Macroeconomia-Edicion-7-Blanchard.pdf

Este libro tiene dos objetivos principales:
• Poner al lector en estrecho contacto con los acontecimientos macroeconómicos actuales. Lo que
hace apasionante la macroeconomía es la luz que arroja sobre lo que sucede en el mundo, desde
la importante crisis económica registrada a partir de 2008 hasta la política monetaria en Estados
Unidos, pasando por los problemas de la zona del euro y el crecimiento en China. Estos aconteci-
mientos y muchos más se describen en esta séptima edición.
• Ofrecer una visión integrada de la macroeconomía. El libro se estructura en torno a un modelo subyacente que describe las consecuencias de las condiciones de equilibrio en tres conjuntos de mercados: el mercado de bienes, los mercados ﬁ nancieros y el mercado de trabajo. Dependiendo de la cuestión analizada, se desarrollan con más detalle las partes del modelo relevantes para la cuestión, simpliﬁ cando o dejando en un segundo plano las demás. Pero el modelo subyacente siempre es el mismo. De esa forma, los lectores verán la macroeconomía como un todo coherente y no como una colección de modelos. Y podrán comprender no solo los acontecimientos macroeconó- micos pasados, sino también los que se desarrollarán en el futuro.
Este libro contiene un código de acceso a un curso de Macroeconomía en MyLab en español que
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gement System (LMS) para la administración de sus cursos y la comunicación con sus alumnos.
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7.
a
ed.
Macroeconomía
Olivier Blanchard
Macroeconomía
7.
a
edición
Olivier Blanchard
MACROECONOMÍA_7º_EDICIÓN.indd 1-3 3/16/17 12:30 PM

Séptima edición
MACROECONOMÍA
Olivier Blanchard
Traducción y revisión técnica:
José Isidoro García de Paso
Universidad Complutense de Madrid
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Séptima edición
MACROECONOMÍA
Olivier Blanchard
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Séptima edición
MACROECONOMÍA
Olivier Blanchard
Traducción y revisión técnica:
José Isidoro García de Paso
Universidad Complutense de Madrid
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D
ERECHOS RESERVADOS
© 2017, PEARSON EDUCACIÓN, S.A.
Ribera del Loira, 28
28042 Madrid (España)
ISBN: 978-84-9035-535-0
Depósito Legal:
Equipo editorial:
Editor: Miguel Martín-Romo
Equipo de diseño:
Diseñadora sénior: Elena Jaramillo
Equipo de producción:
Directora de producción: Marta Illescas
Coordinadora de producción: Tini Cardoso
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Impreso en España –
Printed in Spain
Este libro ha sido impreso con papel y tintas ecológicos
Macroeconomía. Séptima edición
Olivier Blanchard
PEARSON EDUCACIÓN, S. A., Madrid, 2017
ISBN: 978-84-9035-535-0
Materia: 33
Formato: 215
× 270 mm
Páginas: 576
Datos de catalogación bibliográfica
A Noelle
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A Noelle
A01_BLAN5350_07_SE_PRIN.indd 5 16/01/17 13:35

vi
Ciudadano francés, Olivier Blanchard ha pasado la mayor parte de su vida profesional en
Cambridge, Estados Unidos. Tras doctorarse en Economía en el Instituto de Tecnología de
Massachusetts en 1977, fue profesor en la Universidad de Harvard, retornando al MIT en
1982, donde fue director del Departamento de Economía de 1998 a 2003. En 2008, solicitó
una excedencia para ser Consejero Económico y Director del Departamento de Investigación
del Fondo Monetario Internacional. Desde octubre de 2015, es investigador principal Fred
Bergsten del Peterson Institute for International Economics, en Washington. También sigue
siendo profesor de Economía emérito Robert M. Solow del MIT.
Ha investigado numerosas cuestiones macroeconómicas, como el papel de la política
monetaria, la naturaleza de las burbujas especulativas, la naturaleza del mercado de trabajo
y los determinantes del desempleo, la transición en los antiguos países comunistas y las fuer-
zas subyacentes en la reciente crisis mundial. Durante el proceso, ha colaborado con muchos
países y organismos internacionales. Es autor de numerosos libros y artículos, incluido un
manual para alumnos de doctorado en colaboración con Stanley Fischer.
Ha sido editor del Quarterly Journal of Economics, del NBER Macroeconomics Annual y
editor fundador de la AEJ Macroeconomics. Es miembro de la Econometric Society y antiguo
componente de su consejo, antiguo vicepresidente de la American Economic Association y
miembro de la American Academy of Sciences.
Sobre el autor
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ExtensionEs
Las expectativas 283
Capítulo 14 Los mercados financieros
y las expectativas 285
Capítulo 15 Las expectativas, el consumo
y la inversión 311
Capítulo 16 Las expectativas, la producción
y la política macroeconómica 331
La economía abierta 347
Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes
y financieros 349
Capítulo 18 El mer
abierta 369
Capítulo 19
La pr
de cambio 391
Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 411
De vuelta a la política
macroeconómica 433
Capítulo 21
¿Deben imponerse límites
a las autoridades económicas? 435
Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 453
Capítulo 23 La política monetaria: r
ecapitulación 477
Capítulo 24
Epílogo: la historia
de la macroeconomía 497
EL NÚCLEO
Introducción 1
Capítulo 1 Una gira por el mundo 3
Capítulo 2 Una gira por el libro 21
El corto plazo 45
Capítulo 3 El mer 47
Capítulo 4 Los mercados financieros I 67
Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros:
el modelo IS-LM 89
Capítulo 6
Los mercados financieros II: el modelo
IS-LM ampliado 111
El medio plazo 135
Capítulo 7 El mer 137
Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural
de desempleo y la inflación 157
Capítulo 9 Del corto al medio plazo:
el modelo IS-LM-PC 177
El largo plazo
197
Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 199
Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital
y la producción 217
Capítulo 12 El pr
y el crecimiento 241
Capítulo 13 El pr
el medio y el largo plazo 263
vii
Contenido abreviado
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Contenido ix
Prólogo xvii
EL NÚCLEO
Introducción 1
Capítulo 1 Una gira por el mundo 3
1.1 La crisis 4
1
.2
Estados Unidos 6
Los bajos tipos de interés y el límite inferior
cero 7 • ¿Cuán preocupante es el lento
crecimiento de la productividad? 8
1.3 La z 9
¿Puede reducirse el desempleo
europeo? 11 • ¿Qué ha hecho el euro por
sus miembros? 12
1.4 China 13
1.5 Avance 15
Apéndice: ¿Dónde encontrar los datos? 18
Capítulo 2
Una gira por el libro 21
2.1 La producción agregada 22
El PIB: la producción y la renta 22
•
PIB
nominal y real 24 •
El PIB: nivel frente a tasa de crecimiento 26
2.2
La tasa de desempleo 27
¿Por qué preocupa el desempleo a los
economistas? 29
2.3
La tasa de inflación 31
El deflactor del PIB 31 • El índice de precios
de consumo 31 • ¿Por qué preocupa la
inflación a los economistas? 33
2.4
La producción, el desempleo y la tasa de
inflación: la le
y de Okun y la curva de
Phillips
33
Ley
de Okun 34 • La curva de Phillips 34
2.5 El cor
plazo 35
2.6 Una gira por el libro 36
El núcleo 36 • Extensiones 37 • De vuelta
a la política macroeconómica 38
• Epílogo 38
Apéndice: El cálculo del PIB real y los índices encadenados
42
El corto plazo
45
Capítulo 3 El mercado de bienes 47
3.1 La composición del PIB 48
3
.2
La demanda de bienes 50
El consumo (C) 50 • La inversión ( I ) 52
• El gasto público (G) 52
3.3
La determinación de la producción de
equilibrio 53
El
álgebra 54 • Un gráfico 55
•
En
palabras 57 • ¿Cuánto tarda la
producción en ajustarse? 58
3.4
La in
manera de analizar el equilibrio del
mercado de bienes 60
3
.5
¿Es el gobierno omnipotente?
Advertencia 62
Capítulo 4
Los mercados financieros I 67
4.1 La demanda de dinero 68
Cómo se obtiene la demanda de dinero 69
4.2 La determinación del tipo de interés:
parte I 71
La demanda de dinero, la oferta monetaria y
el tipo de interés de equilibrio 71
• La política monetaria y las operaciones de
mercado abierto 74 • ¿Elegir el dinero o el
tipo de interés? 76
4.3
La determinación del tipo de interés:
parte II 76
Qué hacen los bancos 76 • La demanda y
la oferta de dinero del banco central 78
•
El
mercado de fondos federales y el tipo de
los fondos federales 79
4.4 La tr 80
A
péndice: La determinación del tipo de interés
cuando el público mantiene efectivo y depósi-
tos a la vista
85
Capítulo 5 Los mercados de bienes
y financieros: el modelo IS-LM 89
5.1
El mercado de bienes y la relación IS 90
La inversión, las ventas y el tipo de
interés 90 • La determinación de la
Contenido
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x Contenido
Apéndice: Las ecuaciones de salarios y de
precios comparadas con la oferta y la demanda
de trabajo
155
Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural
de desempleo y la inflación 157
8.1 La inflación, la inflación esperada y el
desempleo 158
8.2 La curva de Phillips y sus mutaciones 160
La primera versión 160 • La aparente
disyuntiva y su desaparición 160
8.3
La cur
de desempleo 163
8.4 Resumen y numerosas advertencias 165
Variaciones de la tasa natural de unos
países a otros 166 • Variaciones de la tasa
natural con el paso del tiempo 166 • La
inflación alta y la relación de la curva de
Phillips 168 • La deflación y la relación de
la curva de Phillips 170
Apéndice: Derivación de la relación entre
la inflación, la inflación esperada y el
desempleo
175
Capítulo 9
Del corto al medio plazo: el modelo
IS-LM-PC 177
9.1
El modelo IS-LM-PC 178
9
.2
La dinámica y el equilibrio a medio
plaz
o
181
Reconsideración
del papel de las
expectativas 183 • El límite inferior cero y
las espirales de deuda 183
9.3
R
fiscal 186
9.4 Los efectos de un aumento del precio
del petróleo 187
Los efectos sobre la tasa natural de
desempleo 189
9.5
Conclusiones 192
El corto plazo frente al medio plazo 192
•
Las
perturbaciones y los mecanismos de
propagación 192
El largo plazo
197
Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 199
10.1 La medición del nivel de vida 200
10
.2
El crecimiento en los países ricos desde
1950 203
El
gran aumento del nivel de vida desde
1950 205 • La convergencia de la
producción per cápita 206
10.3
Una perspectiva temporal y espacial
más general 207
El crecimiento en los dos últimos
milenios 207 • Comparaciones entre
países 207
producción 91 • Obtención de la curva
IS 93 • Desplazamientos de la curva IS 93
5.2
Los mercados financieros y la relación
LM 94
La cantidad real de dinero, la renta real y el
tipo
de interés 94 • Obtención de la curva
LM 95
5.3
Análisis conjunto de las relaciones IS y
LM 96
La
política fiscal 96 • La política monetaria 98
5.4 La combinación de políticas 99
5
.5
¿Cómo se ajusta el modelo IS-LM a los
hechos? 104
Capítulo 6
Los mercados financieros II: el
modelo IS-LM ampliado 111
6.1 Tipos de interés nominales y reales 112
Los tipos de interés nominales y reales en
Estados Unidos desde 1978 114 • Los
tipos de interés nominales y reales: el límite
inferior cero y la deflación 115
6.2
El riesgo y las primas de riesgo 116
6
.3
El papel de los intermediarios
financieros 117
La
elección del apalancamiento 118
•
El
apalancamiento y el crédito 119
6.4
Ampliación del modelo IS-LM 121
Las perturbaciones financieras y las políticas
macroeconómicas 122
6.5
De un problema en el mercado de la
vi
vienda a una crisis financiera
123
Los precios de la vivienda y las hipotecas
de alto riesgo (subprime) 123 • El papel
de los intermediarios financieros 125
• Las consecuencias
macroeconómicas 127 • Las respuestas
de política macroeconómica 127
El medio plazo
135
Capítulo 7 El mercado de trabajo 137
7.1 Una gira por el mercado de trabajo 138
Los grandes flujos de trabajadores 138
7.2 Las v 141
7
.3
La determinación de los salarios 143
La negociación 144 • Los salarios de
eficiencia 144 • Los salarios, los precios y
el desempleo 146 • El nivel esperado de
precios 146 • La tasa de desempleo 146 •
Los otros factores 147
7.4
La determinación de los precios 147
7.5 La tasa natural de desempleo 148
La ecuación de salarios 148 • La ecuación
de precios 149 • Los salarios reales y el
desempleo de equilibrio 150
7.6
Hacia dónde vamos 151
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Contenido xi
12.4 R
del crecimiento 256
Acumulación de capital o progreso
tecnológico en los países ricos desde
1985 256 • Acumulación de capital o
progreso tecnológico en China 257
Apéndice: Elaboración de una medida
del progreso tecnológico
261
Capítulo 13 El pr
el medio y el largo plazo 263
13.1 La productividad, la producción
y el desempleo a corto plazo 264
La evidencia empírica 266
13.2 La productividad y la tasa natural
de desempleo 267
Reconsideración de la fijación de los
precios y de los salarios 267 • La tasa
natural de desempleo 268 • La evidencia
empírica 269
13.3
El pro
estructural y la desigualdad 271
El aumento de la desigualdad salarial 272
•
Las
causas del aumento de la desigualdad
salarial 274 • La desigualdad y el 1 % de la
población con rentas más altas 277
E
XTENSIONES
Las expectativas 283
Capítulo 14 Los mercados financieros
y las expectativas 285
14.1 Los v
esperados 286
El
cálculo de los valores actuales
descontados esperados 286 • Fórmula
general 287 • La utilización de los valores
actuales: ejemplos 288 • Tipos de interés
constantes 288 • Tipos de interés
y pagos constantes 288 • Tipos
de interés y pagos constantes a
perpetuidad 289 • Tipos de interés
cero 289 • Los tipos de interés nominales
frente a los tipos de interés reales y los
valores actuales 289
14.2 Los precios de los bonos y los
rendimientos de los bonos 290
Los precios de los bonos concebidos como
valores actuales 292 • El arbitraje y el
precio de los bonos 293 • De los precios
de los bonos a sus rendimientos 294
• La reintroducción del riesgo 295
• La interpretación de la curva de tipos 296
14.3
El mercado bursátil y las variaciones
de los precios de las acciones 298
10
.4
El crecimiento: un manual básico 209
La función de producción agregada 210 •
Los rendimientos a escala y los
rendimientos de los factores 210 • La
producción por trabajador y el capital
por trabajador 211 • Las fuentes del
crecimiento 211
Capítulo 11
El ahorr
y la producción 217
11.1 Las relaciones entre la producción
y el capital 218
Los efectos del capital en la producción 218
•
Los
efectos de la producción en la
acumulación de capital 219
• La producción y la inversión 219
• La inversión y la acumulación de
capital 220
11.2
Las consecuencias de distintas tasas
de ahorro 221
La dinámica del capital y la producción 221
•
La
tasa de ahorro y la producción 223
• La tasa de ahorro y el consumo 227
11.3
Una ilustración de los órdenes
de magnitud 228
Los efectos de la tasa de ahorro
en la producción de estado
estacionario 230 • Los efectos
dinámicos de un aumento de la tasa de
ahorro 231 • La tasa de ahorro de Estados
Unidos y la regla de oro 233
11.4
Ca
humano 234
Ampliación
de la función de producción 234
•
El
capital humano, el capital físico y
la producción 235 • El crecimiento
endógeno 236
Apéndice: La función de producción
Cobb-Douglas y el estado estacionario
239
Capítulo 12 El pr
y el crecimiento 241
12.1 El pro
crecimiento 242
El
progreso tecnológico y la función de
producción 242 • Interacciones entre la
producción y el capital 244 • La dinámica
del capital y de la producción 246 • Los
efectos de la tasa de ahorro 247
12.2
Los determinantes del progreso
tecnológico 248
La fecundidad del proceso de
investigación 249 • La
posibilidad
de apropiarse de los resultados de la
investigación 250 • La gestión, la
innovación y la imitación 252
12.3
Las instituciones, el progreso tecnológico
y el crecimiento 253
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xii Contenido
La economía abierta 347
Capítulo 17 La apertura de los mercados de
bienes y financieros 349
17.1 La a
bienes 350
Las
exportaciones y las
importaciones 350 • La elección
entre los bienes interiores y los bienes
extranjeros 352 • Los tipos de
cambio nominales 352 • De los tipos
de cambio nominales a los tipos de
cambio reales 354 • De los tipos de
cambio bilaterales a los tipos de cambio multilaterales
357
17.2
La a
financieros 358
La
balanza de pagos 359 • La elección
entre los activos nacionales y los
extranjeros 361 • Los tipos de interés y los
tipos de cambio 363
17.3
Conclusiones y avance 365
Capítulo 18 El mercado de bienes en una
economía abierta 369
18.1 La relación IS en la economía
a
bierta
370
La
demanda de bienes interiores 370
•
Los
determinantes de C, I y G 370
• Los determinantes de las
importaciones 371 • Los determinantes de
las exportaciones 371 • La unión de todos
los componentes 371
18.2
La producción de equilibrio y la balanza comercial
373
18.3 Un aumento de la demanda (nacional
o extranjera) 374
Un aumento de la demanda nacional 374
•
Un
aumento de la demanda
extranjera 376 • Reconsideración de la
política fiscal 377
18.4
La depreciación, la balanza comercial
y la producción 379
La depreciación y la balanza comercial: la
condición Marshall-Lerner 380
• Los efectos de una depreciación real 380
• La combinación de la política de tipo de
cambio y la política fiscal 381
18.5
Análisis dinámico: la curva J 384
18
.6
El ahorro, la inversión y la balanza
por cuenta corriente 386
A
péndice: Derivación de la condición
Marshall-Lerner
390
Capítulo 19
La producción, el tipo de interés
y el tipo de cambio 391
19.1 El equilibrio del mercado de bienes 392
Los precios de las acciones concebidos
como valores actuales 298
•
El
mercado bursátil y la actividad
económica 301 • Una expansión
monetaria y el mercado bursátil 301
• Un aumento del gasto de consumo
y el mercado bursátil 302
14.4
El riesgo, las burbujas, las modas
y los precios de los activos 304
Los precios de las acciones
y el riesgo 304 • Los precios de los
activos, los valores fundamentales
y las burbujas 304
Apéndice: Obtención del valor actual
descontado esperado utilizando los tipos
de interés reales o los nominales
310
Capítulo 15 Las expectativas,
el consumo y la inversión 311
15.1 El consumo 312
El consumidor muy previsor 312
•
Un
ejemplo 313 • Hacia una descripción
más realista 314 • Consideración
de todas las variables: la renta actual, las
expectativas y el consumo 317
15.2
La in 318
La inversión y las expectativas de
beneficios 318 • La depreciación 319
• El valor actual de los beneficios
esperados 319 • La decisión de
inversión 320 • Un útil caso especial 320
• Los beneficios actuales frente a los
beneficios esperados 322 • Los beneficios
y las ventas 324
15.3
La v
inversión 326
Apéndice: Cálculo del valor esperado de los beneficios con expectativas estáticas
330
Capítulo 16
Las expectativas, la producción
y la política macroeconómica 331
16.1 Las e
recapitulación 332
Las
expectativas y las decisiones de
consumo y de inversión 332
• Las expectativas y la relación IS 332
16.2
La política monetaria, las expectativas
y la producción 335
Reconsideración de la política
monetaria 335
16.3
La reducción del déficit, las expectativas
y la producción 338
El papel de las expectativas sobre el
futuro 339 • De vuelta al periodo
actual 339
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Contenido xiii
macroeconomistas? 436 • ¿Debería la
incertidumbre inducir a las autoridades
a intervenir menos? 438 • La
incertidumbre y los límites a las autoridades
económicas 438
21.2
Las e
macroeconómica 439
La
toma de rehenes y las
negociaciones 440 • Reconsideración
de la inflación y el desempleo 440
• Cómo ganarse la credibilidad 441
• La inconsistencia temporal y los límites a
las autoridades económicas 443
21.3
La política y la política
macroeconómica 443
Los
juegos entre las autoridades
económicas y los votantes 443
• Los juegos entre las autoridades
económicas 445 • La política y los límites
fiscales 448
Capítulo 22
La política fiscal: recapitulación 453
22.1 Qué hemos aprendido 454
22
.2
La restricción presupuestaria
del gobierno: déficits, deuda, gasto e impuestos
455
La aritmética de los déficits y la
deuda 455 • Impuestos actuales frente a
impuestos futuros 457 • La evolución del
cociente entre la deuda y el PIB 459
22.3
La equivalencia ricardiana, los déficits
ajustados del ciclo y la financiación de las guerras
462
La equivalencia ricardiana 462 • Los
déficits, la estabilización de la producción
y el déficit ajustado del ciclo 463
• Las guerras y los déficits 464
22.4
Los peligros de una deuda elevada 466
La elevada deuda, el riesgo de impago y los
círculos viciosos 466 • La suspensión del
pago de la deuda 468 • La financiación
monetaria 468
Capítulo 23
La política monetaria:
recapitulación 477
23.1
¿Qué hemos aprendido? 478
23
.2
De los objetivos monetarios a los
objetivos de inflación 479
Los objetivos monetarios 479
•
Los
objetivos de inflación 481
• La regla de tipo de interés 482
23.3
La tasa óptima de inflación 483
Los costes de la inflación 483
•
Los
beneficios de la inflación 486
• La tasa óptima de inflación: el estado de
la cuestión 487
23.4
La política monetaria no
con
vencional
488
19.2 El equilibrio de los mercados financieros
393
Bonos
nacionales frente a bonos
extranjeros 393
19.3
Análisis conjunto de los mercados de bienes y los mercados financieros
397
19
.4
Los efectos de la política
macroeconómica en una economía abierta
399
Los efectos de la política monetaria
en
una economía abierta 399 •
Los efectos de la política fiscal en una
economía abierta 399
19.5
Los tipos de cambio fijos 403
Los tipos de cambio fijos, los reptantes,
las bandas cambiarias, el SME y el
euro 403 • La política monetaria cuando
el tipo de cambio es fijo 404 • La política
fiscal cuando el tipo de cambio es fijo 404
Apéndice: Los tipos de cambio fijos, los tipos de
interés y la movilidad del capital
409
Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 411
20.1 El medio plazo 412
La relación IS en un sistema de tipos de
cambio fijos 413 • El equilibrio a corto
y medio plazo 413 • Los argumentos a
favor y en contra de una devaluación 414
20.2
Las crisis cambiarias en un sistema
de tipos de cambio fijos 416
20
.3
Las fluctuaciones de los tipos de cambio
en un sistema de tipos de cambio
flexibles 419
Los tipos de cambio y la cuenta
corriente 420 • Los
tipos de cambio y los
tipos de interés actuales y futuros 421
• La volatilidad de los tipos de cambio 421
20.4
La elección entre los sistemas de tipos
de cambio 422
Las áreas monetarias comunes 423
•
Fijación
rígida, cajas de conversión y
dolarización 425
Apéndice 1: Derivación de la relación IS
con tipos de cambio fijos
431
A
péndice 2: El tipo de cambio real
y los tipos de interés reales nacionales y extranjeros 431
De vuelta a la política macroeconómica
433
Capítulo 21
¿Deben imponerse límites
a las autoridades económicas? 435
21.1 La incertidumbre y la política
macroeconómica 436
¿Cuánto
saben realmente los
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xiv Contenido
La nueva economía clásica y la teoría
del ciclo económico de origen real 504
• La nueva economía
keynesiana 505 • La nueva teoría
del crecimiento 506 • Hacia una
integración 507
24.5
Las primeras lecciones para
la macroeconomía tras la crisis 508
Apéndice 1 Introducción a la contabilidad
nacional A-1
Apéndice 2
Repaso de los conocimientos
matemáticos A-7
Apéndice 3
Intr
Glosario G-1
Índice I-1
23.5 La política monetaria y la estabilidad
financiera 490
La
provisión de liquidez y el prestamista de
última instancia 490 • Las herramientas
macroprudenciales 490
Capítulo 24
Epílogo: la historia de la macroeconomía
497
24.1 K 498
24
.2
La síntesis neoclásica 498
Progresos en todos los frentes 499
•
Los
keynesianos frente a los
monetaristas 500
24.3
La crítica de las expectativas
racionales 501
Las
tres implicaciones de las expectativas
racionales 502 • La integración de las
expectativas racionales 503
24.4
Los a
la crisis de 2009 504
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xv
El PIB real, el progreso tecnológico y el precio de los
ordenadores 27
El desempleo y la felicidad 30
La quiebra de Lehman, los temores a otra Gran Depresión y los
desplazamientos de la función de consumo 59
La paradoja del ahorro 63
T
rampas
semánticas: el dinero, la renta y la riqueza 69
¿Quién mantiene el dinero en efectivo de Estados Unidos? 71
La trampa de la liquidez en acción 81
La recesión de Estados Unidos en 2001 100
La reducción del déficit: ¿buena o mala para la inversión? 103
Los pánicos bancarios 120
La Encuesta Continua de Población 140
Henry Ford y los salarios de eficiencia 145
Teorías que se adelantan a los hechos: Milton Friedman y Edmund
Phelps 164
¿A qué se debe el desempleo europeo? 167
V
ariaciones
de la tasa natural de desempleo en Estados Unidos
desde 1990 169
La ley de Okun a lo largo del tiempo y en diferentes países 180
La deflación durante la Gran Depresión 185
Las subidas del precio del petróleo: ¿por qué la década de 2000
fue tan diferente de la de 1970? 191
La elaboración de cifras basadas en la PPA 202
¿Compra el dinero la felicidad? 204
La acumulación de capital y el crecimiento en Francia tras la
Segunda Guerra Mundial 224
El sistema público de pensiones, el ahorro y la acumulación de
capital en Estados Unidos 229
La difusión de la nueva tecnología: el maíz híbrido 250
Métodos de gestión: otra dimensión del progreso tecnológico 252
La importancia de las instituciones: Corea del Norte y Corea del
Sur 254
¿Cuáles son las claves del crecimiento chino? 255
La destrucción de empleo, la transformación estructural y las
pérdidas de ingresos 273
El largo plazo: la tecnología, la educación y la desigualdad 275
El vocabulario de los mercados de bonos 292
La curva de tipos, el límite inferior cero y el despegue 297
Encontrando (algún) sentido a lo que (aparentemente) no lo tiene:
por qué osciló ayer el mercado bursátil y otras historias 303
Burbujas famosas: de la tulipanomanía en la Holanda del siglo xvii a
Rusia en 1994 305
La subida de los precios de la vivienda en Estados Unidos: ¿valores
fundamentales o burbuja? 306
Seguimiento cercano y personal: la información de las bases de
datos de panel 313
¿Ahorramos lo suficiente para la jubilación? 316
La inversión y la bolsa de valores 321
La rentabilidad frente al flujo de caja 324
Las expectativas racionales 337
¿Puede una reducción del déficit presupuestario provocar un
aumento de la producción? Irlanda en la década de 1980 341
¿Pueden ser las exportaciones mayores que el PIB? 352
El PIB frente al PNB: el ejemplo de Kuwait 362
Comprar bonos brasileños 364
El G-20 y el estímulo fiscal de 2009 378
La desaparición de los déficits por cuenta corriente de los países
periféricos de la zona del euro: ¿buenas o malas noticias? 382
Las interrupciones súbitas, los refugios seguros y los límites a la
condición de la paridad de los tipos de interés 394
Una contracción monetaria y una expansión fiscal: Estados Unidos
a comienzos de la década de 1980 402
La reunificación alemana, los tipos de interés y el SME 405
El retorno de Gran Bretaña al patrón oro: Keynes frente
a Churchill 415
La crisis del SME de 1992 418
El euro: una breve historia 425
Lecciones de la caja de conversión de Argentina 426
¿Hizo mal Alan Blinder en decir la verdad? 443
Las reglas fiscales de la zona del euro: una breve historia 446
La contabilidad de la inflación y la medición de los déficits 456
¿Cómo redujeron los países sus cocientes de deuda tras la
Segunda Guerra Mundial? 461
Los déficits, el consumo y la inversión en Estados Unidos durante la
Segunda Guerra Mundial 465
La financiación monetaria y las hiperinflaciones 470
¿Debería preocuparnos la deuda pública estadounidense? 471
La ilusión monetaria 485
Las relaciones LTV y las subidas de los precios de la vivienda entre
2000 y 2007 492
Guía para comprender los resultados econométricos A-14
Temas concretos
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A01_BLAN5350_07_SE_PRIN.indd 16 16/01/17 13:35

xvii
Tenía dos objetivos en mente al escribir este libro:
■ Poner al lector en estrecho contacto con los acontecimien-
tos macroeconómicos actuales. Lo que hace apasionante
la macroeconomía es la luz que arroja sobre lo que sucede
en el mundo, desde la importante crisis económica regis-
trada a partir de 2008 hasta la política monetaria en Esta-
dos Unidos, pasando por los problemas de la zona del euro y
el crecimiento en China. Estos acontecimientos —y muchos
más— se describen en el libro, no en notas a pie de página,
sino en el texto o en detallados recuadros, cada uno de los
cuales muestra cómo puede utilizarse lo que se ha aprendido
para comprender dichos acontecimientos. Creo que estos
recuadros no solo transmiten la «vida» de la macroecono-
mía sino que también refuerzan las lecciones extraídas de los
modelos, concretándolas y facilitando su comprensión.
■
Ofrecer una visión integrada de la macroeconomía. El libro se estructura en torno a un modelo subyacente que des- cribe las consecuencias de las condiciones de equilibrio en tres conjuntos de mercados: el mercado de bienes, los mer-
cados financieros y el mercado de trabajo. Dependiendo de la cuestión analizada, se desarrollan con más detalle las par-
tes del modelo relevantes para la cuestión, simplificando o dejando en un segundo plano las demás. Pero el modelo subyacente siempre es el mismo. De esa forma, los lectores verán la macroeconomía como un todo coherente y no como una colección de modelos. Y podrán comprender no solo los acontecimientos macroeconómicos pasados, sino también los que se desarrollarán en el futuro.
Novedades de esta edición
La crisis iniciada en 2008 y que aún persiste obligó a los macro- economistas a replantearse buena parte de la macroeconomía. Es evidente que habían subestimado el papel del sistema finan- ciero. También mantenían una visión demasiado optimista del proceso de retorno de la economía al equilibrio. Ocho años después, creo que las principales lecciones se han absorbido y esta edición refleja el profundo replanteamiento que ha tenido lugar. Se han reescrito casi todos los capítulos y los principales cambios son los siguientes:
■
Un Capítulo 5 modificado y una presentación modificada del IS-LM. El tradicional tratamiento de la política moneta- ria suponía que el banco central elegía la oferta monetaria y
luego dejaba que el tipo de interés se ajustara. En realidad, los
bancos centrales modernos eligen el tipo de interés y luego
dejan que la oferta monetaria se ajuste. En términos del
modelo IS-LM utilizado para describir el corto plazo, la curva
LM, en lugar de tener pendiente positiva, debe considerarse
horizontal. Así se obtiene un modelo más realista y sencillo.
■
Un nuevo Capítulo 6 centrado en el papel que desempeña el sistema financiero en la economía. Este capítulo amplía el modelo IS-LM para permitir la existencia de dos tipos de inte- rés: el tipo de interés fijado por la política monetaria y el coste del endeudamiento de los individuos y de las empresas, deter-
minando la situación del sistema financiero la relación entre ambos.
■
Un nuevo Capítulo 9. El tradicional modelo de oferta agre- gada-demanda agregada era engorroso y ofrecía una visión demasiado optimista del retorno de la producción a su nivel potencial. Ha sido sustituido por un modelo IS-LM-PC (donde PC significa la curva de Phillips), que aporta una descripción más exacta y sencilla del papel de la política monetaria, así como de la dinámica de la producción y de la inflación.
■ Los límites a la política monetaria, derivados del límite infe- rior cero, y los límites a la política fiscal, consecuencia de los elevados niveles de deuda pública, son aspectos recurrentes a lo largo del libro.
■ Numerosos recuadros «Temas concretos» son nuevos o se han ampliado. Entre ellos: «El desempleo y la felicidad» en el Capítulo 2; «La trampa de la liquidez en acción» en el Capí- tulo 4; «Los pánicos bancarios» en el Capítulo 6; «Las varia- ciones de la tasa natural de desempleo en Estados Unidos desde 1990» en el Capítulo 8; «La ley de Okun a lo largo del tiempo y en diferentes países» y «La deflación durante la Gran Depresión» en el Capítulo 9; «La elaboración de cifras basadas en la PPA» en el Capítulo 10; «El largo plazo: la tec- nología, la educación y la desigualdad» en el Capítulo 13; «La curva de tipos, el límite inferior cero y el despegue» en el Capítulo 14; «La desaparición de los déficits por cuenta corriente de los países periféricos de la zona del euro: ¿bue- nas o malas noticias?» en el Capítulo 18; «Las reglas fiscales de la zona del euro: una breve historia» en el Capítulo 21; y «La financiación monetaria y las hiperinflaciones» y «¿Debe- ría preocuparnos la deuda pública estadounidense?» en el Capítulo 22.
■ Los gráficos y cuadros se han actualizado con los últimos datos disponibles.
Prólogo
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xviii Prólogo
En suma, considero que esta edición es el auténtico primer
manual de macroeconomía posterior a la crisis. Espero que
ofrezca una guía clara no solo de lo que ha sucedido, sino de lo
que puede suceder en el futuro.
Organización
El libro se estructura en torno a dos partes fundamentales: un
núcleo y dos importantes extensiones. El núcleo va precedido de
una introducción y las extensiones van seguidas de una recapi-
tulación del papel de la política macroeconómica. El libro con-
cluye con un epílogo. El organigrama de la página al dorso de la
portada permite ver fácilmente cómo se organizan los capítulos
y cómo encajan en la estructura general del libro.
■
Los Capítulos 1 y 2 introducen los hechos y cuestiones bási- cos de la macroeconomía. El Capítulo 1 se centra primera en la crisis y luego hace un recorrido por el mundo, desde Esta- dos Unidos hasta Europa y China. Algunos profesores pre- ferirán cubrirlo más adelante, quizá después del Capítulo 2, que presenta los conceptos básicos, formula las nociones del corto plazo, el medio plazo y el largo plazo y realiza una breve gira por el libro.
Aunque el Capítulo 2 introduce los elementos básicos
de la contabilidad nacional, un tratamiento detallado se encuentra en el Apéndice 1 al final del libro. Esto facilita la labor del lector principiante y permite un tratamiento más exhaustivo en el apéndice.
■
Los Capítulos 3 a 13 constituyen el núcleo.
Los Capítulos 3 a 6 se centran en el corto plazo. Estos
cuatro capítulos caracterizan el equilibrio del mercado de bienes y de los mercados financieros, y derivan el modelo básico utilizado para estudiar las variaciones de la produc- ción a corto plazo, el modelo IS-LM. El Capítulo 6 es nuevo y amplía el modelo IS-LM básico para tener en cuenta el papel
que desempeña el sistema financiero. Seguidamente se uti- liza este modelo ampliado para describir lo sucedido durante la fase inicial de la crisis.
Los Capítulos 7 a 9 se centran en el medio plazo. El
Capítulo 7 se centra en el equilibrio del mercado de trabajo e introduce el concepto de tasa natural de desempleo. El Capí- tulo 8 deriva y analiza la relación entre el desempleo y la inflación, conocida como la curva de Phillips. El Capítulo 9 desarrolla el modelo IS-LM-PC (PC por la curva de Phillips) que tiene en cuenta el equilibro del mercado de bienes, de los mercados financieros y del mercado de trabajo. Se mues- tra cómo puede utilizarse este modelo para comprender las variaciones de la actividad económica y de la inflación, tanto a corto como a medio plazo.
Los Capítulos 10 a 13 se centran en el largo plazo. El
Capítulo 10 describe los hechos, mostrando la evolución de la producción en los distintos países y durante largos perio- dos de tiempo. Los Capítulos 11 y 12 desarrollan un modelo de crecimiento y describen de qué manera la acumulación de capital y el progreso tecnológico determinan el crecimiento.
El Capítulo 13 se centra en los efectos del progreso tecno-
lógico sobre el desempleo y la desigualdad, no solo a largo
plazo, sino también a corto y medio plazo.
■
Los Capítulos 14 a 20 abarcan las dos principales extensiones.
Los Capítulos 14 a 16 se centran en las expectativas a
corto y medio plazo. Estas desempeñan un papel fundamen- tal en la mayoría de las decisiones económicas y, en conse- cuencia, en la determinación de la producción.
Los Capítulos 17 a 20 se centran en las implicaciones de
la apertura de las economías modernas. El Capítulo 20 ana-
liza las consecuencias de diferentes sistemas de tipos de cam- bio, desde los tipos flexibles hasta los tipos fijos, las cajas de conversión y la dolarización.
■
Los Capítulos 21 a 23 retornan a la política macroeconó- mica. Aunque la mayoría de los 20 primeros capítulos dis- cuten constantemente la política macroeconómica de una forma u otra, la finalidad de los Capítulos 21 a 23 es atar los cabos sueltos. El 21 analiza el papel y los límites de la política macroeconómica en general. Los Capítulos 22 y 23 pasan revista a la política fiscal y la política monetaria. Es posible que algunos profesores quieran utilizar antes algunas partes de estos capítulos. Por ejemplo, es fácil adelantar el análisis de la restricción presupuestaria del gobierno del Capítulo 22 o la discusión de los objetivos de inflación del Capítulo 23.
■ El Capítulo 24 sirve de epílogo: sitúa la macroeconomía en perspectiva histórica, mostrando su evolución en los últimos 70 años, analizando el rumbo actual de sus investigaciones y las lecciones a extraer de la crisis.
Esquemas alternativos para un curso
de macroeconomía
Dentro del esquema general del libro existe un amplio margen
para estructurar el curso de formas alternativas. Los capítu-
los son más breves de lo habitual en los libros de texto y, por mi
experiencia, la mayoría puede abarcarse en una hora y media.
La comprensión de algunos (por ejemplo, el 5 y el 9) podría exi-
gir dos clases.
■
Cursos breves (15 clases o menos)
Un curso breve puede organizarse en torno a los dos
capítulos introductorios y el núcleo (el Capítulo 13 puede excluirse, sin pérdida de continuidad). Seguidamente puede hacerse una presentación informal de una o dos de las extensiones, basándose, por ejemplo en el Capítulo 16 para el caso de las expectativas (que puede enseñarse por sepa- rado) y en el 17 para la economía abierta, haciendo un total de 14 clases.
Un curso breve puede dejar de lado el estudio del creci-
miento (el largo plazo). En ese caso, el curso puede organi- zarse en torno a los capítulos introductorios y los capítulos 3 a 9 del núcleo; eso hace un total de 9 clases, por lo que queda tiempo suficiente para cubrir, por ejemplo, el Capítulo 16 sobre las expectativas y los Capítulos 17 a 19 sobre la econo- mía abierta, totalizando 13 clases.
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Prólogo xix
■ Cursos más largos (de 20 a 25 clases)
En un curso semestral da tiempo más que suficiente
para cubrir el núcleo, más una o las dos extensiones, y pasar
revista a la política macroeconómica.
En las extensiones se supone el conocimiento del núcleo,
pero en su mayor parte son independientes. Dada la posibi-
lidad de elegir, el mejor orden para enseñarlas probable-
mente sea el orden en el que se presentan en el libro. Una
vez estudiado primero el papel de las expectativas, a los
estudiantes les resulta más fácil entender la condición de
la paridad de los tipos de interés y la naturaleza de las cri-
sis cambiarias.
Características
Me he asegurado de no presentar nunca un resultado teórico
sin relacionarlo con el mundo real, para lo cual, además de
analizar los hechos en el propio texto, he introducido un gran
número de recuadros titulados «Temas concretos», que anali-
zan acontecimientos o hechos macroeconómicos concretos, de
Estados Unidos o de todo el mundo.
He intentado recrear algunas de las interacciones entre
estudiantes y profesores que tienen lugar en el aula utilizando
notas al margen, que van paralelas al texto. Su función es esta-
blecer un diálogo con el lector, facilitando los pasajes más difí-
ciles y una mejor comprensión de los conceptos y los resultados
obtenidos.
Para los estudiantes que quieran profundizar más en
la macroeconomía, he introducido los dos siguientes ele-
mentos:
■
Apéndices breves en algunos capítulos, que amplían algu- nas observaciones realizadas en el capítulo.
■ Una sección titulada «Lecturas complementarias» situada al final de la mayoría de los capítulos que indica dónde puede obtenerse más información, incluidas algunas direcciones clave de Internet.
Cada capítulo concluye con tres apartados que pretenden
cerciorarse de que se ha asimilado su contenido:
■
Un resumen de los puntos principales del capítulo.
■ Una lista de conceptos clave.
■ Una serie de ejercicios. Los ejercicios «Compruebe rápida- mente» son fáciles. Los «Profundice» son algo más difíciles y los «Amplíe» normalmente exigen acceder a Internet o utili- zar una hoja de cálculo.
■ En la página al dorso de la contraportada hay una lista de símbolos que hace de recordatorio de los utilizados en el texto.
MyLab
MyLab es un potente sistema de evaluación y tutoriales que funciona en paralelo a Macroeconomía. Incluye opciones integrales de asignación de tareas, cuestionarios, preguntas
de elección múltiple y tutoriales, permitiendo a los estudian-
tes comprobar sus conocimientos y a los profesores gestionar
todas las necesidades de evaluación en un solo programa. Los
estudiantes y los profesores pueden registrarse, crear y acce-
der a todos los cursos MyLab, independientemente de la dis-
ciplina.
Entre las principales innovaciones del curso de Macroeco-
nomía, 7.ª edición, en MyEconLab se encuentran los siguientes
recursos para estudiantes y profesores:
■
eText. El eText de Pearson permite a los estudiantes acce-
der a su libro de texto en cualquier momento, desde cual- quier sitio. Además de las facilidades de toma de notas, resaltado y marcado de páginas, el eText de Pearson ofrece funciones interactivas y de compartición. Los estudiantes leen y aprenden de forma activa. Los profesores pueden compartir comentarios o titulares y los estudiantes pue- den añadir los suyos propios, configurando una estrecha comunidad de alumnos en cualquier clase.
■
Prácticas. Los ejercicios y tareas acompasados al plan
de estudios y generados algorítmicamente con respuestas inmediatas garantizan la realización de prácticas variadas y productivas que ayuda a los estudiantes a mejorar su com- prensión y prepararse para los cuestionarios y los test. Los ejercicios que exigen representar gráficamente inducen a los estudiantes a practicar el lenguaje de la economía.
■
Recursos de aprendizaje. Las herramientas de aprendi- zaje personalizadas como las guías Ayúdame a resolver este
problema, las explicaciones Enséñame el concepto subyacente y los gráficos animados ofrecen la ayuda solicitada por los estudiantes cuando más la necesitan.
■
Plan de estudio. Los planes de estudio a medida mues- tran a los estudiantes qué secciones estudiar a continuación, ofrecen un fácil acceso a los problemas de prácticas y pro- porcionan un cuestionario generado automáticamente para comprobar el dominio de las materias del curso.
■ Ejercicios basados en noticias de actualidad. Estos ejer -
cicios ofrecen un método integral para asignar ejercicios eva- luables basados en noticias de actualidad en MyEconLab. Cada semana, Pearson rastrea las noticias, encuentra un artículo de actualidad apropiado para un curso de macro- economía, crea un ejercicio basado en dicho artículo y auto- máticamente lo añade a MyEconLab.
■
Panel de informes. El profesorado puede visualizar, ana- lizar y realizar informes de los resultados del aprendizaje de forma clara y sencilla utilizando el Panel de informes. Está disponible a través del Cuaderno de calificaciones y total- mente preparado para dispositivos móviles. El Panel de infor-
mes presenta los resultados de los alumnos en los distintos niveles (clase, sección y programa) de una manera accesi- ble y visual.
■
Integración con LMS. El profesorado puede enlazar con cualquier plataforma de gestión de la enseñanza (LMS) para acceder a tareas asignadas, listados y recursos, y sincroniza las calificaciones de MyLab con su cuaderno de calificaciones
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xx Prólogo
LMS. En el caso de los estudiantes, un único acceso nuevo y
directo les permite acceder a todos los recursos de aprendi-
zaje personalizados de MyLab.
■ Listo para dispositivos móviles. Los estudiantes y los pro- fesores pueden acceder a los recursos multimedia y las eva- luaciones completas desde cualquier dispositivo móvil.
Agradecimientos
Este libro debe mucho a muchos. Agradezco a Adam Ashcraft, Peter Berger, Peter Benczur, Efe Cakarel, Francesco Furno, Harry Gakidis, Ava Hong, David Hwang, Kevin Nazemi, David Reichsfeld, Jianlong Tan, Stacy Tevlin, Gaurav Tewari, Corissa Thompson, John Simon y Jeromin Zettelmeyer su ayuda en la investigación a lo largo de los años. Agradezco a las generacio- nes de estudiantes de macroeconomía intermedia (14.02) en el MIT que han compartido abiertamente sus reacciones al libro a lo largo de los años.
Han sido de gran ayuda los comentarios de muchos cole-
gas y amigos, entre los cuales se encuentran John Abell, Daron
Acemoglu, Tobias Adrian, Chuangxin An, Roland Benabou,
Samuel Bentolila y Juan Jimeno (que han adaptado el libro en la edición española); Francois Blanchard, Roger Brinner, Ricardo Caballero, Wendy Carlin, Martina Copelman, Henry Chappell, Ludwig Chincarini y Daniel Cohen (que ha adaptado el libro en la edición francesa); Larry Christiano, Bud Collier, Andres Conesa, Peter Diamond, Martin Eichenbaum, Gary Fethke, David Findlay, Francesco Giavazzi y Alessia Amighini (que adaptaron primero el libro en la edición italiana y luego en una edición europea); Andrew Healy, Steinar Holden y Gerhard Illing (que ha adap- tado el libro en la edición alemana); Yannis Ioannides, Angelo Melino (que ha adaptado el libro en la edición canadiense); P. N. Junankar, Sam Keeley, Bernd Kuemmel, Paul Krugman, Anto- ine Magnier, Peter Montiel, Bill Nordhaus, Tom Michl, Dick
Oppermann, Athanasios Orphanides y Daniel Pirez Enri (que ha
adaptado el libro en la edición latinoamericana); Michael Plouffe, Zoran Popovic, Jim Poterba y Jeff Sheen (que ha adaptado el libro en la edición para Australasia); Ronald Schettkat y Watanabe Shi- nichi (que ha adaptado el libro en la edición japonesa); Francesco Sisci, Brian Simboli, Changyong Rhee, Julio Rotemberg, Robert Solow, Andre Watteyne (que amablemente aceptó ser el primer lector de esta edición) y Michael Woodford. Deseo dar particular-
mente las gracias a David Johnson, que fue coautor de la sexta edición mientras yo era el economista jefe del FMI y no disponía de tiempo suficiente para hacerlo solo, y escribió los ejercicios situados al final de cada capítulo, y a Francesco Giavazzi, con quien trabajé estrechamente preparando esta edición.
También han sido de ayuda los comentarios de numerosos
lectores, revisores y profesores que han experimentado en clase con el texto, entre los cuales se encuentran los siguientes:
■
John Abell, Randolph, Macon Woman’s College
■ Carol Adams, Cabrillo College
■ Gilad Aharonovitz, School of Economic Sciences
■ Terence Alexander, Iowa State University
■ Roger Aliaga-Diaz, Drexel University
■ Robert Archibald, College of William & Mary
■ John Baffoe-Bonnie, La Salle University
■ Fatolla Bagheri, University of North Dakota
■ Stephen Baker, Capital University
■ Erol Balkan, Hamilton College
■ Jennifer Ball, Washburn University
■ Richard Ballman, Augustana College
■ King Banaian, St. Cloud State University
■ Charles Bean, London School of Economics and
Political Science
■
Scott Benson, Idaho State University
■ Gerald Bialka, University of North Florida
■ Robert Blecker, American University
■ Scott Bloom, North Dakota State University
■ Pim Borren, University of Canterbury, New Zealand
■ LaTanya Brown-Robertson, Bowie State University
■ James Butkiewicz, University of Delaware
■ Colleen Callahan, American University
■ Bruce Carpenter, Mansfield University
■ Kyongwook Choi, Ohio University College
■ Michael Cook, William Jewell College
■ Nicole Cr
■ R
■ Evren Damar, Pacific Lutheran University
■ Dale DeBoer, University of Colorado at Colorado Springs
■ Adrián de León-Arias, Universidad de Guadalajara
■ Br
■ Fir
■ W
■ J
■ F
■ P
■ Brian Donhauser, University of Washington
■ Michael Donihue, Colby College
■ V
■ J
■ Amita
■ J
A01_BLAN5350_07_SE_PRIN.indd 20 16/01/17 13:35

Prólogo xxi
■ Eric Elder
■ Sharon J
■ Antonina Espiritu, Hawaii Pacific University
■ J
■ R
■ J
■ Marc F
■ Y
■ Y
■ Scott Full
■ J
■ Bodhi Ganguli, Rutgers, The State University of NJ
■ F
■ Alber
■ Fidel González, Sam Houston State University
■ Har
■ R
■ Alan Gummerson, Florida International University
■ R
■ Michael Hannan, Edinboro University
■ K
■ Mark Ha
■ Thomas Havrilesky, Duke University
■ Georg
■ Ana Mariía Herrera, Michigan State University
■ P
■ Eric Hilt, Wellesley College
■ J
■ Mark Hopkins, Gettysburg College
■ T
■ R
■ Y
■ Aaron J
■ Bonnie J
■ Louis J
■ Bar
■ F
■ Cem K
■ Okan K
■ Miles Kimball, University of Michigan
■ P
■ Michael Klein, Tufts University
■ Mark Klinedinst, University of Southern Mississippi
■ Sha
■ T
■ P
■ Ng Beo
■ Leonard Lardaro, University of Rhode Island
■ J
■ Charles Leathers, University of Alabama
■ Hsien-F
■ Jim Lee
■ J
■ F
■ Mark Lieberman, Princeton University
■ Shu Lin, Florida Atlantic University
■ Maria Luengo-Prado, Northeastern University
■ Ma
■ Ber
■ K
■ W
■ B. Star
■ Mikhail Melnik, Niagara University
■ O
■ F
■ R
■ R
■ Shahriar Mostashari, Campbell University
■ Eshr
■ Nick Noble, Miami University
■ Ilan No
■ J
■ Brian O’R
■ J
■ Emiliano P
■ Bir
■ Andrew P
■ Allen P
■ Jim P
■ Ga
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xxii Prólogo
■ Michael Quinn, Bentley College
■ Charles R
■ J
■ R
■ Monica R
■ Malcolm R
■ Brian R
■ K
■ Ahmad Saranjam, Bridgewater State College
■ Carol Scotese, Virginia Commonwealth University
■ J
■ P
■ R
■ K
■ T
■ Aaron Smallwood, University of Texas, Arlington
■ Da
■ Liliana Stern, Auburn University
■ Edw
■ Abdulhanid Sukaar, Cameron University
■ P
■ Mark
■ Brian
■ Marie
■ Da
■ Abdul
■ F
■ Pinar Uysal, Boston College
■ Ev
■ Kristin V
Sacramento
■
Lee V
■ P
■ Susheng Wang, Hong Kong University
■ Donald W
■ Christopher Westley, Jacksonville State University
■ Da
■ J
■ Mark W
■ Stev
■ Michael W
■ Ip W
■ Chi-W
Technology
■
Christian Zimmermann, University of Connecticut
■ Liping Zheng, Drake University
Todos ellos han cumplido con creces su cometido y han
dejado su impronta en el libro.
Son muchas las personas de Pearson a las que tengo que
dar las gracias, como Christina Masturzo, editor jefe de adqui-
sitiones; Nancy Freihofer, directora de programas; Diana Tetter-
ton, editora ayudante; Heather Pagano, directora de proyectos;
y Maggie Moylan, vicepresidente de marketing.
Por último, quiero destacar a Steve Rigolosi, editor de la
primera edición y a Michael Elia, editor de la segunda y tercera
ediciones. Steve me obligó a aclararme y Michael a simplificar.
Juntos han influido mucho en el proceso y en el libro.
Se lo agradezco profundamente. Agradezco también a John
Arditi su absoluta fiabilidad y su ayuda, desde la primera edi-
ción hasta esta. También he aprovechado la sugerencias, fre-
cuentemente estimulantes, de mis hijas, Serena, Giulia y Marie,
aunque no las he seguido todas. En casa, continúo dando las
gracias a Noelle por preservar mi salud mental.
Olivier Blanchard
Washington,
diciembre de
2015
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1
EL NÚCLEO
Capítulo 1
El Capítulo 1 lleva al lector de gira macroeconómica por el mundo, comenzando por la crisis
económica que ha moldeado la economía mundial desde los últimos años de la década de 2000.
Seguidamente, la gira hace una parada en cada una de las principales potencias económicas
mundiales: Estados Unidos, la zona del euro y China.
Capítulo 2
El Capítulo 2 lleva al lector de gira por el libro. Define las tres principales variables de la macroeconomía —la producción, el desempleo y la inflación— e introduce los tres periodos de tiempo en torno a los cuales se estructura el libro, a saber, el corto plazo, el medio plazo y el largo plazo.
Introducción
En los dos primeros capítulos de este
libro presentamos al lector las cuestiones
y el enfoque de la macroeconomía.
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3
1
Una gira por el mundo
¿
Qué es la macroeconomía? La mejor manera de responder a esta pregunta no es dar al lec-
tor una definición formal sino llevarle de gira económica por el mundo, describir tanto las
principales tendencias económicas como las cuestiones que no dejan dormir a los macro-
economistas y a los responsables de la política macroeconómica.
En el momento de escribir estas páginas (otoño de 2015), están durmiendo mejor que
hace unos pocos años. En 2008, la economía mundial se adentró en una importante crisis
económica, la más profunda desde la Gran Depresión. El crecimiento de la producción mun-
dial, que suele oscilar entre el 4 % y el 5 % anual, resultó negativo en 2009. Desde enton-
ces, el crecimiento ha vuelto a ser positivo y la economía mundial se está recuperando len-
tamente. No obstante, la crisis ha dejado una serie de cicatrices y persisten ciertos temores.
Nuestro objetivo en este capítulo es dar al lector una idea de estos acontecimientos y
de algunas de las cuestiones macroeconómicas a las que se enfrentan hoy diferentes paí-
ses. Comenzaremos con una visión panorámica de la crisis y luego nos centraremos en las
tres principales potencias económicas del mundo: Estados Unidos, la zona del euro y China.
La Sección 1.1 examina la crisis.
La Sección 1.2 examina Estados Unidos.
La Sección 1.3 examina la zona del euro.
La Sección 1.4 examina China.
La Sección 1.5 extrae algunas conclusiones y presenta un avance del contenido del texto.
El lector debe leer este capítulo como leería un artículo de prensa. No se preocupe por
el significado exacto de las palabras ni quiera comprender perfectamente todos los argu-
mentos: las palabras se definirán y los argumentos se expondrán en capítulos posteriores.
Considérelo un capítulo preparatorio, que pretende presentarle las cuestiones que aborda la
macroeconomía. Si disfruta leyéndolo, probablemente disfrutará leyendo este libro. Una vez
que lo haya leído, vuelva a este capítulo, vea si lo ha comprendido y juzgue cuántos progre-
sos ha realizado en su estudio de la macroeconomía.
Si no, acepte, por favor,
mis disculpas…
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4 Introducción El núcleo
1.1 La crisis
El Gráfico 1.1 muestra las tasas de crecimiento de la producción en la economía mundial y,
de forma separada, en las economías avanzadas y en las restantes economías, desde 2000.
Como el lector puede apreciar, desde 2000 a 2007 la economía mundial experimentó una
expansión sostenida. La tasa de crecimiento media anual de la producción mundial fue del
4,5 %, con las economías avanzadas (el grupo de los aproximadamente 30 países más ri-
cos del mundo) creciendo al 2,7 % anual y las restantes economías (los otros 150 países del
mundo) creciendo a un ritmo aún más rápido del 6,6 % anual.
Sin embargo, en 2007 comenzaron a aparecer indicios de que la expansión podría estar
tocando a su fin. Los precios de la vivienda en Estados Unidos, que se habían duplicado desde
2000, iniciaron una caída. Los economistas comenzaron a preocuparse. Los optimistas
creían que, aunque los menores precios de la vivienda podrían inducir una caída de la cons-
trucción residencial y un menor gasto de los consumidores, la Fed (la abreviatura del banco
central estadounidense, formalmente denominado Junta de la Reserva Federal) podría reducir
los tipos de interés para estimular la demanda y evitar una recesión. Los pesimistas creían
que el descenso de los tipos de interés podría no ser suficiente para sostener la demanda y que
Estados Unidos podría atravesar una breve recesión.
A la postre resultó que los pesimistas no habían sido suficientemente pesimistas. Con-
forme continuaban cayendo los precios de la vivienda, quedó claro que los problemas eran
más profundos. Muchas de las hipotecas que habían sido concedidas durante la anterior ex-
pansión eran de mala calidad. Numerosos prestatarios se habían endeudado en exceso y cada
vez tenían menos capacidad para pagar las cuotas mensuales de sus hipotecas. Además, con
los precios de la vivienda a la baja, el importe de su deuda hipotecaria a menudo superaba el
precio de la vivienda, ofreciéndoles un incentivo para dejar de pagar. Y esto no era lo peor: los
bancos que habían concedido las hipotecas, a menudo las habían agrupado y empaquetado
en forma de nuevos títulos y luego habían vendido estos títulos a otros bancos e inversores.
A su vez, estos títulos se reempaquetaron a menudo en nuevos títulos y así sucesivamente.
El resultado fue que numerosos bancos, en lugar de mantener las propias hipotecas, poseían
esos títulos, que eran tan complejos que la tarea de calcular su valor resultaba casi imposible.
Esta complejidad y opacidad transformó una caída de los precios de la vivienda en una
gran crisis financiera, una evolución que pocos economistas habían anticipado. Sin conocer
la calidad de los activos que otros bancos mantenían en sus balances, los bancos se mostra-
ron renuentes a prestarse mutuamente por temor a que el banco al que prestaban fuera inca-
paz de devolver el crédito.
Aquí el término «bancos» real-
mente significa «bancos y otras
instituciones financieras». Pero
esta expresión es demasiado
larga para escribirla y no que-
remos entrar en
estas compli-
caciones en el Capítulo 1.
–6
–4
–2
0
2
4
6
8
10
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Economías avanzadas
Otras economías
Mundo
Porcentaje
Gráfico 1.1
Las tasas de crecimiento
de la producción en la
economía mundial, las
economías avanzadas y las
conomías emergentes y en
desarrollo, 2000-2014
Fuente: Base de datos de
las Perspectivas Económicas
Internacionales, julio 2015.
NGDP_RPCH.A.
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Capítulo 1 Una gira por el mundo 5
Incapaces de tomar prestado, y con activos de valor incierto, muchos bancos se vieron en
problemas. El 15 de septiembre de 2008, un importante banco, Lehman Brothers, quebró, con
efectos dramáticos. Como los vínculos entre Lehman y otros bancos eran tan opacos, muchos
otros bancos corrían aparentemente el riesgo de quebrar también. Durante algunas semanas,
dio la impresión de que el conjunto del sistema financiero podía colapsar.
La crisis financiera se transformó rápidamente en una importante crisis económica. Los
precios de las acciones se desplomaron. El Gráfico 1.2 muestra la evolución de tres índices
bursátiles, para Estados Unidos, la zona del euro y las economías emergentes, desde comien-
zos de 2007 hasta finales de 2010. Los índices toman valor 1 en enero de 2007. Obsérvese
cómo, a finales de 2008, las acciones habían perdido la mitad o más de su valor desde su an-
terior cota máxima. Obsérvese también que, pese al hecho de que la crisis se originó en Es-
tados Unidos, las cotizaciones bursátiles en Europa y en los mercados emergentes cayeron
tanto como las estadounidenses; volveremos a esta cuestión más adelante.
Afectado por la caída de los precios de la vivienda y el desplome de las cotizaciones bur-
sátiles, y preocupado por que esto pudiera ser el inicio de otra Gran Depresión, el público re-
dujo drásticamente su consumo. Preocupadas por las ventas y con incertidumbres sobre el
futuro, las empresas recortaron drásticamente sus inversiones. Con los precios de la vivienda
a la baja y muchas casas vacías en el mercado, la construcción de nuevas viviendas se redujo
considerablemente. Pese a las resueltas medidas adoptadas por la Fed, que redujo los tipos de
interés hasta cero, y por el gobierno estadounidense, que recortó los impuestos y aumentó
el gasto, la demanda cayó, al igual que la producción. En el tercer trimestre de 2008, el cre-
cimiento de la producción estadounidense pasó a ser negativo, permaneciendo en esa situa-
ción durante 2009.
Cabría haber esperado que la crisis se circunscribiera básicamente a Estados Unidos, pero
como muestran los Gráficos 1.1 y 1.2, no fue así. La crisis estadounidense se transformó rápida-
mente en una crisis mundial. Otros países se vieron afectados a través de dos canales, siendo el
comercio el primero de ellos. Conforme los consumidores y las empresas estadounidenses redu-
cían el gasto, parte del recorte recayó en las importaciones de bienes extranjeros. Desde la pers-
pectiva de los países que exportaban a Estados Unidos sus exportaciones cayeron, al igual que
a su vez, lo hacía su producción. El segundo canal fue financiero. Los bancos estadounidenses,
con urgente necesidad de fondos en Estados Unidos, repatriaron fondos desde otros países, oca-
sionando también problemas a los bancos de esos países. Conforme estos bancos entraban en
dificultades, el crédito se paralizó, induciendo caídas del gasto y de la producción. Asimismo,
los gobiernos de varios países europeos habían acumulado importantes volúmenes de deuda
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
Estados Unidos
Zona del euro
Economías emergentes
2007-01
2007-0
6
2008-01
2008-0
6
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1
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6
2010-01
2010-0
6
2010-1
1
Í
ndice, igual a 1 en enero de 2007
Gráfico 1.2
Precios de las acciones en
Estados Unidos, la zona
del euro y las economías
emergentes, 2007-2010
Fuente: Haver Analytics
USA (S111ACD), Eurogrupo
(S023ACD),todos los mercados
emergentes (S200ACD), medias
mensuales en todos los casos.
Comencé mi trabajo como
economista jefe del Fondo Mo-
netario Internacional dos se-
manas antes de la quiebra de
Lehman, por lo que me enfren-
té a una empinada curva de
aprendizaje.
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6 Introducción El núcleo
y ahora estaban incurriendo en fuertes déficits. Los inversores comenzaron a plantearse si la
deuda podría ser devuelta y demandaron tipos de interés mucho más altos. Enfrentados a esos
elevados tipos de interés, los gobiernos redujeron drásticamente sus déficits, mediante una
combinación de menor gasto y mayores impuestos. Esto indujo, a su vez, caídas adicionales de
la demanda y la producción. En Europa, el descenso de la producción fue tan grave que este sin-
gular aspecto de la crisis recibió su propio nombre, la crisis del euro. En resumen, la recesión en
Estados Unidos se transformó en una recesión mundial. En 2009, el crecimiento medio en las
economías avanzadas fue del − 3,4 %, con diferencia la menor tasa de crecimiento anual desde
la Gran Depresión. El crecimiento se mantuvo positivo en las economías emergentes y en desa-
rrollo, pero siendo 3,5 puntos porcentuales inferior a la media del periodo 2000-2007.
Desde entonces, gracias a las resueltas políticas monetarias y fiscales y al lento sanea-
miento del sistema financiero, la mayoría de las economías ha cambiado de rumbo. Como
puede observarse en el Gráfico 1.1, el crecimiento en las economías avanzadas volvió a ser
positivo en 2010 y ha mantenido ese signo desde entonces. No obstante, la recuperación es
mediocre y desigual. En algunos países avanzados, sobre todo en Estados Unidos, el desem-
pleo casi ha retornado a su nivel previo a la crisis. Sin embargo, la zona del euro sigue aún en
aprietos. El crecimiento es positivo, pero reducido, y el desempleo se mantiene elevado. En las
economías emergentes y en desarrollo, el crecimiento también se ha recuperado, pero como
puede observarse en el Gráfico 1.1, es más bajo que antes de la crisis y se ha desacelerado
gradualmente desde 2010.
Habiendo preparado el terreno, ahora llevaremos a lector de gira por las tres principales
potencias económicas del mundo, a saber, Estados Unidos, la zona del euro y China.
1.2
Estados Unidos
Cuando los economistas examinan un país, las primeras dos preguntas que se hacen son: ¿cuál es el tamaño del país desde un punto de vista económico? y ¿cuál es su nivel de vida? Para responder a la primera pregunta, examinan la producción, es decir, el nivel de produc- ción del país en su conjunto. Para responder a la segunda, examinan la producción per cápita. Las respuestas, en el caso de Estados Unidos, se recogen en el Gráfico 1.3: Estados Unidos es
Estados Unidos, 2014
Producción: 17 ,4 billones de $
Población: 319,1 millones
Producción per cápita: 54.592 $
Porcentaje de la producción
mundial: 23 %
Gráfico 1.3
Estados Unidos, 2014
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Capítulo 1 Una gira por el mundo 7
grande, con una producción de 17,4 billones de dólares en 2014, lo que representa el 23 % de
la producción mundial y lo convierte en el país más grande del mundo en términos económi-
cos. Además, el nivel de vida en Estados Unidos es alto, ya que su producción per cápita es de
54.600 dólares, que no es la más alta del mundo, pero se acerca.
Cuando los economistas quieren profundizar y examinar el estado de salud del país, ana-
lizan tres variables básicas:
■■El crecimiento de la producción, es decir, la tasa de variación de la producción.
■■La tasa de desempleo, es decir, la proporción de trabajadores en la economía que no están
ocupados y están buscando trabajo.
■■La tasa de inflación, es decir, la tasa a la que aumenta el precio medio de los bienes de la
economía con el paso del tiempo.
El Cuadro 1.1 incluye las cifras de estas tres variables para la economía estadounidense.
Para situarlas en perspectiva, la primera columna indica el valor medio de cada una de las tres
variables desde 1990 hasta 2007, el año anterior a la crisis. La segunda muestra esas cifras du-
rante la fase aguda de la crisis, los años 2008 y 2009. La tercera presenta los datos para el pe-
riodo comprendido entre 2010 y 2014, mientras que la última ofrece las cifras de 2015 (o,
siendo más precisos, las previsiones para 2015 realizadas en otoño de 2015).
Examinando las cifras para 2015, el lector puede entender por qué los economistas son razo-
nablemente optimistas sobre la economía estadounidense en este momento. El crecimiento pre-
visto para 2015 es superior al 2,5 %, exactamente un poco por encima de la media del periodo
1990-2007. El desempleo, que aumentó durante la crisis y en el periodo inmediatamente poste-
rior (alcanzando el 10 % en 2010), está disminuyendo y, al situarse ahora en el 5,4 %, ha retor-
nado a su nivel medio del periodo 1990-2007. La inflación es baja, sustancialmente inferior a la
media del periodo 1990-2007. En resumen, la economía de Estados Unidos parece estar en bue-
nas condiciones, habiendo dejado básicamente atrás los efectos de la crisis.
Sin embargo, no todo va bien. Para asegurarse de que la demanda era suficientemente
robusta para sostener el crecimiento, la Fed ha tenido que mantener los tipos de interés muy
bajos, en realidad demasiado bajos para ofrecer confort. Además, el crecimiento de la pro-
ductividad parece haberse desacelerado, implicando un crecimiento mediocre en el futuro.
Examinemos ambas cuestiones sucesivamente.
Los bajos tipos de interés y el límite inferior cero
Cuando comenzó la crisis, la Fed trató de contener la caída del gasto reduciendo el tipo de
interés que controla, el denominado tipo de los fondos federales. Como puede observarse en
el Gráfico 1.4 de la página 8, el tipo de los fondos federales pasó del 5,2 % en julio de 2007
hasta casi el 0 % (0,16 % para ser precisos) en diciembre de 2008.
¿Por qué se detuvo la Fed en cero? Porque el tipo de interés no puede ser negativo. Si lo
fuera, nadie mantendría bonos y todo el mundo querría, en cambio, mantener efectivo, ya
que el efectivo paga un tipo de interés cero. En macroeconomía, a esta restricción se le deno-
mina el límite inferior cero, y es con la que tropezó la Fed en diciembre de 2008.
¿Puede el lector adivinar algu-
nos de los países con un ni-
vel de vida superior al de Es-
tados Unidos?
Pista: Piense en
productores de petróleo y cen-
tros financieros. Para hallar la
respuesta, busque «Produc-
to Interior Bruto per cápita, a
precios corrientes» en http://
www.imf.org/external/ pubs/ft/
weo/2015/01/weodata/ weo-
selgr.aspx
Dado que mantener grandes sumas de efectivo es inconve- niente y peligroso, el público podría estar dispuesto a man- tener algunos bonos aun cuan- do pagasen un pequeño tipo de interés negativo. Pero exis- te un límite claro al recorrido negativo del tipo de interés an- tes de que el público encuen- tre fórmulas de desplazarse al efectivo.
Cuadro 1.1 El crecimiento, el desempleo y la inflación en Estados Unidos, 1990-2015
Porcentaje
1990-2007
(media)
2008-2009
(media)
2010-2014
(media) 2015
Tasa de crecimiento de la
producción
3,0 −1,5 2,2 2,5
Tasa de desempleo 5,4 7,5 8,0 5,4
Tasa de inflación 2,3 1,4 1,6 0,7
Tasa de crecimiento de la producción: tasa de crecimiento anual de la producción (PIB). Tasa de desempleo: media anual.
Tasa de inflación: tasa de variación anual del nivel de precios (deflactor del PIB).
Fuente: FMI, Perspectivas de la Economía Mundial, julio de 2015.
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8 Introducción El núcleo
Este acusado descenso del tipo de interés, que abarató el endeudamiento de los consumi-
dores y la inversión de las empresas, contuvo seguramente la caída de la demanda y el des-
censo de la producción. Sin embargo, como vimos anteriormente y puede apreciarse en el
Cuadro 1.1, esto no fue suficiente para evitar una profunda recesión: el crecimiento en Esta-
dos Unidos fue negativo en 2008 y 2009. Para contribuir a que la economía se recuperase, la
Fed después mantuvo el tipo de interés próximo a cero, donde ha permanecido hasta ahora (el
otoño de 2015). El plan de la Fed consiste en comenzar pronto a subir el tipo de interés, por lo
que es probable que cuando el lector tenga en sus manos este libro, aquel ya haya aumentado,
pero aún será muy bajo en relación con sus patrones históricos.
¿Por qué los bajos tipos de interés constituyen un posible problema? Por dos motivos: el
primero es que los tipos bajos limitan la capacidad de la Fed para responder a ulteriores per-
turbaciones negativas. Si el tipo de interés es (próximo a) cero y la demanda vuelve a caer,
poco podrá hacer la Fed para estimular la demanda. El segundo es que los bajos tipos de in-
terés parecen inducir una excesiva asunción de riesgos por parte de los inversores. Como el
rendimiento de mantener bonos es tan bajo, los inversores se ven tentados a asumir un exce-
sivo riesgo para incrementar sus rendimientos. Y un excesivo riesgo puede, a su vez, ocasio-
nar crisis financieras del tipo que acabamos de experimentar. A buen seguro que no quere-
mos pasar por otra crisis como la recientemente sufrida.
¿Cuán preocupante es el lento crecimiento de la productividad?
Aunque la Fed tiene que preocuparse de mantener suficiente demanda para lograr un cre-
cimiento a corto plazo, en periodos de tiempo más prolongados el crecimiento viene deter-
minado por otros factores, siendo el principal el crecimiento de la productividad: sin este, no
puede haber un crecimiento sostenido de la renta per cápita. Y, en este ámbito, las noticias
son preocupantes. El Cuadro 1.2 muestra el crecimiento medio de la productividad en Estados
Unidos por década desde 1990 para el conjunto del sector privado y para el sector industrial.
Como puede observarse, el crecimiento de la productividad en lo que llevamos de la década de
2010 ha sido en torno a la mitad de su valor en la década de 1990.
¿Cuán preocupante es esto? El crecimiento de la productividad varía mucho de un año a otro
y algunos economistas creen que simplemente podría tratarse de unos cuantos años malos, por lo
que no habría que preocuparse. Otros creen que la existencia de problemas de medición dificulta
la estimación de la producción y que el crecimiento de la productividad podría estar subestimado.
Por ejemplo, ¿cómo medimos el valor real de un nuevo teléfono inteligente en relación con un mo-
delo anterior? Su precio puede ser mayor, pero probablemente hace muchas cosas que el modelo
0
1
2
3
4
5
6
7
ene-00jul-01ene-03jul-04ene-06jul-07ene-09jul-10ene-12jul-13ene-15
jul. 15
Porcentaje
Gráfico 1.4
El tipo de los fondos
federales en Estados
Unidos desde 2000
Fuente: Haver Analytics.
Como el lector tendrá ocasión
de comprobar más adelante,
los bancos centrales como la
Fed pueden utilizan otros ins-
trumentos para estimular la
demanda. A estos instrumen-
tos se les denomina «política
monetaria no convencional».
Sin embargo, no funcionan tan
bien como el tipo de interés.
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Capítulo 1 Una gira por el mundo 9
anterior no podía. Sin embargo, otros entienden que Estados Unidos verdaderamente ha entrado
en un periodo de menor crecimiento de la productividad, que puede que ya se hayan obtenido las
principales ganancias derivadas de las actuales innovaciones en las TI y que probablemente el
progreso sea menos rápido, al menos por algún tiempo.
Un especial motivo de preocupación es que esta desaceleración del crecimiento de la produc-
tividad se viene produciendo en el contexto de una creciente desigualdad. Cuando el crecimiento
de la productividad es elevado, la mayoría de la gente probablemente se beneficia, aunque la des-
igualdad aumente. Los pobres podrían beneficiarse menos que los ricos, pero su nivel de vida tam-
bién crecería, algo que no ocurre actualmente en Estados Unidos. Desde 2000, los ingresos reales
de los trabajadores con educación secundaria superior o con un nivel educativo menor han caído
en la práctica. Si las autoridades económicas quieren invertir esta tendencia, deben elevar el creci-
miento de la productividad, limitar el aumento de la desigualdad o ambas cosas. Estos son los dos
principales desafíos a los que se enfrentan las autoridades económicas estadounidenses hoy en día.
1.3
La zona del euro
En 1957, seis países europeos decidieron formar un mercado común europeo, es decir, una zona económica en la que pudieran circular libremente las personas y los bienes. Desde en- tonces, se han sumado otros 22, para un total de 28. Este grupo actualmente se conoce con el nombre de Unión Europea o UE para abreviar.
En 1999, la UE decidió dar un paso adicional y comenzó un proceso de sustitución de
las monedas nacionales por una única moneda común, llamada euro. Solo 11 países parti- ciparon al inicio; desde entonces, se han sumado otros 8. Algunos países, particularmente el Reino Unido, han decidido no participar, al menos por ahora. El nombre oficial del grupo de países miembros es la zona del euro. La transición tuvo lugar por fases. El 1 de enero de 1999, cada uno de los 11 países fijaron el valor de su moneda al euro. Por ejemplo, se esta- bleció la igualdad entre 1 euro y 6,56 francos franceses, o 166 pesetas españolas y así con el resto de las monedas nacionales. Entre 1999 y 2002, los precios se denominaron tanto en unidades monetarias nacionales como en euros, pero el euro aún no circulaba. Esto sucedió en 2002, cuando los billetes y monedas en euros sustituyeron a las monedas nacionales. Ac- tualmente 19 países pertenecen a esta área monetaria común.
Cuadro 1.2 El crecimiento de la productividad, por década
Variación porcentual interanual (media)década de 1990 década de 2000 2010-2014
Sector empresarial no agrícola 2,0 2,6 1,2
Sector empresarial 2,1 2,6 1,2
Industria 4,0 3,1 2,4
Fuente: Haver Analytics.
TI significa tecnologías de la in-
formación.
Hasta hace unos años, su nombre oficial era el de Comu- nidad Europea o CE. El lector aún encontrará probablemente ese nombre.
El área también recibe los nom- bres de eurozona o eurolandia. El primero suena demasiado tecnocrático y el segundo re- cuerda a Disneylandia. Evitare- mos ambos.
Cuadro 1.3 El crecimiento, el desempleo y la inflación en la zona del euro, 1990-2015
Porcentaje
1990-2007
(media)
2008-2009
(media)
2010-2014
(media) 2015
Tasa de crecimiento de la
producción
2,1 −2,0 0,7 1,5
Tasa de desempleo 9,4 8,6 11,1 11,1
Tasa de inflación 2,1 1,5 1,0 1,1
Tasa de crecimiento de la producción: tasa de crecimiento anual de la producción (PIB). Tasa de desempleo: media anual.
Tasa de inflación: tasa de variación anual del nivel de precios (deflactor del PIB).
Fuente: FMI, Perspectivas de la Economía Mundial, julio de 2015.
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10 Introducción El núcleo
Francia
Alemania
Italia
España
2,8
3,9
2,1
1,4
2014
Producción
(billones de $)
Finlandia
Alemania
Irlanda
Bélgica
Portugal
Países bajos
Luxemburgo
Austria
Grecia
Italia
Malta
Chipre
Eslovenia
Eslovaquia
Estonia
Letonia
Lituania
Francia
España
63,9 81,1 60,0 46,5
Población
(millones)
44.332 $
47.604 $
35.820 $ 30.272 $
Producción
per cápita
Zona del euro, 2014
Producción: 13,4 billones de dólares
Población: 334,5 millones
Producción per cápita: 40.143 $
Porcentaje de la producción mundial: 17 ,4 %
Gráfico 1.5
La zona del euro, 2014
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Capítulo 1 Una gira por el mundo 11
Como puede observarse en el Gráfico 1.5, la zona del euro también es una gran poten-
cia económica. Su producción es casi igual a la de Estados Unidos y su nivel de vida no es mu-
cho menor (la producción del conjunto de la UE supera a la de Estados Unidos). Sin embargo,
como revelan las cifras del Cuadro 1.3, las cosas no van muy bien.
Al igual que en Estados Unidos, la fase aguda de la crisis, 2008 y 2009, se caracterizó
por un crecimiento negativo. Mientras que Estados Unidos se recuperó, el crecimiento en la
zona del euro continuó siendo anémico, cercano a cero en el periodo 2010-2014 (de hecho,
dos de los años del periodo registraron nuevamente crecimiento negativo). Incluso en 2015,
la previsión de crecimiento es solo del 1,5 %, más baja que en Estados Unidos e inferior al
promedio anterior a la crisis. El desempleo, que aumentó a partir de 2007, aún se sitúa en un
elevado 11,1 %, duplicando casi el de Estados Unidos. La inflación es baja, por debajo del ob-
jetivo del Banco Central Europeo, el BCE.
Actualmente la zona del euro tiene planteados dos principales problemas. El primero es
cómo reducir el desempleo. El segundo es si la zona puede, y cómo, funcionar de forma efi-
ciente como un área monetaria común. Analicemos ambos problemas sucesivamente.
¿Puede reducirse el desempleo europeo?
La elevada tasa media de desempleo en la zona del euro, 11,1 % en 2015, oculta grandes di-
ferencias entre los países miembros. En un extremo, Grecia y España tienen tasas de desem-
pleo del 25 % y 23 %, respectivamente. En el otro, la tasa de desempleo en Alemania no llega
al 5 %. Entre ambos extremos hay países como Francia e Italia con tasas del 10 % y 12 %,
respectivamente. Así pues, es evidente que la fórmula para reducir el desempleo debe adap-
tarse a las singularidades de cada país.
Para mostrar la complejidad de los problemas, resulta útil examinar un país concreto
con desempleo elevado. El Gráfico 1.6 de la página 11 muestra la llamativa evolución de la
tasa de desempleo española desde 1990. Tras un largo periodo de auge iniciado a mediados
de la década de 1990, la tasa de desempleo había disminuido desde casi un 25 % en 1994
hasta un 9 % en 2007. Sin embargo, con la crisis, el desempleo volvió a dispararse, supe-
rando el 25 % en 2013. Solo ahora está comenzando a caer, pero sigue siendo muy alto. El
gráfico sugiere dos conclusiones:
■■Gran parte del elevado desempleo actual es resultado de la crisis y del súbito desplome
de la demanda discutido en la primera sección. Un auge del mercado de la vivienda
0
5
10
15
20
25
30
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 20042 0062 008 2010 2012 2014
Porcentaje
Gráfico 1.6
Desempleo en España
desde 1990
Fuente: Fondo Monetario
Internacional, Perspectivas de la
Economía Mundial, julio de 2015
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12 Introducción El núcleo
transformado en colapso inmobiliario, más un súbito aumento de las tasas de interés,
indujeron la subida del desempleo a partir de 2008. Cabe esperar que, a la larga, la de-
manda se recupere y el desempleo se reduzca.
■■¿Hasta dónde puede bajar? Incluso en los momentos álgidos del auge, la tasa de desempleo
en España se situaba en torno al 9 %, casi el doble que la de Estados Unidos actualmente.
Esto sugiere que existen más causas, aparte de la crisis y la caída de la demanda. El hecho de
que, durante la mayor parte de los últimos 20 años, el desempleo haya superado el 10 % su-
giere problemas en el mercado de trabajo. El reto consiste pues en identificar exactamente
cuáles son estos problemas, en España, y en otros países europeos.
Algunos economistas creen que el principal problema consiste en que los estados eu-
ropeos protegen demasiado a los trabajadores. Para evitar que éstos pierdan sus empleos,
encarecen su despido para las empresas. Uno de los resultados indeseados de esta política
es desalentar la contratación de trabajadores en primer lugar y, por tanto, elevar el desem-
pleo. Asimismo, para proteger a los trabajadores que quedan desempleados, los estados eu-
ropeos ofrecen generosas prestaciones por desempleo. Sin embargo, al hacerlo, reducen los
incentivos de los desempleados a aceptar empleos con rapidez, lo que también aumenta el
desempleo. La solución, concluyen estos economistas, es ser menos protectores, eliminar
rigideces del mercado de trabajo y reformar las instituciones del mercado de trabajo para que
se parezcan más a las de Estados Unidos. Esto es lo que en buena medida ha hecho el Reino
Unido, donde el desempleo es bajo.
Otros son más escépticos y aducen el hecho de que el desempleo no es elevado en toda
Europa. Aun así, la mayoría de los países ofrecen protección y generosas prestaciones so-
ciales a los trabajadores. Esto sugiere que el problema podría no radicar tanto en el grado
de protección como en la forma de aplicarla. El reto, sostienen estos economistas, consiste
en entender qué están haciendo bien los países con bajo desempleo y si puede ser exporta-
ble a otros países europeos. Resolver estas cuestiones es una de las principales tareas a las
que actualmente se enfrentan los macroeconomistas y los responsables de la política eco-
nómica europeos.
¿Qué ha hecho el euro por sus miembros?
Los partidarios del euro subrayan su enorme importancia simbólica. A la luz de las muchas
guerras previas entre países europeos, ¿qué mejor prueba del permanente fin de los conflic-
tos que la adopción de una moneda común? También señalan las ventajas económicas de
tener una moneda común, a saber, no más variaciones de los tipos de cambio de las que ten-
gan que preocuparse las empresas europeas y fin de la necesidad de cambiar moneda al cru-
zar fronteras. Junto con la eliminación de otros obstáculos al comercio entre los países eu-
ropeos, el euro contribuye, según aducen, a la creación de una gran potencia económica
mundial. No cabe duda de que la creación del euro fue uno de los principales acontecimien-
tos económicos de principios del siglo
xxi.
Otros temen, sin embargo, que el simbolismo del euro tenga importantes costes econó-
micos. Incluso antes de la crisis, señalaban que una moneda común implica una política monetaria común y que eso conlleva el mismo tipo de interés para todos los países del euro. Por tanto, se preguntaban qué ocurriría si un país entrase en recesión mientras otro se en- contrara en medio de una expansión económica. El primero necesita unos tipos de interés más bajos para estimular el gasto y la producción, mientras que el segundo los precisa más altos para desacelerar su economía. Si los tipos de interés deben ser iguales en ambos países, ¿qué sucederá? ¿No se corre el riesgo de que el primero sufra una recesión durante mucho tiempo o de que el segundo sea incapaz de desacelerar su boyante economía? Además, una moneda común también conlleva la pérdida del tipo de cambio como instrumento de ajuste dentro de la zona del euro. Así pues, se planteaban qué ocurriría cuando un país con un fuerte déficit comercial necesitase ser más competitivo. Si el país no puede reajustar su tipo de cambio, debe ajustarse reduciendo sus precios en relación con los de sus competidores, lo que probablemente será un largo y doloroso proceso.
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Capítulo 1 Una gira por el mundo 13
Hasta la crisis del euro, el debate había sido hasta cierto punto abstracto, pero ya no.
Como resultado de la crisis, varios miembros de la zona del euro, desde Irlanda a Portugal,
pasando por Grecia, han sufrido profundas recesiones. Si hubieran tenido sus propias mo-
nedas, podrían haberlas depreciado frente a las de otros miembros para estimular la de-
manda de sus exportaciones. Pero al compartir moneda con sus vecinos, esto no fue posible.
Por tanto, ciertos economistas concluyen que algunos países deberían abandonar el euro y
recuperar el control de su política monetaria y de su tipo de cambio. Otros sostienen que di-
cha salida sería desaconsejable porque se perderían las otras ventajas de permanecer en el
euro y sería extremadamente perturbadora, ocasionando problemas aún más graves al país
que lo abandonara. Es probable que este debate se mantenga candente por algún tiempo.
1.4
China
China aparece en las noticias todos los días. Cada vez más es percibida como una de las principales potencias económicas del mundo. ¿Está justificada esta atención? Una pri- mera ojeada a las cifras del Gráfico 1.7 de la página 14 sugiere que quizá no. Cierto es que la población de China es enorme, más de cuatro veces la de Estados Unidos. Pero su producción, expresada en dólares multiplicando la cifra en yuanes (la moneda china) por el tipo de cambio dólar-yuan, aún solo asciende a 10,4 billones de dólares, alrededor del 60 % de la de Estados Unidos. Su producción per cápita es de unos 7.600 dólares, solo un 15 % de la estadounidense.
Entonces, ¿por qué se presta tanta atención a China? Por dos motivos principales:
para entender el primero, debemos volver a la cifra de producción per cápita. Al compa- rar la producción per cápita de un país rico como Estados Unidos con la de un país rela- tivamente pobre como China, hay que ser cuidadoso. La razón es que numerosos bienes son más baratos en las economías pobres. Por ejemplo, una comida en un restaurante me- dio de Nueva York cuesta unos 20 dólares, mientras que en Pekín cuesta unos 25 yuanes, alrededor de 4 dólares. En otras palabras, la misma renta (expresada en dólares) permite comprar mucho más en Pekín que en Nueva York. Si queremos comparar niveles de vida, debemos tener en cuenta estas diferencias, lo que se consigue utilizando medidas de PPA (paridad del poder adquisitivo). Utilizando estas medidas, se estima que la producción per cá-
pita en China es de unos 12.100 dólares, en torno a una cuarta parte de la de Estados Uni- dos. Esta cifra ofrece una imagen más precisa del nivel de vida en China. Obviamente, aún es mucho menor que la de Estados Unidos u otros países ricos. Sin embargo, es más alta que la que sugieren los datos del Gráfico 1.7.
Un segundo motivo, y más importante, es que China ha venido creciendo con gran ra-
pidez durante más de tres décadas. Esto se muestra en el Cuadro 1.4, el cual, como los an- teriores cuadros para Estados Unidos y la zona del euro, ofrece información sobre el cre- cimiento de la producción, el desempleo y la inflación durante los periodos 1990-2007, 2008-2009, 2010-2014 y la previsión para 2015.
La primera fila del cuadro relata el hecho principal. Desde 1990 (en realidad, desde
1980, si ampliásemos el cuadro otros 10 años hacia atrás), China ha crecido cerca del 10 % anual, lo que significa que la producción se duplica cada 7 años. Compare el lector esta cifra con las de Estados Unidos y Europa que vimos anteriormente y entenderá por qué el peso de las economías emergentes en la economía mundial, siendo China la principal, está creciendo con tal rapidez.
El Cuadro 1.4 ilustra otros dos aspectos interesantes. El primero es lo difícil de observar
los efectos de la crisis en los datos. El crecimiento apenas se redujo durante 2008 y 2009 y el desempleo apenas aumentó. El motivo no es que China sea una economía cerrada al resto del mundo. Las exportaciones chinas se desaceleraron durante la crisis. Sin embargo, su ne- gativo efecto sobre la demanda se compensó casi por completo con la importante expan- sión fiscal aplicada por el gobierno chino, sobre todo mediante un fuerte aumento de la in- versión pública. El resultado fue un crecimiento sostenido de la demanda y, por tanto, de la producción.
El problema es menos impor-
tante cuando se comparan dos
países ricos, así que no fue un
aspecto relevante cuando pre-
viamente comparamos los ni-
veles de vida en Estados Uni-
dos y la zona del euro.
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14 Introducción El núcleo
El segundo es el descenso de las tasas de crecimiento desde el 10 % antes de la crisis hasta
menos del 9 % después, con una previsión del 6,8 % para 2015. Esta evolución plantea los
interrogantes de cómo ha podido China mantener una tasa de crecimiento tan alta durante
tanto tiempo y de si actualmente está adentrándose en un periodo de menor crecimiento.
Una cuestión preliminar es si las cifras son reales. ¿Podría ocurrir que el crecimiento
chino se haya exagerado en el pasado y aún ahora? Después de todo, China aún es oficial-
mente un país comunista y los funcionarios públicos podrían tener incentivos a exagerar
los resultados económicos de su sector o provincia. Los economistas que han examinado
con detalle esta cuestión concluyen que probablemente no sea así. Las estadísticas no
son tan fiables como las de países más ricos, pero no sufren un sesgo importante. El creci-
miento de la producción es realmente muy alto en China. Entonces, ¿cuáles han sido las
fuentes de ese crecimiento? Dos: la primera, una fuerte acumulación de capital. La tasa de
inversión (el cociente entre la inversión y la producción) en China es del 48 %, una cifra
muy elevada. En comparación, en Estados Unidos es solo del 19 %. Más capital significa
mayor productividad y mayor producción. La segunda es un rápido progreso tecnológico.
Una de las estrategias del gobierno chino ha sido fomentar que las empresas extranjeras
trasladasen su producción a China. Como las empresas extranjeras suelen ser mucho más
productivas que las chinas, esto ha elevado la productividad y la producción. Otro aspecto
China, 2014
Producción 10,4 billones de $
Población: 1.368 millones
Producción per cápita: 7.627 $
Porcentaje de la producción
mundial: 13,5%
Gráfico 1.7
China, 2014
Fuente: Perspectivas de la
Economía Mundial, FMI.
Cuadro 1.4 El crecimiento, el desempleo y la inflación en China, 1990-2015
Porcentaje
1990-2007
(media)
2008-2009
(media)
2010-2014
(media) 2015
Tasa de crecimiento de la
producción
10,2 9,4 8,6 6,8
Tasa de desempleo 3,3 4,3 4,1 4,1
Tasa de inflación 5,9 3,7 4,2 1,2
Tasa de crecimiento de la producción: tasa de crecimiento anual de la producción (PIB). Tasa de desempleo: media anual. Tasa de inflación: tasa de variación anual del nivel de precios (deflactor del PIB)
Fuente: FMI, Perspectivas de la Economía Mundial, julio de 2015.
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Capítulo 1 Una gira por el mundo 15
de la estrategia ha sido promover negocios conjuntos entre empresas extranjeras y chinas.
Logrando que estas trabajasen con aquéllas y aprendiesen en el proceso, la productividad
de las empresas chinas ha crecido enormemente.
Descrito de esta forma, el logro de un alto crecimiento de la productividad y de la produc-
ción parece una receta fácil que cualquier país pobre puede y debe seguir. En realidad, las co-
sas no son tan sencillas. China forma parte de un grupo de países que se embarcaron en un
proceso de transición desde la planificación central hacia la economía de mercado. La mayo-
ría de esos otros países, desde Europa central hasta Rusia, pasando por el resto de las anterio-
res repúblicas soviéticas, sufrieron fuertes caídas de la producción durante la transición. La
mayor parte de ellos aún registran tasas de crecimiento mucho menores que las de China. En
muchos países, la corrupción generalizada y los deficientes sistemas de derechos de propie-
dad hacen que las empresas sean reacias a invertir. Así pues, ¿por qué a China le ha ido mu-
cho mejor? Algunos economistas creen que se debe a una transición más lenta: las primeras
reformas chinas, que se remontan a 1980, tuvieron lugar en la agricultura, e incluso hoy la
propiedad de muchas empresas continúa siendo pública. Otros sostienen que el hecho de que
el partido comunista haya mantenido el control ha contribuido en la práctica a la transición
económica: un férreo control político ha permitido una mejor protección de los derechos de
propiedad, al menos para las nuevas empresas, ofreciéndoles incentivos a invertir. Dar res-
puesta a estas cuestiones y, por tanto, aprender las lecciones que otros países pobres podrían
extraer de la experiencia china, tendría una enorme trascendencia, no solo para China, sino
también para el resto del mundo.
Al mismo tiempo, la reciente desaceleración del crecimiento plantea una nueva serie
de incógnitas: ¿A qué obedece la desaceleración? ¿Debería el gobierno chino tratar de man-
tener un alto crecimiento o aceptar la menor tasa de crecimiento? La mayoría de los econo-
mistas y, de hecho, las propias autoridades chinas creen que un menor crecimiento es ac-
tualmente deseable y que la población china se beneficiará si la tasa de inversión disminuye,
permitiendo que más producción se destine al consumo. Asegurar la transición desde la in-
versión al consumo es el principal desafío al que actualmente se enfrentan las autoridades
chinas.
1.5
A
Con esto concluimos nuestra gira relámpago por el mundo. Hay muchas otras regiones y muchas otras cuestiones macroeconómicas que podríamos haber examinado:
■■India, otro gran país pobre, con una población de 1.270 millones de personas, que, como China, ahora está creciendo muy deprisa y transformándose en una potencia económica mundial.
■■Japón, cuyo crecimiento fue tan impresionante durante los 40 años posteriores a la Segunda Guerra Mundial que se hablaba de milagro económico, pero que ha obtenido muy malos resultados en las dos últimas décadas. Desde la crisis bursátil registrada a principios de la década de 1990, Japón ha experimentado una prolongada recesión, con un crecimiento medio de la producción inferior al 1 % anual.
■■Latinoamérica, que pasó de una inflación alta a una inflación baja en la década de 1990 y después a un crecimiento económico sostenido. Sin embargo, su crecimiento se ha desacelerado recientemente, como resultado, en parte, de una caída del precio de las ma- terias primas.
■■Europa central y oriental, que pasó de la planificación central a un sistema de mercado a principios de la década de 1990. En la mayoría de los países de la región, la transición se caracterizó por una acusada caída de la producción al inicio del proceso. Algunos, como Polonia, ahora registran altas tasas de crecimiento; otros, como Bulgaria, aún tienen problemas.
■■África, que ha sufrido décadas de estancamiento económico, pero donde, frente a la per-
cepción habitual, el crecimiento ha sido alto desde 2000, promediando un 5,5 % anual y reflejando el crecimiento de la mayoría de los países del continente.
El férreo control político tam-
bién ha permitido el desarrollo
de la corrupción, y esta también
puede socavar la inversión. Chi-
na se encuentra actualmente en
medio de una fuerte campaña
anticorrupción.
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16 Introducción El núcleo
Conceptos clave
Preguntas y problemas
Unión Europea (EU), 9
zona del euro, 9
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las siguien-
tes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique
brevemente su respuesta.
a. En 2009, el crecimiento de la producción fue negativo tanto
en los países avanzados como en los países emergentes y en desarrollo.
b.
El crecimiento de la producción mundial recuperó su nivel
previo a la recesión después de 2009.
c. Los precios de las acciones cayeron en todo el mundo entre
2007 y 2010 y luego recuperaron su nivel previo a la recesión.
d. La tasa de desempleo en el Reino Unido es mucho menor que
en gran parte del resto de Europa.
e. El crecimiento aparentemente elevado de China es un mito;
solo es producto de estadísticas oficiales engañosas.
f. La alta tasa de desempleo en Europa comenzó cuando un
grupo de importantes países europeos adoptó una moneda común.
g.
La Reserva Federal reduce los tipos de interés cuando desea
evitar una recesión y los sube cuando quiere reducir la tasa de crecimiento de la economía.
h.
La producción per cápita es distinta en la zona del euro, Esta-
dos Unidos y China.
área monetaria común, 11
i. Los tipos de interés en Estados Unidos se situaron en cero o
cerca de cero entre 2009 y 2015.
2. La política macroeconómica en Europa
Tenga cuidado con las respuestas simplistas a complejas cuestiones
macroeconómicas. Examine cada una de las siguientes afirmaciones y comente la otra parte de la historia.
a.
El problema del elevado desempleo europeo tiene fácil solu-
ción: reducir las rigideces del mercado de trabajo.
b. ¿Qué puede tener de malo aunar fuerzas y adoptar una mo-
neda única? La adopción del euro es claramente buena para Europa.
PROFUNDICE
3.
El crecimiento económico de China es el rasgo más sobresaliente del
panorama económico mundial en las dos últimas décadas.
a. En 2014, la producción de Estados Unidos fue de 17,4 billones
de dólares y la de China de 10,4 billones de dólares. Supon-
ga que, de ahora en adelante, la producción de China crece a
una tasa del 6,5 % anual, mientras que la de Estados Unidos
lo hace al 2,2 % anual. Estos son los valores en cada país du-
rante el periodo 2010-2014 como se indicó en el texto. Utili-
zando estos supuestos y una hoja de cálculo, obtenga y repre-
sente gráficamente la producción de ambos países durante los
El lector no puede asimilarlo todo en el primer capítulo. Piense en las cuestiones que se
le han planteado:
■■Las grandes cuestiones suscitadas por la crisis: ¿qué causó la crisis? ¿Por qué se transmi-
tió tan deprisa desde Estados Unidos al resto del mundo? En retrospectiva, ¿qué podría
y debería haberse hecho para evitarla? ¿Fueron adecuadas las respuestas de política
monetaria y fiscal? ¿Por qué es tan lenta la recuperación en Europa? ¿Cómo pudo China
mantener su elevado crecimiento durante la crisis?
■■¿Pueden utilizarse las políticas monetarias y fiscales para evitar recesiones? ¿Qué impor-
tancia tiene el límite inferior cero de los tipos de interés? ¿Cuáles son las ventajas e incon-
venientes de participar en un área monetaria común como la zona del euro? ¿Qué medidas
podrían adoptarse en Europa para reducir su elevado y persistente desempleo?
■■¿Por qué varían tanto las tasas de crecimiento de unos países a otros incluso durante
largos periodos de tiempo? ¿Pueden otros países emular a China y crecer a la misma tasa?
¿Debería China desacelerarse?
El objetivo de este libro es ayudar al lector a reflexionar sobre estas cuestiones. Conforme
expongamos los instrumentos que necesita, le enseñaremos a utilizarlos volviendo a todas
estas preguntas y mostrándole las respuestas que los instrumentos sugieren.
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Capítulo 1 Una gira por el mundo 17
AMPLÍE
5. Las recesiones en Estados Unidos después de la Segunda Guerra
Mundial
En esta pregunta se analizan las recesiones de los últimos 50
años. Para resolver este problema, busque primero datos trimestrales del crecimiento de la producción estadounidense desde 1960 hasta el año más reciente del que se disponga en la página web www.bea.gov. El Cuadro 1.1.1 presenta la variación porcentual del Producto Interior Bruto real (PIB). Estos datos pueden descargarse en una hoja de cál- culo. Represente gráficamente las tasas trimestrales de crecimiento del PIB desde 1960:1 hasta las últimas observaciones. ¿Ha sido negativo el crecimiento en algún trimestre? Utilizando la definición de recesión como dos o más trimestres de crecimiento negativo, responda a las siguientes preguntas:
a.
¿Cuántas recesiones ha sufrido la economía estadounidense desde 1960?
b.
¿Cuántos trimestres ha durado cada recesión?
c. Desde el punto de vista de la duración y la magnitud, ¿qué dos
recesiones han sido las más graves?
6. Basándose en el Problema 5, anote los trimestres en que comen-
zaron las seis recesiones tradicionales. De la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis, descargue la serie de datos mensuales de la tasa de desempleo desestacionalizada desde 1969 hasta los últimos datos. Asegúrese de que todas las series de datos están desestacionalizadas.
a.
Observe cada una de las recesiones registradas desde 1969.
¿Cuál era la tasa de desempleo en el primer mes del primer tri- mestre de crecimiento negativo? ¿Cuál era la tasa de desempleo en el último mes del último trimestre de crecimiento negativo? ¿Cuánto aumentó esa tasa?
b.
¿En qué recesión aumentó más la tasa de desempleo? Comien-
ce en el mes anterior al trimestre en que la producción cae por primera vez y llegue hasta el nivel más alto registrado por la tasa de desempleo antes de la siguiente recesión.
información, están bien escritos, son agudos y dogmáticos. Asegúrese de leerlo regularmente.
100 años posteriores a 2014. ¿Cuántos años tardará China en tener el mismo nivel de producción agregada que Estados Unidos?
b.
Cuando China alcance la producción agregada de Estados
Unidos, ¿tendrán los residentes en China el mismo nivel de vida que los de Estados Unidos? Explique su respuesta.
c.
Otra expresión para nivel de vida es producción per cápita. ¿Cómo
ha elevado China su producción per cápita en las dos últimas décadas? ¿Son estos métodos aplicables a Estados Unidos?
d.
¿Cree el lector que la experiencia china en cuando al aumento
de su nivel de vida (producción per cápita) ofrece un modelo a seguir por parte de los países en desarrollo?
4.
En el momento de escribir este capítulo, se consideraba que la tasa
de crecimiento de la producción per cápita era una de las principa- les cuestiones a que se enfrentaba Estados Unidos. Vaya al Informe Económico del Presidente de 2015 y encuentre un cuadro titulado «Productividad y Datos Relacionados» (Cuadro B-16). El cuadro puede descargarse como fichero Excel.
a.
Encuentre la columna con las cifras que describen el nivel de
producción por hora trabajada de todas las personas ocupa- das en el sector empresarial no agrario. Este valor se presenta como un número índice igual a 100 en 2009. Calcule el au- mento porcentual de la producción por hora trabajada entre 2009 y 2010. ¿Qué significa este valor?
b.
Utilice ahora la hoja de cálculo para obtener el aumento por-
centual medio de la producción por hora trabajada durante las décadas 1970-1979, 1980-1989, 1990-1999, 2000-2009 y 2010-2014. Compare el crecimiento de la productividad en la última década con el de las anteriores.
c.
El lector podría encontrar un Informe Económico del Presi-
dente más reciente. En ese caso, actualice su estimación de la tasa de crecimiento de la producción por hora trabajada in- cluyendo los años posteriores a 2014. ¿Hay alguna evidencia de un aumento del crecimiento de la productividad?
■
La mejor manera de seguir los acontecimientos y cuestio- nes económicas actuales es leer The Economist, un semana- rio publicado en Inglaterra. Sus artículos contienen buena
Lecturas complementarias
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AP?NDICE: ?Dónde encontrar los datos? 18 Introducción El núcleo
Suponga el lector que desea encontrar los datos de la inflación
de Alemania durante los últimos 50 años. Hace 50 años, tendría
que haber aprendido alemán, encontrado una biblioteca con pu-
blicaciones alemanas, hallado la página que incluyera las cifras
de inflación, y luego escribir y representar gráficamente a mano
los datos en una hoja de papel en blanco. Actualmente, los avan-
ces en la compilación de datos, el desarrollo de los ordenadores
y las bases de datos electrónicas y el acceso a internet facilitan
mucho la tarea. Este apéndice ayudará al lector a encontrar los
datos que busca, ya sea la inflación de Malasia del pasado año,
el consumo de Estados Unidos en 1959 o la tasa de desempleo
en Irlanda en la década de 1980. En la mayoría de los casos, los
datos pueden descargarse en hojas de cálculo para su posterior
tratamiento.
Para un rápido análisis de los actuales datos
■
La mejor fuente de datos más recientes de producción, desem-
pleo, inflación, tipos de cambio, tipos de interés y cotizaciones
bursátiles de un gran número de países son las cuatro últimas
páginas de The Economist, que se publica semanalmente (www.
economist.com). Esta página web, como la mayoría de las cita-
das en el texto, contiene tanto información gratuita como solo
para suscriptores.
■
Una buena fuente de datos recientes de la economía de Estados Unidos es National Economic Trends, publicación mensual del Banco de la Reserva Federal de San Luis. (https://research. stlouisfed. org/datatrends/net/).
Para más detalles sobre la economía de Estados Unidos
■
Una base de dados práctica, con cifras que suelen remon- tarse a la década de 1960, tanto de Estados Unidos como de otros países, es la Federal Reserve Economic Database (denomi- nada abreviadamente FRED), mantenida por el Banco de la Reserva Federal de San Luis. El acceso es gratuito y gran parte de los datos estadounidenses utilizados en este libro proceden de ella (www.research.stlouisfed.org/fred2/).
■ Una vez al año, el Informe Económico del Presidente, elabo- rado por el Consejo de Asesores Económicos y publicado por la Oficina de Prensa del gobierno de Estados Unidos en Washington, D.C., ofrece una descripción de las tendencias del momento, así como de las cifras de la mayoría de las prin- cipales variables macroeconómicas, remontándose a menudo a la década de 1950 (incluye dos partes, un informe sobre la economía y un conjunto de cuadros estadísticos; ambas se en- cuentran en www.gpo.gov/erp/).
■ Una presentación detallada de la mayoría de las cifras más recientes de la contabilidad nacional se encuentra en el Survey of Current Business, publicado mensualmente por la Oficina de Análisis Económico del Departamento de Comercio estadou- nidense (www.bea.gov). Véase una guía del usuario sobre las estadísticas publicadas por la Oficina de Análisis Económico en la edición de abril de 1996 del Survey of Current Business.
■ La publicación de referencia habitual para datos de contabili- dad nacional es National Income and Product Accounts of the Uni- ted States, volumen 1, 1929-1958, y volumen 2, 1959-1994,
publicados por la Oficina de Análisis Económico del Departa- mento de Comercio estadounidense (www.bea.gov).
■
Para datos sobre casi todo, incluidos datos económicos, una valiosa fuente es el Statistical Abstract of the United States, pu-
blicado anualmente por la Oficina del Censo del Departamento de Comercio estadounidense (http://www.census.gov/library/ publications/2011/compendia/statab/131ed.html).
Datos de otros países
La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Eco
nómicos (OCDE), ubicada en París, Francia (www.oecd.org), in-
cluye a la mayoría de los países ricos del mundo (Australia, Austria,
Bélgica, Canadá, Chile, República Checa, Dinamarca, Estonia, Fin-
landia, Francia, Alemania, Grecia, Hungría, Islandia, Israel, Italia,
Japón, Corea del Sur, Luxemburgo, México, Países Bajos, Nueva Ze-
landa, Noruega, Polonia, Portugal, Eslovaquia, Eslovenia, España,
Suecia, Suiza, Turquía, Reino Unido y Estados Unidos). En conjun-
to, estos países representan en torno al 70% de la producción mun-
dial. Una virtud de los datos de la OCDE es que, en el caso de muchas
variables, el organismo intenta que sean comparables entre los paí-
ses miembros (o indica cuando no son comparables). La OCDE edi-
ta tres útiles publicaciones, todas ellas disponibles en su sitio web.
■
La primera es el OECD Economic Outlook, con periodicidad semestral. Además de describir las cuestiones y tendencias ma- croeconómicas actuales, incluye un apéndice con datos de mu- chas variables macroeconómicas. Las cifras normalmente se remontan a la década de 1980 y muestran una cobertura siste- mática, desde una perspectiva tanto temporal como geográfica.
■ La segunda es el OECD Employment Outlook, publicado anual- mente. Centra más la atención en aspectos y cifras del mercado de trabajo.
■ En ocasiones, la OCDE recopila datos actuales y pasados y pu- blica un conjunto de OECD Historical Statistics, donde agrupa varios años.
La principal virtud de las publicaciones del Fondo Monetario
Internacional (FMI, ubicado en Washington, D.C.) radica en que
incluyen a casi todos los países del mundo. El FMI tiene 187 países miembros y ofrece datos de todos ellos (www.imf.org).
■
Una útil publicación del FMI es Perspectivas de la Economía Mundial (WEO), editada semestralmente, que describe los prin-
cipales acontecimientos económicos en el mundo y en países miembros concretos. Determinadas series de datos asociadas con las Perspectivas se encuentran disponibles en la base de datos WEO, accesible en el sitio web del FMI (www.imf.org/ external/data.htm). La mayor parte de los datos presentados en este capítulo proceden de ella.
■
Otras dos publicaciones útiles son el Informe sobre la Estabilidad Financiera Mundial (GFSR), centrado en las tendencias financie- ras, y el Monitor Fiscal, centrado en la evolución fiscal. Las tres
publicaciones están disponibles en el sitio web del FMI (www. imf.org/external/index.htm).
El Banco Mundial también mantiene una gran base de datos
(data.worldbank.org/), con un amplio conjunto de indicadores, desde el cambio climático a la protección social.
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Capítulo 1 Una gira por el mundo 19
Estadísticas históricas
■
En el caso de las estadísticas históricas de Estados Unidos, la
referencia básica es Historical Statistics of the United States,
Colonial Times to 1970, Partes 1 y 2, publicadas por la Oficina
del Censo del Departamento de Comercio estadounidense
(www.census.gov/prod/www/statistical_abstract.html).
■
Para estadísticas históricas a largo plazo de algunos países, una valiosa fuente de datos es Monitoring the World Economy, 1820-1992, de Angus Maddison, Development Centre Stu- dies, OCDE, París, 1995. Este estudio contiene datos de 56 paí- ses que se remontan a 1820. The World Economy: A Millenial Perspective, Development Studies, OCDE, 2001, y The World Eco- nomy: Historical Statistics, Development Studies, OCDE 2004, ambos estudios también de Angus Maddison, contienen da- tos de periodos aún más largos y de un número todavía mayor de países.
Cuestiones macroeconómicas actuales
Existen algunos sitios web que ofrecen información y comentarios
sobre las cuestiones macroeconómicas de actualidad. Además
del sitio web de The Economist, la página mantenida por Nouriel
Roubini (www.rgemonitor.com) ofrece un amplio conjunto de en-
laces a artículos y debates sobre cuestiones macroeconómicas
(mediante suscripción). Otro sitio web interesante es vox.eu (www.
voxeu.org), donde los economistas publican bitácoras sobre cues-
tiones y acontecimientos actuales.
Si el lector aún no ha encontrado lo que estaba buscando,
un sitio web mantenido por Bill Goffe de la Universidad Estatal de
Nueva York (SUNY) (www.rfe.org), publica un listado no solo de
muchas otras fuentes de datos, sino también de fuentes de infor-
mación económica en general, desde documentos de trabajo hasta
datos, pasando por chistes, empleos para economistas y bitácoras.
Por último, el sitio web denominado Gapminder (http://www.
gapminder.org/) tiene una serie de gráficos animados visualmente
llamativos, muchos de ellos sobre aspectos relacionados con la
macroeconomía.
Conceptos clave
Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos
(OCDE), 18
Fondo Monetario Internacional (FMI), 18
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21
2
Una gira por el libro
L
as palabras producción, desempleo e inflación aparecen diariamente en la prensa y en los
noticiarios televisivos, por lo que cuando las utilizamos en el Capítulo 1, el lector sabía más
o menos de lo que estábamos hablando. Ahora debemos definirlas exactamente, y esto es
lo que hacemos en las tres primeras secciones de este capítulo.
La Sección 2.1 examina la producción.
La Sección 2.2 examina la tasa de desempleo.
La Sección 2.3 examina la tasa de inflación.
La Sección 2.4 presenta dos importantes relaciones entre estas tres variables: la ley de
Okun y la curva de Phillips.
A continuación, la Sección 2.5 presenta los tres conceptos fundamentales en torno a los
cuales se estructura el libro:
■ El corto plazo, es decir, lo que ocurre en la economía de un año a otro.
■ El medio plazo, es decir, lo que ocurre en la economía durante una década aproxima-
damente.
■ El largo plazo, es decir, lo que ocurre en la economía durante medio siglo o más.
Basándonos en estos tres conceptos, la Sección 2.6 presenta al lector una hoja de ruta
del resto del libro.
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22 Introducción El núcleo
2.1 La pr
Los economistas que estudiaron la actividad económica en el siglo xix o durante la Gran
Depresión no disponían de ningún indicador de la actividad agregada al que recurrir (agre -
gada es el término que emplean los macroeconomistas para referirse a total). Tenían que
combinar distintas informaciones, como la producción de mineral de hierro en lingotes o
las ventas de algunos grandes almacenes, para tratar de inferir lo que estaba ocurriendo en
la economía en su conjunto.
No fue hasta el final de la Segunda Guerra Mundial cuando se reunieron las cuentas
nacionales de la renta y el producto (o contabilidad nacional, para abreviar). En Estados
Unidos, vienen publicándose periódicamente indicadores de la producción agregada desde
octubre de 1947 (el lector encontrará indicadores de la producción agregada de fechas ante-
riores, pero estos se han elaborado retrospectivamente).
La contabilidad nacional, al igual que cualquier otro sistema contable, define primero
los conceptos y después elabora indicadores que corresponden a esos conceptos. Basta obser-
var las estadísticas de los países que aún no han desarrollado sistemas de ese tipo para darse
cuenta de lo fundamentales que son esa precisión y coherencia. Sin ellas, las cifras que debe-
rían cuadrar no cuadran; tratar de comprender lo que ocurre a menudo parece que es como
tratar de cuadrar la cuenta bancaria de otra persona. No vamos a abrumar aquí al lector con
los detalles de la contabilidad nacional. Pero como de vez en cuando necesitará conocer la
definición de las variables y la relación entre ellas, le mostramos el método contable básico
que se utiliza hoy en Estados Unidos (y, con pequeñas variaciones, en casi todos los demás
países). Le resultará útil siempre que quiera examinar los datos económicos por su cuenta.
El PIB: la producción y la renta
El indicador de la producción agregada en la contabilidad nacional se llama producto inte-
rior bruto, o PIB para abreviar. Para comprender cómo se elabora el PIB, lo mejor es trabajar
con un sencillo ejemplo. Consideremos el caso de una economía en la que solo hay dos empresas:
■■La empresa 1 produce acero, empleando trabajadores y utilizando máquinas. Lo vende a
100 dólares a la empresa 2, que produce coches. La empresa 1 paga a sus trabajadores 80
dólares y se queda con el resto, 20 dólares, como beneficio.
■■La empresa 2 compra el acero y lo utiliza, junto con los trabajadores y las máquinas, para
producir coches. Obtiene unos ingresos por las ventas de los coches de 200 dólares, de los
cuales 100 los destina a pagar el acero y 70 a los trabajadores de la empresa, por lo que
queda un beneficio de 30.
Toda esta información puede resumirse en un cuadro:
Empresa siderúrgica (empresa 1) Empresa automovilística (empresa 2)
Ingresos derivados de las ventas 100 $ Ingresos derivados de las ventas 200 $
Gastos 80 $ Gastos 170 $
Salarios 80 $ Salarios 70 $
Compras de acero 100 $
Beneficios 20 $ Beneficios 30 $
¿Cómo definiría el lector la producción agregada de esta economía? ¿Como la suma de
los valores de todos los bienes producidos, es decir, la suma de 100 dólares de la producción
de acero y 200 de la producción de coches, o sea, 300? ¿O simplemente el valor de los co-
ches, que es igual a 200 dólares? Si se piensa un poco, parece que la respuesta correcta tiene
que ser 200 dólares.
¿Por qué? Porque el acero es un bien intermedio: se utiliza en la producción de coches.
Una vez que contabilizamos la producción de coches, no queremos contabilizar también la de
los bienes utilizados para producirlos.
Esto nos lleva a la primera definición del PIB:
Dos economistas, Simon Kuz-
nets, profesor de la Universi-
dad de Harvard, y Richard Sto-
ne, profesor de la Universidad
de Cambridge, recibieron el
Premio Nobel por sus aporta-
ciones al desarrollo de la con-
tabilidad nacional, gigantesco
logro intelectual y empírico.
De vez en cuando, también en- contrará el lector otro térmi- no, producto nacional bruto
o PNB. Existe una sutil dife-
rencia entre «interior» y «nacio- nal» y, por lo tanto, entre el PIB y el PNB, que examinamos en el Capítulo 18 y en el Apéndice 1 al final del libro. De momen- to, la ignoramos.
En realidad, para producir ace- ro no solo se necesitan tra- bajadores y máquinas, sino también mineral de hierro, electricidad y otros materiales. Para simplificar, no los tendre- mos en cuenta.
Un bien intermedio es un bien utilizado en la producción de otro. Algunos pueden ser tan- to bienes finales como bienes intermedios. Cuando las pata- tas se venden directamente a los consumidores, son bienes finales. Cuando se utilizan para producir patatas fritas, son bie- nes intermedios. ¿Se le ocu- rren otros ejemplos?
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Capítulo 2 Una gira por el libro 23
1. El PIB es el valor de los bienes y servicios finales producidos en la economía
durante un determinado periodo.
La palabra importante aquí es final. Solo queremos contabilizar la producción de bienes fi-
nales, no la de bienes intermedios. Utilizando nuestro ejemplo podemos hacer lo mismo de
otra forma. Supongamos que las dos empresas se fusionaran; en ese caso, la venta de acero
se realizaría dentro de la nueva empresa y ya no quedaría registrada. La contabilidad de la
nueva empresa vendría dada por el siguiente cuadro:
Empresa siderúrgica y automovilística
Ingresos derivados de las ventas 200 $
Gastos (salarios) 150 $
Beneficios 50 $
Lo único que veríamos sería una empresa que vende coches por 200 $, paga a los traba-
jadores 80 $ + 70 $ = 150 $ y obtiene unos beneficios de 20 $ + 30 $ = 50 $. El valor de
200 $ no variaría, como debe ser. No queremos que nuestra medida de la producción agre-
gada dependa de que las empresas decidan fusionarse o no.
Esta primera definición nos permite calcular el PIB de una forma: registrando y su-
mando la producción de todos los bienes finales. Esta es, de hecho, más o menos la forma en
que se calculan en realidad las cifras del PIB. Pero el ejemplo también sugiere otra forma de
concebir y calcular el PIB.
2.
El PIB es la suma del valor añadido en la economía durante un determinado
periodo.
El tér
mino valor añadido significa exactamente lo que sugiere. El valor que añade una em-
presa es el valor de su producción menos el valor de los bienes intermedios que utiliza para ello.
En nuestro ejemplo de las dos empresas, la empresa siderúrgica no utiliza bienes inter-
medios. Su valor añadido es simplemente igual al valor de su producción de acero, 100 $.
Sin embargo, la compañía automovilística utiliza acero como bien intermedio. Por lo tanto,
el valor añadido de la compañía automovilística es igual al valor de los coches que produce
menos el valor del acero que utiliza para producirlos, 200 $ − 100 $ = 100 $. El valor aña-
dido total de la economía o PIB es igual a 100 $ (el valor añadido de la compañía siderúr-
gica) + 100 $ (el valor añadido de la compañía automovilística) = 200 $. Obsérvese que el
valor añadido agregado sería el mismo si la empresa siderúrgica y la automovilística se fusio-
naran y se convirtieran en una única empresa. En este caso, no observaríamos los bienes in-
termedios producidos —ya que el acero se produciría y se utilizaría para fabricar coches den-
tro de la empresa— y el valor añadido por la empresa sería simplemente igual al valor de los
coches producidos, o sea, 200 $.
Esta definición permite concebir de una segunda forma el PIB. Las dos definiciones im-
plican en conjunto que el valor de los bienes y los servicios finales —la primera definición del
PIB— también puede concebirse como la suma del valor añadido por todas las empresas de
la economía, que es la segunda definición del PIB.
Hasta ahora hemos examinado el PIB desde la perspectiva de la producción. La otra forma
de examinarlo es desde la perspectiva de la renta. Volvamos a nuestro ejemplo y pensemos en
los ingresos que le quedan a una empresa una vez que ha pagado los bienes intermedios. Al-
gunos ingresos se destinan a pagar a los trabajadores: este componente se denomina renta del
trabajo. El resto va a parar a la empresa: ese componente se llama renta del capital o beneficios
(el motivo de que se denomine renta del capital es que puede considerarse la remuneración
de los propietarios del capital utilizado en la producción).
De los 100 $ de valor añadido por el fabricante de acero, 80 van a parar a los trabajadores
(renta del trabajo) y los 20 restantes a la empresa (renta del capital). De los 100 $ de valor aña-
dido por el fabricante de coches, 70 van a parar a la renta del trabajo y 30 a la renta del capital.
En el caso de la economía en su conjunto, la renta del trabajo es igual a 150 $ (80 $ + 70 $)
y la renta del capital es igual a 50 $ (20 $ + 30 $). El valor añadido es igual a la suma de la
renta del trabajo y la renta del capital, que es igual a 200 $ (150 $ + 50 $).
Esto nos lleva a la tercera definición del PIB.
En el ejemplo, la participación
del trabajo en la renta total es,
por tanto, del 75 %. En los paí-
ses avanzados, la participación
del trabajo suele oscilar entre el
60 % y el 75 %.
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24 Introducción El núcleo
3. El PIB es la suma de las rentas de la economía durante un determinado periodo.
Recapitulemos: podemos concebir la producción agregada —el PIB— de formas distin-
tas pero equivalentes.
■■Desde la perspectiva de la producción: el PIB es igual al valor de los bienes y servicios finales
producidos en la economía durante un determinado periodo de tiempo.
■■También desde la perspectiva de la producción: el PIB es la suma del valor añadido en la eco-
nomía durante un determinado periodo de tiempo.
■■Desde la perspectiva de la renta: el PIB es la suma de las rentas de la economía durante un
determinado periodo de tiempo.
PIB nominal y real
El PIB de Estados Unidos fue de 17,4 billones de dólares en 2014, mientras que en 1960 fue
de 543.000 millones. ¿Fue la producción de Estados Unidos realmente 32 veces mayor en
2014 que en 1960? Evidentemente no: una gran parte del aumento se debió a la subida de
los precios y no a un aumento de las cantidades producidas. Esto nos lleva a distinguir entre
el PIB nominal y el real.
El PIB nominal es la suma de las cantidades de bienes finales producidos multiplicada
por su precio corriente. Esta definición pone de manifiesto que el PIB nominal aumenta con
el paso del tiempo por dos razones:
■■En primer lugar, la producción de la mayoría de los bienes aumenta con el paso del
tiempo.
■■En segundo lugar, el precio de la mayoría de los bienes también sube con el paso del
tiempo.
Si nuestro objetivo es medir la producción y su evolución con el paso del tiempo, tene-
mos que eliminar el efecto que produce la subida de los precios en nuestra medida del PIB.
Esa es la razón por la que el PIB real es la suma de la producción de bienes finales multipli-
cada por los precios constantes (en lugar de corrientes).
Si la economía solo produjera un bien final, por ejemplo, un determinado modelo de
coche, sería fácil calcular el PIB real: utilizaríamos el precio del coche en un año dado y
lo multiplicaríamos por la cantidad de coches producidos cada año. Será útil poner aquí
un ejemplo. Consideremos el caso de una economía que solo produce coches y, para evitar
cuestiones que abordaremos más adelante, supongamos que se produce el mismo modelo
todos los años. Imaginemos que el número de coches producidos y su precio en tres años su-
cesivos son los siguientes:
Año
Cantidad de
coches
Precio de los
coches
PIB nominal
PIB real
(en dólares de 2009)
2008 10 20.000 $ 200.000 $ 240.000 $
2009 12 24.000 $ 288.000 $ 288.000 $
2010 13 26.000 $ 338.000 $ 312.000 $
El PIB nominal, que es igual a la cantidad de coches multiplicada por su precio, pasa de
200.000 dólares en 2008 a 288.000 en 2009 (un aumento del 44 %) y de 288.000 dólares en 2009 a 338.000 en 2010 (un aumento del 16 %).
■■Para calcular el PIB real, debemos multiplicar la cantidad anual de coches por un precio común. Supongamos que utilizamos como precio común el precio de un coche en 2009. Con este método obtenemos el PIB real en dólares de 2009.
■■Utilizando este método, el PIB real de 2008 (en dólares de 2009) es igual a 10 coches × × 24.000 dólares por coche = 240.000 dólares. El PIB real de 2009 (en dólares de 2009) es igual a 12 coches × 24.000 dólares por coche = 288.000 dólares, igual que el PIB nominal en 2009. El PIB real de 2010 (en dólares de 2009) es igual a 13 × 24.000 dólares = 312.000 dólares.
Dos lecciones para recordar:
i
El PIB es el indicador de la
producción agregada, que
puede utilizarse desde la
perspectiva de la produc-
ción (producción agregada)
o desde la perspectiva de la
renta (renta agregada); y
ii
La producción agregada y la
renta agregada siempre son iguales.
¡Advertencia! La gente suele utilizar el término nominal para
referirse a cantidades peque- ñas. Los economistas lo utilizan para referirse a las variables ex- presadas en precios corrientes. Y los economistas no se refie- ren, desde luego, a cantidades pequeñas: las cifras normal- mente son de miles de millones o billones de dólares.
El lector podría preguntarse
por qué elegimos estos tres
años concretos. Ofreceré la
explicación cuando examine
las auténticas cifras de Esta-
dos Unidos.
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Capítulo 2 Una gira por el libro 25
Por tanto, el PIB real aumenta de 240.000 dólares en 2008 a 288.000 dólares en 2009
(un aumento del 20 %) y de 288.000 dólares en 2009 a 312.000 dólares en 2010 (un
aumento del 8 %).
■■¿Habrían sido distintos nuestros resultados si hubiéramos decidido calcular el PIB real
utilizando el precio de un coche en, por ejemplo, 2010 en lugar de 2009? Evidentemente,
el nivel del PIB real de cada año sería diferente (porque los precios no son los mismos en
2010 que en 2009), pero su tasa de variación de un año a otro sería la misma que hemos
mostrado.
El problema que se plantea cuando se calcula el PIB real en la práctica se halla en que
hay evidentemente más de un bien final. El PIB real es la media ponderada de la produc-
ción de todos los bienes finales, lo que nos lleva a preguntarnos qué ponderaciones debe-
mos utilizar.
Parece que lo lógico sería utilizar como ponderaciones los precios relativos de los bie-
nes. Si un bien cuesta por unidad el doble de lo que cuesta otro, es evidente que debería
dársele el doble de peso en el cálculo de la producción real. Sin embargo, eso plantea una
cuestión: ¿qué ocurre si, como sucede normalmente, los precios relativos varían con el
paso del tiempo? ¿Debemos elegir los precios relativos de un año dado como ponderacio-
nes o debemos modificarlas conforme pase el tiempo? Dejamos para el apéndice de este ca-
pítulo el análisis de estas cuestiones y de la forma en que se elabora el PIB real en Estados
Unidos. Aquí lo que necesita saber el lector es que el indicador del PIB real que aparece
en la contabilidad nacional utiliza ponderaciones que reflejan los precios relativos y que
cambian con el paso del tiempo. El indicador se denomina PIB real encadenado a pre-
cios constantes (de 2009) o PIB real encadenado en dólares (de 2009). Utilizamos
2009 porque, al igual que en nuestro ejemplo, 2009 es, en este momento, el año en que
por definición el PIB real es igual al PIB nominal. Es el mejor indicador de la producción de
la economía estadounidense y su evolución muestra cómo ha aumentado esta con el paso
del tiempo.
El Gráfico 2.1 representa la evolución tanto del PIB nominal como del PIB real de Esta-
dos Unidos desde 1960. Por definición, los dos son iguales en 2009. El gráfico muestra que
en 2014 el PIB real fue alrededor de 5,1 veces mayor que en 1960, lo que representa un au-
mento considerable, pero claramente muy inferior al del PIB nominal, que se multiplicó por
32 durante ese mismo periodo. La diferencia entre los dos resultados se debe a las subidas
que experimentaron los precios durante ese periodo.
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
198
7
1990
1993
1996
1999
2002
2005
200
8
201
1
2014
PIB real
(billones de dólares de 2009)
PIB nominal
Billones de dólares
Gráfico 2.1
El PIB nominal y real
de Estados Unidos,
1960-2014
De 1960 a 2014, el PIB nominal
se multiplicó por 32, mientras
que el PIB real se multiplicó
aproximadamente por 5.
Fuente: Series GDPCA, GDPA:
Federal Reserve Economic Data
(FRED) http://research.stlouisfed.
org/fred2/.
Para verificarlo, calcule el PIB
real en dólares de 2010 y, a
continuación, la tasa de creci-
miento entre 2008 y 2009 y en-
tre 2009 y 2010.
El año utilizado para calcular
los precios, que en este mo-
mento es el año 2009, se deno-
mina el año base. El año base
se modifica de vez en cuando
y, para el momento en que el
lector tenga este libro en sus
manos, puede que haya cam-
biado otra vez.
Suponga que el PIB real se mi- diera en dólares de 2000 en vez de en dólares de 2009. ¿Dónde se cortarían las curvas del PIB nominal y del PIB real?
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26 Introducción El núcleo
Las expresiones PIB nominal y PIB real tienen cada una muchos sinónimos y es probable
que el lector se encuentre con ellos en sus lecturas:
■■El PIB nominal también se denomina PIB a precios corrientes.
■■El PIB real también se denomina PIB expresado en bienes, PIB a precios constan-
tes, PIB ajustado por la inflación, PIB encadenado en dólares (de 2009) o PIB
en dólares de 2009 (si el año en el que se iguala el PIB real al PIB nominal es 2009,
como actualmente sucede en Estados Unidos).
En los siguientes capítulos, a menos que se indique lo contrario,
■■El PIB se referirá al PIB real e Y
t
representará el PIB real del año t.
■■El PIB nominal y las variables medidas a precios corrientes se representarán con un signo
del dólar detrás de ellas, por ejemplo, Y
t
$ en el caso del PIB nominal del año t.
El PIB: nivel frente a tasa de crecimiento
Hasta ahora hemos centrado la atención en el nivel del PIB real. Esta cifra es importante, ya
que indica las dimensiones económicas de un país. Un país que tiene el doble de PIB que otro
es económicamente el doble de grande que el otro. Igualmente importante es el nivel del PIB
real per cápita, que es el cociente entre el PIB real y la población del país. Indica el nivel me-
dio de vida del país.
Sin embargo, para evaluar los resultados de una economía de un año a otro, los econo-
mistas centran la atención en la tasa de crecimiento del PIB real, es decir, en el crecimiento
del PIB. Los periodos de crecimiento positivo del PIB se denominan expansiones y los de
crecimiento negativo se llaman recesiones.
El Gráfico 2.2 muestra la evolución del crecimiento del PIB de Estados Unidos desde
1960. El crecimiento del PIB en el año t se calcula como (Y
t
− Y
t − 1
)/Y
t − 1
y se expresa en
porcentaje. El gráfico muestra que la economía estadounidense ha pasado por diversas ex-
pansiones, interrumpidas por breves recesiones. El lector puede nuevamente observar los
efectos de la reciente crisis: crecimiento cero en 2008 y una fuerte tasa de crecimiento nega-
tivo en 2009.
–4
–2
0
2
4
6
8
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
200
5
2008
2011
2014
Porcentaje
Gráfico 2.2
Tasa de crecimiento del
PIB de Estados Unidos,
1960-2014
Desde 1960, la economía de
Estados Unidos ha experimen-
tado una serie de expansiones,
interrumpidas por breves rece-
siones. La recesión de 2008-
2009 fue la más grave en el
periodo comprendido entre
1960 y 2014.
Fuente: Calculada utilizando la serie
GDPCA del Gráfico 2.1.
¡Advertencia! Debe tener cuida-
do al realizar la comparación:
recuerde el análisis del Ca-
pítulo 1 sobre el nivel de vida
de China. El Capítulo 10 ofre-
ce una discusión más detalla-
da de esta cuestión.
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Capítulo 2 Una gira por el libro 27
2.2 La tasa de desempleo
Como el PIB es un indicador de la actividad agregada, evidentemente es la variable macro-
económica más importante. Sin embargo, hay otras dos, el desempleo y la inflación, que nos
suministran información sobre otros importantes aspectos del funcionamiento de la econo-
mía. Esta sección se centra en la tasa de desempleo.
Comenzamos con dos definiciones: el empleo es el número de personas que tienen tra-
bajo; el desempleo es el número de personas que no tienen empleo pero están buscando
uno. La población activa es la suma del empleo y el desempleo:
L =
=
N +
+
U
población activaempleo desempleo
La tasa de desempleo es el cociente entre el número de personas desempleadas y el nú-
mero de personas activas:
Tasa de desempleo = desempleo/población activa

u=
U
L
Temas
concretos
El PIB real, el progreso tecnológico y el precio
de los ordenadores
Un difícil problema que plantea el cálculo del PIB real son los cambios
de la calidad de los bienes existentes. Uno de los casos más difíciles es
el de los ordenadores. Sería claramente absurdo suponer que un or-
denador personal de 2015 es el mismo bien que un ordenador perso-
nal fabricado, por ejemplo, hace 20 años: es evidente que la versión
de 2015 puede hacer mucho más que la de 1995. Pero, ¿cuánto más?
¿Cómo lo medimos? ¿Cómo tenemos en cuenta las mejoras de la velo-
cidad interna, del tamaño de la memoria de acceso aleatorio (RAM)
o del disco duro, el acceso más rápido a Internet, etc.?
El método que utilizan los economistas para tener en cuenta estas
mejoras consiste en observar el mercado de ordenadores y ver cómo
valora los ordenadores de diferentes características en un determi-
nado año. Supongamos, por ejemplo, que la evidencia basada en
los precios que tienen los diferentes modelos en el mercado muestra
que los consumidores están dispuestos a pagar un 10 % más por un
ordenador que tiene una velocidad de 4 GHz (4.000 megahercios)
en lugar de 3 GHz. En la primera edición de este libro, publicada en
1996, comparamos dos ordenadores que tenían una velocidad de
50 y 16 megahercios, respectivamente. Este cambio es una buena
indicación del progreso tecnológico (una indicación adicional es que,
en los últimos años, el progreso no se ha basado tanto en aumentar
la velocidad de los procesadores como en utilizar procesadores mul-
tinúcleo; aquí dejaremos de lado este aspecto pero los responsables
de elaborar la contabilidad nacional no pueden hacerlo, puesto que
también tienen que tener en cuenta este cambio). Supongamos que
los ordenadores nuevos de este año tienen una velocidad de 4 GHz,
mientras que los nuevos del año pasado tenían una velocidad de 3. Y
supongamos que el precio en dólares de los ordenadores nuevos este
año es idéntico al de los ordenadores nuevos del año pasado. En ese
caso, los economistas encargados de calcular el precio ajustado de
los ordenadores llegarán a la conclusión de que los nuevos son, en
realidad, un 10 % más baratos que el año pasado.
Este método, denominado cálculo hedónico de los precios, da
un precio implícito a cada una de las características de un bien: en
el caso de los ordenadores, la velocidad, la memoria, etc. (hedone
significa placer en griego). El Departamento de Comercio de Estados
Unidos —que elabora el PIB real— lo utiliza para calcular las va-
riaciones del precio de bienes complejos que cambian rápidamente,
como los automóviles y los ordenadores. Utilizando este método, el
Departamento de Comercio estima, por ejemplo, que, para un mismo
precio, la calidad de los ordenadores portátiles nuevos ha aumen-
tado, en promedio, un 18 % al año desde 1995. En otras palabras,
el ordenador portátil medio en 2015 ofrece 1,18
21
= 32 veces los
servicios de computación que ofrecía el ordenador portátil medio en
1995 (a la luz de la discusión de la desaceleración del crecimiento
de la productividad en Estados Unidos del Capítulo 1, resulta intere-
sante señalar que recientemente la tasa de mejora de la calidad ha
disminuido de forma sustancial, siendo ahora más cercana al 10 %).
Los ordenadores portátiles no solo prestan más servicios, sino que
también se han abaratado: su precio ha bajado alrededor de un 7 %
al año desde 1995. Esto significa, junto con la información del pá-
rrafo anterior, que su precio ajustado para tener en cuenta la calidad
ha descendido a una tasa anual media del 18 % + 7 % = 25 %. En
otras palabras, con un dólar gastado hoy en un ordenador personal
se compran 1,25
21
= 108 veces más servicios de computación que
con un dólar gastado en un ordenador personal en 1995.
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28 Introducción El núcleo
El cálculo de la tasa de desempleo es menos obvio de lo que podría parecer. A pesar de la
tira cómica, es relativamente sencillo saber si una persona está ocupada. Es más difícil saber
si está desempleada. Recuérdese que según la definición, para que una persona se considere
desempleada, debe cumplir dos condiciones: no debe tener empleo y estar buscando uno;
esta segunda condición es más difícil de evaluar.
Hasta la década de 1940 en Estados Unidos y hasta fechas más recientes en casi to-
dos los demás países, la única fuente de datos sobre el desempleo era el número de perso-
nas inscritas en las oficinas de desempleo, por lo que solo se consideraban desempleadas
estas personas. Este sistema proporcionaba un indicador insatisfactorio del desempleo. El
número de personas realmente desempleadas que se inscribían variaba tanto de unos paí-
ses a otros como con el paso del tiempo. Era improbable que las que no tenían ningún in-
centivo para inscribirse —por ejemplo, por haber agotado sus prestaciones por desempleo
—se tomaran la molestia de acudir a la oficina de desempleo, por lo que no se contabiliza-
ban. Los países cuyos sistemas de prestaciones eran menos generosos probablemente te-
nían menos desempleados inscritos y, por lo tanto, unas tasas de desempleo medidas más
bajas.
Actualmente, la mayoría de los países ricos calculan la tasa de desempleo basándose
en grandes encuestas a los hogares. En Estados Unidos, esta encuesta se denomina En-
cuesta Continua de Población (CPS). Se basa en entrevistas mensuales a una mues-
tra representativa de personas. Clasifica a cada persona en la categoría de ocupada si tiene
trabajo en el momento de la entrevista y en la categoría de desempleada si no tiene tra-
bajo y ha estado buscando empleo en las cuatro últimas semanas. La mayoría de los países utili-
zan una definición similar de desempleo. En Estados Unidos, las estimaciones basadas en la
CPS muestran que, en julio de 2015, había, en promedio, 148,9 millones de personas ocu-
padas y 8,3 millones de personas desempleadas, por lo que la tasa de desempleo era igual a
8,3/(148,9 + 8,3) = 5,3 %.
Obsérvese que solo se consideran desempleadas las personas que están buscando tra-
bajo; las que no tienen empleo ni lo están buscando se consideran inactivas. Cuando el
desempleo es elevado, algunas de las personas desempleadas renuncian a buscar trabajo
y, por lo tanto, ya no se consideran desempleadas. Estas personas se conocen con el nom-
bre de trabajadores desanimados. Por poner un ejemplo extremo, si todos los trabaja-
dores que carecen de trabajo renunciaran a buscar uno, la tasa de desempleo sería igual
a cero y eso haría que fuera un indicador insatisfactorio de lo que realmente ocurre en el
mercado de trabajo. Este ejemplo es demasiado extremo; en la práctica, cuando la econo-
mía se desacelera, normalmente observamos tanto un aumento del desempleo como un
Non Sequitur © 2006 Wiley Ink, Inc. Distributed
by Universal Uclick. Reprinted with permission. All
rights reserved.
LA RECOGIDA
DE ESTADÍSTICAS
LABORALES
OFICIALES
AUTÓNOMO
VISTO
AYUDA,
POR
FAVOR
AYUDA,
POR
FAVOR
AYUDA,
POR
FAVOR
AYUDA,
POR
FAVOR
Los 60.000 hogares se eligen
como una muestra representa-
tiva de la población de Estados
Unidos. Por tanto, la muestra
ofrece buenas estimaciones de
lo que sucede en el conjunto
de la población.
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Capítulo 2 Una gira por el libro 29
aumento del número de personas que abandonan la población activa. En otras palabras,
normalmente un aumento de la tasa de desempleo va acompañado de una disminución de
la tasa de actividad, que es el cociente entre la población activa y la población total en
edad de trabajar.
El Gráfico 2.3 muestra la evolución del desempleo en Estados Unidos desde 1960. Desde
ese año, la tasa de desempleo ha fluctuado entre el 3 % y el 10 %, subiendo durante las rece-
siones y cayendo durante las expansiones. Nuevamente, el lector puede observar el efecto de
la reciente crisis, durante la cual la tasa de desempleo alcanzó un máximo de casi el 10 % en
2010, una cota que no había alcanzado desde la década de 1980.
¿Por qué preocupa el desempleo a los economistas?
El desempleo preocupa a los economistas por dos razones. En primer lugar, les preocupa por
su repercusión directa en el bienestar de los desempleados. Aunque las prestaciones por des-
empleo son más generosas hoy que durante la Gran Depresión, el desempleo aún suele ir
acompañado de problemas económicos y psicológicos. La magnitud de estos problemas de-
pende del tipo de desempleo. Una de las imágenes del desempleo es la de una reserva estan-
cada de personas que permanecen largos periodos de tiempo desempleadas. En circunstan-
cias normales, esta imagen no es adecuada en Estados Unidos: cada mes, muchas personas
se quedan desempleadas y muchas de las desempleadas encuentran trabajo. Sin embargo,
cuando el desempleo aumenta, no solo hay más personas desempleadas, sino también mu-
chas de ellas lo están durante mucho tiempo. Por ejemplo, la duración media del desempleo,
que fue de 16 semanas en promedio durante el periodo 2000-2007, aumentó a 40 sema-
nas en 2011; desde entonces ha disminuido, pero en el momento de escribir este libro, per-
manece en unas relativamente elevadas 30 semanas. En resumen, cuando el desempleo au-
menta, no solo pasa a ser más generalizado, sino también más doloroso para las personas
desempleadas.
En segundo lugar, a los economistas también les preocupa la tasa de desempleo porque
es una señal de que la economía puede no estar utilizando algunos de sus recursos. Cuando
el desempleo es elevado, muchas personas que quieren trabajar no encuentran trabajo, por
Gráfico 2.3
Tasa de desempleo en
Estados Unidos, 1960-2014
Desde 1960, la tasa de desem-
pleo de Estados Unidos ha fluc-
tuado entre el 3 % y el 10 %,
bajando durante las expansio-
nes y subiendo durante las rece-
siones. El efecto de la reciente
crisis es muy evidente, habién-
dose acercado la tasa de des-
empleo al 10 % en 2010, su
mayor valor desde principios de
la década de 1980.
Fuente: Organización para la
Cooperación y el Desarrollo
Económicos, tasa de desempleo
de todas las personas estadou-
nidenses de entre 15 y 64 años
[LRUN64TTUSA156N], procedente
de la base de datos FRED, Banco
de la Reserva Federal de San Luis
https://research.stlouisfed.org/
fred2/series/LRUN64TTUSA156N/,
13 de enero de 2016.
3
4
5
6
7
8
9
10
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
201
4
Porcentaje
Durante la crisis, conforme au-
mentaba la tasa de desempleo
en Estados Unidos, la tasa
de actividad cayó del 66 % al
63 %. Sin embargo, sorpren-
dentemente, a medida que el
desempleo ha bajado, la tasa
de actividad no se ha recupera-
do. Los motivos no se conocen
del todo. Una hipótesis es que
la recesión fue tan profunda
que algunos trabajadores que
perdieron sus empleos han re-
nunciado permanentemente a
intentar volver a trabajar.
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30 Introducción El núcleo
lo que es evidente que la economía no está utilizando sus recursos humanos eficientemente.
¿Qué ocurre cuando el desempleo es bajo? ¿Puede ser también un problema un nivel muy bajo
de desempleo? La respuesta es afirmativa. Al igual que un motor que va a una velocidad exce-
siva, una economía con un desempleo muy reducido puede estar utilizando en exceso sus re-
cursos y padecer una escasez de mano de obra. ¿Qué es «demasiado reducido»? Es una pre-
gunta difícil de responder y de la que nos ocuparemos más adelante en el libro. Surgió en 2000
en Estados Unidos. A finales de ese año, algunos economistas pensaban que la tasa de desem-
pleo, un 4 % en ese momento, era demasiado baja. Aunque no abogaban por provocar una
Quizá sea por este tipo de afir-
maciones por lo que a la econo-
mía se le suele llamar la «cien-
cia lúgubre».
Temas
concretos
El desempleo y la felicidad
¿Cuánto dolor causa el desempleo? Para responder a esta pregunta,
necesitamos información sobre individuos concretos y sobre cómo
varía su felicidad cuando quedan desempleados. La encuesta ale-
mana Panel Socioeconómico dispone de esta información, tras ha-
ber seguido a unos 11.000 hogares cada año desde 1984, pregun-
tando a cada miembro del hogar una serie de cuestiones sobre su
situación laboral, su renta y su felicidad. La pregunta concreta de
la encuesta sobre la felicidad es la siguiente: «¿Cuál es su grado ac-
tual de satisfacción con el conjunto de su vida?», pudiendo variar la
respuesta desde 0 («totalmente insatisfecho») hasta 10 («totalmente
satisfecho»).
El efecto del desempleo en la felicidad así definida se muestra en
el Gráfico 1, que representa la satisfacción media con su vida de los
individuos que estuvieron desempleados durante un año y ocupados
en los cuatro años antes y después. El año 0 es el año del desempleo,
siendo los años −1 a −4 los anteriores al desempleo y los años 1 a 4
los posteriores.
El gráfico sugiere tres conclusiones. La primera y fundamental
es que quedar desempleado realmente conlleva un gran descenso
de la felicidad. Para el ofrecer al lector una sensación de mag-
nitud, otros estudios sugieren que este descenso de la felicidad
está próximo al ocasionado por un divorcio o separación. La
segunda es que la felicidad se reduce antes del propio episodio de
desempleo. Esto sugiere que los trabajadores saben que la proba-
bilidad de quedar desempleados está aumentando o bien que cada
vez les gusta menos su trabajo. La tercera es que la felicidad no se
recupera por completo incluso cuatro años después del episodio de
desempleo, sugiriendo que el desempleo podría ocasionar algún
perjuicio permanente, ya sea por la propia experiencia del desem-
pleo o porque el nuevo puesto de trabajo no es tan satisfactorio
como el antiguo.
Al analizar cómo tratar el desempleo, resulta esencial entender
los canales a través de los que reduce la felicidad. Un resultado im-
portante a este respecto es que el descenso de la felicidad no depende
mucho de la generosidad de las prestaciones por desempleo. En otras
palabras, el desempleo afecta a la felicidad no tanto a través de los ca-
nales financieros como de los psicológicos. Citando a George Akerlof,
ganador del Premio Nobel, «una persona sin empleo pierde no solo
su renta, sino a menudo la sensación de estar cumpliendo las obliga-
ciones que de ella se esperan como ser humano».
–4 –3 –2 –1 0 123 4
6.200
6.400
6.600
6.800
7.000
6.000
7.200
Índice de satisfacción de vida
Gráfico 1
Efecto del desempleo sobre la felicidad.
Fuente: Winkelmann 2014.
El material de este recuadro, especialmente el gráfico, procede
en parte de «Unemployment and happiness», de Rainer Winkel-
mann, IZA World of Labor, 2014: 94, páginas 1-9.
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Capítulo 2 Una gira por el libro 31
recesión, eran partidarios de un crecimiento de la producción más bajo (pero positivo) durante
algún tiempo para que la tasa de desempleo pudiera aumentar algo. Resultó que obtuvieron
más de lo que habían pedido: una recesión en lugar de una simple desaceleración.
2.3 La tasa de inflación
La inflación es una continua subida del nivel general de precios de la economía, llamado ni-
vel de precios. La tasa de inflación es la tasa a la que sube el nivel de precios (simétrica- mente, la deflación es un descenso continuo del nivel de precios. Corresponde a una tasa de inflación negativa).
La cuestión práctica es cómo definir este nivel de precios para poder medir la inflación.
Los macroeconomistas suelen examinar dos indicadores del nivel de precios, es decir, dos ín- dices de precios: el deflactor del PIB y el Índice de Precios de Consumo.
El deflactor del PIB
Hemos visto antes que el PIB nominal puede aumentar porque aumenta el PIB real o porque suben los precios. En otras palabras, si vemos que el PIB nominal aumenta más deprisa que el PIB real, la diferencia tiene que deberse a una subida de los precios.
Eso nos lleva a la definición del deflactor del PIB. El deflactor del PIB en el año t, P
t
, es
el cociente entre el PIB nominal y el PIB real en el año t:
P
t=

=
Y
t
Y
t
$PIB
t nominal
PIB t real
Obsérvese que en el año en el que, por definición, el PIB real y el nominal son iguales
(2009 en este momento en Estados Unidos), el nivel de precios es igual a 1. Vale la pena ha- cer hincapié en este punto: el deflactor del PIB es lo que se denomina un número índice. Su nivel se elige arbitrariamente —en este caso es igual a 1 en 2009— y no tiene ningún signi- ficado económico. Pero su tasa de variación, (P
t
− P
t − 1
)/P
t − 1
(que denotaremos por π
t
en el
resto del libro), tiene una clara interpretación económica: indica la tasa a la que sube el nivel general de precios con el paso del tiempo, es decir, la tasa de inflación.
Una ventaja de definir el nivel de precios como el deflactor del PIB se halla en que implica
la existencia de una sencilla relación entre el PIB nominal, el PIB real y el deflactor del PIB. Para verlo, reorganicemos la ecuación anterior:
Y
t
$ = P
t
Y
t
El PIB nominal es igual al deflactor del PIB multiplicado por el PIB real. O, en tasas de varia-
ción, la tasa de crecimiento del PIB nominal es igual a la tasa de inflación más la tasa de cre- cimiento del PIB real.
El índice de precios de consumo
El deflactor del PIB indica el precio medio de la producción, es decir, de los bienes finales pro -
ducidos en la economía. Sin embargo, a los consumidores les interesa el precio medio del con- sumo, es decir, de los bienes que consumen. Los dos precios no tienen por qué ser iguales: el
conjunto de bienes producidos en la economía no es igual que el conjunto de bienes compra- dos por los consumidores por dos razones:
■■Algunos de los bienes incluidos en el PIB no se venden a los consumidores sino a las em- presas (por ejemplo, las máquinas herramientas), al Estado o a extranjeros.
■■Algunos de los bienes adquiridos por los consumidores no se producen en el país sino que se importan del extranjero.
La deflación es un fenóme-
no raro, pero se produce. Es-
tados Unidos experimentó una
deflación sostenida en la déca-
da de 1930 durante la Gran De-
presión (véase el recuadro del
Capítulo 9). Desde finales de la
década de 1990, Japón ha ve-
nido registrando entradas y sa-
lidas de la deflación. Más re-
cientemente, la zona del euro
ha experimentado breves epi-
sodios de deflación.
Los números índice suelen igualarse a 100 (en el año base) en lugar de a 1. Si el lector ob- serva el Informe Económico del Presidente (véase el Capí- tulo 1), verá que el deflactor del PIB, que aparece en el Cuadro B3 del Informe, es igual a 100 en 2009 (el año base), a 102,5 en 2010, etc.
Calcule el deflactor del PIB y la tasa de inflación correspon- diente registrada entre 2008 y 2009, y entre 2009 y 2010, en nuestro ejemplo de los coches de la sección 2.1, en el que el PIB real se calcula utilizando como precio común el precio de los coches de 2009.
Para refrescar la memoria de
cómo pasar de niveles a tasas
de variación, véase la proposi-
ción 7 del Apéndice 2.
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32 Introducción El núcleo
Para medir el precio medio del consumo o, en otras palabras, el coste la vida, los ma-
croeconomistas examinan otro índice, llamado el Índice de Precios de Consumo o IPC.
En Estados Unidos, el IPC existe desde 1917 y se publica mensualmente (en cambio, las cifras
del PIB y del deflactor del PIB solo se calculan y publican trimestralmente).
El IPC indica el coste monetario de una lista específica de bienes y servicios a lo largo del
tiempo. Esta lista, que se basa en un minucioso estudio del gasto de los consumidores, intenta
recoger la cesta de consumo de un consumidor urbano representativo y se actualiza cada dos
años.
En Estados Unidos, el personal de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) acude todos
los meses a las tiendas para ver qué ha ocurrido con el precio de los bienes que figuran en la
lista, recogiendo los precios de 211 artículos en 38 ciudades, que luego se utilizan para ela-
borar el IPC.
Al igual que el deflactor del PIB (el nivel de precios correspondiente a la producción agre-
gada o PIB), el IPC es un índice. Es igual a 100 en el periodo elegido como periodo base y su
nivel no tiene ningún significado especial. El periodo base actual es 1982-1984, por lo que la
media de ese periodo es igual a 100. En 2014, el IPC fue 236,7, por lo que comprar la misma
cesta de consumo costaba más del doble en dólares que en 1982-1984.
Quizá se pregunte el lector cómo difiere la tasa de inflación dependiendo de que se utilice
para medirla el deflactor del PIB o el IPC. La respuesta se encuentra en el Gráfico 2.4, que re-
presenta la evolución de ambas tasas de inflación desde 1960 en Estados Unidos. El gráfico
permite extraer dos conclusiones:
■■El IPC y el deflactor del PIB varían al unísono la mayor parte del tiempo. La mayoría de los
años, las dos tasas de inflación difieren en menos de un 1 %.
■■Pero existen claras excepciones. En 1979 y 1980, la subida del IPC fue significativamente
mayor que la del deflactor del PIB. No es difícil averiguar la razón. Recuérdese que el de-
flactor del PIB es el precio de los bienes producidos en Estados Unidos, mientras que el IPC
es el precio de los bienes consumidos en Estados Unidos. Esto significa que cuando el pre-
cio de los bienes importados sube en relación con el de los bienes producidos en Estados
Unidos, el IPC aumenta más deprisa que el deflactor del PIB. Esto es precisamente lo que
ocurrió en 1979 y 1980. El precio del petróleo se duplicó. Y aunque Estados Unidos es
productor de petróleo, produce menos de lo que consume: era y sigue siendo importador
de petróleo. El resultado fue una gran subida del IPC en comparación con la del deflactor
del PIB.
–2
0
2
4
6
8
10
12
14
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
199
6
1999
200
2
2005
2008
2011
201
4
factor dl PIB
IPC
Tasa d infación (porcntaj anual)
Gráfico 2.4
La tasa de inflación
basada en el IPC y en
el deflactor del PIB,
1960-2014
Las tasas de inflación calcu-
ladas por medio del IPC o
del deflactor del PIB son muy
parecidas.
Fuente: Calculadas utilizando
las series USAGDPDEFAISMEI,
CPALTT01USA659N, Federal
Reserve Economic Data (FRED)
http://research.stlouisfed.org/fred2/.
El IPC no debe confundirse con
el IPP o índice de precios al por
mayor, que es un índice de los
precios de los bienes produci-
dos en el país por la industria
manufacturera, la minería, la
agricultura, la pesca, la silvicul-
tura y las empresas eléctricas.
No pregunte por qué se eligió un periodo base tan extraño. Nadie parece recordarlo.
El lector puede preguntarse
por qué el efecto de una caída
del 50 % en el precio del pe-
tróleo en el segundo semestre
de 2014 no se refleja del mis-
mo modo en una caída del IPC
mayor que la del deflactor del
PIB. El motivo es que, aun-
que la inflación medida por el
IPC fue realmente negativa en
el segundo semestre de 2014,
se vio compensada con creces
por la inflación positiva del pri-
mer semestre del año, por lo
que no se refleja en los datos
anuales.
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Capítulo 2 Una gira por el libro 33
En adelante, normalmente supondremos que los dos índices varían al unísono, por lo que
no necesitamos distinguir entre ellos. Nos referiremos simplemente al nivel de precios y lo repre-
sentaremos por P
t
, sin indicar si estamos pensando en el IPC o en el deflactor del PIB.
¿Por qué preocupa la inflación a los economistas?
Si un aumento de la tasa de inflación significara simplemente una subida más rápida, pero
proporcional, de todos los precios y los salarios —caso que se conoce con el nombre de infla-
ción pura—, la inflación solo sería un pequeño inconveniente, ya que no afectaría a los pre-
cios relativos.
Tomemos, por ejemplo, el salario real de los trabajadores, que es el salario expresado en
bienes en vez de en dólares. En una economía con una inflación del 10 %, los precios subi-
rían, por definición, un 10 % al año, pero los salarios en dólares también subirían un 10 %
anual, por lo que los salarios reales no se verían afectados por la inflación. Esta no sería total-
mente irrelevante; la gente tendría que mantenerse al tanto de la subida de los precios y de
los salarios para tomar sus decisiones, pero eso sería una pequeña molestia, que difícilmente
justificaría que se hiciera del control de la tasa de inflación uno de los principales objetivos de
la política macroeconómica.
Entonces, ¿por qué preocupa la inflación a los economistas? Precisamente porque no
existe la inflación pura:
■■Durante los periodos de inflación, no todos los precios y salarios suben proporcio-
nalmente, por lo que la inflación afecta a la distribución de la renta, lo cual significa
que, por ejemplo, en algunos países los jubilados reciben prestaciones que no suben al
mismo ritmo que el nivel de precios y, por lo tanto, pierden en relación con otros grupos
cuando la inflación es alta. No ocurre así en Estados Unidos, donde las prestaciones de la
Seguridad Social suben automáticamente con el IPC, protegiendo a los pensionistas de la
inflación. Sin embargo, durante la elevadísima inflación que Rusia padeció en la década
de 1990, las pensiones de jubilación no subieron al mismo ritmo que la inflación y eso
llevó a muchos jubilados al borde de la inanición.
■■La inflación introduce otras distorsiones. Las variaciones de los precios relativos también
crean incertidumbre, dificultando a las empresas tomar decisiones sobre el futuro, por
ejemplo, de inversión. Algunos precios, que se fijan por ley o que están regulados, se quedan
rezagados con respecto a otros, lo que altera los precios relativos. Los impuestos interactúan
con la inflación y crean más distorsiones. Por ejemplo, si los tramos impositivos no se ajus-
tan para tener en cuenta la inflación, los contribuyentes pasan a tramos cada vez más altos
a medida que aumenta su renta nominal, aunque su renta real no varíe.
Si la inflación es mala, ¿significa eso que la deflación (inflación negativa) es buena?
La repuesta es negativa. En primer lugar, una elevada deflación (una alta tasa negativa de
inflación) plantearía muchos de los mismos problemas que una alta inflación, desde distorsio-
nes hasta un aumento de la incertidumbre. En segundo lugar, como veremos más adelante en
este libro, incluso una baja tasa de deflación limita la capacidad de la política monetaria para in-
fluir en la producción. ¿Cuál es, pues, la mejor tasa de inflación? La mayoría de los macroecono-
mistas creen que es una tasa de inflación baja y estable, entre el 1 % y el 4 %.
2.4
La pr
inflación: la ley de Okun y la curva de Phillips
Hemos examinado separadamente las tres dimensiones principales de la actividad econó- mica agregada: el crecimiento de la producción, la tasa de desempleo y la tasa de inflación. Es evidente que no son independientes y gran parte de este libro se dedicará a examinar de- talladamente las relaciones entre ellas. Sin embargo, ahora resultará útil darles un primer vistazo.
Este fenómeno se denomina deslizamiento de los tramos impositivos. En Estados Uni- dos, los tramos impositivos se ajustan automáticamente para tener en cuenta la inflación. Si esta es del 5 %, todos los tra- mos suben también un 5 %. En otras palabras, no hay desliza- miento de los tramos. En Ita- lia, en cambio, donde la infla- ción promedió un 17 % anual durante la segunda mitad de la década de 1970, el desliza- miento de los tramos conlle- vó una subida de casi 9 puntos porcentuales del tipo impositi- vo sobre la renta.
La prensa a veces confunde las
deflaciones y las recesiones.
Pueden producirse al mismo
tiempo, pero no son lo mismo.
Una deflación es una caída del
nivel de precios y una recesión es
una caída de la producción real.
Examinaremos las ventajas e
inconvenientes de diferentes
tasas de inflación en el Capí-
tulo 23.
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34 Introducción El núcleo
La ley de Okun
La intuición sugiere que si el crecimiento de la producción es elevado, se reducirá el desem-
pleo y esto es lo que realmente ocurre. Esta relación fue examinada por vez primera por el
economista estadounidense Arthur Okun, por lo que se la denomina ley de Okun. El Grá-
fico 2.5 representa la variación de la tasa de desempleo en el eje de ordenadas frente a la tasa
de crecimiento de la producción en el eje de abscisas desde 1960 en Estados Unidos. También
representa la recta de regresión que mejor se ajusta a la nube de puntos del gráfico. Un exa-
men del gráfico y de la recta sugiere dos conclusiones:
■■La recta tiene pendiente negativa y se ajusta bastante bien a la nube de puntos. Expresado
en términos económicos, existe una estrecha relación entre las dos variables: un mayor
crecimiento de la producción conlleva una reducción del desempleo. La pendiente de la
recta es −0,4, lo que implica que, en promedio, un aumento de la tasa de crecimiento de
un 1 % reduce la tasa de desempleo en torno a un −0,4 %. Este es el motivo por que el
desempleo aumenta en las recesiones y disminuye en las expansiones. Esta relación tiene
una consecuencia simple pero importante: la clave para reducir el desempleo es una tasa
de crecimiento suficientemente alta.
■■Esta recta corta el eje de abscisas en el punto donde el crecimiento de la producción es
aproximadamente igual al 3 %. Expresado en términos económicos: se precisa una tasa
de crecimiento de en torno al 3 % para mantener el desempleo constante. Esto es así por
dos motivos. El primero es que la población, y consiguientemente la población activa,
aumenta con el paso del tiempo, de forma que el empleo debe crecer con el paso del
tiempo para mantener la tasa de desempleo constante. El segundo es que la producción
por trabajador también crece con el paso del tiempo, implicando que el crecimiento de
la producción es mayor que el crecimiento del empleo. Supongamos, por ejemplo, que
la población activa crece al 1 % y que la producción por trabajador lo hace al 2 %. En
consecuencia, el crecimiento de la producción debe ser igual al 3 % (1 % + 2 %) solo para
mantener constante la tasa de desempleo.
La curva de Phillips
La ley de Okun implica que, con un crecimiento suficientemente alto, la tasa de desempleo
puede reducirse a niveles muy bajos. Sin embargo, la intuición sugiere que, cuando el des-
empleo es muy reducido, es probable que la economía se recaliente, induciendo presiones
al alza sobre la inflación. Además, en gran medida, esto es cierto. Esta relación fue explo-
rada por vez primera en 1958 por el economista neozelandés A. W. Phillips, por lo que re-
cibe el nombre de la curva de Phillips. Phillips representó la tasa de inflación frente a la
tasa de desempleo. Desde entonces, la curva de Phillips se ha redefinido como la relación
entre la variación de la tasa de inflación y la tasa de desempleo. El Gráfico 2.6 representa la
–3
–2
–1
0
1
2
3
4
–4 –2 0 246 8
Variación de la tasa de desempleo
(puntos porcentuales)
Crecimiento de la producción (porcentaje)
Gráfico 2.5
Las variaciones de la tasa
de desempleo frente al
crecimiento en Estados
Unidos, 1960-2014
Un crecimiento de la producción
mayor de lo habitual está aso-
ciado a una reducción de la tasa
de desempleo; un crecimiento de
la producción menor de lo habi-
tual está asociado a un aumento
de la tasa de desempleo.
Fuente: Series GDPCA,GDPA: Federal
Reserve Economic Data (FRED) http://
research.stlouisfed. org/fred2/.
Arthur Okun fue un asesor del
presidente John F. Kennedy
en la década de 1960. Eviden-
temente, la ley de Okun no es
una ley, sino una regularidad
empírica.
Un gráfico de este tipo, que re- presenta una variable frente a otra, se denomina una nube de puntos. La recta se denomina recta de regresión. Véanse más detalles sobre regresiones en el Apéndice 3.
En los últimos años, la tasa de
crecimiento a la que la tasa de
desempleo permanece cons-
tante ha sido menor, de un
2,5 %, lo que nuevamente re-
fleja la caída del crecimiento de
la productividad (la tasa de cre-
cimiento de la producción por
trabajador) discutida en el Ca-
pítulo 1.
Probablemente, debería lla-
marse la relación de Phillips,
pero es demasiado tarde para
cambiar el nombre.
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Capítulo 2 Una gira por el libro 35
variación de la tasa de inflación (medida por el IPC) en el eje de ordenadas frente a la tasa
de desempleo en el eje de abscisas, junto con la recta que mejor se ajusta a la nube de pun-
tos, para Estados Unidos desde 1960. Un examen del gráfico nuevamente sugiere dos con-
clusiones:
■■La recta tiene pendiente negativa, aunque el ajuste no es tan bueno como lo era en la ley
de Okun: un mayor desempleo conlleva, en promedio, una caída de la inflación y un me-
nor desempleo conlleva una subida de la inflación. Pero esto solo es cierto en promedio. A
veces, un elevado desempleo está asociado a un aumento de la inflación.
■■La recta cruza el eje de abscisas en el punto donde la tasa de desempleo es aproximada-
mente igual al 6 %. Cuando el desempleo ha sido inferior al 6 %, la inflación normalmente
ha subido, sugiriendo que la economía estaba recalentada, operando por encima de su
potencial. Cuando el desempleo ha sido superior al 6 %, la inflación normalmente ha caído,
sugiriendo que la economía estaba operando por debajo de su potencial. Sin embargo,
nuevamente aquí sucede que la relación no es lo suficientemente estrecha para poder de-
terminar con precisión cuál es la tasa de desempleo a la que la economía se recalienta. Esto
explica por qué algunos economistas creen que deberíamos tratar de mantener una tasa
de desempleo más baja, del 4 % o 5 %, mientras otros consideran que eso podría resultar
peligroso, al inducir un recalentamiento y elevar la inflación.
Es evidente que una economía exitosa es la que combina un alto crecimiento de la pro-
ducción, un bajo desempleo y una inflación reducida. ¿Pueden alcanzarse simultáneamente
todos estos objetivos? ¿Es compatible un bajo desempleo con una inflación reducida y es-
table? ¿Cuentan las autoridades económicas con los instrumentos para sustentar el creci-
miento y lograr un desempleo bajo, al tiempo que mantienen una inflación reducida? Estas
son las cuestiones que abordaremos conforme avancemos por el libro. Las dos secciones si-
guientes ofrecen al lector la hoja de ruta.
2.5
El corto plazo, el medio plazo y el largo plazo
¿De qué depende el nivel de producción agregada de una economía? Consideremos tres res- puestas:
■■La lectura de la prensa diaria sugiere una primera respuesta: las variaciones de la producción se deben a las variaciones de la demanda de bienes. Probablemente habrá leído noticias de prensa que comienzan así: «La producción y las ventas de automóviles fueron mayores el mes pasado, debido a un aumento de la confianza de los consumidores, que hizo que acudieran en un número sin precedentes a los concesionarios». Ese tipo de noticias pone de relieve el papel que desempeña la demanda en la determinación de la producción agregada; apunta a los
–6
–4
–2
0
2
4
6
3 456789 10 11
f
(puopou)
Dmpo(poj)
Gráfico 2.6
Variaciones de la tasa de
inflación frente a la tasa
de desempleo en Estados
Unidos, 1960-2014
Una baja tasa de desempleo
conlleva un aumento de la tasa
de inflación y una alta tasa de
desempleo conlleva una caída
de la tasa de inflación.
Fuente: Series GDPCA,GDPA:
Federal Reserve Economic Data
(FRED) http://research.stlouisfed.
org/fred2/.
Como posteriormente veremos
en el Capítulo 8, la curva de
Phillips ha evolucionado con el
paso del tiempo, por vías que
el Gráfico 2.6 no puede captar.
Esto explica por qué el ajus-
te no es tan bueno como, por
ejemplo, en la ley de Okun.
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36 Introducción El núcleo
factores que afectan a la demanda, y que van desde la confianza de los consumidores hasta el
gasto público, pasando por los tipos de interés.
■■Pero cualquiera que sea el número de consumidores indios que acudan a los concesiona-
rios indios, la producción de la India no aumentará, desde luego, hasta ser igual que la de
Estados Unidos. Eso sugiere otra respuesta: lo importante cuando se trata de la produc-
ción agregada es el lado de la oferta, es decir, la cantidad que puede producir la economía,
la cual depende de lo avanzada que esté la tecnología del país, de la cantidad de capital
que esté utilizando y del tamaño y las cualificaciones de su población activa. Son estos
factores —no la confianza de los consumidores— los determinantes fundamentales del
nivel de producción de un país.
■■Podemos ir un paso más allá: ni la tecnología, ni el capital ni las cualificaciones están dados.
La sofisticación tecnológica de un país depende de su capacidad para innovar e introducir
nuevas tecnologías. El volumen de su stock de capital depende de cuánto hayan ahorrado los
individuos. Las cualificaciones de los trabajadores dependen de la calidad del sistema edu-
cativo del país. También hay otros factores importantes: por ejemplo, para que las empresas
produzcan eficientemente, necesitan un claro sistema de leyes por el que regirse y un Estado
honrado que vele por su cumplimiento. Eso sugiere una tercera respuesta: los verdaderos
determinantes de la producción son factores como el sistema educativo del país, su tasa de
ahorro y la calidad del Estado. Son estos factores los que debemos examinar si queremos
comprender los determinantes del nivel de producción.
Tal vez esté preguntándose el lector cuál de las tres respuestas es correcta. Lo cierto es
que lo son las tres. Pero cada una se aplica a un periodo de tiempo distinto:
■■A corto plazo, es decir, en un periodo de unos años, la respuesta correcta es la primera.
Las variaciones interanuales de la producción se deben principalmente a las variaciones
de la demanda. Las variaciones de la demanda, que pueden ser resultado de cambios de la
confianza de los consumidores o de otros factores, pueden provocar una disminución de la
producción (una recesión) o un aumento de la producción (una expansión).
■■A medio plazo, es decir, en el plazo de una década, la respuesta correcta es la segunda.
A medio plazo, la economía tiende a retornar al nivel de producción determinado por los
factores de oferta: el stock de capital, el nivel de tecnología y el tamaño de la población
activa. Y en el plazo de una década aproximadamente, estos factores varían a un ritmo
suficientemente lento para que podamos considerarlos dados.
■■A largo plazo, por ejemplo, en el plazo de unas cuantas décadas o más, la respuesta correcta
es la tercera. Para comprender por qué China ha sido capaz de lograr una tasa de crecimiento
tan alta desde 1980, tenemos que comprender por qué tanto el stock de capital como el nivel
de tecnología están aumentando tan deprisa en China. Para ello, tenemos que examinar fac-
tores como el sistema educativo, la tasa de ahorro y el papel del Estado.
Esta manera de examinar los determinantes de la producción subyace a la macroecono-
mía y a la estructura de este libro.
2.6
Una gira por el libro
El libro se divide en tres partes —un núcleo, dos extensiones y, por último, un análisis inte- gral del papel de la política macroeconómica— que se muestran en el Gráfico 2.7. Ahora las describimos más detalladamente.
El núcleo
El núcleo consta de tres partes: el corto plazo, el medio plazo y el largo plazo.
■■Los Capítulos 3 a 6 analizan la determinación de la producción a corto plazo. Para cen- trar la atención en el papel de la demanda, suponemos que las empresas están dispuestas a ofrecer cualquier cantidad a un precio dado. En otras palabras, prescindimos de las
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Capítulo 2 Una gira por el libro 37
restricciones de oferta. El Capítulo 3 muestra el modo en que la demanda de bienes deter-
mina la producción. El Capítulo 4 muestra el modo en que la política monetaria determina
el tipo de interés. El Capítulo 5 fusiona ambos, permitiendo a la demanda depender del
tipo de interés y mostrando seguidamente el papel de las políticas monetaria y fiscal en la
determinación de la producción. El Capítulo 6 amplía el modelo introduciendo un sistema
financiero más detallado y utilizándolo para explicar lo sucedido durante la reciente crisis.
■■Los Capítulos 7 a 9 desarrollan el lado de la oferta y analizan la determinación de la
producción a medio plazo. El Capítulo 7 introduce el mercado de trabajo. El Capítulo 8
construye sobre él para derivar la relación entre la inflación y el desempleo. El Capítulo
9 reúne todas las partes y muestra la determinación de la producción, el desempleo y la
inflación tanto a corto como a medio plazo.
■■Los Capítulos 10 a 13 centran su atención en el largo plazo. El Capítulo 10 presenta los
hechos relevantes analizando el crecimiento de la producción tanto en diferentes países
como durante largos periodos de tiempo. Los Capítulos 11 y 12 discuten el modo en que
tanto la acumulación de capital como el progreso tecnológico determinan el crecimiento.
El Capítulo 13 examina la interacción entre el progreso tecnológico, los salarios, el des-
empleo y la desigualdad.
Extensiones
Los capítulos que constituyen el núcleo permiten al lector analizar la determinación de la
producción (y del desempleo y la inflación) a corto, medio y largo plazo. Sin embargo, dejan
de lado algunos elementos, que analizamos en dos extensiones.
■■Las expectativas desempeñan un papel esencial en macroeconomía. Casi todas las decisiones
económicas que toman las personas y las empresas dependen de sus expectativas sobre la fu-
tura renta, los futuros beneficios, los futuros tipos de interés y así sucesivamente. Las políticas
fiscal y monetaria afectan a la actividad económica no solo de forma directa, sino también a
través de sus efectos sobre las expectativas de los individuos y de las empresas. Aunque trata-
mos estas cuestiones en el núcleo, los Capítulos 14 a 16 ofrecen un tratamiento más detallado
y extraen las implicaciones para la política fiscal y la monetaria.
■■Los capítulos del núcleo consideran que la economía es cerrada, ignorando sus inter

acciones con el resto del mundo. Pero lo cierto es que las economías son cada vez más
abiertas, comerciando entre sí tanto bienes y servicios como activos financieros. Como consecuencia, los países son cada vez más interdependientes. La naturaleza de esta
Extensión
El corto plazo
Capítulos 3 a 6
El medio plazo
Capítulos 7 a 9
El largo plazo
Capítulos 10 a 13
La economía abierta
Capítulos 17 a 20
Expectativas
Capítulos
14 a 16
Introducción
Una gira por el mundo (Capítulo 1)
Una gira por el libro (Capítulo 2)
Epílogo
Capítulo 24
De vuelta a la política macroeconómica
Capítulos 21 a 23
El Núcleo
Extensión
Gráfico 2.7
La estructura del libro
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38 Introducción El núcleo
interdependencia y sus implicaciones para la política fiscal y la monetaria constituyen
los temas de los Capítulos 17 a 20.
De vuelta a la política macroeconómica
La política monetaria y la política fiscal se analizan en casi todos los capítulos del libro, pero
una vez concluidos el núcleo y las extensiones, es útil volver atrás y reunirlo todo para eva-
luar el papel que desempeñan.
■■El Capítulo 21 centra su atención en algunas cuestiones generales de política econó-
mica; por ejemplo, si los macroeconomistas conocen realmente lo suficiente el funcio-
namiento de la economía para utilizar la política macroeconómica como instrumen-
to de estabilización y si podemos confiar en que las autoridades económicas actuarán
correctamente.
■■Los Capítulos 22 y 23 retornan al papel de las políticas fiscal y monetaria.
Epílogo
La macroeconomía no es un corpus fijo de conocimientos. Evoluciona con el tiempo. El úl-
timo capítulo, el 24, analiza su historia reciente y cómo han acabado los macroeconomistas
creyendo lo que creen hoy. Vista desde fuera, la macroeconomía a menudo parece un campo
dividido en escuelas —«keynesianos», «monetaristas», «nuevos clásicos», «economistas de
la oferta», etc.— que se lanzan argumentos mutuamente. El proceso real de investigación es
más ordenado y más productivo de lo que sugiere esta imagen. Identificamos las que son, a
nuestro juicio, las principales diferencias entre los macroeconomistas, el conjunto de propo-
siciones que definen hoy el núcleo de la macroeconomía y los retos que la crisis ha planteado
a los macroeconomistas.
Resumen
■■El PIB, que es el indicador de la producción agregada, puede con-
cebirse de tres formas equivalentes: (1) el PIB es el valor de los bie-
nes y los servicios finales producidos en la economía durante un
determinado periodo; (2) el PIB es la suma del valor añadido en la
economía durante un determinado periodo; (3) el PIB es la suma
de las rentas de la economía durante un determinado periodo.
■■El PIB nominal es la suma de las cantidades de bienes finales
producidos multiplicada por sus precios corrientes. Esto implica
que las variaciones del PIB nominal reflejan tanto las varia-
ciones de las cantidades como las variaciones de los precios. El
PIB real es una medida de la producción. Sus variaciones solo
reflejan las variaciones de las cantidades.
■■Una persona se considera desempleada si no tiene trabajo y está
buscando empleo. La tasa de desempleo es el cociente entre el
número de personas desempleadas y el número de personas ac-
tivas. La población activa es la suma de las personas ocupadas
y las desempleadas.
■■A los economistas les preocupa el desempleo debido a los costes
humanos que conlleva. También lo observan porque envía una
señal sobre la eficiencia con que está utilizando la economía sus
recursos. Cuando el desempleo es alto, quiere decir que el país
no está utilizando eficientemente sus recursos humanos.
■■La inflación es una subida del nivel general de precios, es decir,
una subida del nivel de precios. La tasa de inflación es la tasa a
la que sube el nivel de precios. Los macroeconomistas exami-
nan dos indicadores del nivel de precios. El primero es el deflac-
tor del PIB, que es el precio medio de los bienes producidos en
la economía, y el segundo es el Índice de Precios de Consumo
(IPC), que es el precio medio de los bienes consumidos en la
economía.
■■La inflación altera la distribución de la renta, introduce distor-
siones y aumenta la incertidumbre.
■■Existen dos importantes relaciones entre la producción, el des-
empleo y la inflación. La primera, denominada la ley de Okun,
es una relación entre el crecimiento de la producción y la
variación del desempleo: un alto crecimiento económico suele
conllevar una caída de la tasa de desempleo. La segunda, deno-
minada la curva de Phillips, es una relación entre el desempleo
y la inflación: una baja tasa de desempleo suele conllevar una
subida de la tasa de inflación.
■■Los macroeconomistas distinguen entre el corto plazo (unos
pocos años), el medio plazo (una década) y el largo plazo (unas
cuantas décadas o más). Consideran que la producción es
determinada por la demanda a corto plazo y por el nivel tecno-
lógico, el stock de capital y la población activa a medio plazo.
Por último, piensan que viene determinada por factores como
la educación, la investigación, el ahorro y la calidad del Estado
a largo plazo.
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Capítulo 2 Una gira por el libro 39
contabilidad nacional, 22
producción agregada, 22
producto interior bruto (PIB), 22
producto nacional bruto (PNB), 22
bien intermedio, 22
bien final, 23
valor añadido, 23
PIB nominal, 24
PIB real, 24
PIB real encadenado en dólares (de 2009), 25
PIB a precios corrientes, 26
PIB expresado en bienes, PIB a precios constantes, PIB ajustado
por la inflación, PIB en dólares encadenados de 2009, PIB en
dólares de 2009, 26
PIB real per cápita, 26
crecimiento del PIB, 26
expansiones, 26
recesiones, 26
cálculo hedónico de los precios, 27
empleo, 27
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1.
Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las siguien-
tes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique
brevemente su respuesta.
a. El PIB de Estados Unidos fue 32 veces mayor en 2014 que en 1960.
b.
Cuando la tasa de desempleo es alta, la tasa de actividad tam-
bién será probablemente alta.
c. La tasa de desempleo suele caer durante las expansiones y su-
bir durante las recesiones.
d. Si el IPC japonés es igual a 108 actualmente y el de Estados
Unidos es igual a 104, entonces la tasa de inflación japonesa es mayor que la estadounidense.
e.
La tasa de inflación calculada por medio del IPC es un índice
de inflación mejor que la tasa de inflación calculada utilizando el deflactor del PIB.
f.
La ley de Okun muestra que cuando el crecimiento de la
producción es inferior al normal, la tasa de desempleo suele aumentar.
g.
Los periodos de crecimiento negativo del PIB se denominan
recesiones.
h. Cuando la economía funciona normalmente, la tasa de des-
empleo es cero.
i. La curva de Phillips es una relación entre el nivel de precios y
el nivel de desempleo.
2. Suponga que está calculando el PIB anual de Estados Unidos sumando
el valor final de todos los bienes y servicios producidos en la economía. Determine cómo afecta al PIB cada una de las siguientes transacciones:
a.
Una marisquería compra a un pescador pescado por valor de
100 dólares.
desempleo, 27
población activa, 27
tasa de desempleo, 27
Encuesta Continua de Población (CPS), 28
inactivos, 28
trabajadores desanimados, 28
tasa de actividad, 29
inflación, 31
nivel de precios, 31
tasa de inflación, 31
deflación, 31
deflactor del PIB, 31
número índice, 31
coste de la vida, 32
Índice de Precios de Consumo (IPC), 32
ley de Okun, 34
curva de Phillips, 34
corto plazo, 36
medio plazo, 36
largo plazo, 36
b.
Una familia gasta 100 dólares en una cena en una marisquería.
c. Delta Air Lines compra un nuevo avión a Boeing por 200 mi-
llones de dólares.
d. La compañía aérea nacional griega compra un nuevo avión a
Boeing por 200 millones de dólares.
e. Delta Air Lines vende uno de sus aviones a Jennifer Lawrence
por 100 millones de dólares.
3. En un determinado año, se realizan las siguientes actividades:
i. Una compañía minera que se dedica a la extracción de plata
paga a sus trabajadores 200.000 dólares por extraer 75 kilos
de plata y la vende a un joyero por 300.000 dólares.
ii. El joyero paga a sus trabajadores 250.000 dólares por hacer
collares de plata, que vende directamente a los consumidores por 1 millón de dólares.
a.
Según el método de la producción de bienes finales, ¿cuál es el
PIB de esta economía?
b. ¿Cuál es el valor añadido en cada fase de la producción? Según
el método del valor añadido, ¿cuál es el PIB?
c. ¿Cuáles son los salarios y los beneficios totales obtenidos?
Según el método de la renta, ¿cuál es el PIB?
4. Una economía produce tres bienes: coches, ordenadores y naranjas.
Las cantidades y los precios por unidad correspondientes a los años 2009 y 2010 son los siguientes:
2009 2010
Cantidad Precio Cantidad Precio
Coches 10 2.000 $ 12 3.000 $
Ordenadores 4 1.000 $ 6 500 $
Naranjas 1.000 1 $ 1.000 1 $
Conceptos clave
Preguntas y problemas
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40 Introducción El núcleo
a. ¿Cuál es el PIB nominal en 2009 y en 2010? ¿En qué porcenta-
je varía el PIB nominal entre 2009 y 2010?
b. Utilizando los precios de 2009 como conjunto de precios co-
munes, ¿cuál es el PIB real en 2009 y en 2010? ¿En qué por-
centaje varía el PIB real entre 2009 y 2010?
c. Utilizando los precios de 2010 como conjunto de precios co-
munes, ¿cuál es el PIB real en 2009 y en 2010? ¿En qué por-
centaje varía el PIB real entre 2009 y 2010?
d. ¿Por qué son diferentes las tasas de crecimiento de la produc-
ción calculadas en (b) y (c)? ¿Cuál es correcta? Explique su
respuesta.
5. Considere la economía descrita en el Problema 4.
a. Utilice los precios de 2009 como conjunto de precios comunes
para calcular el PIB real en 2009 y en 2010. Calcule el deflac- tor del PIB de 2009 y de 2010 y la tasa de inflación entre 2009 y 2010.
b.
Utilice los precios de 2010 como conjunto de precios comunes
para calcular el PIB real en 2009 y en 2010. Calcule el de- flactor del PIB de 2009 y de 2010 y la tasa de inflación entre 2009 y 2010.
c.
¿Por qué son diferentes las dos tasas de inflación? ¿Cuál es la
correcta? Explique su respuesta.
6. Considere la economía descrita en el Problema 4.
a. Calcule el PIB real de los años 2009 y 2010 utilizando el precio medio de cada bien en los dos años.
b.
¿En qué porcentaje varía el PIB real entre 2009 y 2010?
c. ¿Cuál es el deflactor del PIB en 2009 y 2010? Utilizando el
deflactor del PIB, ¿cuál es la tasa de inflación entre 2009 y 2010?
d.
¿Es este método una solución atractiva para resolver los pro-
blemas planteados en los Problemas 4 y 5 (es decir, dos tasas de crecimiento diferentes y dos tasas de inflación diferentes, dependiendo del conjunto de precios utilizado)? (La respuesta es afirmativa y es la base de la elaboración de deflactores enca- denados. Véase un análisis más extenso en el apéndice de este capítulo).
7.
El Índice de Precios de Consumo
El Índice de Precios de Consumo representa el precio medio de los
bienes que consumen los hogares. Este índice incluye muchos miles de bienes. Aquí suponemos que la cesta de bienes de los consumidores solo incluye comida (pizza) y gasolina. Seguidamente se presenta un ejemplo del tipo de datos que la Oficina de Análisis Económico recoge para elabo- rar un índice de precios de consumo. En el año base, 2008, se recogen datos tanto de los precios como de las cantidades de los bienes adquiridos. En años posteriores, solo se recogen los precios. Cada año, la oficina recoge el precio de ese bien y elabora un índice de precios que representa dos conceptos exactamente equivalentes. ¿Cuánto dinero cuesta en el año corriente comprar la misma cesta de bienes que en el año base? ¿Cuánto ha disminuido el poder adquisitivo del dinero, medido en cestas de bienes, en el año corriente en relación con el año base?
Los datos: en una semana normal de 2008, la Oficina de Análisis
Económico encuesta a muchos consumidores y determina que el consu- midor medio compra 2 pizzas y 6 galones de gasolina a la semana. El precio por pizza y por galón en años posteriores se muestra seguidamen- te. Los precios cambian a lo largo del tiempo.
Año Precio pizza Precio gasolina
2008 10 $ 3 $
2009 11 $ 3,30 $
2010 11,55 $ 3,47 $
2011 11,55 $ 3,50 $
2012 11,55 $ 2,50 $
2013 11,55 $ 3,47 $
a.
¿Cuál es el coste de la cesta de consumo en 2008?
b. ¿Cuál es el coste de la cesta de consumo en 2009 y en años
posteriores?
c. Represente el coste de la cesta de consumo como un número
índice para los años 2008 a 2013. Dé un valor de 100 al nú- mero índice en 2008.
d.
Calcule la tasa de inflación anual utilizando la variación por-
centual del número índice para cada año entre 2009 y 2013. Al lector le sería de utilidad completar el siguiente cuadro:
Índice de Precios de Consumo
Año 2008 = 100 Tasa de inflación
2008 100
2009
2010
2011
2012
2013
e.
¿Ha
ocurre esto?
f. ¿Cuál es la fuente de la inflación en el año 2011? ¿Qué dife-
rencias hay entre ella y las fuentes de la inflación en los años
2009 y 2010?
g. Tenemos 100 dólares en 2008. ¿Cuántas cestas de bienes po-
demos comprar con ellos en 2008? Si tenemos 100 dólares en 2013, ¿cuántas cestas podemos comprar con ellos en 2013? ¿Cuál ha sido la caída porcentual del poder adquisitivo de nuestro dinero? ¿De qué forma la caída porcentual del poder adquisitivo del dinero está relacionada con la variación del índice de precios entre 2008 y 2013?
h.
De 2009 a 2011, el precio de una pizza no varía, mientras
que el precio de la gasolina sube. ¿Cómo podrían responder los consumidores a esa variación? En 2012, el precio de la gasolina cae. ¿Cuáles son las consecuencias de esos cambios de los precios relativos en la elaboración del Índice de Precios de Consumo?
i.
Suponga que la Oficina de Análisis Económico determina que
en 2013, el consumidor medio compra 2 pizzas y 7 galones de gasolina a la semana. Utilice una hoja de cálculo para calcular el Índice de Precios de Consumo, con valor 100 en 2013, en el periodo 2008 a 2013 utilizando la cesta de consumo de 2013. Complete el siguiente cuadro:
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Capítulo 2 Una gira por el libro 41
Índice de Precios de Consumo
Año 2013 = 100 Tasa de inflación
2008
2009
2010
2011
2012
2013 100
¿Por qué las tasas de inflación calculadas en los apartados (d).
e (i). son (ligeramente) diferentes?
8.
Utilización de relaciones macroeconómicas:
a. La ley de Okun establece que cuando el crecimiento de la produc-
ción es superior al normal, la tasa de desempleo suele caer. Expli- que por qué el crecimiento normal de la producción es positivo.
b.
Suponga un año en el que el crecimiento de la producción es
un 2 % y otro año en el que es un − 2 %. ¿En cuál de ellos au-
mentará más la tasa de desempleo?
c. La curva de Phillips es una relación entre la variación de la
tasa de inflación y el nivel de la tasa de desempleo. Haciendo uso de ella, ¿es la tasa de desempleo igual a cero cuando la tasa de inflación no sube ni baja?
d.
La curva de Phillips suele representarse como una recta con
pendiente negativa. En el texto, la pendiente es aproxima- damente −0,5. Suponga dos economías, una con una pen-
diente mayor, como − 0,8, y otra con una pendiente menor,
como −0,2. En su opinión, ¿cuál de esas dos economías es
«mejor»?
PROFUNDICE
9.
Cálculo hedónico de los precios
Como explicamos en el primer recuadro de este capítulo, es difícil
medir la verdadera subida de los precios de los bienes cuyas caracterís-
ticas cambian con el paso del tiempo. En el caso de esos bienes, parte
de la subida de su precio puede atribuirse a una mejora de la calidad. El
cálculo hedónico de los precios permite calcular la subida de los precios
ajustada para tener en cuenta la calidad.
a.
Considere el caso de una revisión médica rutinaria. Indique al-
gunas de las razones por las que quizá desee utilizar el cálculo hedónico de los precios para medir la subida del precio de este servicio.
Ahora considere el caso de una revisión médica de una mujer embaraza- da. Suponga que el año en que se introduce un nuevo método de ultraso- nidos, la mitad de los médicos lo ofrece y la mitad ofrece el antiguo. Una revisión con el nuevo método cuesta un 10 % más que una revisión con el antiguo.
b.
¿Cuánto aumenta la calidad en términos porcentuales como
consecuencia del nuevo método? Pista: Considere el hecho de que algunas mujeres deciden ver a un médico que ofrece el nuevo método, cuando podrían haber elegido un médico que ofrece el método antiguo.
Ahora suponga, además, que el primer año en que puede utilizarse el nuevo método, el precio de las revisiones realizadas con él es un 15 % más alto que el de las revisiones realizadas el año anterior (en el que todo el mundo utilizaba el antiguo método).
c.
¿Qué parte del precio más alto de las revisiones realizadas
con el nuevo método (en comparación con las revisiones
realizadas un año antes) se debe a una verdadera subida del
precio de las revisiones y qué parte representa una mejora de
la calidad? En otras palabras, ¿cuánto ha subido el precio de
las revisiones realizadas con el nuevo método, ajustado para
tener en cuenta la calidad, con respecto al precio de las revisio-
nes realizadas un año antes?
En muchos casos no se dispone del tipo de información que hemos
utilizado en los apartados (b) y (c). Suponga, por ejemplo, que el año
en que se introduce el nuevo método de ultrasonidos, todos los médicos
lo adoptan, por lo que el antiguo ya no se utiliza. Continúe suponien-
do, además, que el precio de las revisiones realizadas el año en que se
introduce el nuevo método es un 15 % más alto que el de las revisiones
realizadas durante el año anterior (en el que todo el mundo utilizaba
el antiguo método). Observamos, pues, una subida del precio de las
revisiones del 15 %, pero nos damos cuenta de que la calidad de las
revisiones ha mejorado.
d.
Partiendo de estos supuestos, ¿de qué información necesaria
para calcular la subida del precio de las revisiones ajustada para tener en cuenta la calidad carecemos? Incluso sin esta informa- ción, ¿podemos saber algo sobre la subida del precio de las revi- siones ajustada para tener en cuenta la calidad? ¿Es de más de un 15 %? ¿Es de menos de un 15 %? Explique su respuesta.
10.
PIB medido frente a PIB verdadero
Suponga que en lugar de dedicar una hora a hacer la cena, decide
trabajar una hora más y gana 12 dólares adicionales. En ese caso, compra comida china (para llevar) por 10 dólares.
a.
¿Cuánto aumenta el PIB medido?
b. ¿Cree que el aumento del PIB medido refleja exactamente el
efecto que ha tenido en la producción su decisión de trabajar? Explique su respuesta.
AMPLÍE 11.
Compare las recesiones de 2001y 2009.
Una fuente de datos muy fácil de utilizar es la base de datos FRED
del Banco de la Reserva Federal de San Luis. La serie del PIB real es GDPC1, que mide el PIB real de cada trimestre del año expresado en tasa anual desestacionalizada (denominada SAAR). La serie mensual de la tasa de desempleo es UNRATE. El lector puede descargarse estas series de varias formas distintas de esta base de datos.
a.
Examine las cifras de crecimiento del PIB real trimestral entre
1999 y 2001 y posteriormente entre 2007 y 2009. ¿En qué re- cesión se registraron mayores valores negativos del crecimien- to del PIB, en la centrada en 2000 o en 2008?
b.
La serie de la tasa de desempleo es UNRATE. ¿Fue la tasa de
desempleo mayor en la recesión de 2001 o en la de 2009?
c. Según la Oficina Nacional de Investigación Económica
(NBER), que data las recesiones, entre los meses de marzo y noviembre de 2001 hubo una recesión. Las fechas equivalen- tes para la siguiente y más profunda recesión fueron diciembre de 2007 y junio de 2009. En otras palabras, según la NBER, la economía comenzó a recuperarse en noviembre de 2001 y en junio de 2009. Dadas sus respuestas a los apartados (a) y (b), ¿cree que el mercado de trabajo se recuperó tan deprisa como el PIB? Explique su respuesta.
Para más información sobre la forma en que la NBER data las recesio- nes, visite su página web www.nber.org. Contiene una historia de las fechas de las recesiones y algunos análisis de su metodología.
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42 Introducción El núcleo42 El corto plazo El núcleo
■■
Si el lector desea saber algo más sobre la definición y la elabora-
ción de los numerosos indicadores económicos que se publican
periódicamente en la prensa —desde el índice de ofertas de em-
pleo hasta el índice de ventas al por menor— existen dos publi-
caciones fáciles de leer:
■■The Guide to Economic Indicators, de Norman Frumkin, 4.
a
edi-
ción, M.E. Sharpe, Nueva York, 2005.
■■The Economist Guide to Economic Indicators, por el personal de
The Economist, 6.
a
edición, Bloomberg, Nueva York, 2007.
■■En 1995, el Senado de Estados Unidos creó una comisión para
estudiar la elaboración del IPC y recomendar algunos cambios.
Esta comisión llegó a la conclusión de que la tasa de inflación
calculada por medio del IPC era, en promedio, alrededor de un
1 % demasiado alta. Si esta conclusión es correcta, eso implica,
en particular, que los salarios reales (los salarios nominales di-
vididos entre el IPC) han crecido un 1 % más al año de lo que
se indica normalmente. Para más información sobre las con-
clusiones de la comisión y algunos de los debates posteriores,
véase «Consumer Prices, the Consumer. Price Index, and the Cost of
Living», de Michael Boskin et al., Journal of Economic Perspectives,
1998, 12(1): págs 3-26.
■■Para una breve historia de la elaboración de la contabilidad
nacional, veáse GDP: One of the Great Inventions of the 20th
Century, Survey of Current Business, enero, 2000, págs 1-9.
(http://www.bea.gov/scb/pdf/BEAWIDE/2000/0100od.pdf).
■■Para una discusión de algunos de los problemas que plantea la
medición de la actividad, véase Katherine Abraham, «What We
Don’t Know Could Hurt Us; Some Reflections on the Measure-
ment of Economic Activity», Journal of Economic Perspectives,
2005, 19(3): págs. 3-18.
■■Para ver por qué es difícil medir el nivel de precios y de produc-
ción correctamente, véase «Viagra and the Wealth of Nations»
de Paul Krugman, 1998 (www.pkarchive.org/theory/viagra.
html). Paul Krugman es ganador del Premio Nobel y columnis-
ta de New York Times. Sus columnas son dogmáticas, perspica-
ces y amenas.
Lecturas complementarias
APÉNDICE: El cálculo del PIB real y los índices encadenados
En el ejemplo que hemos puesto en este capítulo solo había un bien
final —coches—, por lo que era fácil calcular el PIB real. ¿Pero
cómo se calcula cuando hay más de un bien final? En este apéndice
damos la respuesta
Para comprender cómo se calcula el PIB real en una econo-
mía en la que hay muchos bienes finales, lo único que hay que
hacer es observar una economía en la que solo haya dos bienes. Lo
que es válido en el caso de dos bienes también lo es en el de millo-
nes de bienes.
Supongamos que una economía produce dos bienes finales,
por ejemplo, vino y patatas.
■■En el año 0 produce 10 kilos de patatas al precio de 1 dólar el
kilo y cinco botellas de vino al precio de 2 dólares la botella.
■■En el año 1 produce 15 kilos de patatas al precio de 1 dólar el
kilo y cinco botellas de vino al precio de 3 dólares la botella.
■■En el año 0 el PIB nominal es, pues, igual a 20 dólares y en el
año 1 es igual a 30.
Esta información se resume en el siguiente cuadro.
PIB nominal en el año 0 y en el año 1
Año 0
Cantidad Precio $ Valor $
Patatas (kilos) 10 1 10
Vino (botellas) 5 2 10
PIB nominal 20
Año 1
Cantidad Precio $ Valor $
Patatas (kilos) 15 1 15
Vino (botellas) 5 3 15
PIB nominal 30
La tasa de crecimiento del PIB nominal entre el año 0 y el 1 es
igual a (30 $ − 20 $)/20 $ = 50 %. Pero, ¿cuál es la tasa de creci-
miento del PIB real?
Para responder a esta pregunta es necesario calcular el PIB
real de cada uno de los dos años. La idea esencial en la que se basa
el cálculo del PIB real es la valoración de las cantidades de ambos
años utilizando el mismo conjunto de precios.
Supongamos que elegimos, por ejemplo, los precios del año 0.
Ese año se denomina año base. En este caso, el cálculo se realiza
de la manera siguiente:
■■El PIB real del año 0 es la suma de las cantidades de los dos
bienes del año 0 multiplicadas por su precio en el año 0:
(10 × 1 $ + 5 × 2 $) = 20 $.
■■El PIB real del año 1 es la suma de las cantidades de los dos
bienes del año 1 multiplicadas por su precio en el año 0:
(15 × 1 $ + 5 × 2 $) = 25 $.
■■La tasa de crecimiento del PIB real entre el año 0 y el año 1 es,
pues, igual a (25 $ − 20 $)/20 $, o sea, 25 %.
Esta respuesta plantea, sin embargo, una cuestión obvia: en
lugar de utilizar el año 0 como año base, podríamos haber utilizado
el año 1 o cualquier otro. Por ejemplo, si hubiéramos utilizado el
año 1 como año base, entonces:
■■El PIB real del año 0 sería (10 × 1 $ + 5 × 3 $) = 25 $.
■■El PIB real del año 1 sería (15 × 1 $ + 5 × 3 $) = 30 $.
■■La tasa de crecimiento del PIB real entre el año 0 y el año 1 se-
ría igual a 5 $/25 $, o sea, 20 %.
La respuesta que se obtiene utilizando el año 1 como año base
sería, pues, diferente, de la que se obtiene utilizando el año 0.
Por lo tanto, si la elección del año base afecta a la tasa de
variación de la producción calculada, ¿qué año base debemos
utilizar?
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Capítulo 2 Una gira por el libro 43
Hasta mediados de la década de 1990 se elegía en Estados
Unidos —y aún hoy en la mayoría de los países— un año base y se
modificaba raras veces, cada cinco años aproximadamente. Así, en
Estados Unidos, 1987 fue el año base utilizado desde diciembre de
1991 hasta diciembre de 1995. Es decir, las estimaciones del PIB
real publicadas, por ejemplo, en 1994 correspondientes tanto a
1994 como a años anteriores se calcularon utilizando los precios
de 1987. En diciembre de 1995, la contabilidad nacional comenzó
a utilizar como año base 1992; las medidas del PIB real de años
anteriores se revisaron utilizando los precios de 1992.
Esta práctica era lógicamente poco atractiva. Cada vez que se
modificaba el año base y se utilizaba un nuevo conjunto de precios,
se calculaban de nuevo todos los PIB reales anteriores y todas las
tasas de variación del PIB real anteriores: ¡se reescribía, de hecho,
la historia económica cada cinco años! A partir de diciembre de
1995, la Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos (BEA)
—que es el organismo oficial que calcula el PIB— adoptó un nuevo
método que no tiene este problema.
El método consta de cuatro pasos:
■■Se calcula la tasa de variación del PIB real entre el año t y el año
t + 1 de dos formas distintas. Primero se utilizan los precios del
año t como conjunto de precios comunes y, después, se utilizan
los precios del año t + 1 como conjunto de precios comunes.
Por ejemplo, la tasa de variación del PIB entre 2006 y 2007 se
calcula:
(1)
Hallando el PIB real de 2006 y el de 2007 utilizando como conjunto de precios com
unes los precios de 2006 y calcu-
lando una primera medida de la tasa de crecimiento del PIB entre 2006 y 2007.
(2)
Hallando el PIB real de 2006 y el de 2007 utilizando como conjunto de precios com
unes los precios de 2007 y calcu-
lando una segunda medida de la tasa de crecimiento del PIB entre 2006 y 2007.
■■Se calcula la tasa de variación del PIB real promediando estas dos tasas de variación.
■■Se calcula un índice del nivel del PIB real enlazando —o encade-
nando— las tasas anuales de variación calculadas. El índice se fija en un año arbitrario. En el momento de escribir este libro era 2009. Dado que la tasa de variación entre 2009 y 2010
calculada por la BEA es de 2,5 %, el índice de 2010 es igual a (1
+ 2,5 %) = 1,025. El índice de 2010 se obtiene multiplicando el
de 2009 por la tasa de variación registrada entre 2009 y 2010,
y así sucesivamente. El lector encontrará el valor de este índice
—multiplicado por 100— en la segunda columna del Cuadro
B3 del Informe Económico del Presidente; compruebe que es 100
en 2009 y 102,6 en 2010, y así sucesivamente).
■■Se multiplica este índice por el PIB nominal de 2009 para
hallar el PIB real encadenado a precios constantes (o PIB real enca-
denado en dólares de 2009). Como el índice es 1 en 2009, eso sig-
nifica que el PIB real de 2009 es igual al PIB nominal de 2009.
Encadenado quiere decir que se encadenan las tasas de va-
riación como antes hemos descrito. 2009 se refiere al año en el
que, por definición, el PIB real es igual al PIB nominal (el lector
encontrará el valor del PIB real a precios constantes o encade-
nado en dólares de 2009 en la primera columna del Cuadro B2
del Informe Económico del Presidente).
Este índice es más complicado de calcular que los que se
utilizaban hasta 1995 [para asegurarse de que comprende los
pasos, calcule el PIB real encadenado del año 1 en dólares del
año 0 en nuestro ejemplo]. Pero es claramente mejor desde el
punto de vista conceptual: los precios utilizados para evaluar
el PIB real de dos años consecutivos son los precios correctos,
a saber, los precios medios de esos dos años. Y, como la tasa de
variación de un año al siguiente se calcula utilizando los pre-
cios de esos dos años en lugar del conjunto de precios de un año
base arbitrario, la historia no tiene que escribirse de nuevo cada
cinco años aproximadamente (como ocurría antes, que con el
método que se empleaba para calcular el PIB real se modificaba
el año base cada cinco años).
(Para más detalles, visite http://www.bea.gov/scb/pdf/national/
nipa/1995/0795od.pdf.)
Concepto clave
año base, 42
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45
EL NÚCLEO
Capítulo 3
El Capítulo 3 examina el equilibrio del mercado de bienes y la determinación de la producción.
Centra su atención en la interacción de la demanda, la producción y la renta. Muestra cómo afecta la
política fiscal a la producción.
Capítulo 4
El Capítulo 4 analiza el equilibrio de los mercados financieros y la determinación del tipo de interés. Muestra cómo afecta la política monetaria al tipo de interés.
Capítulo 5
El Capítulo 5 analiza conjuntamente el mercado de bienes y los mercados financieros. Muestra los determinantes de la producción y del tipo de interés a corto plazo. Examina el papel de la política fiscal y de la política monetaria.
Capítulo 6
El Capítulo 6 amplía el modelo presentando un sistema financiero más complejo y utilizándolo para explicar lo sucedido durante la reciente crisis.
El corto plazo
A corto plazo, la demanda determina la
producción. Son muchos los factores que
afectan a la demanda, desde la confianza
de los consumidores hasta la situación del
sistema financiero, pasando por la política
fiscal y la política monetaria.
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47
3
El mercado de bienes
C
uando los economistas analizan las variaciones interanuales de la actividad económica, cen-
tran su atención en la interrelación de la producción, la renta y la demanda:
■ Las variaciones de la demanda de bienes alteran la producción.
■ Las variaciones de la producción alteran la renta.
■ Las variaciones de la renta alteran la demanda de bienes.
Nada lo resumen mejor que la siguiente tira cómica:
/26'$726
08(675$148(/26
&21680,'25(612
(67É1*$67$1'2
/268),&,(17(
£$%5$68&$57(5$&Ð035(6(
81$1(9(5$81&2&+(
&8$1'218(675$6
9(17$6(03,(&(1
$5(&83(5$56(
(1721&(648,=É/(
'(02681(03/(2
48,=É/$0,7$''(
6868(/'2$17(5,25
Toles © 1991 The Washington Post. Reprinted with permission of Universal Uclick. All rights reserved.
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48 El corto plazo El núcleo
3.1 La composición del PIB
La compra de una máquina por parte de una empresa, la decisión de un consumidor de ir a
un restaurante y la compra de aviones de combate por parte del Estado son decisiones clara-
mente muy diferentes y dependen de factores muy distintos. Por lo tanto, si queremos saber
de qué depende la demanda de bienes, tiene sentido descomponer la producción agregada
(PIB) desde el punto de vista de los diferentes bienes producidos y de los diferentes tipos de
compradores de estos bienes.
El Cuadro 3.1 muestra para Estados Unidos la descomposición del PIB que utilizan nor-
malmente los macroeconomistas (véase una versión más detallada, con definiciones preci-
sas, en el Apéndice 1 al final del libro).
■■El primer componente es el consumo (que representaremos por medio de la letra C
cuando utilicemos el álgebra en este libro). Son los bienes y los servicios comprados por
los consumidores, que van desde alimentos hasta billetes de avión, coches nuevos, etc. El
consumo es, con diferencia, el mayor componente del PIB. En 2014, representó un 68 %
del PIB en Estados Unidos.
■■El segundo componente es la inversión (I), llamada a veces inversión fija para dis-
tinguirla de la inversión en existencias (que analizaremos enseguida). La inversión es
la suma de la inversión no residencial, que es la compra de nuevas plantas o nuevas
máquinas (desde turbinas hasta ordenadores) por parte de las empresas, y la inversión
residencial, que es la compra de nuevas viviendas o apartamentos por parte de los
individuos.
Este capítulo analiza estas interrelaciones y sus implicaciones.
La Sección 3.1 examina la composición del PIB y las diferentes fuentes de la demanda de
bienes.
La Sección 3.2 analiza los determinantes de la demanda de bienes.
La Sección 3.3 muestra que el nivel de producción de equilibrio viene determinado por la
condición según la cual la producción de bienes debe ser igual a la demanda de bienes.
La Sección 3.4 presenta otra manera de analizar el equilibrio, basada en la igualdad de la
inversión y el ahorro.
La Sección 3.5 realiza un primer análisis de la influencia de la política fiscal sobre el nivel de
producción de equilibrio.
Los términos producto y pro-
ducció n son sinónimos. No hay
ninguna regla para usar uno u
otro. Use el que suene mejor.
Advertencia: para la mayoría de las personas, la inversió n se
refiere a la compra de activos, como oro o acciones de Ge-
neral Motors. Los economistas utilizan el término inversió n para
referirse a la compra de nuevos
bienes de capital, como máqui- nas (nuevas), edificios (nuevos)
o viviendas (nuevas). Cuando los economistas se refieren a la compra de oro o de acciones de General Motors u otros ac- tivos financieros, utilizan la ex- presión inversió n financiera.
Cuadro 3.1 La composición del PIB en Estados Unidos, 2014
Billones de dólares Porcentaje del PIB
PIB (Y) 17,348 100,0
1 Consumo (C) 11,865 68,3
2
Inversión (I)
Noresidencial
Residencial
2,782 2,233
549
16,0 12,9
3,1
3 Gasto (G) 3,152 18,1
4
Exportaciones netas
Exportaciones (X)
Importaciones (IM)
− 530
2,341
− 2,871
− 3,1
13,5
− 16,6
5 Inversión en existencias 0,077 0,4
Fuente: Survey of Current Business, julio de 2015, Cuadro 1-1-5
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Capítulo 3 El mercado de bienes 49
La inversión residencial y la no residencial, así como las decisiones en las que se ba-
san, tienen en común más de lo que a primera vista pudiera parecer. Las empresas com-
pran máquinas o plantas para producir en el futuro. Los individuos compran viviendas o
apartamentos para obtener servicios de vivienda en el futuro. En ambos casos, la decisión
de comprar depende de los servicios que prestarán estos bienes en el futuro, por lo que
tiene sentido agruparlos. En Estados Unidos, la inversión no residencial y la residencial
representaron juntas un 16 % del PIB en 2014.
■■El tercer componente es el gasto público (G). Representa los bienes y los servicios com-
prados por el Estado en todas sus instancias. Los bienes van desde aviones hasta equipo de
oficina. Los servicios comprenden los servicios suministrados por los empleados públicos:
de hecho, en la contabilidad nacional se considera que el Estado compra los servicios
suministrados por los empleados públicos y que, a continuación, presta estos servicios al
público gratuitamente.
Obsérvese que G no incluye las transferencias del Estado (como el servicio nacio-
nal de salud o las pensiones de la Seguridad Social, ni los intereses pagados por la deuda
pública). Aunque se trata claramente de gastos del Estado, no son compras de bienes y
servicios. Por esa razón, la cifra del Cuadro 3.1 correspondiente al gasto público en bienes
y servicios, un 18,1 % del PIB de Estados Unidos, es menor que la cifra correspondiente
al gasto público total, que incluye las transferencias y los intereses pagados. En 2014, esa
cifra ascendió aproximadamente al 33 % del PIB cuando se agrupan las transferencias y
los intereses pagados por la administración federal y las administraciones estatales y lo-
cales.
■■La suma de las filas 1, 2 y 3 indica las compras de bienes y servicios por parte de los consumi-
dores estadounidenses, las empresas estadounidenses y el Estado estadounidense. Para hallar
las compras de bienes y servicios estadounidenses, debemos hacer dos operaciones más:
En primer lugar, debemos añadir las exportaciones (X), que son las compras de bie-
nes y servicios estadounidenses por parte de extranjeros.
En segundo lugar, debemos restar las importaciones (IM), que son las compras de
bienes y servicios extranjeros por parte de los consumidores, las empresas y el Estado es-
tadounidenses.
La diferencia entre las exportaciones y las importaciones (X – IM) se denomina ex -
portaciones netas o balanza comercial. Si las exportaciones son superiores a las
importaciones, se dice que el país tiene un superávit comercial. Si las exportaciones
son inferiores a las importaciones, se dice que el país tiene un déficit comercial. En
2014, las exportaciones estadounidenses representaron un 13,5 % del PIB y las impor-
taciones un 16,6 %, por lo que Estados Unidos tuvo un déficit comercial igual al 3,1 %
del PIB.
■■Hasta ahora hemos analizado algunas fuentes de compras (ventas) de bienes y servicios
estadounidenses en 2014. Para saber cuál fue la producción estadounidense en 2014,
hay que dar un paso más.
La producción y las ventas de un año cualquiera no tienen por qué ser iguales. Al-
gunos de los bienes producidos en un determinado año no se venden ese mismo año sino
más tarde. Y algunos de los bienes vendidos durante un año dado pueden haberse produ-
cido en años anteriores. La diferencia entre los bienes producidos y los bienes vendidos en
un determinado año —en otras palabras, la diferencia entre la producción y las ventas—
se denomina inversión en existencias.
Si la producción es superior a las ventas y las empresas acumulan existencias como con-
secuencia, se dice que la inversión en existencias es positiva. Si la producción es inferior a las
ventas y las existencias de las empresas disminuyen, se dice que la inversión en existencias
es negativa. Esta normalmente es pequeña, positiva unos años y negativa otros. En 2014 fue
positiva, exactamente de 77.000 millones de dólares. En otras palabras, la producción fue
77.000 millones de dólares mayor que las ventas.
Tenemos ya lo que necesitamos para desarrollar nuestro primer modelo de determina-
ción de la producción.
Exportaciones > importaciones
■■ superávit comercial
Importaciones > exportaciones
■■ déficit comercial
Aunque se denomina «inver-
sión en existencias», la palabra
inversión es ligeramente enga-
ñosa. A diferencia de la inver-
sión fija, que representa de-
cisiones de las empresas, la
inversión en existencias es, en
parte, involuntaria, reflejando el
hecho de que las empresas no
previeron correctamente sus
ventas cuando formularon sus
planes de producción.
Asegúrese de que comprende cada una de estas tres formas equivalentes de expresar la rela- ción entre la producción, las ven-
tas y la inversión en existencias:
Inversión en existencias =
= producción − ventas
Producción = ventas +
+inversión en existencias
Ventas = Producción −
− inversión en existencias
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50 El corto plazo El núcleo
3.2 La demanda de bienes
Representemos la demanda total de bienes por medio de Z. Utilizando la descomposición del
PIB que acabamos de ver en la Sección 3.1, podemos expresar Z de la forma siguiente:
Z ≡ C + I + G + X − IM
Esta ecuación es una identidad (esa es la razón por la que se expresa utilizando el sím-
bolo ≡ en lugar del signo de igualdad). Define Z como la suma del consumo, más la inversión,
más el gasto público, más las exportaciones menos las importaciones.
Ahora tenemos que analizar los determinantes de Z. Para que nuestra tarea sea más sen-
cilla, hagamos algunas simplificaciones:
■■Supongamos que todas las empresas producen el mismo bien, que puede ser utilizado
por los consumidores para consumirlo, por las empresas para invertir o por el Estado.
Con esta (gran) simplificación, solo tenemos que examinar un mercado —el mercado del
bien— y averiguar qué determina la oferta y la demanda en ese mercado.
■■Supongamos que las empresas están dispuestas a ofrecer cualquier cantidad del bien a un
determinado precio, P. Este supuesto nos permite centrar la atención en el papel que des-
empeña la demanda en la determinación de la producción. Como veremos, este supuesto
solo es válido a corto plazo. Cuando estudiemos el medio plazo (a partir del Capítulo 7), lo
abandonaremos. Pero de momento simplificará nuestro análisis.
■■Supongamos que estamos analizando una economía cerrada, que no comercia con el
resto del mundo: tanto las exportaciones como las importaciones son iguales a cero. Este
supuesto es claramente contrario a los hechos: las economías modernas comercian con
el resto del mundo. Más adelante (a partir del Capítulo 17), abandonaremos también
este supuesto y veremos qué ocurre cuando analizamos una economía abierta, pero de
momento este supuesto también simplificará nuestro análisis, ya que no tendremos que
averiguar qué determina las exportaciones y las importaciones.
Según el supuesto de que estamos analizando una economía cerrada, X = IM = 0, por lo que
la demanda de bienes Z es simplemente la suma del consumo, la inversión y el gasto público:
Z ≡ C + I + G
Examinemos cada uno de estos tres componentes por separado.
El consumo (C)
Las decisiones de consumo dependen de muchos factores, pero el principal es, sin lugar a dudas,
la renta, o mejor dicho, la renta disponible (Y
D
), es decir, la renta que queda una vez que los
consumidores han recibido las transferencias del Estado y han pagado los impuestos. Cuando
aumenta su renta disponible, compran más bienes; cuando disminuye, compran menos.
Por tanto, podemos expresar:
C = C
(Y
D
)
(3.1)
(+)
Esta expresión es una manera formal de decir que el consumo, C, es una función de la renta
disponible, Y
D
. La función C (Y
D
) se denomina función de consumo. El signo positivo situado
debajo de Y
D
refleja el hecho de que cuando la renta disponible aumenta, también aumenta el
consumo. Los economistas denominan a una ecuación de este tipo ecuación de conducta para
indicar que refleja algún aspecto de la conducta, en este caso, la conducta de los consumidores.
En este libro utilizaremos funciones para representar las relaciones entre las variables. El
Apéndice 2, que se encuentra al final del libro, describe lo que necesita saber el lector sobre las funciones, que es muy poco. Ese apéndice presenta los conocimientos matemáticos que necesitará para estudiar este libro. No se preocupe: siempre describiremos las funciones ver-
balmente cuando las presentemos por primera vez.
Recuerde que la inversión en
existencias no forma parte de
la demanda.
Un modelo casi siempre co- mienza con la palabra «supon- gamos», lo que quiere decir que la realidad se simplifica para centrar la atención en la cues- tión que está analizándose.
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Capítulo 3 El mercado de bienes 51
A menudo resulta útil especificar más la forma de la función. He aquí un caso de ese tipo.
Es razonable suponer que la relación entre el consumo y la renta disponible viene dada por la
siguiente relación más sencilla:
C = c
0
+ c
1
Y
D

(3.2)
En otras palabras, es razonable suponer que la función es una relación lineal. La rela-
ción entre el consumo y la renta disponible se caracteriza, pues, por tener dos parámetros, c
0
y c
1
:
■■El parámetro c
1
se denomina propensión a consumir (también se denomina propen-
sión marginal a consumir pero prescindimos del término marginal para simplificar). Indica cómo afecta un dólar más de renta disponible al consumo. Si c
1
es igual a 0,6, un dólar
más de renta disponible eleva el consumo en 1 $ × 0,6 = 60 centavos.
c
1
está sujeto a la restricción natural de que debe ser positivo: es probable que un in-
cremento de la renta disponible aumente el consumo. Otra restricción natural es que debe ser menor que 1: cuando la renta disponible aumenta, es probable que los indivi- duos solo consuman una parte del aumento y ahorren el resto.
■■El parámetro c
0
tiene una interpretación literal. Es lo que consumirían los individuos si
su renta disponible fuera igual a cero en el año actual: si Y
D
es igual a cero en la ecuación
(3.2), C = c
0
. Si utilizamos esta interpretación, una restricción natural es que si la renta
actual es igual a cero, el consumo será aun así positivo: con o sin renta, ¡la gente tiene que comer! Eso implica que c
0
es positivo. ¿Cómo puede ser positivo el consumo de los
individuos si su renta es cero? Desahorrando, es decir, vendiendo algunos de sus activos o endeudándose.
■■El parámetro c
0
tiene una interpretación menos literal y más utilizada. Las variaciones
de c
0
reflejan variaciones del consumo para un nivel dado de renta disponible. Aumen-
tos de c
0
reflejan un aumento del consumo dada la renta, mientras que caídas de c
0
re-
flejan un descenso. Existen muchas razones por las que las personas podrían decidir consumir más o menos, dada su renta disponible. Por ejemplo, podrían percibir que en- deudarse es más fácil o más difícil o pasar a ser más o menos optimistas sobre el futuro. Un ejemplo de una caída de c
0
se presenta en el Recuadro «Temas concretos» titulado
«La quiebra de Lehman, temores de otra Gran Depresión y desplazamientos de la fun- ción de consumo».
El Gráfico 3.1 representa la relación entre el consumo y la renta disponible que muestra
la ecuación (3.2). Como es una relación lineal, se representa por medio de una línea recta.
Piense cómo se comporta su
propio consumo. ¿Cuáles son
los valores de c
0
y c
1
?
Renta disponible,Y
D
Función
de consumo
C
= c
0
+ c
1
Y
D
Pendiente = c
1
Consumo, C
c
0
Gráfico 3.1
El consumo y la renta
disponible
El consumo aumenta cuando
aumenta la renta disponible,
pero en una cuantía menor. Un
menor valor de c
0
desplazará
toda la recta hacia abajo.
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52 El corto plazo El núcleo
Su ordenada en el origen es igual a c
0
y su pendiente es igual a c
1
. Como c
1
es menor que 1,
la pendiente de la recta es menor que 1. En otras palabras, la recta es más plana que una
recta de 45°. Si el valor de c
0
aumenta, entonces la recta se desplaza hacia arriba en la misma
cuantía (en el Apéndice 2 se repasan los gráficos, las pendientes y las ordenadas en el origen).
A continuación, tenemos que definir la renta disponible, Y
D
. Esta viene dada por:
Y
D
≡ Y − T
donde Y es la renta y T son los impuestos pagados menos las transferencias del Estado recibi-
das por los consumidores. Por brevedad, cuando utilicemos el símbolo T, nos referiremos sim-
plemente a los impuestos, pero recuérdese que es igual a los impuestos menos las transferen-
cias. Obsérvese que la ecuación es una identidad, indicada por «≡».
Sustituyendo Y
D
en la ecuación (3.2), tenemos que:
C = c
0
+ c
1
(Y − T)
(3.3)
La ecuación (3.3) indica que el consumo
, C, es una función de la renta, Y, y de los im-
puestos, T. Cuando aumenta la renta, también aumenta el consumo, aunque en una pro-
porción menor. Cuando suben los impuestos, el consumo disminuye, pero también en una proporción menor.
La inversión (I
)
Los modelos tienen dos tipos de variables. Algunas dependen de otras variables del modelo y, por lo tanto, se explican dentro del modelo. Estas variables se denominan endógenas. Es
el caso del consumo que hemos visto antes. Otras no se explican dentro del modelo, sino que vienen dadas. Estas variables se denominan exógenas. Es así como concebiremos aquí la in- versión. La consideraremos dada y la expresaremos de la forma siguiente:
I = Iˉ
(3.4)
La bar
ra que aparece encima de la inversión es un simple recurso tipográfico para acor-
darnos de que está dada.
Consideramos dada la inversión para simplificar nuestro modelo, pero el supuesto no es
inocuo. Implica que cuando examinemos más adelante los efectos de las variaciones de la producción, supondremos que la inversión no responde a esas variaciones. No es difícil ver que esta implicación puede ser una descripción falsa de la realidad: las empresas que aumen- tan la producción pueden muy bien llegar a la conclusión de que necesitan más máquinas y aumentar su inversión. Sin embargo, de momento dejaremos este mecanismo fuera del mo- delo y en el Capítulo 5 presentaremos un análisis más realista de la inversión.
El gasto público (G)
El tercer componente de la demanda de nuestro modelo es el gasto público, G, que, junto con los impuestos, T, describe la política fiscal, es decir, la elección de los impuestos y del gasto
del Estado. Al igual que hemos hecho con la inversión, consideraremos que G y T son varia- bles exógenas. Sin embargo, la razón por la que suponemos que son exógenas no es exacta- mente la misma que en el caso de la inversión. Se basa en dos argumentos:
■■En primer lugar, el Estado no se comporta con la misma regularidad que los consumidores o las empresas, por lo que no podemos formular una regla fiable para G o T como la que
escribimos, por ejemplo, en el caso del consumo (sin embargo, este argumento no es a toda
prueba, ya que aunque los Gobiernos no sigan sencillas reglas de conducta como los consu- midores, esta es en buena parte predecible; estas cuestiones se examinarán más adelante, especialmente en los Capítulos 22 y 23, por lo que las dejaremos de lado hasta entonces).
■■En segundo lugar, y lo que es más importante, una de las tareas de los macroeconomistas es analizar las consecuencias de las decisiones sobre el gasto y los impuestos. Queremos ser capaces de decir: «Si el Gobierno eligiera estos valores de G y T, esto es lo que
En Estados Unidos, los dos
principales impuestos que pa-
gan los individuos son los im-
puestos sobre la renta y las
cotizaciones a la Seguridad
Social. Las principales fuentes
de transferencias públicas son
las pensiones, Medicare (asis-
tencia sanitaria a jubilados) y
Medicaid (asistencia sanitaria
a pobres). En 2014, los indivi-
duos pagaron 2,9 billones de
dólares en impuestos y coti-
zaciones sociales y recibieron
transferencias públicas de 2,5
billones.
Variables endógenas: explica- das por el modelo. Variables exógenas: consideradas dadas.
Recuérdese que «impuestos» quiere decir impuestos menos transferencias del Estado.
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Capítulo 3 El mercado de bienes 53
ocurriría». En este libro consideraremos normalmente que las variables G y T son elegidas
por el Gobierno y no trataremos de explicarlas dentro del modelo.
3.3
La determinación de la producción de equilibrio
Reunamos los elementos que hemos introducido hasta ahora.
Suponiendo que las exportaciones y las importaciones son ambas iguales a cero, la de-
manda de bienes es la suma del consumo, la inversión y el gasto público:
Z ≡ C + I + G
Sustituyendo C e I por sus expresiones de las ecuaciones (3.3) y (3.4), obtenemos:
Z = c
0
+ c
1
(Y − T) + I ˉ + G
(3.5)
La demanda de bienes,
Z, depende de la renta, Y, de los impuestos, T, de la inversión I ˉ
, y
del gasto público, G.
Pasemos ahora a analizar el equilibrio del mercado de bienes y la relación entre la pro-
ducción y la demanda. Si las empresas tienen existencias, la producción no tiene por qué ser igual a la demanda. Por ejemplo, las empresas pueden hacer frente a un aumento de la de- manda recurriendo a las existencias, es decir, teniendo una inversión negativa en existen- cias. Pueden responder a una disminución de la demanda continuando con la producción y acumulando existencias, es decir, teniendo una inversión positiva en existencias. Dejemos primero de lado esta complicación y comencemos suponiendo que las empresas no tienen existencias. En este caso, la inversión en existencias siempre es igual a cero y el equilibrio del mercado de bienes requiere que la producción, Y, sea igual a la demanda de bienes, Z:
Y = Z
(3.6)
Esta ecuación se denomina
condición de equilibrio. Los modelos contienen tres ti-
pos de ecuaciones: identidades, ecuaciones de conducta y condiciones de equilibrio. Ya he- mos visto ejemplos de cada una: la ecuación que define la renta disponible es una identidad, la función de consumo es una ecuación de conducta y la condición según la cual la produc- ción es igual a la demanda es una condición de equilibrio.
Sustituyendo la demanda, Z, en la ecuación (3.6), por su expresión de la (3.5), tenemos que:
Y = c
0
+ c
1
(Y − T) + I ˉ + G
(3.7)
La ecuación (3.7) representa alg
ebraicamente lo que hemos formulado de una manera
informal al comienzo del capítulo:
En condiciones de equilibrio, la producció n, Y (el primer miembro de la ecuació n), es igual a la demanda
(el segundo miembro). La demanda depende, a su vez, de la renta, Y, que es igual a la producció n.
Obsérvese que estamos utilizando el mismo símbolo, Y, para referirnos a la producción
y a la renta. ¡No es una casualidad! Como vimos en el Capítulo 2, podemos examinar el PIB
desde la perspectiva de la producción o desde la perspectiva de la renta. La producción y la
renta son exactamente iguales.
Una vez desarrollado un modelo, podemos resolverlo para ver qué determina el nivel de pro-
ducción: cómo varía este, por ejemplo, en respuesta a una variación del gasto público. Resolver
un modelo significa no solo resolverlo algebraicamente, sino también comprender por qué los re-
sultados son los que son. En este libro, resolver un modelo también significará describir los resul-
tados utilizando gráficos —omitiendo a veces el álgebra totalmente— y describir verbalmente los
resultados y los mecanismos. Los macroeconomistas siempre utilizan estos tres instrumentos:
1. El álgebra para asegurarse de que la lógica es correcta.
2. Los gráficos para entender intuitivamente lo que sucede.
3. Las palabras para explicar los resultados.
Acostúmbrese el lector a hacer lo mismo.
Como consideraremos (casi
siempre) que G y T son varia-
bles exógenas, no utilizaremos
una barra para indicar sus valo-
res con el fin de aligerar la no-
tación.
Pensemos en una economía que solo produce cortes de pelo. No puede haber existen- cias de cortes de pelo —cor-
tes de pelo producidos pero no vendidos—, por lo que la pro- ducción siempre debe ser igual a la demanda.
Hay tres tipos de ecuaciones:
Identidades
Ecuaciones de conducta
Condiciones de equilibrio
¿Puede el lector relacionar esta afirmación con la tira cómica al comienzo del capítulo?
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54 El corto plazo El núcleo
El álgebra
Expresemos de nuevo la ecuación de equilibrio (3.7) de la forma siguiente:
Y = c
0
+ c
1
Y – c
1
T + Iˉ + G
Trasladando el término c
1
Y al primer miembro y reordenando el segundo, tenemos que:
(1 – c
1
)Y = c
0
+ Iˉ + G – c
1
T
Dividiendo ambos miembros entre (1 – c
1
):
Y = [c 0 + I + G − c
1T ]
1 − c
1
1
(3.8)
La ecuación (3.8) car
acteriza el nivel de producción de equilibrio, es decir, el nivel de pro-
ducción en el que la producción es igual a la demanda. Examinemos los dos términos del se-
gundo miembro, comenzando por el que está entre corchetes:
■■El segundo término, [c
0
+ Iˉ + G − c
1
T], es la parte de la demanda de bienes que no de-
pende de la producción. Por este motivo, se denomina gasto autónomo.
¿Podemos estar seguros de que el gasto autónomo es positivo? No, pero es muy proba-
ble que lo sea. Los dos primeros términos entre corchetes, c
0
e Iˉ , son positivos. ¿Qué ocu-
rre con los dos últimos, G − c
1
T? Supongamos que el Estado tiene un presupuesto equi-
librado, es decir, que los impuestos son iguales al gasto público. Si T = G y la propensión
a consumir (c
1
) es menor que uno (como hemos supuesto), entonces (G − c
1
T) es positivo
y, por lo tanto, también lo es el gasto autónomo. El gasto autónomo solo podría ser nega-
tivo si el Estado tuviera un superávit presupuestario muy elevado, es decir, si los impues-
tos fueran mucho mayores que el gasto público. Podemos prescindir aquí de este caso sin
correr riesgo alguno.
■■Pasemos al primer término: 1/(1 − c
1
). Como la propensión a consumir (c
1
) está entre
cero y uno, 1/(1 − c
1
) es un número mayor que uno. Por este motivo, este número, que
multiplica el gasto autónomo, se denomina multiplicador. Cuanto más cercano está c
1
a
uno, mayor es el multiplicador.
¿Qué implica el multiplicador? Supongamos que, dado un nivel de renta, los consu-
midores deciden consumir más. Más concretamente, supongamos que el término c
0
de
la ecuación (3.3) aumenta en 1.000 millones de dólares. La ecuación (3.8) nos dice que
la producción aumentará en más de 1.000 millones. Por ejemplo, si c
1
es igual a 0,6, el
multiplicador es igual a 1/(1 − 0,6) = 1/0,4 = 2,5, por lo que la producción aumenta en
2,5 × 1.000 millones = 2.500 millones de dólares.
Hemos examinado un aumento del consumo, pero la ecuación (3.8) deja claro que
cualquier variación del gasto autónomo —desde una variación de la inversión hasta
una variación del gasto público o una variación de los impuestos— produce el mismo
efecto cualitativo: altera la producción más de lo que influye directamente en el gasto
autónomo.
¿A qué se debe el efecto multiplicador? El examen de la ecuación (3.7) nos da una
pista: un aumento de c
0
eleva la demanda. El aumento de la demanda provoca entonces
un incremento de la producción. El incremento de la producción provoca un aumento
equivalente de la renta (recuérdese que ambas son exactamente iguales). El aumento
de la renta eleva aún más el consumo, lo que eleva aún más la demanda, y así sucesiva-
mente. Como mejor se describe este mecanismo es representando gráficamente el equili-
brio. Hagámoslo.
«Autónomo» significa indepen-
diente: en este caso, indepen-
diente de la producción.
Si T = G, entonces (G – c
1
T) =
(T – c
1
T) = (1 – c
1
)T > 0
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Capítulo 3 El mercado de bienes 55
Un gráfico
Caractericemos el equilibrio gráficamente:
■■Representemos primero la producción en función de la renta.
En el Gráfico 3.2, medimos la producción en el eje de ordenadas y la renta en el de
abscisas. Representar la producción en función de la renta es sencillo: recuérdese que la
producción y la renta son exactamente iguales. Por lo tanto, la relación entre las dos es
simplemente la recta de 45°, la línea que tiene una pendiente igual a 1.
■■Representemos, en segundo lugar, la demanda en función de la renta.
La relación entre la demanda y la renta viene dada por la ecuación (3.5). Formulé-
mosla de nuevo aquí para mayor comodidad, reagrupando los términos del gasto autó-
nomo en el término entre paréntesis:
Z = (c
0
+ I + G − c
1
T) + c
1
Y
(3.9)
La demanda depende del g
asto autónomo y de la renta, a través de su influencia en
el consumo. La relación entre la demanda y la renta se representa por medio de la línea recta ZZ del gráfico. La ordenada en el origen —el valor de la demanda cuando la renta
es igual a cero— es igual al gasto autónomo. La pendiente de la recta es la propensión a consumir, c
1
. Cuando la renta aumenta en 1, la demanda aumenta en c
1
. De acuerdo con
la restricción de que c
1
tiene un valor positivo, pero menor que 1, la recta tiene pendiente
positiva, pero menor que 1.
■■En condiciones de equilibrio, la producción es igual a la demanda.
Por lo tanto, el nivel de producción de equilibrio, Y, se encuentra en el punto de inter -
sección de la recta de 45° y la función de demanda, que es el punto A. A la izquierda de A, la demanda es superior a la producción; a la derecha de A, la producción es superior a la demanda. A es el único punto en el que son iguales.
Supongamos que la economía se encuentra inicialmente en equilibrio, representado por
el punto A del gráfico, con una producción igual a Y.
Gráfico 3.2
El equilibrio del mercado
de bienes
La producción de equilibrio
viene determinada por la
condición de que la producción
sea igual a la demanda.
Y
A
ZZ
Demanda
Renta, Y
Demanda Z, Producción Y
Y
Punto de equilibrio:
Y
= Z
Pendiente
= c
1
Pendiente = 1
Producción
45º
Gasto
autónomo
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56 El corto plazo El núcleo
Supongamos ahora que c
0
aumenta en 1.000 millones de dólares. En el nivel inicial de
renta (el nivel de renta disponible correspondiente al punto A, ya que T no cambia en este
ejemplo), los consumidores aumentan su consumo en 1.000 millones de dólares. Aquí ha-
cemos uso de la segunda interpretación del valor de c
0
. El Gráfico 3.3, que se basa en el 3.2,
muestra qué ocurre como consecuencia.
La ecuación (3.9) nos dice que cualquiera que sea el valor de la renta, si c
0
aumenta en
1.000 millones de dólares, la demanda es 1.000 millones mayor. Antes del aumento de c
0
,
la relación entre la demanda y la renta estaba representada por la línea recta ZZ. Después
del aumento de c
0
de 1.000 millones de euros, la relación entre la demanda y la renta está
representada por la línea recta ZZ¿, que es paralela a ZZ pero mayor en 1.000 millones. En
otras palabras, la curva de demanda se desplaza en sentido ascendente en 1.000 millones. El
nuevo equilibrio se encuentra en el punto de intersección de la recta de 45° y la nueva curva
de demanda, es decir, en el punto A¿.
La producción de equilibrio aumenta de Y a Y¿. El aumento de la producción, (Y¿ − Y),
que podemos medir en el eje de abscisas o en el de ordenadas, es mayor que el aumento ini-
cial del consumo de 1.000 millones. Este es el efecto multiplicador.
Con la ayuda del gráfico resulta más fácil saber cómo y por qué se desplaza la economía
de A a A¿. El incremento inicial del consumo provoca un aumento de la demanda de 1.000
millones de dólares. En el nivel inicial de renta, Y, el nivel de demanda ahora se encuentra en
el punto B: la demanda es 1.000 millones más alta. Para satisfacer este nivel más alto de de-
manda, las empresas aumentan la producción en 1.000 millones. Este aumento de la pro-
ducción de 1.000 millones implica que la renta aumenta en 1.000 millones (recuérdese que
la renta y la producción son iguales), por lo que la economía se desplaza al punto C (en otras
palabras, tanto la producción como la renta son 1.000 millones de dólares mayores). Pero
ahí no acaba todo. El aumento de la renta provoca un nuevo aumento de la demanda. Esta
ahora está representada por el punto D. Este punto lleva a un nivel de producción más alto, y
así sucesivamente, hasta que la economía se encuentra en A¿, punto en el que la producción
y la demanda vuelven a ser iguales y que, por lo tanto, es el nuevo equilibrio.
Podemos seguir algo más este razonamiento y ver otra manera de concebir el multipli-
cador:
■■El aumento que experimenta la demanda en la primera ronda, representado por la dis-
tancia AB en el Gráfico 3.3, es igual a 1.000 millones de dólares.
Observe el eje de ordenadas. La
distancia entre Y e Y¿ en el eje de
ordenadas es mayor que la dis-
tancia entre A y B, que es igual a
1.000 millones de dólares.
Gráfico 3.3
El efecto de un aumento
del gasto autónomo en la
producción
Cuando aumenta el gasto
autónomo, la producción de
equilibrio aumenta en una
cuantía mayor.
Y
A
B
C
D
E
ZZ
ZZ
Renta, Y
Demanda Z, Producción Y
Y
Y
Y
A
45°
1.000 millones de dólares
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Capítulo 3 El mercado de bienes 57
■■Este aumento de la demanda en la primera ronda provoca un aumento idéntico de la
producción, o sea, de 1.000 millones de euros, que también está representado por la dis-
tancia AB.
■■Este aumento de la producción en la primera ronda provoca un aumento idéntico de la
renta, representado por la distancia BC, también igual a 1.000 millones de dólares.
■■El aumento que experimenta la demanda en la segunda ronda, representado por la dis-
tancia CD, es igual a 1.000 millones (el aumento de la renta de la primera ronda) multi-
plicado por la propensión marginal a consumir, c
1
, por lo tanto, c
1
miles de millones de
dólares.
■■Este aumento de la demanda en la segunda ronda provoca un aumento igual de la pro-
ducción, también representado por la distancia CD, y, por lo tanto, un aumento idéntico
de la renta, representado por la distancia DE.
■■El aumento que experimenta la demanda en la tercera ronda es igual a c
1
miles de millo-
nes de dólares (el aumento de la renta de la segunda ronda) multiplicado por c
1
, que es la
propensión marginal a consumir; es igual a c
1
× c
1
= c
1
2
miles de millones de dólares, y
así sucesivamente.
Siguiendo esta lógica, el aumento total que experimenta la producción, por ejemplo, des-
pués de n + 1 rondas es igual a 1.000 millones de dólares multiplicado por la suma:
1 + c
1
+ c
1
2
+ ... + c
1
n
Esa suma se denomina progresión geométrica y aparecerá frecuentemente en este li-
bro. En el Apéndice 2, que se encuentra al final del libro, recordamos sus propiedades. Una
de ellas es que cuando c
1
es menor que uno (como en este caso) y a medida que n es cada vez
mayor, la suma continúa aumentando pero tiende a un límite. Ese límite es 1/(1 − c
1
), por
lo que el aumento final de la producción es igual a 1/(1 − c
1
) miles de millones de dólares.
La expresión 1/(1 − c
1
) debería resultar familiar: es el multiplicador obtenido de otra forma.
Esta es una manera equivalente, pero más intuitiva, de analizar el multiplicador. Podemos
imaginar que el aumento inicial de la demanda provoca sucesivos aumentos de la produc-
ción y que cada aumento de la producción implica un aumento de la renta, el cual provoca
un aumento de la demanda, el cual provoca un nuevo aumento de la producción, el cual pro-
voca... y así sucesivamente. El multiplicador es la suma de todos estos aumentos sucesivos de
la producción.
En palabras
¿Cómo podemos resumir en palabras nuestros resultados?
La producción depende de la demanda, la cual depende de la renta, que es igual a la pro-
ducción. Un aumento de la demanda, por ejemplo, un aumento del gasto público, provoca
un aumento de la producción y el correspondiente aumento de la renta, el cual provoca, a su
vez, un nuevo aumento de la demanda, el cual provoca un nuevo aumento de la producción,
y así sucesivamente. El resultado final es un aumento de la producción mayor que el despla-
zamiento inicial de la demanda en una proporción igual al multiplicador.
El tamaño del multiplicador está relacionado directamente con el valor de la propensión
a consumir: cuanto mayor es esta, mayor es el multiplicador. ¿Cuál es actualmente el valor
de la propensión a consumir en Estados Unidos? Para responder a esta pregunta y, en térmi-
nos más generales, para estimar las ecuaciones de conducta y sus parámetros, los economis-
tas utilizan la econometría, que es el conjunto de métodos estadísticos que se emplean en
economía. Para que el lector se haga una idea de lo que es y de cómo se utiliza, lea el Apén-
dice 3 situado al final del libro. Este apéndice presenta una breve introducción, así como una
aplicación en la que se estima la propensión a consumir. Una estimación razonable de la pro-
pensión a consumir en Estados Unidos gira en torno a 0,6 (las regresiones del Apéndice 3
ofrecen dos estimaciones, 0,5 y 0,8). En otras palabras, un dólar adicional de renta disponi-
ble provoca, en promedio, un aumento del consumo de 60 centavos. Eso significa que el mul-
tiplicador es igual a 1/(1 − c
1
) = 1/(1 − 0,6) = 2,5.
Una pregunta difícil: imagine-
mos que el multiplicador es el
resultado de estas rondas su-
cesivas. ¿Qué ocurriría en cada
ronda sucesiva si c
1
, la propen-
sión a consumir, fuera mayor
que 1?
La evidencia empírica sugie- re que el valor de los multipli- cadores suele ser más peque- ño. El motivo es que el sencillo modelo desarrollado en este capítulo ignora una serie de importantes mecanismos, por ejemplo, la reacción de la polí- tica monetaria ante variaciones del gasto o el hecho de que parte de la demanda recae en bienes extranjeros. Volveremos a esta cuestión conforme avan-
cemos por el libro.
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58 El corto plazo El núcleo
¿Cuánto tarda la producción en ajustarse?
Volvamos a nuestro ejemplo por última vez. Supongamos que c
0
aumenta en 1.000 millo-
nes de dólares. Sabemos que la producción aumentará en una cuantía igual al multiplicador,
1/(1 − c
1
), multiplicado por 1.000 millones. ¿Pero cuánto tardará la producción en alcanzar
este valor más alto?
Según los supuestos que hemos hecho hasta ahora, la respuesta es «¡inmediatamente!»
Cuando formulamos la condición de equilibrio (3.6), supusimos que la producción siem-
pre es igual a la demanda, en otras palabras, que responde a la demanda inmediatamente.
Cuando formulamos la función de consumo (3.2), partimos del supuesto de que el consumo
responde inmediatamente a las variaciones de la renta disponible. Según estos dos supues-
tos, la economía se traslada inmediatamente del punto A al A¿ en el Gráfico 3.3: el aumento
de la demanda provoca un aumento inmediato de la producción, el aumento de la renta
correspondiente al aumento de la producción provoca un incremento inmediato de la de-
manda, y así sucesivamente. No es un error imaginar el ajuste como sucesivas rondas, al
igual que hemos hecho antes, aunque las ecuaciones indiquen que todas estas rondas ocu-
rren a la vez.
Este ajuste instantáneo no es realmente verosímil: una empresa cuya demanda aumenta
puede muy bien optar por esperar antes de ajustar su producción y recurrir mientras tanto
a sus existencias para satisfacer la demanda. Un consumidor que recibe una subida salarial
puede no ajustar su consumo inmediatamente. Estos retrasos implican que la producción
tarda tiempo en ajustarse.
Sería demasiado difícil describir aquí formalmente este ajuste de la producción a lo largo
del tiempo —es decir, formular las ecuaciones de lo que los economistas llaman dinámica
del ajuste y resolver este modelo más complicado— pero es fácil describirlo verbalmente de
manera informal:
■■Supongamos, por ejemplo, que las empresas deciden su nivel de producción al comienzo
de cada trimestre. Una vez que toman la decisión, no es posible ajustar la producción
durante el resto del trimestre. Si las compras de los consumidores son mayores que la
producción, las empresas recurren a las existencias para satisfacer las compras. Si,
por el contrario, las compras son menores que la producción, las empresas acumulan
existencias.
■■Supongamos ahora que los consumidores deciden gastar más, es decir, que aumentan c
0
.
Durante el trimestre en que eso ocurre, la demanda aumenta, pero la producción —como
hemos supuesto que se fijaba al comenzar el trimestre— aún no varía. Por lo tanto, la
renta tampoco varía.
■■Es probable que las empresas, al observar que aumenta la demanda, eleven el nivel de
producción en el siguiente trimestre. Este incremento de la producción provoca el co-
rrespondiente aumento de la renta y un nuevo aumento de la demanda. Si las compras
siguen siendo superiores a la producción, las empresas incrementan aún más la produc-
ción en el siguiente trimestre, y así sucesivamente.
■■En resumen, cuando aumenta el gasto de consumo, la producción no se desplaza al
nuevo equilibrio, sino que aumenta con el paso del tiempo de Y a Y¿.
La duración de este ajuste depende de cómo y cuándo revisen las empresas sus pro-
gramas de producción. Si los ajustan más a menudo en respuesta a los incrementos ante-
riores de las compras, el ajuste será más rápido.
En este libro haremos a menudo lo que acabamos de hacer aquí: una vez examinadas las
variaciones de la producción de equilibrio, describiremos de una manera informal cómo pasa
la economía de un equilibrio a otro. De esa forma, no solo parecerá más realista la descrip-
ción de lo que ocurre en la economía, sino que, además, el lector comprenderá mejor de una
manera intuitiva por qué varía el equilibrio.
En esta sección hemos centrado la atención en los aumentos de la demanda, pero el
mecanismo funciona, por supuesto, en los dos sentidos: las disminuciones de la demanda
provocan reducciones de la producción. La reciente recesión fue el resultado de una fuerte
En el modelo que hemos vis-
to antes, hemos excluido esta
posibilidad suponiendo que las
empresas no tenían existen-
cias, por lo que no podían re-
currir a ellas cuando aumenta-
ba la demanda.
M03_BLAN5350_07_SE_C03.indd 58 16/01/17 13:41

Capítulo 3 El mercado de bienes 59
T
e
mas
concretos
La quiebra de Lehman, los temores a otra Gran Depresión
y los desplazamientos de la función de consumo
¿Por qué reducirían los consumidores su consumo si su renta dispo-
nible no ha variado? O, en términos de la ecuación (3.2), ¿por qué
podría disminuir c
0
, induciendo a su vez una caída de la demanda, de
la producción, y así sucesivamente?
Una de las primeras razones que vienen a la mente es que, aun
cuando su renta disponible no haya variado, empiezan a temer por el
futuro y deciden ahorrar más. Esto es precisamente lo que sucedido
al comienzo de la crisis, a finales de 2008 y principios de 2009. El
posterior Gráfico 1 muestra los hechos básicos. El gráfico representa,
desde el primer trimestre de 2008 hasta el tercer trimestre de 2009,
la evolución de tres variables: la renta disponible, el consumo total
y el consumo de bienes duraderos, es decir, la parte del consumo
destinada a bienes como coches, ordenadores, etc. (el Apéndice 1 al
final del libro ofrece una definición más precisa). Para que su visua-
lización sea sencilla, las tres variables se normalizan e igualan a 1 en
el primer trimestre de 2008).
Obsérvense dos aspectos del gráfico. En primer lugar, pese al
hecho de que la crisis indujo una gran caída del PIB, durante ese
periodo la renta disponible no varió inicialmente mucho e incluso
aumentó en el primer trimestre de 2008. Sin embargo, el consumo
no varió del primer al segundo trimestre de 2008 y luego cayó an-
tes de que disminuyera la renta disponible. Su caída en 2009 fue
de 3 puntos porcentuales con respecto a 2008, más de lo que cayó
la renta disponible. En términos del Gráfico 1, la distancia entre la
línea que representa la renta disponible y la línea que representa el
consumo aumentó. En segundo lugar, durante el tercer trimestre
de 2008, y especialmente durante el cuarto, el consumo de bienes
duraderos sufrió una brusca caída. En el cuarto trimestre de 2008,
caía un 10 % con respecto a su registro del primer trimestre, para re-
cuperarse a comienzos de 2009 y volver a descender posteriormente.
¿Por qué cayó el consumo, y especialmente el consumo de bienes
duraderos, a finales de 2008 pese a las variaciones relativamente
pequeñas de la renta disponible? Influyeron varios factores, pero
el principal fue la repercusión psicológica de la crisis financiera.
Recuérdese del Capítulo 1 que el 15 de septiembre de 2008 quebró
Lehman Brothers, un banco muy grande, y que en las semanas pos-
teriores dio la impresión de que muchos más bancos podrían seguir
sus pasos y que el sistema financiero podría colapsar. Para la mayo-
ría de la gente, los principales indicios de problemas procedían de las
noticias: aun cuando seguían teniendo su trabajo y percibían sus
nóminas mensuales, los acontecimientos les recordaron los relatos
de la Gran Depresión y el dolor aparejado. Una forma de observar
esto es analizar la serie de Google Trends que ofrece el número de
búsquedas de la expresión «Gran Depresión» desde enero de 2008
a septiembre de 2009, representado en el Gráfico 2. La serie se nor-
maliza de forma que su valor medio durante los dos años sea igual a
1. Obsérvese el acusado repunte de la serie en octubre de 2008 y su
lenta caída en el transcurso de 2009, conforme quedaba claro que,
aunque la crisis era grave, las autoridades económicas iban a hacer
todo lo que estuviera en sus manos para evitar una repetición de la
Gran Depresión.
Si el lector pensase que la economía podría entrar en otra Gran
Depresión, ¿qué haría? Temeroso de quedarse desempleado o de
que su renta pudiera caer en el futuro, probablemente reduciría su
0,88
0,90
0,92
0,94
0,96
0,98
1,00
1,02
1,04
2008
T1
2008
T2
2008
T3
2008
T4
2009
T1
2009
T2
2009
T3
Índice, 2008 T1 = 1,00
Renta disponible
Consumo
Consumo
de bienes
duraderos
Gráfico 1 Renta disponible, consumo y consumo de bienes duraderos en Estados Unidos, 2008:1 a
2009:3
Fuente: Calculadas utilizando las series DPIC96, PCECC96, PCDGCC96: Federal Reserve Economic Data (FRED) http://
research.stlouisfed.org/fred2/.
M03_BLAN5350_07_SE_C03.indd 59 16/01/17 13:41

60 El corto plazo El núcleo
caída simultánea de dos de los cuatro componentes del gasto autónomo. Recordemos que
la expresión del gasto autónomo es [c
0
+ I + G – c
1
T]. El recuadro titulado «La quiebra de
Lehman, los temores a otra Gran Depresión y los desplazamientos de la función de con-
sumo» muestra que, cuando se inició la crisis, los temores sobre el futuro indujeron una
reducción del gasto de los consumidores pese al hecho de que su renta disponible aún no
había disminuido; es decir, c
0
cayó bruscamente. Al caer los precios de la vivienda, la cons-
trucción de nuevas viviendas pasó a ser mucho menos deseable. Como esta forma parte del
gasto autónomo, entonces I también cayó bruscamente. Al caer el gasto autónomo, la de-
manda total de bienes cayó, al igual que la producción. Volveremos en muchas partes del
libro a los factores y los mecanismos que subyacen a la crisis, enriqueciendo paulatina-
mente nuestro relato. Pero este efecto sobre el gasto autónomo seguirá siendo un elemento
central del relato.
3.4
La inversión es igual al ahorro: otra manera
de analizar el equilibrio del mercado
de bienes
Hasta ahora hemos analizado el equilibrio del mercado de bienes desde el punto de vista de la igualdad de la producción y la demanda de bienes. Existe otra manera alternativa —aunque, como se verá, equivalente— de analizarlo que centra la atención en la inversión y el ahorro. Ese es el modo en que John Maynard Keynes formuló por primera vez este modelo en 1936 en La teoría general de la ocupación, el interés y el dinero.
T
e
mas
concretos
consumo, aun cuando su renta disponible todavía no hubiera va-
riado. Y dada la incertidumbre sobre lo que estaba ocurriendo, tam-
bién podría posponer las compras que pudiera permitirse retrasar,
como la compra de un nuevo coche o de una nueva televisión. Como
muestra el Gráfico 1 de este recuadro, eso es exactamente lo que los
consumidores hicieron a finales de 2008: el consumo total cayó y el
de bienes duraderos se desplomó. En 2009, conforme la incertidum-
bre se disipaba y se descartaban los peores escenarios, el consumo
de bienes duraderos aumentó. Pero, para entonces, muchos otros
factores estaban contribuyendo a la crisis.
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
ene 6 2008
ene 27 2008
feb 17 2008
mar 9 2008
mar 30 2008
abr 20 2008
may 11 2008
jun 1 2008
jun 22 2008
jul 13 2008
ago 3 2008
ago 24 2008
sep 14 2008
oct 5 2008
oct 26 2008
nov 16 2008
dic 7 2008
dic 28 2008
ene 18 2009
feb 8 2009
mar 1 2009
mar 22 2009
abr 12 2009
may 3 2009
may 24 2009
jun 14 2009
jul 5 2009
jul 26 2009
ago 16 2009
sep 6 2009
sep 27 2009

Í
ndice: media del periodo = 1,0
Gráfico 2 Número de búsquedas en Google de la expresión «Gran Depresión» entre enero de 2008 y
septiembre de 2009
Fuente: Google Trends, «Great Depression».
M03_BLAN5350_07_SE_C03.indd 60 16/01/17 13:41

Capítulo 3 El mercado de bienes 61
Comencemos examinando el ahorro. El ahorro es la suma del ahorro privado y el aho-
rro público:
■■Por definición, el ahorro privado (S), (es decir, el ahorro de los consumidores) es igual a
su renta disponible menos su consumo:
S ≡ Y
D
– C
Utilizando la definición de la renta disponible, podemos formular el ahorro privado como
la renta menos los impuestos menos el consumo:
S ≡ Y – T – C
■■Por definición, el ahorro público (T − G) es igual a los impuestos (una vez deducidas las
transferencias) menos el gasto público. Si los impuestos son mayores que el gasto público,
el Estado tiene un superávit presupuestario, por lo que el ahorro público es positivo. Si
los impuestos son menores que el gasto público, el Estado incurre en un déficit presu-
puestario, por lo que el ahorro público es negativo.
■■Volvamos ahora a la ecuación de equilibrio del mercado de bienes que hemos formulado
antes. La producción debe ser igual a la demanda, la cual es a su vez, la suma del con-
sumo, la inversión y el gasto público:
Y = C + I + G
Restando los impuestos (T
) de ambos miembros y trasladando el consumo al primero, te-
nemos que:
Y – T – C = I + G – T
El primer miembro de esta ecuación es simplemente el ahorro privado (S), por lo que:
S = I + G – T
O, lo que es lo mismo,
I = S + (T – G) (3.10)
El primer miembro es la inversión y el segundo es el ahorro, que es la suma del ahorro pri- vado y el ahorro público.
La ecuación (3.10) nos permite analizar de otra forma el equilibrio del mercado de bie-
nes. Establece que para que haya equilibrio en el mercado de bienes la inversión debe ser igual al ahorro, es decir, a la suma del ahorro privado y el ahorro público. Esta manera de examinar el equilibrio explica por qué la condición de equilibrio del mercado de bienes se de- nomina relación IS, que indica que la inversión es igual al ahorro (saving en inglés): lo que de-
sean invertir las empresas debe ser igual a lo que desean ahorrar los individuos y el Estado.
Para comprender la ecuación (3.10), imaginemos una economía en la que solo hay una
persona, que tiene que decidir cuánto va a consumir, invertir y ahorrar, por ejemplo, una economía de Robinson Crusoe. Para Robinson Crusoe, las decisiones de ahorrar y de inver -
tir son una misma cosa: lo que invierte (por ejemplo, reservando conejos para la reproduc- ción en lugar de comérselos) automáticamente lo ahorra. Sin embargo, en una economía moderna las decisiones de inversión corresponden a las empresas, mientras que las de aho- rro corresponden a los consumidores y al Estado. En condiciones de equilibrio, la ecuación (3.10) nos dice que todas estas decisiones tienen que ser coherentes: la inversión (el primer miembro) debe ser igual al ahorro (el segundo miembro).
Recapitulando, hay dos formas equivalentes de formular la condición de equilibrio del
mercado de bienes:
producción = demanda
inversión = ahorro
El ahorro privado también lo
realizan las empresas que no
distribuyen todos sus benefi-
cios y utilizan esos beneficios
no distribuidos para financiar
su inversión. Por sencillez, aquí
ignoraremos el ahorro de las
empresas. Pero el resultado fi-
nal, a saber, la igualdad entre el
ahorro y la inversión en la ecua-
ción (3.10), no depende de esta
simplificación.
Ahorro público > 0 3 superávit
presupuestario
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62 El corto plazo El núcleo
Hemos caracterizado el equilibrio utilizando la primera condición, la ecuación (3.6).
Ahora hacemos lo mismo utilizando la segunda, la ecuación (3.10). Los resultados serán los
mismos, pero tendremos otra forma de analizar el equilibrio.
■■Obsérvese, en primer lugar, que las decisiones de consumo y de ahorro son una misma cosa.
Dada la renta disponible de los consumidores, una vez que estos han elegido el consumo,
su ahorro está determinado, y viceversa. La manera en que hemos especificado la con-
ducta del consumo implica que el ahorro privado viene dado por:
S
= Y – T – C
= Y – T – c
0
– c
1
(Y – T)
Reordenando, tenemos que:
S = – c
0
+ (1 – c
1
)(Y – T)
(3.11)
■■De la misma manera que hemos llamado propensión a consumir al término c
1
, podemos
denominar propensión a ahorrar al término (1 − c
1
). La propensión a ahorrar indica
cuánto ahorran los individuos de una unidad más de renta. El supuesto antes postulado —según el cual la propensión a consumir (c
1
) oscila entre cero y uno— implica que la
propensión a ahorrar (1 − c
1
) también oscila entre cero y uno. El ahorro privado au-
menta cuando aumenta la renta disponible pero menos de un dólar por cada dólar adicio- nal en que aumenta esta.
En condiciones de equilibrio, la inversión debe ser igual al ahorro, que es la suma del
ahorro privado y el ahorro público. Sustituyendo en la ecuación (3.10) el ahorro privado por su expresión, tenemos que:
I = – c
0
+ (1 – c
1
)(Y – T) + (T – G)
Despejando la producción, tenemos que:
Y = [c 0 + I + G − c
1T ]
1 − c
1
1
(3.12)
La ecuación (3.12) es e
xactamente igual que la (3.8), lo cual no debería constituir nin-
guna sorpresa. Estamos examinando la misma condición de equilibrio, solo que de una forma diferente, que más adelante nos resultará útil en algunas aplicaciones. El recuadro ti- tulado «La paradoja del ahorro» analiza una de esas aplicaciones, en la que hizo hincapié por primera vez Keynes y que a menudo se denomina paradoja del ahorro.
3.5
¿Es el Gobierno omnipotente? Advertencia
La ecuación (3.8) implica que el Gobierno puede elegir el nivel de producción que desee eli- giendo el nivel de gasto, G, o el nivel de impuestos, T . Si quiere aumentar la producción, por
ejemplo, en 1.000 millones de dólares, lo único que tiene que hacer es aumentar G en (1 − c
1
)
miles de millones; este aumento del gasto público dará lugar, en teoría, a un incremento de la
producción de (1 − c
1
) miles de millones multiplicado por el multiplicador 1/(1 − c
1
), o sea,
1.000 millones de dólares.
¿Pueden obtener realmente los Gobiernos el nivel de producción que quieran? Eviden-
temente no: si pudieran y fuera tan fácil como parece en el párrafo anterior, ¿habría permi- tido el Gobierno de Estados Unidos el frenazo del crecimiento en 2008 y la caída efectiva de la producción en 2009? ¿Por qué el Gobierno no aumentaría ahora la tasa de crecimiento para que el desempleo disminuyera más deprisa? Hay muchos aspectos de la realidad que aún no hemos incorporado a nuestro modelo, y todos complican la labor del Gobierno. Los incorpo- raremos a su debido tiempo. No obstante, resulta útil enumerarlos brevemente aquí:
■■No es fácil modificar el gasto público o los impuestos. Conseguir que el Congreso estadou- nidense apruebe los proyectos de ley siempre lleva tiempo y a menudo puede convertirse en una pesadilla para el presidente (Capítulos 21 y 22).
Para echar un vistazo al lista-
do más largo, vaya a la Sec-
ción 22.1 titulada «¿Qué hemos
aprendido?» del Capítulo 22.
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Capítulo 3 El mercado de bienes 63
■■Hemos supuesto que la inversión permanecía constante, pero también es probable que res-
ponda de formas diversas, y lo mismo ocurre con las importaciones: parte del aumento de
la demanda de los consumidores y de las empresas no será demanda de bienes interiores,
sino de bienes extranjeros. El tipo de cambio podría variar. Todas estas respuestas proba-
blemente irán acompañadas de complejos efectos dinámicos, dificultando a los Gobiernos
evaluar con mucha certeza los efectos de sus políticas (Capítulos 5 y 9, y 18 a 20).
■■Es probable que las expectativas sean importantes. Por ejemplo, la reacción de los con-
sumidores a una reducción de los impuestos probablemente dependerá mucho de que
piensen que es transitoria o permanente. Cuanto más crean que es permanente, mayor
será la respuesta de su consumo. Del mismo modo, la reacción de los consumidores ante
un aumento del gasto dependerá probablemente de cuándo crean que el Gobierno subirá
los impuestos para pagar ese gasto (Capítulos 14 a 16).
■■El logro de un nivel dado de producción puede producir desagradables efectos secundarios.
Por ejemplo, el intento de conseguir un nivel de producción demasiado alto puede provocar
una aceleración de la inflación y ser por ese motivo insostenible a medio plazo (Capítulo 9).
■■Políticas de reducción de los impuestos o de aumentos del gasto público, por muy atracti-
vas que puedan parecer a corto plazo, pueden provocar grandes déficits presupuestarios
y la acumulación de deuda pública. Una elevada deuda tiene consecuencias negativas a
largo plazo. Este es hoy un tema candente en casi todos los países avanzados del mundo
(Capítulos 9, 11, 16 y 22).
T
e
mas
concretos
La paradoja del ahorro
A medida que vamos haciéndonos mayores, se nos habla de las vir-
tudes del ahorro. Las personas que gastan toda su renta están conde-
nadas a acabar en la pobreza. A las que ahorran se les promete una
vida dichosa. Los Gobiernos también nos dicen que una economía
que ahorra ¡es una economía que crece fuerte y próspera! Sin em-
bargo, el modelo que hemos visto en este capítulo nos dice una cosa
distinta y sorprendente.
Supongamos que con un determinado nivel de renta disponible
los consumidores deciden ahorrar más. En otras palabras, suponga-
mos que reducen c
0
y, por lo tanto, reducen el consumo y aumentan
el ahorro con un determinado nivel de renta disponible. ¿Qué ocurre
con la producción y con el ahorro?
La ecuación (3.12) muestra claramente que la producción de
equilibrio disminuye: cuando los individuos ahorran más con su
nivel inicial de renta, reducen su consumo. Pero esta reducción del
consumo reduce la demanda, lo cual reduce la producción.
¿Podemos saber qué ocurre con el ahorro? Volvamos a la ecua-
ción del ahorro privado, la ecuación (3.11) (recuérdese que hemos
supuesto que el ahorro público no varía, por lo que el ahorro y el
ahorro privado varían al unísono):
S = −c
0
+ (1 − c
1
)(Y − T)
Por una parte, −c
0
es mayor (menos negativo): los consumidores
están ahorrando más, cualquiera que sea el nivel de renta, lo cual
tiende a elevar el ahorro. Por otra parte, su renta Y es menor, lo cual
reduce el ahorro. Parecería que el efecto neto es ambiguo, pero, en
realidad, podemos saber cuál es su sentido.
Para verlo, volvamos a la ecuación (3.10), que es la condición de
equilibrio según la cual la inversión y el ahorro deben ser iguales:
I = S + (T − G)
Por hipótesis, la inversión no varía: I = I
¯
. Tampoco varían ni T
ni G. Por lo tanto, según la condición de equilibrio, en situación de
equilibrio el ahorro privado, S, tampoco puede variar. Aunque los
individuos deseen ahorrar más con un nivel dado de renta, esta dis-
minuye en una cuantía tal que el ahorro no varía.
Eso significa que cuando la gente intenta ahorrar más, la pro-
ducción disminuye y el ahorro no varía. Este sorprendente par de
resultados se conoce con el nombre de paradoja del ahorro (o pa-
radoja de la frugalidad). Obsérvese que el mismo resultado se daría
si considerásemos el ahorro público en lugar del ahorro privado:
una reducción del déficit público también conllevaría una caída de
la producción y un ahorro agregado (público y privado) constante.
Y obsérvese que, si ampliásemos nuestro modelo para permitir que
la inversión cayese junto con la producción (haremos esto en el
Capítulo 5) en lugar de suponer que es constante, el resultado aún
sería más dramático: un intento de ahorrar más, ya sea por parte de
los consumidores o del Gobierno, conllevaría una menor producción,
una menor inversión y, como consecuencia, ¡un menor ahorro!
¿Debemos olvidarnos, pues, de la vieja creencia? ¿Debe decirle el
gobierno a la gente que sea menos frugal? No. Los resultados de este
sencillo modelo son muy importantes a corto plazo. El deseo de los
consumidores de ahorrar más constituye un factor importante en mu-
chas de las recesiones registradas en Estados Unidos, incluida, como
vimos en el anterior recuadro, la reciente crisis. Sin embargo, como ve-
remos más adelante en este libro, cuando examinemos el medio plazo
y el largo plazo, hay otros mecanismos que entran en juego con el paso
del tiempo y es probable que un aumento de la tasa de ahorro eleve
el ahorro y la renta. Queda por hacer, sin embargo, una importante
advertencia: las medidas que fomentan el ahorro pueden ser buenas
a medio y largo plazo, pero pueden provocar una reducción de la de-
manda y de la producción, y quizá incluso una recesión, a corto plazo.
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64 El corto plazo El núcleo
consumo (C), 48
inversión (I), 48
inversión fija, 48
inversión no residencial, 48
inversión residencial, 48
gasto público (G), 49
transferencias del Estado, 49
exportaciones (X), 49
importaciones (IM), 49
exportaciones netas (X – IM), 49
balanza comercial, 49
superávit comercial, 49
déficit comercial, 49
inversión en existencias, 49
identidad, 50
renta disponible (Y
D
), 50
función de consumo, 50
ecuación de conducta, 50
relación lineal, 51
parámetro, 51
propensión a consumir (c
1
), 51
variables endógenas, 52
variables exógenas, 52
política fiscal, 52
equilibrio, 53
equilibrio del mercado de bienes, 53
condición de equilibrio, 53
gasto autonómo, 54
presupuesto equilibrado, 54
multiplicador, 54
progresión geométrica, 57
econometría, 57
dinámica, 58
ahorro privado (S), 61
ahorro público (T – G), 61
superávit presupuestario, 61
déficit presupuestario, 61
ahorro, 61
relación IS, 61
propensión a ahorrar, 62
paradoja del ahorro, 63
En suma, la afirmación de que el Gobierno puede influir en la demanda y en la produc-
ción a corto plazo por medio de la política fiscal es importante y correcta. Pero a medida que
refinemos el análisis, veremos que la labor del Gobierno, en general, y la aplicación fructífera
de la política fiscal, en particular, son cada vez más difíciles: los Gobiernos nunca volverán a
tenerlo tan fácil como en este capítulo.
Resumen
Conceptos clave
Lo que el lector debe recordar sobre los componentes del PIB:
■■El PIB es la suma del consumo, la inversión, el gasto pú-
blico, la inversión en existencias y las exportaciones menos las
importaciones.
■■El consumo (C) es la compra de bienes y servicios por parte
de los consumidores. Constituye el mayor componente de la
demanda.
■■La inversión (I) es la suma de la inversión no residencial (la
compra de nuevas plantas y máquinas por parte de las empre-
sas) y la inversión residencial (la compra de nuevas viviendas o
apartamentos por parte de los individuos).
■■El gasto público (G) es la compra de bienes y servicios por parte
de las diversas administraciones que componen el Estado.
■■Las exportaciones (X) son las compras de bienes interiores por
parte de extranjeros. Las importaciones (IM) son las compras
de bienes extranjeros por parte de los consumidores residentes,
las empresas residentes y el Estado de nuestro país.
■■La inversión en existencias es la diferencia entre la producción
y las ventas. Puede ser positiva o negativa.
Lo que el lector debe recordar sobre nuestro primer modelo de de-
terminación de la producción:
■■A corto plazo, la demanda determina la producción. La produc-
ción es igual a la renta. La renta afecta, a su vez, a la demanda.
■■La función de consumo muestra que el consumo depende de la
renta disponible. La propensión a consumir indica cuánto au-
menta el consumo, cuando aumenta la renta disponible.
■■La producción de equilibrio es el nivel de producción en el que la
producción es igual a la demanda. En condiciones de equilibrio,
la producción es igual al gasto autónomo multiplicado por el
multiplicador. El gasto autónomo es la parte de la demanda que
no depende de la renta. El multiplicador es igual a 1/(1 − c
1
),
donde c
1
es la propensión a consumir.
■■Los aumentos de la confianza de los consumidores, de la demanda
de inversión o del gasto público o las reducciones de los impuestos
elevan todos ellos la producción de equilibrio a corto plazo.
■■La condición de equilibrio del mercado de bienes también
puede formularse de otra manera: la inversión debe ser igual al
ahorro, que es la suma del ahorro privado y el público. Por este
motivo, la condición de equilibrio se denomina relación IS (I por
inversión y S por ahorro en inglés).
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Capítulo 3 El mercado de bienes 65
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las siguien-
tes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique
brevemente su respuesta.
a. El mayor componente del PIB es el consumo.
b. En Estados Unidos, el gasto público, incluidas las transferen-
cias, representó un 18,1 % del PIB en 2014.
c. La propensión a consumir tiene que ser positiva, pero aparte
de eso puede tomar cualquier valor positivo.
d. Una caída del valor del parámetro c
0
fue un factor explicativo
de la recesión de 2009.
e.
La política fiscal describe la elección del gasto público y de los impuestos y se considera exógena en nuestro modelo del mer
-
cado de bienes.
f. La condición de equilibrio del mercado de bienes establece que
el consumo es igual a la producción.
g. Un aumento unitario del gasto público provoca un aumento
unitario de la producción de equilibrio.
h. Un aumento de la propensión a consumir provoca una dismi-
nución de la producción.
2. Suponga que la economía se caracteriza por las siguientes ecuacio-
nes de conducta:
C = 160 + 0,6Y
D
I = 150
G = 150
T = 100
Halle las siguientes variables:
a. El PIB de equilibrio (Y)
b. La renta disponible (Y
D
)
c.
El gasto de consumo (C)
3. Utilice la economía descrita en el Problema 2.
a. Halle la producción de equilibrio. Calcule la demanda total. ¿Es
igual a la producción? Explique su respuesta.
b. Suponga que ahora G es igual a 110. Halle la producción de
equilibrio. Calcule la demanda total. ¿Es igual a la producción? Explique su respuesta.
c.
Suponga que G es igual a 110, por lo que la producción viene
dada por su respuesta al apartado (b). Calcule el ahorro pri- vado más el ahorro público. ¿Es la suma del ahorro privado y el ahorro público igual a la inversión? Explique su respuesta.
PROFUNDICE
4.
El multiplicador del presupuesto equilibrado
Tanto por razones políticas como por razones macroeconómicas,
los Gobiernos suelen mostrarse reacios a incurrir en déficit presupues-
tarios. En este problema, nos preguntamos si los cambios de G y de T
que mantienen equilibrado el presupuesto son neutrales desde el punto
de vista macroeconómico. En otras palabras, nos preguntamos si es
posible influir en la producción modificando G y T con el fin de que el
presupuesto del Estado se mantenga equilibrado.
Comience con la ecuación (3.8).
a.
¿Cuánto aumenta Y cuando G aumenta en una unidad?
b. ¿Cuándo disminuye Y cuando T aumenta en una unidad?
c. ¿Por qué son diferentes sus respuestas a los apartados (a) y (b)?
Suponga que la economía comienza teniendo un presupuesto equili-
brado: G = T. Si el aumento de G es igual al de T, el presupuesto permanece
equilibrado. Calculemos ahora el multiplicador del presupuesto equilibrado.
d. Suponga que tanto G como T aumentan en una unidad.
Utilizando sus respuestas a los apartados (a) y (b), ¿cuál es la
variación del PIB de equilibrio? ¿Son neutrales desde el punto
de vista macroeconómico las variaciones de G y de T que man-
tienen equilibrado el presupuesto?
e.
¿Cómo afecta el valor específico de la propensión a consumir a
su respuesta al apartado (d)? ¿Por qué?
5. Los estabilizadores automáticos
En este capítulo hemos supuesto que las variables de la política
fiscal, G y T, son independientes del nivel de renta. Sin embargo, en el mundo real no ocurre así. Los impuestos normalmente dependen del nivel de renta, por lo que tienden a ser más altos cuando la renta es más alta. En este problema, vemos cómo puede contribuir esta respuesta automática de los impuestos a reducir el efecto que producen las variaciones del gasto autónomo en la producción.
Considere las siguientes ecuaciones de conducta:
C = c
0
+ c
1
Y
D

T = t
0
+ t
1
Y Y
D
= Y − T
G e I son ambos constantes. Suponga que t
1
se encuentra entre 0 y 1.
a.
Halle la producción de equilibrio.
b. ¿Cuál es el multiplicador? ¿Responde la economía más a las
variaciones del gasto autónomo cuando t
1
es cero o cuando es
positivo? Explique su respuesta.
c.
¿Por qué a la política fiscal se le denomina estabilizador auto-
mático en este caso?
6. El presupuesto equilibrado frente a los estabilizadores automáticos
A menudo se dice que una enmienda del presupuesto equilibrado
sería en realidad desestabilizadora. Para comprender este argumento,
considere la economía del Problema 5.
a. Halle la producción de equilibrio.
b. Halle la recaudación impositiva en equilibrio.
Suponga que el Gobierno comienza teniendo un presupuesto equili-
brado y que c
0
disminuye.
c.
¿Qué ocurre con Y? ¿Qué ocurre con la recaudación impositiva (T )?
d. Suponga que el Gobierno reduce el gasto público para mante-
ner el presupuesto equilibrado. ¿Cómo afectará esta medida a Y? ¿Contrarresta la reducción del gasto necesaria para equili- brar el presupuesto el efecto que produce la reducción de c
0
en
la producción o la refuerza? No realice el análisis algebraico. Utilice su intuición y responda verbalmente.
7.
Los impuestos y las transferencias
Recuerde que hemos definido los impuestos descontando las trans-
ferencias. En otras palabras:
T = impuestos − transferencias
a. Suponga que el Gobierno aumenta las transferencias a los
hogares privados pero que estas no se financian subiendo los impuestos sino con endeudamiento del Gobierno. Muestre en un gráfico (como el Gráfico 3.2) cómo afecta esta política a la producción de equilibrio. Explique su respuesta.
b.
Suponga, por el contrario, que el Gobierno financia el au-
mento de las transferencias con una subida equivalente de los
Preguntas y problemas
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66 El corto plazo El núcleo
impuestos. ¿Cómo afecta el aumento de las transferencias a la
producción de equilibrio en este caso?
c. Suponga ahora que la población está formada por dos tipos de
personas, las que son muy propensas a consumir y las que lo son poco. Suponga que la política de transferencias eleva los impues- tos de las personas poco propensas a consumir para financiar las transferencias realizadas a las personas muy propensas a con- sumir. ¿Cómo afecta esta política a la producción de equilibrio?
d.
¿Cómo cree que varía la propensión a consumir de unas personas
a otras en función de la renta? En otras palabras, ¿qué diferencia cree que hay entre la propensión a consumir de las personas que tienen una renta alta y la propensión a consumir de las que tienen una renta baja? Explique su respuesta. Dada su respuesta, ¿cree que las reducciones de los impuestos son más eficaces para estimular la producción cuando van dirigidas a los contribuyen- tes de renta alta o cuando van dirigidas a los de renta baja?
8.
La inversión y la renta
En este problema se observa qué ocurre cuando se permite que la
inversión dependa de la producción. En el Capítulo 5 se analiza más exten- samente esta cuestión y se introduce una relación esencial —la influencia del tipo de interés en la inversión— que no se examina en este problema.
a.
Suponga que la economía se caracteriza por las siguientes
ecuaciones de conducta:
C = c
0
+ c
1
Y
D
Y
D
= Y − T
I = b
0
+ b
1
Y
El gasto público y los impuestos se mantienen constantes. Obsérvese que ahora la inversión aumenta cuando aumenta la producción (en el Capítulo 5 analizaremos las razones de esta relación). Halle la producción de equilibrio.
b.
¿Cuál es el valor del multiplicador? ¿Cómo afecta la relación
entre la inversión y la producción al valor del multiplicador? Para que el multiplicador sea positivo, ¿qué condición debe cumplir (c
1
+ b
1
)? Explique sus respuestas.
c.
¿Qué sucedería si (c
1
+ b
1
) > 1? Esta es una pregunta difícil.
Piense en lo que sucede en cada ronda de gasto.
d.
Suponga que el parámetro b
0
, llamado a veces confianza empre-
sarial, aumenta. ¿Cómo afectará a la producción de equilibrio? ¿Variará la inversión más o menos que b
0
? ¿Por qué? ¿Qué ocu-
rrirá con el ahorro nacional?
AMPLÍE 9.
Reconsideración de la paradoja del ahorro
Debería ser capaz de contestar esta pregunta sin álgebra, aunque
quizá le resulte útil utilizar un gráfico para el apartado (a). Para resol- ver este problema no es necesario calcular las magnitudes de las varia- ciones de las variables económicas, solo el sentido de esas variaciones.
a.
Considere la economía descrita en el Problema 8. Suponga que
los consumidores deciden consumir menos (y, por tanto, aho- rrar más) con una cantidad dada de renta disponible. Supon-
ga, concretamente, que la confianza de los consumidores (c
0
)
disminuye. ¿Qué ocurrirá con la producción?
b.
Como consecuencia de los efectos que produce la pérdida de
confianza de los consumidores en la producción y que ha hallado en el apartado (a), ¿qué ocurre con la inversión? ¿Y
con el ahorro público? ¿Y con el ahorro privado? Explique su respuesta (pista: considere la caracterización del equilibrio ba- sada en la igualdad del ahorro y la inversión). ¿Cómo resulta afectado el consumo?
c.
Suponga que los consumidores hubieran decidido aumentar el
gasto en consumo y que, por lo tanto, c
0
hubiera aumentado.
¿Qué habría ocurrido con la producción, la inversión y el aho- rro privado en este caso? Explique su respuesta. ¿Qué habría ocurrido con el consumo?
d.
Comente el siguiente razonamiento: «Cuando la producción
es demasiado baja, lo que se necesita es un aumento de la demanda de bienes y servicios. La inversión es uno de los com- ponentes de la demanda y el ahorro es igual a la inversión. Por tanto, si el Gobierno pudiera convencer simplemente a los hogares de que intentaran ahorrar más, la inversión y la pro- ducción aumentarían».
La producción no es la única variable que afecta a la inversión. A medida que desarrollemos nuestro modelo de la economía, recon- sideraremos la paradoja del ahorro en los problemas de los futuros capítulos.
10.
Utilización de la política fiscal en este primer (y más sencillo)
modelo par
a evitar la recesión de 2009.
El PIB de Estados Unidos fue de unos 15 billones de dólares en
2009. En el Capítulo 1 vimos que el PIB cayó aproximadamente 3
puntos porcentuales en 2009.
a.
¿Cuántos miles de millones de dólares son 3 puntos porcentua-
les de 15 billones de dólares?
b. Si la propensión a consumir fuera 0,5, ¿cuánto tendría que
haber aumentado el gasto público para evitar una caída de la producción?
c.
Si la propensión a consumir fuera 0,5, ¿cuánto tendrían que
haberse reducido los impuestos para evitar una caída de la producción?
d.
Suponga que el Congreso de Estados Unidos hubiera decidido
aumentar el gasto público y elevar los impuestos en la misma cuantía en 2009. ¿Qué aumento de gasto público e impuestos habría sido necesario para evitar la caída de la producción en 2009?
11.
El problema de la «estrategia de salida»
En Estados Unidos, para combatir la recesión asociada a la crisis,
se redujeron los impuestos y aumentó el gasto público, con el resultado de un elevado déficit público. Para reducir ese déficit, deben subirse los impuestos o debe recortarse el gasto público. Esta es la «estrategia de salida» de un abultado déficit.
a.
¿Cómo afectaría una reducción del déficit de cualquiera de esas
dos formas al nivel de producción de equilibrio a corto plazo?
b. ¿Qué afectará más a la producción de equilibrio: (i) un recorte
de G de 100.000 millones de dólares o (ii) un aumento de T de
100.000 millones de dólares?
c. ¿Cómo depende su respuesta al apartado (b) del valor de la
propensión marginal a consumir?
d. Suponga que escucha el razonamiento de que una reducción
del déficit aumentará la confianza de los consumidores y de las empresas y, por tanto, amortiguará la caída de la producción que, en caso contrario, provocaría la reducción del déficit. ¿Es válido este razonamiento?
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67
4
Los mercados
financieros I
L
os mercados financieros son intimidatorios. Engloban un entramado de instituciones, desde
bancos hasta fondos de inversión en activos del mercado monetario, pasando por fondos de in-
versión en general o fondos de gestión alternativa. En ellos se negocian bonos, acciones y otros
activos financieros con denominaciones exóticas, como permutas financieras (swaps) y opcio-
nes. Las páginas financieras de los periódicos publican los tipos de interés de numerosos bo-
nos del Estado, de muchos bonos corporativos, de bonos a corto plazo, de bonos a largo plazo,
y así es fácil confundirse. Pero los mercados financieros desempeñan un papel esencial en la
economía. Determinan el coste de los fondos que captan las empresas, los hogares y el Estado
y, a su vez, afectan a las decisiones de gasto. Para entender su papel, debemos proceder por
etapas.
En este capítulo, centramos la atención en la influencia que tiene el banco central sobre es-
tos tipos de interés. Para hacerlo, simplificamos drásticamente la realidad, considerando que en
la economía solo existen dos activos financieros, a saber, el dinero, que no rinde intereses, y los
bonos, que sí. Esto nos permite comprender cómo se determina el tipo de interés de los bonos
y el papel que desempeña el banco central (en Estados Unidos, la Fed, abreviatura de Banco
de la Reserva Federal) en su determinación.
En el siguiente capítulo, el 5, combinaremos el modelo del mercado de bienes desarrollado
en el capítulo anterior con el modelo de los mercados financieros desarrollado en este capítulo,
y volveremos a examinar la producción de equilibrio. No obstante, tras haberlo hecho, retor-
namos a los mercados financieros en el Capítulo 6, permitiendo la existencia de más mercados
financieros y más tipos de interés, y centrando la atención en el papel de los bancos y de otras
instituciones financieras. Esto nos ofrecerá un modelo más completo, permitiéndonos compren-
der mejor lo sucedido durante la reciente crisis.
El capítulo consta de cuatro secciones:
La Sección 4.1 examina la demanda de dinero.
La Sección 4.2 supone que el banco central controla directamente la oferta monetaria
y muestra que el tipo de interés viene determinado por la condición según la cual la
demanda de dinero debe ser igual a su oferta.
La Sección 4.3 introduce los bancos como oferentes de dinero, reconsidera la determinación
del tipo de interés y describe el papel que desempeña el banco central en ese contexto.
La Sección 4.4 examina la restricción que existe sobre la política monetaria y que se deriva
del hecho de que el tipo de interés de los bonos no puede ser negativo, restricción que ha
desempeñado un importante papel en la crisis.
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68 El corto plazo El núcleo
4.1 La demanda de dinero
Esta sección examina los determinantes de la demanda de dinero. Pero debemos hacer antes
una advertencia: algunos términos como dinero o riqueza tienen significados específicos en
economía, que no suelen ser los que tienen en las conversaciones diarias. El recuadro titu-
lado «Trampas semánticas: el dinero, la renta y la riqueza» pretende ayudar a evitar algunas
de estas trampas. Léalo atentamente y repáselo de vez en cuando.
Supongamos que debido a que hace tiempo que venimos ahorrando una parte de nues-
tra renta, actualmente nuestra riqueza financiera asciende a 50.000 dólares. Quizá tenga-
mos intención de seguir ahorrando en el futuro e incrementar aún más nuestra riqueza,
pero actualmente su valor está dado. Supongamos también que solo podemos elegir entre
dos activos, dinero y bonos:
■
El dinero, que puede utilizarse para realizar transacciones, no rinde intereses. En el mundo
real, hay dos tipos de dinero: efectivo, que son las monedas y los billetes, y depósitos a la vista, que son los depósitos bancarios contra los que pueden extenderse cheques y uti- lizar una tarjeta de débito. La distinción entre los dos será importante cuando analicemos la oferta monetaria, pero de momento no, por lo que podemos prescindir de ella. Piense solamente en efectivo.
■
Los bonos rinden un tipo de interés positivo, i, pero no pueden utilizarse para realizar
transacciones. En el mundo real, hay muchos tipos de bonos y otros activos financie- ros, cada uno con su propio tipo de interés. De momento también pasamos por alto este aspecto de la realidad y suponemos que solo hay una clase de bono y que rinde i ,
el tipo de interés.
Supongamos que la compra o la venta de bonos tiene un coste, por ejemplo, una lla-
mada telefónica a un agente y el pago de una comisión. ¿Cuántos dólares de los 50.000 debemos tener en dinero y cuántos en bonos? Por una parte, mantener toda nuestra riqueza en dinero es claramente muy cómodo —nunca tendremos necesidad de telefonear a nues- tro agente o de pagar comisiones—, pero eso también significa que no percibiremos intere- ses por ella. Por otra, si la mantenemos toda en bonos, recibiremos intereses por toda ella, pero tendremos que llamar a nuestro agente frecuentemente: siempre que necesitemos dinero para ir en autobús o para tomar un café, etc. Una manera bastante incómoda de ir por la vida.
Es evidente, pues, que debemos mantener tanto dinero como bonos. ¿Pero en qué pro-
porciones? Depende principalmente de dos variables:
■
Nuestro nivel de transacciones: queremos tener suficiente dinero a mano para evitar tener
que vender bonos cuando necesitemos dinero. Supongamos, por ejemplo, que normal- mente gastamos 3.000 dólares al mes. En este caso, tal vez queramos mantener en di- nero, en promedio, lo que nos gastamos en dos meses, es decir, 6.000 dólares, y el resto, 50.000 – 6.000 = 44.000, en bonos. Si, por el contrario, normalmente gastamos 8.000
dólares al mes, quizá queramos tener 16.000 en dinero y solo 34.000 en bonos.
■
El tipo de interés de los bonos: la única razón para mantener alguna riqueza en bonos
estriba en que estos rinden intereses. Cuanto más alto sea el tipo de interés, más dispuestos estaremos a incurrir en la molestia y en los costes que conlleva la com- praventa de bonos. Si el tipo de interés es muy alto, quizá decidamos incluso reducir nuestras tenencias de dinero a lo que gastamos, por término medio, en dos semanas, o sea, 1.500 dólares (suponiendo que nuestro gasto mensual es de 3.000). De esa manera podremos tener, en promedio, 48.500 dólares en bonos y percibir así más intereses.
Concretemos más este último punto. Muchos de nosotros probablemente no tenga-
mos bonos; sospecho que pocos tenemos un agente financiero. Sin embargo, es proba- ble que algunos mantengamos bonos indirectamente si tenemos una cuenta del mercado monetario en una institución financiera. Los fondos de inversión reciben fondos de
Asegúrese el lector de que
comprende la diferencia entre
la decisión sobre cuánto aho-
rrar (decisión de la que depen-
de cómo varía la riqueza con
el paso del tiempo) y la deci-
sión sobre la manera de repar-
tir una determinada cantidad
de riqueza entre el dinero y los
bonos.
Podríamos pagar con tarjeta de crédito y evitar llevar efectivo. Pero, aun así, tendremos que mantener dinero en nuestra cuenta corriente cuando pa- guemos a la empresa emisora de la tarjeta de crédito.
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Capítulo 4 Los mercados financieros I 69
muchas personas, que se utilizan para comprar bonos, normalmente bonos del Estado.
Pagan un tipo de interés cercano al de los bonos que poseen, pero algo más bajo: la dife-
rencia se debe a los costes administrativos que conlleva la gestión de los fondos y a su
margen de beneficio.
Cuando el tipo de interés de estos fondos alcanzó el 14 % al año a principios de la década
de 1980 (un tipo de interés muy alto en comparación con los actuales), muchas personas que
antes mantenían su riqueza en cuentas corrientes (que rendían unos intereses bajos o nulos) se
dieron cuenta de la gran cantidad de intereses que podían ganar trasladando una parte a una
cuenta del mercado monetario. Ahora que los tipos de interés son mucho más bajos, la gente se
preocupa menos de invertir lo máximo posible en su fondo de inversión en activos del mercado
monetario. En otras palabras, dado un nivel de transacciones, actualmente la gente mantiene
más riqueza en dinero que a principios de la década de 1980.
Cómo se obtiene la demanda de dinero
Pasemos de este análisis a una ecuación que describe la demanda de dinero.
Sea M
d
la cantidad de dinero que quieren tener los individuos, es decir, su demanda de
dinero (el superíndice d se refiere a la demanda). La demanda de dinero de la economía en su
conjunto no es más que la suma de las demandas de dinero de todas las personas y las empre-
sas de la economía. Depende, pues, del nivel total de transacciones que se realizan en la eco-
nomía y del tipo de interés. Es difícil medir el nivel total de transacciones de la economía, pero
probablemente es más o menos proporcional a la renta nominal (es decir, la renta medida
Temas
concretos
Trampas semánticas: el dinero, la renta y la riqueza
En las conversaciones diarias utilizamos la palabra «dinero» para
referirnos a muchas cosas. La empleamos como sinónimo de renta:
«Ganar dinero»; como sinónimo de riqueza: «Tiene mucho dinero».
En economía, debemos tener cuidado. He aquí una guía básica de
algunos términos y de su significado preciso en economía.
Dinero es lo que puede emplearse para pagar las transacciones.
El dinero es el efectivo y los depósitos a la vista en los bancos. Renta
es lo que ganamos trabajando más lo que recibimos en intereses y
dividendos. Es un flujo, es decir, algo que se expresa en unidades de
tiempo: por ejemplo, renta semanal, renta mensual o renta anual.
En una ocasión, le preguntaron a J. Paul Getty cuál era su renta.
Getty respondió: «Mil dólares». Quería decir, pero no dijo, «¡por
minuto!».
El ahorro es la parte de la renta después de impuestos que no
gastamos. También es un flujo. Si ahorramos un 10 % de nuestra
renta y esta es de 3.000 dólares al mes, ahorramos 300 dólares al
mes. A veces se utiliza el término ahorros (en plural) como sinó-
nimo de riqueza, es decir, el valor de lo que hemos acumulado con el
paso del tiempo. Para evitar posibles confusiones, no lo utilizaremos
en este libro.
Nuestra riqueza financiera, o riqueza para abreviar, es el valor
de todos nuestros activos financieros menos todos nuestros pasivos
financieros. A diferencia de la renta o del ahorro, que son variables
flujo, la riqueza financiera es una variable «stock». Es el valor de la
riqueza en un determinado momento del tiempo.
En un determinado momento del tiempo, no podemos cambiar la
cantidad total de riqueza financiera. Solo puede cambiar con el paso
del tiempo, cuando ahorramos o desahorramos (es decir, cuando
gastamos y, por tanto, reducimos nuestros ahorros), o cuando varían
los valores de nuestros activos y pasivos. Sin embargo, podemos alte-
rar la composición de nuestra riqueza; por ejemplo, podemos decidir
devolver parte de nuestro crédito hipotecario extendiendo un cheque
contra nuestra cuenta corriente. Esa operación reduce nuestro pa-
sivo (el crédito hipotecario es menor) y nuestro activo (el saldo de
nuestra cuenta corriente es menor), pero en ese momento no altera
nuestra riqueza.
Los activos financieros que pueden utilizarse directamente para
comprar bienes se denominan dinero. Este comprende el efectivo y
los depósitos a la vista, es decir, los depósitos contra los que pueden
extenderse cheques. El dinero también es un stock. Una persona
rica puede tener pocas tenencias de dinero: por ejemplo, puede tener
acciones por valor de un millón de dólares y solo 500 dólares en su
cuenta corriente. O puede tener una elevada renta pero pocas tenen-
cias de dinero: por ejemplo, una renta de 10.000 dólares al mes pero
solo 1.000 dólares en su cuenta corriente.
La inversión es un término que los economistas reservan para la
adquisición de nuevos bienes de capital, desde máquinas hasta plan-
tas y edificios de oficinas. Cuando queremos referirnos a la compra de
acciones o de otros activos financieros, debemos utilizar la expresión
inversión financiera.
Aprenda el lector a expresarse correctamente desde el punto de
vista económico:
No diga «María está ganando mucho dinero», sino «María tiene
una elevada renta».
No diga «José tiene mucho dinero», sino «José es muy rico».
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70 El corto plazo El núcleo
en dólares). Si la renta nominal aumenta, por ejemplo, un 10 %, es razonable pensar que el
valor de las transacciones de la economía también aumentará más o menos un 10 %. Así
pues, podemos expresar la relación entre la demanda de dinero, la renta nominal y el tipo de
interés de la forma siguiente:
M
d
= $Y L(i)
(4.1)
(–)
donde $Y representa la renta nominal. Esta ecuación debe interpretarse de la siguiente
manera: la demanda de dinero, M
d
, es igual a la renta nominal, $Y, multiplicada por una función
decreciente del tipo de interés, i, representada por L(i). El signo negativo situado debajo de i en L(i) refleja el hecho de que el tipo de interés produce un efecto negativo en la demanda de dinero: una subida del tipo de interés reduce la demanda de dinero, ya que la gente coloca una parte mayor de su riqueza en bonos.
La ecuación (4.1) resume lo que hemos analizado hasta ahora:
■
En primer lugar, la demanda de dinero aumenta en proporción a la renta nominal. Si la renta nominal se duplica, pasando de $Y a $2Y, la demanda de dinero también se du-
plica, aumentando de $Y L(i) a $2Y L(i).
■
En segundo lugar, la demanda de dinero depende negativamente del tipo de interés. Esta relación se recoge por medio de la función L(i) y el signo negativo situado debajo: una su- bida del tipo de interés reduce la demanda de dinero.
El Gráfico 4.1 muestra la relación entre la demanda de dinero, la renta nominal y el tipo
de interés que implica la ecuación (4.1). El tipo de interés, i, se mide en el eje de ordenadas y el dinero, M, en el de abscisas.
La curva M
d
representa la relación entre la demanda de dinero y el tipo de interés corres-
pondiente a un determinado nivel de renta nominal, $Y. Tiene pendiente negativa: cuanto más
bajo es el tipo de interés (cuanto más bajo es i), mayor es la cantidad de dinero que quieren mantener los individuos (mayor es M).
Dado el tipo de interés, un aumento de la renta nominal eleva la demanda de dinero.
En otras palabras, un aumento de la renta nominal desplaza la demanda de dinero hacia la derecha, desde M
d
a M
d
′. Por ejemplo, al tipo de interés i, un aumento de la renta nominal de
$Y a $Y′ eleva la demanda de dinero de M a M′.
Gráfico 4.1
La demanda de dinero
Dado un nivel de renta no- minal, una reducción del tipo de interés eleva la demanda de dinero. Dado un tipo de interés, un aumento de la renta nominal desplaza la demanda de dinero hacia la derecha.
M
M
d
(para la renta nominal $Y)
M
d
(para
$Y $Y)
Dinero, M
Tipo de interés, i
M
Repase el lector el ejemplo
del Capítulo 2 de una econo-
mía compuesta por una com-
pañía siderúrgica y una com-
pañía automovilística. Calcule
el valor total de las transac-
ciones de esa economía. Si se
duplicara el tamaño de las dos
compañías, ¿qué ocurriría con
las transacciones y con el PIB?
Lo que importa aquí es la ren- ta nominal, es decir, la renta ex- presada en dólares, no la ren- ta real. Si la renta real no varía pero los precios se duplican, provocando una duplicación de la renta nominal, la gente necesita tener el doble de dine-
ro para comprar la misma ces- ta de consumo.
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Capítulo 4 Los mercados financieros I 71
4.2 La determinación del tipo de interés: parte I
Una vez analizada la demanda de dinero, a continuación examinamos la oferta de dinero y
después el equilibrio.
En el mundo real, hay dos tipos de dinero: los depósitos a la vista, que son ofrecidos por
los bancos, y el efectivo, que es suministrado por el banco central. En esta sección, supondre-
mos que el único dinero que hay en la economía es el efectivo, el dinero del banco central.
Evidentemente, este supuesto no es realista, pero hará que los mecanismos básicos sean más
transparentes. En la siguiente sección, volveremos a introducir los depósitos a la vista y ana-
lizaremos el papel de los bancos.
La demanda de dinero, la oferta monetaria y el tipo de interés
de equilibrio
Supongamos que el banco central decide ofrecer una cantidad de dinero igual a M, por lo
que:
M
s
= M
El superíndice s representa la oferta (que en inglés es supply). Dejemos de lado de
momento la cuestión de cómo ofrece exactamente el banco central esta cantidad de dinero.
Volveremos a ella unos cuantos párrafos más adelante.
En este apartado, el término
dinero se refiere al dinero del
banco central, o sea, al «efec-
tivo».
Temas
concretos
Según las encuestas a los hogares, en 2006, el hogar estadounidense
medio mantenía 1.600 dólares en efectivo (billetes y monedas deno-
minados en dólares). Multiplicando por el número de hogares en la
economía de Estados Unidos en ese momento (unos 110 millones),
resulta que el efectivo total mantenido por los hogares estadouniden-
ses ascendía a unos 170.000 millones de dólares.
Sin embargo, según la Junta de la Reserva Federal, que emite los
billetes en dólares y conoce, por tanto, cuánto efectivo circula, la
cifra total en circulación era realmente mucho mayor, unos 750.000
millones de dólares. Aquí radica el enigma: si los hogares no mante-
nían todo ese efectivo, ¿dónde estaba?
Es evidente que parte del efectivo lo mantenían las empresas y no
los hogares. Y parte lo mantenían quienes se dedican a la economía
sumergida o a actividades ilegales. En el tráfico de drogas, las opera-
ciones no se liquidan con cheques, sino con billetes en dólares (y, en
el futuro, ¿en bitcoins?). Las encuestas a empresas y las estimaciones
de la economía sumergida por parte del IRS sugieren, sin embargo,
que esta solo puede explicar como mucho otros 80.000 millones de
dólares más. De modo que quedan por explicar 500.000 millones de
dólares, el 66 % del total. ¿Dónde está este dinero, pues? La respuesta
es que en el exterior, mantenido por extranjeros.
Unos pocos países, como Ecuador y El Salvador, han adoptado
el dólar como su propia moneda, por lo que los residentes en estos
países utilizan billetes en dólares para realizar sus transacciones.
Sin embargo, estos países son demasiado pequeños para explicar el
enigma.
La gente de algunos países que han sufrido elevadas inflaciones en
el pasado se ha dado cuenta de que su moneda nacional podría perder
su valor muy deprisa, así que contemplan los dólares como un activo
seguro y conveniente. Algunos ejemplos son Argentina y Rusia. Las
estimaciones del Tesoro de Estados Unidos sugieren que Argentina
mantiene más de 50.000 millones de dólares en billetes en dólares
y Rusia más de 80.000 millones de dólares, cifras que sumadas se
sitúan próximas a las tenencias de los hogares estadounidenses.
Por otra parte, personas que han emigrado a Estados Unidos
vuelven a sus países de origen con billetes en dólares estadouniden-
ses; además, en algunos países como México o Tailandia, los turistas
pagan parte de sus transacciones en dólares y los billetes en dólares
permanecen en el país.
El hecho de que los extranjeros mantengan una proporción tan
alta de los billetes en dólares en circulación tiene dos principales con-
secuencias macroeconómicas. En primer lugar, el resto del mundo,
al querer mantener el dinero en efectivo estadounidense, está conce-
diendo en la práctica un préstamo sin intereses a Estados Unidos por
importe de 500.000 millones de dólares. En segundo lugar, aunque
consideraremos que la demanda de dinero (que incluye tanto efec-
tivo como depósitos a la vista) viene determinada por el tipo de in-
terés y el volumen de transacciones realizadas en el país, es evidente
que la demanda de dinero estadounidense depende también de otros
factores. ¿Puede el lector adivinar qué pasaría con la demanda de
dinero estadounidense si, por ejemplo, aumentase el grado de agita-
ción social en el resto del mundo?
¿Quién mantiene el dinero en efectivo de Estados Unidos?
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72 El corto plazo El núcleo
Para que los mercados financieros estén en equilibrio, la oferta monetaria debe ser
igual a la demanda de dinero, es decir, M
s
= M
d
. Utilizando M
s
= M y la ecuación (4.1) de la
demanda de dinero, la condición de equilibrio es:
Oferta monetaria = Demanda de dinero
M = $Y L(i) (4.2)
Esta ecuación nos dice que el tipo de interés i debe ser tal que los individuos, dada su
renta $Y , estén dispuestos a tener una cantidad de dinero igual a la oferta monetaria
existente, M .
El Gráfico 4.2 representa gráficamente esta condición de equilibrio. El dinero se mide,
al igual que en el Gráfico 4.1, en el eje de abscisas y el tipo de interés en el de ordenadas.
La demanda de dinero, M
d
, que corresponde a un determinado nivel de renta nominal, $Y,
tiene pendiente negativa: cuando sube el tipo de interés, la demanda de dinero disminuye. La
oferta monetaria es una línea recta vertical representada por M
s
: la oferta monetaria es igual
a M e independiente del tipo de interés. El equilibrio se encuentra en el punto A y el tipo de
interés de equilibrio es i.
Una vez caracterizado el equilibrio, podemos ver cómo afectan las variaciones de la renta
nominal o los cambios de la oferta monetaria por parte del banco central al tipo de interés de
equilibrio.
■
El Gráfico 4.3 muestra cómo afecta un aumento de la renta nominal al tipo de interés.
El gráfico reproduce el 4.2 y el equilibrio inicial se encuentra en el punto A. Un
aumento de la renta nominal de $Y a $Y′ eleva el nivel de transacciones, lo que aumenta la demanda de dinero cualquiera que sea el tipo de interés. La curva de demanda de dinero se desplaza hacia la derecha, de M
d
a M
d
′. El equilibrio se traslada de A a A′ y el tipo
de interés de equilibrio sube de i a i′.
En palabras: para una oferta monetaria dada, un aumento de la renta nominal provoca
una subida del tipo de interés. La razón se halla en que al tipo de interés inicial, la demanda
Gráfico 4.2
La determinación del tipo
de interés
El tipo de interés debe ser tal
que la oferta monetaria (que
es independiente del tipo de
interés) sea igual a la demanda
de dinero (que sí depende del
tipo de interés).
M
Demanda de dinero M
d
Oferta monetaria M
s
Dinero, M
A
Tipo de interés, i
i
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Capítulo 4 Los mercados financieros I 73
de dinero es superior a la oferta. La subida del tipo de interés reduce la cantidad de dinero
que quieren tener los individuos y restablece el equilibrio.
■
El Gráfico 4.4 muestra cómo afecta un incremento de la oferta monetaria al tipo de interés.
El equilibrio se encuentra inicialmente en el punto A, con un tipo de interés i. Un
aumento de la oferta monetaria de M
s
= M a M
s
′ = M′ provoca un desplazamiento de la
curva de oferta monetaria hacia la derecha de M
s
a M
s
′. El equilibrio se traslada de A a A′
y el tipo de interés baja de i a i′.
Gráfico 4.3
El efecto de un aumento de
la renta nominal en el tipo
de interés
Dada la oferta monetaria, un
aumento de la renta nominal
provoca una subida del tipo
de interés.
Gráfico 4.4
El efecto de un aumento de
la oferta monetaria en el
tipo de interés
Un aumento de la oferta mo-
netaria provoca una reducción
del tipo de interés.
M
A
A
M
d
M
s
M
d
Dinero, M
Tipo de interés, i
i
i
(Y$′″> Y$)
M
A
A
M
d
M
s
M
s
Dinero, M
Tipo de interés, i
i
M
i
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74 El corto plazo El núcleo
En palabras: un aumento de la oferta monetaria por parte del banco central provoca una reduc-
ción del tipo de interés. La reducción del tipo de interés eleva la demanda de dinero, por lo que
ahora esta es igual a la oferta monetaria, que ahora es mayor.
La política monetaria y las operaciones de mercado abierto
Podemos comprender mejor los resultados de los Gráficos 4.3 y 4.4 examinando más dete-
nidamente cómo modifica, en realidad, el banco central la oferta monetaria y qué ocurre
entonces.
En las economías modernas, los bancos centrales suelen modificar la oferta monetaria
comprando o vendiendo bonos en el mercado de bonos. Si un banco central quiere aumen-
tar la cantidad de dinero que hay en la economía, compra bonos y los paga creando dinero.
Si quiere reducirla, vende bonos y retira de la circulación el dinero que recibe a cambio. Estas
actividades se denominan operaciones de mercado abierto porque se realizan en el «mer -
cado abierto» de bonos.
El balance del banco central
Para entender los efectos de las operaciones de mercado abierto, resulta útil empezar con el
balance del banco central, que se muestra en el Gráfico 4.5. El activo del banco central está
formado por los bonos que tiene en su cartera y su pasivo por la cantidad de dinero que hay
en la economía. Las operaciones de mercado abierto provocan un cambio de igual magnitud
del activo y del pasivo.
Si el banco central compra, por ejemplo, bonos por valor de un millón de dólares, la
cantidad de bonos que posee es un millón mayor y, por lo tanto, también lo es la cantidad
de dinero que hay en la economía. Esa operación se denomina operación de mercado
abierto expansiva, ya que el banco central aumenta (expande) la oferta monetaria.
Si vende bonos por valor de un millón, tanto la cantidad de bonos que tiene el banco cen-
tral como la cantidad de dinero que hay en la economía son un millón menores. Esa opera-
ción se denomina operación de mercado abierto contractiva, ya que el banco central
reduce (contrae) la oferta monetaria.
Los precios de los bonos y sus rendimientos
Hasta ahora hemos centrado la atención en el tipo de interés de los bonos. En realidad, lo
que se determina en los mercados de bonos no son los tipos de interés, sino los precios de los
bonos. Sin embargo, ambos están directamente relacionados. Comprender la relación entre
los dos resultará útil tanto aquí como más adelante en el libro.
El balance de un banco (de una
empresa o de un individuo) es
una lista de los activos y los pa-
sivos que tiene en un determi-
nado momento. El activo es la
suma de lo que posee el banco
y de lo que le deben, y su pa-
sivo es lo que debe a otros. No
hace falta decir que el Gráfico
4.5 presenta una versión muy
simplificada del balance real de
un banco, pero servirá a nues-
tros fines.
Gráfico 4.5
El balance del banco
central y los efectos de
una operación de mercado
abierto expansiva
El activo del banco central son
los bonos que posee y el pa-
sivo es la cantidad de dinero
que hay en la economía. Una
operación de mercado abier-
to en la que el banco central
compra bonos y emite dinero
eleva tanto el activo como el
pasivo en la misma cuantía.
Activo
Bonos
Pasivo
Dinero (efectivo)
Balance del banco central
Efectos de una operación
de mercado abierto expansiva
Activo
Variación de la
cantidad de dinero:
+1 millón de dólares
Variación de las
tenencias de bonos
+1 millón de dólares
Pasivo
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Capítulo 4 Los mercados financieros I 75
■ Supongamos que los bonos de nuestra economía son bonos a un año, es decir, bonos que
prometen pagar una determinada cantidad de dólares, por ejemplo, 100 $, dentro de un
año. En Estados Unidos, los bonos emitidos por el Estado que prometen pagar dentro de
un año o menos, se denominan Letras del Tesoro. Supongamos que su precio actual
es P
B
$, donde el subíndice B se refiere a «bono». Si compramos el bono hoy y lo conser -
vamos durante un año, su tasa anual de rendimiento es igual a (100 $ – P
B
)/P
B
$. Por lo
tanto, el tipo de interés del bono es:
i =
100 $ – P
B $
P
B $
Si P
B
$ es igual a 99 dólares, el tipo de interés es igual a 1 $/99 $ = 0,010, o sea, un
1 % anual. Si P
B
$ es igual a 90 dólares, el tipo de interés es igual a 10 $/90 $ = 11,1 %
anual. Cuanto más alto es el precio del bono, más bajo es el tipo de interés.
■
Si sabemos cuál es el tipo de interés, podemos averiguar el precio del bono utilizando la misma fórmula. Reorganizando la fórmula anterior, el precio actual de un bono a un año que pagará 100 dólares dentro de un año se obtiene de la forma siguiente:
100 $
1 + i
P
B $ =
El precio del bono hoy es igual al pago final dividido entre 1 más el tipo de interés. Si el tipo de interés es positivo, el precio del bono es menor que el pago final. Cuanto más alto es el tipo de interés, más bajo es el precio actual. Cuando leemos u oímos que «los mercados de bonos han subido hoy», quiere decir que los precios de los bonos han subido y que, por lo
tanto, los tipos de interés han bajado.
De vuelta a las operaciones de mercado abierto
Nos encontramos ya en condiciones de volver a los efectos de una operación de mercado abierto y a sus efectos sobre el equilibrio en el mercado de dinero.
Consideremos primero el caso de una operación de mercado abierto expansiva, en la que
el banco central compra bonos en el mercado de bonos y los paga creando dinero. Al com- prar bonos, la demanda de bonos aumenta y, por lo tanto, su precio sube. Y a la inversa, el tipo de interés de los bonos baja. Obsérvese que al comprar los bonos con el dinero que ha creado, el banco central ha aumentado la oferta monetaria.
Consideremos, por el contrario, una operación de mercado abierto contractiva, en la que
el banco central reduce la oferta monetaria. Vende bonos en el mercado abierto. Eso provoca una bajada de su precio. Y a la inversa, el tipo de interés sube. Obsérvese que al vender los bonos a cambio del dinero previamente mantenido por los hogares, el banco central ha redu- cido la oferta monetaria.
Esta manera de describir cómo influye la política monetaria en los tipos de interés es más
intuitiva. Al comprar o vender bonos a cambio de dinero, el banco central afecta al precio de los bonos y, en consecuencia, al tipo de interés de los bonos.
Resumamos lo que hemos aprendido hasta ahora en las dos primeras secciones:
■
El tipo de interés viene determinado por la igualdad de la oferta y la demanda de dinero.
■ Modificando la oferta monetaria, el banco central puede influir en el tipo de interés.
■ El banco central altera la oferta monetaria realizando operaciones de mercado abierto, que son compras o ventas de bonos por dinero.
■ Las operaciones de mercado abierto en las que el banco central eleva la oferta monetaria comprando bonos provocan una subida del precio de los bonos y una bajada del tipo de interés. En el Gráfico 4.2, la compra de bonos por parte del banco central desplaza la oferta monetaria hacia la derecha.
El tipo de interés es lo que
paga el bono dentro de un año
(100 dólares) menos lo que pa-
gamos hoy por él (P
B
dólares)
dividido entre el precio que tie-
ne hoy (P
B
dólares).
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76 El corto plazo El núcleo
■ Las operaciones de mercado abierto en las que el banco central reduce la oferta moneta-
ria vendiendo bonos provocan un descenso del precio de los bonos y una subida del tipo
de interés. En el Gráfico 4.2, la venta de bonos por parte del banco central desplaza la
oferta monetaria hacia la izquierda.
¿Elegir el dinero o el tipo de interés?
Examinemos una cuestión más antes de avanzar. Hemos descrito el banco central como si
eligiera la oferta monetaria y dejara que el tipo de interés fuera el que se determina en el
punto en el que la oferta monetaria es igual a la demanda de dinero. Pero podríamos haberlo
descrito como si eligiera el tipo de interés y después ajustara la oferta monetaria para alcan-
zar el tipo de interés que ha elegido.
Para verlo, volvamos al Gráfico 4.4. Este gráfico mostraba el efecto de la decisión del
banco central de aumentar la oferta monetaria de Ms a Ms′, que provoca un descenso del
tipo de interés de i a i′. Sin embargo, podríamos haberlo descrito mostrando el efecto de la
decisión del banco central de bajar el tipo de interés de i a i′ aumentando la oferta moneta-
ria de Ms a Ms′.
¿Por qué es útil analizar el caso en el que el banco central elige el tipo de interés? Por-
que es lo que hacen normalmente los bancos centrales modernos, incluida la Fed. General-
mente piensan qué tipo de interés quieren alcanzar y después modifican la oferta monetaria
para lograrlo. Esa es la razón por la que cuando escuchamos las noticias, no oímos decir «el
banco central ha decidido reducir la oferta monetaria hoy», sino «el banco central ha deci-
dido subir el tipo de interés hoy». Lo sube reduciendo la oferta monetaria en la cuantía nece-
saria para lograrlo.
4.3
La determinación del tipo de interés:
parte II
En la Sección 4.2 utilizamos un atajo al suponer que todo el dinero que había en la eco- nomía consistía en efectivo ofrecido por el banco central. En el mundo real, el dinero com- prende no solo el efectivo, sino también los depósitos a la vista. Estos no son ofrecidos por el banco central, sino por los bancos (privados). En esta sección reintroducimos los depó- sitos a la vista y examinamos cómo cambia esto nuestras conclusiones. Permítanos resu- mir la conclusión: incluso en este caso más complicado, el banco central puede, y de hecho así lo hace, controlar el tipo de interés modificando la cantidad de dinero del banco central.
Para comprender los determinantes del tipo de interés en una economía que tiene tanto
efectivo como depósitos a la vista, tenemos que ver primero qué hacen los bancos.
Qué hacen los bancos
Las economías modernas se caracterizan por la existencia de muchos tipos de interme- diarios financieros, es decir, de instituciones que reciben fondos de los individuos y de las empresas, y los utilizan para comprar bonos o acciones o para hacer préstamos a otras per-
sonas y empresas. El activo de estas instituciones son los activos financieros que poseen y los préstamos que han hecho. Su pasivo es lo que deben a las personas y a las empresas de las que han recibido fondos.
Los bancos son uno de los tipos de intermediario financiero. Lo que hace que sean espe-
ciales —y la razón por la que aquí centramos la atención en ellos y no en los intermediarios financieros en general— es que su pasivo es dinero: los individuos pueden pagar las tran- sacciones extendiendo cheques hasta una cantidad igual al saldo de su cuenta. Veamos más detenidamente lo que hacen.
El Gráfico 4.6b, la mitad inferior del Gráfico 4.6, muestra el balance de los bancos.
Suponga que la renta nomi-
nal aumenta, como en el Grá-
fico 4.3, y que el banco central
quiere mantener el mismo tipo
de interés. ¿Cómo tiene que
ajustar la oferta monetaria?
Los bancos tienen otros tipos de pasivo, además de los de- pósitos a la vista, y se dedi- can a más actividades que las de mantener bonos o conce- der préstamos. Prescindimos de estas complicaciones por el momento. Ya las considerare- mos en el Capítulo 6.
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Capítulo 4 Los mercados financieros I 77
■ Los bancos reciben fondos de las personas y de las empresas que los depositan directa-
mente o los envían a sus depósitos a la vista (por ejemplo, depositando directamente su
nómina). En cualquier momento pueden extender cheques, utilizar una tarjeta de débito
o retirar fondos, hasta agotar todo el saldo de sus depósitos a la vista. El pasivo de los ban-
cos es, pues, igual al valor de estos depósitos a la vista.
■
Los bancos mantienen como reservas algunos de los fondos que reciben. Las mantienen, en parte, en efectivo y, en parte, en una cuenta que tienen los bancos en el banco central, a la que pueden recurrir cuando lo necesitan. Los bancos mantienen reservas por tres razones:
En un día cualquiera, algunos depositantes retiran efectivo de su depósito a la
vista, mientras que otros lo depositan. No existe razón alguna para que las entra- das y salidas de efectivo sean iguales, por lo que el banco debe tener algún efectivo a mano.
De la misma forma, en un día cualquiera, las personas que tienen cuentas en el
banco extienden cheques a otras personas que tienen cuentas en otros bancos y las per-
sonas que tienen cuentas en otros bancos extienden cheques a las que tienen cuentas en el primero. Lo que debe este banco a otros bancos como consecuencia de estas transaccio- nes puede ser mayor o menor que lo que le deben otros a él. Esta es otra razón por la que un banco necesita mantener reservas.
Las dos primeras razones implican que los bancos querrían tener algunas reservas
aunque no se les obligara. Pero, además, suelen estar sujetos a coeficientes de reservas obligatorias, que les exigen mantener unas reservas proporcionales a sus depósitos a la vista. En Estados Unidos, la Fed establece las reservas obligatorias, que exigen a los ban- cos mantener como reservas al menos un 10 % del valor de los depósitos a la vista. Los bancos pueden utilizar el resto para conceder préstamos o comprar bonos.
■
En Estados Unidos, los préstamos representan alrededor del 70 % de los activos de los ban- cos que no son reservas. Los bonos representan el restante 30 %. La distinción entre los bonos y los préstamos carece de importancia para nuestro objetivo en este capítulo, que es comprender cómo se determina la oferta monetaria. Por este motivo, para simplificar el análisis, en este capítulo supondremos que los bancos no conceden préstamos y que solo mantienen reservas y bonos como activos.
El Gráfico 4.6a vuelve al balance del banco central de una economía en la que hay
bancos. Es parecido al balance del banco central que hemos visto en el Gráfico 4.5. El lado del activo es igual: el activo del banco central está formado por los bonos que posee. El pasivo es el dinero que ha emitido, es decir, el dinero del banco central. La nove-
dad, en relación con el Gráfico 4.5, se halla en que no todo el dinero del banco central está en efectivo en manos del público. Una parte se encuentra en forma de reservas en los bancos.
Gráfico 4.6
El balance de los bancos
y reconsideración del
balance del banco central
La distinción entre los présta-
mos y los bonos es importante
para otros fines, que van des-
de la posibilidad de que se pro-
duzcan «pánicos bancarios»
hasta el papel que desempe-
ña el seguro de depósitos. Es-
tas cuestiones se analizan con
más detalle en el Capítulo 6.
MyEconLab Vídeo
(a)
Bancos
Activo
Reservas
Préstamos
Bonos
Pasivo
Depósitos a la vista
(b)
Banco central
Activo
Bonos Dinero del banco central
= Reservas
+ Efectivo
Pasivo
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78 El corto plazo El núcleo
La demanda y la oferta de dinero del banco central
Así pues, ¿cómo analizamos el equilibrio en este contexto más realista? Prácticamente igual
que antes, utilizando la demanda y la oferta de dinero del banco central.
■
La demanda de dinero del banco central ahora es igual a la demanda de efectivo por parte del público más la demanda de reservas por parte de los bancos.
■ La oferta de dinero del banco central es controlada directamente por este.
■ El tipo de interés de equilibrio es el que iguala la demanda y la oferta de dinero del banco central.
La demanda de dinero del banco central
La demanda de dinero del banco central ahora tiene dos componentes. El primero es la demanda de efectivo por parte del público y el segundo es la demanda de reservas por parte de los bancos. Para que el álgebra sea sencilla, supondremos en el texto que el público solo quiere mantener dinero en forma de depósitos a la vista y, por tanto, no mantiene efectivo. El caso más general, en el que el público mantiene efectivo y depósitos a la vista, se analiza en el apéndice a este capítulo. El álgebra es más complicada pero las conclusiones básicas son las mismas.
En este caso, la demanda de dinero del banco central es simplemente la demanda de
reservas por parte de los bancos. A su vez, esta demanda depende de la demanda de depó- sitos a la vista por parte del público. Así pues, empecemos por aquí. Con arreglo a nuestro supuesto de que el público no mantiene efectivo, la demanda de depósitos a la vista es, a su vez, exactamente igual a la demanda de dinero del público. De forma que para describir la demanda de depósitos a la vista, podemos utilizar la misma ecuación que hemos usado antes (ecuación (4.1)):
M
d
= $Y L(i)
(4.3)
(–)
El público quiere mantener más depósitos a la vista cuanto mayor sea su volumen de tran- sacciones y cuanto menor sea el tipo de interés de los bonos.
Examinemos ahora la demanda de reservas por parte de los bancos. Cuanto mayor sea la
cantidad de depósitos a la vista, mayor será la cantidad de reservas que los bancos deben man- tener, tanto por precaución como por motivos legales. Sea  (la letra griega theta minúscula) el
coeficiente de reservas, es decir, la cantidad de reservas que mantienen los bancos por cada
dólar de depósitos a la vista. Entonces, utilizando la ecuación (4.3), la demanda de reservas por parte de los bancos, que denominaremos H
d
, viene dada por:
H
d
= M
d
= $Y L(i)
(4.4)
La primer
a igualdad refleja el hecho de que la demanda de reservas es proporcional a la
demanda de depósitos a la vista. La segunda igualdad refleja el hecho de que la demanda de depósitos a la vista depende de la renta nominal y del tipo de interés. Por tanto, la demanda de dinero del banco central (o, lo que es lo mismo, la demanda de reservas por parte de los bancos) es igual a  multiplicado por la demanda de dinero por parte del público.
El equilibrio en el mercado de dinero del banco central
Al igual que antes, la oferta de dinero del banco central (o, lo que es lo mismo, la oferta de reservas por parte del banco central) está directamente controlada por este. Sea H la oferta de dinero del banco central. Y al igual que anteriormente, el banco central puede modifi- car la cantidad de H mediante operaciones de mercado abierto. La condición de equilibrio establece que la oferta de dinero del banco central debe ser igual a la demanda de dinero del banco central:
H = H
d
(4.5)
MyEconLab Vídeo
El uso de la letra H procede de
que al dinero del banco central
a veces se le denomina dinero
de alta (high en inglés) poten-
cia, para reflejar su papel en la
determinación del tipo de inte-
rés de equilibrio. También se
le conoce como base mone-
taria.
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Capítulo 4 Los mercados financieros I 79
O, utilizando la ecuación (4.4):
H = $Y L(i) (4.6)
El Gráfico 4.7 representa la condición de equilibrio, la ecuación (4.6). Es igual que el
Gráfico 4.2, pero en el eje de abscisas se encuentra el dinero del banco central en lugar
del dinero. El tipo de interés se mide en el eje de ordenadas. La demanda de dinero del
banco central, H
d
, corresponde a un nivel dado de renta nominal. Un tipo de interés más
alto implica una menor demanda de dinero del banco central debido a que la demanda de
depósitos a la vista por parte del público se reduce, al igual que la demanda de reservas
por parte de los bancos. La oferta de dinero del banco central es fija y está representada
por una línea recta vertical en H . El equilibrio se encuentra en el punto A , con un tipo de
interés i.
Los efectos de las variaciones de la renta nominal o de las variaciones de la oferta de
dinero del banco central son cualitativamente iguales que en la sección anterior. En parti-
cular, un aumento de la oferta de dinero del banco central provoca un desplazamiento de
la línea recta vertical de la oferta hacia la derecha, ocasionando una reducción del tipo de
interés. Un aumento del dinero del banco central da lugar, al igual que antes, a un descenso
del tipo de interés. Y a la inversa, una disminución del dinero del banco central da lugar a
una subida del tipo de interés. Así pues, la conclusión básica es la misma de la Sección 4.2:
el banco central puede determinar el tipo de interés de los bonos controlando la oferta de
dinero del banco central.
El mercado de fondos federales y el tipo de los fondos
federales
El lector podría preguntarse si existe realmente un mercado en el que la demanda y la
oferta de reservas determinan el tipo de interés. En Estados Unidos hay, de hecho, un mer-
cado de reservas bancarias, en el que el tipo de interés se ajusta para equilibrar la oferta y
la demanda de reservas. Este mercado se denomina el mercado de fondos federales (o
mercado interbancario). El tipo de interés determinado en este mercado se denomina tipo
de los fondos federales (o tipo de interés a un día). Como la Fed puede elegir, de hecho,
H
A
Dinero del banco central, H
Demanda de dinero del banco central
Oferta de dinero del banco central
Tipo de interés, i
i
H
d
Gráfico 4.7
El equilibrio en el mercado
de dinero del banco central
y la determinación del tipo
de interés
El tipo de interés de equilibrio
es tal que la oferta de dinero
del banco central es igual a la
demanda de dinero del banco
central.
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80 El corto plazo El núcleo
el tipo de los fondos federales que quiera alterando la oferta de dinero del banco central, H ,
normalmente se considera que este tipo es el principal indicador de la política monetaria en
Estados Unidos. Esa es la razón por la que es objeto de tanta atención y por la que sus modi-
ficaciones aparecen normalmente en la primera plana de las noticias.
4.4
La trampa de la liquidez
La principal conclusión de las tres primeras secciones fue que el banco central puede, eligiendo la oferta de dinero del banco central, escoger el tipo de interés que desee. Si quiere subir el tipo de interés, reduce la cantidad de dinero del banco central. Si quiere bajar el tipo de interés, reduce la cantidad de dinero del banco central. Esta sección pre- senta una importante salvedad a esta conclusión: el tipo de interés no puede ser inferior a cero, una restricción denominada el l ímite inferior cero. Cuando el tipo de interés
baja a cero, la política monetaria ya no puede reducirlo más. En otras palabras, la polí- tica monetaria deja de funcionar y se dice que la economía se encuentra en una trampa de la liquidez.
Hace diez años, el límite inferior cero se consideraba un aspecto poco importante.
La mayoría de economistas pensaba que los bancos centrales no querrían tener tipos de interés negativos en ningún caso, por lo que sería poco probable que la restricción fuese vinculante. Sin embargo, la crisis ha modificado esas percepciones. Muchos bancos cen- trales redujeron los tipos de interés hasta cero y habrían querido bajarlos aún más. Pero toparon con el límite inferior cero, convirtiendo a este en una seria restricción de polí- tica.
Examinemos más detenidamente el razonamiento. Cuando derivamos la demanda de
dinero en la Sección 4.1, no nos preguntamos qué ocurre cuando el tipo de interés baja hasta cero. Ahora debemos plantearnos la pregunta. La respuesta es que una vez que el público mantiene suficiente dinero para realizar transacciones, le da lo mismo mantener el resto de su riqueza financiera en dinero o en bonos. El motivo es que tanto el dinero como los bonos ofrecen el mismo tipo de interés, a saber, cero. Por lo tanto, la demanda de dinero es como muestra el Gráfico 4.8:
■
Cuando el tipo de interés baja, el público quiere mantener más dinero (y, por tanto, me- nos bonos): la demanda de dinero aumenta.
El concepto de una trampa
de la liquidez (es decir, una si-
tuación en la que aumentar la
cantidad de dinero [«liquidez»]
no tiene efectos sobre el tipo
de interés [la liquidez se que-
da «atrapada»]), fue desarrolla-
do por Keynes en la década de
1930, aunque la expresión pro-
piamente dicha es posterior.
Mire el Gráfico 4.1 y observe cómo evitamos la cuestión sin representar la demanda de di- nero correspondiente a los ti- pos de interés cercanos a cero.
De hecho, por los inconvenien- tes y peligros que tiene mante- ner grandes sumas de efectivo, los individuos y las empresas están dispuestos a mantener algunos bonos aun cuando el tipo de interés sea un poco ne- gativo. Aquí ignoraremos esta complicación.
Gráfico 4.8
La demanda de dinero,
la oferta monetaria y la
trampa de la liquidez
Cuando el tipo de interés es
igual a cero y una vez que
los individuos tienen suficiente
dinero para realizar transaccio-
nes, les da lo mismo mantener
dinero que bonos. La demanda
de dinero se vuelve horizontal.
Eso implica que cuando el tipo
de interés es igual a cero, los
nuevos aumentos de la oferta
monetaria no afectan al tipo de
interés, que sigue siendo cero.
Tipo de interés, i
A
Dinero, M
OC B
M
S
M
d
M
S
M
S

i
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Capítulo 4 Los mercados financieros I 81
■ Cuando el tipo de interés nominal es igual a cero, el público quiere mantener una canti-
dad de dinero al menos igual a la distancia OB. Es lo que necesita para realizar transaccio-
nes, pero está dispuesto a mantener incluso más dinero (y, por lo tanto, menos bonos), ya
que le da lo mismo mantener dinero que bonos. Así pues, la demanda de dinero se vuelve
horizontal a partir del punto B.
Veamos ahora qué efectos produce un aumento de la oferta monetaria (ignoraremos los
bancos por el momento y supondremos, como en la Sección 4.2, que todo el dinero es efec-
tivo, por lo que podemos utilizar el mismo diagrama del Gráfico 4.2 ampliado para represen-
tar el tramo horizontal de la demanda de dinero; más adelante volveremos a los bancos y al
dinero creado por estos).
■
Consideremos el caso en el que la oferta monetaria es M
s
, por lo que el tipo de interés co-
herente con el equilibrio de los mercados financieros es positivo e igual a i (este es el caso que examinamos en la Sección 4.2). Partiendo de ese equilibrio, un aumento de la oferta monetaria —un desplazamiento de la línea recta M
s
hacia la derecha— provoca una dis-
minución del tipo de interés.
Temas
concretos
La trampa de la liquidez en acción
0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Efectivo en caja
más reservas
en la Fed
Depósitos a la vista
Billones de dólares
Gráfico 1 Depósitos a la vista y reservas bancarias, 2005-2014.
Fuente: Cuentas Financieras de Estados Unidos, Flujo de Fondos.
En el Capítulo 1 vimos cómo, cuando comenzó la crisis financiera, la
Fed redujo el tipo de los fondos federales desde el 5 % a mediados de
2007 hasta el 0 % a finales de 2008, cuando llegó al límite inferior
cero. Siete años después, en el momento de redactar este libro (otoño
de 2015), el tipo de los fondos federales sigue siendo cero, aunque se
prevé que suba en un futuro próximo.
Durante ese periodo, pese a haber alcanzado el límite inferior
cero, la Fed ha continuado aumentando la oferta monetaria me-
diante operaciones de mercado abierto en las que compraba bonos a
cambio de dinero. El análisis del texto sugiere que, pese a un tipo de
interés constante, deberíamos haber observado un aumento de los
depósitos a la vista del público y un aumento de las reservas de los
bancos. De hecho, como muestra el Gráfico 1, esto es exactamente
lo que ocurrió. Los depósitos, tanto de los hogares como de las em-
presas, que estaban disminuyendo antes de 2007, reflejando el cre-
ciente uso de las tarjetas de crédito, aumentó de 740.000 millones
de dólares en 2007 a 880.000 millones en 2008 y hasta 2,02 billo-
nes en 2014. Las reservas bancarias y el efectivo en caja (el efectivo
que los bancos tienen a mano) aumentaron de 76.000 millones de
dólares en 2007 a 910.000 millones en 2008 (multiplicándose por
12) y hasta 2,45 billones en 2014. En otras palabras, el enorme
aumento de la oferta de dinero del banco central fue absorbido por
los hogares y los bancos, sin cambios en el tipo de interés, que se
mantuvo igual a cero.
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Resumen
■ La demanda de dinero depende positivamente del nivel de tran-
sacciones de la economía y negativamente del tipo de interés.
■
El tipo de interés viene determinado por la condición de equi- librio según la cual la oferta monetaria debe ser igual a la demanda de dinero.
■ Dada la oferta monetaria, un aumento de la renta provoca un incremento de la demanda de dinero y una subida del tipo de interés. Dada la renta, un aumento de la oferta monetaria pro- voca una reducción del tipo de interés.
■ El banco central modifica la oferta monetaria por medio de operaciones de mercado abierto.
■ Las operaciones de mercado abierto expansivas, en las que el banco central eleva la oferta monetaria comprando bonos, pro- vocan una subida del precio de los bonos y una reducción del tipo de interés.
■ Las operaciones de mercado abierto contractivas, en las que el banco central reduce la oferta monetaria vendiendo bonos, provocan una reducción del precio de los bonos y una subida del tipo de interés.
■ Cuando el dinero está formado tanto por efectivo como por depó- sitos a la vista, podemos pensar que el tipo de interés viene deter-
minado por la condición según la cual la oferta de dinero del banco central es igual a la demanda de dinero del banco central.
■
La oferta de dinero del banco central está controlada por este. En el caso especial en el que el público solo mantiene depósitos a la vista, la demanda de dinero del banco central es igual a la demanda de reservas por parte de los bancos, la cual, a su vez, es igual a la demanda total de dinero multiplicada por el coefi- ciente de reservas elegido por los bancos.
■ El mercado de reservas bancarias se denomina mercado de fon- dos federales. El tipo de interés determinado en ese mercado se denomina tipo de los fondos federales.
■ El tipo de interés elegido por el banco central no puede ser inferior a cero. Cuando el tipo de interés es igual a cero, al público y a los bancos les da igual mantener dinero o bonos. Un aumento de la oferta monetaria provoca un aumento de la demanda de dinero y un aumento de las reservas de los bancos, sin que varíe el tipo de interés. Esta situación se denomina la trampa de la liquidez. En ella, la política monetaria ya no afecta al tipo de interés.
82
El corto plazo El núcleo
■

Consideremos ahora el caso en el que la oferta monetaria es M
s
′, por lo que el equilibrio se
encuentra en el punto B, o el caso en el que es M
s
″, por lo que el equilibrio se encuentra en
el punto C. En cualquiera de los dos casos, el tipo de interés inicial es cero; y en cualquiera
de los dos un aumento de la oferta monetaria no afecta al tipo de interés. Veámoslo de la
siguiente forma.
Supongamos que el banco central aumenta la oferta monetaria, mediante una ope-
ración de mercado abierto en la que compra bonos y los paga creando dinero. Como el
tipo de interés es cero, al público le da lo mismo la cantidad de dinero o de bonos que
tiene, por lo que está dispuesto a mantener menos bonos y más dinero al mismo tipo
de interés, a saber, cero. La oferta monetaria aumenta, pero no afecta al tipo de interés
nominal, que sigue siendo igual a cero.
¿Qué ocurre cuando reintroducimos los depósitos a la vista y el papel de los ban-
cos, como en la Sección 4.3? Todo lo que acabamos de decir sigue siendo aplicable a
la demanda de dinero del público: si el tipo es cero, le da lo mismo mantener dinero o
bonos, ya que ambos ofrecen un interés cero. Además, un razonamiento similar tam-
bién es ahora aplicable a los bancos y a su decisión de mantener reservas o comprar
bonos. Si el tipo de interés es igual a cero, les dará lo mismo mantener reservas que
comprar bonos, ya que ambos ofrecen un interés cero. Por tanto, cuando el tipo de inte-
rés baja hasta cero y el banco central aumenta la oferta monetaria, probablemente
observaremos un incremento de los depósitos a la vista y de las reservas bancarias, per-
maneciendo el tipo de interés en cero. Como muestra el recuadro titulado «La trampa
de la liquidez en acción», esto es exactamente lo que observamos durante la crisis. Con-
forme la Fed reducía el tipo de interés hasta cero y continuaba expandiendo la oferta
monetaria, los depósitos a la vista del público y las reservas de los bancos crecieron gra-
dualmente.
El lector podría preguntarse
por qué la Fed continuó au-
mentando la oferta monetaria
pese al hecho de que el tipo
de los fondos federales había
bajado hasta cero. Veremos
el motivo en el Capítulo 6: en
realidad, en una economía con
más de un tipo de bonos, las
operaciones de mercado abier-
to pueden afectar a los tipos de
interés relativos de otros bonos
e influir en la economía.
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Capítulo 4 Los mercados financieros I 83
Banco de la R
eserva Federal (Fed), 67
efectivo, 68
depósitos a la vista, 68
bonos, 68
fondos de inversión en activos del mercado monetario, 68
dinero, 69
renta, 69
flujo, 69
ahorro, 69
ahorros, 69
riqueza financiera, 69
stock, 69
inversión, 69
inversión financiera, 69
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1.
Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. La renta y la riqueza financiera son ambas ejemplos de varia-
bles stock.
b. El término inversión, tal como lo utilizan los economistas, se
refiere a la compra de bonos y acciones.
c. La demanda de dinero no depende del tipo de interés ya que los
bonos son los únicos que rinden intereses.
d. Una gran proporción del efectivo estadounidense parece estar
fuera de Estados Unidos.
e. El banco central puede elevar la oferta monetaria vendiendo
bonos en el mercado de bonos.
f. La Reserva Federal puede determinar la oferta monetaria, pero
no puede modificar los tipos de interés.
g. Los precios de los bonos y los tipos de interés siempre varían en
sentido contrario.
h. Un aumento de la renta (PIB) siempre irá acompañado de una
subida de los tipos de interés cuando la oferta monetaria no aumenta.
2.
Suponga que la renta anual de una persona es de 60.000 dólares y
que tiene la siguiente función de demanda de dinero:
M
d
= $Y(0,35 – i)
a.
¿Cuál es su demanda de dinero cuando el tipo de interés es del 5 %? ¿Y cuando es del 10 %?
b
.
Indique cómo afecta el tipo de interés a la demanda de dinero.
c. Suponga que el tipo de interés es del 10 %. ¿Qué ocurre en
términos porcentuales con su demanda de dinero si su renta anual disminuye un 50 %?
d.
Suponga que el tipo de interés es del 5 %. ¿Qué ocurre en térmi-
nos porcentuales con su demanda de dinero si su renta anual disminuye un 50 %?
e.
Resuma el efecto que produce la renta en la demanda de di-
nero. ¿Cómo depende en términos porcentuales del tipo de
interés?
operación de mercado abierto, 73
operación de mercado abierto expansiva, 74
operación de mercado abierto contractiva, 74
letra del Tesoro, 74
intermediarios financieros, 76
reservas (bancarias), 77
dinero del banco central, 77
coeficiente de reservas, 78
dinero de alta potencia, 78
base monetaria, 78
mercado de fondos federales, 79
tipo de los fondos federales, 79
límite inferior cero, 80
trampa de la liquidez, 80
3.
Considere un bono que promete pagar 100 $ dentro de un año.
a. ¿Cuál es su tipo de interés si su precio actual es de 75 $? ¿De
85 $? ¿De 95 $?
b. ¿Qué relación existe entre el precio del bono y el tipo de interés?
c. Si el tipo de interés es del 8 %, ¿cuál es el precio del bono hoy?
4. Suponga que la demanda de dinero viene dada por
M
d
= $Y(0,25 – i)
donde $Y es igual a 100 dólares. Suponga también que la oferta
de dinero es igual a 20 dólares.
a.
¿Cuál es el tipo de interés de equilibrio?
b
.
Si el Banco de la Reserva Federal quiere elevar el tipo de inte-
rés de equilibrio i en 10 puntos porcentuales desde su valor en
el apartado (a), ¿en qué nivel deberá fijar la oferta monetaria?
PROFUNDICE
5. Suponga que una persona que tiene una riqueza de 50.000 dólares
y cuya renta anual es de 60.000 dólares tiene la siguiente función de
demanda de dinero:
M
d
= $Y(0,35 – i)
a.
Halle la demanda de bonos. Suponga que el tipo de interés
sube 10 puntos porcentuales. ¿Cómo afecta a la demanda de bonos?
b.
¿Cómo afecta un aumento de la riqueza a la demanda de dine-
ro y a la demanda de bonos? Explíquelo verbalmente.
c. ¿Cómo afecta un aumento de la renta a la demanda de dinero
y a la demanda de bonos? Explíquelo verbalmente.
d. Considere la siguiente afirmación: «Cuando la gente gana más
dinero, evidentemente quiere mantener más bonos». ¿Por qué es falsa?
6.
La demanda de bonos
En este ca
pítulo ha aprendido que una subida del tipo de interés
aumenta el atractivo de los bonos, por lo que lleva al público a tener una parte mayor de su riqueza en bonos en lugar de dinero. Sin embargo, también ha aprendido que una subida del tipo de interés reduce el precio de los bonos.
Conceptos clave
Preguntas y problemas
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84 El corto plazo El núcleo
¿Cómo puede una subida del tipo de interés aumentar el atractivo
de los bonos y reducir su precio?
7. Los cajeros automáticos y las tarjetas de crédito
En este problema examinamos la repercusión de la introducción
de los cajeros automáticos y de las tarjetas de crédito en la demanda de
dinero. Para simplificar el análisis, examinemos la demanda de dinero
por parte de una persona durante un periodo de cuatro días.
Suponga que antes de que existan los cajeros y las tarjetas de
crédito esta persona va al banco una vez al comienzo de cada periodo de
cuatro días y retira de su cuenta de ahorro todo el dinero que necesita
para cuatro días. Gasta 4 dólares diarios.
a.
¿Cuánto retira cada vez que va al banco? Calcule las tenencias
de dinero de esta persona en los días del 1 al 4 (por la mañana, antes de que necesite parte del dinero que retira).
b.
¿Qué cantidad de dinero mantiene en promedio?
Suponga ahor
a que con la llegada de los cajeros automáticos, retira
dinero una vez cada dos días.
c.
Vuelva a calcular su respuesta al apartado a.
d. Vuelva a calcular su respuesta al apartado b.
Por último, con la llegada de las tarjetas de crédito, paga todas sus compras con su tarjeta. No retira ningún dinero de su cuenta de ahorro hasta el cuarto día, en que retira la cantidad necesaria para pagar las compras realizadas con la tarjeta en los cuatro días anteriores.
e.
Vuelva a calcular su respuesta al apartado a.
f. Vuelva a calcular su respuesta al apartado b.
g. Según las respuestas que ha dado antes, ¿cómo han afectado
los cajeros automáticos y las tarjetas de crédito a la demanda de dinero?
8.
El dinero y el sistema bancario
En la Sección 4.3 hemos descrito un sistema monetario que
incluía un tipo sencillo de bancos. Suponga lo siguiente:
i. El público no mantiene efectivo.
ii. El cociente entre las reservas y los depósitos es 0,1.
iii. La demanda de dinero viene dada por:
M
d
= $Y(0,8 – 4i)
Inicialmente, la base monetaria es de 100.000 millones de dólares y la
renta nominal de 5 billones de dólares.
a.
¿Cuál es la demanda de dinero del banco central?
b. Halle el tipo de interés de equilibrio igualando la demanda de dinero del banco centr
al y la oferta de dinero del banco central.
c. ¿Cuál es la oferta total de dinero? ¿Es igual a la demanda total
de dinero al tipo de interés hallado en el apartado b?
d. ¿Qué ocurre con el tipo de interés si el dinero del banco central
aumenta a 300.000 millones de dólares?
e. Si la oferta total de dinero aumenta a 3 billones de dólares,
¿qué ocurre con i? Pista: aplique lo que ha aprendido en el
apartado c.
9. Elección de la cantidad de dinero o del tipo de interés. Suponga que la
demanda de dinero viene dada por:
M
d
= $Y(0,25 – i)
donde $Y es 100 dólares.
a.
Si el Banco de la Reserva Federal establece un tipo de inte-
rés objetivo del 5 %, ¿cuál es la oferta monetaria que debe crear?
b.
Si el Banco de la Reserva Federal quiere aumentar i del 5 %
al 10 %, ¿cuál es el nuevo nivel de oferta monetaria que debe fijar?
c.
¿Qué efecto tiene sobre el balance de la Reserva Federal el au-
mento del tipo de interés del 5 % al 10 %?
10. La política monetaria en una trampa de la liquidez. Suponga que la
demanda de dinero viene dada por:
M
d
= $Y(0,25 – i)
siempre que el tipo de interés sea positivo. Las siguientes preguntas se refieren a situaciones en las que el tipo de interés es cero.
a.
¿Cuál es la demanda de dinero cuando el tipo de interés es cero
e $Y = 80 dólares?
b. Si $Y = 80 dólares, ¿cuál es el menor valor de la oferta mone-
taria para el cual el tipo de interés es cero?
c. Una vez que el tipo de interés es cero, ¿puede el banco central
continuar aumentando la oferta monetaria?
d. Estados Unidos experimentó un largo periodo de tipos de inte-
rés cero después de 2009. ¿Puede encontrar evidencias en el texto de que la oferta monetaria continuó aumentando duran- te ese periodo?
e.
Vaya a la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de
San Luis. Encuentre la serie BOGMBASE (la base monetaria)
y examine su evolución de 2010 a 2015. ¿Qué le ocurrió a la base monetaria? ¿Qué le ocurrió al tipo de los fondos federales durante el mismo periodo?
AMPLÍE
11.
La política monetaria actual
Entr
e en la página web de la Junta de Gobernadores de la Reserva
Federal (www.federalreserve.gov) y descargue la nota de prensa más
reciente sobre la política monetaria del Comité para las Operaciones
de Mercado Abierto (FOMC). Asegúrese de que es la más reciente del
FOMC y no simplemente la más reciente de la Fed.
a.
¿Cuál es la actual orientación de la política monetaria? Obsér-
v
ese que la política se describe desde el punto de vista de las su-
bidas o las bajadas del tipo de los fondos federales y no desde el punto de vista del aumento o reducción de la oferta monetaria o de la base monetaria.
b.
Encuentre una nota de prensa que informase de una modifica-
ción del tipo de los fondos federales por parte del FOMC. ¿Cómo explicó la Reserva Federal la necesidad de ese cambio de políti- ca monetaria?
Por último, puede visitar la página web de la Fed donde encontrará diversos comunicados explicativos de la actual política de la Fed sobre los tipos de interés. Estos comunicados aportan el contexto para el análisis del Capítulo 5. El lector debería encontrar más sentido a algunas partes de estos comunicados al término del Capítulo 5.
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Capítulo 4 Los mercados financieros I 85
■ Aunque volveremos a examinar muchos aspectos del sistema
financiero a lo largo del libro, el lector podría profundizar leyen-
do un manual de dinero y banca, como alguno de los cuatro si-
guientes: Money, Banking, and Financial Markets, de Laurence
Ball, (Worth, 2011); Money, Banking, and Financial Markets, de
Stephen Cecchetti y Kermit Schoenholtz (McGraw-Hill/Irwin,
2015); Money, Banking, and Financial Markets, de R. Glenn
Hubbard (Addison-Wesley, 2013); y The Economics of Money,
Banking, and the Financial System, de Frederic Mishkin, (Pear -
son, 2012).
■
La Fed tiene una útil página web (http://www.federalreserve.gov) que no solo contiene datos sobre los mercados financieros, sino también información sobre lo que ella misma hace, sobre com-
parecencias recientes de su presidente, etc.
Lecturas complementarias
La demanda de dinero
Cuando los individuos pueden tener tanto efectivo como depósitos
a la vista, la demanda de dinero implica dos decisiones. En primer
lugar, los individuos deben decidir cuánto dinero van a tener y, en
segundo lugar, qué parte de ese dinero van a tener en efectivo y
cuánto en depósitos a la vista.
Es razonable suponer que la demanda total de dinero (el
efectivo más los depósitos a la vista) viene dada por los mismos
factores que antes. Los individuos tendrán más dinero cuanto ma-
yor sea el nivel de transacciones y cuanto más bajo sea el tipo de
interés de los bonos. Así pues, podemos suponer que la demanda
total de dinero viene dada por la misma ecuación que antes (ecua-
ción (4.1)):
M
d
= $Y L(i)
(4.A1)
(–)
Eso nos lleva a la segunda decisión: ¿cómo deciden los indivi-
duos la cantidad de dinero que van a tener en efectivo y en depó- sitos a la vista? El efectivo es más cómodo para realizar pequeñas transacciones (también para realizar transacciones ilegales). Los cheques son más cómodos para realizar grandes transacciones. Tener dinero en depósitos a la vista es más seguro que tener efectivo.
Supongamos que los individuos tienen una proporción fija
de su dinero en efectivo —llamémosla c — y, como consecuencia,
una proporción fija (1 – c) en depósitos a la vista. Llamemos CU
d

a la demanda de efectivo (CU por currency, que es efectivo en in- glés, y d por demanda) y D
d
a la demanda de depósitos a la vista
(D por depósitos y d por demanda). Las dos demandas vienen
dadas por:
CU
d
= cM
d
(4.A2)
D
d
= (1 – c)M
d
(4.A3)
La ecuación (4.A2) m
uestra el primer componente de la demanda
de dinero del banco central, que es la demanda de efectivo por parte del público. La ecuación (4.A3) muestra la demanda de de- pósitos a la vista.
En la Sección 4.3, hicimos el supuesto simplificador de que el público
mantenía depósitos a la vista, pero no efectivo. Relajamos ahora este
supuesto y derivamos el tipo de interés de equilibrio cuando el pú-
blico mantiene tanto depósitos a la vista como efectivo.
La manera más fácil de analizar la determinación del tipo
de interés en esta economía sigue siendo utilizar la oferta y la de-
manda de dinero del banco central:
■
La demanda de dinero del banco central es igual a la demanda
de efectivo por parte del público más la demanda de reservas
por parte de los bancos.
■ La oferta de dinero del banco central es controlada directa- mente por este.
■ El tipo de interés de equilibrio es el que iguala la demanda y la oferta de dinero del banco central.
El Gráfico 4.A1 muestra más detalladamente la estructura de
la demanda y la oferta de dinero del banco central (olvídese el lec-
tor de momento de las ecuaciones y limítese a mirar las casillas de
la parte superior del gráfico). Comencemos por la parte izquierda:
la demanda de dinero por parte del público es una demanda tanto
de depósitos a la vista como de efectivo. Como los bancos tienen
que mantener reservas para respaldar los depósitos a la vista, la
demanda de depósitos a la vista da lugar a una demanda de reser-
vas por parte de los bancos. Por lo tanto, la demanda de dinero del
banco central es igual a la demanda de reservas por parte de los
bancos más la demanda de efectivo. Vayamos a la parte de la de-
recha: la oferta de dinero del banco central viene determinada por
el banco central. Obsérvese el signo de igualdad; el tipo de interés
debe ser tal que la demanda y la oferta de dinero del banco central
sean iguales.
Examinemos ahora cada una de las casillas del Gráfico 4.A1
y preguntémonos:
■
¿Qué determina la demanda de depósitos a la vista y la de-
manda de efectivo?
■
¿Qué determina la demanda de reservas por parte de los bancos?
■ ¿Qué determina la demanda de dinero del banco central?
■ ¿Cómo determina la condición de la igualdad de la demanda y la oferta de dinero del banco central el tipo de interés?
APÉNDICE: La determinación del tipo de interés cuando el público mantiene
efectivo y depósitos a la vista
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86 El corto plazo El núcleo
Tenemos ahora una descripción de la primera casilla, la
«demanda de dinero» de la parte de la izquierda del Gráfico 4.A1.
La ecuación (4.A1) muestra la demanda total de dinero. Las
ecuaciones (4.A2) y (4.A3) muestran la demanda de efectivo y la
demanda de depósitos a la vista, respectivamente.
La demanda de depósitos a la vista da lugar a una demanda
de reservas por parte de los bancos, que es el segundo componente
de la demanda de dinero del banco central. Sea  (la letra griega
theta minúscula) el coeficiente de reservas, es decir, la cantidad
de reservas que tienen los bancos por cada dólar de depósitos a la
vista; R la cantidad de reservas de los bancos y D la cantidad de
depósitos a la vista en dólares. En ese caso, de acuerdo con la defi-
nición de , se cumple la siguiente relación entre R y D:
R = D (4.A4)
Antes vimos que el coef
iciente de reservas se sitúa actual-
mente en Estados Unidos en torno al 10 %. Por tanto,  es aproxi-
madamente igual a 0,1.
Si los individuos quieren tener D
d
en depósitos, entonces
según la ecuación (4.A4) los bancos deben tener D
d
en reser-
vas. Combinando las ecuaciones (4.A2) y (4.A4), obtenemos el segundo componente de la demanda de dinero del banco central, que es la demanda de reservas por parte de los bancos:
R
d
= (1 – c)M
d
(4.A5)
T
enemos ya la ecuación correspondiente a la segunda casilla,
la «demanda de reservas por parte de los bancos» de la parte iz-
quierda del Gráfico 4.A1.
La demanda de dinero del banco central
Sea H
d
la demanda de dinero del banco central. Esta demanda
es igual a la suma de la demanda de efectivo y la demanda de
reservas:
H
d
= CU
d
+ R
d
(4.A6)
Sustituy
endo CU
d
y R
d
por sus expresiones de las ecuaciones
(4.A2) y (4.A5), tenemos que
H
d
= cM
d
+ (1 – c)M
d
= [c + (1 – c)]M
d
Por último, sustituyendo la demanda total de dinero, M
d
, por su
expresión de la ecuación (4.A1) obtenemos:
H
d
= [c + (1 – c)] $Y L(i)
(4.A7)
T
enemos ahora la ecuación correspondiente a la tercera casilla,
la «demanda de dinero del banco central» de la parte izquierda del Gráfico 4.A1.
Gráfico 4.A1
Los determinantes de la demanda y la oferta de dinero del banco central
Demanda de dinero
Demanda
de depósitos
a la vista
Demanda de
reservas por parte
de los bancos
Demanda de dinero
del banco central
Oferta de
de dinero
del banco
central
Demanda
de efectivo
=
Demanda del dinero
M
d
= $Y L(i )
Demanda de
depósitos a la vista
D
d
= (1 – c) M
d
Demanda de
reservas por parte
de los bancos
R
d
= (1– c) M
d
Demanda de
dinero del banco
central
H
d
= CU
d
+ R
d
=
[c + (1 – c)] M
d
=
[c + (1 – c)] $Y L(i)
Oferta de
de dinero
del banco
central
H
Demanda
de efectivo
CU
d
= c M
d
=
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Capítulo 4 Los mercados financieros I 87
La determinación del tipo de interés
Estamos ya en condiciones de caracterizar el equilibrio. Sea H la
oferta de dinero del banco central; H es controlada directamente por
el banco central; al igual que en la sección anterior, el banco central
puede alterar la cantidad de H mediante operaciones de mercado
abierto. La condición de equilibrio establece que la oferta de dinero del
banco central debe ser igual a la demanda de dinero del banco central:
H = H
d
(4.A8)
O utilizando la ecuación (4.9):
H = [c + (1 – c)] $Y L(i) (4.A9)
La oferta de dinero del banco central (el primer miembro de la
ecuación (4.A9)) es igual a la demanda de dinero del banco central (el segundo miembro de la ecuación (4.A9)), que es igual al término entre corchetes multiplicado por la demanda total de dinero.
Examinemos más detenidamente el término entre corchetes:
Supongamos que el público solo mantuviera efectivo, por lo
que c = 1. En ese caso, el término entre corchetes sería igual
a 1 y la ecuación sería idéntica a la (4.2) de la Sección 4.2
(la letra H sustituye a la M en el primer miembro, pero
ambas representan la oferta de dinero del banco central).
En este caso, los individuos solo mantendrían efectivo y
los bancos no desempeñarían ningún papel en la oferta
monetaria. Volveríamos al caso que hemos examinado en la
Sección 4.2.
Supongamos, por el contrario, que el público no mantuviera
efectivo, sino solo depósitos a la vista, por lo que c = 0. El término
entre corchetes sería entonces igual a  y la ecuación sería exacta-
mente la misma que la (4.6) de la Sección 4.3.
Dejando a un lado estos dos casos extremos, obsérvese que
la demanda de dinero del banco central es, al igual que en la
Sección 4.3, proporcional a la demanda total de dinero, siendo
realmente [c + (1 – c )] el factor de proporcionalidad, y no so-
lamente . Por tanto, las consecuencias son básicamente las
mismas que antes: una reducción del dinero del banco central
provoca una subida del tipo de interés, mientras que un aumento
del dinero del banco central provoca una caída del tipo de interés.
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e
89
5
n el Capítulo 3 analizamos el mercado de bienes y en el 4 los mercados financieros. A con-
tinuación, examinamos conjuntamente el mercado de bienes y los mercados financieros. Al
final del capítulo, el lector dispondrá de un modelo para ver cómo se determinan la produc-
ción y el tipo de interés a corto plazo.
Para elaborar este modelo, seguiremos la senda trazada por primera vez por dos econo-
mistas, John Hicks y Alvin Hansen, a finales de la década de 1930 y principios de la de 1940.
Cuando el economista John Maynard Keynes publicó su Teoría general en 1936, casi todo el
mundo coincidió en que era un libro fundamental pero, al mismo tiempo, casi impenetrable
(trate de leerlo y estará de acuerdo). Hubo (y sigue habiendo) muchos debates sobre lo que
Keynes «quiso decir realmente». En 1937, John Hicks resumió lo que era, a su juicio, una de
las principales aportaciones de Keynes: la descripción conjunta de los mercados de bienes
y financieros. Su análisis fue ampliado posteriormente por Alvin Hansen. Hicks y Hansen de-
nominaron modelo IS-LM a su formalización.
La macroeconomía ha hecho grandes progresos desde principios de la década de 1940. Esa
es la razón por la que el modelo IS-LM se analiza en este capítulo y en el siguiente y no en el úl-
timo (si el lector hubiera realizado este curso hace 40 años, ¡ya estaría casi terminando!). No obs-
tante, para la mayoría de los economistas, el modelo IS-LM aún constituye una pieza esencial
que, a pesar de su sencillez, recoge una gran parte de lo que ocurre en la economía a corto plazo.
Esa es la razón por la que sigue enseñándose y utilizándose hoy.
Este capítulo desarrolla la versión básica del modelo IS-LM y consta de cinco secciones:
La Sección 5.1 examina el equilibrio del mercado de bienes y formula la relación IS.
La Sección 5.2 examina el equilibrio de los mercados financieros y formula la relación LM.
Las Secciones 5.3 y 5.4 combinan las relaciones IS y LM y utilizan el modelo IS-LM
resultante para estudiar los efectos de la política fiscal y de la política monetaria,
primero por separado y después conjuntamente.
La Sección 5.5 introduce la dinámica y explora cómo capta el modelo IS-LM lo que ocurre
en la economía a corto plazo.
La versión del modelo
IS-LM presentada en
este libro es algo dife-
rente (y como al lector
le agradará saber, más
sencilla) del modelo de-
sarrollado por Hicks y
Hansen. Esto refleja un
cambio en la forma en
que los bancos centra-
les conducen ahora la
política monetaria: en
el pasado, se centra-
ban en el control de la
oferta monetaria, mien-
tras que ahora se cen-
tran en el control del
tipo de interés. La Sec-
ción 5.2 ofrece más de-
talles.
Los mercados
de bienes y financieros:
el modelo IS-LM
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90 El corto plazo El núcleo
5.1 El merIS
Recapitulemos primero lo que aprendimos en el Capítulo 3:
■ V
producción, Y, fuera igual a la demanda de bienes, Z, y llamamos relación IS a esta
condición.
■
Def
Supusimos que el consumo era una función de la renta disponible (que es la renta me-
nos los impuestos) y consideramos dados el gasto de inversión, el gasto público y los
impuestos:
Z = C(Y – T ) + I
ˉ
+ G
En el Capítulo 3, supusimos para simplificar el análisis algebraico que la relación entre
el consumo, C, y la renta disponible, Y – T, era lineal. Aquí no postulamos este supuesto,
sino que utilizamos la forma más general C = C(Y – T ).
■
La condición de equilibrio venía dada, pues, por:
Y = C(Y – T ) + I
ˉ
+ G
■
Utilizando esta condición de equilibrio, examinamos a continuación los factores que
alteraban la producción de equilibrio. Examinamos, en concreto, los efectos de las varia- ciones del gasto público y de los desplazamientos de la demanda de consumo.
La principal simplificación de este primer modelo era que el tipo de interés no afectaba
a la demanda de bienes. Nuestra primera tarea en este capítulo es eliminar esta simplifica- ción e introducir el tipo de interés en nuestro modelo del equilibrio del mercado de bienes. De momento, solo nos fijaremos en la influencia del tipo de interés en la inversión y dejaremos para más adelante su influencia en los demás componentes de la demanda.
La inversión, las ventas y el tipo de interés
En el Capítulo 3, partimos del supuesto de que la inversión se mantenía constante para sim- plificar el análisis. En realidad, la inversión dista de ser constante y depende principalmente de dos factores:
■
El ni-
cesita incrementar la producción. Para ello puede tener que comprar más máquinas o construir una planta más. En otras palabras, necesita invertir. Una empresa que tenga pocas ventas no sentirá esa necesidad y realizará pocas inversiones, si es que realiza alguna.
■
El tipo de interés. Consideremos el caso de una empresa que está planteándose la posibi-
lidad de comprar una nueva máquina. Supongamos que para comprarla tiene que pedir un préstamo. Cuanto más alto sea el tipo de interés, menos atractivo es pedir un préstamo y comprar la máquina. (Por el momento, y para que el análisis resulte sencillo, haremos dos simplificaciones. En primer lugar, supondremos que todas las empresas se endeudan al mismo tipo de interés, a saber, el tipo de interés de los bonos determinado en el Capítulo 4. En realidad, muchas empresas piden préstamos a los bancos, a tipos de interés posible- mente diferentes. También ignoramos la distinción entre el tipo de interés nominal —el expresado en dólares— y el tipo de interés real —el expresado en bienes—. Volveremos a ambas cuestiones en el Capítulo 6). Si el tipo de interés es demasiado alto, los beneficios adicionales generados por la nueva máquina no llegarán a cubrir los intereses que hay que pagar, por lo que no merecerá la pena comprarla.
Para recoger estos dos efectos, formulamos la relación de inversión de la siguiente
forma:
I = I(Y, i)
(+,–) (5.1)
Véase en el Capítulo 15 mu-
cha más información sobre los
efectos de los tipos de interés
tanto en el consumo como en
la inversión.
El argumento sigue siendo vá- lido si la empresa utiliza sus propios fondos: cuanto más alto es el tipo de interés, más atractivo es prestar fondos en lugar de utilizarlos para com- prar la máquina nueva.
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Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros: el modelo IS-LM 91
La ecuación (5.1) establece que la inversión, I, depende de la producción, Y, y del tipo de
interés, i (continuamos suponiendo que la inversión en existencias es igual a cero, por lo que
las ventas y la producción siempre son iguales; por tanto, Y representa tanto las ventas como
la producción). El signo positivo situado debajo de Y indica que un aumento de la producción
(o, lo que es lo mismo, un aumento de las ventas) provoca un incremento de la inversión. El
signo negativo que figura debajo del tipo de interés i indica que una subida del tipo de interés
provoca una reducción de la inversión.
La determinación de la producción
Teniendo en cuenta la relación de inversión (5.1), la condición de equilibrio del mercado de
bienes se convierte en:
Y = C(Y – T) + I(Y, i) + G (5.2)
La producción (el primer miembro de la ecuación) debe ser igual a la demanda de bienes
(el segundo miembro). La ecuación (5.2) es n
uestra relación IS ampliada. Ahora podemos ver
qué ocurre con la producción cuando varía el tipo de interés.
Comencemos con el Gráfico 5.1. Midamos la demanda de bienes en el eje de ordenadas y
la producción en el de abscisas. Dado el valor del tipo de interés, i, la demanda es una función
creciente de la producción por dos razones:
■
Un aumento de la producción provoca un incremento de la renta, así como un aumento
de la renta disponible. El aumento de la renta disponible da lugar a un aumento del con-
sumo. Estudiamos esta relación en el Capítulo 3.
■
Un aumento de la producción también provoca un aumento de la inversión. Esta es la
relación entre la inversión y la producción que hemos introducido en este capítulo.
En resumen, un aumento de la producción provoca, a través de los efectos que produce
tanto en el consumo como en la inversión, un aumento de la demanda de bienes. Esta rela-
ción entre la demanda y la producción, dado el tipo de interés, se representa por medio de la
curva de pendiente positiva ZZ.
Obsérvense dos características de la curva ZZ del Gráfico 5.1:
■
Como no hemos supuesto que las relaciones de consumo y de inversión de la ecuación
(5.2) son lineales, ZZ es, en general, una curva en lugar de una línea recta, por lo que
la hemos trazado en forma de curva en el Gráfico 5.1. Todos los argumentos siguientes
serían válidos si supusiéramos que las funciones de consumo e inversión son lineales y ZZ
es una línea recta.
Un aumento de la producción
provoca un aumento de la in-
versión. Una subida del tipo de
interés provoca una reducción
de la inversión.
Gráfico 5.1
El equilibrio en el mercado
de bienes
La demanda de bienes es una
función creciente de la pro-
ducción. Para que el mercado
de bienes esté en equilibrio, la
demanda de bienes debe ser
igual a la producción.
45°
ZZ
Demanda
Producción, Y
Demanda, Z
Y
A
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92 El corto plazo El núcleo
■ Hemos trZZ de tal forma que sea más plana que la recta de 45°. En otras
palabras, hemos supuesto que cuando aumenta la producción, la demanda aumenta en
una cuantía menor. En el Capítulo 3, en el que la inversión era constante, esta restric-
ción era una consecuencia lógica del supuesto de que los consumidores solo gastaban
en consumo una parte de su renta adicional. Sin embargo, ahora que permitimos que
la inversión responda a la producción, esta restricción puede ya no cumplirse. Cuando
aumenta la producción, la suma del incremento del consumo y de la inversión podría ser
superior al aumento inicial de la producción. Aunque se trata de una posibilidad teórica,
la evidencia empírica sugiere que no ocurre así en realidad. Esa es la razón por la que su-
ponemos que la respuesta de la demanda a la producción es de menor magnitud y hemos
trazado una curva ZZ más plana que la recta de 45°.
El mercado de bienes alcanza el equilibrio en el punto en el que la demanda de bienes es
igual a la producción, es decir, en el punto A, que es la intersección de ZZ y la recta de 45°. El
nivel de producción de equilibrio es Y.
Hasta ahora lo que hemos hecho ha sido ampliar de una manera sencilla el análisis del
Capítulo 3. Pero ahora ya estamos en condiciones de obtener la curva IS.
Gráfico 5.2
La curva IS
(a) Una subida del tipo de inte-
rés reduce la demanda de bie-
nes cualquiera que sea el nivel
de producción, lo cual provoca
una disminución del nivel de
producción de equilibrio.
(b) El equilibrio del mercado de
bienes implica que una subida
del tipo de interés provoca una
reducción de la producción. La
curva IS tiene, pues, pendiente
negativa.
Asegúrese de que comprende
por qué las dos afirmaciones
significan lo mismo.
(a)
A
45°
ZZ
(para i )
ZZ
(para i >i)
Demanda, Z
A
(b)
Y
A
Curva IS
Producción, Y
Tipo de interés, i
Y
A
Y
Producción, Y
Y
i
i
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Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros: el modelo IS-LM 93
Obtención de la curva IS
Hemos trazado la relación de demanda, ZZ, en el Gráfico 5.1 manteniendo constante el valor
del tipo de interés. Veamos ahora en el Gráfico 5.2 qué ocurre si este varía.
Supongamos que en el Gráfico 5.2(a) la curva de demanda es ZZ y que el equilibrio se
encuentra inicialmente en el punto A. Supongamos ahora que el tipo de interés, cuyo valor
es inicialmente i, sube a i′. En cualquier nivel de producción, la subida del tipo de interés
reduce la inversión y la demanda. La curva de demanda ZZ se desplaza hacia abajo hasta ZZ′:
en un nivel dado de producción, la demanda es menor. El nuevo equilibrio se encuentra en la
intersección de la curva de demanda, ZZ, más baja y la recta de 45°, es decir, en el punto A′.
Ahora el nivel de producción de equilibrio es Y′.
En palabras, la subida del tipo de interés reduce la inversión; la reducción de la inversión
provoca una disminución de la producción, la cual reduce aún más el consumo y la inver-
sión a través del efecto multiplicador.
Utilizando el Gráfico 5.2(a) podemos hallar el valor de la producción de equilibrio corres-
pondiente a cualquier valor del tipo de interés. El Gráfico 5.2(b) muestra la relación resultante
entre la producción de equilibrio y el tipo de interés.
El Gráfico 5.2(b) representa la producción de equilibrio, Y, en el eje de abscisas y el tipo
de interés en el de ordenadas. El punto A del Gráfico 5.2(b) corresponde al punto A del 5.2(a)
y el A′ del 5.2(b) corresponde al punto A′ del 5.2(a). Cuanto más alto es el tipo de interés,
más bajo es el nivel de producción.
Esta relación entre el tipo de interés y la producción se representa por medio de la curva
de pendiente negativa del Gráfico 5.2(b). Esta curva se denomina curva IS.
Desplazamientos de la curva IS
Hemos trazado la curva IS del Gráfico 5.2 suponiendo que los valores de los impuestos, T , y
del gasto público, G, están dados. Las variaciones de T o de G desplazan la curva IS.
Para ver cómo, examinemos el Gráfico 5.3. La curva IS muestra el nivel de producción
de equilibrio en función del tipo de interés. Se ha trazado suponiendo que los valores de los
impuestos y del gasto están dados. Consideremos ahora una subida de los impuestos de T a
T′. A un tipo de interés dado, por ejemplo, i, la renta disponible disminuye, lo que provoca
una reducción del consumo, lo cual provoca, a su vez, una disminución de la demanda de
bienes y una disminución de la producción de equilibrio. El nivel de producción de equilibrio
disminuye de Y a Y′. En otras palabras, la curva IS se desplaza hacia la izquierda: a un tipo
de interés dado, el nivel de producción de equilibrio es más bajo que antes de la subida de los
impuestos.
¿Puede mostrar gráficamente
la magnitud del multiplicador?
Pista: observe el cociente en-
tre la disminución de la produc-
ción de equilibrio y la disminu-
ción inicial de la inversión.
El equilibrio del mercado de bienes implica que una subida del tipo de interés provoca una disminución de la producción. Esta relación se representa por medio de la curva IS de pen- diente negativa.
Gráfico 5.3
Desplazamientos de la
curva IS
Una subida de los impuestos
desplaza la curva IS hacia la
izquierda.
IS(para T > T)
IS (para los impuestos T )
Tipo de interés, i
Y
Producción, Y
Y
i
Dado el tipo de interés, una su-
bida de los impuestos provoca
una disminución de la produc-
ción. En términos gráficos, una
subida de los impuestos des-
plaza la curva IS hacia la iz-
quierda.
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94 El corto plazo El núcleo
En términos más generales, cualquier factor que, dado el tipo de interés, reduce el nivel
de producción de equilibrio provoca un desplazamiento de la curva IS hacia la izquierda.
Hemos examinado el caso de una subida de los impuestos, pero lo mismo ocurriría con una
disminución del gasto público o con una pérdida de confianza de los consumidores (que
reduce el consumo, dada la renta disponible). Simétricamente, cualquier factor que, dado
el tipo de interés, eleva el nivel de producción de equilibrio —una reducción de los impues-
tos, un incremento del gasto público, un aumento de la confianza de los consumidores—
provoca un desplazamiento de la curva IS hacia la derecha.
Recapitulando:
■
El equilibrio del mercado de bienes implica que una subida del tipo de interés provoca
una disminución de la producción. Esta relación se representa por medio de la curva IS de pendiente negativa.
■
Las v
interés, desplazan la curva IS hacia la izquierda. Las variaciones de los factores que aumentan la demanda de bienes, dado el tipo de interés, desplazan la curva IS hacia la
derecha.
5.2
Los mercados financieros y la relación LM
Pasemos ahora a examinar los mercados financieros. En el Capítulo 4, vimos que el tipo de interés es determinado por la igualdad de la oferta y la demanda de dinero:
M = $Y L(i)
La variable M del primer miembro es la cantidad nominal de dinero. Aquí prescindiremos de
los detalles del proceso de la oferta monetaria que vimos en la Sección 4.3, y supondremos simplemente que el banco central controla M de forma directa.
El segundo miembro indica la demanda de dinero, que es una función de la renta nomi-
nal, $Y, y del tipo de interés nominal, i. Como vimos en la Sección 4.1, un aumento de la renta nominal eleva la demanda de dinero y una subida del tipo de interés la reduce. Para que haya equilibrio, la oferta monetaria (el primer miembro de la ecuación) debe ser igual a la demanda de dinero (el segundo miembro de la ecuación).
La cantidad real de dinero, la renta real y el tipo de interés
La ecuación M = $Y L(i) indica la relación entre el dinero, la renta nominal y el tipo de inte-
rés. Aquí resultará más cómodo formularla como una relación entre la cantidad real de dinero (es decir, el dinero expresado en bienes), la renta real (es decir, la renta expresada en bienes) y el tipo de interés.
Recuérdese que la renta nominal dividida entre el nivel de precios es igual a la renta real,
Y. Dividiendo los dos miembros de la ecuación por el nivel de precios P, tenemos que:

M
P
= Y L(i)

(5.3)
P
or lo tanto, podemos formular de nuevo nuestra condición de equilibrio diciendo que es la
condición según la cual la oferta monetaria real —es decir, la cantidad de dinero expresada en bienes y no en dólares— debe ser igual a la demanda de dinero real, la cual depende de la renta real, Y, y del tipo de interés i.
Es posible que el concepto de demanda de dinero «real» parezca algo abstracto, por lo
que resultará útil poner un ejemplo. No pensemos en nuestra demanda de dinero en gene- ral, sino únicamente en nuestra demanda de monedas. Supongamos que nos gusta llevar algunas monedas en el bolsillo para comprar dos tazas de café durante el día. Si una taza cuesta 1,20 dólares, querremos llevar alrededor de 2,40 dólares en monedas: esta es nuestra demanda nominal de monedas. En otras palabras, querremos llevar suficientes monedas en
Suponga que el gobierno
anuncia que el sistema de pen-
siones tiene problemas y que
puede tener que reducirlas en
el futuro. ¿Cómo es probable
que reaccionen los consumi-
dores? ¿Qué es probable que
ocurra hoy en ese caso con la
demanda y con la producción?
Del Capítulo 2: PIB nominal = PIB real multi-
plicado por el deflactor del PIB: $Y = YP. En otras palabras, PIB real = PIB nominal dividido entre el deflactor del PIB: $Y/P = Y.
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Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros: el modelo IS-LM 95
el bolsillo para comprar dos tazas de café. Esta es nuestra demanda de monedas expresada en
bienes, que en este caso son tazas de café.
De aquí en adelante, denominaremos relación LM a la ecuación (5.3). La ventaja de
esta formulación estriba en que en el segundo miembro de la ecuación aparece la renta
real, Y, en lugar de la renta nominal, $ Y. Y la renta real (o lo que es lo mismo, la producción
real) es la variable en la que nos fijamos cuando examinamos el equilibrio del mercado de
bienes. Para aligerar la lectura, cuando nos refiramos al primer y al segundo miembro de
la ecuación (5.3), hablaremos simplemente de «oferta monetaria» y «demanda de dinero»
en lugar de emplear los términos más precisos, pero también más farragosos, de «oferta
monetaria real» y «demanda de dinero real». Asimismo, hablaremos de renta en lugar de
«renta real».
Obtención de la curva LM
Al obtener la curva IS, elegimos el gasto público, G, y los impuestos, T, como las dos variables
de política macroeconómica. Para obtener la curva LM, tenemos que decidir cómo caracte-
rizar la política monetaria, bien como la elección de M, la oferta monetaria, o bien la de i, el
tipo de interés.
Si consideramos que la política monetaria consiste en elegir la oferta monetaria nomi-
nal, M, y, como consecuencia, dado que el nivel de precios lo consideraremos fijo a corto
plazo, en elegir M/P, la oferta monetaria real, la ecuación (5.3) nos dice que la demanda
de dinero real, el miembro derecho de la ecuación, debe ser igual a la oferta monetaria real
dada, el miembro izquierdo de la ecuación. Si, por ejemplo, la renta real aumenta, elevando
la demanda de dinero, el tipo de interés debe aumentar para que la demanda de dinero siga
siendo igual a la oferta monetaria dada. En otras palabras, para una oferta monetaria dada,
un aumento de la renta automáticamente provoca una subida del tipo de interés.
Esta es la forma tradicional de obtener la relación LM y la curva LM resultante. El
supuesto de que el banco central elige la oferta monetaria, dejando luego que el tipo de inte-
rés se ajuste, no se corresponde con la realidad actual. Aunque los bancos centrales con-
sideraron en el pasado la oferta monetaria como la variable de política monetaria, en la
actualidad centran directamente su atención en el tipo de interés. Eligen un tipo de interés,
llamémosle i
ˉ
, y ajustan la oferta monetaria para alcanzarlo. Por tanto, en el resto del libro,
consideraremos que el banco central elige el tipo de interés (y hace con la oferta monetaria
lo que sea necesario para alcanzar este tipo de interés). Así pues, tendremos una curva LM
extremadamente sencilla, a saber, una línea recta horizontal en el Gráfico 5.4, trazada al
valor del tipo de interés, i, elegido por el banco central.
Producción, Y
LMi
Tipo de interés, i
Vuelva al Gráfico 4.3 del capí-
tulo anterior.
Curva LM es una denomina- ción no muy correcta ya que, con nuestro supuesto, la rela- ción LM es una simple recta horizontal. Pero como es tradi- cional utilizar el término curva, seguiremos esta tradición.
Gráfico 5.4
La curva LM
El banco central elige el tipo
de interés (y ajusta la oferta
monetaria para alcanzarlo).
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96 El corto plazo El núcleo
5.3 Análisis conjunto de las relaciones IS y LM
La relación IS procede del equilibrio de los mercados de bienes. La relación LM procede del
equilibrio de los mercados financieros. Ambas deben cumplirse:
relación IS: Y = C(Y – T) + I(Y, i) + G
relación LM: i = i
ˉ
Juntas determinan la producción. El Gráfico 5.5 representa en un único gráfico tanto la
curva IS como la LM. La producción —o lo que es lo mismo, la renta— se mide en el eje de
abscisas y el tipo de interés en el de ordenadas.
Cualquier punto de la curva IS de pendiente negativa corresponde al equilibrio del mer -
cado de bienes. Cualquier punto de la curva LM horizontal corresponde al equilibrio de los
mercados financieros. El punto A es el único en el que se satisfacen ambas condiciones de
equilibrio. Eso significa que el punto A, con el correspondiente nivel de producción, Y, y tipo
de interés, i, es el equilibrio global, el punto en el que hay equilibrio tanto en el mercado de
bienes como en los mercados financieros.
Las relaciones IS y LM que subyacen tras el Gráfico 5.5 contienen abundante informa-
ción sobre el consumo, la inversión y las condiciones de equilibrio, pero tal vez el lector se
pregunte: «Bueno, ¿y qué importa que el equilibrio se encuentre en el punto A? ¿Cómo se
traduce este hecho en algo directamente útil sobre el mundo?». No desespere: el Gráfico 5.5
tiene la respuesta a numerosas cuestiones de macroeconomía. Debidamente utilizada, nos
permite ver qué ocurre con la producción cuando el banco central decide reducir el tipo de
interés, o cuando el gobierno decide subir los impuestos o cuando los consumidores se mues-
tran más pesimistas sobre el futuro, etc.
Veamos ahora qué nos dice el modelo IS-LM, examinando separadamente los efectos de
la política fiscal y de la política monetaria.
La política fiscal
Supongamos que el Gobierno decide reducir el déficit presupuestario subiendo los impues-
tos y manteniendo constante el gasto público. Esta reducción del déficit presupuestario suele
denominarse contracción fiscal o consolidación fiscal (un aumento del déficit, provo-
cado por un incremento del gasto o por una reducción de los impuestos, se denomina expan-
sión fiscal). ¿Cómo afecta esa contracción fiscal a la producción, a su composición y al tipo
de interés?
En futuros capítulos, veremos
cómo podemos ampliarlo para
analizar la crisis financiera, el
papel de las expectativas o la
función de la política macro-
económica en una economía
abierta.
Disminución de G−T 3 con-
tracción fiscal 3 consolida-
ción fiscal.
Aumento de G−T 3 expansión
fiscal.
Producción (renta), Y
Equilibrio de los
LM
IS
Y
mercados financieros
A
Tipo de interés, i

E
q
u
i
l
i
b
r
i
o

d
e
l

m
e
r
c
a
d
o

d
e

b
i
e
n
e
s

i
Gráfico 5.5
El modelo IS-LM
El equilibrio del mercado de
bienes implica que una subida
del tipo de interés provoca una
disminución de la producción.
Se representa por medio de
la curva IS. El equilibrio de
los mercados financieros se
representa por medio de la
curva LM horizontal. El punto
A es el único en el que están
en equilibrio tanto el mercado
de bienes como los mercados
financieros.
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Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros: el modelo IS-LM 97
Para responder a esta pregunta o a cualquier otra sobre los efectos de los cambios de
política macroeconómica (o, en términos más generales, de los cambios en las variables exó-
genas) siempre deben seguirse estos tres pasos:
1. Preguntarse cómo afecta el cambio al equilibrio del mercado de bienes y al equilibrio
de los mercados financieros. En otras palabras, ¿desplaza las curvas IS y/o LM? Y en
caso afirmativo, ¿cómo?
2. Identificar los efectos que producen estos desplazamientos en la intersección de las
curvas IS y LM. ¿Cómo afecta eso a la producción de equilibrio y al tipo de interés de
equilibrio?
3. Describir verbalmente los efectos.
Con el tiempo y la experiencia, a menudo el lector será capaz de ir directamente al tercer
paso. Para entonces estará preparado para hacer en el acto un comentario sobre los aconte- cimientos económicos de la actualidad. Pero hasta que adquiera ese grado de pericia, vaya paso por paso.
En este caso, los tres pasos son sencillos. Aun así, ir paso a paso le permitirá practicar:
■
Comience por el primer paso. Lo primero es saber cómo afecta la subida de los impuestos
al equilibrio del mercado de bienes, es decir, cómo afecta a la relación entre la producción y el tipo de interés recogida en la curva IS. Anteriormente ya obtuvimos la respuesta en el Gráfico 5.3: a un tipo de interés dado, la subida de los impuestos reduce la producción. La curva IS se desplaza hacia la izquierda, de IS a IS′, en el Gráfico 5.6.
Veamos ahora si le ocurre algo a la curva LM. Por hipótesis, dado que solo estamos
analizando un cambio de la política fiscal, el banco central no modifica el tipo de interés. Así pues, la curva LM, es decir, la recta horizontal al nivel i = i
ˉ
no cambia. La curva LM
no se desplaza.
■
Consideremos ahora el segundo paso, la determinación del equilibrio.
Antes de la subida de impuestos, el equilibrio viene dado por el punto A, en la inter -
sección de las curvas IS y LM. Tras la subida de impuestos y el desplazamiento de la
curva IS de IS a IS′, el nuevo equilibrio viene dado por el punto A′. La producción dis-
minuye de Y a Y′. Por hipótesis, el tipo de interés no varía. Por tanto, cuando la curva
IS se desplaza, la economía se mueve a lo largo de la curva LM de A a A′. La razón por la
que ponemos estas palabras en cursiva se halla en que es importante distinguir siem-
pre entre el desplazamiento de una curva (en este caso, el desplazamiento de la curva IS) y el movimiento a lo largo de una curva (en este caso, el movimiento a lo largo de la curva LM). Muchos errores se deben a que no se distingue entre ambos conceptos.
Y cuando se sienta realmen-
te con confianza, póngase una
pajarita y acuda a explicar los
acontecimientos a la televisión
(el porqué tantos economistas
que aparecen en televisión lle-
van pajarita es un misterio).
La subida de los impuestos desplaza la curva IS. La curva LM no se desplaza. La econo- mía se mueve a lo largo de la curva LM.
MyEconLab Vídeo
Gráfico 5.6
Los efectos de una subida
de los impuestos
Una subida de los impuestos
desplaza la curva IS hacia la
izquierda y provoca un des-
censo del nivel de producción
de equilibrio.
LM
IS
IS
Producción, Y
Tipo de interés, i
YY
A A
i
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98 El corto plazo El núcleo
■ El tercer paso consiste en describir verbalmente el proceso:
La subida de los impuestos provoca una reducción de la renta disponible, lo que
lleva al público a reducir su consumo. Esta disminución de la demanda provoca, a su vez,
mediante un multiplicador, una disminución de la producción y de la renta. A un tipo de
interés dado, la subida de los impuestos ocasiona, por tanto, una caída de la producción.
Examinemos ahora los componentes de la producción. La caída de la renta y la subida
de los impuestos contribuyen conjuntamente a la reducción de la renta disponible y, a su
vez, a un descenso del consumo. La caída de la producción ocasiona un descenso de la
inversión. Así pues, tanto el consumo como la inversión caen.
La política monetaria
Analicemos ahora la política monetaria. Supongamos que el banco central reduce el tipo de
interés. Recordemos que para hacerlo, aumenta la oferta monetaria, de modo que ese cam-
bio de la política monetaria se denomina una expansión monetaria (a la inversa, una
subida del tipo de interés, obtenida mediante una reducción de la oferta monetaria, se deno-
mina una contracción o restricción monetaria.
■
El primer paso consiste, de nuevo, en ver si y cómo se desplazan las curvas IS y LM.
Examinemos primero la curva IS. La variación del tipo de interés no altera la rela-
ción entre la producción y el tipo de interés, por lo que no desplaza la curva IS.
Sin embargo, la variación del tipo de interés conlleva (trivialmente) un desplaza-
miento de la curva LM. Esta se desplaza hacia abajo, de la recta horizontal i =
i
ˉ
a la recta
horizontal i =
i
ˉ
′.
■
El segundo paso consiste en ver cómo afectan estos desplazamientos al equilibrio. El equi-
librio se representa en el Gráfico 5.7. La curva IS no se desplaza, mientras que la curva LM se desplaza hacia abajo. La economía se mueve hacia abajo a lo largo de la curva IS y el equilibrio se traslada del punto A al A′. La producción aumenta de Y a Y′ y el tipo de
interés desciende de i
ˉ
a i
ˉ
′.
■
El tercer paso consiste en expresarlo verbalmente. El menor tipo de interés provoca un
aumento de la inversión y, a su vez, un incremento de la demanda y de la producción. Examinemos ahora los componentes de la producción. Tanto el aumento de la pro- ducción como la reducción del tipo de interés provocan un aumento de la inversión. El incremento de la renta conlleva un aumento de la renta disponible y, a su vez, del con- sumo. De modo que tanto el consumo como la inversión aumentan.
Obsérvese que acabamos de
dar un tratamiento formal a la
discusión informal de los efec-
tos de un aumento del ahorro
público incluida en el recuadro
«La paradoja del ahorro» del
Capítulo 3.
Reducción de i 3 aumento de M 3 expansión monetaria.
Subida de i 3 reducción de
M 3 contracción monetaria
3restricción monetaria.
Gráfico 5.7
Los efectos de una
reducción del tipo de
interés
Una expansión monetaria des-
plaza la curva LM hacia abajo
y provoca un aumento de la
producción.
Producción, Y
YY
IS
A
A
LM
LM
Tipo de interés, i
i
i
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Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros: el modelo IS-LM 99
5.4 La combinación de políticas
Hasta ahora hemos examinado la política fiscal y la monetaria por separado. Nuestro objetivo
era mostrar cómo funcionaba cada una de ellas. En la práctica, las dos suelen utilizarse conjun-
tamente. La combinación de medidas monetarias y fiscales se conoce con el nombre de combi-
nación de políticas monetaria y fiscal o simplemente combinación de políticas.
A veces, la combinación correcta consiste en utilizar la política fiscal y la política mone-
taria en el mismo sentido. Supongamos, por ejemplo, que la economía se encuentra en
recesión y que la producción es demasiado baja. Entonces, tanto la política fiscal como la
monetaria pueden utilizarse para aumentar la producción. Esta combinación se representa
en el Gráfico 5.8. El equilibrio inicial viene dado por la intersección de las curvas IS y LM en
el punto A, con la correspondiente producción Y. Una política fiscal expansiva, como una
reducción de los impuestos, desplaza la curva IS hacia la derecha, de IS a IS′. La política
monetaria expansiva desplaza la curva LM de LM a LM′. El nuevo equilibrio se halla en
A′, con la correspondiente producción Y′. Así pues, tanto la política fiscal como la monetaria
contribuyen al aumento de la producción. La mayor renta y los menores impuestos implican
que el consumo también aumenta. La mayor producción y el menor tipo de interés implican
asimismo una mayor inversión.
Esta combinación de política fiscal y política monetaria suele utilizarse para luchar con-
tra las recesiones y, por ejemplo, se utilizó durante la recesión de Estados Unidos en 2001.
En el recuadro titulado «La recesión de Estados Unidos en 2001» se describe esta recesión
y el papel que desempeñaron la política monetaria y la política fiscal. El lector podría pre-
guntarse: «¿Por qué utilizar ambas políticas cuando cualquiera de ellas por separado podría
lograr el deseado aumento de la producción?» Como vimos en la sección anterior, el aumen-
to de la producción podría, en principio, alcanzarse utilizando solamente la política fiscal
—por ejemplo, mediante un aumento suficientemente fuerte del gasto público o una reduc-
ción suficientemente fuerte de los impuestos— o utilizando solamente la política monetaria,
mediante una reducción suficientemente fuerte del tipo de interés. La respuesta es que exis-
ten una serie de razones por las que las autoridades económicas podrían querer utilizar una
combinación de políticas:
■
Una e
o ambas cosas, lo que eleva el déficit presupuestario (o reduce el superávit presupuestario inicial, si lo había). Como veremos más adelante, aunque seguramente el lector ya pueda adi- vinar por qué, incurrir en déficits elevados y aumentar la deuda pública puede ser peligroso. En este caso, es mejor confiar, al menos en parte, en la política monetaria.
Más detalles sobre esta cues-
tión en el Capítulo 22.
Gráfico 5.8
Los efectos de una
combinación de
expansiones fiscal y
monetaria
La expansión fiscal desplaza
la curva IS hacia la derecha.
Una expansión monetaria des-
plaza la curva LM hacia abajo.
Ambas inducen una mayor
producción.
Producción, Y
Y Y
IS
IS
A
A
Tipo de interés, i
LM
LM
i
i
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100 El corto plazo El núcleo
Temas
concretos
La recesión de Estados Unidos en 2001
En 1992, la economía de Estados Unidos se embarcó en una larga
expansión. Durante el resto de la década, el crecimiento del PIB fue
positivo y elevado. En 2000, sin embargo, la expansión llegó a su fin.
Del tercer trimestre de 2000 al cuarto trimestre de 2001, el creci-
miento del PIB fue positivo y cercano a cero, o bien negativo. Con los
datos disponibles en aquel momento, se pensaba que el crecimiento
era negativo hasta los tres primeros trimestres de 2001. Según las
cifras revisadas de la tasa anualizada de crecimiento en cada uno de
los trimestres comprendidos entre el primero de 1999 y el cuarto de
2002, que muestra el Gráfico 1, parece que el crecimiento fue escaso,
pero positivo, en el segundo trimestre (las revisiones de datos son
frecuentes, de forma que lo que observamos cuando se examina el
pasado no es siempre lo que las estadísticos que elaboran la contabi-
lidad nacional y las autoridades económicas percibían en aquel mo-
mento). La Agencia Nacional de Investigación Económica (NBER),
una organización académica que ha datado tradicionalmente las
recesiones y expansiones en Estados Unidos, llegó a la conclusión
de que la economía estadounidense había experimentado realmente
una recesión en 2001, que comenzó en marzo de 2001 y concluyó
en diciembre de ese mismo año; este periodo se representa mediante
el área sombreada en el gráfico.
Lo que desencadenó la recesión fue un brusco descenso de la
demanda de inversión. La inversión no residencial—la demanda
empresarial de plantas y equipo—disminuyó un 4,5 % en 2001. La
causa fue el fin de lo que Alan Greenspan, el entonces presidente
de la Fed, había denominado periodo de «exuberancia irracional».
Durante la segunda mitad de la década de 1990, las empresas
habían sido excesivamente optimistas sobre el futuro y la tasa de
inversión había sido muy alta —la tasa anual media de crecimiento
de la inversión superó el 10 % entre 1995 y 2000—. En 2001, sin
embargo, las empresas se dieron cuenta de que habían sido exce-
sivamente optimistas y habían invertido demasiado. Eso las llevó a
reducir la inversión, lo que provocó una disminución de la demanda
y, a través del multiplicador, una caída del PIB.
La recesión podría haber sido mucho peor. Pero se adoptaron
contundentes medidas macroeconómicas que limitaron, desde luego,
su gravedad y duración.
Examinemos primero la política monetaria. A partir de principios
de 2001, la Fed, creyendo que la economía se estaba desacelerando,
comenzó a reducir radicalmente el tipo de los fondos federales (el
Gráfico 2 muestra su evolución desde el primer trimestre de 1999
hasta el cuarto de 2002) y mantuvo esa política durante todo el año.
El tipo de los fondos federales, que era del 6,5 % en enero, se situaba
por debajo del 2 % al final del año.
Pasemos a la política fiscal. Durante la campaña de las elecciones
presidenciales de 2000, el entonces candidato George Bush se había
presentado con un programa de reducción de los impuestos. El argu-
mento era que el presupuesto federal presentaba superávit, por lo que
había margen para bajar los tipos impositivos y mantener al mismo
tiempo el presupuesto equilibrado. Cuando el presidente Bush tomó
posesión en 2001 y quedó claro que la economía estaba desacelerán-
dose, tuvo un argumento más para bajar los tipos impositivos, a saber,
reducir los impuestos para aumentar la demanda y luchar contra
la recesión. Los presupuestos de 2001 y 2002 incluían una notable
reducción de los tipos impositivos. Por el lado del gasto, los aconteci-
mientos del 11 de septiembre de 2001 indujeron también un aumento
del gasto público, principalmente en defensa y seguridad interior.
El Gráfico 3 muestra la evolución de los ingresos y gastos federa-
les entre el primer trimestre de 1999 y el cuarto de 2002, expresados
ambos en porcentaje del PIB. Obsérvese la espectacular caída de los
ingresos a partir del tercer trimestre de 2001. Aunque no hubieran
bajado los tipos impositivos, los ingresos habrían disminuido durante
la recesión: una menor producción y una menor renta implican
mecánicamente unos menores ingresos fiscales. Pero, como conse-
cuencia de la reducción de los impuestos, la caída de los ingresos en
2001 y 2002 fue mucho mayor de lo que puede explicar la recesión.
Obsérvese también el aumento menor, pero continuo, del gasto, que
comenzó más o menos en la misma época. Como consecuencia, el
Gráfico 1
La tasa de crecimiento
de Estados Unidos, 1999:1-2002:4.
Fuente: Calculada utilizando la serie GDPC1,
Federal Reserve Economic Data (FRED)
http://research.stlouisfed.org/fred2/.
–0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
1999 2000 2001 2002
Crecimiento del PIB real (porcentaje)
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3
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Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros: el modelo IS-LM 101
superávit presupuestario —la diferencia entre ingresos y gastos—
pasó de ser positivo hasta 2000 a ser negativo en 2001 y, mucho
más, en 2002.
Concluyamos planteando cuatro preguntas que probablemente
el lector esté haciéndose en este momento:
■
¿P
para evitar la recesión en lugar de limitarla? La razón se halla en que los cambios de política macroeconómica solo afectan a la demanda y a la producción pasado un tiempo (más detalles sobre
esta cuestión en la Sección 5.5). Por lo tanto, para cuando quedó claro que la economía de Estados Unidos estaba entrando en una recesión, ya era demasiado tarde para utilizar las políticas macro- económicas con el fin de evitarla. Lo que hicieron estas fue reducir tanto su gravedad como su duración. ■
¿No fuer
de 2001 una de las causas de la recesión? Pese a lo trágicos que fueron, la respuesta es no. Como hemos visto, la recesión comenzó mucho antes del 11 de septiembre y terminó poco después. En
0
1
2
3
4
5
6
7
Porcentaje
1999 2000 2001 2002
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3
17,0
17,5
18,0
18,5
19,0
19,5
20,0
20,5
21,0 Ingresos
Gastos
Porcentaje
1999 2000 2001 2002
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3
Gráfico 2 El tipo de los fondos federales, 1999:1-2002:4.
Fuente: Serie FEDFUNDS, Federal Reserve Economic Data (FRED) http://research. stlouisfed.org/fred2/.
Gráfico 3 Ingresos y gastos federales de Estados Unidos (en porcentaje del PIB), 1999:1-2002:4.
Fuente: Calculados utilizando las series GDP, FGRECPY, FGEXPND, Federal Reserve Economic Data (FRED)
http://research.stlouisfed.org/fred2/.
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102 El corto plazo El núcleo
■ Una e
entonces el margen de maniobra para utilizar la política monetaria podría ser limitado.
En este caso, la política fiscal tiene que hacer la mayor parte del trabajo. Si el tipo de in-
terés ya es igual a cero, el caso del límite inferior cero que vimos en el capítulo anterior,
entonces la política fiscal tiene que hacer todo el trabajo.
■ La política fiscal y la política monetaria tienen diferentes efectos sobre la composición
de la producción. Por ejemplo, una reducción de los impuestos sobre la renta tenderá a elevar el consumo en relación con la inversión. Una reducción del tipo de interés afectará a la inversión más que al consumo. Así pues, dependiendo de la composición inicial de la producción, las autoridades económicas podrían querer utilizar en mayor medida la política fiscal o la política monetaria.
■
P
de los impuestos podría no lograr un aumento del consumo. Una reducción del tipo de interés podría no lograr un aumento de la inversión. Por tanto, en caso de que una polí- tica no funcione como se esperaba, es mejor utilizar las dos.
A veces, la combinación correcta de políticas consiste, por el contrario, en utilizarlas
en sentido inverso, combinando, por ejemplo, una consolidación fiscal con una expansión monetaria.
realidad, el crecimiento del PIB fue positivo en el último trimestre
de 2001. Cabría haber esperado —y, de hecho, la mayoría de
los economistas así lo hicieron— que los acontecimientos del
11 de septiembre hubieran tenido fuertes efectos negativos en
la producción, induciendo, en particular, a los consumidores y
a las empresas a retrasar sus decisiones de gasto hasta que las
perspectivas fueran más claras. De hecho, la caída del gasto fue
breve y reducida. Se cree que las reducciones del tipo de los fon-
dos federales después del 11 de septiembre —y los grandes des-
cuentos aplicados por los fabricantes de automóviles en el último
trimestre de 2001— fueron cruciales para mantener la confianza
de los consumidores y el gasto de consumo durante ese periodo.
■
¿Fue la combinación de medidas monetarias y fiscales utilizada
para luchar contra la recesión un ejemplo de manual de cómo debe utilizarse la política macroeconómica?
Los economistas discrepan sobre esta cuestión. La mayoría
da una alta puntuación a la Fed por bajar considerablemente los tipos de interés tan pronto como la economía se desaceleró, pero también la mayoría teme que los recortes impositivos llevados a cabo en 2001 y 2002 hayan provocado grandes y persistentes déficits presupuestarios mucho después de que la recesión finali- zase. Aducen que las reducciones de los impuestos deberían haber sido temporales y haber ayudado a la economía de Estados Unidos a salir de la recesión, pero haberse detenido a partir de entonces.
■
¿P
de evitar la recesión de 2009? La respuesta resumida es doble. Las perturbaciones fueron mucho mayores y mucho mayor la dificultad de responder a ellas. Y el margen de maniobra de las respuestas de política macroeconómica era mucho más limitado. Volveremos a estos dos aspectos en el Capítulo 6.
Gráfico 5.9
Los efectos de la
combinación de una
consolidación fiscal y una
expansión monetaria
La consolidación fiscal des-
plaza la curva IS hacia la iz-
quierda. Una expansión mone-
taria desplaza la curva LM hacia
abajo. Entre ambas, la produc-
ción se mantiene constante.
Producción, Y
Y, YY
IS
IS
LM
LM
A
A
A
Tipo de interés, i
i
i
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Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros: el modelo IS-LM 103
Supongamos, por ejemplo, que el gobierno está incurriendo en un elevado déficit público
y quiere reducirlo, pero no desea inducir una recesión. En el Gráfico 5.9, el equilibrio inicial
viene dado por la intersección de las curvas IS y LM en el punto A, con la correspondiente
producción Y. Se considera que el nivel de producción es el adecuado, pero que el déficit pre-
supuestario, G-T, es demasiado elevado.
Si el gobierno reduce el déficit, mediante un aumento de T o una reducción de G (o
ambas cosas), la curva IS se desplazará hacia la izquierda, de IS a IS′. El equilibrio estará en
el punto A′, con un nivel de producción Y′. A un tipo de interés dado, los mayores impuestos
o el menor gasto público reducirán la demanda y, a través del multiplicador, también la pro-
ducción. Por tanto, la reducción del déficit provocará una recesión.
Sin embargo, la recesión puede evitarse si también se utiliza la política monetaria. Si el
banco central reduce el tipo de interés a
i
ˉ
′, el equilibrio viene dado por el punto A′′, con la
correspondiente producción Y′′ = Y. Por tanto, la combinación de ambas políticas permite
la reducción del déficit, pero sin una recesión.
¿Qué ocurre con el consumo y la inversión en este caso? Lo que le ocurra al consumo
depende de la forma en que el déficit se reduzca. Si la reducción tiene lugar mediante una
disminución del gasto público, en vez de una subida de los impuestos, la renta no varía y
la renta disponible tampoco, por lo que el consumo no varía. Si la reducción tiene lugar
mediante una subida de los impuestos sobre la renta, entonces la renta disponible cae, al
igual que el consumo. No hay ambigüedad en lo que le ocurre a la inversión: una produc-
ción constante y un tipo de interés más bajo implican una mayor inversión. La relación entre
la reducción del déficit y la inversión se analiza con más detalle en el recuadro «La reducción
del déficit: ¿buena o mala para la inversión?».
Acabamos de ver un segundo ejemplo de combinación de políticas. Esta combinación se
utilizó a comienzos de la década de 1990 en Estados Unidos. Cuando Bill Clinton fue elegido
presidente en 1992, una de sus prioridades era reducir el déficit presupuestario recortando
Temas
concretos
La reducción del déficit: ¿buena o mala para la inversión?
Tal vez haya oído antes el lector alguna versión de este argu-
mento: «El ahorro privado, o se destina a financiar el déficit presu-
puestario, o se destina a financiar la inversión. No hace falta ser
un genio para llegar a la conclusión de que la reducción del déficit
presupuestario permite disponer de más ahorro para inversión, por
lo que la inversión aumenta».
Este argumento parece convincente. Sin embargo, como hemos
visto en el texto, tiene que ser erróneo. Si, por ejemplo, la reducción
del déficit no viene acompañada de un descenso del tipo de interés,
entonces sabemos que la producción cae (véase el Gráfico 5.6) y,
como consecuencia, también cae la inversión —ya que depende de la
producción—. Así pues, ¿qué está ocurriendo en este caso?
Para avanzar, volvamos a la ecuación (3.10) del Capítulo 3. Allí
vimos que también podemos concebir la condición de equilibrio del
mercado de bienes de la forma siguiente:
Inversión = Ahorro privado
+ Ahorro público
I = S + (T – G)
En condiciones de equilibrio, la inversión es realmente igual al
ahorro privado más el ahorro público. Si el ahorro público es posi- tivo, se dice que el gobierno presenta un superávit presupuestario; si es negativo, se dice que incurre en un déficit presupuestario. Por tanto, es cierto que dado el ahorro privado, si el gobierno reduce su
déficit (bien subiendo los impuestos, bien reduciendo el gasto pú- blico, por lo que T-G aumenta), la inversión debe aumentar: dado S,
el aumento de T-G implica que I aumenta.
Sin embargo, la parte fundamental de esta afirmación es «dado el
ahorro privado». La cuestión es que una contracción fiscal también afecta al ahorro privado. La contracción provoca una reducción de la producción y, por tanto, una reducción de la renta. Como el consumo disminuye menos que la renta, el ahorro privado también disminuye. De hecho, disminuye más de lo que se reduce el déficit presupues- tario, provocando una caída de la inversión. Utilizando la ecuación anterior: S disminuye más de lo que aumenta T-G , de forma que I cae
(el lector podría hacer el álgebra para convencerse de que el ahorro cae más de lo que aumenta T-G . Véase el problema 3 de la sección
«Preguntas y problemas»).
¿Significa esto que una reducción del déficit siempre reduce la in-
versión? La respuesta es claramente no. Vimos esto en el Gráfico 5.9. Si, cuando se reduce el déficit, el banco central también reduce el tipo de interés para mantener constante la producción, entonces la inversión necesariamente aumenta. Aunque la producción no varía, el menor tipo de interés induce una mayor inversión.
La conclusión de este recuadro es clara: la reducción del déficit no
provoca automáticamente un aumento de la inversión. Puede que la aumente o puede que no, dependiendo de la respuesta de la política monetaria.
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104 El corto plazo El núcleo
el gasto y subiendo los impuestos. Sin embargo, Clinton temía que esa contracción fiscal pro-
vocara por sí sola una disminución de la demanda y desencadenara otra recesión. La estrate-
gia correcta era combinar una contracción fiscal (para eliminar el déficit) con una expansión
monetaria (para asegurarse de que la demanda y la producción seguían siendo altas). Esa fue
la estrategia que adoptaron y pusieron en práctica Bill Clinton (encargado de la política fis-
cal) y Alan Greenspan (encargado de la política monetaria). El resultado de esta estrategia
—y de un poco de suerte económica— fue una continua reducción del déficit presupuestario
(que se convirtió en un superávit presupuestario a finales de la década de 1990) y un conti-
nuo aumento de la producción durante el resto de la década.
5.5
¿Cómo se ajusta el modelo IS-LM
a los hechos?
Hasta ahora hemos dejado de lado la dinámica. Por ejemplo, al analizar los efectos de una subida de los impuestos en el Gráfico 5.6 —o los efectos de una expansión monetaria en el Gráfico 5.7— hemos hecho como si la economía se desplazara inmediatamente de A a A′ y como si la producción pasara inmediatamente de Y a Y′. Esta descripción no es, desde luego, realista: la producción tarda claramente en ajustarse. Para recoger esta dimensión temporal, hay que reintroducir la dinámica.
Introducir la dinámica sería difícil formalmente. Pero como hicimos en el Capítulo 3,
podemos describir verbalmente los mecanismos básicos. Algunos resultarán conocidos por el Capítulo 3 y otros son nuevos:
■
Es proba
variación de la renta disponible.
■
Es proba
una variación de sus ventas.
■
Es proba
una variación del tipo de interés.
■
Es proba-
riación de sus ventas.
Así pues, en respuesta a una subida de los impuestos, el consumo tarda algún tiempo
en responder a la reducción de la renta disponible, la producción tarda algún tiempo más en disminuir en respuesta a la reducción del consumo, la inversión tarda algún tiempo más en disminuir en respuesta a la reducción de las ventas, el consumo tarda algún tiempo más en disminuir en respuesta a la reducción de la renta, y así sucesivamente.
En respuesta a una reducción del tipo de interés, la inversión tarda algún tiempo en res-
ponder al descenso del tipo de interés, la producción tarda algún tiempo más en aumentar en respuesta al aumento de la demanda y el consumo y la inversión tardan algún tiempo más en aumentar en respuesta al cambio inducido de la producción, y así sucesivamente.
La descripción precisa del proceso de ajuste que implican todas estas fuentes de la diná-
mica es evidentemente complicada, pero la consecuencia básica es sencilla: la producción necesita tiempo para ajustarse a los cambios de la política fiscal y la política monetaria. ¿Cuánto tiempo? Esta pregunta solo puede responderse examinando los datos y utilizando la econometría. El Gráfico 5.10 muestra los resultados de un estudio econométrico de ese tipo, que se basa en datos de Estados Unidos correspondientes al periodo 1960-1990.
El estudio examina los efectos de una decisión de la Fed de subir el tipo de los fondos fede-
rales en un 1 %. Describe los efectos que suele producir una subida de esta magnitud en algu- nas variables macroeconómicas.
Cada panel de la Figura 5.10 muestra cómo afecta la modificación del tipo de inte-
rés a una determinada variable. Cada uno contiene tres líneas. La de trazo continuo que se encuentra en el centro de un intervalo representa la mejor estimación del efecto de la varia- ción del tipo de interés sobre la variable examinada en ese panel.
En la Sección 4.3 del Capítu-
lo 4 analizamos el mercado de
fondos federales y el tipo de
los fondos federales.
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Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros: el modelo IS-LM 105
Las dos líneas de trazo discontinuo y el espacio sombreado situado entre ambas repre-
sentan un intervalo de confianza, un intervalo dentro del cual se encuentra el verdadero
valor con una probabilidad del 60 %.
■
El panel 5.10(a) muestra los efectos de una subida del tipo de los fondos federales de un
1 % sobre las ventas al por menor en el transcurso del tiempo. La variación porcentual de las ventas al por menor se representa en el eje de ordenadas y el tiempo, medido en trimestres, en el de abscisas.
Centrando la atención en la mejor estimación —la línea de trazo continuo—, vemos
que la subida del tipo de los fondos federales de un 1 % conlleva una caída de las ventas al por menor. La mayor caída de las ventas al por menor, –0,9 %, tiene lugar después de cinco trimestres.
■
El panel 5.10(b) muestra que la caída de las ventas induce una caída de la producción.
Al disminuir las ventas, las empresas reducen la producción, pero menos de lo que caen las ventas. En otras palabras, acumulan existencias durante algún tiempo. El ajuste de la producción es más continuo y más lento que el de las ventas. La mayor disminución,
Gráfico 5.10
Los efectos empíricos de
una subida del tipo de los
fondos federales
A corto plazo, una subida
del tipo de los fondos fede-
rales provoca una caída de
la producción y un aumento
del desempleo, pero apenas
afecta al nivel de precios.
Fuente: Lawrence Christiano, Martin
Eichenbaum y Charles Evans, «The
Effects of Monetary Policy Shocks:
Evidence From the Flow of Funds»,
Review of Economics and Statistics.
1996, 78 (febrero): págs. 16-34.
intervalo de confianza
4 8
Variación porcentual de la producción
1,6
1,2
0,8
0,4
0,0
–0,4
–0,8
–1,2
–1,6
(b)
Efecto de un aumento del
1 % del tipo de los fondos
federales sobre la
producción
Tiempo (trimestres) Tiempo (trimestres) Tiempo (trimestres)
4 8
Variación porcentual de las ventas al por menor
1,6 1,2 0,8 0,4 0,0
–0,4 –0,8 –1,2 –1,6
(a)
Efecto de un aumento del
1 % del tipo de los fondos
federales sobre las ventas
al por menor
Tiempo (trimestres)
4 8
Variación porcentual del nivel de precios
1,6 1,2 0,8 0,4 0,0
–0,4 –0,8 –1,2 –1,6
(e)
Efecto de un aumento del
1 % del tipo de los fondos
federales sobre el nivel
de precios
4 8
Variación porcentual del emplo
1,6 1,2 0,8 0,4 0,0
–0,4 –0,8 –1,2 –1,6
(c)
Efecto de un aumento del
1 % del tipo de los fondos
federales sobre
el empleo
Tiempo (trimestres)
4 8
Variación porcentual de la tasa de desempleo
0,15
0,12
0,09
0,06
0,03
0,00
–0,03
–0,06
(d)
Efecto de un aumento del
1 % del tipo de los fondos
federales sobre la tasa
de desempleo
La econometría no nos permite
conocer el valor exacto de un
coeficiente o el efecto que pro-
duce exactamente una variable
en otra. Lo que ofrece la eco-
nometría es la estimación más
probable —en este caso, la lí-
nea de trazo continuo— y una
medida de la confianza que po-
demos tener en la estimación
(aquí, el intervalo de confianza).
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■ El modelo IS-LM describe las consecuencias del equilibrio simul-
táneo del mercado de bienes y de los mercados financieros.
■
La relación IS y la curva IS muestran las combinaciones de
tipo de interés y nivel de producción que son coherentes con el
equilibrio del mercado de bienes. Una subida del tipo de interés
provoca una reducción de la producción. Por consiguiente, la
curva IS tiene pendiente negativa.
■
La relación LM y la curva LM muestran las combinaciones de tipo de interés y nivel de producción coherentes con el equi- librio de los mercados financieros. Suponiendo que el banco central elige el tipo de interés, la curva LM es una línea recta
horizontal al tipo de interés elegido por el banco central.
■
Una expansión fiscal desplaza la curva IS hacia la derecha, provocando un aumento de la producción. Una contracción fiscal desplaza la curva IS hacia la izquierda, provocando una disminución de la producción.
■ Una expansión monetaria desplaza la curva LM hacia abajo, causando una reducción del tipo de interés y un aumento de
la producción. Una contracción monetaria desplaza la curva
LM hacia arriba causando una subida del tipo de interés y una
caída de la producción.
■
La combinación de políticas monetaria y fiscal se conoce con el nombre de combinación de políticas macroeconómicas o, sim- plemente, como combinación de políticas. A veces la política monetaria y la política fiscal se utilizan en el mismo sentido. A veces se utilizan en sentido contrario. Por ejemplo, una con- tracción fiscal y una expansión monetaria pueden conjunta- mente lograr una reducción del déficit presupuestario sin que disminuya la producción.
■ Parece que el modelo IS-LM describe bien la conducta de la
economía a corto plazo. En concreto, los efectos de la política monetaria son aparentemente similares a los que implica el modelo IS-LM, una vez que se introduce la dinámica en el
modelo. Una subida del tipo de interés provocada por una contracción monetaria da lugar a una caída continua de la producción, surtiendo su máximo efecto después de unos ocho trimestres, en Estados Unidos.
Resumen
–0,7 %, se registra después de ocho trimestres. Dicho de otro modo, la política monetaria
funciona, pero con largos retardos. Necesita casi dos años para surtir todos sus efectos en
la producción.
■ El -
pleo: cuando las empresas recortan la producción, también recortan el empleo. La dismi- nución del empleo es lenta y continua, al igual que la de la producción, hasta llegar a ser de –0,5 % tras ocho trimestres. La caída del empleo se traduce en un aumento de la tasa
de desempleo, como muestra el panel 5.10(d).
■
El panel 5.10(e) ilustra la evolución del nivel de precios. Recuérdese que uno de los su-
puestos del modelo IS-LM es que el nivel de precios está dado y, por tanto, no varía en
respuesta a las variaciones de la demanda. El panel 5.10(e) muestra que este supuesto no recoge mal la realidad a corto plazo. El nivel de precios apenas varía durante los seis pri- meros trimestres aproximadamente. Solo parece descender después de los seis primeros trimestres, lo que constituye una valiosa indicación de las razones por las que el modelo IS-LM es menos fiable cuando examinamos el medio plazo. A medio plazo ya no es posi-
ble suponer que el nivel de precios está dado y sus variaciones cobran importancia.
El Gráfico 5.10 ofrece dos importantes lecciones. En primer lugar, permite hacernos una
idea del ajuste dinámico de la producción y de otras variables ante cambios de la política monetaria.
En segundo lugar, y lo que es más importante, muestra que lo que observamos en la eco-
nomía es coherente con las implicaciones del modelo IS-LM. Eso no demuestra que el modelo sea el correcto. También podría ser que lo que observamos en la economía sea el resultado de un mecanismo totalmente distinto y que el hecho de que el modelo IS-LM se ajuste bien sea una coincidencia, pero parece improbable. El modelo parece un buen punto de partida para analizar las variaciones de la actividad económica a corto plazo. Más adelante, lo ampliare- mos para analizar el papel de las expectativas (Capítulos 14 a 16) y las consecuencias de la apertura de los mercados de bienes y financieros (Capítulos 17 a 20). Pero antes debemos comprender los determinantes de la producción a medio plazo. Ese es el tema de los capítu- los 7 a 9.
Esto explica por qué la políti-
ca monetaria no pudo impedir
la recesión de 2001 (véase el
recuadro titulado «La recesión
de 2001 en Estados Unidos»).
Cuando la Fed comenzó a ba-
jar el tipo de los fondos fede-
rales a principios de 2001, ya
era demasiado tarde para que
esas reducciones surtieran mu-
cho efecto en 2001.
106 El corto plazo El núcleo
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Capítulo 5 Los mercados de bienes financieros: el modelo IS-LM 107
cur
va IS, 93
curva LM, 95
contracción fiscal, 96
consolidación fiscal, 96
expansión fiscal, 96
expansión monetaria, 98
contracción monetaria, 98
restricción monetaria, 98
combinación de políticas monetaria y fiscal, 99
intervalo de confianza, 105
Conceptos clave
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones, utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. Los principales determinantes de la inversión son el nivel de
ventas y el tipo de interés.
b. Si todas las variables exógenas de la relación IS son constan-
tes, solo es posible aumentar la producción bajando el tipo de interés.
c.
La curva IS tiene pendiente negativa debido a que el equilibrio
del mercado de bienes implica que una subida de los impuestos provoca una reducción del nivel de producción.
d.
Si el gasto público y los impuestos aumentan en la misma
cuantía, la curva IS no se desplaza.
e. La curva LM es horizontal al tipo de interés objetivo elegido
por el banco central.
f. La oferta monetaria real es constante a lo largo de la curva LM.
g. Si la oferta monetaria nominal es de 400.000 millones de dó-
lares y el índice que mide el nivel de precios sube de 100 a 103, la oferta monetaria real aumenta.
h.
Si la oferta monetaria nominal aumenta de 400.000 millones
de dólares a 420.000 millones y el índice que mide el nivel de precios sube de 100 a 102, la oferta monetaria real aumenta.
i.
Un aumento del gasto público provoca una caída de la inver-
sión en el modelo IS-LM.
2. Considere primero el modelo del mercado de bienes con inversión
constante que vimos en el Capítulo 3. El consumo viene dado por:
C = c
0
+ c
1
(Y – T)
e I, G y T están dados.
a.
Halle el nivel de producción de equilibrio ¿Cuál es el valor del
multiplicador ante una variación del gasto autónomo?
Suponga ahora que la inversión depende tanto de las ventas como del
tipo de interés:
I = b
0
+ b
1
Y – b
2
i
b.
Halle el nivel de producción de equilibrio utilizando los méto-
dos aprendidos en el Capítulo 3. A un tipo de interés dado, ¿es el efecto de una variación del gasto autónomo mayor que en el apartado (a)? ¿Por qué? Suponga que c
1
+ b
1
< 1.
c.
Suponga que el banco central elige un tipo de interés i
ˉ
. Halle el
nivel de producción de equilibrio a ese tipo de interés.
d.
Represente gráficamente el equilibrio de esta economía utili-
zando un diagrama IS-LM.
3. La respuesta de la economía a la política fiscal
a. Utilice un diagrama IS-LM para mostrar cómo afecta a la pro-
ducción una reducción del gasto público. ¿Sabe qué ocurre con
la inversión? ¿Por qué?
Ahora considere el siguiente modelo IS-LM
C = c
0
+ c
1
(Y – T)
I = b
0
+ b
1
Y – b
2
i Z = C + I + G
i = i
ˉ
b.
Halle -
terés es i. Suponga que c
1
+ b
1
< 1 (Pista: puede hacer el Pro-
blema 2 si tiene dificultades para hallarlo).
c.
Halle el nivel de inversión de equilibrio.
d. Veamos qué está pasando en el mercado de dinero. Utilice la
ecuación de equilibrio en el mercado de dinero M/P = d
1
Y –
d
2
i para hallar el nivel de la oferta monetaria real de equilibrio
cuando i = i
ˉ
. ¿Cómo varía la oferta monetaria real cuando lo
hace el gasto público?
4.
Considere el mercado de dinero para entender mejor la curva LM
horizontal de este capítulo.
La relación del mercado de dinero (ecuación 5.3) es
M
P
= Y L(i)
a. ¿Qué es el primer miembro de la ecuación (5.3)?
b
.
¿Qué es el segundo miembro de la ecuación (5.3)?
c
.
Vuelva al Gráfico 4.3 del capítulo anterior. ¿Cómo es la función
L(i) representada en ese gráfico?
d. Debe modificar de dos formas el Gráfico 4.3 para representar
la ecuación (5.3). ¿Cómo debe renombrarse el eje de abscisas? ¿Cuál es la variable que desplaza ahora la función de demanda de dinero? Represente un Gráfico 4.3 modificado con los ejes correctamente nombrados.
e.
Utilice su Gráfico 4.3 modificado para mostrar que (1) a me-
dida que la producción aumenta, si el banco central desea mantener constante el tipo de interés, debe aumentar la oferta monetaria real; y (2) a medida que la producción cae, si el ban- co central desea mantener constante el tipo de interés, debe reducir la oferta monetaria real.
5.
Considere el siguiente ejemplo numérico del modelo IS-LM:
C = 200 + 0,25Y
D
I = 150 + 0,25Y – 1.000i
G = 250
T = 200
i
ˉ
= 0,05
Preguntas y problemas
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108 El corto plazo El núcleo
a. Halle la relación IS (Pista: conviene utilizar una ecuación en la
que Y se encuentre en el primer miembro y todo lo demás en el
segundo).
b. El banco central fija un tipo de interés del 5 %. ¿Cómo se repre-
senta esa decisión en las ecuaciones?
c. ¿Cuál es el nivel de la oferta monetaria real cuando el tipo de
interés es el 5 %? Utilice la expresión:
(M/P) = 2Y – 8000 i
d. Halle los valores de equilibrio de C e I y verifique el valor de Y
que ha obtenido sumando C, I y G.
e. Suponga ahora que el banco central reduce el tipo de interés al
3 %. ¿Cómo modifica esto la curva LM? Halle Y, I y C y explique
verbalmente los efectos de una política monetaria expansiva.
¿Cuál es el nuevo valor de equilibrio de la oferta monetaria
real, M/P?
f.
Vuelva a la situación inicial en la que el tipo de interés fijado
por el banco central es el 5 %. Suponga ahora que el gasto público aumenta hasta G = 400. Resuma los efectos de una
política fiscal expansiva sobre Y, I y C. ¿Cuál es el efecto de la
política fiscal expansiva en la oferta monetaria real?
PROFUNDICE
6.
La inversión y el tipo de interés
En este capítulo hemos afirmado que la inversión depende
negativamente del tipo de interés porque un aumento del coste de
endeudarse desincentiva la inversión. Sin embargo, las empresas suelen
financiar sus proyectos de inversión utilizando sus fondos propios.
Si una empresa está considerando la posibilidad de utilizar
sus fondos propios (en lugar de endeudarse) para financiar los
proyectos de inversión, ¿le disuadirá de hacerlo la subida del tipo
de interés? Explique su respuesta. Pista: imagínese que posee una
empresa que ha obtenido beneficios y que va a utilizarlos para
financiar nuevos proyectos de inversión o para comprar bonos.
¿Influirá el tipo de interés en su decisión de invertir en nuevos
proyectos en su empresa?
7.
La combinación de políticas Bush-Greenspan
En 2001, la Fed adoptó una política monetaria expansiva y redujo
los tipos de interés. Al mismo tiempo, el presidente George W. Bush
logró la aprobación de medidas legislativas que bajaban los impuestos
sobre la renta.
a.
Explique el efecto de esta combinación de políticas sobre la pro-
ducción.
b. ¿En qué se diferencia esta combinación de políticas de la adop-
tada por Clinton-Greenspan?
c. ¿Qué ocurrió con la producción en 2001? ¿Cómo concilia el
hecho de que tanto la política fiscal como la política monetaria fueran expansivas con el hecho de que el crecimiento fuera tan bajo en 2002? Pista: ¿qué otras cosas ocurrieron?
8.
¿Qué combinación de políticas monetaria y fiscal se necesita para
alcanzar los siguientes objetivos?
a. Aumentar Y, manteniendo constante i
ˉ
. ¿Variaría la inversión
(I)?
b.
Reducir un déficit presupuestario, manteniendo constante Y.
¿Por qué también debe variar i
ˉ
?
9.
La paradoja (menos paradójica) del ahorro
En un problema del Capítulo 3 examinamos el efecto que producía
una pérdida de confianza de los consumidores en el ahorro y la inversión
privados, cuando la inversión dependía de la producción, pero no del tipo
de interés. Aquí examinamos el mismo experimento en el contexto del
modelo IS-LM, en el que la inversión depende del tipo de interés y de
la producción, pero el banco central modifica los tipos de interés para
mantener constante la producción.
a.
Suponga que los hogares intentan ahorrar más, por lo que cae
la confianza de los consumidores. En un diagrama IS-LM don- de el banco central modifica los tipos de interés para mantener constante la producción, muestre cómo afecta la pérdida de confianza de los consumidores al equilibrio de la economía.
b.
¿Cómo afecta la pérdida de confianza de los consumidores al
consumo, la inversión y el ahorro privado? ¿Llevará necesa- riamente el intento de ahorrar más a un aumento del ahorro? ¿Llevará necesariamente a una disminución del ahorro?
AMPLÍE
10.
La combinación de políticas Clinton-Greenspan
Como se ha descrito en este capítulo, la combinación de políticas
cambió durante la administración Clinton, adoptándose una política fiscal
más contractiva y una política monetaria más expansiva. Este problema
analiza las consecuencias de este cambio, en la teoría y en la práctica.
a.
¿Qué debe hacer la Reserva Federal para asegurarse de que,
ante una caída de G y una subida de T, esa combinación de
políticas no afecta a la producción? Muestre los efectos de estas políticas en un diagrama IS-LM. ¿Qué ocurre con el tipo de in- terés? ¿Y con la inversión?
b.
Entre en el página web del Informe Económico del Presidente
(www.whitehouse.gov/administration/eop/cea/economic- report-of-the-President). Observe el Cuadro B-79 del apéndice estadístico. ¿Qué ocurrió con los ingresos federales (la recauda- ción impositiva), los gastos federales y el déficit presupuestario en porcentaje del PIB durante el periodo 1992-2000? Observe que los gastos federales incluyen los pagos por transferencias, que se excluirían de la variable G, tal como la definimos en nuestro modelo IS-LM, pero no tenga en cuenta la diferencia.
c.
La Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal pu-
blica la evolución reciente de la tasa de los fondos federales en la página federalreserve.gov/releases/h15/data.htm. Decida si examinar esa tasa a intervalos diarios, semanales, mensuales o anuales. Observe los años comprendidos entre 1992 y 2000. ¿Cuándo pasó a ser más expansiva la política monetaria?
d.
Entre en el Cuadro B-2 del Informe Econó mico del Presidente y
recoja datos del PIB real y de la inversión interior bruta real del periodo 1992-2000. Calcule la inversión en porcentaje del PIB de cada año. ¿Qué ocurrió con la inversión durante ese periodo?
e.
Por último, entre en el Cuadro B-31 y recoja datos del PIB real
per cápita encadenado (en dólares de 2005) correspondiente a ese periodo. Calcule la tasa de crecimiento anual de cada año. ¿Cuál fue la tasa de crecimiento medio anual durante el periodo 1992-2000? En el Capítulo 10 verá que la tasa de cre- cimiento medio anual del PIB real per cápita de Estados Unidos fue del 2,6 % entre 1950 y 2004. ¿Qué diferencia hay entre el crecimiento del periodo 1992-2000 y la media registrada des- de la Segunda Guerra Mundial?
11.
El consumo, la inversión y la recesión de 2001
En este problema se le pide que analice las variaciones de la
inversión y el consumo antes, durante y después de la recesión de 2001.
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Capítulo 5 Los mercados de bienes financieros: el modelo IS-LM 109
T
ambién se le pide que analice la respuesta de la inversión y del consumo
a los acontecimientos del 11 de septiembre de 2001.
Entre en la página web de la Oficina de Análisis Económico
(www. bea.gov). Encuentre los cuadros NIPA, en concreto, las versiones
trimestrales del Cuadro 1.1.1, que muestra la variación porcentual
del PIB real y de sus componentes, y del Cuadro 1.1.2, que muestra
la contribución de los componentes del PIB a la variación porcentual
total del PIB. El Cuadro 1.1.2 pondera la variación porcentual de los
componentes por su magnitud. La inversión es más variable que el
consumo, pero el consumo es mucho mayor que la inversión, por lo que
unas variaciones porcentuales más pequeñas del consumo pueden tener
el mismo efecto en el PIB que unas variaciones porcentuales mucho
mayores de la inversión. Obsérvese que las variaciones porcentuales
trimestrales están anualizadas, es decir, expresadas en tasas anuales.
Recopile de los cuadros 1.1.1 y 1.1.2 los datos trimestrales del PIB
real, consumo, inversión privada interior bruta e inversión fija no
residencial del periodo 1999-2002.
a.
Identifique los trimestres de crecimiento negativo en 2000 y
2001.
b. Siga la evolución del consumo y de la inversión en torno a
2000 y 2001. Según el Cuadro 1.1.1, ¿qué variable registró la mayor variación porcentual en ese periodo? Compare la in- versión fija no residencial con la inversión total. ¿Qué variable registró la mayor variación porcentual?
c.
A partir del Cuadro 1.1.2, halle la contribución del consumo y
de la inversión al crecimiento del PIB desde 1999 hasta 2001.
Calcule la media de las contribuciones trimestrales de cada
variable en cada año. Calcule ahora la variación de la con-
tribución de cada variable en 2000 y 2001 (es decir, reste la
contribución media del consumo en 1999 de la contribución
media del consumo en 2000, reste la contribución media del
consumo en 2000 de la contribución media del consumo en
2001 y haga lo mismo con la inversión en los dos años). ¿Cuál
fue la variable cuya contribución al crecimiento disminuyó
más? ¿Cuál cree que fue la causa inmediata de la recesión de
2001: una caída de la demanda de inversión o una caída de la
demanda de consumo?
d.
Ahora observe qué ocurrió, tras los acontecimientos del 11 de
septiembre, con el consumo y la inversión en el tercer y cuarto trimestres de 2001 y en los dos primeros de 2002? ¿Cree que tiene sentido la caída de la inversión registrada a finales de 2001? ¿Cuánto duró esta caída de la inversión? ¿Qué ocurrió con el consumo en torno a ese periodo? ¿Cómo explica, en par-
ticular, la variación que experimentó el consumo en el cuarto trimestre de 2001? ¿Fueron los acontecimientos del 11 de sep- tiembre de 2001 los causantes de la recesión de 2001? Utilice el análisis del capítulo y su propia intuición para responder a
estas preguntas.
■
Véase una descripción de la economía de Estados Unidos, des-
de el periodo de «exuberancia irracional» hasta la recesión de
2001, y el papel de las políticas fiscal y monetaria, en El Gran
Engaño, de Paul Krugman (Crítica, 2004, Barcelona). Adver-
tencia: ¡A Krugman no le gustaban la administración Bush ni
sus políticas!Lecturas complementarias
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111
6
H
asta ahora, hemos supuesto que solo había dos activos financieros (dinero y bonos) y un
único tipo de interés (el tipo de los bonos) determinado por la política monetaria. Como bien
sabe el lector, el sistema financiero es infinitamente más complejo que eso. Existen muchos
tipos de interés y muchas instituciones financieras. Y el sistema financiero desempeña una
importante función en la economía: en Estados Unidos, el conjunto del sistema financiero re-
presenta un 7 % del PIB, una cifra considerable.
Antes de la crisis de 2008, la macroeconomía minimizaba la importancia del sistema fi-
nanciero. Solía suponerse que todos los tipos de interés se movían al unísono con el tipo
determinado por la política monetaria, de forma que la atención podía centrarse exclusiva-
mente en este y suponer que los otros tipos fluctuaban en paralelo. Lamentablemente, la
crisis ha dejado claro que este supuesto era demasiado simplista y que el sistema finan-
ciero puede sufrir crisis con importantes consecuencias macroeconómicas. Este capítulo
tiene como finalidad ofrecer un análisis más detallado del papel del sistema financiero y de
sus repercusiones macroeconómicas y, tras ello, describir lo sucedido a finales de la década
de 2000.
La Sección 6.1 introduce la distinción entre el tipo de interés nominal y real.
La Sección 6.2 introduce la noción de riesgo y cómo afecta a los tipos de interés
aplicados a diferentes prestatarios.
La Sección 6.3 examina el papel de los intermediarios financieros.
La Sección 6.4 amplía el modelo IS-LM para integrar lo que acabamos de aprender.
La Sección 6.5 utiliza seguidamente este modelo ampliado para describir la reciente
crisis financiera y sus repercusiones macroeconómicas.
Sin embargo, no se haga
ilusiones el lector. Este
capítulo no puede sus-
tituir a un manual de fi-
nanzas. Aunque le en-
señará lo suficiente para
entender por qué el sis-
tema financiero es fun-
damental en la macro-
economía.
Los mercados financieros II:
el modelo IS-LM ampliado
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112 El corto plazo El núcleo
6.1 Tipos de interés nominales y reales
En enero de 1980, el tipo de interés de las letras del Tesoro a un año —que es el tipo de
interés de los bonos del Estado a un año— era del 10,9 % en Estados Unidos. En enero de
2006, solo era del 4,2 %. Está claro que era mucho más barato endeudarse en 2006 que
en 1980.
¿O no? En enero de 1980, la inflación esperada era del 9,5 % aproximadamente. En
enero de 2006, era del orden del 2,5 %. Esta información parece importante. El tipo de inte-
rés nos dice cuántos dólares tendremos que pagar en el futuro para poder tener un dólar más
hoy. Pero no consumimos dólares, consumimos bienes.
Lo que queremos saber realmente cuando nos endeudamos es a cuántos bienes ten-
dremos que renunciar en el futuro a cambio de los bienes que obtenemos hoy. Asimismo,
cuando prestamos, queremos saber cuántos bienes —no cuántos dólares— obtendremos
en el futuro a cambio de los bienes a los que renunciamos hoy. Cuando hay inflación, la dis-
tinción es importante. ¿De qué sirve percibir más intereses en el futuro si la inflación que se
registrará desde ahora hasta entonces es tan alta que no podremos comprar más bienes en
el futuro?
Es aquí donde aparece la distinción entre tipos de interés nominales y reales.
■ Los tipos de interés expresados en dólares (o, de forma más general, en unidades de la
moneda nacional) se denominan tipos de interés nominales. Los tipos de interés que
se publican en las páginas financieras de los periódicos suelen ser tipos de interés nomi-
nales. Por ejemplo, cuando decimos que el tipo de las letras del Tesoro a un año es del
4,2 %, queremos decir que por cada dólar en que el Tesoro de Estados Unidos se endeuda,
promete pagar 1,042 dólares dentro de un año. En términos más generales, si el tipo de
interés nominal del año t es i
t
y nos endeudamos en 1 dólar este año, tendremos que pa-
gar 1 + i
t
dólares el próximo año (utilizaremos indistintamente las expresiones «este año»
por «hoy» y «el próximo año» por «dentro de un año»).
■ Los tipos de interés expresados en una cesta de bienes se llaman tipos de interés reales. Si
llamamos r
t
al tipo de interés real del año t, entonces, por definición, si nos endeudamos
este año en el equivalente a una cesta de bienes, tendremos que pagar el equivalente a
1 + r
t
cestas de bienes el próximo año.
¿Qué relación existe entre los tipos de interés nominales y los reales? ¿Cómo pasamos
de los tipos de interés nominales, que observamos, a los tipos de interés reales, que normal-
mente no observamos? Una respuesta intuitiva: debemos ajustar el tipo de interés nominal
para tener en cuenta la inflación esperada.
Veamos paso por paso cómo se calcula el tipo de interés real:
Supongamos que solo hay un bien en la economía, por ejemplo, pan (más adelante aña-
diremos mermelada y otros bienes). Representemos el tipo de interés nominal a un año,
expresado en dólares, por medio de i
t
: si nos endeudamos en un dólar este año, tendremos
que devolver 1 + i
t
dólares el próximo año. Pero no nos interesan los dólares. Lo que nos inte-
resa saber realmente es cuánto tendremos que devolver el próximo año en kilos de pan si nos
endeudamos este año lo suficiente para comer un kilo más de pan.
El Gráfico 6.1 nos ayuda a hallar la respuesta. La parte superior repite la definición de
tipo de interés real a un año y la inferior muestra cómo podemos calcular el tipo de interés
real a un año a partir de la información sobre el tipo de interés nominal a un año y el precio
del pan.
■ Partamos de la flecha que apunta hacia abajo en la parte inferior izquierda del Gráfico
6.1. Supongamos que queremos comer un kilo más de pan este año. Si el precio de un
kilo de pan es P
t
dólares este año, para comer un kilo más debemos endeudarnos en P
t

dólares.
■ Si i
t
es el tipo de interés nominal a un año —el tipo de interés expresado en dólares— y
nos endeudamos en P
t
dólares, tendremos que devolver (1 + i
t
)P
t
dólares el próximo año.
En el momento de redactar
este libro, el tipo de las letras
del Tesoro a un año es inclu-
so más bajo y próximo a cero.
Para nuestros fines, comparar
1980 con 2006 es la mejor for-
ma de transmitir esta idea.
El tipo de interés nominal es el tipo de interés expresado en dólares.
El tipo de interés real es el tipo de interés expresado en una cesta de bienes.
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Capítulo 6 Los mercados financieros II: el modelo IS-LM ampliado 113
Este paso se representa por medio de la flecha de izquierda a derecha situada en la parte
inferior del Gráfico 6.1.
■ Lo que nos interesa, sin embargo, no son los dólares, sino los kilos de pan. Por tanto, el
último paso consiste en convertir los dólares en kilos de pan del próximo año. Sea P
e
t+1

el precio que esperamos que tenga el pan el próximo año (el superíndice e indica que es
una expectativa: aún no sabemos cuál será el precio del pan el próximo año). Por tanto,
el próximo año esperamos devolver en kilos de pan (1 + i
t
)P
t
(la cantidad de dólares que
tenemos que devolver el próximo año) dividido entre P
e
t+1
(que es el precio del pan en
dólares que esperamos que tenga el próximo año), por lo que resulta (1 + i
t
)P
t
/P
e
t+1
. Este
último paso se representa por medio de la flecha que apunta hacia arriba en la parte infe-
rior derecha del Gráfico 6.1.
РРРРReuniendo lo que vemos en la parte superior y en la parte inferior del Gráfico 6.1, se
desprende que el tipo de interés real a un año, r
t
, viene dado por:
1 + rt = (1 + i t)
t+1
e
P
Pt
Esta relación parece intimidatoria. La simplificaremos mucho con dos sencillas mani-
pulaciones:
■ Sea p
e
t+1
la inflación esperada entre t y t + 1. Dado que solo hay un bien —el pan—, la
tasa esperada de inflación es la variación que se espera que experimente el precio del pan en dólares entre este año y el próximo año, dividida entre el precio del pan en dólares vi- gente este año:
=p
t+1
e
–t+1
e(P P t)
P
t
Utilizando la ecuación (6.2), expresamos el cociente P
t
/P
e
t+1
de la ecuación (6.1) como
1/(1 + p
e
t+1
). Sustituyendo en la ecuación (6.1), obtenemos que:
1 + it
(1 + rt) =
1
+ p
t+1
e
(6.1)
(6.2)
(6.3)
t + 1

Cálculo del tipo
de interés real:
1 bien bienes
Bienes
(1 + i
t
) P
t

Definición del tipo de interés real:
Este
año
Próximo
año
1 bien (1 + r
t
) bienes
Bienes
(1 + r
t
) =
(1 + i
t
) P
t

P
e
t + 1
P
e
P
t
dólares (1 + i
t
) P
t
dólares
Si tenemos que pagar 10 dó-
lares el próximo año y espera-
mos que el precio del pan sea
de 2 euros la hogaza de un kilo,
esperaremos tener que devol-
ver el equivalente a 10/2 = 5 ki-
los de pan el próximo año. Por
ese motivo dividimos la canti-
dad en dólares, (1 + i
t
)P
t
, en-
tre el precio que esperamos
que tenga el pan el próximo
año, P
e
t+1
.
Sumemos 1 a ambos miem-
bros de la ecuación (6.2):
1 + p
Pt
= 1 +
t+1
e
– Pt(P )t+1
e
Reordenemos:
1 + p
P
t
=
t+1
e
Pt+1
e
Invirtamos ambos miembros:
1 + p
1 P
t
=
t
+1
ePt+1
e
Sustituyamos en la ecuación
(6.1) para obtener la ecuación
(6.3).
Gráfico 6.1
Definición y cálculo del
tipo de interés real
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114 El corto plazo El núcleo
Uno -
nal y uno más la tasa esperada de inflación.
■ La ecuación (6.3) indica la relación exacta entre el tipo de interés real y el tipo de interés
nominal y la inflación esperada. Sin embargo, cuando el tipo de interés nominal y la
inflación esperada no son demasiado grandes —por ejemplo, inferiores al 20 % anual—
existe una expresión más sencilla que se aproxima bien a esta ecuación:
r
t
≈ i
t
− p
e
t+1
(6.4)
Asegúrese de recordar la ecuación (6.4). Esta
blece que el tipo de interés real es
(aproxi-
madamente) igual al tipo de interés nominal menos la inflación esperada (en el resto del libro a menudo utilizaremos la relación (6.4) como si fuera una igualdad, pero recuérdese que no
es más que una aproximación).
Obsérvense algunas de las implicaciones de la ecuación (6.4):
■ El tipo de interés nominal y el real son iguales cuando la inflación esperada es nula.
■ Como normalmente la inflación esperada es positiva, el tipo de interés real suele ser me-
nor que el nominal.
■ Dado un tipo de interés nominal, cuanto mayor sea la tasa esperada de inflación, más
bajo será el tipo de interés real.
Merece la pena examinar más detenidamente el caso en el que la inflación esperada
es igual al tipo de interés nominal. Supongamos que el tipo de interés nominal y la infla-
ción esperada son de un 10 % y que somos prestatarios. Por cada dólar en que nos endeude-
mos este año, tendremos que devolver 1,10 dólares el próximo año. Eso parece caro, pero el
próximo año los dólares valdrán un 10 % menos en pan. Por tanto, si nos endeudamos en
el equivalente a un kilo de pan, tendremos que devolver el equivalente a un kilo de pan el
próximo año: el coste real del préstamo —el tipo de interés real— es igual a cero. Suponga-
mos ahora que somos los prestamistas: por cada dólar que prestemos este año, obtendremos
1,10 dólares el próximo año. Eso parece atractivo, pero los dólares valdrán el próximo año un
10 % menos en pan. Si prestamos el equivalente a un kilo de pan este año, obtendremos el
equivalente a un kilo de pan el próximo año: a pesar de que el tipo de interés nominal es del
10 %, el tipo de interés real es igual a cero.
Hasta ahora hemos supuesto que solo había un bien: el pan. Pero es fácil generalizar lo
que hemos hecho a muchos bienes. Basta con sustituir el precio del pan por el nivel de pre-
cios —es decir, por el precio de una cesta de bienes— en la ecuación (6.1) o en la (6.3). Si
utilizamos el índice de precios de consumo (el IPC) para medir el nivel de precios, el tipo de
interés real nos dice a cuánto consumo debemos renunciar el año que viene para consumir
más hoy.
Los tipos de interés nominales y reales en Estados Unidos
desde 1978
Volvamos a la cuestión con la que iniciamos esta sección. Ahora podemos formularla de la
siguiente forma: ¿era el tipo de interés real más bajo en 2006 que en 1980? En términos más
generales, ¿qué ha ocurrido con el tipo de interés real en Estados Unidos desde principios de
la década de 1980?
La respuesta se muestra en el Gráfico 6.2, que representa tanto el tipo de interés nomi-
nal como el real desde 1978. El tipo de interés nominal anual es el tipo de las letras del
Tesoro a un año vigente a comienzos de año. Para hallar el tipo de interés real, necesitamos
una medida de la inflación esperada, más concretamente, de la tasa de inflación esperada
a comienzos de cada año. Utilizamos para cada año la previsión de inflación, medida por el
deflactor del PIB, para ese año publicada al final del año anterior por la OCDE. Por ejemplo, la
previsión de inflación utilizada para calcular el tipo de interés real de 2006 es la previsión de
inflación para 2006 publicada por la OCDE en diciembre de 2005, a saber, el 2,5 %.
Véase la proposición 6 del
Apéndice 2 al final del libro.
Supongamos que i = 10 % y
p
e
= 5 %. El resultado exac-
to de la ecuación (6.3) es
r
t
= 4,8 %. La aproximación re-
sultante de la ecuación (6.4) es
r
t
= 5 %, una cifra bastante cer-
cana. Sin embargo, la aproxi-
mación puede ser peor cuando
los valores de i y p
e
son altos.
Si i = 100 % y p
e
= 80 %, la re-
lación exacta da r = 11 %, pero
la aproximación da r = 20 %,
una cifra muy distinta.
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Capítulo 6 Los mercados financieros II: el modelo IS-LM ampliado 115
Obsérvese que el tipo de interés real (i − p
e
) se basa en la inflación esperada. Si resulta
que la inflación efectiva es diferente de la esperada, el tipo de interés real realizado (i − p)
será diferente del tipo de interés real. Por este motivo, el tipo de interés real se denomina a
veces tipo de interés real ex ante (ex ante significa «antes del hecho»; en este caso, antes de que
se conozca la inflación). El tipo de interés real realizado se denomina tipo de interés real ex post
(ex post significa «después del hecho»; en este caso, una vez conocida la inflación).
El Gráfico 6.2 muestra lo importante que es el ajuste para tener en cuenta la infla-
ción. Aunque el tipo de interés nominal era mucho más bajo en 2006 que en 1980, el
tipo de interés real era, en realidad, más alto: 1,7 % en 2006 frente a alrededor del 1,4 %
en 1980. En otras palabras, a pesar del gran descenso de los tipos de interés nominales,
endeudarse era en realidad más caro en 2006 que en 1980. Eso se debe a que la inflación
(y con ella, la inflación esperada) ha caído paulatinamente desde comienzos de la década
de 1980.
Los tipos de interés nominales y reales: el límite inferior cero
y la deflación
¿Qué tipo de interés debería incluirse en la relación IS? Es evidente que, al tomar sus deci-
siones de consumo e inversión, lo que interesa a los individuos o a las empresas es el tipo de
interés real, el tipo expresado en bienes. Esto tiene una consecuencia directa sobre la polí-
tica monetaria. Aunque el banco central elige el tipo nominal (como vimos en el Capítulo 4),
su atención se centra en el tipo de interés real porque es el que afecta a las decisiones de
gasto. Por tanto, para fijar el tipo de interés real que desea, tiene que tener en cuenta la infla-
ción esperada. Si, por ejemplo, desea fijar un tipo de interés real igual a r, debe elegir el tipo
nominal i de modo que, dada la inflación esperada, p
e
, el tipo de interés real, r = i − p
e
, se
encuentre al nivel que él desea. Por ejemplo, si desea que el tipo de interés real sea el 4 %, y la
inflación esperada es del 2 %, fijará el tipo de interés nominal, i, en el 6 %. Así pues, podemos
considerar que el banco central elige el tipo de interés real.
Sin embargo, esta conclusión debe acompañarse de una importante advertencia, que
ya discutimos en el Capítulo 4 en el contexto de la trampa de la liquidez. Como allí vimos, el
límite inferior cero implica que el tipo de interés nominal no puede ser negativo; en caso con-
trario, el público no querría mantener bonos. Eso significa que el tipo de interés real no puede
ser menor que la inflación con signo negativo. Así pues, si la inflación esperada es, por ejem-
plo, del 2 %, el nivel más bajo al que puede llegar el tipo real es 0 % − 2 % = −2 %. Siempre
Gráfico 6.2
Los tipos nominales y
reales de las letras del
Tesoro a un año en Estados
Unidos desde 1978
El tipo nominal ha caído consi-
derablemente desde principios
de la década de 1980, pero
como la inflación esperada
también ha caído, el tipo real
ha disminuido mucho menos
que el tipo nominal.
Fuente: El tipo de interés nominal
es el de la letra del Tesoro a un
año en diciembre del año ante-
rior, según la serie TB1YR, Federal
Reserve Economic Data (FRED)
http://research.stlouisfed.org/fred2/
(serie TB6MS en diciembre de 2001,
2002, 2003 y 2004). La inflación
esperada es la previsión de inflación
a 12 meses, medida por el deflac-
tor del PIB, de la publicación de la
OCDE Economic Outlook de diciem-
bre del año anterior.
–2
0
2
4
6
8
10
12
14
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
Tipo nominal
Tipo real
Porcentaje
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116 El corto plazo El núcleo
que la inflación esperada sea positiva, los tipos de interés reales pueden ser negativos. Pero si
la inflación esperada pasa a ser negativa, cuando el público anticipa una deflación, entonces
el límite inferior del tipo real es positivo y podría ser alto. Si, por ejemplo, la deflación espe-
rada es el 2 %, el tipo real no puede ser inferior al 2 %. Este nivel podría no ser lo suficiente-
mente bajo para estimular mucho la demanda de bienes y la economía podría permanecer
en recesión. Como veremos en la Sección 6.5, el límite inferior cero resultó ser un serio pro-
blema durante la crisis de 2008.
6.2
El riesgo y las primas de riesgo
Hasta ahora, hemos supuesto que solo había una clase de bono. Sin embargo, los bonos se diferencian en varios aspectos. Difieren en su vencimiento, es decir, el plazo de tiempo durante el que prometen realizar pagos. Por ejemplo, los bonos del Estado a un año prometen realizar un pago dentro de un año, mientras que los bonos del Estado a 10 años prometen un flujo de pagos durante 10 años. También difieren en su riesgo. Algunos bonos apenas tienen riesgo: la probabilidad de que el prestatario no haga frente a los pagos es desdeñable. En cam- bio, otros bonos sí presentan riesgo, ya que no es desdeñable la probabilidad de que el pres- tatario no pueda o no desee hacer frente a los pagos. En este capítulo, nos centraremos en el riesgo, obviando el aspecto del vencimiento.
Ni el autor ni el lector de este libro pueden endeudarse al tipo de los fondos federales
fijado por la Fed y hay un buen motivo para ello. Cualquier prestamista sabe que existe una probabilidad de que no fuéramos capaces de hacer frente a los pagos. Lo mismo ocurre en el caso de las empresas que emiten bonos. Algunas presentan poco riesgo y otras más. Para compensar la existencia de riesgo, los tenedores de bonos exigen una prima de riesgo.
¿Qué determina esta prima de riesgo?
■ El primer factor es la propia probabilidad de riesgo. Cuanto mayor sea esta probabilidad,
mayor será el tipo de interés que demandarán los inversores. En términos más formales,
sea i el tipo de interés nominal de un bono sin riesgo e i + x el tipo de interés nominal
de un bono con riesgo, que es un bono con una probabilidad, p, de incumplir pagos.
Denominemos x a la prima de riesgo. Entonces, para que el bono con riesgo ofrezca el
mismo rendimiento esperado que el bono sin riesgo, debe cumplirse la siguiente relación:
(1 + i) = (1 − p)(1 + i + x) + (p)(0)
РРРРEl primer miembro es el rendimiento del bono sin riesgo. El segundo miembro es el
rendimiento esperado del bono con riesgo. Con probabilidad (1 − p) no hay impago y el
bono pagará (1 + i + x). Con probabilidad p hay impago y el bono no pagará nada en ese
caso. Reordenando, obtenemos:
x = (1 + i)p / (1 − p )
РРРРAsí que, por ejemplo, si el tipo de interés de un bono sin riesgo es el 4 % y su proba-
bilidad de impago es el 2 %, la prima de riesgo exigida para que su tasa de rendimiento esperada sea la misma que la del bono sin riesgo es igual al 2,1 %.
■
El segundo factor es el grado de aversión al riesgo de los tenedores de bonos. Aun cuando el rendimiento esperado del bono con riesgo fuera el mismo que el del bono sin riesgo, la mera existencia de riesgo haría que fueran reticentes a mantener el bono con riesgo. Por tanto, demandarán una prima aún más alta para compensar el riesgo. Cuánto más dependerá de su grado de aversión al riesgo. Y si aumenta su aversión al riesgo, la prima de riesgo subirá aunque la probabilidad de impago no haya cambiado.
Para ilustrar la importancia de esto, el Gráfico 6.3 representa los tipos de interés de
tres clases de bonos desde 2000: bonos del Estado estadounidenses, considerados casi sin riesgo, junto a bonos corporativos calificados como seguros (AAA) y menos seguros (BBB),
Volveremos a discutir el plazo
de vencimiento y la relación en-
tre los tipos de interés de los
bonos con diferentes venci-
mientos en el Capítulo 14, una
vez hayamos introducido un
tratamiento más formal de las
expectativas.
Para valores pequeños de i y p, una buena aproximación a esta fórmula es simplemente x = p.
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Capítulo 6 Los mercados financieros II: el modelo IS-LM ampliado 117
respectivamente, por las agencias de calificación crediticia. Obsérvense tres aspectos del grá-
fico. En primer lugar, el tipo de los bonos corporativos incluso de la máxima calificación
crediticia (AAA) supera en Estados Unidos al tipo de los bonos del Estado en una prima de
alrededor del 2 %, en promedio. El Gobierno de Estados Unidos puede endeudarse a tipos más
bajos que las empresas estadounidenses. En segundo lugar, el tipo de los bonos corporativos
de menor calificación (BBB) supera al tipo de los bonos de máxima calificación en una prima
que suele exceder el 5 %. En tercer lugar, obsérvese lo sucedido durante 2008 y 2009 con-
forme se desarrollaba la crisis financiera. Aunque el tipo de los bonos del Estado cayó, refle-
jando la decisión de la Fed de reducir el tipo oficial, el tipo de interés de los bonos de menor
calificación aumentó bruscamente, alcanzando el 10 % en los momentos álgidos de la cri-
sis. Dicho de otra manera, pese a que la Fed estaba reduciendo el tipo oficial hasta situarlo
en cero, el tipo al que las empresas con menor calificación crediticia podían endeudarse
aumentó sustancialmente, por lo que la inversión pasó a ser una opción extremadamente
poco atractiva para ellas. En términos del modelo IS-LM, este hecho muestra por qué debe-
mos relajar nuestro supuesto de que sea el tipo oficial el que aparezca en la relación IS. El tipo
al que muchos prestatarios pueden endeudarse puede ser mucho mayor que el tipo oficial.
Recapitulando: en las dos últimas secciones, hemos introducido los conceptos de tipos
de interés real y nominal y el concepto de prima de riesgo. En la Sección 6.4, ampliaremos el
modelo IS-LM para tener en cuenta ambos conceptos. Antes de ello, volvamos al papel que
desempeñan los intermediarios financieros.
6.3
El papel de los intermediarios financieros
Hasta ahora, hemos examinado la financiación directa, es decir, el endeudamiento directa- mente contraído por los prestatarios últimos con los prestamistas últimos. En realidad, gran parte del endeudamiento y el crédito tiene lugar a través de los intermediarios financieros, que son instituciones financieras que reciben fondos de algunos inversores, para luego prestarlos a otros. Entre estas instituciones se encuentran los bancos, pero también, y cada vez más, las instituciones «no bancarias», como las sociedades de crédito hipotecario, los fondos de inver-
sión en activos del mercado monetario, los fondos de gestión alternativa y otras similares.
Los intermediarios financieros desempeñan una función importante, ya que desarro-
llan conocimientos especializados sobre determinados clientes y pueden adaptar la con- cesión de créditos a sus necesidades concretas. En épocas normales, su funcionamiento es fluido: se endeudan y prestan, cobrando un tipo de interés ligeramente superior al tipo al que se endeudan para obtener un beneficio. Sin embargo, de vez en cuando, tropiezan con difi- cultades, que es lo que sucedió durante la reciente crisis. Para entender por qué, centremos
Gráfico 6.3
Rendimientos de los bonos
del Tesoro estadounidense
a 10 años y de los bonos
corporativos calificados
AAA y BBB, desde 2000
En septiembre de 2008, la
crisis financiera provocó una
brusca subida de los tipos a
los que las empresas podían
endeudarse.
Fuente: Para los bonos corporati-
vos AAA y BBB, Bank of America
Merrill Lynch; para el rendimiento del
bono del Tesoro estadounidense a
10 años, Junta de Gobernadores de
la Reserva Federal.
Como creció a la «sombra» de
los bancos, el segmento no
bancario del sistema financiero
se denomina sistema banca-
rio en la sombra. Aunque aho-
ra su tamaño es grande y ya no
se oculta en las sombras.
Las diferentes agencias de ca- lificación utilizan distintos sis- temas de calificación. La es- cala calificadora utilizada aquí es la de Standard and Poor’s, que va desde AAA (bonos casi sin riesgo) y BBB hasta C (bo- nos con una alta probabilidad de impago).
0
2
4
6
8
10
12
ene-00 ene-02 ene-04 ene-06 ene–08 ene-10 ene-12 ene-14
AAA
BBB
Rendimiento de los bonos
del Tesoro estadounidense
a 10 años
Porcentaje
9/11
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118 El corto plazo El núcleo
primero nuestra atención en los bancos y comencemos, en el Gráfico 6.4, con un balance
bancario muy simplificado (los argumentos resultan también aplicables a las instituciones
no bancarias y posteriormente volveremos a ellas).
Consideremos un banco con unos activos por valor de 100, unos pasivos por valor de 80
y un capital por valor de 20. Podemos interpretar que los propietarios del banco han invertido
directamente sus fondos propios por valor de 20, luego se han endeudado por valor de otros
80 con otros inversores y han comprado diversos activos por valor de 100. Los pasivos pueden
ser depósitos a la vista, depósitos que rinden intereses o endeudamiento con otros inversores y
otros bancos. Los activos pueden ser reservas (dinero del banco central), préstamos a empresas,
préstamos a otros bancos, créditos hipotecarios, bonos del Estado u otras clases de títulos finan-
cieros. Cuando en el Capítulo 4 representamos gráficamente el balance de un banco, pasamos
por alto el capital (y nos centramos, en cambio, en la distinción entre las reservas y los restantes
activos). Pasar por alto el capital no tenía importancia allí, pero aquí sí la tiene. Veamos por qué.
La elección del apalancamiento
Comencemos con dos definiciones. El coeficiente de capital de un banco se define como el
cociente entre su capital y sus activos, por lo que, para el banco del Gráfico 6.4, 20/100 =
20 %. El coeficiente de apalancamiento de un banco se define como el cociente entre sus
activos y su capital (o sea, la inversa del coeficiente de apalancamiento), que en este caso es
100/20 = 5. Resulta tradicional razonar en términos de apalancamiento, centrando la aten-
ción en el coeficiente de apalancamiento. Aquí seguiremos esta tradición. Pero dada la sim-
ple relación entre ambos coeficientes, el análisis podría igualmente realizarse en términos del
coeficiente de capital.
Al considerar qué coeficiente de apalancamiento debería elegir, el banco tiene que ponde-
rar dos factores. Un mayor coeficiente de apalancamiento implica una mayor tasa de beneficio
esperada, pero también un mayor riesgo de quiebra. Examinemos cada factor por separado.
■
Supongamos que la tasa de rendimiento esperada de los activos es del 5 % y que la tasa de rendimiento esperada de los pasivos es del 4 %. Entonces, el beneficio esperado del banco es igual a (100 × 5 % − 80 × 4 %) = 1,8. Dado que los propietarios del banco han apor -
tado fondos propios por valor de 20, el beneficio esperado por unidad de capital es igual a 1,8/20 = 9 %. Supongamos ahora que los propietarios del banco decidieran, en cambio,
aportar fondos propios solo por valor de 10 y endeudarse por valor de 90. El coeficiente de capital del banco sería entonces igual a 10/100 = 10 % y su apalancamiento sería 10. Su beneficio esperado sería igual a (100 × 5 % − 90 × 4 %) = 1,4. Su beneficio esperado
por unidad de capital sería 1,4/10 = 14 %, o sea, sustancialmente mayor. Aumentando su apalancamiento y reduciendo sus fondos propios, el banco aumentaría su beneficio esperado por unidad de capital.
■
Así pues, ¿por qué el banco no debería elegir un elevado coeficiente de apalancamiento? Porque un mayor apalancamiento implica un mayor riesgo de que el valor de los activos acabe siendo inferior al de sus pasivos, lo que, a su vez, implica un mayor riesgo de in- solvencia. En el caso del banco del Gráfico 6.4, el valor de sus activos puede reducirse hasta 80 sin que acabe siendo insolvente y quebrando. Pero si eligiera un coeficiente de apalancamiento de 10, cualquier caída del valor de sus activos por debajo de 90 volvería insolvente al banco, por lo que el riesgo de quiebra sería mucho mayor.
Así pues, el banco debe elegir un coeficiente de apalancamiento que tenga en cuenta
ambos factores. Un coeficiente de apalancamiento demasiado bajo implica menores benefi- cios y uno demasiado alto conlleva un riesgo de quiebra excesivamente elevado.
Gráfico 6.4
Los activos, los pasivos y el
capital de un banco
Sería deseable que los balan-
ces de los bancos fueran tan
simples y transparentes. De
haber sido así, la crisis habría
sido mucho menos grave.
Activos 10 0 Pasivos 80
Capital 20
Balance de un banco
¿Cuál sería el beneficio espe-
rado por unidad de capital si el
banco eligiese tener un apalan-
camiento nulo? ¿Y si el banco
eligiera tener un apalancamien-
to total (sin mantener capital)?
(la segunda pregunta tiene
trampa).
Un banco es solvente si el va- lor de sus activos supera al de sus pasivos. En caso contrario, es insolvente.
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Capítulo 6 Los mercados financieros II: el modelo IS-LM ampliado 119
El apalancamiento y el crédito
Supongamos que una vez que un banco ha elegido su coeficiente de apalancamiento pre-
ferido, el valor de sus activos cae. Por ejemplo, el valor de los activos del banco del Gráfico
6.4 cae de 100 a 90, debido, por ejemplo, a la concesión de préstamos fallidos. El capital del
banco ha bajado ahora a 90 − 80 = 10 y su coeficiente de apalancamiento sube de 5 a 9.
El banco aún es solvente, pero presenta un mayor riesgo que antes. ¿Qué deseará hacer?
Podría optar por aumentar su capital, por ejemplo, pidiendo a otros inversores que aporten
fondos. Pero también es probable que opte por reducir el tamaño de su balance. Por ejem-
plo, si pudiera recobrar algunos préstamos por valor de 40, reduciendo así sus activos hasta
90 − 40 = 50, y luego utilizar esos 40 para reducir sus pasivos hasta 80 − 40 = 40, su coe-
ficiente de capital sería 10/50 = 20 %, volviendo a su nivel original. Pero aunque el coefi-
ciente de capital del banco haya vuelto a su nivel deseado, el efecto ha sido una brusca caída
de los préstamos concedidos por el banco.
Demos un paso más. Supongamos que, partiendo del balance del Gráfico 6.4, la pérdida
de valor de los activos es importante, por ejemplo, de 100 a 70. En ese caso, el banco pasará a
ser insolvente y quebrará. Los prestatarios que dependían del banco podrían tener dificulta-
des para encontrar otro prestamista.
¿Por qué tiene esto importancia para nosotros? Porque tanto si los bancos permanecen
solventes pero reducen sus créditos como si pasan a ser insolventes, la reducción del crédito
inducida podría perfectamente ocasionar importantes efectos macroeconómicos negati-
vos. De nuevo, posponemos una discusión de las consecuencias macroeconómicas hasta la
siguiente sección. Y antes de llegar a ella, exploremos más detenidamente aspectos relacio-
nados con los intermediarios financieros.
La liquidez
Hemos examinado el caso en que caía el valor de los activos bancarios y hemos visto que esto
conllevaba una reducción del crédito por parte de los bancos. Consideremos ahora un caso
en el que los inversores no están seguros del valor de los activos del banco, y creen, correcta o
incorrectamente, que ese valor puede haber caído. Veamos por qué.
■
Si los inversores tienen dudas sobre el valor de los activos del banco, la opción más segura para ellos es retirar sus fondos del banco. Pero esto genera serios problemas al banco, que necesita encontrar los fondos para reembolsarlos a los inversores. No es fácil que pueda recobrar los préstamos que ha concedido. Normalmente, los prestatarios ya no tienen los fondos disponibles al haberlos utilizado para pagar facturas, comprarse un coche, ad- quirir una máquina, etc. La venta de los préstamos a otro banco probablemente también sea complicada, ante la dificultad que estimar el valor de los préstamos presenta para los otros bancos, al carecer del conocimiento específico de los prestatarios que sí tiene el banco original. En general, cuanto más difícil sea para otros estimar el valor de los activos del banco, más probable es que el banco simplemente sea incapaz de venderlos o tenga que hacerlo a precios de liquidación forzosa, que son precios muy por debajo del au- téntico valor de los préstamos. Sin embargo, esas ventas solo empeoran las cosas para el banco. A medida que cae el valor de los activos, el banco podría perfectamente terminar siendo insolvente y quebrar. A su vez, conforme los inversores se dan cuenta de que esto podría suceder, encuentran más motivos incluso para querer retirar sus fondos, obli- gando al banco a realizar más ventas forzosas y agudizando el problema. Obsérvese que esto puede ocurrir aun cuando las dudas iniciales de los inversores carecieran de todo fundamento e incluso si el valor de los activos del banco no hubiera caído inicialmente. La decisión de los inversores de retirar sus fondos, y las ventas forzosas que ello induce, pueden transformar al banco en insolvente aun cuando fuera totalmente solvente al inicio.
■ Obsérvese también que el problema empeora si los inversores pueden retirar sus fon-
dos en un breve plazo, que evidentemente es lo que ocurre en el caso de los depósitos a
la vista en los bancos, así denominados precisamente porque el público puede retirar
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120 El corto plazo El núcleo
inmediatamente (a la vista) sus fondos. El hecho de que la mayoría de los activos de los
bancos sean préstamos y la mayoría de sus pasivos sean depósitos a la vista les hace es-
pecialmente proclives a sufrir pánicos bancarios, y la historia del sistema financiero
está repleta de ejemplos de ellos, con la inquietud por el valor de los activos de los bancos
induciendo retiradas de fondos y obligando al cierre de los bancos. Los pánicos bancarios
fueron un elemento importante de la Gran Depresión y, como se analiza en el Recuadro
«Los pánicos bancarios», los bancos centrales han adoptado medidas para limitarlos. Sin
embargo, como veremos más adelante en este mismo capítulo, esto no ha resuelto total-
mente el problema, y una modalidad moderna de pánicos —esta vez no relacionados con
bancos sino con otros intermediarios financieros— volvió a desempeñar un importante
papel en la reciente crisis financiera.
Temas
concretos
Los pánicos bancarios
Pensemos en un próspero banco, un banco que tenga una buena car-
tera de préstamos. Supongamos ahora que comienza a rumorearse que
no va bien y que no podrá recuperar algunos préstamos. Creyendo que
el banco puede quebrar, las personas que tienen depósitos en él querrán
cerrar sus cuentas y retirar el dinero en efectivo. Si son bastantes las
personas que toman esa decisión, el banco se quedará sin fondos. Dado
que los préstamos no pueden recobrarse fácilmente, no podrá satisfacer
la demanda de efectivo y tendrá que cerrar.
Por lo tanto, el temor a que un banco cierre puede hacer que cierre
realmente, aunque todos sus préstamos fueran buenos inicialmente. La
historia financiera de Estados Unidos está llena de pánicos bancarios
hasta la década de 1930. Un banco quiebra por razones fundadas (es de-
cir, ha concedido préstamos fallidos). Eso lleva a los depositantes de otros
bancos a asustarse y a retirar su dinero de sus bancos, obligándolos a ce-
rrar. El lector probablemente haya visto una vieja película protagonizada
por James Stewart, Qué bello es vivir, que suelen poner todos los años en
televisión por Navidad, donde como consecuencia de la quiebra de otro
banco de la ciudad de Stewart, los depositantes de la caja de ahorros de
la que James Stewart es el director se asustan y quieren retirar también
su dinero. Stewart consigue convencerlos de que no es una buena idea.
La película tiene un final feliz, pero en la vida real la mayoría de los páni-
cos bancarios no acaba bien (Mary Poppins es otra famosa película que
muestra otro pánico bancario y la forma en que puede comenzar).
¿Qué puede hacerse para evitar esos pánicos?
Otra posible solución es la denominada banca restrictiva, que
obligaría a los bancos a mantener únicamente bonos del Estado líqui-
dos y seguros, como las letras del Tesoro. Serían otros intermediarios
financieros diferentes de los bancos los que concederían préstamos. Esto
probablemente eliminaría los pánicos bancarios. Algunos cambios re-
cientes en la regulación estadounidense han ido en esta dirección, limi-
tando algunas operaciones financieras a los bancos que captan depósi-
tos, pero distan mucho de crear una banca restrictiva. Una deficiencia
de la banca restrictiva es que, aunque realmente pudiera eliminar los
pánicos bancarios, el problema podría desplazarse al sistema bancario
en la sombra, generando pánicos en este.
El problema se ha abordado, en la práctica, de dos formas. En
primer lugar, intentando limitar la aparición de pánicos bancarios
En segundo lugar, si aun así estos ocurriesen, el banco central inyec-
taría fondos en los bancos para que no tuvieran que realizar ventas
forzosas.
Para limitar los pánicos bancarios, los gobiernos de los países más
avanzados han creado un sistema de seguro de depósitos. Estados
Unidos, por ejemplo, creó el seguro federal de depósitos en 1934. El
Gobierno estadounidense ahora asegura cada depósito a la vista hasta
un máximo que, desde 2008, asciende a 250.000 dólares para evitar
que los depositantes se asusten y acudan a retirar su dinero.
Sin embargo, el seguro de depósitos tiene sus propios problemas.
A los depositantes, al no tener que preocuparse por sus depósitos, ya
no les preocupan las actividades de los bancos donde los tienen, por lo
que estos bancos pueden actuar indebidamente concediendo présta-
mos que no concederían si no existiera el seguro. Así, podrían asumir
demasiados riesgos y demasiado apalancamiento.
Y como desgraciadamente reveló la crisis, el seguro de depósitos ya
no es suficiente. En primer lugar, los bancos utilizan otras fuentes de
fondos distintas de los depósitos, a menudo endeudándose a un día con
otras instituciones financieras e inversores. Estos otros fondos no están
asegurados y, durante la crisis, muchos bancos se vieron realmente
afectados por pánicos y, esta vez, no de los depositantes tradicionales
sino de los proveedores mayoristas de fondos. En segundo lugar, las
instituciones financieras distintas de los bancos pueden sufrir el mismo
problema, con inversores deseando recuperar rápidamente sus fondos y
con activos difíciles de liquidar o vender con rapidez.
Así, en la medida en que los pánicos bancarios no pueden evi-
tarse totalmente, los bancos centrales han creado programas para
inyectar fondos en los bancos en caso de sufrir un pánico. En tales
circunstancias, el banco central aceptará prestar a un banco con el
respaldo del valor de los activos del banco. De esta forma, el banco
no tiene que vender los activos, pudiendo evitar las ventas forzosas.
Tradicionalmente, el acceso a estas inyecciones de fondos se ha re-
servado a los bancos. Sin embargo, la reciente crisis nuevamente ha
desvelado que otras instituciones financieras pueden sufrir pánicos y
necesitar también esas inyecciones.
Exactamente igual que el seguro de depósitos, esa provisión de
liquidez (como se la denomina) por parte del banco central no es una
solución perfecta. En la práctica, los bancos centrales podrían tener
que afrontar una difícil elección. Evaluar qué instituciones finan-
cieras aparte de los bancos pueden tener acceso a esa provisión de
liquidez es una decisión delicada. Estimar el valor de los activos y, por
tanto, decidir cuánto puede prestarse a una institución financiera,
también puede ser difícil. El banco central no querría inyectar fondos
en una institución que es realmente insolvente; pero, en medio de
una crisis financiera, resultaría muy difícil determinar la diferencia
entre insolvencia e iliquidez.
Para ver el pánico bancario en la versión original de Qué bello es vi-
vir, vaya a https:// www.youtube.com/watch?v=lbwjS9iJ2Sw
Para ver el pánico bancario en la versión original de Mary Poppins,
vaya a https://www. youtube.com/watch?v=C6DGs3qjRwQ
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Capítulo 6 Los mercados financieros II: el modelo IS-LM ampliado 121
Podemos resumir lo que acabamos de aprender sobre la liquidez de los activos y pasi-
vos. Cuanto menor sea la liquidez de los activos (es decir, cuanto más difícil sea venderlos),
mayor será el riesgo de ventas forzosas y de que el banco termine siendo insolvente y quiebre.
Cuanto mayor sea la liquidez de los pasivos (es decir, cuanto más fácil sea para los inverso-
res recobrar sus fondos en un breve plazo), mayor será también el riesgo de ventas forzosas y
de que el banco termine siendo insolvente y quiebre. De nuevo, el motivo por el que esto tiene
importancia para nosotros es que esas quiebras, de ocurrir, podrían perfectamente tener
importantes consecuencias macroeconómicas. Este es el tema de la siguiente sección.
6.4
Ampliación del modelo IS-LM
El modelo IS-LM que presentamos en el Capítulo 5 solo tenía un tipo de interés. Este tipo de interés lo determinaba el banco central y afectaba a las decisiones de gasto. Aparecía tanto en la relación LM como en la relación IS. Las tres primeras secciones de este capítulo debe- rían haber convencido al lector de que, aunque ese era un primer paso útil, la realidad es sus- tancialmente más compleja, por lo que debemos ampliar nuestro modelo inicial.
Primero, debemos distinguir entre el tipo de interés nominal y el tipo de interés real.
Segundo, debemos distinguir entre el tipo oficial establecido por el banco central y el tipo de interés aplicado a los prestatarios. Como vimos, estos tipos de interés dependen tanto del riesgo asociado a los prestatarios como del estado de salud de los intermediarios financieros. Cuanto mayores son los riesgos o mayor el coeficiente de apalancamiento de los intermedia- rios, más alto es el tipo de interés que los prestatarios tienen que pagar. Captamos esos dos aspectos reformulando el modelo IS-LM del siguiente modo:
Relación IS: Y = C(Y − T) + I(Y, i − p
e
+ x) + G
Relación LM:
i =
i
ˉ
.
La relación LM sigue siendo la misma. El banco central aún controla el tipo de interés
nominal. Pero hay dos cambios en la relación IS: la presencia de la inflación esperada, p
e
, y
un nuevo término que llamaremos la prima de riesgo y denotaremos mediante x.
■
El término de inflación esperada refleja el hecho de que las decisiones de gasto dependen, manteniéndose todo lo demás constante, del tipo de interés real, r = i − p
e
, y no del tipo
nominal.
■
La prima de riesgo, x, capta, de manera simplista, los factores que hemos analizado pre- viamente. Podría ser alta porque los prestamistas perciban un riesgo más alto de que los prestatarios incumplirán sus pagos o porque sean más aversos al riesgo. También podría ser alta porque los intermediarios financieros están reduciendo el crédito, por temores sobre la solvencia o la liquidez.
Las dos ecuaciones ponen de manifiesto que el tipo de interés que aparece en la ecuación
LM, i, ya no es el mismo que aparece en la relación IS, r + x. Al tipo que aparece en la ecua-
ción LM lo denominaremos el tipo oficial (nominal) (porque lo determina la política mone-
taria) y al tipo que aparece en la ecuación IS lo llamaremos el tipo de endeudamiento (real) (porque es el tipo al que los consumidores y las empresas pueden endeudarse).
Una simplificación: como discutimos en la Sección 6.2, aunque el banco central formal-
mente elige el tipo de interés nominal, puede elegirlo de tal forma que alcance el tipo de inte- rés real que desea (ignorando así la cuestión del límite inferior cero a la que volveremos más adelante). Por tanto, podemos considerar que los bancos centrales eligen directamente el tipo oficial real y reformular las dos ecuaciones del siguiente modo:
Р Relación IS: Y = C(Y − T) + I(Y, r + x) + G (6.5)
R
elación LM:
r =
rˉ
(6.6)
El banco centr
al elige el tipo oficial real, r. Pero el tipo de interés real relevante para las
decisiones de gasto es el tipo de endeudamiento, r + x, que no solo depende del tipo oficial,
sino también de la prima de riesgo.
El banco central controla el tipo
de interés nominal ajustando la
oferta monetaria. Si necesita
un repaso, vuelva al Capítulo 4.
Dos distinciones importantes: tipo de interés real frente a tipo nominal y tipo oficial frente a tipo de endeudamiento.
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122 El corto plazo El núcleo
Las dos ecuaciones se representan en el Gráfico 6.5. El tipo oficial se mide en el eje de
ordenadas y la producción en el eje de abscisas. La curva IS está trazada para determinados
valores de G , T y x. Manteniéndose todo lo demás constante, un aumento del tipo oficial real
reduce el gasto y, por tanto, la producción: la curva IS tiene pendiente negativa. La LM es una
simple línea recta horizontal al tipo oficial, el tipo de interés real que implícitamente elige el
banco central. El equilibrio viene dado por el punto A, con un nivel de producción asociado Y .
Las perturbaciones financieras y las políticas
macroeconómicas
Supongamos que, por algún motivo, x aumenta. Aquí existen muchos escenarios posibles.
Por ejemplo, podría ocurrir que haya aumentado la aversión al riesgo de los inversores y
estos exijan una prima de riesgo más alta, o bien que una institución financiera haya que-
brado y los inversores teman por la salud de otros bancos, iniciándose un pánico bancario
y obligando a estos otros bancos a reducir el crédito. En términos del Gráfico 6.5, la curva
IS se desplaza hacia la izquierda. Al mismo tipo oficial r, el tipo de endeudamiento, r + x,
aumenta, induciendo una caída de la demanda y, por tanto, de la producción. El nuevo equi-
librio se encuentra en el punto A’. Los problemas en el sistema financiero provocan una rece-
sión. En otras palabras, una crisis financiera se convierte en una crisis macroeconómica.
¿Qué puede hacer la política macroeconómica? Al igual que en el Capítulo 5, la política
fiscal, ya sea mediante un aumento de G o una reducción de T puede desplazar la curva IS
hacia la derecha y aumentar la producción. Sin embargo, un fuerte aumento del gasto o una
rebaja de los impuestos podrían conllevar un gran aumento del déficit presupuestario, por lo
que el Gobierno podría ser reacio a adoptar estas medidas.
Dado que la causa de la baja producción es que el tipo de interés que pagan los presta-
tarios es demasiado alto, la política monetaria parece un mejor instrumento. De hecho, una
reducción suficiente del tipo oficial, como se ilustra en el Gráfico 6.6 puede bastar, en prin-
cipio, para llevar la economía al punto A″, devolviendo la producción a su nivel inicial. En
efecto, ante el aumento de x, el banco central debe reducir r para mantener constante r + x,
el tipo relevante para las decisiones de gasto.
Obsérvese que el tipo oficial necesario para elevar suficientemente la demanda y devolver
la producción a su nivel anterior podría perfectamente ser negativo. Así es como en realidad
hemos representado el equilibrio en el Gráfico 6.6. Supongamos que, por ejemplo, en el equi-
librio inicial, r fuera igual al 2 % y x fuera igual al 1 %. Asumamos que x aumenta un 4 %, del
1 % al 5 %. Para mantener el mismo valor de r + x, el banco central debe reducir el tipo oficial
del 2 % al 2 % − 4 % = −2 %. Esto plantea un problema, que ya hemos discutido en el Capí-
tulo 4, a saber, la restricción procedente del límite inferior cero del tipo de interés nominal.
Gráfico 6.5
Las perturbaciones
financieras y la
producción
Un aumento de x provoca un
desplazamiento de la curva IS
hacia la izquierda y una caída
de la producción de equilibrio.
Por sencillez, hemos exami-
nado un aumento exógeno de
x. Pero la propia x podría de-
pender de la producción. Una
caída de la producción, por
ejemplo una recesión, eleva la
probabilidad de que algunos
prestatarios no puedan hacer
frente a sus pagos; los traba-
jadores que quedan desem-
pleados podrían ser incapaces
de devolver los préstamos; las
empresas que pierden ventas
podrían quebrar. El aumento
del riesgo provoca un aumento
adicional de la prima de riesgo
y, por tanto, una nueva subida
del tipo de endeudamiento, lo
que puede reducir de nuevo la
producción.
Tipo de interés, r
Producción, Y
YY
AA
IS
IS
LMr
0
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Capítulo 6 Los mercados financieros II: el modelo IS-LM ampliado 123
Dado el límite inferior cero del tipo nominal, el tipo real más bajo que el banco central
puede alcanzar viene dado por r = i − p
e
= 0 − p
e
= −p
e
. Expresado verbalmente, el tipo ofi-
cial real más bajo que el banco central puede alcanzar es la tasa de inflación con signo nega-
tivo. Si la inflación es suficientemente alta, por ejemplo del 5 %, entonces un tipo nominal cero
implica un tipo real del − 5 %, que probablemente sea suficientemente bajo para compensar
el aumento de x . Pero si la inflación es baja o incluso negativa, entonces el tipo real más bajo
que el banco central puede alcanzar podría no ser suficiente para compensar el aumento de
x. Es decir, podría no ser suficiente para que la economía vuelva a su equilibrio inicial. Como
veremos, dos características de la reciente crisis realmente fueron un gran aumento de x y
una baja inflación efectiva y esperada, limitando el margen de maniobra de los bancos centra-
les para utilizar la política monetaria con el fin de compensar el aumento de x .
Disponemos ahora de los elementos necesarios para entender qué provocó la crisis
financiera de 2008 y cómo se transformó en una importante crisis macroeconómica. Este es
el tema que abordaremos en la siguiente sección, que cierra este capítulo.
6.5
De un problema en el mercado
de la vivienda a una crisis financiera
Cuando los precios de la vivienda comenzaron a caer en Estados Unidos durante 2006, la mayoría de los economistas predijeron que ello induciría una caída de la demanda y una desaceleración del crecimiento. Pocos economistas anticiparon que provocaría una importante crisis macroeco- nómica. Lo que no previó la mayoría fue el efecto de la caída de los precios de la vivienda sobre el sistema financiero y, a su vez, sobre la economía. La presente sección se centra en esta cuestión.
Los precios de la vivienda y las hipotecas de alto riesgo (subprime)
El Gráfico 6.7 muestra la evolución de un índice de precios de la vivienda en Estados Unidos desde 2000, denominado índice Case-Shiller, por los apellidos de los dos economistas que lo elaboraron. El índice está normalizado y es igual a 100 en enero de 2000. Puede apreciarse la gran subida de los precios a comienzos de la década de 2000, posteriormente seguida de una fuerte caída. De un valor de 100 en 2000, el índice subió a 226 a mediados de 2006, para luego comenzar a caer. A finales de 2008, al inicio de la crisis financiera, el índice había caído a 162. Posteriormente, alcanzó un mínimo de 146 a principios de 2012 para comen- zar a recuperarse después. En el momento de redactar este libro, se sitúa en 195, aún por debajo de su máximo de 2006.
Gráfico 6.6
Las perturbaciones
financieras, la política
monetaria y la producción
Una reducción suficientemente
fuerte del tipo oficial puede,
en principio, compensar el au-
mento de la prima de riesgo.
Sin embargo, el límite inferior
cero podría poner un tope a la
reducción del tipo oficial real.
Producción, Y
Tipo oficial, r
Y
A
IS
0
IS
LM
LM
A
r
r
Busque Case-Shiller en Inter-
net si quiere encontrar el índi-
ce y ver su evolución reciente.
También puede ver qué ha ocu-
rrido con los precios de la ciu-
dad estadounidense en la que
resida.
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124 El corto plazo El núcleo
¿Estuvo justificada la pronunciada subida de precios entre 2000 y 2006? En retrospec-
tiva, y dado el posterior desplome, seguramente no. Pero en aquel momento, cuando los pre-
cios estaban subiendo, los economistas no estaban tan seguros. Cierta subida de precios
estuvo claramente justificada.
■
La década de 2000 fue un periodo de tipos de interés excepcionalmente bajos. Los tipos hipotecarios eran bajos, estimulando la demanda de vivienda y, por tanto, induciendo subidas de sus precios.
■ También influyeron otros factores. Aumentó progresivamente la disposición de los presta- mistas hipotecarios a conceder préstamos a prestatarios de mayor riesgo. Estos créditos hipotecarios, conocidos como hipotecas de alto riesgo (subprime) , o simplemente sub-
primes, habían existido desde mediados de la década de 1990, pero se generalizaron en la década de 2000. En 2006, alrededor del 20 % de todas las hipotecas en Estados Unidos eran de alto riesgo. ¿Era esto necesariamente malo? De nuevo, en aquellos momentos, la mayoría de los economistas lo consideraron un fenómeno positivo. Permitía a más gente pobre comprar viviendas y, en el supuesto de que los precios de la vivienda continuaran subiendo, de forma que el importe de la hipoteca caería con el transcurso del tiempo en relación con el precio de la vivienda, era aparentemente seguro tanto para los prestamistas como para los prestatarios. A juzgar por el pasado, el supuesto de que los precios de la vi- vienda no caerían también parecía razonable. Como puede apreciarse en el Gráfico 6.7, los precios de la vivienda ni siquiera habían caído durante la recesión de 2000-2001.
De nuevo, en retrospectiva, estos fenómenos fueron mucho menos benignos de lo que la
mayoría de los economistas pensaba. En primer lugar, los precios de la vivienda podían bajar,
como quedó claro a partir de 2006. Cuando esto ocurrió, muchos prestatarios se encon- traron en una situación en la que el importe de su deuda hipotecaria superaba el valor de su vivienda (cuando el importe de la deuda hipotecaria supera el valor de la vivienda, se dice que la hipoteca tiene un valor neto negativo). En segundo lugar, quedó claro que, en muchos casos, las hipotecas presentaban realmente mucho más riesgo de lo que el pres- tamista fingía o el prestatario comprendía. En numerosos casos, los prestatarios habían contraído deudas hipotecarias con bajos tipos de interés iniciales, denominados «tipos tenta- dores», y, por tanto, con reducidos pagos por intereses iniciales, probablemente sin ser plena- mente conscientes de que los pagos aumentarían considerablemente en el tiempo. Aunque los precios de la vivienda no hubieran caído, muchos de estos prestatarios habrían sido inca- paces de hacer frente a los pagos de su hipoteca.
Así pues, conforme los precios de la vivienda caían y muchos prestatarios incumplían
sus pagos, los prestamistas cosechaban grandes pérdidas. A mediados de 2008, se estimaba que las pérdidas procedentes de préstamos hipotecarios ascendían a unos 300.000 millones de dólares. Se trata de una cifra elevada, pero no cuando se pone en relación con el tamaño de la economía de Estados Unidos. Trescientos mil millones de dólares solo representan en torno al 2 % del PIB estadounidense. Cabría esperar que el sistema financiero estadouni- dense absorbiera la perturbación y que el efecto negativo sobre la producción fuera limitado.
100
120
140
160
180
200
220
240
ene-00 ene-02 ene-04 ene-06 ene-08 ene-10 ene-12 ene-14
Gráfico 6.7
Los precios de la vivienda
en Estados Unidos desde
2000
A la subida de los precios de la
vivienda entre 2000 y 2006 le
siguió una brusca caída.
Fuente: Índices Case-Shiller de pre-
cios de la vivienda (índice de 10 ciuda-
des). http://www.standardandpoors.
com/indices/main/en/us.
Aun cuando la gente no finan-
ciara la compra de una vivienda
contratando un préstamo hipo-
tecario, los bajos tipos de inte-
rés inducirían una subida de los
precios de la vivienda. Veremos
una explicación más detallada
de esta conclusión en el Capí-
tulo 14, cuando discutamos los
valores actuales descontados.
Algunos de estos préstamos recibían el nombre de présta- mos NINJA (no income, no job, no assets, expresión que en in- glés significa «sin ingresos, sin empleo y sin activos»).
Algunos economistas se mos- traron preocupados incluso cuando los precios estaban subiendo. Entre ellos estaba Robert Shiller, uno de los dos economistas que elaboraron el índice Case-Shiller, quien alertó de que la subida de precios era una burbuja que, con mucha probabilidad, estallaría. Robert Shiller recibió el Premio Nobel en 2013 por sus trabajos sobre los precios de los activos.
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Capítulo 6 Los mercados financieros II: el modelo IS-LM ampliado 125
Pero no fue esto lo que ocurrió. Aunque el factor desencadenante de la crisis realmente fue la
caída de los precios de la vivienda, sus efectos se amplificaron enormemente. Incluso aque-
llos economistas que habían previsto la caída de los precios de la vivienda no fueron cons-
cientes de la magnitud que tendrían los mecanismos de amplificación. Para comprender
estos, debemos retornar al papel que desempeñan los intermediarios financieros.
El papel de los intermediarios financieros
En la sección anterior, vimos que el elevado apalancamiento, la iliquidez de los activos y la
liquidez de los pasivos aumentaban el riesgo de que hubiera problemas en el sistema finan-
ciero. Los tres elementos estuvieron presentes en 2008, creando una tormenta perfecta.
El apalancamiento
Los bancos estaban muy apalancados. ¿Por qué? Por una serie de razones. En primer lugar,
los bancos probablemente subestimaban el riesgo que estaban asumiendo: las cosas iban
bien y en los buenos tiempos, los bancos, al igual que la gente, suelen subestimar el riesgo
de que las cosas vayan mal. En segundo lugar, el sistema de retribuciones y gratificaciones
incentivaba a los directivos a perseguir unos altos rendimientos esperados sin tener total-
mente en cuenta el riesgo de quiebra. En tercer lugar, aunque la regulación financiera exigía
que los bancos mantuvieran su coeficiente de capital por encima de cierto mínimo, los ban-
cos hallaron nuevas formas de eludir la regulación, creando nuevas estructuras financieras
denominadas vehículos estructurados de inversión (SIV).
En el pasivo, los SIV se endeudaban con los inversores, normalmente emitiendo deuda a
corto plazo. En el activo, los SIV poseían diversas clases de títulos financieros. Para convencer
a los inversores de que cobrarían los frutos de sus inversiones, los SIV normalmente contaban
con la garantía del banco que los había creado de que, en caso necesario, aportaría fondos al
SIV. Aunque el primer SIV lo creó Citigroup en 1988, estos vehículos crecieron rápidamente
en la década de 2000. Cabe preguntarse por qué los bancos no realizaron simplemente todas
estas operaciones en su propio balance, en vez de crear un vehículo separado. El principal
motivo es que así podían aumentar su apalancamiento. Si los propios bancos hubieran reali-
zado estas operaciones, estas habrían aparecido en su balance y habrían estado sujetas a los
requerimientos de capital regulador, obligándoles a mantener capital suficiente para limitar
el riesgo de quiebra. Realizar estas operaciones a través de un SIV no exigía a los bancos apor-
tar capital. Por este motivo, mediante la creación de un SIV, los bancos podían aumentar su
apalancamiento y elevar sus beneficios esperados y así lo hicieron.
Cuando los precios de la vivienda comenzaron a bajar y muchos préstamos hipotecarios
terminaron siendo fallidos, cayó el valor de los títulos financieros poseídos por los SIV. Surgieron
dudas sobre la solvencia de los SIV y, dada la garantía de los bancos de aportar fondos a los SIV
en caso necesario, también surgieron dudas sobre la solvencia de los propios bancos. Posterior-
mente, entraron en juego otros dos factores, a saber, la titulización y la financiación mayorista.
La titulización
Un importante acontecimiento financiero de las décadas de 1990 y 2000 fue el crecimiento de la
titulización. Tradicionalmente, los intermediarios financieros que otorgaban préstamos o con-
cedían créditos hipotecarios los mantenían en su propio balance. Esto presentaba obvias desven-
tajas. Un banco local, con préstamos y créditos hipotecarios locales en su balance, estaba mucho
más expuesto a la situación económica local. Cuando, por ejemplo, a mediados de la década de
1980 cayó fuertemente el precio del petróleo y Texas estaba en recesión, muchos bancos locales
tejanos quebraron. Si hubieron tenido una cartera de créditos hipotecarios más diversificada (por
ejemplo, concedidos en muchas partes del país), estos bancos podrían haber evitado la quiebra.
Esta es la idea que subyace en la titulización. La titulización es la creación de títulos
financieros basados en una cesta de activos (como una cesta de préstamos o una cesta de
créditos hipotecarios). Por ejemplo, un bono de titulización hipotecaria (o MBS por sus
siglas en inglés) es un título que da derecho a percibir los rendimientos de una cesta de cré-
ditos hipotecarios subyacentes, que suele incluir decenas de miles. La ventaja es que muchos
inversores, que no querrían ser propietarios de créditos hipotecarios individuales, estarán
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126 El corto plazo El núcleo
dispuestos a comprar y mantener estos títulos. A su vez, este aumento de la oferta de fondos
por parte de los inversores probablemente reduzca el coste del endeudamiento.
La titulización puede ir más lejos. Por ejemplo, en lugar de emitir títulos idénticos que
dan derecho a percibir los rendimientos de la cesta de activos subyacentes, pueden emitirse
diferentes clases de títulos. Pueden, por ejemplo, emitirse títulos preferentes, que otorgan
derecho preferente a percibir los rendimientos de la cesta, y títulos subordinados, que solo
perciben rendimientos si queda algún remanente una vez que los títulos preferentes hayan
percibido los suyos. Los títulos preferentes atraerán a los inversores que desean asumir poco
riesgo, mientras que los títulos subordinados atraerán a los inversores dispuestos a asumir
un mayor riesgo. Estos títulos, denominados bonos de titulización de deuda (CDO), se
emitieron por vez primera a finales de la década de 1980, pero, de nuevo, su importancia cre-
ció en las décadas de 1990 y 2000. La titulización fue incluso más allá, con la creación de
CDO a partir de otros CDO previamente creados, a los que se denomina CDO
2
.
La titulización parecía ser una buena idea, una forma de diversificar el riesgo y lograr que
un grupo mayor de inversores preste a los hogares y las empresas. Y, en realidad, lo es. Pero tam-
bién trajo consigo dos importantes costes, que se hicieron evidentes durante la crisis. El primero
era que si el banco vendía el crédito hipotecario que había concedido como parte de una cesta de
titulización y, por tanto, ya no lo mantenía en su balance, tenía menos incentivos a cerciorarse
de que el prestatario podría devolver el crédito. El segundo era un riesgo que las agencias de
calificación crediticia, las empresas que evalúan el riesgo de los diversos títulos financieros,
habían pasado por alto en gran medida. Cuando los créditos hipotecarios subyacentes resulta-
ban fallidos, era extremadamente difícil estimar el valor de las cestas subyacentes en los MBS, o
incluso más, el de los MBS subyacentes en los CDO. A estos activos se les acabó denominando
activos tóxicos. El nombre indujo a los inversores a suponer lo peor y a ser reacios a mantener-
los o bien a continuar prestando a instituciones como los SIV que los mantenían en sus carte-
ras. En términos de la discusión de la sección anterior, muchos de los activos mantenidos por los
bancos, los SIV y otros intermediarios financieros, eran ilíquidos. Su valor era extremadamente
difícil de estimar y, por tanto, su venta era difícil, excepto a precios de liquidación forzosa.
La financiación mayorista
Otro fenómeno de las décadas de 1990 y 2000 fue el desarrollo de otras fuentes de financiación
de los bancos distintas de los depósitos a la vista. Los bancos recurrieron cada vez más a endeu-
darse con otros bancos u otros inversores, mediante la emisión de deuda a corto plazo, para
financiar la compra de sus activos, un proceso denominado financiación mayorista. Toda la
financiación de los SIV, las estructuras financieras creadas por los bancos, era mayorista.
De nuevo, la financiación mayorista parecía ser una buena idea, ofreciendo a los bancos
más flexibilidad en la cantidad de fondos que podían utilizar para conceder préstamos o com-
prar activos. Pero tenía un coste y ese coste volvió a quedar patente durante la crisis. Aunque
los depositantes a la vista estaban protegidos por el seguro de depósitos y no tenían que preo-
cuparse por el valor de sus depósitos, la situación era distinta en el caso de los otros inversores.
Por tanto, cuando estos inversores dudaron del valor de los activos mantenidos por los bancos
o los SIV, quisieron recobrar sus fondos. En términos de la discusión de la sección anterior, los
bancos y los SIV tenían pasivos líquidos, mucho más líquidos que sus activos.
El resultado de esta combinación de elevado apalancamiento, activos ilíquidos y pasi-
vos líquidos fue una importante crisis financiera. Conforme caían los precios de la vivienda
y algunos créditos hipotecarios resultaban fallidos, el elevado apalancamiento implicó una
fuerte reducción del capital de los bancos y los SIV. Esto, a su vez, les obligó a vender algunos
de sus activos. Como la valoración de estos activos a menudo era difícil, tuvieron que ven-
derlos a precios de liquidación forzosa. A su vez, esto redujo el valor de los activos semejan-
tes que permanecían en sus balances o en los de otros intermediarios financieros, induciendo
una caída adicional de los coeficientes de capital y obligándoles a realizar nuevas ventas de
activos con ulteriores caídas de precios. La complejidad de los títulos financieros en las carte-
ras de los bancos y los SIV dificultó evaluar su solvencia. Los inversores se tornaron reacios
a continuar prestándoles y la financiación mayorista desapareció, forzando nuevas ventas
Uno de los principales obstá-
culos para entender el sistema
financiero es la sopa de letras
de las siglas que se utilizan:
SIV, MBS, CDO, etc.
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Capítulo 6 Los mercados financieros II: el modelo IS-LM ampliado 127
de activos y caídas de los precios. Incluso los propios bancos se mostraron reacios a prestarse
mutuamente. El 15 de septiembre de 2008, Lehman Brothers, un gran banco con activos
superiores a 600.000 millones de dólares, se declaró en quiebra, lo que llevó a los partici-
pantes en los mercados financieros a concluir que muchos, si no la mayoría, de los restantes
bancos e instituciones financieras corrían realmente riesgo. A mediados de 2008, el sistema
financiero había quedado paralizado. Básicamente, los bancos dejaron de prestarse entre
ellos o a cualquier otro agente. Lo que en gran medida había sido una crisis financiera se
transformó rápidamente en una crisis macroeconómica.
Las consecuencias macroeconómicas
Los efectos inmediatos de la crisis financiera en la macroeconomía fueron dos: primero, un
fuerte aumento de los tipos de interés a los que el público y las empresas podían endeudarse
y, segundo, una drástica caída de la confianza.
En el Gráfico 6.3 vimos el efecto sobre varios tipos de interés. A finales de 2008, los tipos
de interés de los bonos de máxima calificación (AAA) subieron por encima del 8 %, mientras
que los de los bonos de menor calificación (BBB) lo hacían hasta el 10 %. De pronto, endeu-
darse se hizo extremadamente caro para la mayoría de las empresas. Y prácticamente impo-
sible para las muchas empresas demasiado pequeñas para emitir bonos y dependientes, por
tanto, del crédito bancario.
Los acontecimientos de septiembre de 2008 causaron también una inquietud generali-
zada a los consumidores y las empresas. La preocupación por que pudiera ocurrir otra Gran
Depresión y, en general, la confusión y el temor por lo que estaba ocurriendo en el sistema
financiero, indujeron una gran pérdida de confianza. El Gráfico 6.8 muestra la evolución
de los índices de confianza de los consumidores y de las empresas en Estados Unidos. Ambos
índices están normalizados y son iguales a 100 en enero de 2007. Obsérvese cómo la con-
fianza de los consumidores, que había comenzado a disminuir a mediados de 2007, cayó
bruscamente en el otoño de 2008 y alcanzó un mínimo de 22 a comienzos de 2009, un nivel
muy por debajo de los anteriores mínimos históricos. El resultado de la menor confianza y de
los menores precios de la vivienda y de las acciones fue una pronunciada caída del consumo.
Las respuestas de política macroeconómica
El elevado coste del endeudamiento, los menores precios de las acciones y la menor confianza
se combinaron para reducir la demanda de bienes. En términos del modelo IS-LM, se produjo
un brusco desplazamiento adverso de la curva IS, exactamente como el representado en el
Gráfico 6.5. Ante esta gran caída de la demanda, las autoridades económicas no permane-
cieron pasivas.
Gráfico 6.8
La confianza de los
consumidores y de las
empresas estadounidenses,
2007-2011
La crisis financiera provocó
una gran pérdida de confianza,
que alcanzó mínimos a co-
mienzos de 2009.
Fuente: Bloomberg L.P.
Véase el recuadro «La quiebra
de Lehman, los temores a otra
Gran Depresión y los desplaza-
mientos de la función de con-
sumo» en el Capítulo 3.
0
20
40
60
80
100
120
ene-07 jul-07 ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-10 jul-10 ene-11 jul-11
Confianza de los consumidores
Í
ndice de confianza (enero de 2007 = 100)
Confianza de las empresas
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128 El corto plazo El núcleo
Políticas financieras
Las medidas más urgentes tuvieron como objetivo fortalecer el sistema financiero:
■ P
depósitos se elevó de 100.000 a 250.000 dólares por cuenta. Recuérdese, sin embargo,
que buena parte de la financiación de los bancos no provenía de los depósitos, sino de la
emisión de deuda a corto plazo adquirida por inversores. Para permitir que los bancos
continuaran captando fondos a través de la financiación mayorista, el gobierno federal
estableció un programa que garantizaba las nuevas emisiones de deuda de los bancos.
■
La
que si los inversores querían recobrar sus fondos, los bancos tenían que vender algunos de sus activos, a menudo a precios de liquidación forzosa. En muchos casos, esto habría supuesto la quiebra. Para evitarlo, la Fed creó una serie de facilidades de liquidez con
el fin de facilitar que no solo los bancos, sino también otros intermediarios financieros, tomasen prestados fondos de ella. Por último, amplió la gama de activos que las institu- ciones financieras podían utilizar como colateral cuando se endeudasen con la Fed (el
colateral es el activo que un prestatario aporta como garantía cuando se endeuda con un prestamista; si el prestatario incumple sus pagos, el activo pasa entonces al prestamista). En conjunto, estas facilidades permitieron a los bancos e intermediarios financieros de- volver los fondos a los inversores sin tener que vender sus activos. También redujeron los incentivos de los inversores a recobrar sus fondos ya que estas facilidades atenuaban el riesgo de que los bancos e intermediarios financieros quebrasen.
■
El gPrograma de Rescate de
Activos Problemáticos (TARP, por sus siglas en inglés) y orientado a limpiar los balan- ces bancarios. El objetivo inicial del programa de 700.000 millones de dólares, creado en octubre de 2008, era eliminar los activos complejos de los balances de los bancos, redu- ciendo así la incertidumbre, tranquilizando a los inversores y facilitando la evaluación del estado de salud de cada banco. Sin embargo, el Tesoro se enfrentaba a los mismos pro- blemas que los inversores privados. Si estos activos complejos iban a intercambiarse por, digamos, letras del Tesoro, ¿a qué precio debería realizarse el intercambio? En pocas se- manas quedó claro que la tarea de estimar el valor de estos activos resultaba extremada- mente difícil y llevaría mucho tiempo, por lo que el objetivo inicial se abandonó. El nuevo objetivo pasó a ser aumentar el capital de los bancos, a través de la compra de acciones por parte del Gobierno, que de esta forma inyectó fondos en la mayoría de los principales bancos estadounidenses. Al aumentar su coeficiente de capital y, por tanto, reducir su apalancamiento, la finalidad del programa consistía en permitir a los bancos evitar la quiebra y, con el paso del tiempo, retornar a la normalidad. A finales de septiembre de 2009, el gasto total del programa TARP ascendía a 360.000 millones de dólares, de los cuales 200.000 millones se habían destinado a la compra de acciones de los bancos.
Las políticas fiscal y monetaria también se utilizaron de manera contundente.
La política monetaria
A partir del verano de 2007, la Fed comenzó a temer una desaceleración del crecimiento y a reducir el tipo oficial, lentamente al principio y a mayor velocidad después, conforme cre- cía la evidencia de la crisis. El Gráfico 1.4 del Capítulo 1 muestra la evolución del tipo de los fondos federales desde 2000. En diciembre de 2008, había bajado hasta cero. Sin embargo, a partir de ahí, el límite inferior cero condicionaba la política monetaria, ya que el tipo ofi- cial no podía bajar más. En consecuencia, la Fed recurrió a lo que se ha denominado la polí- tica monetaria no convencional, la compra de otros activos para influir directamente en el tipo de interés que pagan los prestatarios. En el Capítulo 23 exploraremos más deteni- damente las diversas dimensiones de la política monetaria no convencional. Baste señalar aquí que, aunque estas medidas fueron útiles, la eficacia de la política monetaria se vio, sin embargo, seriamente condicionada por el límite inferior cero.
En el momento de redactar este
libro, todos los bancos han re-
comprado sus acciones y de-
vuelto los fondos al Gobierno.
De hecho, la estimación defini-
tiva del programa TARP arroja
un pequeño beneficio.
Recuérdese que el tipo de inte- rés que pagan los prestatarios viene dado por r + x. Puede
interpretarse la política mo- netaria convencional como la elección de r, y la política mo- netaria no convencional como las medidas para reducir x.
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Capítulo 6 Los mercados financieros II: el modelo IS-LM ampliado 129
La política fiscal
Cuando el tamaño de la perturbación negativa quedó patente, el Gobierno de Estados Uni-
dos recurrió a la política fiscal. Cuando la administración Obama tomó posesión en 2009,
su prioridad fundamental era diseñar un programa fiscal que estimulase la demanda y redu-
jese la magnitud de la recesión. Ese programa fiscal, denominado la Ley de Recupera-
ción y Reinversión Americana, fue aprobado en febrero de 2009. Incluía nuevas medidas
de reducción de impuestos y aumento del gasto por importe de 780.000 millones de dóla-
res durante 2009 y 2010. El déficit presupuestario estadounidense aumentó del 1,7 % del
PIB en 2007 hasta un máximo del 9 % en 2010. En gran medida, el aumento obedeció al
efecto mecánico de la crisis, ya que la caída de la producción conllevó automáticamente un
descenso de la recaudación impositiva y un aumento del gasto por transferencias, como las
prestaciones por desempleo. Sin embargo, también fue el resultado de las medidas concre-
tas incluidas en el programa fiscal encaminadas a aumentar el gasto privado o el público.
Algunos economistas adujeron que el aumento del gasto y los recortes impositivos deberían
haber sido incluso mayores, dada la gravedad de la situación. Otros, sin embargo, temiendo
que los déficits crecieran demasiado y que ello pudiera provocar una explosión de la deuda
pública, pedían su reducción. A partir de 2011, el déficit realmente se redujo y actualmente
es mucho menor.
Podemos resumir nuestro análisis volviendo al modelo IS-LM desarrollado en la sec-
ción anterior, lo que hacemos en el Gráfico 6.9. La crisis financiera provocó un gran despla-
zamiento de la curva IS hacia la izquierda, de IS a IS′. En ausencia de cambios en la política
económica, el equilibrio se habría trasladado del punto A al punto B. Las políticas financiera
y fiscal compensaron parte del desplazamiento, de forma que, en lugar de desplazarse a IS′,
la economía se desplazó a IS″. Y la política monetaria indujo un desplazamiento de la LM
hacia abajo, de LM a LM′, siendo el equilibrio resultante el punto A´. En ese punto, el límite
inferior cero del tipo de interés nominal implicaba que el tipo oficial real no podía reducirse
más. El resultado fue una caída de la producción de Y a Y´. La perturbación inicial fue tan
grande que la combinación de medidas financieras, fiscales y monetarias resultó insuficiente
para evitar un gran descenso de la producción: el PIB de Estados Unidos cayó un 3,5 % en
2009 y su posterior recuperación ha sido lenta.
Gráfico 6.9
La crisis financiera y
el uso de las políticas
financiera, fiscal y
monetaria
La crisis financiera provocó un
desplazamiento de la IS hacia
la izquierda. Las políticas fi-
nanciera y fiscal indujeron un
cierto desplazamiento com-
pensatorio de la IS hacia la
derecha. La política monetaria
desplazó la LM hacia abajo.
Sin embargo, la combinación
de políticas económicas fue
insuficiente para evitar una
gran recesión.
Es difícil saber qué habría ocu-
rrido en ausencia de estas po-
líticas. Resulta razonable pen-
sar, pero imposible demostrar,
que la caída de la producción
habría sido mucho mayor, cau-
sando una repetición de la
Gran Depresión.
IS
IS
LM
LM
Tipo de interés, r
Producción, Y
YY
A
AB
IS
r
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130 El corto plazo El núcleo
■ El tipo de interés nominal indica cuántos dólares hay que
devolver en el futuro para obtener un dólar hoy.
■
El tipo de interés real nos dice cuántos bienes hay que devolver en el futuro para obtener un bien hoy.
■ El tipo de interés real es aproximadamente igual al tipo nomi- nal menos la inflación esperada.
■ El límite inferior cero del tipo de interés nominal implica que el tipo de interés real no puede ser inferior a la inflación esperada con signo negativo.
■ El tipo de interés de un bono depende de la probabilidad de que el emisor del bono incumpla sus pagos y del grado de aversión al riesgo de los tenedores de bonos. Una mayor probabilidad o un mayor grado de aversión al riesgo conlleva un tipo de inte- rés más alto.
■ Los intermediarios financieros reciben fondos de los inversores, prestando luego esos fondos a terceros. Al elegir su coeficiente de apalancamiento, los intermediarios financieros ponderan el beneficio esperado frente al riesgo de insolvencia.
■ Debido al apalancamiento, el sistema financiero está expuesto a los riesgos de solvencia e iliquidez. Ambos pueden hacer que los intermediarios financieros reduzcan la concesión de cré- dito.
■ Cuanto mayor sea el coeficiente de apalancamiento, o más ilí- quidos los activos, mayor será el riesgo de un pánico bancario o, en general, de un pánico que afecte al conjunto de los inter-
mediarios financieros.
■
El modelo IS-LM debe ampliarse para tener en cuenta la dife- rencia entre el tipo de interés nominal y el real, así como la dis- tinción entre el tipo oficial elegido por el banco central y el tipo de interés al que el público y las empresas pueden endeudarse.
■ Una perturbación que afecte al sistema financiero ocasiona un aumento del tipo de interés al que el público y las empresas pueden endeudarse, para un tipo oficial dado. Como resultado, la producción cae.
■ La caída de los precios de la vivienda desencadenó la crisis financiera de finales de la década de 2000 y el sistema finan- ciero la amplificó.
■ Los intermediarios financieros estaban muy apalancados. Debido a la titulización, el valor de sus activos resultaba difícil de estimar, por lo que eran ilíquidos. Debido a la financiación mayorista, sus pasivos eran líquidos. Los pánicos obligaron a los intermediarios financieros a reducir el crédito, lo que afectó muy negativamente a la producción.
■ Se utilizaron medidas financieras, fiscales y monetarias, pero fueron insuficientes para evitar una profunda recesión.
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1.
Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. El tipo de interés nominal se expresa en términos de bienes; el
tipo de interés real se expresa en términos de dinero.
b. Mientras que la inflación esperada permanezca aproximadamen-
te constante, las variaciones del tipo de interés real serán aproxi-
madamente iguales a las variaciones del tipo de interés nominal.
c. En Estados Unidos, el tipo de interés oficial nominal se situaba
en el límite inferior cero en 2013.
d. Cuando la inflación esperada aumenta, el tipo de interés real
cae.
Resumen
tipo de interés nominal, 112
tipo de interés real, 112
prima de riesgo, 116
aversión al riesgo, 116
financiación directa, 117
sistema bancario en la sombra, 117
coeficiente de capital, 118
coeficiente de apalancamiento, 118
insolvencia, 118
precios de liquidación forzosa, 119
depósitos a la vista, 119
banca restrictiva, 120
seguro federal de depósitos, 120
provisión de liquidez, 120
pánicos bancarios, 120
liquidez, 121
tipo oficial, 121
tipo de endeudamiento, 121
prestamistas hipotecarios, 124
hipotecas de alto riesgo (subprime), 124
valor neto negativo, 124
vehículos estructurados de inversión (SIV), 125
titulización, 125
bono de titulización hipotecaria (MBS), 125
títulos preferentes, 126
títulos subordinados, 126
bonos de titulización de deuda, 126
agencias de calificación crediticia, 126
activos tóxicos, 126
financiación mayorista, 126
facilidades de liquidez, 128
colateral, 128
Programa de Rescate de Activos Problemáticos (TARP), 128
política monetaria no convencional, 128
Ley de Recuperación y Reinversión Americana, 129
Conceptos clave
Preguntas y problemas
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Capítulo 6 Los mercados financieros II: el modelo IS-LM ampliado 131
e
.
Todos los bonos tienen el mismo riesgo de impago y, por tanto,
pagan los mismos tipos de interés.
f. El tipo de interés oficial nominal lo fija el banco central.
g. Un aumento del coeficiente de apalancamiento de un banco
tiende a elevar su beneficio esperado y su riesgo de quiebra.
h. El tipo de endeudamiento real y el tipo oficial real siempre va-
rían en la misma dirección.
i. Puede ser difícil valorar los activos de los bancos y de otros inter-
mediarios financieros, especialmente en una crisis financiera.
j. Cuando un banco presenta un elevado apalancamiento y una
escasa liquidez, podría tener que vender activos a precios de
liquidación forzosa.
k. Los bancos y otros intermediarios financieros mantienen acti-
vos que son menos líquidos que sus pasivos.
l. Los precios de la vivienda han subido constantemente en Esta-
dos Unidos desde el año 2000.
m. El programa de estímulo fiscal adoptado en Estados Unidos en res-
puesta a la crisis financiera contribuyó a contrarrestar la caída
de la demanda agregada y a reducir la magnitud de la recesión.
n. El programa de estímulo fiscal adoptado en Estados Unidos in-
cluía un fuerte aumento del déficit medido en porcentaje del PIB.
2. Calcule el tipo de interés real en cada uno de los siguientes casos
utilizando la fórmula exacta y la fórmula aproximada:
a. i = 4 %; p
e
= 2 %
b. i = 15 %; p
e
= 11 %
c. i = 54 %; p
e
= 46 %
3. Complete el siguiente cuadro y responda a las preguntas relacionadas
con los datos del cuadro.
Situación
Tipo de
interés
oficial
nominal
Inflación
esperada
Tipo de
interés
oficial
real
Prima de
riesgo
Tipo de
endeu-
damiento
nominal
Tipo de
endeu-
damiento
real
A 3 0 0
B 4 2 1
C 0 2 4
D 2 6 3
E 0 −2 5
a.
¿Qué
como la definida en el Capítulo 4?
b. ¿Qué situaciones corresponden al caso en que el tipo de interés
oficial nominal se encuentra en el límite inferior cero?
c. ¿Qué situación presenta la mayor prima de riesgo? ¿Qué dos
factores inducen una prima de riesgo positiva en los mercados
de bonos?
d. ¿Por qué es tan importante, cuando el tipo de interés oficial
nominal se encuentra en el límite inferior cero, mantener una tasa esperada de inflación positiva?
4.
Pánicos bancarios modernos
Considere un banco sencillo que tiene unos activos de 100, un capi-
tal de 20 y unos depósitos a la vista de 80. Recuerde del Capítulo 4 que los depósitos a la vista son pasivos de un banco.
a.
Formule el balance del banco.
b. Suponga ahora que el valor percibido de los activos del banco
cae en 10. ¿Cuál es el nuevo valor del capital del banco? ¿Cuál es el coeficiente de apalancamiento del banco?
c.
Suponga que los depósitos están garantizados por el Gobierno.
Pese a la caída del valor del capital del banco, ¿existe alguna
razón inmediata para que los depositantes retiren sus fondos
del banco? ¿Cambiaría su respuesta si el valor percibido de los
activos del banco cayese en 15? Y en 20? Y en 25? Explique sus
respuestas.
Considere ahora una clase diferente de banco, también con activos de
100 y capital de 20, pero ahora con un crédito a corto plazo de 80 en
lugar de depósitos a la vista. El crédito a corto plazo debe devolverse o
renovarse (volverse a tomar prestado) cuando llegue su vencimiento.
d.
Formule el balance de este banco.
e. Nuevamente suponga que el valor percibido de los activos del
banco cae. Si los prestamistas temen por la solvencia del ban- co, ¿estarán dispuestos a continuar concediendo crédito a cor-
to plazo al banco a tipos de interés bajos?
f.
Suponiendo que el banco no puede obtener capital adicional,
¿cómo puede captar los fondos necesarios para devolver su deuda cuando llegue su vencimiento? Si muchos bancos están en esta situación al mismo tiempo (y si los bancos mantienen clases semejantes de activos), ¿qué ocurrirá probablemente con el valor de los activos de estos bancos? ¿Cómo afectará esto a la disposición de los prestamistas a conceder crédito a corto plazo?
5.
La visión IS-LM del mundo con mercados financieros más complejos.
Considere una economía descrita por el Gráfico 6.6 del texto.
a. ¿Cuáles son las unidades del eje de ordenadas del Gráfico 6.6?
b. Si el tipo de interés oficial nominal es el 5 % y la tasa esperada
de inflación es el 3 %, ¿cuál es el valor de la ordenada en el ori- gen de la curva LM?
c.
Suponga que el tipo de interés oficial nominal es el 5 %. Si la
inflación esperada cae del 3 % al 2 %, ¿qué debe hacer el banco central con el tipo de interés oficial nominal para que la curva LM no se desplace en el Gráfico 6.6?
d.
Si la tasa esperada de inflación cayera del 3 % al 2 %, ¿se des-
plaza la curva IS?
e. Si la tasa esperada de inflación cayera del 3 % al 2 %, ¿se des-
plaza la curva LM?
f. Si la prima de riesgo de los bonos con riesgo aumenta del 5 % al
6 %, ¿se desplaza la curva LM?
g. Si la prima de riesgo de los bonos con riesgo aumenta del 5 % al
6 %, ¿se desplaza la curva IS?
h. ¿Cuáles son las opciones de política fiscal que evitan que un
aumento de la prima de riesgo de los bonos con riesgo reduzca el nivel de producción?
i.
¿Cuáles son las opciones de política monetaria que evitan que un aumento de la prima de riesg
o de los bonos con riesgo re-
duzca el nivel de producción?
PROFUNDICE
6. Tipos de interés nominales y reales en todo el mundo
a. Ha habido unos pocos episodios de tipos de interés nominales
negativos en todo el mundo. Algunos podrían persistir, o no,
cuando el lector tenga en sus manos este libro. El tipo oficial
nominal de Suiza, el equivalente suizo al tipo de los fondos fe-
derales, es la serie IRST- CI01CHM156N de la base de datos
FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis. El tipo oficial
nominal suizo fue negativo en 2014 y 2015. En ese caso, ¿por
qué no mantener efectivo en vez de bonos? En Estados Unidos,
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132 El corto plazo El núcleo
la Reserva Federal (aún) no ha fijado el tipo oficial nominal por
debajo de cero.
b. El tipo de interés real es frecuentemente negativo, véase el Grá-
fico 6.2. ¿En qué circunstancias puede ser negativo? En tal caso, ¿por qué no mantener simplemente efectivo en vez de bonos?
c.
¿Cómo afecta un tipo de interés real negativo a la petición y
concesión de préstamos?
d. Busque un número reciente del semanario The Economist y
observe los cuadros que aparecen al final (titulados «Indica- dores económicos y financieros»). Utilice el tipo de interés del mercado monetario a tres meses como indicador aproximado del tipo de interés oficial nominal y la tasa de variación nomi- nal trimestral más reciente de los precios de consumo como indicador de la tasa esperada de inflación (ambos expresados en términos anuales). ¿Qué países tienen los tipos de interés nominales más bajos? ¿Hay países con un tipo oficial nomi- nal negativo? ¿Qué países tienen los tipos de interés reales más bajos? ¿Son negativos algunos de estos tipos de interés reales?
7.
El Programa de Rescate de Activos Problemáticos (TARP)
Considere un banco que tiene unos activos de 100, un capital
de 20 y un crédito a corto plazo de 80. Entre los activos del banco se encuentran activos titulizados cuyo valor depende del precio de la vivienda. Estos activos tienen un valor de 50.
a.
Formule el balance del banco.
Suponga que como resultado de una caída de los precios de
la vivienda, el valor de los activos titulizados del banco cae en una cuantía incierta, de forma que estos activos ahora valen entre 25 y 45. Denomine «activos problemáticos» a los activos titulizados. El valor de los otros activos se mantiene en 50. A consecuencia de la incertidumbre sobre el valor de los activos del banco, los prestamistas son reacios a conceder ningún crédito a corto plazo al banco.
b.
Dada la incertidumbre sobre el valor de los activos del banco,
¿cuál es el intervalo en el que se encuentra el valor del capital del banco?
En respuesta a este problema, el Gobierno contempla comprar los
activos problemáticos, con la intención de revenderlos nuevamente cuando los mercados se estabilicen (esta es la versión original del TARP).
c.
Si el Gobierno paga 25 por los activos problemáticos, ¿cuál será
el valor del capital del banco? ¿Cuánto tendría que pagar el Go- bierno por los activos problemáticos para asegurarse de que el valor del capital del banco no es negativo? Si el Gobierno paga 45 por los activos problemáticos, pero el auténtico valor ter-
mina siendo mucho más bajo, ¿quién soporta el coste de esta valoración errónea? Explique su respuesta.
Suponga que en lugar de comprar los activos problemáti-
cos, el Gobierno inyecta capital en el banco comprando accio- nes, con la intención de revenderlas cuando los mercados se estabilicen (esto es lo que acabó siendo el TARP). El Gobierno intercambia bonos del Tesoro (que pasan a ser activos del ban- co) por acciones.
d.
Suponga que el Gobierno intercambia bonos del Tesoro por va-
lor de 25 por acciones. Suponiendo el peor escenario (que los activos problemáticos solo valen 25), formule el nuevo balance del banco (recuerde que la empresa tiene ahora tres activos: 50 en activos no problemáticos, 25 en activos problemáticos y 25 en bonos del Tesoro). ¿Cuál es el valor total del capital del banco? ¿Será el banco insolvente?
e.
Dadas sus respuestas y el material contenido en el texto, ¿por
qué podría ser la recapitalización una medida mejor que la
compra de los activos problemáticos?
8. Cálculo de la prima de riesgo de los bonos
El te
xto presenta la siguiente fórmula:
(1 + i) = (1 − p)(1 + i + x) + p (0)
donde p es la probabilidad de que el bono no pague nada (el emisor del bono está en quiebra), por lo que su rendimiento es cero.
i es el tipo de interés oficial nominal. x es la prima de riesgo.
a.
Si la probabilidad de quiebra es nula, ¿cuál es el tipo de interés
del bono con riesgo?
b. Calcule la probabilidad de quiebra cuando el tipo de interés
nominal para un prestatario con riesgo es del 8 % y el tipo de interés oficial nominal es el 3 %.
c.
Calcule el tipo de interés nominal para un prestatario cuando
la probabilidad de quiebra es del 1 % y el tipo de interés oficial nominal es del 4 %.
d.
Calcule el tipo de interés nominal para un prestatario cuando
la probabilidad de quiebra es del 5 % y el tipo de interés oficial nominal es del 4 %.
e.
La fórmula supone que el pago realizado en caso de incumpli-
miento del prestatario es cero. En realidad, suele ser positivo. ¿Cómo cambiaría la fórmula en ese caso?
9.
Política monetaria no convencional: política financiera y relajación
cuantitativa
Hemos formulado el modelo IS-LM de la siguiente forma:
Ƞ Relación IS: Y = C(Y − T) + I(Y, r + x) + G(6.5)
R
elación LM:
r = r
ˉ
(6.6)
Inter
prete el tipo de interés como el tipo de los fondos federales
ajustado para tener en cuenta la inflación esperada, o sea, el tipo de interés oficial real de la Reserva Federal. Suponga que el tipo al que las empresas pueden endeudarse es mucho más alto que el tipo de los fondos federales, o, en otras palabras, que la prima de riesgo, x, que aparece en la ecuación IS es elevada.
a.
Suponga que el Gobierno adopta medidas para mejorar la
solvencia del sistema financiero. Si las medidas del Gobierno tienen éxito y aumenta la disposición de los bancos a prestar —tanto mutuamente como a las empresas no financieras—, ¿qué ocurrirá probablemente con la prima de riesgo? ¿Qué ocu- rrirá en el diagrama IS-LM basado en el Gráfico 6.6? ¿Podemos
considerar la política financiera como una modalidad de políti- ca macroeconómica?
b.
Enfrentada a un tipo de interés nominal cero, suponga que
la Fed decide comprar directamente títulos para facilitar el flujo de crédito en los mercados financieros. Esta política se denomina relajación cuantitativa. Si la relajación cuan- titativa tiene éxito, al facilitar a las empresas financieras y no financieras la obtención de crédito, ¿qué es probable que ocurra con la prima de riesgo? ¿Qué efecto tendrá esto en el diagrama IS-LM? Si la relajación cuantitativa surte algún efecto, ¿es cierto que la Fed carece de opciones de política para estimular la economía cuando el tipo de los fondos fede- rales es cero?
c.
Posteriormente veremos en el libro que un argumento a favor
de la relajación cuantitativa es que eleva la inflación esperada.
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Capítulo 6 Los mercados financieros II: el modelo IS-LM ampliado 133
Supong
a que la relajación cuantitativa realmente eleva la in-
flación esperada. ¿Cómo afecta esto a la curva LM en el Gráfi-
co 6.6?
AMPLÍE
10.
El diferencial entre los bonos con y sin riesgo
En el texto hemos utilizado el Gráfico 6.3 para describir las
fluctuaciones de los diferenciales entre el tipo sin riesgo de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años y los de los bonos corporativos AAA y BBB a 10 años. Ese gráfico puede actualizarse yendo a la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis. El rendimiento del bono del Tesoro a 10 años es la variable DGS10. El rendimiento del bono AAA maduro a 10 años según Moody’s es la serie DAAA. Por último, el rendimiento del bono BBB según Bank of America es la serie BAMLC0A4CBBBEY.
a.
Busque los valores de estos tres rendimientos en la jornada
más cercana al día en que se enfrente a esta pregunta. ¿Cuál es el rendimiento más alto y cuál el más bajo? ¿Cuál es el dife- rencial entre los rendimientos de los bonos BBB y AAA? ¿Cuál es el diferencial entre los rendimientos del bono del Tesoro y del bono AAA? Cuál es el diferencial entre los rendimientos del bono del Tesoro y del bono BBB?
b.
Vuelva hacia atrás un año y busque los mismos rendimientos y
calcule los diferenciales. Estará en condiciones de completar el siguiente cuadro:
Fecha BBB AAA Tesoro BBB-AAA
AAA-
Tesoro
BBB-
Tesoro
Hoy
Hace
un año

c. ¿Observa alguna evidencia de que la prima de riesgo haya va-
riado durante el pasado año o se ha mantenido relativamente
estable? Explique su respuesta.
11.
Bonos indexados a la inflación
Algunos bonos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos realizan
pagos indexados a la inflación. Estos bonos indexados compensan a los inversores por la inflación. Por tanto, los actuales tipos de interés de estos bonos son tipos de interés reales, es decir, expresados en bienes. Estos tipos de interés pueden utilizarse, junto con los tipos de interés nominales, para obtener una medida de la inflación esperada. Veamos cómo.
Visite la página web de la Junta de la Reserva Federal y busque
la publicación estadística más reciente en que aparezcan los tipos de interés (www.federalreserve. gov/releases/h15/Current). Busque el actual tipo de interés nominal de los títulos del Tesoro con vencimiento a cinco años. Ahora busque el actual tipo de interés de los títulos del Tesoro «indexados a la inflación» con vencimiento a cinco años. ¿Cuál cree que piensan los participantes en los mercados financieros que será la tasa media de inflación en los próximos cinco años?
Lecturas complementarias
■ Hay muchos buenos libros sobre la crisis, como La gran apuesta
(2010) de Michael Lewis y Fool’s Gold (2009) de Gillian Tett.
Ambos libros muestran cómo creció paulatinamente el riesgo
en el sistema financiero hasta que este finalmente colapsó. Los
dos se leen como novelas policiacas, con mucha acción y per-
sonajes fascinantes. La gran apuesta se adaptó al cine en 2015. ■
In Fed We Trust (2009), escrito por David Wessel, el editor eco- nómico del Wall Street Journal, describe la reacción de la Fed a la crisis. Su lectura es también fascinante. Lea asimismo una versión con información de primera mano, El valor de actuar: memoria de una crisis y sus secuelas (2016), de Ben Bernanke, que fue presidente de la Fed durante la crisis.
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135
EL NÚCLEO
Capítulo 7
El Capítulo 7 analiza el equilibrio del mercado de trabajo. Describe la tasa natural de desempleo,
que es la tasa a la que tiende a retornar la economía a medio plazo.
Capítulo 8
El Capítulo 8 analiza la relación entra la inflación y el desempleo, relación que se conoce con el nombre de curva de Phillips. A corto plazo, el desempleo suele desviarse de su tasa natural. La evolución de la inflación depende de la desviación del desempleo con respecto a su tasa natural.
Capítulo 9
El Capítulo 9 presenta un modelo del corto plazo y del medio plazo. El modelo combina el modelo IS-LM con la curva de Phillips, por lo que recibe el nombre de modelo IS-LM-PC. Describe la dinámica de la producción y del desempleo, tanto a corto como a medio plazo.
El medio plazo
A medio plazo, la economía vuelve al nivel
de producción correspondiente a la tasa
natural de desempleo.
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Capítulo 7 El mercado de trabajo 137
7
P
ensemos en lo que ocurre cuando las empresas responden a un aumento de la demanda in-
crementando la producción. El aumento de la producción eleva el empleo. El aumento del
empleo provoca una reducción del desempleo. La reducción del desempleo da lugar a una
subida de los salarios. La subida de los salarios eleva los costes de producción, llevando
a las empresas a subir los precios. La subida de los precios lleva a los trabajadores a pedir
unos salarios más altos. Y así sucesivamente.
Hasta ahora hemos prescindido simplemente de esta secuencia de acontecimientos.
Suponiendo que el nivel de precios se mantenía constante en el modelo IS-LM, hemos asu-
mido de hecho que las empresas podían y querían ofrecer cualquier cantidad de producción
a un nivel de precios dado. Este supuesto era adecuado mientras centrásemos la atención
en el corto plazo. Pero como ahora nos fijaremos en lo que ocurre a medio plazo, debemos
abandonar este supuesto, averiguar cómo se ajustan los precios y los salarios con el paso
del tiempo y cómo afecta eso, a su vez, a la producción. Esta será nuestra tarea en el pre-
sente capítulo y en los dos siguientes.
El mercado de trabajo, que es el mercado en el que se determinan los salarios, se en-
cuentra en el centro de la serie de acontecimientos descritos en el primer párrafo. Este capí-
tulo centra la atención en el mercado de trabajo. Consta de seis secciones:
La Sección 7.1 ofrece una visión panorámica del mercado de trabajo en Estados Unidos.
La Sección 7.2 se centra en el desempleo, sus variaciones a lo largo del tiempo y cómo
estas afectan a los trabajadores individuales.
Las Secciones 7.3 y 7.4 analizan la determinación de los salarios y de los precios.
Seguidamente, la Sección 7.5 analiza el equilibrio del mercado de trabajo. Describe la
tasa natural de desempleo, que es la tasa de desempleo a la que la economía tiende a
volver a medio plazo.
La Sección 7.6 presenta la hoja de ruta de nuestro próximo destino.
El mercado de trabajo
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138 El medio plazo El núcleo
7.1 Una gira por el mercado de trabajo
En 2014, la población total de Estados Unidos era de 318,9 millones (Gráfico 7.1). Excluidas
las personas que no tenían edad para trabajar (las menores de 16 años), las pertenecientes
a las fuerzas armadas y las encarceladas, el número de personas potencialmente disponible
para ocupar un empleo civil, es decir, la población civil no institucional, era de 247,9
millones.
Sin embargo, la población activa civil, que es la suma de las personas que estaban tra-
bajando o buscando trabajo, solo era de 155,9 millones. Los otros 92 millones eran perso-
nas inactivas, es decir, personas que no trabajaban en el mercado ni buscaban trabajo. La
tasa de actividad, que es el cociente entre la población activa y la población civil no institu-
cional, era, pues, igual a 155,9/247,9, o sea, del 62 %. Esta tasa de actividad ha aumentado
ininterrumpidamente con el paso del tiempo, debido sobre todo al continuo incremento de la
tasa de actividad femenina. En 1950, una de cada tres mujeres formaba parte de la población
activa; actualmente, su número se aproxima a dos de cada tres.
De las personas que formaban parte de la población activa, 146,3 millones estaban ocupa-
das y 9,5 millones estaban desempleadas y buscando trabajo. La tasa de desempleo, que es
el cociente entre los desempleados y la población activa, era, pues, igual a 9,5/155,9 = 6,1 %.
Los grandes flujos de trabajadores
Para comprender qué implica una determinada tasa de desempleo para un trabajador, consi-
dere la siguiente analogía.
Pensemos en un aeropuerto lleno de pasajeros. Puede estar abarrotado porque hay
muchos aviones aterrizando y despegando, y muchos pasajeros entrando y saliendo rápida-
mente. Pero también puede estarlo porque el mal tiempo está retrasando la salida de algunos
vuelos y los pasajeros están allí bloqueados, esperando a que mejore el tiempo. El número
de pasajeros que hay en el aeropuerto es alto en ambos casos, pero sus penalidades son muy
diferentes. En el segundo caso, es probable que los pasajeros estén mucho menos contentos.
De la misma forma, una determinada tasa de desempleo puede reflejar dos realidades
muy diferentes. Puede reflejar un mercado de trabajo activo, en el que hay muchas bajas y
muchas contrataciones, y, por tanto, muchos trabajadores que entran y salen del desem-
pleo; o puede reflejar un mercado de trabajo esclerótico en el que hay pocas bajas, pocas con-
trataciones y una reserva de desempleados estancada.
Para averiguar qué ocurre tras la tasa agregada de desempleo se necesitan datos
sobre los movimientos de los trabajadores. En Estados Unidos, existen datos de este tipo en
El trabajo doméstico, como co-
cinar o cuidar a los hijos, no se
considera trabajo en las esta-
dísticas oficiales. La razón es-
triba en la dificultad de medir
estas actividades; no pretende
ser un juicio de valor sobre lo
que es trabajo y lo que no lo es.
Esclerosis es un término mé-
dico que significa «endureci- miento de las arterias». Se uti- liza por analogía en economía para describir los mercados que funcionan mal y registran pocas transacciones.
Población total: 318,9 millones
Población civil no institucional:
247,9 millones
Población activa civil:
155,9 millones
Ocupados:
146,3 millones
Inactivos:
92 millones
Desempleados:
9,5 millones
Gráfico 7.1
La población, la población
activa, el empleo y el
desempleo en Estados
Unidos (en millones), 2014
Fuente: Encuesta Continua de Po-
blación, http://www.bls.gov/cps/.
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Capítulo 7 El mercado de trabajo 139
una encuesta mensual llamada Encuesta Continua de Població n (CPS, por sus siglas
en inglés) . El Gráfico 7.2 muestra los flujos mensuales medios calculados a partir de la
CPS de Estados Unidos correspondientes al periodo 1996-2014 (si el lector quiere saber
más sobre el modo en que se realiza la CPS, vea el recuadro titulado «La Encuesta Conti-
nua de Población».
El Gráfico 7.2 presenta tres características destacadas:
■
Los flujos de entrada y salida de trabajadores del empleo son grandes.
РРРРEn promedio, cada mes hay en Estados Unidos 8,2 millones de bajas (de una cifra
de ocupados de 139 millones) resultantes de que 3 millones de trabajadores cambian de empleo (la flecha circular de la parte superior), 3,4 millones pasan del empleo a la inac- tividad (la flecha que va desde desempleo a inactivos) y 1,8 millones pasan del empleo al desempleo (la flecha que va desde empleo a desempleo).
РРР¿Por qué hay tantas bajas cada mes? Alrededor de tres cuartas partes de todas las
bajas son bajas voluntarias, es decir, trabajadores que abandonan sus empleos en busca de una alternativa mejor. La cuarta parte restante son despidos, que se deben principalmente a las variaciones de los niveles de empleo de las distintas empresas. La lenta variación de las cifras agregadas de empleo oculta una realidad de continua destrucción y creación de puestos de trabajo en las diferentes empresas. En cualquier momento del tiempo, algunas empresas sufren una disminución de la demanda y re- ducen su nivel de empleo; otras gozan de un aumento de la demanda y elevan su nivel de empleo.
■
Los flujos de entrada y salida del desempleo son grandes en relación con el número de des- empleados. El flujo mensual medio de salida del desempleo es de 3,9 millones: 2 millones consiguen un empleo y 1,9 millones dejan de buscar trabajo y abandonan la población activa. En otras palabras, la proporción de desempleados que abandonan el desempleo es igual a 3,9/8,8, o sea, alrededor del 44 % cada mes. O, lo que es lo mismo, la duración media del desempleo, que es el periodo medio que los individuos están desempleados, está entre dos y tres meses.
РРРРEste hecho tiene una implicación importante. No debemos pensar que el desempleo
en Estados Unidos es una reserva estancada de trabajadores que aguardan indefinida- mente un empleo. Para la mayoría de los desempleados (aunque, evidentemente, no para todos), el desempleo es una transición rápida más que una larga espera entre un puesto de trabajo y otro. Debemos, sin embargo, formular dos observaciones al respecto. Primera, Estados Unidos es un caso excepcional en este sentido. En muchos países europeos, la
Las cifras de empleo, desem-
pleo e inactivos en el Gráfico
7.1 corresponden a 2014. Las
cifras para las mismas varia-
bles en el Gráfico 7.2 son me-
dias del periodo 1996-2014.
Por eso son diferentes.
Dicho de otra forma, quizá más
dramática: en promedio, cada
día unos 60.000 trabajadores
quedan desempleados en Es-
tados Uni dos.
La duración media del desempleo
es igual a la inversa de la propor-
ción de personas desempleadas
que abandonan el desempleo
cada mes. Para ver por qué, con-
sideremos un ejemplo. Suponga-
mos que el número de desem-
pleados es constante e igual a
100, y que cada persona desem-
pleada permanece desemplea-
da dos meses. Así pues, en cual-
quier momento del tiempo, hay
50 personas que han estado des-
empleadas un mes y otras 50 que
han estado desempleadas dos
meses. Cada mes, los 50 desem-
pleados que han estado desem-
pleados dos meses abandonan
el desempleo. En este ejemplo, la
proporción de personas desem-
pleadas que abandona el desem-
pleo cada mes es 50/100, o sea,
el 50 %. La duración del desem-
pleo es de dos meses, que es la
inversa de 1/50 %.
Gráfico 7.2
Flujos mensuales medios
entre el empleo, el
desempleo y la inactividad
en Estados Unidos, 1996 a
2014 (millones)
(1) Los flujos de entrada y sali-
da de trabajadores del empleo
son grandes. (2) Los flujos de
entrada y salida del desempleo
son grandes en relación con el
número de desempleados. (3)
También hay grandes flujos de
entrada y salida de la pobla-
ción activa; muchos de ellos
son flujos de entrada y salida
directos del empleo.
Fuente: Calculados a partir de las
series construidas por Fleischman
y Fallick, http:// www.federalreserve.
gov/econresdata/researchdata/
feds200434.xls.
2,0
Empleo
139 millones
Inactivos
77 millones
Desempleo
8,8 millones
1,9
3,0
2,0
1,8
3,4
3,7
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140 El medio plazo El núcleo
duración media del desempleo es mucho mayor que en Estados Unidos. Segunda, como
veremos, incluso en Estados Unidos, cuando el desempleo es alto, como ocurrió durante
la crisis, su duración media aumenta considerablemente, por lo que estar desempleado
pasa a ser una situación mucho más dolorosa.
■ Los flujos de entrada y salida de la población activa también son sorprendentemente
grandes. Cada mes, 5,3 millones de trabajadores abandonan la población activa (3,4 más
1,9) y una cifra aproximadamente igual, pero algo mayor, 5,7 millones, entran en ella
(3,7 más 2). Cabría esperar que estos flujos estuvieran integrados, por un lado, por las
personas que acaban los estudios y acceden por primera vez a la población activa y, por
otro, por los trabajadores que se jubilan. Pero cada uno de estos dos grupos realmente
representa una pequeña proporción de los flujos totales. Cada mes, solamente entran en
la población activa unas 450.000 nuevas personas y se jubilan alrededor de 350.000.
Pero los flujos reales de entrada y salida de la población activa son de 11,2 millones, o
sea, unas 14 veces mayores.
РРРРEsto significa que muchas de las personas que se clasifican como «inactivas» están
dispuestas en realidad a trabajar y se mueven repetidamente entre la actividad y la inacti- vidad. De hecho, por lo que se refiere a las que se clasifican como inactivas, una gran pro- porción declara que, aunque no está buscando trabajo, «quiere trabajar». No está claro qué quieren decir exactamente, pero la evidencia indica que muchos aceptan trabajo cuando se lo ofrecen.
РРРРEste hecho tiene otra implicación importante. El enorme interés de los economistas,
las autoridades económicas y los medios de comunicación por la tasa de desempleo va parcialmente descaminado. Algunas de las personas clasificadas como inactivas se pare- cen mucho a los desempleados; en realidad, son trabajadores desanimados, y aunque no están buscando empleo activamente, aceptarían uno si lo encontraran.
РРРРEste es el motivo por el que los economistas centran a veces la atención en la tasa de
ocupación, que es el cociente entre el empleo y la población disponible para trabajar, y no en la tasa de desempleo. Cuanto mayor sea el desempleo, o mayor el número de perso- nas inactivas, menor será la tasa de ocupación.
T
e
mas
concretos
La Encuesta Continua de Población
La Encuesta Continua de Población (CPS) es la principal fuente
estadística sobre la población activa, el empleo, la actividad y las
rentas en Estados Unidos.
Cuando la CPS comenzó en 1940, se basaba en entrevistas a
8.000 hogares. La muestra ha crecido considerablemente y ac-
tualmente cada mes se entrevista a unos 60.000 hogares. Estos
se seleccionan de forma que la muestra sea representativa de la
población estadounidense. Cada hogar permanece en la mues-
tra durante cuatro meses, la abandona durante los ocho meses
siguientes y luego retorna durante otros cuatro meses, antes de
abandonarla permanentemente.
Actualmente, la encuesta se basa en entrevistas asistidas por
ordenador. Las entrevistas se realizan en persona, en cuyo caso
los entrevistadores utilizan ordenadores portátiles, o por teléfono.
Hay preguntas que se hacen en todas las encuestas. En cambio,
otras preguntas solo se realizan en una determinada encuesta,
utilizándose para obtener información sobre aspectos concretos
del mercado de trabajo.
El Departamento de Trabajo del Gobierno de Estados Unidos
utiliza los datos para calcular y publicar las cifras de empleo, des-
empleo y actividad por edad, sexo, nivel de estudios y rama de acti-
vidad. Los economistas utilizan estos datos, disponibles en grandes
ficheros informáticos, de dos maneras.
La primera es para obtener instantáneas de la situación en
diversos momentos del tiempo, a fin de contestar preguntas como:
¿cuál es la distribución de salarios de los trabajadores hispanos que
solo tienen estudios primarios, y cómo se compara con esa misma
distribución hace 10 o 20 años?
La segunda manera, que el Gráfico 7.2 ejemplifica, se basa en el
hecho de que la encuesta sigue a las personas a lo largo del tiempo.
Examinando a las mismas personas en dos meses consecutivos, los
economistas pueden averiguar, por ejemplo, cuántas de las que es-
taban desempleadas el mes pasado están empleadas este mes. Esta
cifra ofrece una estimación de la probabilidad de que alguien que
estuviera desempleado el mes pasado encuentre trabajo este mes.
Para más información sobre la CPS, visite su página web
(www.bls. gov/cps/home.htm).
En sentido contrario, algunos
desempleados podrían no es-
tar dispuestos a aceptar cual-
quier empleo que les ofrezcan,
por lo que probablemente no
deberían considerarse desem-
pleados porque realmente no
están buscando trabajo.
En 2014, el empleo fue de 146,3 millones y la población disponible para trabajar de 247,9 millones, de modo que la tasa de ocupación fue del 59 %. A la tasa de ocupación también se la denomina a ve- ces tasa de empleo.
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Capítulo 7 El mercado de trabajo 141
РРРРEn este libro seguiremos la tradición y centraremos la atención en la tasa de desem-
pleo como indicador de la situación del mercado de trabajo, pero tenga presente el lector
que esta no es la mejor estimación del número de personas disponibles para trabajar.
7.2
Las variaciones del desempleo
Examinemos ahora las variaciones del desempleo. El Gráfico 7.3 muestra el valor medio de la tasa anual de desempleo en Estados Unidos desde 1948 (las áreas sombreadas representan los años en que hubo una recesión).
El Gráfico 7.3 permite extraer dos conclusiones:
■ Hasta mediados de la década de 1980, parece observarse una tendencia ascendente. La tasa media de desempleo fue del 4,5 % en la década de 1950, del 4,7 % en la de 1960, del 6,2 % en la de 1970 y del 7,3 % en la de 1980. Sin embargo, a partir de la década de 1980, la tasa de desempleo ha disminuido gradualmente durante más de dos décadas, de forma que en 2006 había bajado hasta el 4,6 %. Esta disminución llevó a algunos eco- nomistas a extraer la conclusión de que se ha invertido la tendencia existente entre las décadas de 1950 y 1980 y de que la tasa normal de desempleo en Estados Unidos había caído. La tasa de desempleo aumentó bruscamente con la crisis, para luego comenzar nuevamente a bajar. En el momento de redactar este libro, se sitúa en el 5 %, sin estar claro si retornará a su bajo nivel previo a la crisis.
■ Al margen de estos cambios de tendencia, las variaciones interanuales de la tasa de des- empleo guardan una estrecha relación con las recesiones y las expansiones. Obsérvense en el Gráfico 7.3, por ejemplo, los cuatro últimos máximos alcanzados por el desempleo. El más reciente, del 9,6 %, fue en 2010, como resultado de la crisis. Los dos anteriores, asociados a las recesiones de 2001 y 1990–1991, habían sido mucho menores, en torno al 7 %. Solo la recesión de 1982, cuando la tasa de desempleo alcanzó el 9,7 %, es com- parable a la reciente crisis. Las medias anuales pueden enmascarar cifras más altas a lo largo del año; en la recesión de 1982, aunque la tasa de desempleo fue del 9,7 % en el promedio del año, llegó a subir hasta el 10,8 % en noviembre de 1982. Del mismo modo, la tasa mensual de desempleo alcanzó un máximo del 10 % en octubre de 2009.
Obsérvese también que la tasa
de desempleo alcanza a veces
un máximo durante el año pos-
terior a la recesión y no en el
año en que realmente se pro-
duce la recesión. Esto ocurrió,
por ejemplo, en la recesión de
2001. El motivo es que, aunque
el crecimiento es positivo, por
lo que técnicamente la econo-
mía ya no está en recesión, la
producción adicional no gene-
ra suficientes contrataciones
nuevas que reduzcan la tasa
de desempleo.
Gráfico 7.3
Las variaciones de la tasa de desempleo en Estados Unidos, 1948-2014
Desde 1948, la tasa anual media de desempleo en Estados Unidos ha oscilado entre el 3 % y el 10 %
Fuente: Serie UNRATE: Federal Reserve Economic Data (FRED), http://research.stlouisfed.org/fred2/.
2
1948
1950
1952
1954
1956
1958
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
3
4
5
6
7
8
9
10
Porcentaje
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142 El medio plazo El núcleo
¿Cómo afectan estas oscilaciones de la tasa agregada de desempleo a los trabajadores
individuales? Se trata de una pregunta importante porque la respuesta determina al mismo
tiempo:
■ El efecto que producen las variaciones de la tasa agregada de desempleo en el bienestar de
los trabajadores individuales, y
■ El efecto que produce la tasa agregada de desempleo sobre los salarios.
Comencemos preguntándonos cómo pueden reducir las empresas su empleo en res-
puesta a un descenso de la demanda. Pueden contratar menos trabajadores nuevos o des-
pedir a los que actualmente tienen. Normalmente, las empresas prefieren frenar o detener
primero la contratación de nuevos trabajadores y recurrir a las bajas voluntarias y jubilacio-
nes para lograr reducir el empleo. Pero si la caída de la demanda es grande, puede que esto
no sea suficiente, y en ese caso las empresas pueden tener que despedir trabajadores.
Pensemos ahora en las consecuencias para los trabajadores, ya estén ocupados o desem-
pleados.
■ Si el ajuste se realiza reduciendo las contrataciones, la consecuencia es una reducción de
la probabilidad de que un desempleado encuentre trabajo. Una reducción de las contra-
taciones significa una menor creación de puestos de trabajo; un aumento del desempleo
significa un mayor número de solicitantes de empleo. Una menor creación de puestos de
trabajo y un mayor número de solicitantes se combinan para dificultar a los desemplea-
dos encontrar trabajo.
■ Si el ajuste se realiza, por el contrario, aumentando los despidos, los trabajadores ocupa-
dos corren un mayor riesgo de perder el empleo.
En general, como las empresas utilizan ambos procedimientos, un mayor desempleo está
asociado tanto a una menor probabilidad de que los desempleados encuentren trabajo, como
a una mayor probabilidad de que los ocupados pierdan el empleo. Los Gráficos 7.4 y 7.5
muestran estos dos efectos en Estados Unidos durante el periodo 1996-2014.
El Gráfico 7.4 representa la evolución de dos variables: la tasa de desempleo (medida
en el eje vertical izquierdo) y la proporción de desempleados que encuentra trabajo men-
sualmente (medida en el eje vertical derecho). Esta proporción se calcula dividiendo el flujo
mensual de salida del desempleo al empleo entre el número de desempleados. Para mos-
trar con más claridad la relación entre las dos variables, la proporción de desempleados que
encuentra trabajo se representa en una escala invertida. Asegúrese de observar que, en la
escala vertical derecha, la proporción es más baja en la parte superior y más alta en la parte
inferior.
Llama la atención la relación existente entre la evolución de la proporción de desem-
pleados que encuentra trabajo y la de la tasa de desempleo: en los periodos en los que el
Gráfico 7.4
La tasa de desempleo
y la proporción de
desempleados que
encuentra trabajo,
1996-2014
Cuando el desempleo es alto,
la proporción de desemplea-
dos que encuentra trabajo es
menor. Nótese que la esca-
la de la derecha está invertida.
Fuente: Serie UNRATE: Federal Re-
serve Economic Data (FRED) http://
research.stlouisfed.org/fred2/. Serie
construida por Fleischman y Fallick,
http://www.federalreserve.gov/econ-
res/data/researchdata/.
16
18
20
22
24
26
28
30
32
344
5
6
7
8
9
10
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Tasa de
desempleo
Proporción de
desempleados que
encuentra trabajo
cada mes
Tasa de desempleo (porcentaje)
Proporción de desempleados que encuentra
empleo cada mes (escala invertida);
las áreas sombreadas son recesiones
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Capítulo 7 El mercado de trabajo 143
desempleo es más alto, las proporciones de trabajadores desempleados que encuentran tra-
bajo son mucho más bajas. En 2010, por ejemplo, con una tasa de desempleo próxima al
10 %, solo un 17 % de los desempleados encontraba mensualmente un empleo, frente al
28 % en 2007, cuando el desempleo era mucho menor.
Del mismo modo, el Gráfico 7.5 representa la evolución de dos variables: la tasa de des-
empleo (medida en el eje vertical izquierdo) y la tasa mensual de salida del empleo (medida
en el eje vertical derecho). Esta última se calcula dividiendo el flujo mensual de salida del
empleo (hacia el desempleo y hacia la inactividad) entre el número de ocupados en el mes. La
relación representada entre la tasa de salida y la tasa de desempleo es bastante fuerte. Una
tasa de desempleo más alta implica una mayor tasa de salida del empleo, es decir, que los ocu-
pados tienen una mayor probabilidad de perder el empleo. Esta probabilidad casi se duplica
entre los periodos de bajo desempleo y los de alto desempleo.
Recapitulemos:
Cuando el desempleo es elevado, los trabajadores empeoran de dos maneras:
■
Aumenta la probabilidad de que los que están ocupados pierdan su empleo.
■ Disminuye la probabilidad de que los que están desempleados encuentren un trabajo; en otras palabras, pueden esperar permanecer desempleados durante más tiempo.
7.3 La determinación de los salarios
Una vez analizado el desempleo, pasemos a analizar la determinación de los salarios y la rela- ción entre estos y el desempleo.
Los salarios se determinan de muchas formas. A veces se fijan mediante negociación
colectiva, es decir, por negociación entre empresas y sindicatos. En Estados Unidos, sin embargo, la negociación colectiva desempeña un papel reducido, sobre todo fuera del sector manufacturero. Actualmente, el porcentaje de trabajadores estadounidenses cubierto por convenios colectivos apenas supera el 10 %. Por lo que se refiere al resto, los salarios son fija- dos por los empresarios o son fruto de un acuerdo bilateral entre el empresario y el trabaja- dor. Cuanto mayores son las cualificaciones necesarias para realizar el trabajo, más probable es que haya negociación. Los salarios que se ofrecen en los puestos de trabajo de nivel básico en McDonald’s son del tipo lo tomas, o lo dejas. En cambio, los nuevos titulados universitarios pueden negociar normalmente algunos aspectos de sus contratos. Los directores generales y las estrellas del béisbol pueden negociar mucho más.
También existen grandes diferencias entre países. La negociación colectiva desempeña
un papel importante en Japón y en la mayor parte de los países europeos. Las negociaciones
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
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4
5
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1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Tasa de
desempleo
Tasa mensual
de salida
Tasa de desempleo(porcentaje)
Tasa mensual de salida (porcentaje)
6
Gráfico 7.5
La tasa de desempleo y la
tasa mensual de salida del
empleo en Estados Unidos,
1996-2014
Cuando el desempleo es ele-
vado, es mayor la proporción
de trabajadores que pierde el
empleo.
Fuente: Serie UNRATE: Federal Re-
serve Economic Data (FRED), http://
research.stlouisfed.org/ fred2/.
Serie construida por Fleischman y
Fallick, http://www.federalreserve.
gov/econresdata/researchdata/
feds200434.xls.
Para ser algo más precisos,
del Gráfico 7.5 solo se dedu-
ce que, cuando el desempleo
es más alto, las salidas del em-
pleo hacia el desempleo y ha-
cia fuera de la población acti-
va son mayores. Sin embargo,
esas bajas totales incluyen
tanto bajas voluntarias como
despidos. Sabemos por otras
fuentes que las bajas volun-
tarias son menores cuando el
desempleo es elevado: resul-
ta más atractivo abandonar
voluntariamente el empleo si
hay muchos puestos de traba-
jo disponibles. Por tanto, si las
bajas totales aumentan y las
bajas voluntarias disminuyen,
eso implica que los despidos
(que son iguales a las bajas no
voluntarias) aumentan incluso
más que las bajas totales.
La negociación colectiva es
la negociación entre un sindi- cato (o conjunto de sindicatos) y una empresa (o conjunto de empresas).
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144 El medio plazo El núcleo
pueden realizarse en el ámbito de la empresa, en el sectorial o en el nacional. A veces los con-
venios colectivos solo se aplican a las empresas que los han firmado. A veces se extienden
automáticamente a todas las empresas y a todos los trabajadores del sector o de la economía.
Dadas estas diferencias entre los trabajadores y entre los países, ¿cabe esperar que se
pueda formular algo así como una teoría general de la determinación de los salarios? Sí.
Aunque las diferencias institucionales influyen en la determinación de los salarios, también
hay factores comunes en todos los países. Destacan dos tipos de hechos:
■ Los trabajadores normalmente perciben un salario superior a su salario de reserva, que es el salario al que les daría lo mismo trabajar que estar desempleados. En otras palabras, la mayoría de los trabajadores perciben un salario lo suficientemente alto para que prefie- ran estar ocupados a estar desempleados.
■ Normalmente los salarios dependen de la situación del mercado de trabajo. Cuanto más baja es la tasa de desempleo, más altos son los salarios (formularemos esta relación con mayor precisión en la siguiente sección).
Para analizar estos hechos, los economistas han centrado la atención en dos grandes
tipos de explicaciones. Según el primero, incluso en ausencia de negociación colectiva, la mayoría de los trabajadores tiene cierto poder de negociación, que pueden utilizar y utili- zan para conseguir unos salarios superiores a los de reserva. Conforme al segundo, las pro- pias empresas pueden querer pagar, por diversas razones, unos salarios superiores a los de reserva. Examinemos cada una de estas explicaciones por separado.
La negociación
El poder de negociación de los trabajadores depende de dos factores. El primero son los costes
que tendría para la empresa encontrar otros trabajadores, si aquellos la abandonaran. El segundo es la dificultad que tendrían los trabajadores para encontrar otro trabajo si dejaran la empresa. Cuanto más caro le resulte a la empresa sustituirlos y más fácil sea para ellos encontrar otro tra- bajo, mayor será el poder de negociación de los trabajadores. Esto tiene dos implicaciones:
■
El poder de negociación de un trabajador depende, en primer lugar, del tipo de puesto que ocupe. Sustituir a un trabajador en McDonald’s no es caro: las destrezas necesarias pueden enseñarse rápidamente y, por lo general, ya hay un gran número de personas dis- puestas que han rellenado la solicitud. En esta situación, es improbable que el trabajador tenga mucho poder de negociación. Si pide un salario más alto, la empresa puede despe- dirlo y encontrar otro que lo sustituya con un coste mínimo. En cambio, la sustitución de un trabajador muy cualificado que conozca perfectamente cómo funciona la empresa puede ser muy difícil y cara. Eso le confiere más poder de negociación. Si pide un salario más alto, la empresa puede llegar a la conclusión de que lo mejor es dárselo.
■ El poder de negociación de los trabajadores también depende de la situación del mercado de trabajo. Cuando la tasa de desempleo es baja, es más difícil para las empresas encon- trar un sustituto aceptable y más fácil para los trabajadores encontrar otro trabajo. En estas condiciones, los trabajadores tienen más poder de negociación y pueden conseguir unos salarios más altos. En cambio, cuando la tasa de desempleo es alta, es más fácil para las empresas encontrar buenos sustitutos, mientras que es más difícil para los trabajado- res encontrar otro trabajo. Al tener menos poder de negociación, los trabajadores pueden verse obligados a aceptar un salario más bajo.
Los salarios de eficiencia
Cualquiera que sea el poder de negociación de los trabajadores, las empresas pueden querer pagar un salario superior al salario de reserva. Pueden desear que sus trabajadores sean pro- ductivos y un salario más alto puede ayudarles a conseguir ese objetivo. Por ejemplo, si los trabajadores tardan un tiempo en aprender a realizar su trabajo correctamente, las empresas querrán que se queden durante un tiempo. Pero si los trabajadores perciben únicamente su salario de reserva, les dará lo mismo quedarse que irse. En este caso, muchos se irán y la tasa
Peter Diamond, Dale Morten-
sen y Christopher Pissarides
recibieron el Premio Nobel de
Economía en 2010 por sus tra-
bajos para comprender el fun-
cionamiento de un mercado de
trabajo caracterizado por gran-
des flujos y negociación colec-
tiva.
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Capítulo 7 El mercado de trabajo 145
de rotación será alta. Pagando un salario superior al de reserva, a los trabajadores les resulta
más atractivo quedarse. La rotación disminuye y la productividad aumenta.
Tras este ejemplo subyace una proposición más general: la mayoría de las empresas
quieren que sus trabajadores se encuentren a gusto en su trabajo. El hecho de que se encuen-
tren a gusto contribuye a que hagan bien el trabajo, lo cual eleva la productividad. Uno de los
instrumentos que puede utilizar una empresa para alcanzar estos objetivos es pagar un sala-
rio alto (véase el recuadro titulado «Henry Ford y los salarios de eficiencia»). Los economistas
llaman teorías de los salarios de eficiencia a las teorías que relacionan la productividad
o la eficiencia de los trabajadores con el salario.
Las teorías de los salarios de eficiencia, al igual que las teorías basadas en la negociación,
sugieren que los salarios dependen tanto del tipo de trabajo como de la situación del mercado
de trabajo:
■
Las empresas, como las de alta tecnología, que consideren que la moral y el compromiso de los trabajadores son esenciales para la calidad de su trabajo pagarán más que las em- presas de los sectores en los que las tareas de los trabajadores sean más rutinarias.
■ La situación del mercado de trabajo influye en el salario. Una baja tasa de desempleo hace más atractivo para los trabajadores ocupados dejar el empleo. Cuando el desempleo es bajo, resulta fácil encontrar otro trabajo. Eso significa que cuando el desempleo dismi- nuye, una empresa que quiera evitar un aumento de las bajas voluntarias tendrá que su- bir los salarios para inducir a los trabajadores a quedarse. Cuando eso ocurre, una reduc- ción del desempleo provoca de nuevo una subida de los salarios. Y a la inversa, cuando el desempleo aumenta, los salarios bajan.
T
e
mas
concretos
Henry Ford y los salarios de eficiencia
En 1914, Henry Ford —fabricante del automóvil más popular del
mundo en ese momento, el modelo T— hizo un sorprendente anun-
cio. Su compañía iba a pagar a todos los trabajadores cualificados
un salario mínimo de 5 dólares al día por una jornada de ocho
horas. Esta subida salarial era muy grande para la mayoría de los
trabajadores, que hasta entonces ganaban, en promedio, 2,30 dó-
lares por una jornada de nueve horas. Desde el punto de vista de la
compañía, esta subida salarial distaba de ser insignificante: repre-
sentaba en ese momento alrededor de la mitad de los beneficios de
la compañía.
Los motivos de Ford no estaban totalmente claros. El propio Ford
adujo demasiadas razones para que sepamos exactamente cuáles
fueron las verdaderas. El motivo no era que la compañía tuviera
dificultades para encontrar trabajadores al salario anterior, sino que
tenía claras dificultades para conservarlos. La tasa de rotación era
muy alta y los trabajadores estaban muy insatisfechos.
Cualesquiera que fuesen las razones por las que Ford tomó esa de-
cisión, los resultados de la subida salarial fueron asombrosos, como
muestra el Cuadro 7.1.
Cuadro 1 Tasas anuales de rotación y de despido
(%) en Ford, 1913-1915
1913 1914 1915
Tasa de rotación (%) 370 54 16
Tasa de despido (%)
62 7 0,1
La tasa anual de rotación (el cociente entre las bajas y el empleo)
cayó de un máximo del 370 % en 1913 a un mínimo del 16 % en 1915 (una tasa anual de rotación del 370 % significa que todos los meses abandonaba, en promedio, la empresa un 31 % de los traba- jadores, por lo que el cociente anual entre las bajas y el empleo era
igual a 31 % × 12
= 370 %). La tasa de despidos cayó del 62 % a
cerca del 0 %. La tasa media de absentismo (que no se muestra en
el cuadro), que era de casi el 10 % en 1913, se había reducido a un
2,5 % un año más tarde. Apenas cabe duda de que la subida de los
salarios fue la causa principal de estos cambios.
¿Aumentó la productividad en la planta de Ford lo suficiente para
compensar el coste de la subida salarial? La respuesta a esta pregunta
está menos clara. La productividad fue mucho más alta en 1914 que
en 1913. Los cálculos de los aumentos de la productividad van desde
un 30 % hasta un 50 %. A pesar de la subida de los salarios, los benefi-
cios también fueron más altos en 1914 que en 1913, pero es más difícil
saber qué parte de este aumento se debió a un cambio de conducta de
los trabajadores y cuál al creciente éxito de los automóviles del modelo
T. Aunque los efectos apoyan las teorías de los salarios de eficiencia,
podría ocurrir que la subida de los salarios a cinco dólares diarios fuera
excesiva, al menos desde el punto de vista de la maximización de los be-
neficios. Pero es probable que Henry Ford también tuviera otros objeti-
vos, como mantener alejados a los sindicatos, algo que consiguió, y ha-
cerse publicidad, tanto él como su compañía, cosa que sin duda logró.
Fuente: Dan Raff y Lawrence Summers, «Did Henry Ford Pay
Efficiency Wages?», Journal of Labor Economics, 1987, 5 (n
o
. 4,
parte 2), págs. S57-S87.
Antes del 11 de septiembre
de 2001, el sistema de segu-
ridad aeroportuaria se basa-
ba en contratar trabajadores
a salarios bajos y aceptar la
alta rotación resultante. Ahora
que la seguridad aeroportua-
ria es más prioritaria, el siste-
ma ha cambiado para aumen-
tar el atractivo de los empleos y
subir los salarios, a fin de tener
trabajadores más motivados y
competentes y reducir la rota-
ción. Actualmente la rotación
en la Administración para la
Seguridad del Transporte (TSA)
es aproximadamente igual a la
media del sector servicios.
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146 El medio plazo El núcleo
Los salarios, los precios y el desempleo
Podemos condensar nuestro análisis de la determinación de los salarios en la siguiente ecua-
ción:
W = P
e
F(u, z)
(7.1)
(−,+)
El salario nominal agregado W depende de tres factores:
■
El nivel esperado de precios, P
e
■ La tasa de desempleo, u
■ Una variable residual, z, que engloba todas las demás variables que pueden influir en el
resultado de la fijación de los salarios.
Examinemos cada uno de estos factores por separado.
El nivel esperado de precios
Dejemos primero de lado la diferencia entre el nivel esperado de precios y el nivel efectivo y preguntémonos por qué afecta el nivel de precios a los salarios nominales. La respuesta es porque lo que interesa tanto a los trabajadores como a las empresas no son los salarios nomi- nales sino los salarios reales.
■
A los trabajadores no les interesa saber cuántos dólares reciben, sino cuántos bienes pue- den comprar con esos dólares. En otras palabras, no les interesa el salario nominal que reciben, sino el salario nominal (W) que perciben en relación con el precio de los bienes que compran (P). Les interesa W/P.
■ Del mismo modo, a las empresas no les interesan los salarios nominales que pagan a los trabajadores, sino los salarios nominales (W) que pagan en relación con el precio de los bienes que venden (P). Por tanto, a las empresas también les interesa W/P.
Examinémoslo de otra forma: si los trabajadores esperan que el nivel de precios —el pre-
cio de los bienes que compran— se duplique, pedirán una duplicación de su salario nomi- nal. Si las empresas esperan que el nivel de precios —el precio de los bienes que venden— se duplique, estarán dispuestas a duplicar el salario nominal. Así pues, si tanto los trabajadores como las empresas esperan que el nivel de precios se duplique, acordarán duplicar el salario nominal, manteniendo constante el salario real. Esta relación se recoge en la ecuación (7.1): una duplicación del nivel esperado de precios provoca una duplicación del salario nominal elegido cuando se fijan los salarios.
Volvamos ahora a la distinción que hemos dejado de lado al principio del párrafo: ¿por
qué dependen los salarios del nivel esperado de precios, P
e
, y no del nivel efectivo de precios, P?
Porque los salarios se fijan en términos nominales (en dólares) y, cuando se fijan, aún no
se sabe cuál será el nivel de precios relevante.
Por ejemplo, en algunos convenios colectivos en Estados Unidos, los salarios nomina-
les se fijan para tres años. Los sindicatos y las empresas tienen que fijar los salarios nomina- les para los tres años siguientes basándose en el nivel de precios que creen que estará vigente durante esos tres años. Incluso cuando los salarios son fijados por las empresas o son fruto de una negociación entre la empresa y cada trabajador, normalmente los salarios nominales se fijan para un año. Si el nivel de precios sube inesperadamente durante el año, normalmente los salarios nominales no se reajustan (la manera en que los trabajadores y las empresas for-
man sus expectativas sobre el nivel de precios será el tema que nos ocupará en una gran parte de los dos capítulos siguientes, por lo que dejamos de momento esta cuestión).
La tasa de desempleo
La tasa de desempleo, u, también afecta al salario agregado de la ecuación (7.1). El signo nega- tivo situado debajo de u indica que un aumento de la tasa de desempleo reduce los salarios.
Una subida del nivel esperado
de precios provoca una subida
del salario nominal en la misma
proporción.
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Capítulo 7 El mercado de trabajo 147
El hecho de que los salarios dependan de la tasa de desempleo es una de las principales
conclusiones de nuestro análisis anterior. Si pensamos que los salarios se fijan en una nego-
ciación, un aumento del desempleo reduce el poder de negociación de los trabajadores y les
obliga a aceptar unos salarios más bajos. Si pensamos que se fijan teniendo en cuenta consi-
deraciones relacionadas con el salario de eficiencia, un aumento del desempleo permite a las
empresas pagar unos salarios más bajos y consigue que, aun así, los trabajadores estén dis-
puestos a trabajar.
Los otros factores
La tercera variable de la ecuación (7.1), z, es una variable residual que representa todos los
factores que afectan a los salarios, dados el nivel esperado de precios y la tasa de desempleo.
Por convención, definiremos z de tal forma que cuando aumenta, el salario sube (de ahí el
signo positivo que aparece debajo de z). Nuestro análisis anterior sugiere una larga lista de
posibles factores de ese tipo.
Pensemos, por ejemplo, en el seguro de desempleo, que son las prestaciones por des-
empleo que reciben los trabajadores que pierden el empleo. Existen buenas razones por las
que la sociedad debe ofrecer algún seguro a los trabajadores que pierden el empleo y tienen
dificultades para encontrar otro. Pero apenas cabe duda de que haciendo menos angustiosa
la perspectiva de quedarse sin empleo, unas prestaciones por desempleo más generosas ele-
van los salarios, dada la tasa de desempleo. Por poner un ejemplo extremo, supongamos que
no existiera el seguro de desempleo. Algunos trabajadores tendrían poco para vivir y estarían
dispuestos a aceptar unos salarios bajos para no seguir desempleados. Pero el seguro de des-
empleo existe y permite a los desempleados aguantar hasta que los salarios sean más altos. En
este caso, podemos imaginar que z representa la cuantía de las prestaciones por desempleo.
Dada la tasa de desempleo, un aumento de las prestaciones por desempleo eleva el salario.
Es fácil pensar en otros factores. Un aumento del salario mínimo podría no solo ele-
var este salario mínimo, sino también los salarios justo por encima de él, ocasionando una
subida del salario medio, W, dada la tasa de desempleo. O consideremos un aumento de la
protección del empleo, que encarece a las empresas despedir trabajadores. Es probable
que este cambio aumente el poder de negociación de los trabajadores cubiertos por esta pro-
tección (es más caro para las empresas despedirlos y contratar a otros trabajadores), lo que
eleva el salario, dada la tasa de desempleo.
A medida que avancemos, exploraremos algunos de estos factores.
7.4 La determinación de los precios

Una vez analizada la determinación de los salarios, pasemos ahora a analizar la determina- ción de los precios.
Los precios fijados por las empresas dependen de los costes a los que se enfrentan. Estos cos-
tes dependen, a su vez, de la naturaleza de la función de producción, que es la relación entre los factores utilizados en la producción y la cantidad producida, y de los precios de estos factores.
Supondremos de momento que las empresas producen bienes utilizando trabajo como
único factor de producción. En este caso, podemos expresar la función de producción de la forma siguiente:
Y = AN
donde Y es la producción, N es el empleo y A es la productividad del trabajo. Esta manera de
expresar la función de producción implica que la productividad del trabajo, que es la pro- ducción por trabajador, es constante e igual a A.
Debe quedar claro que este supuesto es una enorme simplificación. En la realidad, las
empresas utilizan otros factores de producción además de trabajo. Utilizan capital, es decir, máquinas y fábricas. Utilizan materias primas, como petróleo. Además, hay progreso tec- nológico, por lo que la productividad del trabajo (A) no es constante, sino que aumenta
Un aumento del desempleo
provoca una reducción del sa-
lario nominal.
De acuerdo con la definición de z, un aumento de z provoca
una subida del salario nominal.
Utilizando un concepto micro- económico, este supuesto im- plica rendimientos constantes
del trabajo en la producción. Si las empresas duplican el nú- mero de trabajadores que uti- lizan, duplican la cantidad de producción que obtienen.
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148 El medio plazo El núcleo
continuamente con el paso del tiempo. Introduciremos estas complicaciones más adelante.
En el Capítulo 9 introduciremos las materias primas cuando analicemos las variaciones del
precio del petróleo. En los Capítulos 10 al 13 centraremos la atención en el papel del capital
y del progreso tecnológico cuando pasemos a analizar la determinación de la producción a
largo plazo. Sin embargo, esta sencilla relación entre la producción y el empleo facilitará de
momento el análisis y servirá, aun así, para nuestros fines.
Dado el supuesto de que la productividad del trabajo, A, es constante, podemos hacer
otra simplificación más. Podemos elegir las unidades de producción de tal forma que un tra-
bajador produzca una unidad; en otras palabras, A = 1 (de esa manera no tenemos que
arrastrar la letra A, lo que simplificará la notación). Con este supuesto, la función de produc-
ción se convierte en:
Y = N (7.2)
La función de producción
Y = N implica que el coste de producir una unidad más es el
coste de emplear un trabajador más al salario W. Utilizando la terminología introducida en los cursos de microeconomía, el coste marginal de producción —el coste de producir una unidad más— es igual a W.
Si hubiera competencia perfecta en el mercado de bienes, el precio de una unidad de pro-
ducción sería igual al coste marginal: P sería igual a W. Pero muchos mercados de bienes no
son competitivos y las empresas cobran un precio superior a su coste marginal. Una senci- lla manera de recoger este hecho es suponer que las empresas fijan su precio de acuerdo con:
P = (1 + m)W (7.3)
donde m es el
margen del precio sobre el coste. Si los mercados de bienes fueran perfecta-
mente competitivos, m sería igual a 0 y el precio, P, sería simplemente igual al coste, W. En la
medida en que no lo son y que las empresas tienen poder de mercado, m es positivo y el pre- cio, P, es más alto que el coste, W, ya que es igual a este multiplicado por (1 + m).
7.5 La tasa natural de desempleo

Examinemos ahora las consecuencias de la determinación de los salarios y de los precios sobre el desempleo.
En el resto del capítulo, supondremos que los salarios nominales dependen del nivel efec-
tivo de precios, P, y no del esperado, P
e
(pronto quedará claro por qué hacemos este supuesto).
Con este supuesto adicional, la fijación de los salarios y la fijación de los precios determinan la tasa de desempleo de equilibrio (también llamada natural). Veamos cómo.
La ecuación de salarios
Dado el supuesto de que los salarios nominales dependen del nivel efectivo de precios (P) y no del esperado (P
e
), la ecuación (7.1), que describe la determinación de los salarios, se con-
vierte en:
W = PF(u, z)
Dividiendo los dos miembros entre el nivel de precios:
W
= F(u, z )
P
(–, +)
La determinación de los salarios implica la existencia de una relación negativa entre el
salario real, W/P, y la tasa de desempleo, u: cuanto más alta es la tasa de desempleo, más bajo es
el salario real elegido por los encargados de fijar los salarios. La razón intuitiva es sencilla: cuanto
más alta es la tasa de desempleo, más débil es la posición negociadora de los trabajadores y más bajo será el salario real.
(7.4)
El resto del capítulo se basa en
el supuesto de que P
e
= P.
«Los encargados de fijar los
salarios» son los sindicatos y
las empresas si los salarios se
fijan en una negociación colec-
tiva; son los trabajadores indi-
viduales y las empresas si se
fijan en una negociación bilate-
ral; son las empresas si son del
tipo «lo tomas o lo dejas».
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Capítulo 7 El mercado de trabajo 149
Esta relación entre el salario real y la tasa de desempleo —llamémosla ecuación de
salarios— se representa en el Gráfico 7.6. El salario real se mide en el eje de ordenadas y la
tasa de desempleo en el de abscisas. La ecuación de salarios es la curva de pendiente negativa
WS: cuanto más alta es la tasa de desempleo, más bajo es el salario real.
La ecuación de precios
Pasemos ahora a analizar las consecuencias de la determinación de los precios. Si dividimos
los dos miembros de la ecuación de determinación de los precios (7.3) entre el salario nomi-
nal, tenemos que:
W
= 1 + m
P
El cociente entre el nivel de precios y el salario (P/W) que está implícito en la conducta
de las empresas cuando fijan los precios es igual a 1 más el margen. Invirtamos ahora los dos miembros de la ecuación y obtendremos el salario real implícito:
W
=
1 + m
1
P
Obsérvese que esta ecuación establece que las decisiones de fijación de los precios determi-
nan el salario real pagado por las empresas. Un aumento del margen lleva a las empresas a subir los precios, dados los salarios que tienen que pagar; en otras palabras, provoca una reduc- ción del salario real.
El paso de la ecuación (7.5) a la (7.6) es sencillo desde el punto de vista algebraico. Pero
la forma en que la fijación de los precios determina realmente el salario real pagado por las empresas puede no ser intuitivamente evidente. Analicémoslo de esta forma: supongamos que la empresa en la que trabajamos aumenta su margen, subiendo, pues, el precio de su producto. Nuestro salario real no varía mucho: seguimos percibiendo el mismo salario nomi- nal y el producto que produce la empresa en la que trabajamos representa a lo sumo una pequeña parte de nuestra cesta de consumo. Supongamos ahora que también aumentan su margen las demás empresas que hay en la economía. Todos los precios suben. Aunque per-
cibamos el mismo salario nominal, nuestro salario real baja. Por tanto, cuanto mayor sea el margen fijado por las empresas, menor será nuestro salario real (y el de todos los demás tra- bajadores). Esto es lo que significa la ecuación (7.6).
(7.5)
(7.6)
Gráfico 7.6
Los salarios, los precios
y la tasa natural de
desempleo
La tasa natural de desempleo
es la tasa de desempleo a la
que el salario real elegido en la
fijación de los salarios es igual
al salario real implícito en la fi-
jación de los precios.
WS
PS
Tasa de desempleo, u
Ecuación de precios
Ecuación de salarios
u
n
Salario real, W/P
A1
1
+ m
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150 El medio plazo El núcleo
Representamos la ecuación de precios de la ecuación (7.6) mediante la línea recta
horizontal PS en el Gráfico 7.6. El salario real implícito en la fijación de los precios es igual a
1/(1 + m); no depende de la tasa de desempleo.
Los salarios reales y el desempleo de equilibrio
Para que haya equilibrio en el mercado de trabajo, el salario real elegido en la fijación de los
salarios tiene que ser igual al implícito en la fijación de los precios (esta manera de formular
el equilibrio tal vez resulte extraña si el lector ha aprendido a pensar utilizando la oferta y la
demanda de trabajo en su curso de microeconomía: la relación entre las ecuaciones de sala-
rios y de precios, por una parte, y la oferta y la demanda de trabajo, por otra, es más estrecha
de lo que parece a primera vista y se analiza más extensamente en el apéndice que se encuen-
tra al final de este capítulo). En el Gráfico 7.6 el equilibrio se encuentra, pues, en el punto A, y
la tasa de desempleo de equilibrio es u
n
.
También podemos describir algebraicamente la tasa de desempleo de equilibrio; elimi-
nando W/P entre las ecuaciones (7.4) y (7.6) tenemos que
1 + m
1
F(u
n, z) =
La tasa de desempleo de equilibrio, u
n
, es tal que el salario real elegido en la fijación de los
salarios (el primer miembro de la ecuación (7.7)) es igual al salario real implícito en la fija- ción de los precios (el segundo miembro de la ecuación (7.7)).
La tasa de desempleo de equilibrio u
n
se denomina la tasa natural de desempleo (esa es
la razón por la que hemos utilizado el subíndice n para indicarla). Esta terminología se ha con-
vertido en la habitual, por lo que la adoptamos, pero en realidad las palabras están mal ele- gidas. La palabra natural sugiere que se trata de una constante de la naturaleza, es decir, una constante a la que no le afectan las instituciones y la política económica. Sin embargo, como pone de manifiesto la manera en que se obtiene, la tasa natural de desempleo es todo menos natural. Las posiciones de las curvas de fijación de los salarios y de los precios y, por tanto, la tasa de desempleo de equilibrio dependen tanto de z como de m . Veamos dos ejemplos:
■
Un aumento de las prestaciones por desempleo. Un aumento de las prestaciones por des-
empleo puede representarse por medio de un aumento de z: como al aumentar las pres- taciones, la perspectiva del desempleo es menos dolorosa, el salario elegido en la fijación de los salarios sube, dada la tasa de desempleo, y, por tanto, la ecuación de salarios se desplaza en sentido ascendente de WS a WS′ en el Gráfico 7.7. La economía se desplaza
a lo largo de la línea recta PS de A hasta A′. La tasa natural de desempleo aumenta de u
n

a u′
n
.
РРРРEn palabras, dada la tasa de desempleo, un incremento de las prestaciones por desem-
pleo provoca un aumento del salario real. Para que el salario real vuelva a ser el que las empresas están dispuestas a pagar, la tasa de desempleo tiene que ser más alta.
■
Una aplicación menos rigurosa de la legislación existente sobre la competencia. En la me-
dida en que esto permite a las empresas coludir más fácilmente y aumenta su poder de mer-
cado, provoca un aumento de su margen, es decir, un aumento de m, lo que implica una disminución del salario real pagado por las empresas, y, por tanto, desplaza la ecuación de precios hacia abajo, de PS a PS′ en el Gráfico 7.8. La economía se mueve a lo largo de WS. El
equilibrio se traslada de A hasta A′ y la tasa natural de desempleo aumenta de u
n
a u′
n
.
Un aumento de los márgenes reduce el salario real y provoca un aumento de la tasa
natural de desempleo. Una aplicación menos rigurosa de la legislación sobre la competencia, al permitir que las empresas suban sus precios dado el salario, provoca una disminución del salario real. Es necesario un aumento del desempleo para que los trabajadores acepten este salario real más bajo, lo cual eleva la tasa natural de desempleo.
Difícilmente puede considerarse que algunos factores, como la generosidad de las pres-
taciones por desempleo o la legislación sobre la competencia, son fruto de la naturaleza.
(7.7)
Natural se define en el diccio-
nario Webster como «relativo a
la naturaleza, sin intervención
del hombre».
Un aumento de las prestacio- nes por desempleo desplaza la ecuación de salarios hacia arriba. La economía se mue-
ve a lo largo de la ecuación de precios. El desempleo de equi- librio aumenta. ¿Significa esto que las prestaciones por des- empleo necesariamente son una mala idea? (Pista: No, pero tienen efectos secundarios).
Esto ha hecho que algunos economistas llamen al desem- pleo un «mecanismo de disci- plina». Un mayor desempleo es el mecanismo económico que obliga a los salarios a ser com- patibles con lo que las empre- sas están dispuestas a pagar.
Un aumento del margen des- plaza la ecuación de precios hacia abajo. La economía se mueve a lo largo de la ecua- ción de salarios. El desempleo de equilibrio aumenta.
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Capítulo 7 El mercado de trabajo 151
Reflejan, más bien, diversas características de la estructura de la economía. Por ese motivo,
sería mejor llamar a la tasa de desempleo de equilibrio tasa estructural de desempleo,
pero hasta ahora no se ha impuesto esta expresión.
7.6 Hacia dónde vamos
Acabamos de ver que el equilibrio del mercado de trabajo determina la tasa de desempleo
de equilibrio (que hemos llamado tasa natural de desempleo). Aunque dejamos para el Capí-
tulo 9 una derivación precisa, resulta claro que, dada la población activa, la tasa de desem-
pleo determina el nivel de empleo y que, dada la función de producción, el nivel de empleo
Gráfico 7.7
Las prestaciones por
desempleo y la tasa
natural de desempleo
Un aumento de las prestacio-
nes por desempleo provoca un
aumento de la tasa natural de
desempleo.
Gráfico 7.8
Los márgenes y la tasa
natural de desempleo
Un aumento del margen pro-
voca un aumento de la tasa
natural de desempleo.
PS
Tasa de desempleo, u
uu
n
WS
A
Salario real, W/P
n
1
1
+ m
A
WS
PS
Tasa de desempleo, u
u u
n
WS
A
Salario real, W/P
n
1
1
+ m
1
1
+
A
m PS
Esta expresión la sugirió Ed-
mund Phelps, de la Universi-
dad de Columbia, quien recibió
el Premio Nobel en 2006. Véan-
se más detalles de algunas de
sus contribuciones en los Ca-
pítulos 8 y 24.
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determina el nivel de producción. Por tanto, la tasa natural de desempleo va acompañada de
un nivel natural de producción.
De modo que el lector podría (y debería) preguntarse qué hicimos en los cuatro capítu-
los anteriores. Si el equilibrio del mercado de trabajo determina la tasa de desempleo y, como
consecuencia, el nivel de producción, ¿por qué hemos dedicado tanto tiempo a analizar los
mercados de bienes y los mercados financieros? ¿Qué ocurre con nuestra conclusión ante-
rior de que el nivel de producción venía determinado por factores como la política monetaria,
la política fiscal, la confianza de los consumidores, etc. —ninguno de los cuales aparece en la
ecuación (7.7) y, por tanto, no afectan al nivel natural de producción—?
La clave de la respuesta está en la diferencia entre el corto plazo y el medio plazo:
■
Hemos hallado la tasa natural de desempleo y, como consecuencia, el correspondiente ni- vel de producción partiendo de dos supuestos. En primer lugar, hemos supuesto que había equilibrio en el mercado de trabajo, y en segundo lugar, que el nivel de precios era igual al nivel esperado de precios.
■ Sin embargo, no existe razón alguna para que el segundo supuesto sea cierto a corto plazo.
El nivel de precios puede muy bien ser diferente del que se esperaba cuando se fijaron los
salarios nominales. Por tanto, a corto plazo, no hay razón alguna para que el desempleo sea igual a la tasa natural o para que la producción sea igual a su nivel natural.
Como veremos en el Capítulo 9, los factores que determinan las variaciones de la pro-
ducción a corto plazo realmente son los factores en los que centramos la atención en los
cuatro capítulos anteriores: la política monetaria, la política fiscal, etc. No hemos perdido el tiempo.
■
Pero es improbable que las expectativas sean sistemáticamente erróneas (por ejemplo, de- masiado altas o demasiado bajas). Esa es la razón por la que a medio plazo la producción tiende a retornar a su nivel natural. A medio plazo, los factores que determinan el desem- pleo y la producción son los factores que aparecen en la ecuación (7.7).
Estas son, de forma resumida, las respuestas a las preguntas planteadas en el primer
párrafo de este capítulo. Desarrollar con detalle estas respuestas será nuestra tarea en los dos siguientes capítulos. El Capítulo 8 relaja el supuesto de que el nivel de precios es igual al nivel esperado de precios y deriva la relación entre el desempleo y la inflación, la denominada curva de Phillips. El Capítulo 9 combina todas las piezas.
A corto plazo, los factores que
determinan las variaciones de
la producción son los factores
en los que centramos la aten-
ción en los cuatro capítulos an-
teriores: la política monetaria,
la política fiscal, etc.
A medio plazo, la producción tiende a volver al nivel natural. Los factores que determinan el desempleo y, como conse-
cuencia, la producción son los factores en los que hemos cen- trado la atención en este capí- tulo.
152 El medio plazo El núcleo
■ La población activa está formada por las personas que están
trabajando (ocupadas) y las que están buscando trabajo (des-
empleadas). La tasa de desempleo es igual al cociente entre el
número de desempleados y la población activa. La tasa de acti-
vidad es igual al cociente entre la población activa y la pobla-
ción en edad de trabajar.
■
El mercado de trabajo estadounidense se caracteriza por la exis- tencia de grandes flujos entre el empleo, el desempleo y la inac- tividad. Todos los meses, en promedio, en torno a un 44 % de los desempleados sale del desempleo, bien para aceptar un empleo, bien para abandonar la población activa.
■ El desempleo es alto durante las recesiones y bajo durante las expansiones. En los periodos de elevado desempleo, aumenta la probabilidad de perder el empleo y se reduce la probabilidad de encontrar trabajo.
■ Los salarios son fijados unilateralmente por las empresas o mediante una negociación entre los trabajadores y las empre- sas. Dependen negativamente de la tasa de desempleo y positiva- mente del nivel esperado de precios. La razón por la que dependen del nivel esperado de precios es que los salarios normalmente se fijan en términos nominales para un determinado periodo de tiempo, durante el cual no suelen reajustarse, ni siquiera cuando el nivel de precios resulta ser distinto del esperado.
■ Los precios fijados por las empresas dependen de los salarios y del margen de los precios sobre los salarios. Un margen más alto implica unos mayores precios, dado el salario, y, consi- guientemente, un salario real más bajo.
■ Para que haya equilibrio en el mercado de trabajo, es necesa- rio que el salario real elegido en la fijación de los salarios sea igual al salario real implícito en la fijación de los precios. Con el
Resumen
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Capítulo 7 El mercado de trabajo 153
supuesto adicional de que el ni
vel esperado de precios es igual
al nivel efectivo de precios, el equilibrio del mercado de tra-
bajo determina la tasa de desempleo. Esta tasa se conoce con el
nombre de tasa natural de desempleo.
■
En general, el nivel efectivo de precios puede ser diferente del que esperaban los encargados de fijar los salarios y, por tanto, la tasa de desempleo no tiene por qué ser igual a la natural.
■ En los siguientes capítulos mostraremos que a corto plazo el desempleo y la producción vienen determinados por los fac- tores en los que centramos la atención en los cuatro capítulos anteriores, pero que a medio plazo el desempleo tiende a retor-
nar a la tasa natural y la producción tiende a retornar a su nivel natural.
población civil no institucional, 138 población activa, 138 inactividad, 138 tasa de actividad, 138 tasa de desempleo, 138 bajas, 138 contrataciones, 138 Encuesta Continua de Población (CPS), 139 bajas voluntarias, 139 despidos, 139 duración del desempleo, 139 trabajadores desanimados, 140 tasa de ocupación, 140
negociación colectiva, 143 salario de reserva, 144 poder de negociación, 144 teorías de los salarios de eficiencia, 145 seguro de desempleo, 147 protección del empleo, 147 función de producción, 147 productividad del trabajo, 147 margen, 148 ecuación de salarios, 149 ecuación de precios, 150 tasa natural de desempleo, 150 tasa estructural de desempleo, 151
Conceptos clave
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. Desde 1950, la tasa de actividad en Estados Unidos se ha man-
tenido más o menos constante en un 60 %.
b. Los flujos mensuales de entrada y salida del empleo son muy pe-
queños en comparación con el tamaño de la población activa.
c. Menos del 10 % de todos los trabajadores desempleados sale del
desempleo todos los años.
d. La tasa de desempleo suele ser alta durante las recesiones y
baja durante las expansiones.
e. La mayoría de los trabajadores normalmente perciben su sala-
rio de reserva.
f. Los trabajadores que no están afiliados a sindicatos no tienen
ningún poder de negociación.
g. A los empresarios puede interesarles pagar unos salarios supe-
riores al salario de reserva de los trabajadores.
h. Los cambios de política económica no afectan a la tasa natural
de desempleo.
2. Responda a las siguientes preguntas utilizando la información
suministrada en este capítulo.
a. ¿Cuál es el flujo mensual de entrada y salida del empleo (es de-
cir, las contrataciones y las bajas) en porcentaje de los trabaja- dores ocupados?
b.
¿Cuál es el tamaño de los flujos mensuales de salida del des-
empleo al empleo en porcentaje de los trabajadores desemplea- dos?
c.
¿Cuál es el tamaño de los flujos mensuales totales de salida del
desempleo en porcentaje de los desempleados? ¿Y la duración media del desempleo?
d.
¿Cuál es el tamaño de los flujos totales mensuales de entrada
y salida de la población activa en porcentaje de la población
activa?
e. En el texto se afirma que, en promedio, unos 450.000 nuevos
trabajadores entran cada mes en la población activa. ¿Qué porcentaje de los flujos totales hacia la población activa repre- sentan esos nuevos trabajadores que acceden a la población activa?
3.
La tasa natural de desempleo
Suponga que el margen de los precios de los bienes sobre el coste
marginal es del 5 % y que la ecuación de salarios es
W = P(1 – u),
donde u es la tasa de desempleo.
a. ¿Cuál es el salario real determinado por la ecuación de precios?
b. ¿Cuál es la tasa natural de desempleo?
c. Suponga que el margen de los precios sobre los costes aumenta
al 10 %. ¿Qué ocurre con la tasa natural de desempleo? Expli- que la lógica en la que se basa su respuesta.
PROFUNDICE
4.
Los salarios de reserva
A mediados de la década de 1980, una famosa supermodelo
dijo que no se levantaba de la cama por menos de 10.000 dólares
(probablemente al día).
a. ¿Cuál es el salario de reserva del lector?
b. ¿Ganó en su primer empleo un salario superior al salario de reser
va que tenía en ese momento?
c. En relación con el salario de reserva que tenía en el momento
de aceptar cada empleo, ¿en cuál gana más? ¿En el primero o en el que espera tener dentro de 10 años?
Preguntas y problemas
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154 El medio plazo El núcleo
d. Explique sus respuestas a los apartados (a), (b) y (c) utilizando
la teoría de los salarios de eficiencia.
e. Parte de la respuesta de la política económica a la crisis con-
sistió en ampliar el periodo de tiempo durante el que los traba-
jadores reciben prestaciones por desempleo. ¿Cómo afectaría
esta medida a los salarios de reserva si se hiciera permanente?
5.
El poder de negociación y la determinación de los salarios
Incluso en ausencia de negociación colectiva, los trabajadores tienen
algún poder de negociación que les permite percibir un salario superior al de reserva. El poder de negociación de cada trabajador depende tanto de su tipo de trabajo como de la situación general del mercado de trabajo. Examine cada uno de estos factores por separado.
a.
Compare el trabajo de un mensajero con el del administrador
de una red informática. ¿En cuál tiene el trabajador más poder de negociación? ¿Por qué?
b.
Dado cualquier tipo de trabajo, ¿cómo afecta la situación del
mercado de trabajo al poder de negociación de los trabajado- res? ¿Qué variable del mercado de trabajo observaría para eva- luar la situación del mercado de trabajo?
c.
Suponga que dada la situación del mercado de trabajo [(la
variable que ha identificado en el apartado (b)], el poder de negociación de los trabajadores de toda la economía aumen- ta. ¿Cómo afecta eso al salario real a medio plazo? ¿Y a corto plazo? ¿Qué determina el salario real en el modelo que hemos descrito en este capítulo?
6.
La existencia de desempleo
a. Considere el Gráfico 7.6. Suponga que la tasa de desempleo es
muy baja. ¿Cómo modifica la baja tasa de desempleo el poder de negociación relativo de los trabajadores y de las empresas? ¿Qué implica su respuesta con respecto a lo que ocurre con el salario cuando la tasa de desempleo es muy baja?
b.
Dada su respuesta al apartado (a), ¿por qué hay desempleo en
la economía? ¿Qué ocurriría con los salarios reales si la tasa de desempleo fuera cero?
7.
El mercado de trabajo informal
En el Capítulo 2, vimos que el trabajo doméstico informal (por
ejemplo, preparar comidas, cuidar a los hijos) no se contabiliza en el PIB. Ese trabajo tampoco constituye empleo en las estadísticas del mercado de trabajo. Teniendo presentes estas observaciones, considere dos economías, cada una de las cuales tiene 100 personas, repartidas en 25 hogares, en cada uno de los cuales hay cuatro personas. En cada hogar, una persona permanece en casa y prepara la comida, dos trabajan en el sector no alimentario y una está desempleada. Suponga que los trabajadores que no se dedican a preparar la comida generan la misma producción efectiva y medida en las dos economías.
En la primera economía, Comedentro, los 25 trabajadores que
preparan comidas (uno por hogar) cocinan para su familia en casa y no trabajan fuera. Todas las comidas se preparan y se comen en el hogar. Los 25 trabajadores dedicados a la preparación de comidas en esta economía no buscan trabajo en el mercado de trabajo formal (y cuando se les pregunta, declaran que no están buscando trabajo). En la segunda economía, Comefuera, los 25 trabajadores dedicados a la producción de comida trabajan en restaurantes. Todas las comidas se compran en restaurantes.
a.
Calcule el empleo y el desempleo medidos y la población activa
medida de cada economía. Calcule la tasa de desempleo y la tasa de actividad medidas de cada economía. ¿En cuál es más alto el PIB medido?
b.
Suponga ahora que la economía de Comedentro cambia. Se
abren unos cuantos restaurantes y los trabajadores dedicados
a la preparación de comidas en 10 hogares aceptan un empleo
en estos restaurantes. Los miembros de estos 10 hogares ahora
comen siempre en restaurantes. Los trabajadores que se dedi-
can a la preparación de comidas de los 15 hogares restantes
siguen trabajando en el hogar y no buscan trabajo en el sector
formal. Sin calcular el número, ¿qué ocurrirá con el empleo
y el desempleo medidos y con la población activa, la tasa de
desempleo y la tasa de actividad medidas de Comedentro? ¿Qué
ocurrirá con el PIB medido de Comedentro?
c.
Suponga que desea incluir el trabajo doméstico en el PIB y en
las estadísticas de empleo. ¿Cómo mediría el valor del trabajo doméstico en el PIB? ¿Cómo modificaría las definiciones de em- pleo, desempleo e inactividad?
d.
Dadas sus nuevas definiciones del apartado (c), ¿serían dife-
rentes las estadísticas del mercado de trabajo de Comedentro y Comefuera? Suponiendo que la comida producida por estas economías tiene el mismo valor, ¿serían diferentes los PIB me- didos de ambas? Según sus nuevas definiciones, ¿produciría el experimento del apartado (b) algún efecto en las estadísticas del mercado de trabajo o del PIB de Comedentro?
AMPLÍE 8.
La duración del desempleo y el desempleo de larga duración
Según las cifras presentadas en este capítulo, en Estados Unidos
todos los meses abandona el desempleo alrededor del 44 % de los desempleados.
a.
Suponga que la probabilidad de abandonar el desempleo es la
misma para todos los desempleados, independientemente de cómo hayan llegado al desempleo. ¿Cuál es la probabilidad de que un trabajador desempleado siga en desempleo después de un mes? ¿Después de dos meses? ¿Después de seis?
̠Ahora considere la composición de la reserva de desem-
pleados. Utilizaremos un sencillo experimento para saber cuál es la proporción de los desempleados que llevan seis meses o más en esa situación. Supongamos que el número de desem- pleados es constante e igual a x. Todos los meses encuentra trabajo el 44 % de los desempleados y queda desempleado un número equivalente de los que antes estaban ocupados.
b.
Considere el grupo de x trabajadores que están desempleados
este mes. Después de un mes, ¿qué porcentaje de este grupo sigue desempleado? Pista: si todos los meses encuentra trabajo
el 44 % de los desempleados, ¿qué porcentaje de los x desem-
pleados iniciales no encontró trabajo durante el primer mes?
c.
Después de un segundo mes, ¿qué porcentaje del grupo ini-
cial de desempleados, x, lleva al menos dos meses desemplea- do? Pista: dada su respuesta al apartado (b), ¿qué porcentaje
de las personas que llevan al menos un mes desempleadas no encuentra trabajo en el segundo mes? Después del sexto mes, ¿qué porcentaje del grupo inicial de desempleados, x, lleva al
menos seis meses desempleado?
d.
Utilizando el Cuadro B-13 del Informe Económico del Presidente
(ese es el número del Cuadro en el Informe de 2015), puede calcular la proporción de desempleados que llevan seis meses o más (27 semanas o más) en esa situación para todos los años comprendidos entre 2000 y 2014. ¿Corresponden las cifras del periodo 2000–2008 (los años previos a la crisis) a la respuesta obtenida en el apartado (c)? ¿A qué puede deberse la diferencia
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Capítulo 7 El mercado de trabajo 155
entre las cifras reales y la respuesta que obtuvo en este proble-
ma? Pista: suponga que la probabilidad de abandonar el des-
empleo disminuye con la duración del desempleo.
e. ¿Qué ocurrió con el porcentaje de desempleados que llevaban
seis meses o más en esa situación durante los años de crisis del periodo 2009-2011?
f.
A partir del porcentaje de desempleados que llevan seis meses
o más en esa situación, ¿se observan evidencias del final de la crisis?
g.
Parte de la respuesta de la política económica fue una amplia-
ción del periodo de tiempo durante el que un trabajador desem- pleado podía recibir prestaciones por desempleo. ¿Cómo cree que afectaría este cambio a la proporción de desempleados que llevan más de seis meses en esa situación? ¿Ocurrió eso?
9.
Visite la página web de la Oficina de Estadísticas Laborales del
Gobierno de Estados Unidos (www.bls.gov). Consulte el informe titulado «Employment Situation Summary» más reciente. Busque en el enlace «National Employment».
a.
¿Cuáles son los datos mensuales más recientes sobre el tamaño
de la población activa civil en Estados Unidos, sobre el número de desempleados y sobre la tasa de desempleo?
b.
¿Cuántas personas están ocupadas?
c. Calcule la variación que ha experimentado el número de des-
empleados desde la primera cifra existente en el cuadro hasta el mes más reciente. Haga lo mismo con el número de traba- jadores ocupados. ¿Es la disminución del desempleo igual al aumento del empleo? Explique verbalmente su respuesta.
10.
La dinámica habitual del desempleo en una recesión
El siguiente cuadro muestra la evolución del crecimiento anual del
PIB real durante tres recesiones. Los datos proceden del Cuadro B-4 del Informe Económico del Presidente.
Año Crecimiento del PIB real Tasa de desempleo
1981 2,5
1982 −1,9
1983 4,5
1990 1,9
1991 −0,2
1992 3,4
2008 0,0
2009 −2,6
2010 2,9
Utilice el Cuadro B-35 del Informe Económico del Presidente para completar los valores anuales de la tasa de desempleo en el cuadro anterior y considere las siguientes preguntas.
a.
¿Cuándo es más alta la tasa de desempleo durante una rece-
sión? ¿En el año en que cae la producción o en el siguiente año? Explique por qué.
b.
Explique la pauta que sigue la tasa de desempleo después de una recesión si los tr
abajadores desanimados regresan a la po-
blación activa conforme la economía se recupera.
c. La tasa de desempleo continuó siendo sustancialmente más
alta tras la recesión, inducida por la crisis, de 2009. En esa re- cesión, se amplió la duración de las prestaciones por desempleo de 6 a 12 meses. Según el modelo, ¿qué efecto tendrá esta me- dida sobre la tasa natural de desempleo? ¿Respaldan de alguna forma los datos la predicción del modelo?
Lecturas complementarias
■ Para un análisis más profundo del desempleo con el mismo en- foque de este capítulo, véase La crisis del paro (1994), de Richard Layard, Stephen Nickell y Richard Jackman.
APÉNDICE: Las ecuaciones de salarios y de precios comparadas con la oferta
y la demanda de trabajo
lugar de la tasa de desempleo) en el eje de abscisas. Hacemos esto en el Gráfico 7.9.
El empleo, N, se mide en el eje de abscisas. Su nivel debe
encontrarse entre cero y L, que es la población activa: el empleo
no puede ser superior al número de personas disponibles para trabajar, es decir, la población activa. Cualquiera que sea el nivel de empleo, N, el desempleo viene dado por U = L – N. Sabiendo
eso, podemos medir el desempleo partiendo de L y desplazá ndonos
hacia la izquierda en el eje de abscisas: el desempleo viene dado por
la distancia entre L y N. Cuanto más bajo es el empleo, N, mayor
Si el lector ha asistido a un curso de microeconomía, probable- mente habrá visto una representación del equilibrio del mercado de trabajo basada en la oferta y la demanda de trabajo. Quizá esté preguntándose, pues, ¿qué relación existe entre la representación basada en las ecuaciones de salarios y de precios y la representa- ción del mercado de trabajo que vio en ese curso?
Las dos representaciones son similares en un importante
sentido.
Para ver por qué, volvamos a trazar el Gráfico 7.6, represen-
tando el salario real en el eje de ordenadas y el nivel de empleo (en
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156 El medio plazo El núcleo
decrecientes en la producción, nuestra ecuación de precios tendría
pendiente negativa, al igual que la curva convencional de de-
manda de trabajo: cuando aumentara el empleo, el coste marginal
de producción aumentaría, obligando a las empresas a subir sus
precios, dados los salarios que pagan. En otras palabras, el salario
real implícito en la fijación de los precios bajaría a medida que au-
mentara el empleo.
Sin embargo, los dos enfoques son distintos en algunos
aspectos:
■
La relación convencional de oferta de trabajo indica el salario al que está dispuesto a trabajar un determinado número de trabajadores: cuanto más alto es el salario, mayor es el número de trabajadores dispuestos a trabajar.
En cambio, el salario correspondiente a un determinado
nivel de empleo en la ecuación de salarios es el resultado de un proceso de negociación entre los trabajadores y las empresas o de la fijación unilateral de los salarios por parte de las empre- sas. Algunos factores, como la estructura de la negociación colectiva o la utilización de los salarios para evitar que los tra- bajadores abandonen voluntariamente las empresas, afectan a la ecuación de salarios. En el mundo real, parece que des- empeñan un importante papel. Sin embargo, no desempeñan ninguno en la relación convencional de oferta de trabajo.
■
La relación convencional de demanda de trabajo indica el nivel de empleo elegido por las empresas, dado el salario real. Se ob- tiene suponiendo que las empresas actúan en mercados com- petitivos de bienes y de trabajo y, por tanto, consideran dados los salarios y los precios, y, como consecuencia, el salario real.
En cambio, la ecuación de precios tiene en cuenta el hecho
de que en la mayoría de los mercados las empresas fijan, en realidad, los precios. Algunos factores como el grado de compe- tencia existente en el mercado de bienes afectan a la ecuación de precios al afectar al margen, pero estos factores no se tienen en cuenta en la relación convencional de demanda de trabajo.
■
En el modelo de oferta y demanda de trabajo, los desempleados están desempleados voluntariamente: al salario real de equilibrio,
prefieren estar desempleados a trabajar.
En cambio, en el modelo de fijación de los salarios y de
los precios, es probable que el desempleo sea involuntario. Por ejemplo, si las empresas pagan un salario de eficiencia —un salario superior al de reserva— los trabajadores preferirían trabajar a estar desempleados. Sin embargo, en condiciones de equilibrio, sigue habiendo desempleo involuntario. Esto tam- bién parece que recoge la realidad mejor que el modelo de oferta y demanda de trabajo.
Estas son las tres razones por las que hemos recurrido a
las ecuaciones de salarios y de precios en lugar de utilizar el enfoque de la oferta y la demanda de trabajo para describir el equilibrio en este capítulo.
es el desempleo y, como consecuencia, mayor es la tasa de desem- pleo, u.
Representemos ahora las ecuaciones de salarios y de precios y
describamos el equilibrio:
■
Un aumento del empleo (un movimiento hacia la derecha a lo largo del eje de abscisas) implica una disminución del desem- pleo y, por tanto, un aumento del salario real elegido en la fi- jación de los salarios. Por consiguiente, la ecuación de salarios ahora tiene pendiente positiva: un aumento del empleo implica un aumento del salario real.
■ La ecuación de precios sigue siendo una línea recta horizontal en el nivel W/P = 1/(1 + m).
■ El equilibrio se encuentra en el punto A, en el que el nivel «na-
tural» de empleo es N
n
y la tasa natural de desempleo implícita
es u
n
= (L – N
n
)/L).
En este gráfico, la ecuación de salarios se parece a una re-
lación de oferta de trabajo. Cuando aumenta el nivel de empleo, también aumenta el salario real pagado a los trabajadores. Por esa razón, la ecuación de salarios se denomina a veces relación de «oferta de trabajo» (entre comillas).
Lo que hemos llamado ecuación de precios se parece a una
relación horizontal de demanda de trabajo. La razón por la que es horizontal en lugar de tener pendiente negativa está relacionada con nuestro supuesto simplificador de que el trabajo tiene rendi- mientos constantes en la producción. Si hubiéramos postulado el supuesto más convencional de que el trabajo tiene rendimientos
Gráfico 7.9
Las ecuaciones de salarios y de precios y la tasa natural de empleo
Ecuación
de precios
Ecuación
de salarios
Empleo, N
LN
n
NU
A
Salario real, W/P
1
1
+ m
M07_BLAN5350_07_SE_C07.indd 156 16/01/17 13:49

e
157
8
n 1958, A. W. Phillips dibujó un diagrama que representaba la evolución de la relación entre
la tasa de inflación y la tasa de desempleo en el Reino Unido desde 1861 a 1957. Encontró
pruebas claras de que la relación era negativa: cuando el desempleo era bajo, la inflación
era alta, y cuando el desempleo era alto, la inflación era baja y a menudo incluso negativa.
Dos años más tarde, Paul Samuelson y Robert Solow realizaron el mismo ejercicio que
Phillips, pero en Estados Unidos, basándose en datos de 1900 a 1960. El Gráfico 8.1 de la
página 158 reproduce sus resultados, utilizando la inflación medida por el índice de precios
de consumo (IPC) como indicador de la tasa de inflación. Salvo en el periodo de elevado
desempleo de la década de 1930 (los años comprendidos entre 1931 y 1939 se representan
por medio de triángulos y se encuentran claramente a la derecha de los demás puntos del
gráfico), también en Estados Unidos aparentemente existía una relación negativa entre la in-
flación y el desempleo. Esta relación, que Samuelson y Solow llamaron la curva de Phillips,
ocupó rápidamente un lugar fundamental en el pensamiento y la política macroeconómicos.
Aparentemente, implicaba que los países podían elegir entre distintas combinaciones de
desempleo e inflación. Podían lograr un bajo desempleo si estaban dispuestos a tolerar una
inflación más alta o podían alcanzar la estabilidad del nivel de precios —una inflación nula—
si estaban dispuestos a tolerar un desempleo más alto. Una gran parte de los debates so-
bre la política macroeconómica se convirtió en un debate sobre el punto de la curva de Phi-
llips que había que elegir.
Sin embargo, la relación se rompió durante la década de 1970. Tanto en Estados Uni-
dos como en la mayoría de los países miembros de la OCDE, hubo una elevada inflación y
un elevado desempleo, lo que contradice claramente la curva de Phillips original. Volvió a
aparecer una relación, pero ahora era una relación entre la tasa de desempleo y la variación
de la tasa de inflación. El objetivo de este capítulo es analizar estas mutaciones de la curva
de Phillips y, en términos más generales, comprender la relación entre la inflación y el des-
empleo. Derivaremos la curva de Phillips a partir del modelo del mercado de trabajo que
La curva de Phillips,
la tasa natural
de desempleo
y la inflación
A. W. Phillips fue un economis-
ta neozelandés que fue profe-
sor de la Escuela de Economía
de Londres. Entre otras cosas,
había sido cazador de coco-
drilos en su juventud. También
construyó una máquina hidráu-
lica para describir el compor-
tamiento de la macroecono-
mía. Una versión operativa de
la máquina aún se exhibe en
Cambridge, Inglaterra.
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158 El medio plazo El núcleo
vimos en el Capítulo 7. Y veremos que las mutaciones de la curva de Phillips han obedecido a cam-
bios en la forma en que el público y las empresas forman sus expectativas.
El capítulo consta de cuatro secciones:
La Sección 8.1 muestra cómo el modelo del mercado de trabajo que vimos anteriormente
implica una relación entre la inflación, la inflación esperada y el desempleo.
La Sección 8.2 utiliza esta relación para interpretar las mutaciones de la curva de Phillips a lo
largo del tiempo.
La Sección 8.3 muestra la relación entre la curva de Phillips y la tasa natural de desempleo.
La Sección 8.4 analiza con mayor profundidad la relación entre el desempleo y la inflación en
los distintos países y periodos de tiempo.
8.1 La inflación, la inflación esperada
y el desempleo
En el Capítulo 7, derivamos la siguiente ecuación de determinación de los salarios (ecua-
ción (7.1)):
W = P
e
F(u, z)
El salario nominal W, fijado por quienes establecen los salarios, depende del nivel espe-
rado de precios, P
e
, de la tasa de desempleo, u, y de una variable, z, que capta todos los res-
tantes factores que influyen en la determinación de los salarios, desde las prestaciones por
desempleo hasta el sistema de negociación colectiva.
También en el Capítulo 7 derivamos la siguiente ecuación de determinación de los pre-
cios (ecuación (7.3)):
P = (1 + m)W
El precio, P, fijado por las empresas (o, lo que es lo mismo, el nivel de precios) es igual al
salario nominal, W, multiplicado por 1 más el margen, m.
A continuación, combinamos estas dos relaciones con el supuesto adicional de que el
nivel efectivo de precios era igual al nivel esperado de precios. Con este supuesto adicional,
posteriormente derivamos la tasa natural de desempleo. Ahora exploramos lo que sucede
cuando no imponemos este supuesto adicional.
Gráfico 8.1
La inflación y el desempleo
en Estados Unidos,
1900-1960
En Estados Unidos, durante el
periodo 1900-1960, cuando el
desempleo era bajo, la infla-
ción normalmente era alta; y
cuando el desempleo era alto,
la inflación normalmente era
baja o negativa.
Fuente: Estadísticas Históricas de
Estados Unidos.
http://hsus.cambridge. org/
HSUSWeb/index.do.
Tasa de desempleo (porcentaje)
Tasa de inflación (porcentaje)
20
15
10
5
0
–5
–10
–15
0 5 10 15 20 25
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Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación 159
Sustituyendo en la segunda ecuación el salario nominal por su expresión en la primera,
obtenemos:
P = P
e
(1 + m) F(u, z)
Un aumento del nivel esperado de precios provoca una subida de los salarios nominales,
que, a su vez, induce a las empresas a subir sus precios, lo que conlleva un aumento del nivel
de precios. Un aumento de la tasa de desempleo provoca una reducción de los salarios nomi-
nales, que a su vez, conlleva unos precios más bajos y una caída del nivel de precios.
Será conveniente suponer una forma específica para la función F:
F(u, z) = 1 – au +z
Esta forma funcional recoge la idea de que cuanto más alta es la tasa de desempleo, más
bajo es el salario y de que cuanto más alto es el valor de z (por ejemplo, cuanto más generosas
son las prestaciones por desempleo), más alto es el salario. El parámetro a (la letra griega alfa
minúscula) refleja la fuerza del efecto que produce el desempleo en los salarios. Sustituyendo
la función, F, por esta forma específica en la ecuación anterior, obtenemos:
P = P
e
(1 + m)(1 – au + z)
(8.1)
Esta e
xpresión muestra una relación entre el nivel de precios, el nivel esperado de precios y la
tasa de desempleo. Nuestro siguiente paso consiste en derivar una relación entre la inflación, la inflación esperada y la tasa de desempleo. Llamemos p a la tasa de inflación y p
e
a la tasa espe-
rada de inflación. En ese caso, la ecuación (8.1) puede expresarse de la siguiente forma:
p = p
e
+ (m + z) – au
(8.2)
La deri
vación de la ecuación (8.2) a partir de la ecuación (8.1) no es difícil, pero sí
tediosa, así que la relegamos a un apéndice al final de este capítulo. Lo que sí es importante es que el lector entienda cada una de los efectos que se producen en la ecuación (8.2):
■ Un aumento de la inflación esperada, p
e
, provoca un aumento de la inflación efectiva, p.
Para ver por qué, partamos de la ecuación (8.1). Una subida del nivel esperado de
precios, P
e
, provoca una subida del nivel efectivo de precios, P, de la misma cuantía: si
los encargados de fijar los salarios esperan un nivel de precios más alto, fijan un salario nominal más alto, lo cual provoca, a su vez, una subida del nivel de precios.
Ahora obsérvese que dado el nivel de precios del periodo anterior, una subida del
nivel de precios en este periodo implica una mayor tasa de subida del nivel de precios entre el periodo anterior y este, es decir, una inflación mayor. Asimismo, dado el nivel de precios del periodo anterior, una subida del nivel esperado de precios en este periodo implica una mayor tasa esperada de subida del nivel de precios entre el periodo anterior y este, es decir, una inflación esperada mayor. Por tanto, el hecho de que una subida del nivel esperado de precios provoque una subida del nivel efectivo de precios puede expre- sarse también de la forma siguiente: un aumento de la inflación esperada provoca un aumento de la inflación.
■ Dada la inflación esperada, p
e
, un aumento del margen de precios, m, o de los factores que afec-
tan a la determinación de los salarios —un aumento de z— provoca un aumento de la inflación
efectiva, p.
Según la ecuación (8.1), dado el nivel esperado de precios, P
e
, un aumento de m o de
z eleva el nivel de precios, P. Utilizando el mismo razonamiento que en el párrafo anterior para expresar de nuevo esta proposición en función de la inflación y de la inflación espe- rada: dada la inflación esperada, p
e
, un aumento de m o de z provoca un aumento de la
inflación, p.
■ Dada la inflación esperada, p
e
, una reducción de la tasa de desempleo, u, provoca un aumento de
la inflación efectiva, p.
Según la ecuación (8.1), dado el nivel esperado de precios, P
e
, una reducción de
la tasa de desempleo, u, provoca un aumento del salario nominal, lo cual provoca un
De aquí en adelante, para ali-
gerar la lectura, a menudo ha-
blaremos simplemente de infla-
ción cuando nos refiramos a la
tasa de inflación y de desem -
pleo cuando nos refiramos a la
tasa de desempleo.
Aumento de p
e
1 aumento
de p.
Aumento de m o de z 1 aumen-
to de p.
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160 El medio plazo El núcleo
aumento del nivel de precios, P. Esta proporción puede reformularse en términos de la
inflación y la inflación esperada: dada la inflación esperada, p
e
, una reducción de la tasa
de desempleo, u, provoca un aumento de la inflación, p.
Necesitamos dar un paso más antes de volver a analizar la curva de Phillips: cuando
analicemos las variaciones de la inflación y del desempleo en el resto del capítulo a menudo
resultará conveniente utilizar índices temporales para poder referirnos a variables como la
inflación, la inflación esperada o el desempleo de un año específico. Por tanto, expresamos la
ecuación (8.2) de la forma siguiente:
p
t
= p
e
t
+ (m + z) – au
t
(8.3)
Las v
ariables p
t
, p
e
t
y u
t
se refieren a la inflación, la inflación esperada y el desempleo en
el año t, respectivamente. Obsérvese que no hay índices temporales en m y z. Esto obedece
a que, si bien m y z podrían variar con el paso del tiempo, es probable que sus movimientos
sean lentos, especialmente en relación con las variaciones de la inflación y del desempleo. Así pues, de momento las consideraremos constantes.
Equipados con la ecuación (8.3), podemos ahora volver a la curva de Phillips y sus
mutaciones.
8.2
La curva de Phillips y sus mutaciones
Comencemos examinando la relación entre el desempleo y la inflación tal como fue descu- bierta por primera vez por Phillips, Samuelson y Solow.
La primera versión
Supongamos que la inflación fluctúa de un año a otro en torno a un cierto valor p ˉ. Suponga-
mos también que la inflación no es persistente, de modo que la inflación de este año no es un buen predictor de la inflación del siguiente año. Esta parece ser una buena caracterización de la evolución de la inflación durante el periodo que Phillips, o Solow y Samuelson, estudiaron. En ese contexto, es razonable que los encargados de fijar los salarios supongan que, indepen- dientemente de la inflación del año anterior, la inflación de este año simplemente será igual a p
ˉ. En este caso, p
e
t
= pˉ y la ecuación (8.3) se convierte en: p
t
= pˉ + (m + z) – au
t
(8.4)
En este caso
, observaremos una relación negativa entre el desempleo y la inflación. Esta
es precisamente la relación negativa entre el desempleo y la inflación que Phillips observó en el caso del Reino Unido y Solow y Samuelson en el de Estados Unidos. Cuando el desem- pleo era alto, la inflación era baja, incluso a veces negativa. Cuando el desempleo era bajo, la inflación era positiva.
La aparente disyuntiva y su desaparición
La publicación de estos resultados sugirió que las autoridades económicas se enfrenta- ban a una disyuntiva entre la inflación y el desempleo. Si estaban dispuestas a aceptar más inflación, podrían lograr un menor desempleo. Esta disyuntiva resultaba aparentemente atractiva, por lo que la política macroeconómica adoptada en Estados Unidos a partir de comienzos de la década de 1960 pretendió una paulatina reducción del desempleo. El Grá- fico 8.2 representa las combinaciones de la tasa de inflación y la tasa de desempleo observa- das en Estados Unidos en cada uno de los años comprendidos entre 1961 y 1969. Obsérvese que la relación entre el desempleo y la inflación correspondiente a la ecuación (8.4) se cum- plió perfectamente durante la larga expansión económica que duró casi toda la década de 1960. De 1961 a 1969, la tasa de desempleo disminuyó continuamente, pasando del 6,8 % al 3,4 %, y la tasa de inflación aumentó ininterrumpidamente, pasando del 1 % al 5,5 %. En términos informales, la economía de Estados Unidos ascendió por la curva de Phillips
Reducción de u 1 aumento
de p.
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Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación 161
original. Realmente parecía que, si las autoridades económicas estaban dispuestas a aceptar
una mayor inflación, podían lograr un menor desempleo.
Sin embargo, hacia 1970 se rompió la relación entre la tasa de inflación y la tasa de des-
empleo, tan visible en el Gráfico 8.2. El Gráfico 8.3 muestra las combinaciones de la tasa de
inflación y la tasa de desempleo anualmente observadas en Estados Unidos desde 1970 hasta
ahora. Los puntos se encuentran dispersos en una nube aproximadamente simétrica: ya no
existe ninguna relación visible entre la tasa de desempleo y la tasa de inflación.
¿Por qué desapareció la curva de Phillips original? Porque los encargados de fijar los
salarios modificaron su manera de formar las expectativas.
Esta modificación obedeció, a su vez, a un cambio de comportamiento de la inflación.
La tasa de inflación se hizo más persistente: si era alta un año, era más probable que tam-
bién fuera alta al año siguiente. Como consecuencia, el público, al formar sus expectativas,
empezó a tener en cuenta la persistencia de la inflación. A su vez, este cambio de la forma-
ción de expectativas alteró la naturaleza de la relación entre el desempleo y la inflación.
Tasa de desempleo (porcentaje)
1969
Tasa de inflación (porcentaje)
8
7
6
5
4
3
2
1
0
–1
3,0 4,0 5,0 6,0 7,0
1968
1967
1966
1965
1964
1962
1963
1961
Gráfico 8.2
La inflación y el desempleo
en Estados Unidos,
1948-1969
La continua disminución de
la tasa de desempleo regis-
trada en Estados Unidos du-
rante toda la década de 1960
fue acompañada de un con-
tinuo aumento de la tasa de
inflación.
Fuente: Series UNRATE, CPIAUSCL,
Federal Reserve Economic Data
(FRED) http://research.stlouisfed.
org/fred2/.
Gráfico 8.3
La inflación y el desempleo
en Estados Unidos,
1970-2014
A partir de 1970, la relación
entre la tasa de inflación y la
tasa de desempleo desapare-
ció en Estados Unidos
Fuente: Series UNRATE, CPIAUSCL,
Federal Reserve Economic Data
(FRED) http://research.stlouisfed.
org/fred2/.
–2
0
2
4
6
8
10
12
14
345678 91 0
Tasa de inflación (porcentaje)
Tasa de desempleo (porcentaje)
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162 El medio plazo El núcleo
Examinemos más detenidamente el argumento del párrafo anterior. Supongamos que
las expectativas de inflación se forman de acuerdo con:
p
e
t
= (1 – u)p ˉ + up
t – 1
(8.5)
En pala
bras: la inflación esperada para este año depende en parte de un valor constante,
p
ˉ, con ponderación 1 - u, y en parte de la inflación del año pasado, que representamos por
p
t – 1
, con ponderación u. Cuanto más alto es el valor de u, más induce la inflación del año
pasado a los trabajadores y a las empresas a revisar sus expectativas sobre la inflación de este
año, por lo que la tasa esperada de inflación es más alta.
Podemos considerar que lo que ocurrió en la década de 1970 fue un aumento del valor
de u con el paso del tiempo:
■
Mientras la inflación no fuera persistente, era razonable que los trabajadores y las em- presas no tuvieran en cuenta la inflación pasada y supusieran un valor constante de la inflación. Durante el periodo examinado por Phillips y Samuelson y Solow, u fue cercano
a cero y las expectativas fueron aproximadamente p
e
t
= pˉ. La curva de Phillips venía
representada por la ecuación (8.4).
■ Pero cuando la inflación comenzó a ser más persistente, los trabajadores y las empresas empezaron a modificar la manera en que formaban sus expectativas. Empezaron a su- poner que si la inflación había sido alta el año pasado, era probable que también lo fuera este año. El parámetro u, que recoge la influencia de la tasa de inflación del año pasado en la tasa esperada de inflación de este año, aumentó. Los datos sugieren que a mediados de la década de 1970 el público esperaba que la tasa de inflación de este año fuera igual a la del año anterior; en otras palabras, que ahora u fuera igual a 1.
Veamos ahora las consecuencias que tienen diferentes valores de u para la relación entre
la inflación y el desempleo. Para ello, sustituyamos el valor de p
e
t
de la ecuación (8.5) en la
ecuación (8.2):
p
t
= (1 – u)p ˉ + up
t – 1
+ (m + z) – au
t
■
Cuando u es igual a 0, obtenemos la curva de Phillips original, una relación entre la tasa
de inflación y la de desempleo:
p
t
= pˉ + (m + z) – au
t
■
Cuando u es positivo, la tasa de inflación depende no solo de la tasa de desempleo, sino
también de la tasa de inflación del año anterior:
p
t
= [(1 – u) p ˉ + (m + z)] + up
t – 1
– au
t
■
Cuando u es igual a 1, la relación se convierte (trasladando la tasa de inflación del año
pasado al primer miembro de la ecuación) en:
p
t
– p
t – 1
= (m + z) – au
t
(8.6)
Por tanto, cuando u = 1, la tasa de desempleo no afecta a la tasa de inflación, sino a la
variación de la tasa de inflación: un alto desempleo provoca una inflación decreciente; y un bajo desempleo provoca una inflación creciente.
Este análisis nos da la clave de lo que ocurrió a partir de 1970. Al aumentar el valor de
de u de 0 a 1, desapareció la sencilla relación entre la tasa de desempleo y la tasa de infla-
ción. Esta es la desaparición que hemos visto en el Gráfico 8.3. Pero surgió una nueva rela- ción, en esta ocasión entre la tasa de desempleo y la variación de la tasa de inflación, como predice la ecuación (8.6). Esta relación se muestra en el Gráfico 8.4, que representa la variación de la tasa anual de inflación en relación con la tasa anual de desempleo desde 1970 y muestra que existe una clara relación negativa entre la variación de la inflación y el desempleo.
¸˚˚˝˚˚˛
p
e
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Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación 163
La recta que mejor se ajusta a la nube de puntos del periodo 1970–2014 es:
p
t
– p
t – 1
= 3,0 % – 0,5u
t
(8.7)
Esta recta se representa en el Gr
áfico 8.4. Cuando el desempleo es bajo, la variación de la
inflación es positiva. Cuando es alto, la variación de la inflación es negativa. Para distinguirla
de la curva de Phillips original (ecuación 8.4)), a la ecuación (8.6) (o a su versión empírica,
la ecuación (8.7)) se la suele denominar curva de Phillips modificada o curva de Phillips con
expectativas (para indicar que el término p
t – 1
representa la inflación esperada) o curva de
Phillips aceleracionista (para indicar que una baja tasa de desempleo provoca un aumento
de la tasa de inflación y, por tanto, una aceleración del nivel de precios). Denominaremos sim-
plemente curva de Phillips a la ecuación (8.7) y curva de Phillips original a la primera ver -
sión, es decir, a la ecuación (8.4).
Antes de continuar, una última observación. Aunque existe una clara relación nega-
tiva entre el desempleo y la variación de la tasa de inflación, puede apreciarse que dista de
ser estrecha. Algunos puntos están lejos de la recta de regresión. La curva de Phillips es
una relación económica fundamental y compleja, que trae aparejadas multitud de adver-
tencias que analizaremos en la Sección 8.4. Antes de ello, examinemos la relación de la
curva de Phillips con el concepto de tasa natural de desempleo que derivamos en el Capí-
tulo 7.
8.3 La curva de Phillips y la tasa natural
de desempleo
La historia de la curva de Phillips está estrechamente relacionada con el descubrimiento del
concepto de tasa natural de desempleo que introdujimos en el Capítulo 7.
La curva de Phillips original implicaba que no existía una tasa natural de desempleo:
si las autoridades económicas estaban dispuestas a tolerar una tasa de inflación más alta,
podían mantener indefinidamente una tasa de desempleo más baja. Y, en realidad, durante
la década de 1960, parecía que llevaban razón.
p
t – p
t–1 = 3 % – 0,5u
t
–5
–4
–3
–2
–1
0
1
2
3
4
5
6
4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0
Variación de la inflación (puntos porcentuales)
Tasa de desempleo (puntos porcentuales)
Gráfico 8.4
La inflación y el desempleo
en Estados Unidos,
1970-2014
Desde 1970, en Estados
Unidos ha existido una rela-
ción negativa entre la tasa de
desempleo y la variación de la
tasa de inflación.
Fuente: Series CPIAUCSL, UNRATE:
Federal Reserve Economic Data
(FRED) http://research.stlouisfed.org/
fred2/.
Esta línea, llamada recta de re-
gresión, se obtiene utilizando la
econometría (véase el Apéndi-
ce 3 al final del libro).
Curva de Phillips original: au- mento de u
t
1 inflación más
baja. Curva de Phillips (modificada): aumento de u
t
1 inflación de-
creciente.
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164 El medio plazo El núcleo
Sin embargo, a finales de la década de 1960, aunque la curva de Phillips original aún
describía satisfactoriamente los datos, dos economistas —Milton Friedman y Edmund
Phelps— pusieron en duda, por razones lógicas, la existencia de una relación de ese tipo
entre el desempleo y la inflación. Sostenían que solo podía existir esa relación si los encarga-
dos de fijar los salarios predecían sistemáticamente una inflación inferior a la efectiva y que
era improbable que cometieran el mismo error indefinidamente. También sostenían que si
el Gobierno intentaba mantener un desempleo más bajo aceptando una inflación más alta,
la relación acabaría desapareciendo; la tasa de desempleo no podría mantenerse por debajo
de un determinado nivel, que llamaron la tasa natural de desempleo. Los hechos demostraron
que tenían razón y la relación entre la tasa de desempleo y la de inflación desapareció de
hecho (véase el recuadro titulado «Teorías que se adelantan a los hechos: Milton Friedman
y Edmund Phelps»). Actualmente, la mayoría de los economistas acepta la noción de una
tasa natural de desempleo, aunque con las muchas salvedades que veremos en la siguiente
sección.
Especifiquemos la conexión entre la curva de Phillips y la tasa natural de desempleo.
Por definición (véase el Capítulo 7), la tasa natural de desempleo es la tasa de desempleo
a la que el nivel efectivo de precios es igual al esperado. En otras palabras, y lo que es más útil
aquí, la tasa natural de desempleo es la tasa de desempleo a la que la tasa efectiva de infla-
ción es igual a la esperada. Representemos la tasa natural de desempleo por medio de u
n
(el
índice n representa «natural»). Imponiendo ahora la condición de que la inflación efectiva y
la esperada sean iguales (p = p
e
) en la ecuación (8.3), tenemos que:
0 = (m + z) – au
n
Temas
concretos
Teorías que se adelantan a los hechos: Milton Friedman
y Edmund Phelps
Los economistas normalmente no predicen bien los grandes cambios
antes de que ocurran y formulan la mayoría de sus ideas después de
que han ocurrido los hechos. He aquí una excepción.
A finales de la década de 1960 —precisamente cuando la curva
de Philips original estaba funcionando a las mil maravillas— dos
economistas, Milton Friedman y Edmund Phelps, afirmaron que
la aparente relación entre la inflación y el desempleo era un
espejismo.
He aquí algunas citas de Milton Friedman. A propósito de la
curva de Phillips, afirmó:
«Implícitamente, Phillips escribió su artículo para un mundo
en el que todos preveían que los precios nominales iban a
mantenerse estables y en el que esta previsión era inquebran-
table e inmutable independientemente de lo que ocurriera
efectivamente con los precios y los salarios. Supongamos, por
el contrario, que todo el mundo previera que los precios van
a subir a una tasa superior al 75 % al año, como ocurrió, por
ejemplo, con los precios brasileños hace unos años. En ese caso,
los salarios deberían subir a esa tasa simplemente para que no
variaran los salarios reales. Un exceso de oferta de trabajo [que
para Friedman significa un elevado desempleo] se traduciría
en una subida de los salarios nominales menos rápida que la
de los precios previstos, no en una reducción absoluta de los
salarios».
Y continuaba diciendo:
«Formulando [mi] conclusión de otra forma, siempre existe una
relación temporal entre la inflación y el desempleo; no existe una
relación permanente. La relación temporal no se debe a la infla-
ción sino a una creciente tasa de inflación».
A continuación trataba de imaginar cuánto duraría la relación
aparente entre la inflación y el desempleo en Estados Unidos:
«Pero, ¿qué quiere decir «temporal»?... Puedo aventurarme a lo
sumo a expresar mi opinión personal, basada en el examen de los
datos históricos, de que el efecto inicial de una tasa de inflación
más alta e imprevista dura entre dos y cinco años, que entonces
comienza a invertirse este efecto inicial y que el ajuste total a la
nueva tasa de inflación tarda lo mismo para el empleo que para
los tipos de interés, digamos, un par de décadas».
Friedman no podría haber estado más en lo cierto. Unos años
más tarde, la curva de Phillips original comenzó a desaparecer, exac-
tamente de la misma forma que había predicho Friedman.
Fuente: Milton Friedman, «The Role of Monetary Policy», American
Economic Review, 1968, 58(1), págs. 1-17 (el artículo de Phelps,
«Money-Wage Dynamics and Labor- Market Equilibrium», Journal of
Political Economy, 1968, 76(4-parte 2), págs. 678-711, hace las mis-
mas observaciones en términos más formales).
Friedman recibió el Premio No-
bel en 1976 y Phelps en 2006.
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Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación 165
Despejando la tasa natural, u
n
,

u
n =
m + z
a
(8.8)
Cuanto ma
yor es el margen de precios, m, o cuanto más altos son los factores que afec-
tan a la fijación de los salarios, z, más alta es la tasa natural de desempleo.
Expresemos ahora la ecuación (8.3) de la forma siguiente:
a
u
t= –a m + z
)
)
e
t
p
t – p –
Obsérvese en la ecuación (8.8) que el cociente del segundo miembro es igual a u
n
, por lo
que podemos expresar la ecuación de la forma siguiente:
p
t
– p
e
t
= –a(u
t
– u
n
)
(8.9)
Si la tasa de inf
lación del año pasado, p
t – 1
, recoge de una manera bastante aproximada
la tasa esperada de inflación, p
e
, la ecuación se convierte finalmente en
p
t
– p
t – 1
= –a(u
t
– u
n
) (8.10)
La ecuación (8.10) es una impor
tante relación por dos razones:
■
Muestra otra manera de concebir la curva de Phillips: como una relación entre la tasa
efectiva de desempleo, u
t
, la tasa natural de desempleo, u
n
, y la variación de la tasa de
inflación, p
t
– p
t – 1
.
La variación de la tasa de inflación depende de la diferencia entre la tasa efectiva de
desempleo y la natural. Cuando la tasa efectiva de desempleo es superior a la natural, la
tasa de inflación disminuye; cuando es inferior, la tasa de inflación aumenta.
■
También nos permite concebir de otra forma la tasa natural de desempleo: la tasa natural de desempleo es la tasa de desempleo necesaria para mantener constante la tasa de infla- ción. Esa es la razón por la que la tasa natural también se denomina tasa de desempleo no aceleradora de la inflación o NAIRU (Non-accelerating inflation rate of unemployment,
en inglés).
¿Cuál ha sido la tasa natural de desempleo en Estados Unidos desde 1970? En otras pala-
bras, ¿cuál ha sido la tasa de desempleo con la que la inflación se ha mantenido, en prome- dio, constante?
Para responder a esta pregunta, lo único que necesitamos es volver a la ecuación (8.7),
que es la relación estimada entre la variación de la inflación y la tasa de desempleo desde 1970. Igualando a cero la variación de la inflación en el segundo miembro de esa ecuación, el valor de la tasa natural de desempleo es 3,0 %/0,5 = 6 %. La evidencia sugiere que desde 1970 la tasa media de desempleo necesaria en Estados Unidos para mantener constante la inflación ha sido del 6 %.
8.4
Resumen y numerosas advertencias
Recapitulemos lo que hemos aprendido:
■ La relación entre la variación de la tasa de inflación y la desviación de la tasa de desem- pleo con respecto a la tasa natural (ecuación (8.10)) recoge bien la actual relación entre el desempleo y la inflación en Estados Unidos.
■ Cuando la tasa de desempleo es superior a la tasa natural, la tasa de inflación suele dismi- nuir. Cuando la tasa de desempleo es inferior a la tasa natural, la tasa de inflación suele aumentar.
Obsérvese que, con nues-
tro supuesto de que m y z son
constantes, la tasa natural
también es constante, de for-
ma que podemos eliminar el
subíndice temporal. Más ade-
lante discutiremos qué sucede
si m y z varían con el paso del
tiempo.
En realidad, es erróneo llamar tasa de desempleo no acelera- dora de la inflación a la tasa na- tural. Debería llamarse tasa de
desempleo que no aumenta la inflación, o NIIRU. Pero el tér -
mino NAIRU se ha extendido tanto que es demasiado tarde para modificarlo.
u
t
< u
n
⇒ p
t
> p
t – 1
u
t
> u
n
⇒ p
t
< p
t – 1
M08_BLAN5350_07_SE_C08.indd 165 16/01/17 13:52

166 El medio plazo El núcleo
Esta relación se ha mantenido de forma bastante satisfactoria desde 1970. Pero la evi-
dencia procedente de su historia inicial, así como los datos de otros países, señalan la nece-
sidad de hacer algunas advertencias. Todas apuntan a un mismo hecho: la relación entre
la inflación y el desempleo puede variar y, de hecho, varía de unos países a otros y de unos
periodos a otros.
Variaciones de la tasa natural de unos países a otros
Recuérdese que según la ecuación (8.8) la tasa natural de desempleo depende de todos
los factores que afectan a la fijación de los salarios, representados por medio de la varia-
ble residual, z ; del margen fijado por las empresas, m ; y de la respuesta de la inflación al
desempleo, representada por medio del parámetro a . Si estos factores varían de unos paí-
ses a otros, no hay razón alguna para esperar que todos tengan la misma tasa natural de
desempleo. Y, de hecho, la tasa natural varía de unos países a otros, a veces considera-
blemente.
Consideremos, por ejemplo, la tasa de desempleo en la zona del euro, que ha sido, en
promedio, de alrededor del 9 % desde 1990. Una alta tasa de desempleo durante unos pocos
años puede muy bien reflejar una desviación con respecto a la tasa natural. Una alta tasa
media de desempleo durante 25 años, sin una caída sostenida de la inflación, seguramente
refleja una elevada tasa natural. Esto nos dice dónde deberíamos encontrar explicaciones a
este hecho, a saber, en los factores que determinan las ecuaciones de fijación de los salarios y
de fijación de los precios.
¿Es fácil identificar los factores relevantes? A menudo se oye decir que uno de los princi-
pales problemas de Europa es la rigidez de su mercado de trabajo. Se dice que esta rigidez
es responsable de su elevado desempleo. Aunque esta afirmación tiene algo de cierto, la rea-
lidad es más compleja. El recuadro titulado «¿A qué se debe el desempleo europeo?» analiza
esta cuestión más detenidamente.
Variaciones de la tasa natural con el paso del tiempo
Al estimar la ecuación (8.6), hemos considerado implícitamente que m + z se mantiene
constante, pero existen buenas razones para pensar que m y z pueden variar con el paso del
tiempo. Es probable que el grado de poder de monopolio de las empresas, los costes de los fac-
tores productivos diferentes del trabajo, la estructura de la negociación salarial, el sistema de
prestaciones por desempleo, etc. cambien con el tiempo, alterando m o z, y, como consecuen-
cia, la tasa natural de desempleo.
Es difícil medir las variaciones que experimenta la tasa natural con el paso del
tiempo. La razón es simplemente que no observamos la tasa natural, sino la efectiva.
Pero podemos averiguar su evolución general a lo largo del tiempo comparando las tasas
medias de desempleo de distintas décadas. Utilizando este procedimiento, en el recuadro
titulado «¿A qué se debe el desempleo europeo?» analizamos cómo y por qué la tasa natu-
ral de desempleo ha aumentado en Europa desde la década de 1960. En Estados Unidos,
la tasa natural ha variado mucho menos que en Europa. No obstante, también dista de
ser constante. Vuelva a atrás y observe el Gráfico 7.3, donde podrá apreciar que, entre
las décadas de 1950 y 1980, la tasa de desempleo fluctuó en torno a una tendencia len-
tamente ascendente: la tasa media de desempleo fue del 4,5 % en la década de 1950 y
del 7,3 % en la década de 1980. Posteriormente, a partir de 1990 y hasta la crisis, la ten-
dencia se invirtió, con una tasa media de desempleo del 5,8 % en la década de 1990 y
del 5,0 % entre 2000 y 2007. En 2007, la tasa de desempleo era del 4,6 % y la inflación
aproximadamente constante, lo que sugiere que el desempleo estaba próximo a su tasa
natural. En el recuadro titulado «Variaciones de la tasa natural de desempleo en Esta-
dos Unidos desde 1990» analizamos por qué la tasa natural de desempleo cayó desde
comienzos de la década de 1990 y cuáles podrían ser los efectos de la crisis de cara al
futuro.
Vuelva atrás y observe el Cua-
dro 1.3 del Capítulo 1.
M08_BLAN5350_07_SE_C08.indd 166 16/01/17 13:52

Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación 167
Temas
concretos
¿A qué se debe el desempleo europeo?
¿En qué piensan los críticos cuando hablan de las «rigideces del mer-
cado de trabajo» que afligen a Europa? Piensan, en particular, en:
■
El g-
ción (es decir, el cociente entre las prestaciones por desempleo y
el salario después de impuestos) a menudo es alta en Europa, y
la duración de las prestaciones —el periodo de tiempo durante el
cual los desempleados tienen derecho a percibir prestaciones— a
menudo es de años.
Es claramente deseable que exista algún seguro de desempleo,
pero es probable que unas prestaciones generosas aumenten el
desempleo al menos de dos formas; primero, reducen los incen-
tivos de los desempleados para buscar trabajo. También pueden
elevar el salario que tienen que pagar las empresas. Recuérdese
nuestro análisis de los salarios de eficiencia del Capítulo 7:
cuanto mayores son las prestaciones por desempleo, más altos
son los salarios que tienen que pagar las empresas para motivar a
los trabajadores y retenerlos.
■
El elev
empleo los economistas entienden el conjunto de normas que elevan el coste de los despidos para las empresas. Van desde las elevadas indemnizaciones por despido hasta la necesidad de las empresas de justificarlos y la posibilidad de los trabajadores de recurrir y conseguir que se declaren improcedentes.
La finalidad de la protección del empleo es reducir los des-
pidos y proteger así a los trabajadores del riesgo del desempleo. Es lo que hace, de hecho. Lo que también hace, sin embargo, es aumentar el coste del trabajo para las empresas, reduciendo así el número de contratados y aumentando las dificultades de los desempleados para encontrar trabajo. Los datos inducen a pen- sar que aunque la protección del empleo no aumenta necesaria- mente el desempleo, cambia su naturaleza: los flujos de entrada y de salida del desempleo disminuyen, pero la duración media del desempleo aumenta. Esa larga duración eleva el riesgo de que los desempleados pierdan destrezas y baje su moral, reduciendo su empleabilidad.
■
Los salarios mínimos. La mayoría de los países europeos tienen
un salario mínimo nacional. En algunos, el cociente entre el salario mínimo y el salario mediano puede ser bastante alto. Un elevado salario mínimo corre claramente el riesgo de reducir el empleo de los trabajadores menos cualificados y aumentar así su tasa de desempleo.
■
Las nor
los convenios colectivos laborales están sujetos a acuerdos de extensión: los convenios colectivos firmados por un subcon- junto de empresas y sindicatos pueden extenderse automática- mente a todas las empresas del sector. Esto refuerza considerable- mente el poder de negociación de los sindicatos, ya que reduce el margen de competencia de las empresas no sindicalizadas. Como vimos en el Capítulo 7, cuando los sindicatos tienen mayor poder de negociación, el desempleo puede ser más alto: el desempleo tiene que ser más alto para conciliar las demandas de los trabaja- dores con los salarios que pagan las empresas.
¿Explican realmente estas instituciones del mercado de trabajo el
elevado desempleo europeo? ¿Es un caso clarísimo? No exactamente. Aquí es conveniente recordar dos importantes hechos.
Primer hecho: el desempleo no siempre ha sido alto en Europa.
En la década de 1960, la tasa de desempleo en los cuatro mayores
países europeos continentales fue menor que la de Estados Unidos,
del orden del 2 o 3 %. ¡Los economistas estadounidenses cruzaban
el océano para estudiar el «milagro del desempleo europeo»! La tasa
natural actualmente gira en torno al 8 o 9 % en estos países. ¿Cómo
explicamos este aumento?
Según una hipótesis, las instituciones eran diferentes entonces
y las rigideces del mercado de trabajo no han aparecido hasta los
últimos 40 años. Sin embargo, no es así. Es cierto que, en respuesta
a las perturbaciones negativas de la década de 1970 (en particular, a
las dos recesiones que se registraron después de las subidas del precio
del petróleo), muchos países europeos aumentaron la generosidad
del seguro de desempleo y el grado de protección del empleo. Pero, in-
cluso en la década de 1960, las instituciones del mercado de trabajo
europeas no se parecían nada a las del mercado de trabajo de Estados
Unidos. La protección social era mucho mayor en Europa y, sin em-
bargo, el desempleo era menor.
Una explicación más convincente se centra en la interacción
entre las instituciones y las perturbaciones. Algunas instituciones
del mercado de trabajo pueden ser benignas en unos entornos y
muy costosas en otros. Tomemos el caso de la protección del em-
pleo. Si existe poca competencia entre las empresas, también puede
ser poco necesario ajustar el empleo en cada empresa y, por tanto,
el coste de la protección del empleo puede ser bajo. Pero si la com-
petencia, procedente de otras empresas nacionales o de empresas
extranjeras, aumenta, el coste de la protección del empleo puede
ser muy alto. Las empresas que no pueden ajustar su plantilla rápi-
damente pueden ser sencillamente incapaces de competir y pueden
desaparecer.
Segundo hecho: antes del inicio de la actual crisis, diversos países
europeos tenían en realidad un bajo desempleo. Esto se aprecia en el
Gráfico 1, que representa la tasa de desempleo de 15 países europeos
(los 15 miembros de la Unión Europea antes de la ampliación a 27
miembros) en 2006. Elegimos 2006 porque, en todos esos países,
la inflación era estable, lo que sugiere que la tasa de desempleo era
aproximadamente igual a la tasa natural.
Como puede observarse, la tasa de desempleo era alta en los cua-
tro grandes países continentales: Francia, España, Alemania e Italia.
Pero obsérvese lo baja que era la tasa de desempleo en algunos otros,
especialmente en Dinamarca, Irlanda y los Países Bajos.
¿Es cierto que estos países con bajo desempleo tenían unas
bajas prestaciones, un bajo grado de protección del empleo y unos
sindicatos débiles? Las cosas no son desgraciadamente tan senci-
llas. Algunos países, como Irlanda y el Reino Unido, tienen real-
mente instituciones del mercado de trabajo que se parecen a las de
Estados Unidos: reducidas prestaciones, bajo nivel de protección
del empleo y sindicatos débiles. Pero otros, como Dinamarca y los
Países Bajos, tienen un alto grado de protección social (en particu-
lar, unas elevadas prestaciones por desempleo) y unos poderosos
sindicatos.
Entonces, ¿cuál es la conclusión? Los economistas están comen-
zando a coincidir en que el mal está en los detalles: la existencia de
una generosa protección social es compatible con un bajo desempleo,
pero tiene que aplicarse eficientemente. Por ejemplo, las presta-
ciones por desempleo pueden ser generosas, siempre y cuando los
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168 El medio plazo El núcleo
De la evolución de la tasa de desempleo estadounidense desde 1990 extraemos dos
conclusiones, que son similares a las obtenidas en nuestro examen del desempleo europeo
incluido en el recuadro. Los determinantes de la tasa natural son numerosos. Podemos iden-
tificar algunos, pero no resulta fácil discernir su respectivo papel ni extraer lecciones de polí-
tica económica.
La inflación alta y la relación de la curva de Phillips
Recordemos que la curva de Phillips de Estados Unidos cambió en la década de 1970 cuan-
do la inflación se volvió más persistente y alteró la forma en que los responsables de fijar los
salarios forman sus expectativas sobre la inflación. La lección es general: es probable que la
relación entre el desempleo y la inflación varíe cuando varían el nivel y la persistencia de la
inflación. Los datos de los países que tienen una elevada inflación confirman esta conclu-
sión. No solo cambia la manera en que los trabajadores y las empresas forman sus expectati-
vas, sino también los mecanismos institucionales.
Cuando la tasa de inflación alcanza un elevado nivel, la inflación tiende a ser más varia-
ble. Como consecuencia, los trabajadores y las empresas se muestran más reacios a firmar
convenios colectivos que fijan los salarios nominales para un largo periodo de tiempo. Si
resulta que la inflación es más alta de lo previsto, los salarios reales pueden bajar y el nivel de
vida de los trabajadores puede empeorar significativamente.
Temas
concretos
desempleados sean obligados al mismo tiempo a aceptar un empleo
si existe. La protección del empleo (por ejemplo, unas generosas
indemnizaciones por despido) puede ser compatible con un bajo
desempleo siempre y cuando las empresas no se enfrenten a la pers-
pectiva de una prolongada incertidumbre administrativa o judicial
cuando despiden a los trabajadores. Parece que algunos países,
como Dinamarca, han tenido más éxito en el cumplimiento de es-
tos objetivos. La creación de incentivos para que los desempleados
acepten un empleo y la simplificación de la normativa de protección
del empleo se encuentran en los programas de reformas de muchos
gobiernos europeos. Es de esperar que eso reduzca la tasa natural en
el futuro.
Véase un análisis más detallado del desempleo europeo en Olivier
Blanchard, «European Unemployment. The Evolution of Facts and
Ideas», Economic Policy, 2006 (1), págs. 1-54.
Gráfico 1
Tasas de desempleo en 15 países europeos, 2006
Más concretamente, cuando
la inflación es, en promedio,
de un 3 % al año, los encar-
gados de fijar los salarios pue-
den razonablemente confiar en
que la inflación se encontrará,
por ejemplo, entre el 1 y el 5 %.
Cuando es, en promedio, de un
30 % al año, pueden confiar en
que se encontrará entre el 20 y
el 40 %. En el primer caso, el
salario real puede acabar sien-
do un 2 % mayor o menor de lo
que esperaban cuando fijaron
el salario nominal. En el segun-
do caso, puede acabar siendo
un 10 % mayor o menor de lo
que esperaban. En el segundo
caso hay mucha más incerti-
dumbre.
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Francia
España
Grecia
Bélgica
Alemania
Portugal
Finlandia
Italia
Reino Unido
Austria
Suecia
Países bajos
Irlanda
Luxemburgo
Dinamarca
Tasa de desempleo (porcentaje)
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Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación 169
Temas
concretos
Variaciones de la tasa natural de desempleo
en Estados Unidos desde 1990
Como hemos discutido en el texto, la tasa natural de desempleo en
Estados Unidos parece haberse reducido de alrededor del 7 u 8 % en la
década de 1980 hasta cerca del 5 % actualmente (en el momento de
redactar este libro, la tasa de desempleo se sitúa en el 5,5 % y la infla-
ción es estable). Los investigadores han ofrecido varias explicaciones.
■
La cr-
presas estadounidenses y las extranjeras pueden haber reducido el poder de monopolio y, por tanto, el margen sobre precios. También el hecho de que las empresas puedan desplazar más fácilmente sus operaciones al exterior seguramente aumenta su poder de negociación frente a los trabajadores. La evidencia es que los sindicatos son cada vez más débiles en la economía estadouni- dense. La tasa de sindicalización en Estados Unidos, que se situaba en el 25 % a mediados de la década de 1970, ahora es en torno al 10 %. Como hemos visto, es probable que un menor poder nego- ciador de los trabajadores conlleve un desempleo más bajo.
■
La natur
empleo intermediado a través de agencias de trabajo temporal re- presentaba menos del 0,5 % del empleo total en Estados Unidos, mientras que actualmente representa más del 2 %, lo que pro- bablemente también ha reducido la tasa natural de desempleo. De hecho, este sistema permite a muchos trabajadores buscar empleo, estando ya ocupados y no desempleados. La creciente importancia de portales de empleo en internet, como Monster. com, también ha facilitado el emparejamiento de trabajadores y puestos de trabajo, reduciendo el desempleo.
Algunas de las restantes explicaciones podrían sorprender al lec-
tor. Por ejemplo, los investigadores también han sugerido:
■
El en
de trabajadores jóvenes (con edades entre 16 y 24 años) ha caído del 24 % en 1980 al 14 % en la actualidad, como reflejo del final de la explosión demográfica ocurrido a mediados de la década de 1960. Los trabajadores jóvenes suelen comenzar su vida laboral yendo de un trabajo a otro y su tasa de desempleo suele ser más alta. Así pues, una menor proporción de trabajadores jóvenes reduce la tasa de desempleo agregada.
■
Un aumento de la tasa de encarcelamiento. El porcentaje de
población encarcelada se ha triplicado en los últimos 20 años en Estados Unidos. En 1980, el 0,3 % de la población esta- dounidense en edad de trabajar estaba en prisión, habiendo
aumentado hasta el 1 % en la actualidad. Como muchas de las
personas encarceladas estarían desempleadas si no estuvieran
en prisión, es probable que esto haya influido en la tasa de
desempleo.
■
El aumento de la cifra de trabajadores con discapacidad. Una re-
lajación de los criterios de concesión de prestaciones por discapa- cidad desde 1984 ha inducido un continuo aumento del número de trabajadores que reciben esas prestaciones, que ha pasado del 2,2 % de la población en edad de trabajar en 1984 al 4,3 % actualmente. Resulta nuevamente probable que, de no haber cambiado la normativa, algunos de los trabajadores perceptores de prestaciones por discapacidad habrían estado desempleados.
¿Seguirá siendo baja la tasa natural de desempleo en el futuro? La
globalización, el envejecimiento, las cárceles, las agencias de empleo temporal y la creciente importancia de internet probablemente han llegado para quedarse, lo que sugiere que la tasa natural podría continuar siendo baja. Sin embargo, la crisis suscitó el temor de que el fuerte aumento de la tasa efectiva de desempleo (cercana al 10 % en 2010) pudiera a la larga traducirse en una subida de la tasa na- tural de desempleo. El mecanismo por el cual esto podría suceder se denomina histéresis (en economía, histéresis significa que «tras una
perturbación, una variable no retorna a su valor inicial, aunque la perturbación haya desaparecido»). Los trabajadores que han estado en situación de desempleo durante mucho tiempo pueden perder sus destrezas o su moral y, por tanto, su capacidad real de conseguir un empleo, aumentando así la tasa natural. Dicho temor era pertinente. Como vimos en el Capítulo 7, la duración media del desempleo en 2010 era de 33 semanas, una cifra excepcionalmente alta en pers- pectiva histórica. El 43 % de los desempleados había permanecido en esa situación durante más de seis meses y el 28 % durante más de un año. Una vez recuperada la economía, ¿a cuántos de ellos les per-
judicaría su experiencia en el desempleo, dificultándoles encontrar nuevamente trabajo? Aún no se conoce la respuesta. Si bien, dada la relativamente baja tasa de desempleo actual y la ausencia de presio- nes sobre la inflación, parece que ese temor podría no haber estado justificado, al menos en términos macroeconómicos.
Véase un análisis más detallado de la reducción de la tasa na-
tural en «The High-Pressure U.S. Labor Market of the 1990s», de Lawrence Katz y Alan Krueger, Brookings Papers on Economic Activity, 1999 (1), págs. 1-87.
Si resulta que la inflación es más baja de lo previsto, los salarios reales pueden subir de forma
pronunciada. Las empresas pueden no ser capaces de pagar a sus trabajadores y algunas
pueden quebrar.
Por este motivo, los términos de los acuerdos salariales cambian con el nivel de inflación.
Los salarios nominales se fijan para periodos de tiempo más breves; ya no se firman para un
año, sino para un mes o incluso menos. La indiciación de los salarios, que es una cláusula
que eleva automáticamente los salarios de acuerdo con la inflación, se vuelve más frecuente.
Estos cambios provocan, a su vez, una respuesta mayor de la inflación al desempleo.
Para verlo, será útil un ejemplo basado en la indiciación de los salarios. Imaginemos una eco-
nomía que tiene dos tipos de convenios colectivos. Una proporción l (la letra griega lambda
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170 El medio plazo El núcleo
minúscula) está indexada. Los salarios nominales de esos convenios varían en la misma
cuantía que el nivel efectivo de precios. La proporción 1 – l no está indexada, de forma que
los salarios nominales se fijan en función de la inflación esperada.
Con este supuesto, la ecuación (8.9) pasa a ser:
p
t
= [lp
t
+ (1 – l)p
e
t
] – a(u
t
– u
n
)
El término entre corchetes del segundo miembro refleja el hecho de que una proporción,
l, de los convenios está indexada y, por tanto, responde a la inflación efectiva p
t
, y una pro-
porción, 1 – l, responde a la inflación esperada, p
e
t
. Si suponemos que la inflación esperada
de este año es igual a la inflación efectiva del año pasado, p
e
t
= p
t – 1
, obtenemos:
p
t
= [lp
t
+ (1 – l)p
t – 1
] – a(u
t
– u
n
) (8.11)
Cuando l
= 0, todos los salarios se fijan en función de la inflación esperada —que es
igual a la del año pasado, p
t – 1
— y la ecuación se reduce a la (8.10):
p
t
– p
t – 1
= –a(u
t
– u
n
)
Sin embargo, cuando el valor de l es positivo, una proporción l de los salarios se fija
en función de la inflación efectiva y no de la inflación esperada. Para ver qué implica eso, reordenemos la ecuación (8.11). Trasladando el término entre corchetes al primer miem- bro, sacando factor común (1 – l) en el primer miembro de la ecuación y dividiendo ambos
miembros entre 1 – l, obtenemos:
(1 – l)
(u
t – u
n)= –t–1p
t – p
a
La indexación de los salarios aumenta los efectos que produce el desempleo en la inflación.
Cuanto mayor es la proporción de convenios indexados —cuanto mayor es l— mayor es el efecto que produce la tasa de desempleo en la variación de la inflación, es decir, mayor es el coeficiente a/(1 – l).
El razonamiento intuitivo es el siguiente: si los salarios no están indexados, una reduc-
ción del desempleo eleva los salarios, lo cual eleva, a su vez, los precios. Pero como los sala- rios no responden inmediatamente a los precios, estos no vuelven a subir durante el año. Sin embargo, cuando los salarios están indexados, una subida de los precios provoca una nueva subida de los salarios ese mismo año, lo cual eleva, a su vez, de nuevo los precios, y así suce- sivamente, por lo que el efecto que produce el desempleo en la inflación dentro de ese mismo año es mayor.
Cuando l se aproxima a 1 —que es cuando la mayoría de los convenios contienen una
cláusula de revisión salarial—, pequeñas variaciones del desempleo pueden provocar gran- des variaciones de la inflación. En otras palabras, la inflación puede experimentar grandes variaciones sin que apenas varíe el desempleo. Eso es lo que ocurre en los países en los que la inflación es alta: la relación entre la inflación y el desempleo es cada vez más tenue y acaba desapareciendo por completo.
La deflación y la relación de la curva de Phillips
Acabamos de ver qué ocurre con la curva de Phillips cuando la inflación es alta. Otra cuestión es qué ocurre cuando la inflación es baja y posiblemente negativa, es decir, cuando hay deflación.
El motivo para hacerse esta pregunta es un aspecto del Gráfico 8.1 que mencionamos
al comienzo del capítulo pero que dejamos de lado. Obsérvese en ese gráfico que los pun- tos correspondientes a la década de 1930 (representados por triángulos) se encuentran a la derecha de los demás. No solo ocurre que el desempleo es excepcionalmente alto —lo cual no es una sorpresa, ya que estamos examinando los años correspondientes a la Gran Depre- sión—, sino que, dada la elevada tasa de desempleo, la tasa de inflación es sorprendentemente alta. En otras palabras, dada la alta tasa de desempleo, habría sido de esperar no solo una deflación, sino una alta tasa de deflación. En realidad, la deflación fue reducida y, entre 1934 y 1937, pese al aún elevado desempleo, la inflación de hecho volvió a ser positiva.
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Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación 171
¿Cómo interpretamos este hecho? Hay dos explicaciones posibles.
Una es que la Gran Depresión vino acompañada de un aumento no solo de la tasa efec-
tiva de desempleo, sino también de la tasa natural. Esto parece improbable. La mayoría de
los historiadores económicos considera que la depresión fue principalmente el resultado de
una gran perturbación negativa de la demanda agregada que provocó un aumento de la tasa
efectiva de desempleo con respecto a la tasa natural y no un aumento de la propia tasa natu-
ral de desempleo.
La otra es que cuando la economía comienza a experimentar una deflación, la relación
de la curva de Phillips se rompe. Una posible razón es la reticencia de los trabajadores a acep-
tar una reducción de su salario nominal. Los trabajadores aceptan inconscientemente la
reducción que experimenta el salario real cuando sus salarios nominales suben a un ritmo
más lento que la inflación. Sin embargo, es probable que luchen contra esa misma reduc-
ción de su salario real si se debe a un recorte manifiesto de su salario nominal. Es evidente
que este mecanismo opera en algunos países. Por ejemplo, el Gráfico 8.5 representa la dis-
tribución de las variaciones salariales registradas en Portugal en dos años diferentes: 1984,
cuando la inflación ascendía a una elevada tasa del 27 %, y 2012, cuando solo era del 2,1 %.
Obsérvese que la distribución de las variaciones salariales es aproximadamente simétrica en
1984 y cómo se concentra en cero en 2012, sin apenas variaciones salariales negativas. En
la medida en que este mecanismo opere, ello implica que la relación de la curva de Phillips
entre la variación de la inflación y el desempleo podría desaparecer o, al menos, ser más débil
cuando la inflación de la economía es próxima a cero.
Gráfico 8.5
Distribución de las
variaciones salariales en
Portugal, en periodos de
alta y baja inflación
Fuente: Pedro Portugal, con datos
procedentes de la encuesta a los
hogares portugueses.
Si u
n
aumenta con u, entonces
u – u
n
puede continuar sien-
do pequeño aun cuando u sea
alto.
Consideremos dos casos. En uno, la inflación es del 4 % y nuestro salario nominal sube un 2 %. En el otro, la inflación es del 0 % y nuestro salario no- minal baja un 2 %. ¿Cuál nos gusta menos? Los dos debe- rían darnos lo mismo. En am- bos casos, nuestro salario real baja un 2 %. Existen, sin em- bargo, algunas evidencias de que la mayoría de la gente piensa que el primer caso es menos doloroso y, por tanto, sufre ilusión monetaria, un con- cepto que haremos más explí- cito en el Capítulo 24.
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
–0,2
–0,16
–0,12
–0,08
–0,04
0
0,04
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0,12
0,16
0,2
0,24
0,28
0,32
0,36
0,4
0,44
0,48
0,52
0,56
0,6
1984
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
–0,2
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–0,04
0
0,04
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0,44
0,48
0,52
0,56
0,6
2012
Proporción de los salarios Proporción de los salarios
Variación salarial porcentual
Variación salarial porcentual
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■ El equilibrio del mercado de trabajo implica una relación en-
tre la inflación, la inflación esperada y el desempleo. Dado el
desempleo, una mayor inflación esperada provoca una mayor
inflación. Dada la inflación esperada, un mayor desempleo pro-
voca una menor inflación.
■
Cuando la inflación no es muy persistente, la inflación espe- rada no depende mucho de la inflación pasada. Esto es lo que descubrieron Phillips en el Reino Unido y Solow y Samuelson en Estados Unidos cuando examinaron a finales de la década de 1950 la evolución conjunta del desempleo y la inflación.
■ Al volverse más persistente la inflación a partir de la década de 1960, las expectativas de inflación comenzaron a basarse cada vez más en la inflación pasada. La relación se transformó en una relación entre el desempleo y la variación de la inflación. Un elevado desempleo provoca un continuo descenso de la inflación; un bajo desempleo provoca un continuo aumento de la inflación.
■ La tasa natural de desempleo es la tasa de desempleo a la que la tasa de inflación se mantiene constante. Cuando la tasa efec- tiva de desempleo es superior a la natural, la tasa de inflación suele disminuir; cuando es inferior, la tasa de inflación suele aumentar.
■ La tasa natural de desempleo depende de muchos factores que difieren de unos países a otros y pueden variar con el paso del tiempo. Esa es la razón por la que la tasa natural varía de unos países a otros, siendo más alta en Europa que en Estados Unidos. Asimismo, la tasa natural de desempleo varía a lo largo del tiempo. En Europa ha aumentado mucho desde la década de 1960. En Estados Unidos, aumentó desde la década de 1960 hasta la de 1980 y parece haber disminuido desde entonces.
■ Los cambios de la forma en que la tasa de inflación varía con el paso del tiempo afectan a la manera en que los encargados de fijar los salarios forman sus expectativas y al grado en que utilizan la indiciación de los salarios. Cuando la indiciación de los salarios está muy extendida, una pequeña variación del desempleo puede provocar una enorme variación de la infla- ción. Cuando las tasas de inflación son altas, la relación entre la inflación y el desempleo desaparece por completo.
■ Cuando las tasas de inflación son muy bajas o negativas, la rela- ción de la curva de Phillips parece ser más débil. Durante la Gran Depresión, incluso el elevado desempleo solo provocó una mode- rada deflación. La cuestión es importante, ya que muchos países actualmente registran un alto desempleo y una baja inflación.
Cuando la inflación es baja, pocos trabajadores aceptan un recorte de los salarios nomi-
nales.
Esta cuestión no solo tiene interés histórico. Durante la reciente crisis, el desempleo
aumentó enormemente en muchos países, por lo que cabría esperar que hubiese inducido
una gran caída de la inflación y, de hecho, una deflación sustancial. Sin embargo, aun-
que algunos países experimentaron deflación, esta sido moderada. En general, la infla-
ción ha sido más alta de lo que las versiones estimadas (separadamente para cada país) de
la ecuación (8.6) habrían predicho. Está aún por ver si ello se debe al mecanismo que aca-
bamos de describir o, por el contrario, refleja un cambio en la formación de expectativas
(una caída de u ).
Una caída de u implicaría un re-
torno a una relación más próxi-
ma a la ecuación (8.3), existien-
do una relación entre el nivel de
inflación y el desempleo. Esto
podría explicar por qué el ele-
vado desempleo ha inducido
una inflación más baja y no un
continuo descenso de la infla-
ción.
Resumen
curva de Phillips, 157
curva de Phillips modificada, 163
curva de Phillips con expectativas, 163
curva de Phillips aceleracionista, 163
tasa de desempleo no aceleradora de la inflación (NAIRU), 165
rigideces del mercado de trabajo, 166
acuerdos de extensión, 167
indiciación de los salarios, 169
Conceptos clave
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. La curva de Phillips original es la relación negativa entre el
desempleo y la inflación observada por primera vez en Reino Unido.
b.
La relación de la curva de Phillips original se ha mostrado
muy estable tanto en los distintos países como con el paso del tiempo.
c.
En algunas épocas históricas, la inflación ha sido muy persis-
tente en años consecutivos. En otros periodos históricos, la in- flación de un año ha sido un mal predictor de la inflación del siguiente año.
Preguntas y problemas
172 El corto plazo El núcleo
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Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación 173
d. Las autoridades económicas solo pueden explotar temporal-
mente la relación entre la inflación y el desempleo.
e. La inflación esperada es siempre igual a la inflación efectiva.
f. A finales de la década de 1960, los economistas Milton Fried-
man y Edmund Phelps afirmaron que las autoridades econó-
micas podían lograr una tasa de desempleo tan baja como qui-
sieran.
g.
Si el público supone que la inflación será la misma que la del
año pasado, la relación de la curva de Phillips será una rela- ción entre la variación de la tasa de inflación y la tasa de des- empleo.
h.
La tasa natural de desempleo es constante a lo largo del tiempo
dentro de un determinado país.
i. La tasa natural de desempleo es la misma en todos los paí-
ses.
j. La deflación significa que la tasa de inflación es negativa.
2. Analice las siguientes afirmaciones.
a. La curva de Phillips implica que cuando el desempleo es alto, la
inflación es baja, y viceversa. Por tanto, podemos experimen- tar una elevada inflación o un elevado desempleo, pero nunca ambos a la vez.
b.
En la medida en que no nos importe tener una elevada infla-
ción, podemos conseguir un nivel de desempleo tan bajo como queramos. Lo único que tenemos que hacer es aumentar la demanda de bienes y servicios utilizando, por ejemplo, una po- lítica fiscal expansiva.
c.
En periodos de deflación, los trabajadores se resisten a aceptar
reducciones de sus salarios nominales pese a que los precios están cayendo.
3.
La tasa natural de desempleo
a. La curva de Phillips es p
t
= p
e
t
+ (m + z) – au
t
.
Reformúlela como una relación entre la desviación de la tasa de desempleo con respecto a la tasa natural, la inflación y la inflación esperada.
b.
En el capítulo anterior, derivamos la tasa natural de desempleo.
¿Qué condición sobre el nivel de precios y el nivel esperado de precios impusimos en esa derivación? ¿Qué relación guarda con la condición impuesta en el apartado (a)?
c.
¿Cómo varía la tasa natural de desempleo con el margen de
precios?
d. ¿Cómo varía la tasa natural de desempleo con la variable resi-
dual z?
e. Identifique dos importantes fuentes de variación de la tasa
natural de desempleo entre distintos países y a lo largo del tiempo.
4.
La formación de la inflación esperada
El texto propone el siguiente modelo de inflación esperada:
p
e
t
= (1 – u)p ˉ + up
t – 1
a.
Describa el proceso de formación de la inflación esperada
cuando u = 0.
b. Describa el proceso de formación de la inflación esperada
cuando u = 1.
c. ¿Cómo forma el lector su propia expectativa de inflación? ¿De
un modo más parecido al apartado (a) o al apartado (b)?
5. Mutaciones de la curva de Phillips
Suponga que la curva de Phillips viene dada por
p
t
= p
e
t
+ 0,1 – 2u
t
y que la inflación esperada viene dada por
p
e
t
= (1 – u)p ˉ + up
t – 1
Suponga además que u es inicialmente igual a 0 y que p ˉ está dado y
no cambia (podría ser cero o cualquier valor positivo). Suponga que la
tasa de desempleo es inicialmente igual a la tasa natural. En el año t, las
autoridades deciden reducir la tasa de desempleo al 3 % y mantenerla
en ese nivel indefinidamente.
a.
Halle la tasa de inflación de los periodos t + 1, t + 2, t + 3,
t + 4, t + 5. Compare p con p
ˉ.
b.
¿Se cree la respuesta que ha dado en el apartado (a)? ¿Por qué o
por qué no? Pista: piense cómo es más probable que el público forme sus expectativas de inflación. Suponga ahora que en el año t + 6, u aumenta de 0 a 1. Suponga
que el Gobierno sigue decidido a mantener indefinidamente u en el 3 %.
c.
¿Por qué u podría aumentar de esa forma?
d. ¿Cuál será la tasa de inflación de los años t + 6, t + 7 y t + 8?
e. ¿Qué ocurre con la inflación cuando u = 1 y el desempleo se
mantiene por debajo de la tasa natural?
f. ¿Qué ocurre con la inflación cuando u = 1 y el desempleo se
mantiene en la tasa natural?
PROFUNDICE
6. Los efectos macroeconómicos de la indexación de los salarios
Suponga que la curva de Phillips viene dada por
p
t
– p
e
t
= 0,1 – 2u
t
donde
p
e
t
= p
t – 1
Suponga que la inflación del año t – 1 es cero. En el año t, el banco
central decide mantener indefinidamente la tasa de desempleo en
el 4 %.
a.
Calcule la tasa de inflación de los años t, t + 1, t + 2 y t + 3.
Suponga ahora que los contratos de trabajo de la mitad de los traba- jadores están indexados.
b.
¿Cuál es la nueva ecuación de la curva de Phillips?
c. A partir de su respuesta al apartado (b), vuelva a calcular su
respuesta al apartado (a).
d. ¿Cómo afecta la indiciación de los salarios a la relación entre p
y u?
7. Estimación de la tasa natural de desempleo
Para responder a esta pregunta, necesitará datos de las tasas
anuales de desempleo y de inflación en Estados Unidos desde 1970, que pueden encontrarse muy fácilmente en el Informe Económico del Presidente: https://www.whitehouse.gov/sites/default/files/docs/ 2015_erp_appendix_b.pdf. Pueden descargarse tablas Excel con las cifras.
Descargue los datos anuales de la tasa de desempleo civil, que es el
Cuadro B-12 en el Informe de 2015. Además, descargue los datos del índice de precios de consumo (IPC), todos consumidores urbanos, que es el Cuadro B-10 en el Informe de 2015. Puede acceder a los mismos datos en el sitio web de las estadísticas FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis.
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174 El corto plazo El núcleo
a. R-
dos desde 1970 situando la variación de la inflación en el eje de
ordenadas y la tasa de desempleo en el de abscisas. ¿Se parece
al Gráfico 8.4?
b.
Trace en el gráfico con una regla la recta que parezca ajustar-
se mejor al conjunto de puntos. ¿Cuál es aproximadamente la pendiente de su recta? ¿Y la ordenada en el origen? Formule la ecuación correspondiente.
c.
Según el análisis del apartado (b), ¿cuál ha sido la tasa natural
de desempleo desde 1970?
8. Variaciones de la tasa natural de desempleo
a. Repita el problema 7 pero ahora dibuje gráficos separados
para el periodo 1970-1990 y para el periodo posterior a 1990.
b.
¿Observa que la relación entre la inflación y el desempleo es
diferente en los dos periodos? En caso afirmativo, ¿cómo ha va- riado la tasa natural de desempleo?
10.
La tasa de inflación y la inflación esperada en diferentes décadas
Complete en el siguiente cuadro las cifras de inflación efectiva y
esperada durante la década de 1960 en Estados Unidos. Obténgalas en la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis.
AMPLÍE
9.
Utilización de la tasa natural de desempleo para predecir variaciones
de la inflación
La curva de Phillips estimada en el Gráfico 8.4 es
p
t
– p
t – 1
= 3,0 – 0,5u
t
Complete el cuadro de abajo utilizando los datos recabados en
la pregunta 6. Conviene que utilice una hoja de cálculo.
a. Evalúe la capacidad de la curva de Phillips para predecir las
variaciones de la inflación durante todo el periodo.
b. Evalúe la capacidad de la curva de Phillips para predecir las
variaciones de la inflación durante los años de la crisis 2009 y
2010? ¿Qué cree que puede estar pasando?
c. El lector podrá añadir a su cuadro años posteriores a 2014.
Evalúe la capacidad predictiva fuera de la muestra de la curva de Phillips con expectativas estimada con los datos que finali- zan en 2014 para predecir la inflación posterior a 2014.
Le resultará conveniente utilizar una hoja de cálculo. Responda a las siguientes preguntas utilizando las cifras de la
década de 1960:
Año Inflación Desempleo
Variación prevista
de la inflación
Variación prevista de la inflación
menos variación efectiva
de la inflación
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Años futuros
Año
p
t
Inflación efectiva
p
t – 1
Inflación efectiva
desfasada
p
t
e
Inflación esperada con diferentes
supuestos
p
t
e
– p
t
Diferencia: inflación esperada menos
efectiva con diferentes supuestos
Año
Suponga u = 0
y p
ˉ = 0 Suponga u = 1
Suponga u = 0
y p ˉ = 0 Suponga u = 1
1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969
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Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación 175
a. ¿Es cero una buena elección del valor de u en la década de
1960? ¿Es p
ˉ = 0 una buena elección del valor de p ˉ? ¿Qué razo-
namiento utiliza para responder a las preguntas?
b.
¿Es 1 una buena elección del valor de u en la década de 1960?
¿Qué razonamiento utiliza para responder a la pregunta?
c. ¿Es cero una buena elección del valor de u o de p
ˉ en la década de
1970? ¿Qué razonamiento utiliza para responder a la pregunta?
d.
¿Es 1 una buena elección del valor de u en la década de 1970?
¿Qué razonamiento utiliza para responder a esta pregunta?
Complete en el siguiente cuadro las cifras de inflación efec-
tiva y esperada durante las décadas de 1970 y 1980. Le resul-
tará conveniente utilizar una hoja de cálculo.
Responda a las siguientes preguntas utilizando las cifras de
las décadas de 1970 y 1980:
e. Compare la evolución de la inflación, su tasa media y su persis-
tencia entre estos dos periodos de tiempo.

Año
p
t
Inflación efectiva
p
t – 1
Inflación efectiva
desfasada
p
t
e
Inflación esperada con diferentes
supuestos
p
t
e
– p
t
Diferencia: inflación esperada menos
efectiva con diferentes supuestos
Año
Suponga u = 0
y p
ˉ = 0 Suponga u = 1
Suponga u = 0
y p ˉ = 0 Suponga u = 1
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
APÉNDICE: Derivación de la relación entre la inflación, la inflación esperada
y el desempleo
Este apéndice muestra cómo pasar de la relación entre el nivel de
precios, el nivel esperado de precios y la tasa de desempleo de la
ecuación (8.1):
P = P
e
(1 + m)(1 – au + z)
a la relación entre la inflación, la inflación esperada y la tasa de
desempleo de la ecuación (8.2):
p = p
e
+ (m + z) – a u
En primer lugar, introducimos subíndices temporales en el
nivel de precios, el nivel esperado de precios y la tasa de desempleo,
de tal forma que P
t
, P
e
t
y u
t
se refieren al nivel de precios, el nivel
esperado de precios y la tasa de desempleo del año t, respectiva-
mente. La ecuación (8.1) se convierte en:
P
t
= P
e
t
(1 + m)(1 – au
t
+ z)
A continuación, pasamos de una expresión referida a los
niveles de precios a una expresión referida a las tasas de inflación.
Dividendo ambos miembros entre el nivel de precios del pasado
año, P
t – 1
:

= (1 + m) (1 – au
t
+ z)
P
t
P
t–1 P
t–1
P
t
e

(8A.1)
T
omamos el cociente P
t
/P
t – 1
del primer miembro y lo expresamos
de la forma siguiente:
=
P
t
p
t
P
t–1 P
t–1
P
t−1 P
t – P
t−1 +
P
t–1
P
t – P
t−1
= 1 + = 1 +
donde la primera igualdad se obtiene sumando y restando P
t – 1
en
el numerador de la fracción, la segunda igualdad se desprende del hecho de que P
t – 1
/P
t – 1
= 1 y la tercera procede de la definición de
la tasa de inflación [p
t
≡ (P
t
– P
t – 1
)/P
t – 1
].
Hacemos lo mismo con el cociente P
e
t
/P
t – 1
del segundo miem-
bro basándonos en la definición de la tasa esperada de inflación
[p
e
t
≡ (P
e
t
– P
t – 1
)/P
t – 1
]:
=
P
t
p
t
P
t–1 P
t–1
P
t–1 P
t − P
t–1 +
P
t–1
P
t − P
t–1
= 1 + = 1 +
e ee
e
Sustituyendo P
t
/P
t – 1
y P
e
t
/P
t – 1
en la ecuación (8A.1) por las expre-
siones que acabamos de obtener, tenemos que:
(1 + p
t
) = (1 + p
e
t
)(1 + m)(1 – au
t
+ z)
De esta manera tenemos una relación entre la inflación, p
t
,
la inflación esperada, p
e
t
y la tasa de desempleo, u
t
. El resto de los
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176 El corto plazo El núcleo
pasos hace que la relación parezca más sencilla. Dividiendo los dos
miembros entre (1 + p
e
t
)(1 + m):
176 The Medium Run The Core
6 in Appendix 2 at the end of the book). Replacing in the previ-
ous equation and rearranging gives
p
t=p
t
e+1m+z2-au
t
Dropping the time indexes, this is equation (8.2) in the text.
With the time indexes kept, this is equation (8.3) in the text.
The inflation rate, p
t, depends on the expected inflation
rate p
t
e
and the unemployment rate u
t. The relation also de-
pends on the markup, m, on the factors that affect wage setting, z, and on the effect of the unemployment rate on wages, a .
This gives us a relation between inflation,
p
t, expected
inflation, p
e
t, and the unemployment rate, u
t. The remaining
steps make the relation look more friendly.
Divide both sides by 11+p
t
e211+m2
:
11+p
t2
11+p
t
e
211+m2
=1-au
t+z
So long as inflation, expected inflation, and the markup
are not too large, a good approximation to the left side of this
equation is given by 1+p
t-p
t
e-m
(see Propositions 3 and
M08_BLAN0581_07_SE_C08.indd 176 4/15/16 9:42 PM
Siempre que la inflación, la inflación esperada y el margen de precios no sean demasiado grandes, 1 + p
t
– p
e
t
– m es una buena
aproximación del primer miembro de esta ecuación (véanse las proposiciones 3 y 6 del Apéndice 2 al final del libro). Sustituyendo
este resultado en la ecuación anterior y reordenando, tenemos
que:
p
t
= p
e
t
+ (m + z) – au
t
Eliminando los índices temporales, se trata de la ecuación
(8.2) del texto. Manteniéndolos, es la ecuación (8.3) del texto.
La tasa de inflación, p
t
, depende de la tasa esperada de infla-
ción, p
e
t
, y de la tasa de desempleo, u
t
. La relación también depende
del margen sobre precios, m, de los factores que afectan a la fija-
ción de salarios, z, y del efecto que produce la tasa de desempleo en
los salarios, a.
M08_BLAN5350_07_SE_C08.indd 176 16/01/17 13:52

177
9
e
n los Capítulos 3 a 6, examinamos el equilibrio de los mercados de bienes y financieros y vimos
cómo, a corto plazo, la producción viene determinada por la demanda. En los Capítulos 7
y 8, examinamos el equilibrio del mercado de trabajo y derivamos cómo afecta el desempleo
a la inflación. Ahora combinamos ambas partes y utilizamos esa combinación para describir
la evolución de la producción, del desempleo y de la inflación, tanto a corto como a medio
plazo. Cuando me plantean una cuestión macroeconómica sobre una perturbación concreta
o sobre una determinada política, es este modelo, al que denominaremos IS-LM-PC (PC por
la curva de Phillips), el que normalmente utilizo o el que tomo como punto de partida. Espero
que el lector lo encuentre tan útil como yo.
El capítulo se estructura como sigue:
La Sección 9.1 desarrolla el modelo IS-LM-PC.
La Sección 9.2 examina la dinámica de ajuste de la producción y la inflación.
La Sección 9.3 examina los efectos dinámicos de una consolidación fiscal.
La Sección 9.4 examina los efectos dinámicos de un aumento del precio del petróleo.
La Sección 9.5 concluye el capítulo.
Del corto al medio plazo:
el modelo IS-LM-PC
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178 El medio plazo El núcleo
9.1 El modelo IS-LM-PC
En el Capítulo 6, derivamos la siguiente ecuación (ecuación 6.5) para la evolución de la pro-
ducción a corto plazo:
Y = C(Y − T) + I(Y, r + x) + G (9.1)
A cor
to plazo, la producción viene determinada por la demanda. La demanda es la suma
del consumo, la inversión y el gasto público. El consumo depende de la renta disponible, que es igual a la renta neta de impuestos. La inversión depende de la producción y del tipo de endeudamiento real; el tipo de interés real relevante para las decisiones de inversión es el tipo de endeudamiento, que es la suma del tipo oficial real, r, elegido por el banco central, y de la prima de riesgo, x. El gasto público es exógeno.
Como hicimos en el Capítulo 6, a partir de la ecuación (9.1) podemos representar gráfi-
camente la curva IS como una relación entre la producción, Y, y el tipo oficial, r, para unos valores dados de los impuestos, T, la prima de riesgo x, y el gasto público, G. Esto es lo que hacemos en la mitad superior del Gráfico 9.1. La curva tiene pendiente negativa. Cuanto menor es el tipo oficial real, r, determinado por la curva LM plana, mayor es el nivel de pro- ducción de equilibrio. El mecanismo que subyace en la relación ya debería ser familiar: un menor tipo oficial aumenta la inversión; la mayor inversión conlleva una mayor demanda; la mayor demanda induce una mayor producción; el aumento de la producción induce aumentos adicionales del consumo y de la inversión, ocasionando un nuevo aumento de la demanda, etc.
Centrémonos ahora en la construcción de la mitad inferior del Gráfico 9.1. En el Capí-
tulo 8, derivamos la siguiente ecuación (ecuación 8.9) para la relación entre la inflación y el desempleo, a la que denominamos curva de Phillips:
p − p
e
= −a(u − u
n
)
(9.2)
Gráfico 9.1
El modelo IS-LM-PC
Diagrama superior: un menor tipo oficial induce una mayor producción. Diagrama inferior: una mayor producción con- lleva una mayor variación de la inflación.
Variación de la tasa de inflación
0
Tipo de interés, r
p–p(–1)
r LM
Producción, Y
Producción, Y
A
A
IS
Y
PC
Y
Y
n
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Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo IS-LM-PC 179
Cuando la tasa de desempleo es menor que la tasa natural, la inflación efectiva resulta
ser superior a la esperada. Cuando la tasa de desempleo es mayor que la tasa natural, la infla-
ción efectiva resulta ser inferior a la esperada.
Dado que la primera relación (ecuación (9.1)) está expresada en términos de produc-
ción, nuestro primer paso debe ser reformular la curva de Phillips para expresarla en térmi-
nos de producción y no de desempleo. Comencemos examinando la relación entre la tasa de
desempleo y el empleo. Por definición, la tasa de desempleo es igual al desempleo dividido
entre la población activa:
u ≡ U/L = (L − N)/L = 1 − N/L
donde N representa el empleo y L la población activa. La primera igualdad es simplemente la
definición de la tasa de desempleo. La segunda igualdad resulta de la definición del desem-
pleo y la tercera es una mera simplificación. La tasa de desempleo es igual a uno menos el
cociente entre el empleo y la población activa. Reordenando los términos para expresar N en
función de u, obtenemos:
N = L(1 − u)
El empleo es igual a la población activa, multiplicada por uno menos la tasa de desempleo.
En cuanto a la producción, mantendremos de momento el supuesto simplificador que hicimos
en el Capítulo 7, a saber, que la producción es simplemente igual al empleo, de modo que:
Y = N = L(1 − u)
donde la segunda igualdad resulta de la ecuación anterior.
Por tanto, cuando la tasa de desempleo es igual a la tasa natural, u
n
, el empleo viene
dado por N
n
= L(1 − u
n
) y la producción es igual a Y
n
= L(1 − u
n
). Llamemos N
n
al nivel
natural de empleo (empleo natural, para abreviar) e Y
n
al nivel natural de producción (pro-
ducción natural, para abreviar). Y
n
también se denomina producción potencial y a
menudo utilizaremos esta expresión.
En consecuencia, podemos expresar la desviación del empleo con respecto a su nivel
natural del siguiente modo:
Y − Y
n
= L(( 1 − u) − (1 − u
n
)) = −L(u − u
n
)
Esta expresión nos ofrece una sencilla relación entre la desviación de la producción con
respecto a la potencial y la desviación del desempleo con respecto a su tasa natural. La dife-
rencia entre la producción y la producción potencial se denomina la brecha de la pro-
ducción. Si el desempleo es igual a la tasa natural, la producción es igual a la potencial y
la brecha de la producción es igual a cero; si el desempleo está por encima de la tasa natu-
ral, la producción está por debajo de la potencial y la brecha de la producción es negativa; y
si el desempleo está por debajo de la tasa natural, la producción está por encima de la poten-
cial y la brecha de la producción es positiva (la relación que guarda esta ecuación con la rela-
ción existente en la práctica entre la producción y el desempleo, la denominada ley de Okun,
se analiza detalladamente en el recuadro titulado «La ley de Okun a lo largo del tiempo y en
diferentes países»).
Sustituyendo u − u
n
en la ecuación (9.2), obtenemos:
p − p
e
= (a/L)(Y − Y
n
)
(9.3)
Debemos dar un último paso
. En el Capítulo 7, vimos cómo ha cambiado con el paso del
tiempo la manera en que los encargados de fijar los salarios forman sus expectativas. En este capítulo, trabajaremos con el supuesto de que estos agentes asumen que la inflación de este año será la misma que la del pasado año (también discutiremos cómo varían los resultados cuando se utilizan supuestos alternativos). Este supuesto implica que la relación de la curva de Phillips viene dada por:
p − p(−1) = (a/L)(Y − Y
n
)
(9.4)
Expresado v
erbalmente: cuando la producción es superior a la potencial y, por tanto, la
brecha de la producción es positiva, la inflación aumenta; cuando la producción es inferior
Si necesita un repaso, vuelva al
Capítulo 2.
Para aligerar la notación, en vez de emplear subíndices temporales en este capítulo, utilizaremos (− 1) para repre-
sentar el valor de una variable en el periodo anterior. De for-
ma que, por ejemplo, p(−1) re- presenta la inflación del pasa- do año.
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180 El medio plazo El núcleo
Temas
concretos
La ley de Okun a lo largo del tiempo y en diferentes países
¿Cómo se asemejan la relación entre la producción y el desempleo
que hemos derivado en el texto y la relación empírica entre estas dos
variables, conocida como la ley de Okun, que vimos en el Capítulo 2?
Para responder a esta cuestión, primero debemos reformular la
relación del texto de forma que facilite la comparación entre ambas.
Antes de derivarla, lo que conlleva varios pasos, permítame el lector
ofrecer el resultado final. La relación entre el desempleo y la produc-
ción derivada en el texto puede reformularse como:
u − u(−1) ≈ −g
Y
(9B.1)
La variación de la tasa de desempleo es aproximadamente igual
a la tasa de crecimiento de la producción con signo negativo (el sím- bolo ≈ significa aproximadamente igual).
La derivación es la siguiente. Comencemos con la relación entre
el empleo, la población activa y la tasa de desempleo N
= L(1 − u).
Escribamos la misma relación un año antes, suponiendo una po-
blación activa constante L, de modo que N(−1)
= L(1 − u(−1)).
Combinemos ambas relaciones para obtener:
N − N(−1)
= L(1 − u) − L(1 − u(−1))
= −L(u − u(−1))
La variación del empleo es igual a la variación de la tasa de des-
empleo con signo negativo, multiplicada por la población activa.
Dividiendo ambos miembros entre N(−1) obtenemos:
(N − N(−1)) /N(−1)
= −(L/N(−1))(u − u(−1))
Obsérvese que la expresión del primer miembro es la tasa de cre-
cimiento del empleo, a la que llamaremos g
N
. Dado nuestro supuesto
de que la producción es proporcional al empleo, la tasa de creci-
miento de la producción, a la que llamaremos g
Y
, es simplemente
igual a g
N
. Obsérvese también que L/N(−1) es un número cercano a
uno. Si, por ejemplo, la tasa de desempleo es igual al 5
%, entonces
el cociente entre la población activa y el empleo es 1,05. Así que, re-
dondeándolo a 1, podemos reformular la expresión como:
g
Y
≈ −(u − u(−1)),
Reordenando, tenemos la ecuación que buscamos:
u − u(−1) ≈ −g
Y
(9B.1)
Pasemos ahora a la relación existente en la práctica entre la va-
riación de la tasa de desempleo y el crecimiento de la producción, que vimos en el Gráfico 2.5 del Capítulo 2 y que reproducimos aquí como el Gráfico 1. La recta de regresión que mejor se ajusta a la nube de puntos del Gráfico 1 viene dada por:
u − u(−1)
= −0,4(g
Y
− 3 %)
(9B.2)
Al igual que la ecuación (9B
.1), la ecuación (9B.2) muestra una
relación negativa entre la variación del desempleo y el crecimiento de la producción. Sin embargo, difiere de la ecuación (9B.1) en dos aspectos.
■
En primer lugar, el crecimiento anual de la producción debe ser al
menos del 3
% para impedir que la tasa de desempleo aumente.
Esto se debe a dos factores que hemos pasado por alto en nuestra
derivación: el crecimiento de la población activa y el crecimiento
de la productividad. Para mantener constante la tasa de des-
empleo, el empleo debe crecer a la misma tasa que la población
activa. Supongamos que la población activa crece un 1,7
%
anual; en ese caso, el empleo debe crecer un 1,7
% anual. Si,
además, la productividad del trabajo (es decir, la producción por
trabajador) crece al 1,3
% anual, eso significa que la producción
debe crecer al 1,7
% + 1,3 % = 3 % anual. En otras palabras,
para mantener constante la tasa de desempleo, el crecimiento
de la producción debe ser igual a la suma del crecimiento de la
población activa y el crecimiento de la productividad del trabajo.
En Estados Unidos, esta suma ha sido, en promedio, del 3
% desde
1960, de ahí que la cifra del 3
% aparezca en el segundo miembro
de la ecuación (9B.2) (sin embargo, hay evidencias de que el cre-
cimiento de la productividad ha disminuido en la última década y
de que la tasa de crecimiento necesaria para mantener constante
la tasa de desempleo está ahora más próxima al 2
% que al 3 %;
volveremos a esta cuestión en capítulos posteriores).
■
El coeficiente del segundo miembro de la ecuación (9B.2) es −0,4,
en vez del −1,0 de la ecuación (9B.1). En otras palabras, cuando la producción crece un 1
% más de lo normal, la tasa de desem-
pleo solo disminuye un 0,4
% en la ecuación (9B.2) en lugar de
un 1
%, como en la ecuación (9B.1). Existen dos motivos para
ello.
Cuando el crecimiento de la producción se desvía de la tasa
normal, las empresas ajustan el empleo en una cuantía inferior
a esa desviación. Más concretamente, un crecimiento anual de la
producción que sea un 1
% superior a lo normal solo conlleva un
aumento de la tasa de ocupación del 0,6
%. Un motivo es que es
Gráfico 1
Las variaciones de la tasa de desempleo frente al crecimiento de la
producción en Estados Unidos, 1960-2014
Cuando el crecimiento de la producción es alto, la tasa de
desempleo disminuye; cuando es bajo, la tasa de desempleo
aumenta.
Fuente Series GDPCA,GDPA: Federal Reserve Economic Data (FRED)
http://research.stlouisfed.org/fred2/.
–3
–2
–1
0
1
2
3
4
–4 –2 02468
Variación de la tasa de desempleo
(puntos porcentuales)
Crecimiento de la producción (porcentaje)
M09_BLAN5350_07_SE_C09.indd 180 16/01/17 13:54

Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo IS-LM-PC 181
a la potencial y, por tanto, la brecha de la producción es negativa, la inflación disminuye.
La relación positiva entre la producción y la variación de la inflación se representa gráfica-
mente como la curva de pendiente positiva de la mitad inferior del Gráfico 9.1. La produc-
ción se mide en el eje de abscisas y la variación de la inflación se mide en el eje de ordenadas.
Cuando la producción es igual a la potencial o, lo que es lo mismo, cuando la brecha de la
producción es igual a cero, la variación de la inflación es igual a cero. Por tanto, la curva de
Phillips cruza el eje de abscisas en el punto donde la producción es igual a la potencial.
Ahora ya tenemos las dos ecuaciones que necesitamos para describir lo que sucede a
corto y a medio plazo. Esto es lo que haremos en la siguiente sección.
9.2
La dinámica y el equilibrio a medio plazo
Volvamos al Gráfico 9.1. Supongamos que el tipo oficial elegido por el banco central es igual a r. El diagrama superior del gráfico nos dice que el nivel de producción correspondiente a ese
tipo de interés viene dado por Y . El diagrama inferior del gráfico nos dice que este nivel de pro-
ducción Y implica una variación de la inflación igual a (p − p(−1)). Dada la forma en que
hemos representado el gráfico, Y es mayor que Y
n
, por lo que la producción supera a la poten-
cial. Esto implica que la inflación está aumentando. En términos menos formales, la econo- mía se está recalentando, presionando al alza la inflación. Este es el equilibrio a corto plazo.
¿Qué sucede con el paso del tiempo si el tipo oficial no varía y tampoco ninguna de las
variables que afectan a la posición de la curva IS? En ese caso, la producción continúa por encima de la potencial y la inflación sigue aumentando. Sin embargo, en algún momento la política económica probablemente reaccionará ante este aumento de la inflación. Si cen- tramos la atención en el banco central, antes o después este elevará el tipo oficial para redu- cir la producción hasta la potencial y que cesen las presiones sobre la inflación. El proceso de ajuste y el equilibrio a medio plazo se representan en el Gráfico 9.2. Sea el punto A el equi- librio inicial en los diagramas superior e inferior. Podemos interpretar que el banco central eleva el tipo oficial a lo largo del tiempo, de forma que la economía se desplaza hacia arriba a lo largo de la curva IS desde A hasta A′. La producción cae. Pasemos ahora al diagrama infe- rior. Conforme la producción cae, la economía se desplaza hacia abajo a lo largo de la curva
necesario tener algunos trabajadores, cualquiera que sea el nivel
de producción. Por ejemplo, el departamento de contabilidad de
una empresa necesita tener aproximadamente el mismo número
de empleados con independencia de que venda más o menos de lo
normal. Otro motivo estriba en que la formación de nuevos traba-
jadores es cara, por lo que muchas empresas prefieren conservar
los que ya tienen en lugar de despedirlos cuando la producción es
más baja de lo normal, y pedirles que trabajen horas extraordi-
narias en lugar de contratar otros nuevos cuando la producción
es más alta de lo normal. En las épocas malas, las empresas de
hecho atesoran trabajo, el que necesitarán cuando vengan tiem-
pos mejores; por eso esta conducta de las empresas se denomina
atesoramiento de trabajo.
Un aumento de la tasa de ocupación no provoca una reducción
de la tasa de desempleo de la misma cuantía. Más concretamente,
un aumento de la tasa de ocupación del 0,6
% solo provoca una
reducción de la tasa de desempleo del 0,4
%. La razón se halla
en que la participación en la población activa aumenta. Cuando
aumenta el empleo, no todos los puestos de trabajo nuevos son
ocupados por desempleados. Algunos son ocupados por personas
clasificadas en la categoría de inactivas, es decir, por personas que
no estaban buscando trabajo oficialmente.
Además, a medida que mejoran las perspectivas laborales de los
desempleados, algunos trabajadores desanimados —que antes se
consideraban inactivos— deciden comenzar a buscar trabajo ac-
tivamente y pasan a considerarse desempleados. Por ambas razo-
nes, el desempleo disminuye menos de lo que aumenta el empleo.
Uniendo ambos pasos: el desempleo varía en una cuantía menor
que el empleo, el cual, a su vez, varía en una cuantía menor que la
producción. El coeficiente que mide el efecto del crecimiento de la
producción sobre la variación de la tasa de desempleo, que aquí es
0,4, se denomina el coeficiente de Okun. Dados los factores que
determinan este coeficiente, cabría esperar que fuese distinto en di-
ferentes países, lo que realmente ocurre. En Japón, por ejemplo, con
una tradición de un empleo para toda la vida, las empresas ajustan
mucho menos el empleo en respuesta a variaciones de la producción,
por lo que el coeficiente de Okun solo es de 0,1. Las fluctuaciones de
la producción conllevan fluctuaciones del desempleo mucho meno-
res en Japón que en Estados Unidos.
Véanse más detalles sobre la ley de Okun a lo largo del tiempo y en
diferentes países en «Okun’s law: Fit at 50?» de Laurence Ball, Daniel
Leigh y Prakash Loungani, documento de trabajo 606, The Johns
Hopkins University, 2012.
Curva PC es algo redundante
porque la C ya significa curva.
Pero servirá.
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182 El medio plazo El núcleo
PC desde A hasta A′. En el punto A′, el tipo oficial es igual a r
n
, la producción es igual a Y
n

y, como consecuencia, la inflación es constante. Este es el equilibrio a medio plazo. La produc-
ción es igual a la potencial, y, como resultado, cesan las presiones sobre la inflación. El tipo
de interés r
n
correspondiente a Y
n
suele denominarse el tipo de interés natural (para refle-
jar el hecho de que corresponde a la tasa natural de desempleo o al nivel natural de produc-
ción); en ocasiones se denomina tipo de interés neutral o tipo de interés wickselliano
(debido a que el primero en introducir este concepto a finales del siglo XIX fue el econo-
mista sueco Wicksell).
Analicemos más detenidamente la dinámica y el equilibrio a medio plazo.
El lector podría (y realmente debería) reaccionar del siguiente modo a la descripción de
la dinámica. Si el banco central desea lograr una inflación estable y mantener la produc-
ción igual a Y
n
, ¿por qué no sube inmediatamente el tipo oficial a r
n
, de forma que el equi-
librio a medio plazo se alcance sin demora? La respuesta es que el banco central realmente
querría mantener la economía en Y
n
. Sin embargo, aunque en el Gráfico 9.2 parece fácil
hacerlo, la realidad resulta más complicada. Los motivos son los ya discutidos en el Capí-
tulo 3 cuando analizamos el ajuste de la economía a lo largo del tiempo. En primer lugar, al
banco central suele resultarle difícil saber cuál es exactamente la producción potencial y, por
tanto, cuánto se desvía la producción de la potencial. La variación de la inflación suministra
una señal de la brecha de la producción, la distancia entre la producción efectiva y la poten-
cial, pero, a diferencia de lo que sugiere la sencilla ecuación (9.4), la señal no es nítida. Por
tanto, el banco central podría ajustar lentamente la tasa oficial y esperar a ver qué sucede.
En segundo lugar, la economía tarda tiempo en responder. Las empresas tardan un tiempo en
ajustar sus decisiones de inversión. Conforme el gasto de inversión se desacelera en respuesta
al tipo oficial más alto, induciendo una demanda, una producción y una renta más bajas, los
Gráfico 9.2
La producción y la
inflación a medio plazo
A medio plazo, la economía
converge al nivel natural de
producción y a una inflación
estable.
En el momento de redactar
este texto, la Fed se enfren-
ta a esta dificultad. La tasa de
desempleo ha bajado al 5 % y
la inflación es aproximadamen-
te constante. Existe mucho de-
bate y desacuerdo sobre el ta-
maño de la desviación entre el
desempleo efectivo y su tasa
natural.
r
n
Variación de la tasa de inflación
0
Tipo de interés real, r
Producción, Y
Producción, Y
PC
Y
A
A
Y
C
LM
C
IS
Y
n
A
A
p–p(–1)
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Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo IS-LM-PC 183
consumidores tardan un tiempo en ajustarse a una caída de la renta y las empresas en ajus-
tarse a una caída de las ventas. Resumiendo, aun cuando el banco central actúe con rapidez,
la economía tarda tiempo en regresar al nivel natural de producción.
El hecho de que la producción tarde tiempo en regresar a su nivel natural plantea una
cuestión sobre la inflación. Durante el proceso de ajuste, la producción se encuentra conti-
nuamente por encima de su potencial, por lo que la inflación aumenta continuamente. Por
tanto, cuando la economía alcanza el punto A′, la inflación es más alta de lo que era en el
punto A. Si al banco central no solo le interesa una inflación estable, sino también el nivel de
inflación, podría perfectamente decidir que no solo debe estabilizar la inflación, sino también
reducirla. Para lograrlo, debe subir el tipo oficial por encima de r
n
a fin de generar una caída
de la inflación, hasta que esta retorne a un nivel aceptable para el banco central. En este caso,
el ajuste es más complejo: la economía se desplaza hacia arriba desde A, pasando por A′ y lle-
gando, por ejemplo, hasta el punto C, momento a partir del cual el banco central comienza a
reducir el tipo oficial hasta r
n
. En otras palabras, si el banco central desea alcanzar un nivel de
inflación constante a medio plazo, entonces al auge inicial debe seguirle una recesión.
Reconsideración del papel de las expectativas
El análisis anterior depende de la manera en que el público forma sus expectativas y de la
forma concreta de la curva de Phillips. Para ver esto, volvamos a nuestra discusión de la for-
mación de expectativas del Capítulo 8 y, en vez de suponer que la inflación esperada es igual
a la inflación del año pasado, p(−1), asumamos que el público cree que la inflación será
igual a cierta constante, p, con independencia de la inflación del pasado año.
En este caso, la ecuación (9.3) se transforma en:
p − p = (a/L)(Y − Y
n
)
(9.5)
P
ara ver lo que ocurre en este caso, aún podemos utilizar el Gráfico 9.2, excepto por el
hecho de que lo que se mide en el eje de ordenadas del diagrama inferior es p - p en lugar de
p − p(−1). Una brecha de la producción positiva genera un nivel de inflación más alto en lugar
de un aumento de la inflación. Supongamos ahora que la economía se encuentra en el punto
A, con el correspondiente nivel de producción Y. Dado que la producción está por encima de la potencial, la inflación es más alta que la inflación esperada: p − p > 0. Conforme el banco
central sube el tipo oficial para reducir la producción hasta su nivel natural, la economía se desplaza a lo largo de la curva IS desde A hasta A′. Cuando la economía se encuentra en A′ y el tipo oficial es igual a r
n
, la producción retorna a la potencial y la inflación vuelve a p. La
diferencia con el caso anterior está clara: para que la inflación vuelva a p, no hay necesi-
dad en este caso de que el banco central eleve el tipo por encima de r
n
durante algún tiempo,
como ocurría antes. Por tanto, la labor del banco central es más sencilla. Siempre que las expectativas de inflación permanezcan ancladas (por utilizar el término empleado por los
bancos centrales), no es necesario que una recesión posterior compense el auge inicial.
El límite inferior cero y las espirales de deuda
Nuestra descripción del ajuste ha hecho que la transición al equilibrio a medio plazo parezca relativamente fácil. Si la producción es demasiado alta, el banco central eleva el tipo oficial hasta que aquella retorna a la potencial. Si la producción es demasiado baja, el banco cen- tral reduce el tipo oficial hasta que aquella retorna a la potencial. Sin embargo, este plantea- miento es demasiado optimista y las cosas pueden torcerse. El motivo es la combinación del límite inferior cero y la deflación.
En el Gráfico 9.2, consideramos el caso en que la producción era mayor que la poten-
cial y la inflación estaba subiendo. Consideremos, por el contrario, el caso, representado en el Gráfico 9.3, en que la economía está en recesión. Al actual tipo oficial r, la producción es
igual a Y, que está muy por debajo de Y
n
. La brecha de la producción es negativa y la infla-
ción está disminuyendo. El punto A representa este equilibrio inicial en los diagramas supe- rior e inferior.
–
–
–
–
–
–
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184 El medio plazo El núcleo
Lo que el banco central debería hacer en este caso parece claro: debería reducir el tipo
oficial hasta que la producción haya aumentado y retornado a su nivel natural. En térmi-
nos del Gráfico 9.3, debería reducir el tipo oficial desde r hasta r
n
. Al nivel r
n
, la producción
es igual a Y
n
y la inflación vuelve a ser estable. Obsérvese que, si la economía está suficiente-
mente deprimida, el tipo oficial real, r
n
, necesario para que la producción retorne a su nivel
natural puede ser negativo y, de hecho, así es como hemos trazado el gráfico.
Sin embargo, la restricción impuesta por el límite inferior cero podría impedir que se
alcanzase ese tipo oficial real negativo. Supongamos, por ejemplo, que la inflación inicial
es cero. Debido al límite inferior cero, el nivel mínimo al que el banco central puede redu-
cir el tipo nominal es el 0 %, el cual, combinado con la inflación cero, implica un tipo ofi-
cial real del 0 %. En términos del Gráfico 9.3, el banco central solo puede reducir el tipo
oficial real al 0 %, con un correspondiente nivel de producción Y ′. En Y ′, la producción
es aún inferior a la potencial, por lo que la inflación continúa disminuyendo. Esto pone
en marcha lo que los economistas denominan una espiral de deflación o trampa de
deflación. Continuemos suponiendo que las expectativas de inflación son tales que los
encargados de fijar los salarios esperan que la inflación sea la misma que el año pasado,
de modo que una brecha de la producción negativa implica una inflación decreciente. Si
la inflación inicial era igual a cero, ahora pasa a ser negativa: la inflación cero se trans-
forma en deflación. A su vez, esto implica que aunque el tipo nominal continúe en cero, el
tipo oficial real aumenta, induciendo una menor demanda y una menor producción. La
deflación y la baja producción se realimentan mutuamente: la menor producción provoca
más deflación y la mayor deflación conlleva un tipo de interés real más alto y una produc-
ción más baja. Como indican las flechas del Gráfico 9.3, en lugar de converger al equili-
brio a medio plazo, la economía diverge de él, con una continua caída de la producción y
Gráfico 9.3
La espiral de deflación
Si el límite inferior cero im-
pide que la política monetaria
eleve la producción hasta la
potencial, el resultado podría
ser una espiral de deflación.
Más deflación conlleva un tipo
oficial real más alto y este, a su
vez, induce menor producción
y más deflación.
Recuérdese que un tipo ofi-
cial real negativo no necesaria-
mente implica que el tipo real
al que se endeudan el público
y las empresas, r + x, también
sea negativo. Si x es suficien-
temente elevada, el tipo real al
que pueden endeudarse es po-
sitivo, aunque el tipo oficial real
sea negativo.
Producción, Y
Y
n
r
Variación de la tasa de inflación
0
PC
Tipo de interés real, r
Producción, Y
Y
0
r
n
IS
A
Y
nY
A
A
Y
Y
p–p(–1)
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Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo IS-LM-PC 185
una deflación cada vez más profunda. Poco puede hacer el banco central, y la economía
va de mal en peor.
Este escenario no es solo una inquietud teórica, sino también una situación muy seme-
jante a la observada durante la Gran Depresión. Como muestra el Recuadro titulado «La
deflación durante la Gran Depresión», de 1929 a 1933 la inflación mutó en una deflación
cada vez más y más profunda, elevando continuamente el tipo oficial real y reduciendo el
Temas
concretos
La deflación durante la Gran Depresión
Tras el colapso del mercado bursátil en 1929, la economía de Estados
Unidos se sumergió en una depresión económica. Como muestran
las dos primeras columnas del Cuadro 1, la tasa de desempleo au-
mentó desde el 3,2
% en 1929 hasta el 24,9 % en 1933 y la pro-
ducción experimentó tasas de crecimiento muy negativas durante
cuatro años consecutivos. La economía se recuperó lentamente a
partir de 1933, pero el desempleo aún registraba una elevada tasa
del 14,6
% en 1940.
La Gran Depresión comparte muchos elementos con la reciente
crisis. Un gran aumento de los precios de los activos antes del
desplome (los precios de la vivienda en la reciente crisis y las coti-
zaciones bursátiles en la Gran Depresión) y la amplificación de la
perturbación a través del sistema bancario. También existen impor-
tantes diferencias. Como puede apreciarse comparando las cifras de
crecimiento de la producción y de desempleo en el Cuadro 1 con las
de la reciente crisis en el Capítulo 1, la caída de la producción y el
aumento del desempleo fueron mucho mayores entonces de lo que
han sido durante la crisis reciente. En este recuadro, centraremos la
atención en un solo aspecto de la Gran Depresión: la evolución de los
tipos de interés nominales y reales y los peligros de la deflación.
Como puede observarse en la tercera columna del cuadro, la
política monetaria redujo el tipo nominal, medido en el cuadro por
el tipo de las letras del Tesoro a un año, aunque con lentitud y sin
recorrer todo el trayecto restante hasta cero. El tipo nominal cayó del
5,3
% en 1929 al 2,6 % en 1933. Al mismo tiempo, como muestra
la cuarta columna, el descenso de la producción y el aumento del
desempleo indujeron una brusca caída de la inflación. La inflación,
igual a cero en 1929, se tornó negativa en 1930, alcanzando el
-9,2
% en 1931 y el -10,8 % en 1932. Si hacemos el supuesto de
que la deflación esperada era igual a la deflación efectiva en cada
año, podemos elaborar una serie del tipo real. La última columna
del cuadro presenta esta serie y ofrece una indicación de por qué la
producción continuó cayendo hasta 1933. ¡El tipo real ascendió al
12,3
% en 1931 y al 14,8 % en 1932, siendo todavía un elevado
7,8
% en 1933! No resulta muy sorprendente que, a esos tipos de
interés, tanto la demanda de consumo como la de inversión se man-
tuvieran muy reducidas y que la depresión empeorara.
En 1933, la economía parecía encontrarse en una trampa de
deflación, con una baja actividad induciendo más deflación, un
tipo de interés real más alto, un gasto más bajo y así sucesivamente.
Sin embargo, a partir de 1934, la deflación dio paso a la inflación,
provocando una fuerte caída del tipo de interés real y la economía co-
menzó a recuperarse. El porqué, pese a la elevada tasa de desempleo,
la economía estadounidense fue capaz de evitar una mayor defla-
ción continúa siendo una cuestión muy controvertida en economía.
Algunos apuntan a un cambio en la política monetaria, un gran
aumento de la oferta monetaria, que indujo un cambio en las expec-
tativas de inflación. Otros sugieren que las políticas del New Deal, en
particular el establecimiento de un salario mínimo, limitaron caídas
adicionales de los salarios. Sea cual fuere el motivo, ello supuso el fin
de la trampa de deflación y el inicio de una larga recuperación.
Más información sobre la Gran Depresión:
Lester Chandler, America’s Greatest Depression (1970), describe los
hechos fundamentales, al igual que el libro de John A. Garraty, The
Great Depression (1986).
Did Monetary Forces Cause the Great Depression? (1976), de Peter
Temin, examina de forma más específica los aspectos macroeco-
nómicos, al igual que los artículos de un simposio sobre la Gran
Depresión incluidos en el Journal of Economic Perspectives, prima-
vera de 1993.
Véase un análisis de la Gran Depresión fuera de Estados Unidos en
Lecciones de la Gran Depresión, Alianza Universidad (1996), de
Peter Temin.
Cuadro 1 El tipo de interés nominal, la inflación y el tipo de interés real, 1929-1933
Año
Tasa de
desempleo (%)
Tasa de
crecimiento de la
producción (%)
Tipo de interés
nominal a un año (%), i
Tasa de
inflación (%), P
Tipo de interés real
a un año (%), r
1929 3,2 −9,8 5,3 0,0 5,3
1930 8,7 −7,6 4,4 —2,5 6,9
1931 15,9 −14,7 3,1 —9,2 12,3
1932 23,6 −1,8 4,0 —10,8 14,8
1933 24,9 9,1 2,6 —5,2 7,8
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186 El medio plazo El núcleo
gasto y la producción, hasta que se adoptaron otras medidas y el rumbo de la economía
comenzó a cambiar. La crisis reciente suscitó temores similares. Con el tipo oficial en cero
en los principales países avanzados, el temor era que la inflación pudiera tornarse negativa
e iniciara una espiral similar. Esto no sucedió. La inflación disminuyó y en algunos países se
transformó en deflación. Como vimos en el Capítulo 6, esto limitó la capacidad de los ban-
cos centrales para reducir el tipo oficial real y estimular la producción. Sin embargo, la defla-
ción se mantuvo moderada, sin observarse una espiral de deflación. Un motivo, que conecta
con nuestra anterior discusión de la formación de expectativas, es que las expectativas de
inflación permanecieron en gran medida ancladas. Como resultado, la relación de la curva
de Phillips tomó la forma de la ecuación (9.5) y no la de la (9.4). El bajo nivel de producción
indujo una baja inflación y, en algunos casos, una leve deflación, pero no una deflación cada
vez más profunda, como había ocurrido durante la Gran Depresión.
9.3
Reconsideración de la consolidación fiscal
Ahora ponemos el modelo IS-LM-PC a trabajar. En esta sección, volvemos a la consolidación fiscal analizada en el Capítulo 5 y examinamos no solo sus efectos a corto plazo, sino también a medio plazo.
Supongamos que la producción es igual a la potencial, de modo que la economía se sitúa
en el punto A de los diagramas superior e inferior del Gráfico 9.4. La producción Y es igual
a Y
n
, el tipo oficial es igual a r
n
y la inflación es estable. Supongamos ahora que el Gobierno,
que está incurriendo en un déficit, decide reducirlo, por ejemplo, elevando los impuestos. En términos del Gráfico 9.4, el aumento de los impuestos desplaza la curva IS hacia la izquierda, desde IS hasta IS′. El nuevo equilibrio a corto plazo viene dado por el punto A′ de los dia- gramas superior e inferior del Gráfico 9.4. Dado el tipo oficial r
n
, la producción disminuye
desde Y
n
hasta Y′ y la inflación comienza a descender. En otras palabras, si la producción ini-
cial fuese la potencial, la consolidación fiscal, por muy deseable que fuera por otros motivos, induce una recesión. Este es el equilibrio a corto plazo que describimos en la Sección 5.3 del Capítulo 5. Obsérvese que, conforme la renta baja y los impuestos aumentan, el consumo cae por ambos motivos. Obsérvese también que, como la producción cae, también lo hace la inversión. A corto plazo, desde un punto de vista macroeconómico, la consolidación fiscal parece una medida poco atractiva, ya que tanto el consumo como la inversión disminuyen.
Pasemos, no obstante, a analizar la dinámica y el medio plazo. Como la producción es
demasiado baja y la inflación es decreciente, el banco central probablemente reaccionará y reducirá el tipo oficial hasta que la producción retorne a la potencial. En términos del Gráfico 9.4, la economía se desplaza hacia abajo a lo largo de la curva IS′ en el diagrama superior y la producción aumenta. A medida que aumenta la producción, la economía se mueve hacia arriba a lo largo de la curva PC en el diagrama inferior, hasta que la producción retorna a la potencial. Por tanto, el equilibrio a medio plazo viene dado por el punto A” de los diagra- mas superior e inferior. La producción retorna a Y
n
y la inflación vuelve a ser estable. El tipo
oficial necesario para mantener la producción en su nivel potencial es ahora r′
n
, más bajo
que antes (r
n
). Examinemos ahora la composición de la producción en este nuevo equilibrio.
Como la renta es la misma que antes de la consolidación fiscal pero los impuestos son más altos, el consumo es menor, aunque no tan bajo como lo era a corto plazo. Como la produc- ción es la misma pero el tipo de interés es más bajo, la inversión es mayor que antes. En otras palabras, la reducción del consumo se compensa con un aumento de la inversión, de modo que la demanda y, en consecuencia, la producción no varía. Este resultado contrasta abierta- mente con lo sucedido a corto plazo y hace que la consolidación fiscal parezca más atractiva. Aunque la consolidación puede reducir la inversión a corto plazo, la aumenta a medio plazo.
Esta discusión plantea algunas de las mismas cuestiones analizadas en la sección ante-
rior. En primer lugar, aparentemente podría tener lugar una consolidación fiscal sin una caída de la producción a corto plazo. Lo único que haría falta sería una estrecha coordina- ción entre el banco central y el Gobierno. Conforme la consolidación fiscal tiene lugar, el banco central debería reducir el tipo oficial para mantener la producción en su nivel natural.
Hemos examinado una con-
solidación fiscal, lo que equi-
vale a un aumento del ahorro
público. El mismo argumen-
to sería aplicable a un aumen-
to del ahorro privado. Dado un
tipo oficial, ese aumento indu-
ciría una caída de la inversión
a corto plazo, pero un aumen-
to de la inversión a medio plazo
(en vista de estos resultados, al
lector quizá le interese volver a
los Recuadros titulados «La
paradoja del ahorro» del Capí-
tulo 3 y «La reducción del dé-
ficit: ¿buena o mala para la in-
versión?» del Capítulo 5).
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Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo IS-LM-PC 187
En otras palabras, la correcta combinación de las políticas fiscal y monetaria puede lograr
que el equilibrio a medio plazo se alcance a corto plazo. De hecho, esta coordinación ocurre
en ocasiones; como vimos en el Capítulo 5, ocurrió en Estados Unidos en la década de 1990,
cuando una consolidación fiscal vino acompañada de una expansión monetaria. Aunque no
siempre sucede. Un motivo es que el banco central podría ser incapaz de reducir suficiente-
mente el tipo oficial. Esto nos retrotrae a otra cuestión previamente analizada, el límite infe-
rior cero: el banco central puede tener un limitado margen de maniobra para bajar el tipo
oficial, como realmente ha ocurrido en la zona del euro durante la reciente crisis. Con el tipo
oficial nominal situado en cero en la zona del euro, la política monetaria fue incapaz de con-
trarrestar los efectos adversos de la consolidación fiscal sobre la producción. El resultado fue
un efecto negativo de la consolidación fiscal sobre la producción más potente y duradero del
que se habría observado si el Banco Central Europeo hubiera sido capaz de reducir más el
tipo oficial.
9.4
Los efectos de un aumento del precio
del petróleo
Hasta ahora hemos examinado perturbaciones de demanda, es decir, perturbaciones que desplazaban la curva IS, pero no afectaban a la producción potencial y, por tanto, a la posi- ción de la curva PC. Sin embargo, hay otras perturbaciones que afectan tanto a la demanda como a la producción potencial y desempeñan un papel importante en las fluctuaciones. Las variaciones del precio del petróleo son un candidato obvio. Para ver por qué, observe el Grá- fico 9.5.
Gráfico 9.4
La consolidación fiscal a
corto y medio plazo
La consolidación fiscal induce
una caída de la producción a
corto plazo. A medio plazo,
la producción retorna a la po-
tencial y el tipo de interés es
más bajo.
Producción, Y
Variación de la tasa de inflación
0
LM
PC
Tipo de interés real, r
Producción, Y
r
n
IS
A
Y
n
Y
n
n
r
A
A
Y
Y
A
LM
IS
p–p(–1)
AA
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188 El medio plazo El núcleo
El Gráfico 9.5 recoge la evolución de dos series. La primera, representada por la línea azul,
es el precio del petróleo en dólares —es decir, el precio de un barril de petróleo expresado en
dólares— desde 1970. Se mide en el eje vertical izquierdo. Esta es la serie de precios que apa-
recen diariamente en los periódicos. Sin embargo, lo relevante para las decisiones económicas
no es el precio en dólares, sino el precio real del petróleo; es decir, el precio del petróleo en dóla-
res dividido entre el nivel de precios. Por tanto, la segunda serie del gráfico, representada por
la línea roja, muestra el precio real del petróleo, obtenido dividiendo el precio del petróleo en
dólares entre el índice de precios de consumo de Estados Unidos. Obsérvese que el precio real
es un índice, normalizado e igual a 100 en 1970, que se mide en el eje vertical derecho.
Lo llamativo del gráfico es el tamaño de las fluctuaciones del precio real del petróleo.
Durante los últimos 40 años, la economía estadounidense se ha visto en dos ocasiones afec-
tada por un encarecimiento del precio real del petróleo que quintuplicaba el precio anterior,
la primera vez en la década de 1970 y la segunda en la de 2000. La crisis indujo posterior-
mente una enorme caída a finales de 2008, seguida de una recuperación parcial. Y desde
2014, el precio ha vuelto a caer a los niveles previos a 2000.
¿A qué obedecieron las dos fuertes subidas? En la década de 1970, los principales facto-
res fueron la creación de la OPEP (la Organización de Países Exportadores de Petróleo),
un cartel de productores de petróleo que fue capaz de actuar como un monopolio y subir los
precios, así como perturbaciones causadas por guerras y revoluciones en Oriente Medio. En
la década de 2000, el principal factor fue muy diferente, a saber, el veloz crecimiento de las
economías emergentes, especialmente China, que indujo un rápido aumento de la demanda
mundial de petróleo y, en consecuencia, una continua subida de los precios reales del petróleo.
¿A qué obedecieron las dos grandes caídas? La repentina caída de precios a finales de
2008 fue consecuencia de la crisis, que indujo una gran recesión y, por tanto, una fuerte y
repentina caída de la demanda de petróleo. Las causas de la caída más reciente a partir de
2014 aún están siendo debatidas. La mayoría de los observadores cree que es el resultado de
la combinación de una mayor oferta causada por el aumento de la producción de petróleo de
esquisto en Estados Unidos y de una ruptura parcial del cartel de la OPEP.
Centremos la atención en las dos grandes subidas. Aunque las causas fueron diferen-
tes, la consecuencia para las empresas y los consumidores estadounidenses fue la misma:
un petróleo más caro. La pregunta es: ¿qué efectos a corto y medio plazo esperaríamos que
tuvieran esas subidas? Sin embargo, es evidente que, al contestar la pregunta, tenemos un
problema. ¡El precio del petróleo no aparece en ninguna parte del modelo que hemos desa-
rrollado hasta ahora! El motivo es que, hasta ahora, hemos supuesto que la producción se
obtenía utilizando solo trabajo. Una manera de ampliar nuestro modelo sería reconocer
explícitamente que la producción se obtiene utilizando trabajo y otros factores productivos
(incluida la energía) y luego averiguar qué efecto tiene una subida del precio del petróleo en el
Gráfico 9.5
El precio nominal y real
del petróleo, 1970-2015
En los últimos 40 años, ha
habido dos fuertes subidas del
precio real del petróleo, la pri-
mera en la década de 1970 y la
segunda en la de 2000.
Fuente: Series OILPRICE, CPIAUSCL,
Federal Reserve Economic Data
(FRED) http://research.stlouisfed.org/
fred2/. El valor del índice se fija igual a
100 en 1970.
100
200
500
600
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 19972 0002003 2006 2009 2012
Precio del petróleo
en dólares
Índice del
precio real
del petróleo
(escala derecha)
2015
400
300
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Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo IS-LM-PC 189
precio que fijan las empresas y en la relación entre la producción y el empleo. Un método más
sencillo, que es el que seguiremos aquí, consiste simplemente en captar la subida del precio del
petróleo mediante un aumento de m , el margen del precio sobre el salario nominal. La justifi-
cación es clara: dados los salarios, una subida del precio del petróleo eleva el coste de produc-
ción, obligando a las empresas a subir los precios para mantener la misma tasa de beneficio.
Habiendo realizado este supuesto, seguidamente podemos analizar los efectos dinámicos
de un aumento del margen sobre la producción y la inflación.
Los efectos sobre la tasa natural de desempleo
Comencemos preguntándonos qué ocurre con la tasa natural de desempleo cuando aumenta
el precio real del petróleo (para abreviar, suprimiremos «real» en lo sucesivo). El Gráfico 9.6
reproduce la descripción del equilibrio del mercado de trabajo del Gráfico 7.8 del Capítulo 7.
La ecuación de salarios tiene pendiente negativa: una tasa de desempleo más alta induce
salarios reales más bajos. La ecuación de precios se representa mediante la recta horizon-
tal al nivel W/P = 1/(1 + m). El equilibrio inicial se encuentra en el punto A y la tasa natu-
ral de desempleo inicial es u
n
. Un aumento del margen desplaza hacia abajo la ecuación de
precios, de PS a PS′. Cuanto mayor sea el margen, menor será el salario real implícito en la
fijación de precios. El equilibrio pasa de A a A′. El salario real cae y la tasa natural de desem-
pleo aumenta. El razonamiento es el siguiente: como las empresas tiene que pagar más por
el petróleo, el salario que pueden pagar es más bajo. Lograr que los trabajadores acepten ese
salario real más bajo exige un aumento del desempleo.
El aumento de la tasa natural de desempleo conlleva, a su vez, una caída del nivel natu-
ral de empleo. Si suponemos que la relación entre el empleo y la producción no varía —es
decir, que cada unidad de producción aún requiere un trabajador, además del factor ener-
gía—, entonces la caída del nivel natural de empleo conlleva una caída idéntica de la pro-
ducción potencial. Resumiendo: una subida del precio del petróleo induce una caída de la
producción potencial.
Podemos regresar ahora al modelo IS-LM-PC, lo que hacemos en el Gráfico 9.7. Supon-
gamos que el equilibrio inicial se encuentra en el punto A de los diagramas superior e infe-
rior, con la producción en su nivel potencial, de forma que Y es igual a Y
n
, la inflación es
estable y el tipo oficial es igual a r
n
. Cuando el precio del petróleo sube, el nivel natural de pro-
ducción cae (es lo que acabamos de ver), por ejemplo, desde Y
n
hasta Y′
n
. La curva PC se des-
plaza hacia arriba, de PC a PC′. Si la curva IS no se desplaza (volveremos a este supuesto más
adelante) y el banco central no modifica el tipo oficial, la producción no varía, pero al mismo
nivel de producción le corresponde ahora una inflación más alta. Dados los salarios, el precio
Gráfico 9.6
Los efectos de una subida
del precio del petróleo
sobre la tasa natural de
desempleo
Una subida del precio del pe-
tróleo equivale a un aumento
del margen, lo que conlleva
unos salarios reales más bajos
y una tasa natural de desem-
pleo más alta.
PS
Tasa de desempleo, u
u
n
u
n
WS
A
A
PS
Salario real, W/P
1
1 + m
1
1
+ m
Aquí suponemos que la subi-
da del precio del petróleo es
permanente. Si, a medio plazo,
el precio del petróleo retorna-
se a su valor inicial, entonces
es evidente que la tasa natural
de desempleo no se vería afec-
tada.
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190 El medio plazo El núcleo
del petróleo induce a las empresas a subir sus precios, por lo que la inflación es más alta. El
equilibrio a corto plazo viene dado por el punto A′ en los diagramas superior e inferior. A
corto plazo, la producción no varía, pero la inflación es mayor.
Pasemos a la dinámica. Si el banco central no modificase el tipo oficial, la producción
continuaría superando el nuevo nivel de producción potencial, que ahora es más bajo, y la
inflación seguiría aumentando. Por tanto, el banco central elevará en algún momento el
tipo oficial para estabilizar la inflación. Conforme lo haga, la economía se desplazará hacia
arriba desde A′ hasta A” a lo largo de la curva IS en el diagrama superior, y hacia abajo
desde A′ hasta A” a lo largo de la curva PC′ en el diagrama inferior. A medida que la produc-
ción cae hacia su nuevo nivel más bajo, la inflación continúa aumentando, aunque de una
forma cada vez más lenta hasta que finalmente se estabiliza de nuevo. Una vez que la eco-
nomía llegue al punto A”, ya se encontrará en su equilibrio a medio plazo. Como la produc-
ción potencial es menor, la subida del precio del petróleo se refleja en un nivel de producción
permanentemente más bajo. Obsérvese que, durante el trayecto, la menor producción va
asociada a una mayor inflación, una combinación que los economistas denominan estan-
flación («estan» por estancamiento y «flación» por inflación).
Como en las anteriores secciones, esta descripción suscita una serie de cuestiones. La
primera es nuestro supuesto de que la curva IS no se desplaza. En realidad, hay muchas
vías por las que una subida del precio del petróleo podría afectar a la demanda y desplazar
la curva IS. El mayor precio del petróleo podría llevar a las empresas a alterar sus planes de
inversión, es decir, a cancelar algunos proyectos de inversión y/o a optar por equipos menos
intensivos en energía. La subida del precio del petróleo también redistribuye renta desde
los compradores del crudo hacia los productores. Estos podrían gastar menos que aquellos,
induciendo una caída de la demanda. Por tanto, podría perfectamente ocurrir que la curva
Gráfico 9.7
Los efectos a corto y medio
plazo de una subida del
precio del petróleo
Variación de la tasa de inflación
0
IS
PC
Tipo de interés real, r
Producción, Y
Producción, Y
r
n
A
Y
n
Y
n
LM
PC
A
A
A
n
r LM
n
Y
n
Y
p–p(–1)
A A
Esto es particularmente cier-
to si los productores de petró-
leo están ubicados en países
distintos de los compradores
de crudo (lo que ocurre, por
ejemplo, cuando Estados Uni-
dos compra petróleo de Orien-
te Medio). Conforme el pre-
cio sube y su renta aumenta,
es probable que los producto-
res de petróleo gasten la mayor
parte de ese incremento en sus
propios bienes, no en los bie-
nes producidos por los com-
pradores de petróleo. Así pues,
es probable que caiga la de-
manda de estos últimos bienes.
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Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo IS-LM-PC 191
Temas
concretos
Las subidas del precio del petróleo: ¿por qué la década
de 2000 fue tan diferente de la de 1970?
¿Por qué las subidas del precio del petróleo vinieron acompañadas de
una estanflación en la década de 1970 pero aparentemente apenas
afectaron a la economía en la década de 2000?
Una primera explicación es que en la década de 1970, pero no en
la de 2000, hubo otras perturbaciones además de la subida del precio
del petróleo. En la década de 1970, no solo subió el precio del petró-
leo, sino también el de muchas otras materias primas. Por tanto, el
efecto fue más potente de lo que habría sido si solo se hubiera enca-
recido el petróleo.
En la década de 2000, muchos economistas creen que los traba-
jadores perdieron poder de negociación debido en parte a la globali-
zación y a la competencia extranjera. De ser eso cierto, implica que,
aunque la subida de los precios del petróleo aumentó la tasa natural,
la pérdida de poder de negociación de los trabajadores la redujo, com-
pensándose en buena medida ambos efectos.
Sin embargo, los estudios econométricos sugieren que hubo más
factores en juego y que incluso después de tener en cuenta la presen-
cia de estos otros factores, los efectos del precio del petróleo han cam-
biado desde la década de 1970. El Gráfico 1 muestra los efectos de
una subida del precio del petróleo del 100 % sobre la producción y el
nivel de precios, estimados utilizando datos de dos periodos distintos.
Las líneas de color negro y azul muestran los efectos de una subida
del precio del petróleo en el índice de precios de consumo (IPC) y en el
producto interior bruto (PIB), basados en datos de 1970:1 a 1986:4;
las líneas de color verde y rojo muestran lo mismo, pero basándose en
datos de 1987:1 a 2006:4 (la escala temporal del eje de abscisas está
en trimestres). El gráfico sugiere dos grandes conclusiones. En primer
lugar, en ambos periodos, como predice nuestro modelo, la subida del
precio del petróleo provoca una subida del IPC y una disminución del
PIB. En segundo lugar, los efectos de la subida del precio del petróleo
tanto en el IPC como en el PIB se han reducido aproximadamente a
la mitad de lo que eran antes.
¿Por qué han disminuido los efectos negativos de la subida del
precio del petróleo? Este aún es un tema sujeto a investigación, pero
actualmente hay dos hipótesis que parecen verosímiles.
Según la primera hipótesis, en Estados Unidos los trabajadores
hoy tienen menos poder de negociación que en la década de 1970.
Por tanto, al subir el precio del petróleo, los trabajadores se han
mostrado más dispuestos a aceptar una reducción de los salarios,
limitando el aumento de la tasa natural de desempleo.
La segunda hipótesis tiene que ver con la política monetaria.
Como analizamos en el Capítulo 8, cuando el precio del petróleo
subió en la década de 1970, las expectativas de inflación no es-
taban ancladas. Viendo que el aumento inicial de la inflación era
el resultado de la subida del precio del petróleo, los encargados de
fijar los salarios supusieron que la inflación continuaría siendo
alta y, por tanto, reclamaron salarios nominales más altos, lo
que indujo aumentos adicionales de la inflación. En cambio, en
la década de 2000, la inflación estaba más anclada. Viendo el
aumento inicial de la inflación, los encargados de fijar los salarios
supusieron que se trataba de una subida puntual y no modificaron
sus expectativas sobre la inflación futura tanto como lo hicieron
en la década de 1970. Por tanto, el efecto sobre la inflación fue
mucho más moderado y mucho más limitada la necesidad de la
Fed de controlar la inflación mediante tipos oficiales más altos y
producción más baja.
Porcentaje
Trimestres
1513 5 7 91 1 13 17 19 20142 4 68 10 12 16 18
–8
–6
–4
–2
0
2
4
6 Respuesta del IPC, datos anteriores a 1987
Respuesta del IPC, datos posteriores a 1987
Respuesta del PIB, datos posteriores a 1987
Respuesta del PIB, datos anteriores a 1987
Gráfico 1
Los efectos de una subida permanente del 100 % del precio del petróleo en el IPC y el PIB
Los efectos de una subida del precio del petróleo sobre la producción y el nivel de precios son mucho
menores de lo que eran antes.
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192 El medio plazo El núcleo
IS se desplazase hacia la izquierda, provocando una caída de la producción no solo a medio
plazo, sino también a corto plazo.
Una segunda cuestión tiene que ver con la evolución de la inflación. Obsérvese que, hasta
que la producción caiga hasta su nuevo nivel potencial más bajo, la inflación continúa aumen-
tando. Por tanto, cuando la economía alcanza el punto A”, la inflación es mayor que antes de
la subida del precio del petróleo. Si el banco central desea que la inflación retorne a su nivel ini-
cial, entonces debe reducir la producción por debajo de la potencial durante algún tiempo para
que baje la inflación. En este caso, la caída de la producción a lo largo del proceso de ajuste será
durante algún tiempo mayor que su caída a medio plazo. En términos más sencillos, la econo-
mía podría experimentar una fuerte recesión, de la que solo se recuperará parcialmente.
La tercera cuestión está relacionada con la segunda y tiene que ver con la formación de las
expectativas de inflación. Supongamos que, en lugar de asumir que la inflación será igual a la
del año pasado, los encargados de fijar los salarios esperan que la inflación sea constante. En
este caso, como hemos visto, una producción por encima de la potencial induce una inflación
más alta, pero no una inflación creciente. Por tanto, a medida que la producción cae a su nivel
potencial más bajo, la inflación también disminuye. Cuando la economía alcanza el punto A”,
la inflación ha vuelto al nivel que tenía antes de la subida del precio del petróleo. No es necesa-
rio que el banco central reduzca más la producción para que baje la inflación. Esto nuevamente
demuestra la importancia que tiene la formación de expectativas sobre los efectos dinámicos de
las perturbaciones. También contribuye a explicar la diferencia entre los efectos del encareci-
miento del petróleo en la década de 1970, que indujo una elevada inflación y una gran rece-
sión, y los de la subida del precio del petróleo en la década de 2000, que fueron mucho más
benignos. Esta cuestión se explora más detenidamente en el Recuadro titulado «Las subidas del
precio del petróleo: ¿por qué la década de 2000 fue tan diferente de la de 1970?»
9.5
Conclusiones
Este capítulo aborda muchas cuestiones. Repitamos algunas ideas clave y expongamos algu- nas de las conclusiones.
El corto plazo frente al medio plazo
Un mensaje clave de este capítulo es que las perturbaciones o los cambios de política econó- mica normalmente producen efectos diferentes a corto y medio plazo. Las discrepancias entre los economistas sobre los efectos de las distintas políticas se derivan a menudo de las diferen- cias en el marco temporal que tienen en mente. Si nos preocupan la producción y la inversión en el corto plazo, podríamos ser reticentes a acometer una consolidación fiscal. Pero si nuestra atención se centra en el medio y largo plazo, veremos que la consolidación fiscal estimulará la inversión y, a la larga, mediante la mayor inversión y, por tanto, acumulación de capital, ele- vará la producción. Una consecuencia es que nuestra posición dependerá en particular de la rapidez con que pensamos que la economía se ajusta a las perturbaciones. Si creemos que el retorno de la producción a su nivel potencial tarda mucho tiempo, nos centraremos natural- mente más en el corto plazo y estaremos dispuestos a utilizar políticas que eleven la produc- ción a corto plazo, aun cuando los efectos a medio plazo sean nulos o negativos. En cambio, si pensamos que la producción retorna con rapidez a su nivel potencial, pondremos más énfasis en las consecuencias a medio plazo y, por tanto, seremos más reacios a utilizar esas políticas.
Las perturbaciones y los mecanismos de propagación
Este capítulo también presenta un esquema analítico general para examinar las fluctuacio- nes de la producción (llamadas a veces ciclos económicos), que son las variaciones de la
producción en torno a su tendencia (tendencia que hemos pasado por alto hasta ahora, pero en la que centraremos nuestra atención en los Capítulos 10 a 13).
Podemos pensar que la economía se ve constantemente afectada por perturbacio-
nes. Estas perturbaciones pueden ser cambios del consumo provocados por cambios en la
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Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo IS-LM-PC 193
confianza de los consumidores, por cambios de la inversión, etc. También pueden deberse a
cambios en la política económica: desde la introducción de una nueva ley tributaria, hasta
un nuevo programa de infraestructuras, pasando por la decisión del banco central de luchar
contra la inflación.
Cada perturbación genera efectos dinámicos en la producción y en sus componentes.
Estos efectos dinámicos se denominan el mecanismo de propagación de la perturbación.
Los mecanismos de propagación varían de unas perturbaciones a otras. Los efectos que pro-
duce una perturbación en la actividad pueden acumularse a lo largo del tiempo, afectando a
la producción a medio plazo. O, por el contrario, pueden aumentar paulatinamente durante
un tiempo para después disminuir y acabar desapareciendo. A veces algunas perturbaciones
son suficientemente fuertes o aparecen en combinaciones suficientemente graves para gene-
rar una recesión. Las dos recesiones de la década de 1970 se debieron en gran parte a las
subidas del precio del petróleo; la recesión de principios de la década de 1980 obedeció a una
fuerte contracción de la oferta monetaria; la recesión de comienzos de la década de 1990
se debió principalmente a una repentina pérdida de confianza de los consumidores; la rece-
sión de 2001 obedeció a una brusca caída del gasto en inversión. La reciente crisis y el acu-
sado descenso de la producción en 2009 tienen su origen en los problemas del mercado de
la vivienda, que provocaron una gran perturbación financiera, causando una brusca caída
de la producción. Lo que denominamos fluctuaciones económicas es el resultado de estas per -
turbaciones y de sus efectos dinámicos en la producción. Normalmente, la economía retorna
con el paso del tiempo a su equilibrio a medio plazo. Sin embargo, como hemos visto al exa-
minar la interacción entre el límite inferior cero y la deflación, las cosas pueden ir bastante
mal durante algún tiempo.
Definir las perturbaciones es
más difícil de lo que parece.
Supongamos que un progra-
ma económico fallido en un
país de Europa oriental provo-
ca un caos político en ese país,
lo que aumenta el riesgo de
que estalle una guerra nuclear
en la región, lo cual merma la
confianza de los consumidores
en Estados Unidos, lo que pro-
voca una recesión en Estados
Unidos. ¿Cuál es la «perturba-
ción»? ¿El programa fallido, la
caída de la democracia, el au-
mento del riesgo de que estalle
una guerra nuclear o la pérdi-
da de confianza de los consu-
midores? En la práctica, tene-
mos que cortar la cadena de
causalidad por algún punto.
Por tanto, podemos imaginar
que la pérdida de confianza de
los consumidores es la pertur-
bación y dejar de lado las cau-
sas subyacentes.
■ A corto plazo, la producción viene determinada por la
demanda. La brecha de la producción, definida como la dife-
rencia entre la producción y la producción potencial, afecta a
la inflación.
■
Una brecha de la producción positiva conlleva una inflación más alta. Esta inflación más alta induce al banco central a subir el tipo oficial. Esta subida del tipo oficial provoca una caída de la producción y, por tanto, reduce la brecha de la pro- ducción. De forma simétrica, una brecha de la producción negativa conlleva una inflación más baja. Esta inflación más baja induce al banco central a reducir el tipo oficial. Esta reduc- ción del tipo oficial eleva la producción y, por tanto, reduce la brecha de la producción.
■ A medio plazo, la producción es igual a la producción poten- cial. La brecha de la producción es igual a cero y la inflación es estable. El tipo de interés asociado a una producción igual a la potencial se denomina tipo de interés natural.
■ Cuando la brecha de la producción es negativa, la combinación del límite inferior cero y la deflación pueden provocar una espi-
ral de deflación. Una baja producción conlleva una inflación más baja. Esta inflación más baja induce un tipo de interés real más alto. Este tipo de interés real más alto reduce aún más la producción, volviendo a reducir la inflación.
■
A corto plazo, una consolidación fiscal mediante un aumento de los impuestos, provoca, con un tipo oficial constante, una
caída de la producción, del consumo y de la inversión. A medio plazo, la producción retorna a su nivel potencial. El consumo es menor y la inversión es mayor.
■
Una subida del precio del petróleo ocasiona a corto plazo una mayor inflación. Dependiendo del efecto del precio del petró- leo sobre la demanda, también podría provocar una caída de la producción. La combinación de una mayor inflación y una menor producción se denomina estanflación. A medio plazo, la subida del precio del petróleo induce una menor producción potencial y, por tanto, una menor producción efectiva.
■ La diferencia entre los efectos a corto plazo y a medio plazo de las políticas económicas es uno de los motivos por los que los economistas discrepan en sus recomendaciones de política. Algunos economistas creen que la economía se ajusta rápi- damente a su equilibrio a medio plazo, por lo que recalcan las consecuencias a medio plazo de esas políticas. Otros creen que el mecanismo de ajuste por el cual la producción retorna a su nivel natural es, en el mejor de los casos, un proceso lento, por lo que ponen más énfasis en los efectos a corto plazo de esas políticas.
■ Las fluctuaciones económicas son el resultado de un continuo flujo de perturbaciones que afectan a la producción potencial o a la demanda agregada y de los efectos dinámicos de cada una de estas perturbaciones sobre la producción. A veces las per-
turbaciones son suficientemente negativas, solas o en combi- nación con otras, para provocar una recesión.
Resumen
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194 El medio plazo El núcleo
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique brevemente su respuesta.
a.
La curva IS se desplaza hacia arriba con un aumento de G, con
un aumento de T y con un aumento de x.
b. Si (u − u
n
) es mayor que cero, entonces (Y − Y
n
) es mayor que
cero.
c.
Si (u − u
n
) es igual a cero, la producción es la potencial.
d.
Si (u − u
n
) es menor que cero, la brecha de la producción es
negativa.
e.
Si la brecha de la producción es positiva, la inflación es mayor
que la inflación esperada.
f. La ley de Okun afirma que si el crecimiento de la producción
aumenta en un punto porcentual, la tasa de desempleo cae en un punto porcentual.
g.
En la tasa natural de desempleo, la inflación no aumenta ni
disminuye.
h. En un equilibrio a medio plazo, la tasa de inflación es estable.
i. El banco central siempre puede actuar para mantener la pro-
ducción en su nivel potencial.
j. Al banco central le resulta más fácil mantener la producción
en su nivel potencial si las expectativas de inflación están an- cladas.
k.
Una fuerte subida del precio del petróleo eleva la tasa natural
de desempleo.
2. El equilibrio a medio plazo se caracteriza por cuatro condiciones:
La producción es igual a su nivel potencial: Y = Y
n
.
La tasa de desempleo es igual a la tasa natural: u = u
n
.
El tipo de interés oficial real es igual al tipo de interés natural r
n

cuando la demanda agregada es igual a Y
n
.
La tasa esperada de inflación p
e
es igual a la tasa de inflación
efectiva p.
a.
Si la tasa esperada de inflación se forma de modo que p
e
es
igual a p(−1), describa la evolución de la inflación en un equi- librio a medio plazo.
b.
Si la tasa esperada de inflación es p, ¿cuál es la tasa de infla-
ción efectiva en el equilibrio a medio plazo?
–
c.
Escriba la relación IS como Y = C(Y − T) + I(Y, r + x) + G.
Suponga que r
n
es el 2 %. Si x aumenta del 3 % al 5 %, ¿cómo
debe el banco central modificar r
n
para mantener el vigente
equilibrio a medio plazo? Explique verbalmente.
d.
Suponga que G aumenta. ¿Cómo debe el banco central modifi-
car r
n
para mantener el vigente equilibrio a medio plazo? Expli-
que verbalmente.
e.
Suponga que T disminuye. ¿Cómo debe el banco central mo-
dificar r
n
para mantener el vigente equilibrio a medio plazo?
Explique verbalmente.
f.
Discuta: a medio plazo, una expansión fiscal ocasiona un au-
mento del tipo de interés natural.
3. Las dos sendas hacia el equilibrio a medio plazo analizadas en este
ca
pítulo utilizan dos supuestos diferentes sobre la formación de la
tasa esperada de inflación. Una senda supone que la tasa esperada de
inflación es igual a la inflación del periodo anterior. La tasa esperada
de inflación varía a lo largo del tiempo. La otra senda supone que la
tasa esperada de inflación está anclada a un determinado valor y nunca
varía. Parta de un equilibrio a medio plazo en el que la inflación efectiva
y esperada son iguales al 2 % en el periodo t.
a.
Suponga que aumenta la confianza de los consumidores en
el periodo t + 1. ¿Cómo se desplaza la curva IS? Suponga que
el banco central no modifica el tipo oficial real. Compare el equilibrio a corto plazo del periodo t + 1 con el equilibrio del
periodo t.
b.
Considere el equilibrio del periodo t + 2, realizando el supues-
to de que p
e
t+2
= p
t+1
. Si el banco central no modifica el tipo
oficial real, compare la inflación efectiva del periodo t + 2 con
la inflación del periodo t + 1. ¿Cómo debe el banco central mo-
dificar el tipo oficial nominal para mantener constante el tipo oficial real? Avance al periodo t + 3. Realizando el mismo su-
puesto sobre la tasa esperada de inflación y el tipo oficial real, compare la inflación efectiva del periodo t + 3 con la inflación
del periodo t + 2.
c.
Considere el equilibrio del periodo t + 2 realizando el supuesto
de que p
e
t+2
= p. Si el banco central no modifica el tipo ofi-
cial real, compare la inflación efectiva del periodo t + 2 con la
inflación del periodo t + 1. ¿Cómo debe el banco central mo-
–
producción potencial, 179
brecha de la producción, 179
atesoramiento de trabajo, 181
coeficiente de Okun, 181
tipo de interés natural, 182
tipo de interés neutral, 182
tipo de interés wickselliano, 182
(expectativas) ancladas, 183
espiral de deflación, 184
trampa de deflación, 184
Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), 188
estanflación, 190
fluctuaciones de la producción, 192
ciclos económicos, 192
perturbaciones, 192
mecanismo de propagación, 193
Conceptos clave
Preguntas y problemas
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Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo IS-LM-PC 195
dif
icar el tipo oficial nominal para mantener constante el tipo
oficial real? Avance al periodo t + 3. Realizando el mismo su-
puesto sobre la tasa esperada de inflación y el tipo oficial real,
compare la inflación efectiva del periodo t + 3 con la inflación
del periodo t + 2.
d.
Compare los resultados de inflación y producción del apartado
b) con los del apartado c).
e. ¿Qué escenario, el del apartado b) o el del c), considera más
realista? Discuta.
f. Suponga que en el periodo t + 4, el banco central decide elevar
el tipo oficial real lo suficiente para que la economía retorne in- mediatamente a la producción potencial y a la tasa de inflación del periodo t. Explique la diferencia entre las políticas del banco central utilizando los dos supuestos sobre la inflación esperada de los apartados b) y c).
4.
Una perturbación que afecte a la producción potencial también
generará resultados diferentes ante distintos supuestos sobre la formación de la tasa esperada de inflación. Como en la Pregunta 3, una senda supone que la tasa esperada de inflación es igual a la inflación del periodo anterior. La tasa esperada de inflación varía a lo largo del tiempo. La segunda senda supone que la tasa esperada de inflación está anclada a un determinado valor y nunca varía. Parta de un equilibrio a medio plazo en el que la inflación efectiva y esperada son iguales al 2 % en el periodo t.
a.
Suponga que tiene lugar una subida permanente del precio del
petróleo en el periodo t + 1. ¿Cómo se desplaza la curva PC?
Suponga que el banco central no modifica el tipo oficial real. Compare el equilibrio a corto plazo del periodo t + 1 con el
equilibrio del periodo t. ¿Qué ocurre con la producción? ¿Y con la inflación?
b.
Considere el equilibrio del periodo t + 2, realizando el supues-
to de que p
e
t+2
= p
t+1
. Si el banco central no modifica el tipo
oficial real, compare la inflación efectiva del periodo t + 2 con
la inflación del periodo t + 1? Avance al periodo t + 3. Reali-
zando el mismo supuesto sobre la tasa esperada de inflación y el tipo oficial real, compare la inflación efectiva del periodo t +
3 con la inflación del periodo t + 2.
c.
Considere el equilibrio del periodo t + 2, realizando el supuesto
de que p
e
t+2
= p. Si el banco central no modifica el tipo oficial
real, compare la inflación efectiva del periodo t + 2 con la in-
flación del periodo t + 1. Avance al periodo t + 3. Realizando
el mismo supuesto sobre la tasa esperada de inflación y el tipo oficial real, compare la inflación efectiva del periodo t + 3 con
la inflación del periodo t + 2.
d.
Compare los resultados de inflación y producción del apartado
b) con los del apartado c).
e. En el periodo t + 4, el banco central decide modificar el tipo
oficial real para que la economía retorne lo más rápidamente posible a la producción potencial y a la tasa de inflación del periodo t. ¿Con qué senda de formación de expectativas de in-
flación es más alto el tipo de interés nominal del periodo t +
4, la del apartado b) o la del c)? Explique por qué, cuando las expectativas de inflación están ancladas como en el apartado c), el banco central puede modificar el tipo oficial para alcanzar inmediatamente en el periodo t + 4 el nuevo nivel de produc-
ción potencial y la tasa de inflación del periodo t. Razone por qué no es posible que el banco central alcance inmediatamente en el periodo t + 4 el nuevo nivel de producción potencial y la
tasa de inflación del periodo t cuando la inflación esperada es
–
igual a la inflación del periodo anterior.
PROFUNDICE
5.
La ley de Okun se expresa como u − u(−1) = −0,4(g
Y
− 3 %)
a.
¿Cuál es el signo de u − u(−1) en una recesión? ¿Y en una re-
cuperación?
b. Explique la procedencia de la cifra del 3 %.
c. Explique por qué el coeficiente del término (g
Y
− 3 %) es −0,4
y no −1.
d.
Suponga que la cifra anual de inmigrantes a los que se permite
entrar en Estados Unidos aumenta considerablemente. ¿Cómo
cambiaría la ley de Okun?
6. La consolidación fiscal y el límite inferior cero
Suponga que la economía está operando en el límite inferior cero
del tipo oficial nominal; hay un elevado déficit público y la economía está operando en su nivel de producción potencial en el periodo t. Un Gobierno recientemente elegido promete recortar el gasto y reducir el déficit en los periodos t + 1, t + 2 y posteriores.
a.
Muestre los efectos de esa política sobre la producción en el pe-
riodo t + 1.
b. Muestre los efectos de esa política sobre la variación de la infla-
ción en el periodo t + 1.
c. Si la inflación esperada depende de la inflación pasada, ¿qué
ocurre entonces con el tipo oficial real en el periodo t + 2?
¿Cómo afectará esto a la producción en el periodo t + 3?
d. ¿Cómo dificulta el límite inferior cero de los tipos de interés no-
minales que una consolidación fiscal se lleve a cabo?
AMPLÍE 7.
Considere los datos incluidos en el Recuadro «La deflación durante la
Gran Depresión».
a. ¿Cree que la producción había retornado a su nivel potencial
en 1933?
b. ¿Qué años sugieren una espiral de deflación como la descrita
en el Gráfico 9.3?
c. Razone por qué si la tasa esperada de inflación hubiera perma-
necido anclada a la tasa efectiva de inflación de 1929, la Gran Depresión habría sido menos severa.
d.
Razone por qué un sustancial estímulo fiscal en 1930 habría
logrado que la Gran Depresión fuese menos severa.
8. Considere los datos incluidos en el Recuadro «La deflación durante la
Gran Depresión».
a. Calcule los tipos de interés reales en cada uno de los años reali-
zando el supuesto de que la tasa esperada de inflación es igual a la tasa de inflación del año anterior. La tasa de inflación de 1928 fue − 1,7 %. ¿Explican las variaciones de los tipos de in-
terés reales las cifras de crecimiento de la producción real y de desempleo mejor que cuando se supone que la tasa esperada de inflación coincide con la tasa de inflación efectiva del mis- mo año?
b.
Calcule el coeficiente de la ley de Okun en cada uno de los años
del periodo 1930-1933. Para ello, suponga que la producción potencial no crece. Reflexione sobre el motivo por el que las empresas no contrataron trabajadores adicionales en 1933 aunque el crecimiento de la producción fue del 9,1 %. Pista: si la producción potencial no crece, la ley de Okun es u − u(−1) =
= −ag
Y
.
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196 El medio plazo El núcleo
9. La Gr
Responda a las siguientes preguntas con la información del siguiente
cuadro.
a. ¿Hay evidencias de una espiral de deflación entre 1929 y 1933
en el Reino Unido?
b. ¿Hay evidencias del efecto de los altos tipos de interés reales
sobre la producción?
c. ¿Hay evidencias de una mala elección del tipo de interés oficial
real por parte del banco central?
El tipo de interés nominal, la inflación y el tipo de interés real en el Reino Unido, 1929-1933
Año
Tasa de
desempleo (%)
Tasa de
crecimiento de la
producción (%)
Tipo de interés
nominal a un año (%), i
Tasa de
inflación ( %), P
Tipo de interés real
a un año ( %), r
1929 10,4 3,0 5,0 —0,9 5,9
1930 21,3 −1,0 3,0 —2,8 5,8
1931 22,1 −5,0 6,0 —4,3 10,3
1932 19,9 0,4 2,0 —2,6 4,6
1933 16,7 3,3 2,0 —2,1 4,1
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197
EL NÚCLEO
Capítulo 10
El Capítulo 10 analiza los hechos del crecimiento. Primero se documenta el gran aumento que ha
experimentado la producción en los países ricos en los últimos 50 años. A continuación, adoptando
una perspectiva más amplia, se muestra que desde el punto de vista de la historia de la humanidad
el crecimiento es un fenómeno reciente y no un fenómeno universal: algunos países están
convergiendo, pero ciertos países pobres están experimentando un crecimiento bajo o nulo.
Capítulo 11
El Capítulo 11 se centra en el papel que desempeña la acumulación de capital en el crecimiento. Se muestra que la acumulación de capital no puede mantener por sí misma el crecimiento de la producción, pero sí afecta al nivel de producción. Un aumento de la tasa de ahorro normalmente provoca una reducción inicial del consumo, pero un aumento a largo plazo.
Capítulo 12
El Capítulo 13 pasa a analizar el progreso tecnológico. Se muestra que a largo plazo la tasa de crecimiento de una economía viene determinada por la tasa de progreso tecnológico. Seguidamente, se examina la contribución de la investigación y el desarrollo a ese progreso. Se vuelve a los hechos del crecimiento presentados en el Capítulo 10 y se muestra cómo se interpretan a la luz de las teorías expuestas en los Capítulos 11 y 12.
Capítulo 13
El Capítulo 13 examina una serie de cuestiones que el progreso tecnológico suscita a corto, medio y largo plazo. Centrándose en el corto y medio plazo, discute la relación entre el progreso tecnológico, el desempleo y la desigualdad salarial. Centrándose en el largo plazo, discute el papel de las instituciones para mantener el progreso tecnológico y el crecimiento.
El largo plazo
Los cuatro capítulos siguientes se centran
en el largo plazo, en el que lo que
predomina no son las fluctuaciones, sino
el crecimiento. Por tanto, ahora debemos
preguntarnos qué determina el crecimiento.
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199
10
E
n nuestra impresión de cómo marcha la economía a menudo predominan las fluctuaciones
interanuales de la actividad económica. Las recesiones nos llevan a mostrarnos pesimis-
tas y las expansiones a ser optimistas. Pero si echamos la vista atrás y observamos la acti-
vidad durante periodos más largos —por ejemplo, durante muchas décadas—, el panorama
cambia. Las fluctuaciones pierden importancia. Sobresale el crecimiento, que es el aumento
continuo de la producción agregada con el paso del tiempo.
Los paneles (a) y (b) del Gráfico 10.1 muestran, respectivamente, la evolución del PIB y
la del PIB per cápita de Estados Unidos (ambas en dólares de 2009), desde 1890 (la escala
utilizada para medir el PIB en el eje vertical del Gráfico 10.1 se denomina escala logarít-
mica, siendo su característica distintiva que el mismo aumento proporcional de una variable
se representa por la misma distancia en el eje vertical).
Los años sombreados comprendidos entre 1929 y 1933 corresponden a la gran caída
de la producción registrada durante la Gran Depresión, mientras que los otros dos intervalos
sombreados corresponden a la recesión del periodo 1980-1982, que es la mayor recesión re-
gistrada desde la Segunda Guerra Mundial antes de la reciente crisis, y al periodo 2008-2010,
la crisis más reciente y objeto de atención de gran parte del análisis en lo que resta de texto.
Obsérvese cuán pequeños parecen estos tres episodios comparados con el continuo au-
mento de la producción per cápita en los últimos 100 años. La viñeta viene a decir lo mismo,
de una forma aún más evidente.
Con esto en mente, ahora desplazamos nuestra atención de las fluctuaciones al creci-
miento. En otras palabras, pasamos de estudiar la determinación de la producción a corto y
medio plazo, donde predominan las fluctuaciones, a analizar la determinación de la produc-
ción a largo plazo, donde predomina el crecimiento. Nuestro objetivo es comprender qué de-
termina el crecimiento, por qué algunos países están creciendo y otros no, y por qué algunos
son ricos mientras que otros muchos siguen siendo pobres.
La Sección 10.1 analiza una cuestión de medición que es fundamental, a saber, cómo
medir el nivel de vida.
La Sección 10.2 examina el crecimiento en Estados Unidos y otros países ricos en los
últimos 50 años.
La Sección 10.3 adopta una perspectiva más amplia, tanto desde el punto de vista
temporal como espacial.
La Sección 10.4 ofrece, a continuación, un manual básico sobre el crecimiento e
introduce el modelo que se desarrollará en los tres siguientes capítulos.
Los hechos
del crecimiento
Véase un análisis más de-
tallado de las escalas lo-
garítmicas en el Apéndi-
ce 2 al final del libro.
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200 El largo plazo El núcleo
10.1 La medición del nivel de vida
La razón por la que nos interesa el crecimiento es que nos interesa el nivel de vida.
Queremos saber cuánto ha aumentado el nivel de vida a lo largo del tiempo y cómo varía
de un país a otro. Por tanto, la variable que nos interesa y que queremos comparar desde
una perspectiva temporal o internacional es la producción per cápita y no la propia
producción.
Se plantea, pues, un problema práctico: ¿cómo comparamos la producción per
cápita de los diferentes países? Cada uno utiliza una moneda distinta, por lo que la pro-
ducción de cada uno se expresa en su propia moneda. Una solución lógica es utilizar los
tipos de cambio. Cuando comparamos, por ejemplo, la producción per cápita de la India
con la de Estados Unidos podemos calcular el PIB indio per cápita en rupias, utilizar el
tipo de cambio para obtener el PIB indio per cápita en dólares y compararlo con el PIB
estadounidense per cápita en dólares. Sin embargo, esta sencilla metodología no sirve
por dos razones:
■
En primer lugar, los tipos de cambio pueden variar mucho (en los Capítulos 17 a 20 nos extenderemos más sobre esta cuestión). Por ejemplo, el dólar subió y después bajó en la década de 1980 alrededor de un 50 % frente a las monedas de los socios comerciales de Estados Unidos. Pero seguramente el nivel de vida de Estados Unidos no aumentó ni des- pués disminuyó en la década de 1980 un 50 % en comparación con el sus socios comer-
ciales. Sin embargo, esta es la conclusión a la que llegaríamos si comparásemos los PIB per cápita utilizando los tipos de cambio.
Gráfico 10.1
El PIB y el PIB per cápita
de Estados Unidos desde
1890
El panel A muestra el enorme
incremento de la producción de
Estados Unidos desde 1890,
que se ha multiplicado por 46. El
panel B muestra que el aumento
de la producción no es un mero
resultado del gran aumento de
la población de Estados Unidos
desde 63 millones hasta más de
300 millones durante este pe-
riodo. La producción per cápita
se ha multiplicado por 9.
Fuentes: 1890–1947: Historical.
Statistics of the United States. http://
hsus.cambridge.org/HSUSWeb/ toc/
hsusHome.do. 1948-2014: National
Income and Product Accounts. Las
estimaciones de población entre 1890
y 2014 proceden de Louis Johnston y
Samuel H. Williamson, «What Was
the U.S. GDP Then?» Measuring
Worth, 2015, https://www.measuring
worth.com/datasets/usgdp/
0,2
0,4
0,8
1,6
3,2
6,4
12,8
25,6
1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
2014
(a)
4.000
8.000
16.000
32.000
64.000
1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 19902 000 2010
2014
(b)
PIB en billones de dólares de 2009 PIB per cápita en dólares de 2009
La producción per cápita tam-
bién se denomina producción
por persona (cápita significa
«cabeza» en latín). Y dado que
la producción y la renta son
siempre iguales, también se
denomina renta por persona o
renta per cápita.
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Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 201
■ La segunda razón va más allá de las fluctuaciones de los tipos de cambio. En 2011 la
renta per cápita de la India fue de 1.529 dólares, utilizando el tipo de cambio corriente,
mientras que la de Estados Unidos fue de 47.880. Seguramente, nadie podría vivir con
1.529 dólares al año en Estados Unidos. Pero la gente vive con ese dinero —bien es ver-
dad que no muy bien— en la India, donde los precios de los bienes básicos, que son los
bienes que se necesitan para subsistir, son mucho más bajos que en Estados Unidos. En la
India, el nivel de consumo de la persona media, que consume principalmente bienes bási-
cos, no es 31,3 (47.880 dividido entre 1.529) veces peor que el de una persona media en
Estados Unidos. Lo mismo ocurre en otros países, además de Estados Unidos y la India: en
general, cuanto menor es la producción per cápita de un país, más bajos son los precios
de sus alimentos y servicios básicos.
Por tanto, cuando nuestro objetivo es comparar niveles de vida, las comparaciones tie-
nen más sentido si se tienen en cuenta los efectos que acabamos de analizar: las variacio-
nes de los tipos de cambio y las diferencias sistemáticas entre los precios de los distintos
países. Los detalles de la elaboración de estas diferencias son complicados, pero el princi-
pio es sencillo: las cifras del PIB —y, por tanto, del PIB per cápita— se elaboran utilizando
un conjunto común de precios para todos los países. Esas cifras ajustadas del PIB real, que
podemos concebir como indicadores del poder adquisitivo a lo largo del tiempo o de dis-
tintos países, se denominan cifras basadas en la paridad del poder adquisitivo (PPA). En
el recuadro titulado «La elaboración de cifras basadas en la PPA» analizamos más extensa-
mente esta cuestión.
Cuando se comparan los países ricos con los países pobres, las diferencias entre las cifras
basadas en la PPA y las cifras basadas en los tipos de cambio corrientes pueden ser gran-
des. Volvamos a la comparación de la India y Estados Unidos. Hemos visto que a los tipos de
cambio corrientes, el cociente entre el PIB per cápita de Estados Unidos y el de la India era
de 31,3. Utilizando cifras basadas en la PPA, el cociente es «solo» de 11. Aunque la diferen-
cia sigue siendo grande, es mucho menor que el cociente que hemos obtenido utilizando los
tipos de cambio corrientes. Las diferencias entre las cifras basadas en la PPA y las cifras basa-
das en el tipo de cambio corriente normalmente son menores cuando se comparan los países
ricos. Por ejemplo, utilizando los tipos de cambio corrientes, el PIB per cápita de Estados Uni-
dos en 2011 era igual al 109 % del PIB per cápita de Alemania; utilizando las cifras basadas
Recuérdese un análisis similar
en el Capítulo 1, cuando anali-
zamos la producción per cápi-
ta de China.
«Es cierto, César. Roma está declinando,
pero espero que remonte el próximo trimestre.»
©1988 by Dana Fradon/The New Yorker Collection/The Cartoon Bank
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202 El largo plazo El núcleo
en la PPA, el PIB per cápita de Estados Unidos era igual al 123 % del PIB per cápita de Ale-
mania. En términos más generales, las cifras basadas en la PPA sugieren que Estados Unidos
sigue teniendo el mayor PIB per cápita de entre los principales países del mundo.
Terminaremos esta sección con tres observaciones antes de pasar a analizar el creci-
miento.
■
Lo importante desde el punto de vista del bienestar de la gente es su consumo, no su renta. Por tanto, podríamos querer utilizar como medida del nivel de vida el consumo per cápita en lugar de la producción per cápita (eso es, de hecho, lo que hicimos en el recuadro titulado «La elaboración de cifras basadas en la PPA»). Como el cociente entre el consumo y la producción es bastante parecido en todos los países, la ordenación de los países es aproximadamente la misma independientemente de que utilicemos el consumo per cá- pita o la producción per cápita.
T
e
mas
concretos
La elaboración de cifras basadas en la PPA
Consideremos dos países —llamémoslos Estados Unidos y Rusia—,
pero sin intentar ajustarnos mucho a los datos reales de ambos.
En Estados Unidos el consumo anual por persona es de 20.000
dólares. Cada persona compra dos bienes: todos los años adquieren
un coche nuevo por 10.000 dólares y gastan el resto en alimentos.
En Estados Unidos el precio de una cesta anual de alimentos es de
10.000 dólares.
En Rusia el consumo anual por persona es de 60.000 rublos. La
gente conserva su coche durante 15 años. El precio de un coche es
de 300.000 rublos, por lo que los individuos gastan, en promedio,
20.000 rublos —300.000/15— al año en coches. Compran la mis-
ma cesta de alimentos que los estadounidenses a un precio de 40.000
rublos.
Los coches rusos y los estadounidenses son de la misma calidad,
al igual que los alimentos rusos y los estadounidenses (el lector puede
discutir el realismo de estos supuestos: la cuestión de si un coche del
país X es igual que uno del país Y es muy parecida al tipo de problema
que tienen los economistas para elaborar indicadores basados en la
PPA). El tipo de cambio es de 30 rublos por dólar. ¿Cuál es el consumo
per cápita de Rusia en relación con el de Estados Unidos?
Una manera de responder a esta pregunta es tomar el consumo
per cápita de Rusia y convertirlo en dólares utilizando el tipo de cam-
bio. Con este método, el consumo per cápita ruso en dólares es de
2.000 (60.000 rublos dividido entre el tipo de cambio, que es de 30
rublos por dólar). Según estas cifras, el consumo per cápita de Rusia
solo representa un 10 % del consumo per cápita de Estados Unidos.
¿Tiene sentido esta respuesta? Es cierto que los rusos son más po-
bres, pero los alimentos son más baratos en Rusia. Un consumidor
estadounidense que gastara todos sus 20.000 dólares en alimentos
compraría dos cestas de alimentos (20.000 $/10.000 $). Un consu-
midor ruso que gastara todos sus 60.000 rublos en alimentos com-
praría 1,5 cestas de alimentos (60.000 rublos/40.000 rublos). La
diferencia entre el consumo per cápita de Estados Unidos y el de Ru-
sia parece mucho menor cuando se expresa en cestas de alimentos. Y
dado que en Estados Unidos la mitad del consumo se destina a gasto
en alimentos y en Rusia dos tercios, este cálculo parece relevante.
¿Podemos mejorar nuestra respuesta inicial? Sí. Una fórmula con-
siste en utilizar el mismo conjunto de precios en ambos países y medir
las cantidades consumidas de cada bien en cada país por medio de este
conjunto común de precios. Supongamos que utilizamos los precios
de Estados Unidos. Expresado en los precios de Estados Unidos, el con-
sumo anual per cápita estadounidense sigue siendo evidentemente
de 20.000 dólares. ¿Y el de Rusia? Todos los años, el ruso medio com-
pra aproximadamente 0,07 coches (un coche cada 15 años) y una
cesta de alimentos. Utilizando los precios de Estados Unidos —con-
cretamente, 10.000 dólares por un coche y 10.000 por una cesta de
alimentos— el consumo ruso per cápita es de [(0,07 × 10.000 $) +
(1 × 10.000 $)] = (700 $ + 10.000 $) = 10.700 dólares. Por tan-
to, utilizando los precios de Estados Unidos para calcular el consu-
mo en ambos países, el consumo ruso anual per cápita es igual a
10.700 $/20.000 $ = 53,5 % del consumo estadounidense anual
per cápita, un cálculo mejor de los niveles relativos de vida que el que
obtuvimos utilizando nuestro primer método (con el que la cifra es
del 10 % solamente).
Este tipo de cálculo, es decir, la elaboración de variables de distin-
tos países utilizando un conjunto común de precios, subyace tras las
estimaciones basadas en la PPA. En lugar de utilizar precios en dóla-
res americanos como en nuestro ejemplo (¿por qué utilizar los precios
de Estados Unidos en lugar de los rusos o, por la misma razón, los
franceses?), estos cálculos utilizan los precios medios de distintos paí-
ses. Estos precios medios se denominan precios internacionales en
dólares. Muchos de los cálculos que utilizamos en este capítulo son el
resultado de un ambicioso proyecto conocido con el nombre de Penn
World Tables (Penn por Universidad of Pennsylvania, donde se inició
el proyecto). Dirigidos por tres economistas —Irving Kravis, Robert
Summers y Alan Heston— durante más de 40 años, los investigado-
res que trabajan en este proyecto han elaborado series basadas en la
PPA no solo para el consumo (como acabamos de hacer en nuestro
ejemplo), sino también, en términos más generales, para el PIB y sus
componentes, desde 1950, en el caso de la mayoría de los países del
mundo. Recientemente, del proyecto Penn World Tables, que mantie-
ne el mismo nombre, se han hecho cargo la Universidad de Califor-
nia-Davis y la Universidad de Groningen en los Países Bajos, con el
continuo apoyo de Alan Heston de la Universidad de Pennsylvania.
Los datos más recientes (versión 8.1 de las Tablas) están disponibles
en los sitios web http://cid.econ.ucdavis.edu o internationaldata.
org (véase Feenstra, Robert C., Robert Inklaar y Marcel P. Timmer
(2015), «The Next Generation of the Penn World Tables» publicado
en la American Economic Review).
Resumen: cuando compare el
nivel de vida de distintos paí-
ses, asegúrese de utilizar cifras
basadas en la PPA.
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Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 203
■ Si pensamos en el lado de la producción, podrían interesarnos las diferencias entre
los niveles de productividad en lugar de las diferencias entre los niveles de vida de los
distintos países. En este caso, el indicador adecuado es la producción por trabajador —o
aún mejor, la producción por hora trabajada si se dispone de información sobre el número
total de horas trabajadas—, y no la producción per cápita. La producción per cápita y la
producción por trabajador (o por hora) serán diferentes en la medida en que el cociente
entre el número de trabajadores (o de horas) y la población varíen de unos países a
otros. La mayor parte de la diferencia entre la producción per cápita de Estados Unidos
y la de Alemania que antes vimos se debe, por ejemplo, a las diferencias entre las horas
trabajadas por persona, y no a las diferencias entre los niveles de productividad. En otras
palabras, los trabajadores alemanes son aproximadamente igual de productivos que los
estadounidenses. Sin embargo, trabajan menos horas, por lo que su nivel de vida, me-
dido por la producción per cápita, es más bajo. En cambio, disfrutan de un mayor tiempo
de ocio.
■
La razón por la que nos interesa en última instancia el nivel de vida probablemente sea que nos interesa la felicidad. Podríamos plantearnos, pues, esta pregunta obvia: ¿es ma- yor la felicidad cuando el nivel de vida es más alto? La respuesta se encuentra en el recua- dro titulado «¿Compra el dinero la felicidad?» y es un sí matizado.
10.2 El cr
desde 1950
Comencemos en esta sección analizando el crecimiento en los países ricos desde 1950. En la
siguiente, nos remontaremos aún más en el tiempo y examinaremos un mayor número de
países.
El Cuadro 10.1 muestra la evolución de la producción per cápita (el PIB dividido entre
la población, medido a precios basados en la PPA) de Francia, Japón, el Reino Unido y Esta-
dos Unidos desde 1950. Hemos elegido estos cuatro países no solo porque son algunas de
las grandes potencias económicas del mundo, sino también porque lo que les ha ocurrido es
representativo, en general, de lo que ha ocurrido en otros países avanzados durante el último
medio siglo aproximadamente.
El Cuadro 10.1 permite extraer dos conclusiones principales:
■
La producción per cápita ha experimentado un gran aumento.
■ La producción per cápita de los distintos países ha convergido.
Examinemos cada una de ellas por separado.
Cuadro 10.1 La evolución de la producción per cápita en cuatro países ricos desde 1950
Tasa de crecimiento
anual de la producción
per cápita ( %)
Producción real per cápita
(dólares de 2005)
1950-2011 1950 2011 2011/1950
Francia 2,5 6.499 29.586 4,6
Japón 4,1 2.832 31.867 11,3
Reino Unido 2,0 9.673 32.093 3,3
Estados Unidos 2,0 12.725 42.244 3,3
Media 2,4 7.933 33.947 4,3
Notas: Los datos finalizan en 2011, el último año (actualmente) disponible en las Penn World Tables. La media de la última
línea es una media simple no ponderada.
Fuente: Penn World Tables. http://cid.econ.ucdavis.edu/pwt.html
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204 El largo plazo El núcleo
T
e
mas
concretos
¿Compra el dinero la felicidad?
El supuesto implícito, cuando los economistas evalúan los resultados
de una economía analizando su nivel de renta per cápita o su tasa
de crecimiento, es que esto es así. Los primeros exámenes realizados
de las cifras sobre la relación entre la renta y las medidas de felicidad
declarada por los propios encuestados sugerían que este supuesto
puede no ser cierto. Dichos exámenes plantearon lo que ahora se
denomina la paradoja de Easterlin (ya que Richard Easterlin
fue uno de los primeros economistas que examinó sistemáticamente
esos datos):
■
Cuando se comparaba entre países, la felicidad en un país parecía
ser mayor cuanto mayor era su nivel de renta per cápita. Sin em- bargo, la relación solo parecía darse en países relativamente po- bres. Por lo que se refiere a los países ricos, como, por ejemplo, los miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) (véase el listado en el Capítulo 1), parecía existir una escasa relación entre la renta per cápita y la felicidad.
■
Cuando se analizaba cada país a lo largo del tiempo, la felicidad
media en los países ricos no parecía aumentar mucho, si es que lo hacía, a medida que crecía la renta (no existían datos fiables en los países pobres). En otras palabras, una mayor renta per cápita no parecía conllevar una mayor felicidad en los países ricos.
■
Cuando se comparaba entre individuos de cada país, la felicidad
parecía estar muy correlacionada con la renta. Las personas ricas eran sistemáticamente más felices que las personas pobres. Esto era cierto tanto en países ricos como pobres.
Los dos primeros hechos sugerían que, una vez satisfechas las
necesidades básicas, una mayor renta per cápita no aumenta la felicidad. El tercer hecho sugería que lo realmente importante no era el nivel de renta absoluta sino el nivel de renta relativa frente a otros.
Si esta interpretación es correcta, sus implicaciones son impor-
tantes para nuestra manera de concebir el mundo y las políticas económicas. En los países ricos, las políticas dirigidas a aumentar la renta per cápita podrían estar mal encaminadas porque lo que importa es la distribución de la renta y no su nivel medio. La globali- zación y la difusión de la información, en la medida en que permiten que las personas de los países pobres se comparen no con los ricos de su mismo país sino con las personas de los países ricos, podrían en realidad reducir la felicidad, en vez de aumentarla. Por tanto, como el lector puede imaginar, estos resultados han suscitado un intenso debate y posteriores investigaciones. Conforme se ha dispuesto de nuevas bases de datos, ha mejorado la evidencia acumulada. Un re- ciente artículo de Betsey Stevenson y Justin Wolfers analiza el estado actual del conocimiento y las controversias pendientes. El Gráfico 1 resume bien sus conclusiones.
El gráfico contiene mucha información. Procedamos paso a
paso.
El eje horizontal mide el PIB per cápita basado en la PPA de 131
países. La escala es logarítmica, de modo que una misma distancia en la escala representa el mismo aumento porcentual del PIB per cápita.
Gráfico 1
Satisfacción en la vida y renta per cápita
Fuente: Betsey Stevenson y Justin Wolfers, Wharton School de la Universidad de Pennsylvania.
Afganistán
Argelia
Angola
Argentina
Armenia
Bangladesh
Bielorrusia
Benín
Bolivia
Botsuana
Brasil
Bulgaria
Burkina Faso
Burundi
Camboya
Camerún
Canadá
Chad
Chile
China
Colombia
Costa Rica
Croacia
Cuba
Chipre
República checa
Dinamarca
Egipto
El Salvador
Estonia
Etiopía
Finland
Francia
Georgia
Alemania
Ghana
Grecia
Guatemala
Haití
Honduras
Hong Kong
Hungría
India
Indonesia
Irán
Iraq
Irlanda
Israel
Italia
Jamaica
Japón
Jordania
Kazajistán
Kenia
Corea
Kuwait
Kirgdizistán
Laos
Letonia
Líbano
Lithuania
Macedonia
Malawi
Malasia
Mali
México
Moldavia
Marruecos
Nepal
Nueva Zelanda
Nicaragua
Níger
Nigeria
Noruega
Pakistán
Panamá
Perú
Filipinas
Portugal
Puerto Rico
Rumania
Rusia
Ruanda
Arabia Saudí
Singapur
República Eslovaca
Eslovenia
Sudáfrica
España
Sri Lanka
Suiza
Taiwan
Tanzania
Tailandia
Togo
Turkia
Uganda
EA.U.
Reino Unido
EE.UU.
Uruguay
Venezuela
Yemen
Zambia
Zimbabwe
3
4
5
6
7
8
9
500 1.000 2.000 4.000 8.000 16.000 32.000
PIB per cápita en dólares de 2006 a precios PPA, escala logarítmica
Cada punto
representa
un país Las personas con rentas más altas y más bajas están igualmente satisfechasLas personas con rentas más altas están más satisfechas La línea que atraviesa el punto muestra la relación entre la satisfacción y la renta dentro de este país
Satisfacción media en la vida
(en una escala de 10 puntos)
Nota: no aparece el nombre de todos los países
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Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 205
El gran aumento del nivel de vida desde 1950
Observemos la columna situada más a la derecha del Cuadro 10.1. Desde 1950, la produc-
ción per cápita se ha multiplicado por 3,3 en Estados Unidos y el Reino Unido, por 4,6 en
Francia y por 11,3 en Japón. Estas cifras muestran lo que a veces se denomina fuerza del
interés compuesto. Probablemente el lector habrá oído decir en un contexto diferente que
incluso unos pequeños ahorros realizados durante la juventud se convierten en una cifra
considerable el día de la jubilación. Por ejemplo, si el tipo de interés es del 4 % anual, una
inversión de un dólar, cuyos rendimientos se reinvierten todos los años, se habrá convertido
en unos 11 dólares al cabo de 61 años. Lo mismo ocurre con las tasas de crecimiento. La tasa
anual media de crecimiento de Japón entre 1950 y 2011 (que son 61 años) fue del 4 %. Esta
elevada tasa de crecimiento multiplicó por 11 la producción real per cápita de Japón durante
ese periodo.
El eje vertical mide la satisfacción media en la vida en cada país.
La fuente de esta variable es una encuesta Gallup a escala mundial
realizada en 2006, que planteaba a unos mil individuos de cada país
la siguiente pregunta:
«He aquí una escalera que representa la ‘escalera de la vida’.
Supongamos que el peldaño más alto de la escalera representa la
mejor vida posible para usted; y el peldaño más bajo, la peor vida
posible. ¿En qué peldaño de la escalera cree usted que personal-
mente se encuentra en la actualidad?»
La escalera iba de 0 a 10. La variable medida en el eje vertical es
la media de las respuestas individuales en cada país.
Centrémonos primero en los puntos que representan cada
país, ignorando por el momento las líneas que atraviesan cada
punto. La impresión visual es clara. Hay una fuerte correlación
por países entre la renta media y la felicidad media. El índice se
sitúa en torno a 4 en los países más pobres y a 8 en los más ri-
cos. Y, lo que es más importante a la luz de la inicial paradoja de
Easterlin, esta relación parece darse tanto en países pobres como
ricos; en todo caso, la satisfacción en la vida parece crecer más de-
prisa, a medida que aumenta el PIB per cápita, en los países ricos
que en los pobres.
Centremos ahora la atención en las líneas que atraviesan cada
punto. La pendiente de cada línea refleja la relación estimada entre
la satisfacción en la vida y la renta de los diferentes individuos que
viven dentro de cada país. Obsérvese primero que todas las líneas tie-
nen pendiente positiva. Esto confirma el tercer aspecto de la paradoja
de Easterlin. Dentro de cada país, los ricos son más felices que los
pobres. Obsérvese también que las pendientes de la mayoría de estas
líneas son aproximadamente similares a la pendiente de la relación
por países. Esto contradice la paradoja de Easterlin. La felicidad indi-
vidual aumenta con la renta, ya sea porque está creciendo la riqueza
del país o porque aumenta la riqueza relativa del individuo dentro
del país.
Stevenson y Wolfers extraen una sólida conclusión de sus resulta-
dos. Aunque la felicidad individual sin duda depende de muchos más
factores que la renta, indudablemente aumenta con esta. Aunque
resulta intuitivamente atrayente la idea de que existe un cierto nivel
de renta por encima del cual esta ya no afecta al bienestar, los datos
no la avalan. Por tanto, no es un delito que los economistas centren
en primer lugar su atención en los niveles y las tasas de crecimiento
del PIB per cápita.
Así pues, ¿el debate ha concluido? La respuesta es negativa.
Aunque aceptemos esta interpretación de los datos, está claro que
muchos otros aspectos de la economía importan para el bienestar,
siendo seguramente la distribución de la renta uno de ellos. Además,
la evidencia no convence a todo el mundo. En particular, la evidencia
sobre la relación entre la felicidad y la renta per cápita a lo largo del
tiempo dentro de un país no es tan clara como la evidencia por países
o por individuos que presenta el Gráfico 1.
Dada la importancia de la cuestión, el debate continuará por
algún tiempo. Un aspecto que ha pasado a estar claro, a partir, por
ejemplo, de los trabajos de los ganadores del Premio Nobel Angus
Deaton y Daniel Kahneman es que, cuando pensemos en la «feli-
cidad», es importante distinguir entre las dos formas en que una
persona puede evaluar su bienestar. La primera es el bienestar
emocional —la frecuencia e intensidad de experiencias como la
alegría, el estrés, la tristeza, la ira y el cariño, que hacen placentera
o desagradable la vida de una persona—. El bienestar emocional
parece aumentar con la renta porque una renta baja exacerba el
sufrimiento emocional asociado a infortunios como el divorcio, la
mala salud o la soledad. Aunque solo hasta un umbral; no se obser-
van avances por encima de una renta real de unos 75.000 dólares (el
experimento se realizó en 2009). La segunda es la satisfacción en la
vida, la valoración que una persona hace de su vida cuando piensa
en ella. La satisfacción en la vida parece guardar una correlación
más estrecha con la renta. Deaton y Kahneman concluyen que una
renta alta compra satisfacción en la vida pero no necesariamente
compra la felicidad. Si las medidas de bienestar van a utilizarse para
orientar la política económica, sus resultados plantean la cuestión de
si es la valoración de la vida o el bienestar emocional el criterio más
adecuado para guiar esos objetivos.
Fuentes: Betsey Stevenson y Justin Wolfers, «Economic Growth
and Subjective Well-Being: Reassessing the Easterlin Paradox»,
Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2008 (primavera de
2008), págs. 1-87 y «Subjective Well-Being and Income: Is There
Any Evidence of Satiation?», American Economic Review: Papers
& Proceedings 2013, 103(3, págs. 598-604; Daniel Kahneman y
Angus Deaton, «High income improves evaluation of life but not
emotional well-being», Proceedings of the National Academy of
Sciences 107.38 (2010), págs. 16.489-16.493. Véase una visión
próxima a la paradoja de Easterlin y una fascinante discusión de las
implicaciones de política económica en Richard Layard, Happiness:
Lessons from a New Science (2005).
La mayor parte del aumento
en Japón tuvo lugar antes de
1990. Desde entonces, Japón
ha sufrido un prolongado es-
tancamiento económico, con
un crecimiento mucho menor.
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206 El largo plazo El núcleo
Es evidente que una mejor comprensión del crecimiento, si conduce al diseño de políti-
cas que lo estimulen, puede influir mucho en el nivel de vida. Supongamos que pudiéramos
encontrar una medida de política económica que elevara permanentemente la tasa de creci-
miento en un 1 % anual. Esta tasa daría lugar, 40 años después, a un nivel de vida un 48 %
mayor que si no se adoptara la medida, lo que supone una notable diferencia.
La convergencia de la producción per cápita
La segunda y la tercera columnas del Cuadro 10.1 muestran que los niveles de producción
per cápita han convergido (se han aproximado) con el paso del tiempo: las cifras de la pro-
ducción per cápita son mucho más parecidas en 2011 que en 1950. En otras palabras, los
países que iban rezagados han crecido a un ritmo más rápido, acortando la distancia que
existía entre ellos y Estados Unidos.
En 1950, la producción per cápita de Estados Unidos era alrededor del doble de la de
Francia y más del cuádruple de la de Japón. Desde el punto de vista de Europa o de Japón,
Estados Unidos se consideraba la tierra de la abundancia, donde todo era mayor y mejor.
Ya no se piensa eso, y las cifras explican por qué. Utilizando cifras basadas en la PPA,
la producción per cápita de Estados Unidos sigue siendo la mayor, pero en 2011 solo era
un 35 % mayor que la producción per cápita media de los otros tres países, una diferencia
mucho menor que en la década de 1950.
Esta convergencia de los niveles de producción per cápita de los distintos países no es exclu-
siva de los cuatro que estamos examinando. También se extiende al conjunto de países de la
OCDE. Se muestra en el Gráfico 10.2, que representa la tasa de crecimiento medio anual de la pro-
ducción per cápita registrada desde 1950 en relación con el nivel inicial de producción per cápita
de 1950 correspondiente al conjunto de países que son miembros de la OCDE actualmente. Existe
una clara relación negativa entre el nivel inicial de producción per cápita y la tasa de crecimiento
desde 1950. Los países que se encontraban rezagados en 1950 normalmente han crecido más
deprisa. La relación no es perfecta. Turquía, que tenía aproximadamente el mismo bajo nivel de
producción per cápita que Japón en 1950, ha tenido una tasa de crecimiento que solo representa
alrededor de la mitad de la japonesa. Pero la relación existe claramente.
Algunos economistas han señalado que gráficos como el 10.2 plantean un problema. Exa-
minando el subconjunto de países que forman parte actualmente de la OCDE, lo que hemos
hecho en realidad ha sido examinar un club de vencedores económicos: la entrada en la OCDE
no se basa oficialmente en el éxito económico, aunque seguramente este es un importante deter-
minante de la entrada. Pero cuando se examina un club cuya pertenencia se basa en el éxito
económico, se observa que los que partían de una posición más rezagada fueron los que crecie-
ron más deprisa: ¡esa es precisamente la razón por la que lograron entrar en el club! La conver-
gencia observada podría deberse en parte a la forma en que hemos seleccionado los países.
Desgraciadamente, ¡ha sido di-
fícil encontrar medidas de polí-
tica económica que tengan es-
tos resultados tan mágicos!
Cuando de niño vivía en Fran- cia durante la década de 1950, pensaba en Estados Unidos como el país de los rascacie- los, los grandes automóviles y las películas de Hollywood.
Australia
Austria
Bélgica Canadá
Dinamarca
Finlandia
Francia
Alemania
Islandia
Irlanda
IsraelItalia
Japón
Luxemburgo
Mexico
Países Bajos
Nueva Zelanda
Noruega
Portugal
España
Suecia
Suiza
Turquía
Reino Unido
Estados Unidos
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.0001 2.000 14.0001 6.000
Tasa de crecimiento medio anual
del PIB per cápita 1950-2011 (%)
PIB per cápita en 1950 (dólares de 2005)
Véase el listado de países en el
apéndice del Capítulo 1. El grá-
fico solo incluye los miembros
de la OCDE para los que exis-
tía una estimación fiable del ni-
vel de producción per cápita en
1950.
Gráfico 10.2
Tasa de crecimiento del
PIB per cápita desde 1950
frente al PIB per cápita en
1950 (países de la OCDE)
Los países con menores nive-
les de producción per cápita
en 1950 han crecido normal-
mente más deprisa.
Fuente: Penn World Tables, versión
8.1/Feenstra, Robert C. Robert Inklaar
y Marcel P. Timmer (2015), «The Next
Generation of the Penn World Table»,
de próxima aparición en American
Economic Review, descarga disponi-
ble en www.ggdc.net/pwt.
1,01
40
– 1 = 1,48 – 1 = 48 %
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Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 207
Así pues, es mejor examinar la convergencia definiendo el conjunto de países que analiza-
mos no en función de la situación en la que se encuentran actualmente —como hemos hecho en
el Gráfico 10.2 analizando los países que son hoy miembros de la OCDE—, sino en función de la
situación en la que se encontraban, por ejemplo, en 1950. Por ejemplo, podemos examinar todos
los países cuya producción per cápita era en 1950 al menos una cuarta parte de la producción
per cápita de Estados Unidos y después buscar la convergencia dentro de ese grupo. Resulta que la
mayoría de los países de ese grupo han convergido y, por tanto, la convergencia no es únicamente
un fenómeno de los países miembros de la OCDE. Sin embargo, algunos —Uruguay, Argentina y
Venezuela entre ellos— no han convergido. En 1950, esos tres países tenían aproximadamente
el mismo nivel de producción per cápita que Francia. En 2009, se habían quedado rezagados; su
nivel de producción per cápita solo representaba entre un cuarto y la mitad del francés.
10.3
Una perspectiva temporal y espacial
más general
En la sección anterior hemos centrado la atención en el crecimiento de los países ricos en los últimos 50 años. Pongámoslo ahora en su contexto analizando los datos tanto de un perio- do de tiempo mucho más largo como de un mayor número de países.
El crecimiento en los dos últimos milenios
¿Ha crecido siempre la producción per cápita de las economías que actualmente son ricas a unas tasas similares a las del Cuadro 10.1? La respuesta es negativa. Resulta claramente más difícil calcular el crecimiento a medida que nos retrotraemos en el tiempo. Pero los historiado- res económicos están de acuerdo sobre las principales tendencias de los últimos 2.000 años.
Desde el fin del Imperio Romano hasta el año 1500 aproximadamente, la producción per
cápita apenas creció en Europa: la mayoría de los trabajadores trabajaban en la agricultura, en la que había pocos avances tecnológicos. Como la agricultura representaba una proporción tan grande de la producción, los inventos que tenían aplicaciones fuera de este sector podían contri- buir poco a la producción total. Aunque la producción crecía algo, como la población aumen- taba más o menos en la misma proporción, la producción per cápita era más o menos constante.
Este periodo de estancamiento de la producción per cápita suele denominarse la era mal-
tusiana. Thomas Robert Malthus, un economista inglés de finales del siglo
xviii, sostenía que
este aumento proporcional de la producción y de la población no era una casualidad. Mante-
nía que un aumento de la producción provocaría una disminución de la mortalidad, lo que aumentaría la población hasta que la producción per cápita volviera a su nivel inicial. Europa se encontraba en una trampa maltusiana, incapaz de aumentar su producción per cápita.
Finalmente, Europa fue capaz de escapar de esta trampa. Entre 1500 y 1700 aproxi-
madamente, el crecimiento de la producción per cápita se tornó positivo, pero siguió siendo pequeño: alrededor de un 0,1 % anual solamente. Entre 1700 y 1820, aumentó a un 0,2 %. Las tasas de crecimiento aumentaron a partir de la Revolución Industrial, pero la tasa de cre- cimiento de la producción per cápita de Estados Unidos aún solo fue del 1,5 % anual entre 1820 y 1950. Teniendo en cuenta toda la historia de la humanidad, el continuo crecimiento de la producción per cápita —especialmente las elevadas tasas de crecimiento que hemos visto desde 1950— es indudablemente un fenómeno reciente.
Comparaciones entre países
Hemos visto que la producción per cápita de los países de la OCDE ha convergido. Pero, ¿qué ha ocurrido con otros países? ¿Están creciendo también más deprisa los países más pobres? ¿Están convergiendo con Estados Unidos, aun cuando aún se encuentren muy rezagados?
La respuesta se encuentra en el Gráfico 10.3 de la página 208, que representa la tasa de
crecimiento medio anual de la producción per cápita registrada desde 1960 en relación con la producción per cápita de 1960, para los 85 países de los que tenemos datos.
Faltan los datos de 1950 de de-
masiados países para usar ese
año como año inicial, como he-
mos hecho en el Gráfico 10.2.
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208 El largo plazo El núcleo
Lo que llama la atención en el Gráfico 10.3 es que no muestra ningún patrón claro: no
se observa que en general los países que se encontraban rezagados en 1960 hayan crecido
más deprisa. Algunos han crecido más deprisa, pero muchos no.
Sin embargo, la nube de puntos del Gráfico 10.3 oculta algunos patrones interesantes, que
aparecen cuando colocamos los países en grupos diferentes. Obsérvese que hemos utilizado
diferentes símbolos en el gráfico: los rombos representan los países de la OCDE, los cuadrados
representan los países africanos y los triángulos representan los países asiáticos. La observa-
ción de los patrones por grupos permite extraer tres importantes conclusiones:
1.
La situación de los países de la OCDE (es decir, de los países ricos) es muy parecida a
la que se observa en el Gráfico 10.2, donde se examinaba un periodo de tiempo algo
más largo (desde 1950 y no desde 1960). Casi todos comienzan teniendo altos nive-
les de producción per cápita (por ejemplo, al menos un tercio del nivel de Estados
Unidos en 1960) y existen claras muestras de convergencia.
2.
La convergencia es también visible en muchos países asiáticos: la mayoría de los paí-
ses con altas tasas de crecimiento durante ese periodo se encuentran en Asia. Japón fue el primero en despegar. Comenzando una década más tarde, la de 1960, cua- tro países —Singapur, Taiwán, Hong Kong y Corea del Sur—, llamados a veces los cuatro tigres, empezaron también a converger. En 1960, su producción per cápita media representaba alrededor del 18 % de la de Estados Unidos; en 2011, había aumentado al 85 %. Más recientemente, el caso más importante es el de China, tanto por sus elevadísimas tasas de crecimiento como por su enorme tamaño. Durante el periodo 1960–2011, el crecimiento de la producción per cápita de China ha sido, en promedio, del 5,2 % anual, pero como partía de un nivel muy bajo, su producción per cápita aún solo es una sexta parte de la de Estados Unidos.
3.
El panorama es, sin embargo, muy diferente en los países africanos. La mayoría
de estos países (representados por cuadrados) eran muy pobres en 1960 y no han obtenido buenos resultados en el periodo analizado. Muchos han sufrido conflictos internos o externos. Ocho de ellos han registrado crecimientos negativos de la pro- ducción per cápita —una caída de su nivel de vida en términos absolutos entre 1960 y 2011—. El crecimiento medio en la República Centroafricana fue del –0,83 %, al igual que en Níger. Como consecuencia, la producción per cápita de la República Centroafricana en 2011 solo era un 63 % de su nivel en 1960. Sin embargo, la esperanza para África procede de los datos más recientes. El crecimiento de la pro- ducción per cápita de los países del África subsahariana, que solo fue del 1,3 % en promedio durante la década de 1990, ha sido cercano al 5,5 % desde 2000.
Remontándonos aún más en el tiempo, observamos una pauta. Durante gran parte del
primer milenio y hasta el siglo
xv, China probablemente tuvo el mayor nivel de producción
per cápita del mundo. Durante un par de siglos, el liderazgo pasó a las ciudades del norte de
Gráfico 10.3
Tasa de crecimiento del
PIB per cápita desde 1960
frente al PIB per cápita en
1960 (dólares de 2005);
85 países
No existe una clara relación
entre la tasa de crecimiento de
la producción registrada desde
1960 y el nivel de producción
per cápita de 1960.
Fuente: Penn World Tables, ver-
sión 8.1./Feenstra, Robert C., Robert
Inklaar y Marcel P. Timmer (2015),
«The Next Generation of the Penn
World Table», de próxima aparición en
American Economic Review, descarga
disponible en www.ggdc.net/pwt.
Paradójicamente, los dos paí-
ses con mayor crecimiento en
el Gráfico 10.3 son Botsua-
na y Guinea Ecuatorial, am-
bos africanos. Sin embargo, su
alto crecimiento principalmen-
te refleja, en ambos casos, la
existencia de recursos natura-
les favorables —diamantes en
Botsuana y petróleo en Gui-
nea—.
–3,0
–2,0
–1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
05 .000 10.000 15.000 20.000 25.000
Tasa de crecimiento medio anual del PIB per cápita 1960-2011 (%)
PIB per cápita en 1960 (dólares de 2005)
OCDE
ÁFRICA
ASIA
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Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 209
Italia. Pero hasta el siglo xix, las diferencias entre los países normalmente fueron mucho
menores que hoy. A partir de ese siglo, algunos países, primero en Europa occidental y des-
pués en América del Norte y del Sur, comenzaron a crecer más deprisa que otros. Desde
entonces, algunos otros, principalmente asiáticos, han empezado a crecer rápidamente y
están convergiendo. Otros muchos, principalmente africanos, no.
Nuestro principal tema en este capítulo y el siguiente será el crecimiento de los países
ricos y emergentes. No nos ocuparemos de algunos de los retos más generales que plan-
tean los hechos que acabamos de ver, como por qué el crecimiento de la producción per
cápita comenzó de verdad en el siglo
xix o por qué África ha permanecido siendo tan pobre.
Eso nos llevaría a adentrarnos demasiado en la historia económica y en la economía del desarrollo. Pero estas realidades ponen en perspectiva los dos hechos básicos antes anali- zados cuando examinamos la OCDE: ni el crecimiento ni la convergencia son una necesi- dad histórica.
10.4
El cr
Para analizar el crecimiento los economistas utilizan un modelo desarrollado inicialmente por Robert Solow, profesor del Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT), a finales de la década de 1950. Este modelo ha resultado ser sólido y útil, por lo que lo emplearemos aquí. En este apartado presentamos una introducción y en los Capítulos 11 y 12 ofreceremos un análisis más detallado, primero del papel de la acumulación de capital y después del papel del progreso tecnológico en el proceso de crecimiento.
La función de producción agregada
El punto de partida de cualquier teoría del crecimiento debe ser una función de produc- ción agregada, que es una especificación de la relación entre la producción agregada y los factores de producción.
La función de producción agregada que presentamos en el Capítulo 7 para estudiar la
determinación de la producción a corto y medio plazo tenía una forma particularmente sencilla. La producción era simplemente proporcional a la cantidad de trabajo utilizada por las empresas, concretamente al número de trabajadores empleados por ellas (ecua- ción (7.2)). Este supuesto era aceptable en la medida en que lo que nos interesaba eran las fluctuaciones de la producción y del empleo. Pero ahora que lo que nos interesa es el cre- cimiento, ya no nos sirve: implica que la producción por trabajador es constante y excluye totalmente el crecimiento (o, al menos, el crecimiento de la producción por trabajador). Es momento de abandonarlo. De aquí en adelante supondremos que hay dos factores —capi- tal y trabajo— y que la relación entre la producción agregada y los dos factores viene dada por:
Y = F(K, N) (10.1)
Y es, al igual que anteriormente, la producción agregada. K es el capital, es decir, la suma
de todas las máquinas, plantas y edificios de oficinas. N es el trabajo, es decir, el número de trabajadores que hay en la economía. La función F, que nos dice cuánto se produce con unas cantidades dadas de capital y trabajo, es la función de producción agregada.
Esta forma de concebir la producción agregada constituye una mejora con respecto a
nuestro análisis del Capítulo 7, pero debe quedar claro que sigue siendo una enorme simplifi- cación de la realidad. Las máquinas y los edificios de oficinas desempeñan, desde luego, dife- rentes papeles en la producción y deben considerarse factores distintos. Los trabajadores con doctorados son, desde luego, diferentes de los que abandonan los estudios; sin embargo, al concebir la cantidad de trabajo simplemente como el número de trabajadores que hay en la
economía, consideramos que todos son idénticos. Más adelante abandonaremos algunas de estas simplificaciones. De momento servirá la ecuación (10.1), que subraya el papel que des- empeñan en la producción tanto el trabajo como el capital.
La distinción entre teoría del
crecimiento y economía del
desarrollo es borrosa. Una dis-
tinción aproximada: la teoría
del crecimiento considera da-
das muchas instituciones del
país (por ejemplo, el marco le-
gal y el sistema de gobierno).
La economía del desarrollo se
pregunta qué instituciones son
necesarias para mantener un
crecimiento continuo y cómo
pueden crearse.
Véase el artículo de Robert M. Solow, «A Contribution to the Theory of Economic Growth», The Quarterly Journal of Eco- nomics, Vol. 70, No. 1. (febre- ro de 1956), págs. 65-94. So- low recibió el premio Nobel en 1987 por sus estudios sobre el crecimiento.
La función de producción agre- gada es
Y = F(K, N)
La producción agregada (Y )
depende del stock de capi-
tal agregado (K ) y del empleo
agregado (N).
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210 El largo plazo El núcleo
El paso siguiente debe ser analizar la procedencia de la función de producción agregada,
F, que relaciona la producción con los dos factores. En otras palabras, ¿qué determina la can-
tidad de producción que puede obtenerse con unas cantidades dadas de capital y trabajo?
La respuesta es el estado de la tecnología. Un país que tenga una tecnología más avan-
zada producirá más con las mismas cantidades de capital y de trabajo que una economía que
tenga una tecnología primitiva.
¿Cómo debemos definir el estado de la tecnología? ¿Debemos imaginar que es un listado
de planes detallados que definen tanto la variedad de productos que pueden producirse en
la economía como las técnicas existentes para producirlos o debemos concebirlo en un sen-
tido más amplio e incluir no solo el listado de planes detallados, sino también la forma en que
se organiza la economía, desde la organización interna de las empresas hasta el sistema de
leyes y el grado en que se cumplen, pasando por el sistema político, etc.? En los dos siguientes
capítulos tendremos presente la definición más estricta: el conjunto de planes detallados. Sin
embargo, en el Capítulo 13 consideraremos la definición más amplia y regresaremos a lo que
ya conocemos sobre el papel que desempeñan los otros factores, desde las instituciones lega-
les hasta la calidad del gobierno.
Los rendimientos a escala y los rendimientos de los factores
Una vez introducida la función de producción agregada, el paso siguiente es preguntarse qué
restricciones pueden imponerse razonablemente a esta función.
Consideremos primero un experimento imaginario en el que duplicamos tanto el
número de trabajadores como la cantidad de capital de la economía. ¿Qué es de esperar que
ocurra con la producción? Es razonable imaginar que la producción también se duplicará:
en realidad, hemos clonado la economía original y la economía clónica puede producir de
la misma forma que la original. Esta propiedad se denomina rendimientos constantes a
escala: si se duplica la escala de operaciones —es decir, si se duplican las cantidades de capi-
tal y de trabajo— también se duplica la producción:
2Y = F(2K, 2N)
O en términos más generales, para cualquier número x (esta expresión será útil más ade-
lante):
xY = F(xK, xN) (10.2)
Acabamos de ver qué ocurre con la producción cuando se incrementan tanto el capital
como el trabajo. Hagámonos ahora una pregunta distinta: ¿qué es de esperar que ocurra si
solo se incrementa uno de los dos factores de la economía, por ejemplo, el capital?
La producción aumentará sin lugar a dudas. Esa parte está clara. Pero también es
razonable suponer que ese mismo aumento del capital provocará un aumento de la pro- ducción cada vez menor a medida que se incrementa este factor. En otras palabras, si hay poco capital al principio, será muy útil un poco más de capital. Si hay mucho capi- tal inicialmente, un poco más de capital apenas se dejará sentir. ¿Por qué? Pensemos, por ejemplo, en un grupo de secretarias. Supongamos que el capital son ordenadores. La ins- talación del primer ordenador aumentará significativamente la producción del grupo, ya que ahora el ordenador puede hacer automáticamente algunas de las tareas que llevan más tiempo. A medida que se incrementa el número de ordenadores y aumenta el número de secretarias que reciben uno, la producción aumenta aún más, aunque quizá menos por ordenador adicional que cuando se instaló el primero. Una vez que cada una tiene su pro- pio ordenador, es improbable que la instalación de nuevos ordenadores aumente mucho la producción, si es que la aumenta algo. Puede ocurrir que los ordenadores adicionales no se utilicen, quedándose simplemente guardados en las cajas de embalaje, sin elevar en abso- luto la producción.
La propiedad según la cual los aumentos del capital generan un aumento cada vez
menor de la producción se denomina rendimientos decrecientes del capital (una propie- dad que resultará familiar a los lectores que hayan estudiado un curso de microeconomía).
La función F depende del es-
tado de la tecnología. Cuanto
mejor es el estado de la tecno-
logía, mayor es F(K, N), dados
K y N.
Rendimientos constantes a es- cala: F(xK, xN) = xY.
En este caso, la producción son los servicios de secreta- ría. Los dos factores son las secretarias y los ordenadores. La función de producción rela- ciona los servicios de secreta- ría con el número de secreta- rias y de ordenadores.
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Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 211
El otro factor, el trabajo, también cumple una propiedad similar. Los aumentos del trabajo,
dado el capital, generan un incremento cada vez menor de la producción (vuelva el lector a
nuestro ejemplo anterior y piense qué ocurre cuando se incrementa el número de secretarias,
dado un número de ordenadores). También hay rendimientos decrecientes del trabajo.
La producción por trabajador y el capital por trabajador
La función de producción que hemos formulado, junto con el supuesto de los rendimientos
constantes de escala, implica la existencia de una sencilla relación entre la producción por tra-
bajador y el capital por trabajador.
Para verlo, supongamos que x = 1/N en la ecuación (10.2), de tal manera que:

Y
N
N
N
K
N
=F 1=F(
( (
,
K
N(
,

(10.3)
Obsér
vese que Y/N es la producción por trabajador y K/N es el capital por trabajador.
Por tanto, la ecuación (10.3) indica que la cantidad de producción por trabajador depende
de la cantidad de capital por trabajador. Esta relación entre la producción por trabajador y el
capital por trabajador desempeñará un papel fundamental en el análisis posterior, por lo que
vamos a examinarla más detenidamente.
La relación se muestra en el Gráfico 10.4. La producción por trabajador (Y /N) se mide en
el eje de ordenadas y el capital por trabajador (K /N) en el de abscisas. La relación entre los dos
se indica por medio de la curva de pendiente positiva. Cuando aumenta el capital por trabaja-
dor, también aumenta la producción por trabajador. Obsérvese que la curva se ha trazado de tal
manera que los aumentos del capital provocan un aumento cada vez menor de la producción,
debido a la propiedad de los rendimientos decrecientes del capital: en el punto A , en el que el capi-
tal por trabajador es bajo, un aumento del capital por trabajador, representado por la distancia
horizontal AB, provoca un aumento de la producción por trabajador igual a la distancia vertical
A′B′. En el punto C , en el que el capital por trabajador es mayor, el mismo aumento del capital
por trabajador, representado por la distancia horizontal CD (la distancia CD es igual a la distan-
cia AB), provoca un incremento mucho menor de la producción por trabajador, solamente la
distancia C′D′. Ocurre exactamente lo mismo que en nuestro ejemplo del grupo de secretarias,
en el que los ordenadores adicionales generan un efecto cada vez menor en la producción total.
Las fuentes del crecimiento
Nos encontramos ya en condiciones de volver a nuestra pregunta básica: ¿a qué se debe el
crecimiento? ¿Por qué aumenta la producción por trabajador o la producción per cápita con
el paso del tiempo, si suponemos que el cociente entre los trabajadores y la población en su
conjunto permanece constante? La ecuación (10.3) nos da una primera respuesta:
Incluso cuando hay rendimien-
tos constantes de escala, cada
factor tiene rendimientos de-
crecientes, manteniendo cons-
tante el otro.
El capital tiene rendimientos
decrecientes: dado el trabajo,
los aumentos del capital provo-
can un aumento cada vez me-
nor de la producción.
El trabajo tiene rendimientos
decrecientes: dado el capital,
los aumentos del trabajo pro-
vocan un aumento cada vez
menor de la producción.
Asegúrese de que compren-
de lo que hay detrás del análi- sis algebraico. Suponga que el capital y el número de trabaja- dores se duplican. ¿Qué ocu- rre con la producción por tra- bajador?
Los aumentos del capital por trabajador generan un aumen- to cada vez menor de la pro- ducción por trabajador a me-
dida que aumenta el nivel de capital por trabajador.
Capital por trabajador, K/N
A
Producción por trabajador, Y/N
Y/N = F (K/N, 1)
BC D
A
B
C
D
Gráfico 10.4
La producción y el capital
por trabajador
Los aumentos del capital por
trabajador generan aumentos
cada vez menores de la pro-
ducción por trabajador.
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212 El largo plazo El núcleo
■

Los aumentos de la producción por trabajador (Y/N) pueden deberse a incrementos
del capital por trabajador (K/N). Esta es la relación que acabamos de observar en el
Gráfico 10.4. Cuando K/N aumenta —es decir, cuando nos desplazamos hacia la derecha
en el eje de abscisas—, Y/N aumenta.
■
O también pueden deberse a mejoras del estado de la tecnología que desplazan la función de producción, F, y generan más producción per cápita, dado el capital por trabajador. Este caso se muestra en el Gráfico 10.5. Una mejora del estado de la tecnología desplaza la función de producción hacia arriba, de F(K/N,1) a F(K/N,1)’. Dado el nivel de capital por trabajador, la mejora de la tecnología provoca un aumento de la producción por trabaja- dor. Por ejemplo, en el caso del nivel de capital por trabajador que corresponde al punto A, la producción por trabajador aumenta de A’ a B’ (volviendo a nuestro ejemplo del grupo
de secretarias, una reasignación de las tareas dentro del grupo puede mejorar la división del trabajo y aumentar la producción por secretaria).
Podemos pensar, pues, que el crecimiento se debe a la acumulación de capital y
al progreso tecnológico, es decir, a la mejora del estado de la tecnología. Veremos, sin
embargo, que estos dos factores desempeñan diferentes papeles en el proceso de crecimiento.
■
La acumulación de capital no puede mantener por sí sola el crecimiento. Una demostra- ción formal tendrá que esperar hasta el Capítulo 11, pero ya podemos verlo de una ma- nera intuitiva por medio del Gráfico 10.5. Como consecuencia de los rendimientos decre- cientes del capital, para mantener un continuo aumento de la producción por trabajador es necesario elevar cada vez más el nivel de capital por trabajador. Llega un momento en el que la economía no quiere o no puede ahorrar e invertir lo suficiente para seguir au- mentando el capital. En ese momento la producción por trabajador deja de crecer.
¿Significa eso que la tasa de ahorro de una economía —es decir, la proporción de
renta que se ahorra— es irrelevante? No. Bien es verdad que un aumento de la tasa de ahorro no puede elevar permanentemente la tasa de crecimiento de la producción. Pero un aumento de la tasa de ahorro sí puede mantener un nivel más alto de producción. Expre- sémoslo de una forma algo distinta. Pensemos en dos economías que solo se diferencian por su tasa de ahorro. Las dos crecerán a la misma tasa, pero en cualquier momento del tiempo la economía que tiene la tasa de ahorro más alta tendrá un nivel de producción per cápita más alto que la otra. La manera en que eso ocurre, el grado en que la tasa de aho- rro influye en el nivel de producción y la conveniencia o no de que un país como Estados Unidos (que tiene una baja tasa de ahorro) trate de aumentarla será uno de los temas que abordaremos en el Capítulo 11.
■
Para que el crecimiento sea continuo también tiene que serlo el progreso tecnológico. Esta afirmación se deriva realmente de la proposición anterior: dado que los dos facto- res que pueden generar un aumento de la producción son la acumulación de capital y el progreso tecnológico, si la acumulación de capital no puede sostener el crecimiento
Aumentos del capital por tra-
bajador: movimientos a lo largo
de la función de producción.
Mejoras del estado de la tec-
nología: desplazamientos (ha-
cia arriba) de la función de pro-
ducción.
Gráfico 10.5
Los efectos de una mejora
del estado de la tecnología
Una mejora de la tecnología
desplaza la función de produc-
ción hacia arriba, generando
un aumento de la producción
por trabajador, dado el nivel de
capital por trabajador.
Capital por trabajador, K/N
A
Producción por trabajador, Y/N
F(K/N, 1)
F(K/N, 1)A
B
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indefinidamente, entonces el progreso tecnológico tiene que ser la clave del crecimiento, y
lo es. En el Capítulo 12 veremos que la tasa de crecimiento de la producción per cápita de
la economía viene determinada, en última instancia, por la tasa de progreso tecnológico.
Esta afirmación es importante. Significa que a largo plazo una economía que man-
tiene una tasa de progreso tecnológico más alta acabará superando a todas las demás. Eso
plantea, naturalmente, la siguiente pregunta: ¿qué determina la tasa de progreso tecno-
lógico? Recuérdense las dos definiciones del estado de la tecnología que hemos analizado
antes: una definición estricta, a saber, el conjunto de planes detallados de que dispone la
economía, y una definición más amplia, que recoge cómo está organizada la economía
desde la naturaleza de las instituciones hasta el papel del Estado. En el Capítulo 12 nos
ocuparemos de lo que sabemos sobre los determinantes del progreso tecnológico definido
en un sentido estricto, es decir, desde el papel que desempeña la investigación básica y
aplicada hasta el papel de la legislación sobre patentes y de la educación y la formación.
En el Capítulo 13 analizaremos el papel de los factores más generales.
Recurriendo a la distinción que
antes hicimos entre la teoría
del crecimiento y la economía
del desarrollo: el Capítulo 12
tratará el progreso tecnológi-
co desde el punto de vista de
la teoría del crecimiento, mien-
tras que el Capítulo 13 se acer-
cará más a la economía del de-
sarrollo.
■ Cuando se analizan largos periodos de tiempo, las fluctuaciones de
la producción quedan eclipsadas por el crecimiento, que es el au-
mento continuo de la producción agregada con el paso del tiempo.
■ Cuando se examina el crecimiento de cuatro países ricos (Francia, Japón, Reino Unido y Estados Unidos) desde 1950, se observan dos principales hechos: 1.
En los cuatro países se ha registrado un elevado crecimiento
y un gran aumento del nivel de vida. Entre 1950 y 2011, la producción real per cápita se multiplicó por 3,3 en Estados Unidos y por 11,3 en Japón.
2.
Los niveles de producción per cápita de los cuatro países
han convergido con el tiempo. En otras palabras, los que se encontraban rezagados han crecido más deprisa, redu- ciendo la distancia que había entre ellos y el líder actual, Estados Unidos.
■
Cuando se examinan los datos de un grupo más amplio de países y de un periodo de tiempo más largo, se observan los siguientes hechos: 1.
Teniendo en cuenta toda la historia de la humanidad, el
crecimiento continuo de la producción es un fenómeno reciente.
2.
La convergencia de los niveles de producción per cápita no
es un fenómeno mundial. Muchos países asiáticos están
convergiendo rápidamente con los ricos, mientras que la mayoría de los países africanos tienen bajos niveles de pro- ducción per cápita y bajas tasas de crecimiento.
■
Para analizar el crecimiento, los economistas parten de una función de producción agregada que relaciona la producción agregada con dos factores de producción: el capital y el trabajo. La cantidad que se produce, dados estos factores, depende del estado de la tecnología.
■ Suponiendo que hay rendimientos constantes a escala, la fun- ción de producción agregada implica que la producción por trabajador puede aumentar debido a que aumenta el capital por trabajador o a que mejora el estado de la tecnología.
■ La acumulación de capital no puede mantener por sí sola el crecimiento de la producción per cápita indefinidamente. No obstante, la cantidad que ahorra un país es importante porque la tasa de ahorro determina el nivel de producción per cápita,
cuando no su tasa de crecimiento.
■
El crecimiento continuo de la producción per cápita se debe, en última instancia, al progreso tecnológico. Tal vez la cuestión más importante en la teoría del crecimiento sea averiguar cuá- les son los determinantes del progreso tecnológico.
Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 213
Resumen
crecimiento, 199 escala logarítmica, 199 nivel de vida, 200 producción per cápita, 200 poder adquisitivo, 201 paridad del poder adquisitivo (PPP), 201 paradoja de Easterlin, 204 fuerza del interés compuesto, 205 convergencia, 206 trampa maltusiana, 207
cuatro tigres asiáticos, 208 función de producción agregada, 209 estado de la tecnología, 210 rendimientos constantes a escala, 210 rendimientos decrecientes del capital, 210 rendimientos decrecientes del trabajo, 211 acumulación de capital, 212 progreso tecnológico, 212 tasa de ahorro, 212
Conceptos clave
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214 El largo plazo El núcleo
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. En una escala logarítmica, una variable que aumenta al 5 %
anual se desplazará a lo largo de una recta con una pendiente positiva de 0,05.
b.
El precio de los alimentos es más alto en los países pobres que en los ricos.
c
.
Los datos sugieren que en los países ricos la felicidad aumenta
conforme mayor es la producción per cápita.
d. En casi todos los países del mundo la producción per cápita está
convergiendo hacia el nivel de producción per cápita de Esta- dos Unidos.
e.
Durante unos 1.000 años después de la caída del Imperio
Romano, la producción per cápita apenas creció en Europa, debido a que los aumentos de la producción conllevaban un aumento proporcional de la población.
f.
La acumulación de capital no afecta al nivel de producción a
largo plazo; solo le afecta el progreso tecnológico.
g. La función de producción agregada es una relación entre la
producción, por una parte, y el trabajo y el capital, por otra.
2. Suponga que el consumidor medio de México y el consumidor medio
de Estados Unidos compran las cantidades y pagan los precios que se indican en el cuadro adjunto:
Alimentos Servicios de transporte
Precio Cantidad Precio Cantidad
México 5 pesos 400 20 pesos 200
Estados Unidos1 dólar 1.000 2 dólar
es 2.000
a.
Calcule el consumo per cápita de Estados Unidos en dólares.
b. Calcule el consumo per cápita de México en pesos.
c. Suponga que un dólar vale 10 pesos. Calcule el consumo per
cápita mexicano en dólares.
d. Utilice el método de la paridad del poder adquisitivo y los pre-
cios de Estados Unidos para calcular el consumo per cápita mexicano en dólares.
e.
¿En qué medida es menor el nivel de vida de México que el de
Estados Unidos con cada uno de los métodos? ¿Hay alguna di- ferencia dependiendo del método elegido?
3.
Considere la función de producción
Y = K√N√
a. Calcule la producción cuando K = 49 y N = 81.
b. Si tanto el capital como el trabajo se duplican, ¿qué ocurre con
la producción?
c. ¿Se caracteriza esta función de producción por tener rendi-
mientos constantes a escala? Explique su respuesta.
d. Formule esta función de producción como una relación entre
la producción por trabajador y el capital por trabajador.
e. Sea K/N = 4. ¿Cuál es el valor de Y/N? Ahora duplique K/N
hasta 8. ¿Se duplica Y/N como consecuencia?
f. ¿Muestra rendimientos constantes a escala la relación entre la
producción por trabajador y el capital por trabajador?
g. ¿Es su respuesta al apartado (f) igual que su respuesta al (c)?
¿Por qué sí o por qué no?
h. Represente gráficamente la relación entre la producción por
trabajador y el capital por trabajador. ¿Tiene la misma forma
general que la relación del Gráfico 10.4? Explique su respuesta.
PROFUNDICE
4. Las tasas de crecimiento del capital y de la producción
Considere la función de producción del problema 3. Suponga que N
es constante e igual a 1. Observe que si z = x
a
, entonces g
z
≈ ag
x
, donde
g
z
y g
x
son las tasas de crecimiento de z y x.
a.
Dada esta relación aproximada entre tasas de crecimiento, ob-
tenga la relación entre la tasa de crecimiento de la producción
y la tasa de crecimiento del capital.
b. Suponga que queremos que la producción crezca un 2 %
anual. ¿Cuál debe ser la tasa de crecimiento del capital?
c. ¿Qué ocurre en el apartado (b) con el cociente entre el capital y
la producción a lo largo del tiempo?
d. ¿Es posible mantener indefinidamente un crecimiento de la
producción del 2 % en esta economía? ¿Por qué sí o por qué no?
5. Entre 1950 y 1973, las tasas de crecimiento de Francia, Alemania
y Japón fueron todas ellas al menos dos puntos porcentuales más altas que las de Estados Unidos. Sin embargo, los avances tecnológicos más importantes de ese periodo se realizaron en Estados Unidos. ¿A qué puede deberse eso?
AMPLÍE
6.
La convergencia entre Japón y Estados Unidos desde 1960
La Agencia de Estadísticas Laborales estadounidense mantiene un
sitio web fácil de usar con datos del PIB per cápita: http://www.bls.gov/
ilc/intl_gdp_capita_gdp_hour.htm#table0. Recoja datos del PIB per
cápita de Japón y de Estados Unidos en 1960, 1990 y el último año
disponible.
a.
Calcule las tasas de crecimiento anual medio del PIB per cápita
de Estados Unidos y de Japón en dos periodos de tiempo: 1960 a 1990 y desde 1990 hasta el último año disponible. ¿Tendió a converger el nivel de producción real per cápita de Japón con el de Estados Unidos en cada uno de esos dos periodos? Explique su respuesta.
b.
Suponga que en todos los años transcurridos desde 1990, Ja-
pón y Estados Unidos hubiesen mantenido cada uno sus tasas de crecimiento medio anual del periodo 1960-1990. ¿Qué dife- rencia habría actualmente entre el PIB real per cápita de Japón y el de Estados Unidos?
c.
¿Qué ha ocurrido realmente con el crecimiento del PIB real per
cápita de Japón y de Estados Unidos entre 1990 y el último año disponible?
7.
Convergencia de dos grupos de países
Visite el sitio web de las Penn World Tables y recoja datos del PIB
real per cápita (serie encadenada) de Estados Unidos, Francia, Bélgica, Italia, Etiopía, Kenia, Nigeria y Uganda desde 1951 hasta 2011 (o el año más reciente del que se disponga de datos). Deberá descargarse la serie encadenada del PIB real total en dólares estadounidenses de 2005 y la serie de población. Para cada país y para cada año, defina el cociente
Preguntas y problemas
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Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 215
entr
e su PIB real per cápita y el de Estados Unidos (de forma que ese
cociente sea igual a 1 para Estados Unidos todos los años).
a.
Represente gráficamente los cocientes de Francia, Bélgica e
Italia correspondientes al periodo del que tiene datos. ¿Corro-
boran sus datos la idea de convergencia de Francia, Bélgica e
Italia con Estados Unidos?
b.
Represente gráficamente los cocientes de Etiopía, Kenia, Nige-
ria y Uganda. ¿Corroboran estos datos la idea de convergencia de Etiopía, Kenia, Nigeria y Uganda con Estados Unidos?
8.
Éxitos y fracasos del crecimiento
Acceda al sitio web de las Penn World Tables y recoja datos del PIB
real per cápita (serie encadenada) en 1970 de todos los países de los que se disponga de datos. Haga lo mismo con un año reciente, por ejemplo, con un año anterior al último año disponible en las Penn World Tables (si elige el último año disponible, las Penn World Tables podrían no incluir los datos de algunos países relevantes para esta pregunta).
a.
Ordene los países en función del PIB per cápita en 1970. Enu-
mere los países con los 10 niveles más altos de PIB per cápita en
1970. ¿Hay alguna sorpresa?
b.
Realice el análisis del apartado (a) con el año más reciente del
que haya recogido datos. ¿Ha cambiado la composición de los 10 países más ricos desde 1970?
c.
Utilice todos los países para los que hay datos tanto en 1970
como en el último año. ¿Cuáles han sido los cinco países con mayor incremento porcentual del PIB real per cápita?
d.
Utilice todos los países para los que hay datos tanto en 1970
como en el último año. ¿Cuáles han sido los cinco países con menor incremento porcentual del PIB real per cápita?
e.
Realice una breve búsqueda en Internet sobre el país del apar-
tado (c) con el mayor aumento del PIB per cápita o del país del apartado (d) con el menor aumento. ¿Puede averiguar las razones del éxito económico o del fracaso económico de este país?
■
Brad deLong tiene algunos artículos fascinantes sobre
el crecimiento (http://web.efzg.hr/dok/MGR/vcavrak//
Berkeley %20Faculty % 20Lunch %20Talk.pdf). Lea, en
particular, «Berkeley Faculty Lunch Talk: Main Themes
of Twentieth Century Economic History», que se refiere a
muchos de los temas de este capítulo.
■
Para una presentación general de los hechos sobre el crecimiento, véase Angus Maddison, The World Economy. A Millenium Perspective (2001).
■ El sitio web correspondiente, www.theworldeconomy. org, contiene un gran número de hechos y datos sobre el crecimiento en los dos últimos milenios.
■ El Capítulo 3 de William Baumol, Sue Anne Batey Blackman y Edward Wolff, Productivity and American Leadership (1989), contiene una gráfica descripción de cómo ha cambiado la vida en Estados Unidos desde mediados de la década de 1880 gracias al crecimiento.
Lecturas recomendadas
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D
217
11
esde 1970, la tasa de ahorro de Estados Unidos —el cociente entre el ahorro y el producto in-
terior bruto (PIB)— solo ha sido, en promedio, del 17 %, frente al 22 % de Alemania y el 30 %
de Japón. ¿Puede esto explicar por qué la tasa de crecimiento de Estados Unidos ha sido más
baja que las de la mayoría de los países de la OCDE durante los últimos 50 años? ¿Un aumento
de la tasa de ahorro de Estados Unidos conllevaría un crecimiento sostenido más alto de la eco-
nomía estadounidense en el futuro?
Ya hemos dado una respuesta básica a estas preguntas al final del Capítulo 10: no. A largo
plazo —importante matización a la que volveremos más adelante—, la tasa de crecimiento de
una economía no depende de su tasa de ahorro. No parece que la menor tasa de crecimiento de
Estados Unidos en los últimos 40 años se deba principalmente a una baja tasa de ahorro. Ni ca-
bría esperar que un aumento de la tasa de ahorro conllevase un crecimiento sostenido más alto
de la economía estadounidense.
Sin embargo, esta conclusión no significa que no deba preocuparnos la baja tasa de aho-
rro de Estados Unidos. Aunque la tasa de ahorro no afecte permanentemente a la tasa de cre-
cimiento, sí afecta al nivel de producción y al nivel de vida. Un aumento de la tasa de ahorro in-
duciría un mayor crecimiento durante algún tiempo y, a la larga, un nivel de vida más alto en
Estados Unidos.
Este capítulo se centra en los efectos de la tasa de ahorro sobre el nivel y la tasa de creci-
miento de la producción.
Las Secciones 11.1 y 11.2 examinan las relaciones entre la producción y la acumulación de
capital y los efectos de la tasa de ahorro.
La Sección 11.3 introduce algunas cifras para hacernos una idea más cabal de los órdenes
de magnitud.
La Sección 11.4 amplia nuestro análisis para tener en cuenta no solo el capital físico, sino
también el capital humano.
El ahorro,
la acumulación
de capital
y la producción
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218 El largo plazo El núcleo
11.1 Las relaciones entre la producción
y el capital
En el centro de la determinación de la producción a largo plazo se encuentran dos relaciones
entre la producción y el capital:
■
La cantidad de capital determina la cantidad de producción que se obtiene.
■ La cantidad de producción determina la cantidad de ahorro y, a su vez, la cantidad de capital que se acumula con el paso del tiempo.
Estas dos relaciones, que se representan en el Gráfico 11.1, determinan conjuntamente
la evolución de la producción y del capital a lo largo del tiempo. La flecha de color verde recoge la primera relación, que va del capital a la producción. Las flechas azul y violeta reco- gen las dos partes de la segunda relación, que van de la producción al ahorro y la inversión, y de la inversión a la variación del stock de capital. Examinemos cada relación por separado.
Los efectos del capital en la producción
En la Sección 10.3 ya comenzamos examinando la primera de estas dos relaciones, a saber, el efecto del capital en la producción. Introdujimos la función de producción agregada y vimos que suponiendo que hay rendimientos constantes a escala, podemos formular la siguiente relación entre la producción y el capital por trabajador:
218 The Long Run The Core
11-1 Interactions between Output and Capital
At the center of the determination of output in the long run are two relations between output and capital:
■■The amount of capital determines the amount of output being produced.
■■The amount of output being produced determines the amount of saving and, in turn, the amount of capital being accumulated over time.
Together, these two relations, which are represented in Figure 11-1, determine the evolution of output and capital over time. The green arrow captures the first relation,
from capital to output. The blue and purple arrows capture the two parts of the second
relation, from output to saving and investment, and from investment to the change in
the capital stock. Let’s look at each relation in turn.
The Effects of Capital on Output
We started discussing the first of these two relations, the effect of capital on output, in
Section 10-3. There we introduced the aggregate production function and you saw that,
under the assumption of constant returns to scale, we can write the following relation
between output and capital per worker:
Y
N
=Fa
K
N
, 1b
Output per worker 1Y>N2 is an increasing function of capital per worker 1K>N2.
Under the assumption of decreasing returns to capital, the effect of a given increase in capital per worker on output per worker decreases as the ratio of capital per worker gets larger. When capital per worker is already high, further increases in capital per worker have only a small effect on output per worker.
To simplify notation, we will rewrite this relation between output and capital per
worker simply as
Y
N
=fa
K
N
b
where the function f represents the same relation between output and capital per worker
as the function F:
fa
K
N
bKFa
K
N
, 1b
In this chapter, we shall make two further assumptions:
■■The first is that the size of the population, the participation rate, and the unemploy- ment rate are all constant. This implies that employment, N, is also constant. To see why, go back to the relations we saw in Chapter 2 and again in Chapter 7, between
population, the labor force, unemployment, and employment.
c
Suppose, for example, the
function F has the “double
square root” form
F1K, N2 =
2K2N, so
Y=2K2N
Divide both sides by N, so
Y>N=2K2N>N
Note 2N>N=2N>12N2N2
Using this result in the preced- ing equation leads to a model of income per person:
Y>N=2K>2N=2K>N
So, in this case, the function f giving the relation between output per worker and capi- tal per worker is simply the square root function
f1K>N2=2K>N
Capital
stock
Change in
the capital
stock
Saving/investment
Output/income
Figure 11-1
Capital, Output, and
Saving/Investment
MyEconLab Animation
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La producción por trabajador (Y/N) es una función creciente del capital por trabaja-
dor (K/N). Suponiendo que el capital muestra rendimientos decrecientes, los efectos de un aumento dado del capital por trabajador en la producción por trabajador disminuyen con- forme aumenta el cociente de capital por trabajador. Cuando el capital por trabajador ya es muy elevado, los aumentos adicionales del capital por trabajador solo producen un pequeño efecto en la producción por trabajador.
Para simplificar la notación, formularemos la relación entre la producción y el capital
por trabajador simplemente como:
218 The Long Run The Core
11-1 Interactions between Output and Capital
At the center of the determination of output in the long run are two relations between output and capital:
■■The amount of capital determines the amount of output being produced.
■■The amount of output being produced determines the amount of saving and, in turn, the amount of capital being accumulated over time.
Together, these two relations, which are represented in Figure 11-1, determine the evolution of output and capital over time. The green arrow captures the first relation,
from capital to output. The blue and purple arrows capture the two parts of the second
relation, from output to saving and investment, and from investment to the change in
the capital stock. Let’s look at each relation in turn.
The Effects of Capital on Output
We started discussing the first of these two relations, the effect of capital on output, in
Section 10-3. There we introduced the aggregate production function and you saw that,
under the assumption of constant returns to scale, we can write the following relation
between output and capital per worker:
Y
N
=Fa
K
N
, 1b
Output per worker 1Y>N2 is an increasing function of capital per worker 1K>N2.
Under the assumption of decreasing returns to capital, the effect of a given increase in capital per worker on output per worker decreases as the ratio of capital per worker gets larger. When capital per worker is already high, further increases in capital per worker have only a small effect on output per worker.
To simplify notation, we will rewrite this relation between output and capital per
worker simply as
Y
N
=fa
K
N
b
where the function f represents the same relation between output and capital per worker
as the function F:
fa
K
N
bKFa
K
N
, 1b
In this chapter, we shall make two further assumptions:
■■The first is that the size of the population, the participation rate, and the unemploy- ment rate are all constant. This implies that employment, N, is also constant. To see why, go back to the relations we saw in Chapter 2 and again in Chapter 7, between
population, the labor force, unemployment, and employment.
c
Suppose, for example, the
function F has the “double
square root” form
F1K, N2 =
2K2N, so
Y=2K2N
Divide both sides by N, so
Y>N=2K2N>N
Note 2N>N=2N>12N2N2
Using this result in the preced- ing equation leads to a model of income per person:
Y>N=2K>2N=2K>N
So, in this case, the function f giving the relation between output per worker and capi- tal per worker is simply the square root function
f1K>N2=2K>N
Capital
stock
Change in
the capital
stock
Saving/investment
Output/income
Figure 11-1
Capital, Output, and
Saving/Investment
MyEconLab Animation
M11_BLAN0581_07_SE_C11.indd 218 13/04/16 12:05 pm
donde la función f representa la misma relación entre la producción y el capital por trabaja- dor que la función F:
218 The Long Run The Core
11-1 Interactions between Output and Capital
At the center of the determination of output in the long run are two relations between output and capital:
■■The amount of capital determines the amount of output being produced.
■■The amount of output being produced determines the amount of saving and, in turn, the amount of capital being accumulated over time.
Together, these two relations, which are represented in Figure 11-1, determine the evolution of output and capital over time. The green arrow captures the first relation,
from capital to output. The blue and purple arrows capture the two parts of the second
relation, from output to saving and investment, and from investment to the change in
the capital stock. Let’s look at each relation in turn.
The Effects of Capital on Output
We started discussing the first of these two relations, the effect of capital on output, in
Section 10-3. There we introduced the aggregate production function and you saw that,
under the assumption of constant returns to scale, we can write the following relation
between output and capital per worker:
Y
N
=Fa
K
N
, 1b
Output per worker 1Y>N2 is an increasing function of capital per worker 1K>N2.
Under the assumption of decreasing returns to capital, the effect of a given increase in capital per worker on output per worker decreases as the ratio of capital per worker gets larger. When capital per worker is already high, further increases in capital per worker have only a small effect on output per worker.
To simplify notation, we will rewrite this relation between output and capital per
worker simply as
Y
N
=fa
K
N
b
where the function f represents the same relation between output and capital per worker
as the function F:
fa
K
N
bKFa
K
N
, 1b
In this chapter, we shall make two further assumptions:
■■The first is that the size of the population, the participation rate, and the unemploy- ment rate are all constant. This implies that employment, N, is also constant. To see why, go back to the relations we saw in Chapter 2 and again in Chapter 7, between
population, the labor force, unemployment, and employment.
c
Suppose, for example, the
function F has the “double
square root” form
F1K, N2 =
2K2N, so
Y=2K2N
Divide both sides by N, so
Y>N=2K2N>N
Note 2N>N=2N>12N2N2
Using this result in the preced- ing equation leads to a model of income per person:
Y>N=2K>2N=2K>N
So, in this case, the function f giving the relation between output per worker and capi- tal per worker is simply the square root function
f1K>N2=2K>N
Capital
stock
Change in
the capital
stock
Saving/investment
Output/income
Figure 11-1
Capital, Output, and
Saving/Investment
MyEconLab Animation
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En este capítulo haremos otros dos supuestos:
■ En primer lugar, el tamaño de la población, la tasa de actividad y la tasa de desempleo se mantienen todos constantes. Eso significa que el empleo, N, también se mantiene cons- tante. Para ver por qué, volvamos a las relaciones que vimos en el Capítulo 2 y de nuevo en el 7 entre la población, la población activa, el desempleo y el empleo.
Supongamos, por ejemplo, que
la función F tiene la siguiente
forma de doble raíz cuadrada
F(K, N) =
218 The Long Run The Core
11-1 Interactions between Output and Capital
At the center of the determination of output in the long run are two relations between
output and capital:
■■The amount of capital determines the amount of output being produced.
■■The amount of output being produced determines the amount of saving and, in
turn, the amount of capital being accumulated over time.
Together, these two relations, which are represented in Figure 11-1, determine the
evolution of output and capital over time. The green arrow captures the first relation,
from capital to output. The blue and purple arrows capture the two parts of the second
relation, from output to saving and investment, and from investment to the change in
the capital stock. Let’s look at each relation in turn.
The Effects of Capital on Output
We started discussing the first of these two relations, the effect of capital on output, in
Section 10-3. There we introduced the aggregate production function and you saw that,
under the assumption of constant returns to scale, we can write the following relation
between output and capital per worker:
Y
N
=Fa
K
N
, 1b
Output per worker 1Y>N2 is an increasing function of capital per worker 1K>N2.
Under the assumption of decreasing returns to capital, the effect of a given increase in capital per worker on output per worker decreases as the ratio of capital per worker gets larger. When capital per worker is already high, further increases in capital per worker have only a small effect on output per worker.
To simplify notation, we will rewrite this relation between output and capital per
worker simply as
Y
N
=fa
K
N
b
where the function f represents the same relation between output and capital per worker
as the function F:
fa
K
N
bKFa
K
N
, 1b
In this chapter, we shall make two further assumptions:
■■The first is that the size of the population, the participation rate, and the unemploy- ment rate are all constant. This implies that employment, N, is also constant. To see why, go back to the relations we saw in Chapter 2 and again in Chapter 7, between
population, the labor force, unemployment, and employment.
c
Suppose, for example, the
function F has the “double
square root” form
F1K, N2 =
2K2N, so
Y=2K2N
Divide both sides by N, so
Y>N=2K2N>N
Note 2N>N=2N>12N2N2
Using this result in the preced- ing equation leads to a model of income per person:
Y>N=2K>2N=2K>N
So, in this case, the function f giving the relation between output per worker and capi- tal per worker is simply the square root function
f1K>N2=2K>N
Capital
stock
Change in
the capital
stock
Saving/investment
Output/income
Figure 11-1
Capital, Output, and
Saving/Investment
MyEconLab Animation
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; así:
218 The Long Run The Core
11-1 Interactions between Output and Capital
At the center of the determination of output in the long run are two relations between
output and capital:
■■The amount of capital determines the amount of output being produced.
■■The amount of output being produced determines the amount of saving and, in
turn, the amount of capital being accumulated over time.
Together, these two relations, which are represented in Figure 11-1, determine the
evolution of output and capital over time. The green arrow captures the first relation,
from capital to output. The blue and purple arrows capture the two parts of the second
relation, from output to saving and investment, and from investment to the change in
the capital stock. Let’s look at each relation in turn.
The Effects of Capital on Output
We started discussing the first of these two relations, the effect of capital on output, in
Section 10-3. There we introduced the aggregate production function and you saw that,
under the assumption of constant returns to scale, we can write the following relation
between output and capital per worker:
Y
N
=Fa
K
N
, 1b
Output per worker 1Y>N2 is an increasing function of capital per worker 1K>N2.
Under the assumption of decreasing returns to capital, the effect of a given increase in capital per worker on output per worker decreases as the ratio of capital per worker gets larger. When capital per worker is already high, further increases in capital per worker have only a small effect on output per worker.
To simplify notation, we will rewrite this relation between output and capital per
worker simply as
Y
N
=fa
K
N
b
where the function f represents the same relation between output and capital per worker
as the function F:
fa
K
N
bKFa
K
N
, 1b
In this chapter, we shall make two further assumptions:
■■The first is that the size of the population, the participation rate, and the unemploy- ment rate are all constant. This implies that employment, N, is also constant. To see why, go back to the relations we saw in Chapter 2 and again in Chapter 7, between
population, the labor force, unemployment, and employment.
c
Suppose, for example, the
function F has the “double
square root” form
F1K, N2 =
2K2N, so
Y=2K2N
Divide both sides by N, so
Y>N=2K2N>N
Note 2N>N=2N>12N2N2
Using this result in the preced- ing equation leads to a model of income per person:
Y>N=2K>2N=2K>N
So, in this case, the function f giving the relation between output per worker and capi- tal per worker is simply the square root function
f1K>N2=2K>N
Capital
stock
Change in
the capital
stock
Saving/investment
Output/income
Figure 11-1
Capital, Output, and
Saving/Investment
MyEconLab Animation
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Dividiendo ambos miembros entre N:
218 The Long Run The Core
11-1 Interactions between Output and Capital
At the center of the determination of output in the long run are two relations between
output and capital:
■■The amount of capital determines the amount of output being produced.
■■The amount of output being produced determines the amount of saving and, in
turn, the amount of capital being accumulated over time.
Together, these two relations, which are represented in Figure 11-1, determine the
evolution of output and capital over time. The green arrow captures the first relation,
from capital to output. The blue and purple arrows capture the two parts of the second
relation, from output to saving and investment, and from investment to the change in
the capital stock. Let’s look at each relation in turn.
The Effects of Capital on Output
We started discussing the first of these two relations, the effect of capital on output, in
Section 10-3. There we introduced the aggregate production function and you saw that,
under the assumption of constant returns to scale, we can write the following relation
between output and capital per worker:
Y
N
=Fa
K
N
, 1b
Output per worker 1Y>N2 is an increasing function of capital per worker 1K>N2.
Under the assumption of decreasing returns to capital, the effect of a given increase in capital per worker on output per worker decreases as the ratio of capital per worker gets larger. When capital per worker is already high, further increases in capital per worker have only a small effect on output per worker.
To simplify notation, we will rewrite this relation between output and capital per
worker simply as
Y
N
=fa
K
N
b
where the function f represents the same relation between output and capital per worker
as the function F:
fa
K
N
bKFa
K
N
, 1b
In this chapter, we shall make two further assumptions:
■■The first is that the size of the population, the participation rate, and the unemploy- ment rate are all constant. This implies that employment, N, is also constant. To see why, go back to the relations we saw in Chapter 2 and again in Chapter 7, between
population, the labor force, unemployment, and employment.
c
Suppose, for example, the
function F has the “double
square root” form
F1K, N2 =
2K2N, so
Y=2K2N
Divide both sides by N, so
Y>N=2K2N>N
Note 2N>N=2N>12N2N2
Using this result in the preced- ing equation leads to a model of income per person:
Y>N=2K>2N=2K>N
So, in this case, the function f giving the relation between output per worker and capi- tal per worker is simply the square root function
f1K>N2=2K>N
Capital
stock
Change in
the capital
stock
Saving/investment
Output/income
Figure 11-1
Capital, Output, and
Saving/Investment
MyEconLab Animation
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Obsérvese que
218 The Long Run The Core
11-1 Interactions between Output and Capital
At the center of the determination of output in the long run are two relations between
output and capital:
■■The amount of capital determines the amount of output being produced.
■■The amount of output being produced determines the amount of saving and, in
turn, the amount of capital being accumulated over time.
Together, these two relations, which are represented in Figure 11-1, determine the
evolution of output and capital over time. The green arrow captures the first relation,
from capital to output. The blue and purple arrows capture the two parts of the second
relation, from output to saving and investment, and from investment to the change in
the capital stock. Let’s look at each relation in turn.
The Effects of Capital on Output
We started discussing the first of these two relations, the effect of capital on output, in
Section 10-3. There we introduced the aggregate production function and you saw that,
under the assumption of constant returns to scale, we can write the following relation
between output and capital per worker:
Y
N
=Fa
K
N
, 1b
Output per worker 1Y>N2 is an increasing function of capital per worker 1K>N2.
Under the assumption of decreasing returns to capital, the effect of a given increase in capital per worker on output per worker decreases as the ratio of capital per worker gets larger. When capital per worker is already high, further increases in capital per worker have only a small effect on output per worker.
To simplify notation, we will rewrite this relation between output and capital per
worker simply as
Y
N
=fa
K
N
b
where the function f represents the same relation between output and capital per worker
as the function F:
fa
K
N
bKFa
K
N
, 1b
In this chapter, we shall make two further assumptions:
■■The first is that the size of the population, the participation rate, and the unemploy- ment rate are all constant. This implies that employment, N, is also constant. To see why, go back to the relations we saw in Chapter 2 and again in Chapter 7, between
population, the labor force, unemployment, and employment.
c
Suppose, for example, the
function F has the “double
square root” form
F1K, N2 =
2K2N, so
Y=2K2N
Divide both sides by N, so
Y>N=2K2N>N
Note 2N>N=2N>12N2N2
Using this result in the preced- ing equation leads to a model of income per person:
Y>N=2K>2N=2K>N
So, in this case, the function f giving the relation between output per worker and capi- tal per worker is simply the square root function
f1K>N2=2K>N
Capital
stock
Change in
the capital
stock
Saving/investment
Output/income
Figure 11-1
Capital, Output, and
Saving/Investment
MyEconLab Animation
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Introduciendo este resultado en la ecuación anterior obte- nemos un modelo de la renta per cápita:
218 The Long Run The Core
11-1 Interactions between Output and Capital
At the center of the determination of output in the long run are two relations between
output and capital:
■■The amount of capital determines the amount of output being produced.
■■The amount of output being produced determines the amount of saving and, in
turn, the amount of capital being accumulated over time.
Together, these two relations, which are represented in Figure 11-1, determine the
evolution of output and capital over time. The green arrow captures the first relation,
from capital to output. The blue and purple arrows capture the two parts of the second
relation, from output to saving and investment, and from investment to the change in
the capital stock. Let’s look at each relation in turn.
The Effects of Capital on Output
We started discussing the first of these two relations, the effect of capital on output, in
Section 10-3. There we introduced the aggregate production function and you saw that,
under the assumption of constant returns to scale, we can write the following relation
between output and capital per worker:
Y
N
=Fa
K
N
, 1b
Output per worker 1Y>N2 is an increasing function of capital per worker 1K>N2.
Under the assumption of decreasing returns to capital, the effect of a given increase in capital per worker on output per worker decreases as the ratio of capital per worker gets larger. When capital per worker is already high, further increases in capital per worker have only a small effect on output per worker.
To simplify notation, we will rewrite this relation between output and capital per
worker simply as
Y
N
=fa
K
N
b
where the function f represents the same relation between output and capital per worker
as the function F:
fa
K
N
bKFa
K
N
, 1b
In this chapter, we shall make two further assumptions:
■■The first is that the size of the population, the participation rate, and the unemploy- ment rate are all constant. This implies that employment, N, is also constant. To see why, go back to the relations we saw in Chapter 2 and again in Chapter 7, between
population, the labor force, unemployment, and employment.
c
Suppose, for example, the
function F has the “double
square root” form
F1K, N2 =
2K2N, so
Y=2K2N
Divide both sides by N, so
Y>N=2K2N>N
Note 2N>N=2N>12N2N2
Using this result in the preced- ing equation leads to a model of income per person:
Y>N=2K>2N=2K>N
So, in this case, the function f giving the relation between output per worker and capi- tal per worker is simply the square root function
f1K>N2=2K>N
Capital
stock
Change in
the capital
stock
Saving/investment
Output/income
Figure 11-1
Capital, Output, and
Saving/Investment
MyEconLab Animation
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Por tanto, en este caso, la fun- ción f que indica la relación en-
tre la producción por trabaja- dor y el capital por trabajador es simplemente la función de raíz cuadrada:
218 The Long Run The Core
11-1 Interactions between Output and Capital
At the center of the determination of output in the long run are two relations between
output and capital:
■■The amount of capital determines the amount of output being produced.
■■The amount of output being produced determines the amount of saving and, in
turn, the amount of capital being accumulated over time.
Together, these two relations, which are represented in Figure 11-1, determine the
evolution of output and capital over time. The green arrow captures the first relation,
from capital to output. The blue and purple arrows capture the two parts of the second
relation, from output to saving and investment, and from investment to the change in
the capital stock. Let’s look at each relation in turn.
The Effects of Capital on Output
We started discussing the first of these two relations, the effect of capital on output, in
Section 10-3. There we introduced the aggregate production function and you saw that,
under the assumption of constant returns to scale, we can write the following relation
between output and capital per worker:
Y
N
=Fa
K
N
, 1b
Output per worker 1Y>N2 is an increasing function of capital per worker 1K>N2.
Under the assumption of decreasing returns to capital, the effect of a given increase in capital per worker on output per worker decreases as the ratio of capital per worker gets larger. When capital per worker is already high, further increases in capital per worker have only a small effect on output per worker.
To simplify notation, we will rewrite this relation between output and capital per
worker simply as
Y
N
=fa
K
N
b
where the function f represents the same relation between output and capital per worker
as the function F:
fa
K
N
bKFa
K
N
, 1b
In this chapter, we shall make two further assumptions:
■■The first is that the size of the population, the participation rate, and the unemploy- ment rate are all constant. This implies that employment, N, is also constant. To see why, go back to the relations we saw in Chapter 2 and again in Chapter 7, between
population, the labor force, unemployment, and employment.
c
Suppose, for example, the
function F has the “double
square root” form
F1K, N2 =
2K2N, so
Y=2K2N
Divide both sides by N, so
Y>N=2K2N>N
Note 2N>N=2N>12N2N2
Using this result in the preced- ing equation leads to a model of income per person:
Y>N=2K>2N=2K>N
So, in this case, the function f giving the relation between output per worker and capi- tal per worker is simply the square root function
f1K>N2=2K>N
Capital
stock
Change in
the capital
stock
Saving/investment
Output/income
Figure 11-1
Capital, Output, and
Saving/Investment
MyEconLab Animation
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Stock
de capital
Variación
del stock
de capital
Ahorro/inversión
Producción/renta
Gráfico 11.1
El capital, la producción
y el ahorro/la inversión
M11_BLAN5350_07_SE_C11.indd 218 16/01/17 14:00

Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 219
— La población activa es igual a la población multiplicada por la tasa de actividad. Por
tanto, si la población se mantiene constante y la tasa de actividad se mantiene cons-
tante, la población activa también se mantiene constante.
— El empleo, a su vez, es igual a la población activa multiplicada por 1 menos la tasa de
desempleo. Por ejemplo, si el tamaño de la población activa es de 100 millones y la tasa de desempleo es del 5 %, el empleo es igual a 95 millones (100 millones multipli- cado por (1 – 0,05)). Por tanto, si la población activa se mantiene constante y la tasa de desempleo es constante, el empleo también se mantiene constante.
Con estos supuestos, la producción por trabajador, la producción per cápita y la pro- pia producción varían todas proporcionalmente. Aunque normalmente nos referimos a las variaciones de la producción o del capital por trabajador, para aligerar el texto a veces hablaremos simplemente de las variaciones de la producción o del capital omitiendo la matización «por trabajador» o «per cápita».
La razón por la que suponemos que N se mantiene constante es que así resulta más fácil
centrar la atención en el modo en que afecta la acumulación de capital al crecimiento: si N se
mantiene constante, el único factor de producción que varía con el paso del tiempo es el capi- tal. Sin embargo, el supuesto no es realista, por lo que lo relajaremos en los dos siguientes capí- tulos. En el Capítulo 12 permitiremos un crecimiento constante de la población y el empleo. En el Capítulo 13 veremos cómo podemos integrar nuestro análisis del largo plazo, que no tiene en cuenta las fluctuaciones del empleo, en nuestro análisis anterior del corto y el medio plazo, que centraba la atención precisamente en estas fluctuaciones del empleo (así como de la producción y del desempleo). Es mejor dejar ambos pasos para capítulos posteriores.
■
El segundo supuesto es que no existe progreso tecnológico, por lo que la función de pro- ducción f (o su equivalente F) no varía con el paso del tiempo.
Una vez más, la razón por la que hacemos este supuesto —claramente contrario a
la realidad— se halla en que nos permite centrar la atención en el papel de la acumula- ción de capital. En el Capítulo 12 introduciremos el progreso tecnológico y veremos que las conclusiones básicas que extraemos aquí sobre el papel que desempeña el capital en el crecimiento también son válidas cuando hay progreso tecnológico. Es mejor dejar este paso para más adelante.
Con estos dos supuestos, nuestra primera relación entre la producción y el capital por
trabajador, desde el lado de la producción, puede formularse como:

Chapter 11 Saving, Capital Accumulation, and Output 219
–The labor force is equal to population multiplied by the participation rate. So if
population is constant and the participation rate is constant, the labor force is
also constant.
–Employment, in turn, is equal to the labor force multiplied by 1 minus the unem-
ployment rate. If, for example, the size of the labor force is 100 million and the
unemployment rate is 5%, then employment is equal to 95 million (100 million
times (1 - 0.05)). So, if the labor force is constant and the unemployment rate is
constant, employment is also constant.
Under these assumptions, output per worker, output per person, and output itself
all move proportionately. Although we will usually refer to movements in output or
capital per worker, to lighten the text we shall sometimes just talk about movements
in output or capital, leaving out the “per worker” or “per person” qualification.
The reason for assuming that N is constant is to make it easier to focus on how
capital accumulation affects growth. If N is constant, the only factor of production
that changes over time is capital. The assumption is not realistic, however, so we will
relax it in the next two chapters. In Chapter 12, we will allow for steady population
and employment growth. In Chapter 13, we shall see how we can integrate our
analysis of the long run—which ignores fluctuations in employment—with our
earlier analysis of the short and medium runs—which focused precisely on these
fluctuations in employment (and the associated fluctuations in output and unem-
ployment). Both steps are better left to later .
■■The second assumption is that there is no technological progress, so the production
function f (or, equivalently, F) does not change over time.
Again, the reason for making this assumption—which is obviously contrary to
reality—is to focus just on the role of capital accumulation. In Chapter 12, we shall
introduce technological progress and see that the basic conclusions we derive here
about the role of capital in growth also hold when there is technological progress.
Again, this step is better left to later.
With these two assumptions, our first relation between output and capital per
worker, from the production side, can be written as

Y
t
N
=fa
K
t
N
b (11.1)
where we have introduced time indexes for output and capital—but not for labor, N,
which we assume to be constant and so does not need a time index.
In words: Higher capital per worker leads to higher output per worker.
The Effects of Output on Capital Accumulation
To derive the second relation between output and capital accumulation, we proceed in
two steps.
First, we derive the relation between output and investment.
Then we derive the relation between investment and capital accumulation.
Output and Investment
To derive the relation between output and investment, we make three assumptions:
■■We continue to assume that the economy is closed. As we saw in Chapter 3 (equa-
tion (3.10)), this means that investment, I, is equal to saving—the sum of private
saving, S, and public saving,
T-G.
I=S+1T-G2
bIn the United States in 2014,
output per person (in 2005 PPP
dollars) was $46,400; output
per worker was much higher,
at $100,790. (From these two
numbers, can you derive the
ratio of employment to popu-
lation?)
From the production side: The
level of capital per worker de-
termines the level of output
per worker.
b
As we shall see in Chapter 17,
saving and investment need
not be equal in an open econ-
omy. A country can save less
than it invests, and borrow the
difference from the rest of the
world. This is indeed the case
for the United States today.
b
M11_BLAN0581_07_SE_C11.indd 219 13/04/16 12:05 pm

(11.1)
donde hemos introducido índices tempor
ales en el caso de la producción y del capital, pero
no en el del trabajo, N, que suponemos que se mantiene constante, por lo que no necesita un índice temporal.
En palabras, cuando aumenta el capital por trabajador, también aumenta la producción
por trabajador.
Los efectos de la producción en la acumulación de capital
Para hallar la segunda relación entre la producción y la acumulación de capital, seguimos dos pasos.
Primero, hallamos la relación entra la producción y la inversión. Luego hallamos la relación entre la inversión y la acumulación de capital.
La producción y la inversión
Para hallar la relación entre la producción y la inversión, hacemos tres supuestos:
■ Continuamos suponiendo que estamos analizando una economía cerrada. Como vimos
en el Capítulo 3 (ecuación (3.10)), eso significa que la inversión, I, es igual al ahorro, que
es la suma del ahorro privado, S, y el ahorro público, T – G:
I = S + (T – G)
En 2014, la producción per cá-
pita de Estados Unidos (en dó-
lares PPA de 2005) era 46.400
dólares; la producción por tra-
bajador era mucho mayor,
100.790 dólares (a partir de es-
tas dos cifras, ¿puede calcular
el cociente entre el empleo y la
población?)
Desde el punto de vista de la producción: el nivel de capi- tal por trabajador determina el
nivel de producción por traba-
jador.
Como veremos en el Capítulo 17, el ahorro y la inversión no tienen por qué ser iguales en una economía abierta. Un país puede ahorrar menos de lo que invierte y pedir prestada la dife-
rencia al resto del mundo. Así sucede en Estados Unidos en la actualidad.
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220 El largo plazo El núcleo
■

Para centrar la atención en la conducta del ahorro privado, suponemos que el ahorro
público, T – G, es igual a 0 (más adelante relajaremos este supuesto cuando centremos
la atención en la influencia de la política fiscal en el crecimiento). Con este supuesto, la
ecuación anterior se convierte en:
I = S
La inversión es igual al ahorro privado.
■ Suponemos que el ahorro privado es proporcional a la renta, por lo que:
S = sY
El parámetro s es la tasa de ahorro y tiene un valor comprendido entre 0 y 1. Este
supuesto recoge dos hechos básicos sobre el ahorro. En primer lugar, no parece que la
tasa de ahorro aumente o disminuya sistemáticamente a medida que un país es más rico.
En segundo lugar, no parece que países más ricos tengan unas tasas de ahorro sistemáti-
camente mayores o menores que países más pobres.
Combinando estas dos relaciones anteriores e introduciendo índices temporales, tene-
mos una sencilla relación entre la inversión y la producción:
I
t
= sY
t
La inversión es proporcional a la producción: cuanto mayor es la producción, mayor es
el ahorro y, por tanto, mayor es la inversión.
La inversión y la acumulación de capital
El segundo paso relaciona la inversión, que es un flujo (las nuevas máquinas producidas y
las nuevas plantas construidas durante un determinado periodo de tiempo), con el capital,
que es un stock (las máquinas y las plantas existentes en la economía en un momento del
tiempo).
Imaginemos que el tiempo se mide en años, por lo que t representa el año t, t + 1 repre-
senta el año t + 1, etc. Imaginemos que el stock de capital se mide a comienzos de cada año,
por lo que K
t
es el stock de capital existente a comienzos del año t, K
t + 1
es el stock de capital
existente a comienzos del año t + 1, etc.
Supongamos que el capital se deprecia a una tasa d (que es la letra griega minúscula
delta) al año: es decir, de un año a otro, una proporción del stock de capital se estropea y deja
de servir. En otras palabras, una proporción (1 – d) del stock de capital permanece intacta de
un año a otro.
La evolución del stock de capital viene dada, pues, por:
K
t + 1
= (1 – d)K
t
+ I
t
El stock de capital existente a comienzos del año t + 1, K
t + 1
, es igual al stock de capi-
tal existente a comienzos del año t que sigue intacto en el año t + 1, (1 – d )K
t
, más el nuevo
stock de capital instalado durante el año t (es decir, la inversión realizada durante el año t, I
t
).
Ahora podemos combinar la relación entre la producción y la inversión, y la relación
entre la inversión y la acumulación de capital para hallar la segunda relación que necesita-
mos para analizar el crecimiento: la relación entre la producción y la acumulación de capital.
Sustituyendo la inversión por su expresión anterior y dividiendo los dos miembros entre
N (el número de trabajadores que hay en la economía) tenemos que:
220 The Long Run The Core
■■
To focus on the behavior of private saving, we assume that public saving,
T-G, is
equal to zero. (We shall later relax this assumption when we focus on the effects of
fiscal policy on growth.) With this assumption, the previous equation becomes
I=S
Investment is equal to private saving.
■■We assume that private saving is proportional to income, so
S=sY
The parameter s is the saving rate. It has a value between zero and 1. This assump-
tion captures two basic facts about saving. First, the saving rate does not appear to systematically increase or decrease as a country becomes richer. Second, richer countries do not appear to have systematically higher or lower saving rates than poorer ones.
Combining these two relations and introducing time indexes gives a simple relation
between investment and output:
I
t=sY
t
Investment is proportional to output; the higher output is, the higher is saving and
so the higher is investment.
Investment and Capital Accumulation
The second step relates investment, which is a flow (the new machines produced and
new plants built during a given period), to capital, which is a stock (the existing ma-
chines and plants in the economy at a point in time).
Think of time as measured in years, so t denotes year
t, t+1 denotes year t+1,
and so on. Think of the capital stock as being measured at the beginning of each year, so K
t refers to the capital stock at the beginning of year
t, K
t+1 to the capital stock at the
beginning of year t+1 and so on.
Assume that capital depreciates at rate d (the lowercase Greek letter delta) per year.
That is, from one year to the next, a proportion d of the capital stock breaks down and
becomes useless. Equivalently, a proportion 11-d2 of the capital stock remains intact
from one year to the next.
The evolution of the capital stock is then given by
K
t+1=11-d2K
t+I
t
The capital stock at the beginning of year t+1, K
t+1, is equal to the capital stock at
the beginning of year t, which is still intact in year t+1, 11-d2K
t, plus the new capi-
tal stock put in place during year t (i.e., investment during year t, I
t).
We can now combine the relation between output and investment and the relation
between investment and capital accumulation to obtain the second relation we need to think about growth: the relation from output to capital accumulation.
Replacing investment by its expression from above and dividing both sides by N (the
number of workers in the economy) gives
K
t+1
N
=11-d2
K
t
N
+s
Y
t
N
In words: Capital per worker at the beginning of year t+1 is equal to capital per
worker at the beginning of year t, adjusted for depreciation, plus investment per worker
during year t, which is equal to the saving rate times output per worker during year t.
You have now seen two speci-
fications of saving behavior
(equivalently consumption be-
havior): one for the short run in
Chapter 3, and one for the long
run in this chapter. You may
wonder how the two specifica-
tions relate to each other and
whether they are consistent.
The answer is yes. A full dis-
cussion is given in Chapter 15.
c
c
Recall: Flows are variables that
have a time dimension (that is,
they are defined per unit of
time); stocks are variables that
do not have a time dimension
(they are defined at a point in
time). Output, saving, and
investment are flows. Employ-
ment and capital are stocks.
M11_BLAN0581_07_SE_C11.indd 220 13/04/16 12:05 pm
En palabras, el capital por trabajador existente a comienzos del año t + 1 es igual al capi-
tal por trabajador existente a comienzos del año t, ajustado para tener en cuenta la depre-
ciación, más la inversión por trabajador realizada durante el año t, que es igual a la tasa de
ahorro multiplicada por la producción por trabajador durante el año t.
Ya hemos visto dos especifi-
caciones del comportamiento
del ahorro (en otras palabras,
del comportamiento del con-
sumo): una en el caso del corto
plazo en el Capítulo 3 y otra en
el caso del largo plazo en este
capítulo. Quizá se pregunte el
lector qué relación existe en-
tre las dos especificaciones y
si son coherentes. La respues-
ta es afirmativa. Para un análi-
sis más completo véase el Ca-
pítulo 15.
Recuérdese que los flujos son variables que tienen una di- mensión temporal (es decir, se definen por unidad de tiempo); los stocks son variables que no tienen una dimensión tempo-
ral (se definen en un momen-
to del tiempo). La producción, el ahorro y la inversión son flu- jos. El empleo y el stock de ca-
pital son stocks.
M11_BLAN5350_07_SE_C11.indd 220 16/01/17 14:00

Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 221
Desarrollando el término (1 – d )K
t
/N para obtener K
t
/N – dK
t
/N, pasando K
t
/N al primer
miembro de la ecuación y reordenando el segundo miembro, tenemos que:

Chapter 11 Saving, Capital Accumulation, and Output 221
Expanding the term 11-d2 K
t>N to K
t>N-dK
t>N, moving K
t>N to the left, and
reorganizing the right side,

K
t+1
N
-
K
t
N
=s
Y
t
N
-d
K
t
N
(11.2)
In words: The change in the capital stock per worker, represented by the difference
between the two terms on the left, is equal to saving per worker, represented by the first
term on the right, minus depreciation, represented by the second term on the right. This
equation gives us the second relation between output and capital per worker.
11-2 The Implications of Alternative
Saving Rates
We have derived two relations:
■■From the production side, we have seen in equation (11.1) how capital determines
output.
■■From the saving side, we have seen in equation (11.2) how output in turn deter -
mines capital accumulation.
We can now put the two relations together and see how they determine the behavior
of output and capital over time.
Dynamics of Capital and Output
Replacing output per worker
1Y
t>N2 in equation (11.2) by its expression in terms of
capital per worker from equation (11.1) gives

K
t+1
N
-
K
t
N
= s f a
K
t
N
b

- da
K
t
N
b (11.3)
change in capital = Invesment - depreciation
from year t to year t+1 during year t during year t
This relation describes what happens to capital per worker. The change in capital per
worker from this year to next year depends on the difference between two terms:
■■Investment per worker, the first term on the right: The level of capital per worker
this year determines output per worker this year. Given the saving rate, output
per worker determines the amount of saving per worker and thus the investment per
worker this year.
■■Depreciation per worker, the second term on the right: The capital stock per worker
determines the amount of depreciation per worker this year.
If investment per worker exceeds depreciation per worker, the change in capital per
worker is positive. Capital per worker increases.
If investment per worker is less than depreciation per worker, the change in capital
per worker is negative. Capital per worker decreases.
Given capital per worker, output per worker is then given by equation (11.1):
Y
t
N
=fa
K
t
N
b
Equations (11.3) and (11.1) contain all the information we need to understand the
dynamics of capital and output over time. The easiest way to interpret them is to use a
b
From the saving side: The level
of output per worker deter-
mines the change in the level
of capital per worker over time.
K
t>N 1 f1K
t>N2 1 sf1K
t>N2b
K
t>N 1 dK
t>Nb
M11_BLAN0581_07_SE_C11.indd 221 13/04/16 12:05 pm

(11.2)
En pala
bras, la variación del stock de capital por trabajador, representada por la diferen-
cia entre los dos términos del primer miembro, es igual al ahorro por trabajador, represen-
tado por el primer término del segundo miembro, menos la depreciación, representada por
el segundo término del segundo miembro. Esta ecuación indica la segunda relación entre la
producción y el capital por trabajador.
11.2
Las consecuencias de distintas tasas
de ahorro
Hemos obtenido dos relaciones:
■
Desde el punto de vista de la producción, hemos visto en la ecuación (11.1) que el capital determina la producción.
■ Desde el punto de vista del ahorro, hemos visto en la ecuación (11.2) que la producción determina, a su vez, la acumulación de capital.
Ahora podemos combinarlas y ver cómo determinan la evolución de la producción y del
capital a lo largo del tiempo.
La dinámica del capital y la producción
Sustituyendo la producción por trabajador, Y
t
/ N, en la ecuación (11.2) por su expresión en
función del capital por trabajador de la (11.1), tenemos que:

Chapter 11 Saving, Capital Accumulation, and Output 221
Expanding the term 11-d2 K
t>N to K
t>N-dK
t>N, moving K
t>N to the left, and
reorganizing the right side,

K
t+1
N
-
K
t
N
=s
Y
t
N
-d
K
t
N
(11.2)
In words: The change in the capital stock per worker, represented by the difference
between the two terms on the left, is equal to saving per worker, represented by the first
term on the right, minus depreciation, represented by the second term on the right. This
equation gives us the second relation between output and capital per worker.
11-2 The Implications of Alternative
Saving Rates
We have derived two relations:
■■From the production side, we have seen in equation (11.1) how capital determines
output.
■■From the saving side, we have seen in equation (11.2) how output in turn deter -
mines capital accumulation.
We can now put the two relations together and see how they determine the behavior
of output and capital over time.
Dynamics of Capital and Output
Replacing output per worker
1Y
t>N2 in equation (11.2) by its expression in terms of
capital per worker from equation (11.1) gives

K
t+1
N
-
K
t
N
= s f a
K
t
N
b

- da
K
t
N
b (11.3)
change in capital = Invesment - depreciation
from year t to year t+1 during year t during year t
This relation describes what happens to capital per worker. The change in capital per
worker from this year to next year depends on the difference between two terms:
■■Investment per worker, the first term on the right: The level of capital per worker
this year determines output per worker this year. Given the saving rate, output
per worker determines the amount of saving per worker and thus the investment per
worker this year.
■■Depreciation per worker, the second term on the right: The capital stock per worker
determines the amount of depreciation per worker this year.
If investment per worker exceeds depreciation per worker, the change in capital per
worker is positive. Capital per worker increases.
If investment per worker is less than depreciation per worker, the change in capital
per worker is negative. Capital per worker decreases.
Given capital per worker, output per worker is then given by equation (11.1):
Y
t
N
=fa
K
t
N
b
Equations (11.3) and (11.1) contain all the information we need to understand the
dynamics of capital and output over time. The easiest way to interpret them is to use a
b
From the saving side: The level
of output per worker deter-
mines the change in the level
of capital per worker over time.
K
t>N 1 f1K
t>N2 1 sf1K
t>N2b
K
t>N 1 dK
t>Nb
M11_BLAN0581_07_SE_C11.indd 221 13/04/16 12:05 pm
variación del capital
entre el año t y el año t + 1
Inversión
durante el año t = depreciación
durante el año t
–
Chapter 11 Saving, Capital Accumulation, and Output 221
Expanding the term 11-d2 K
t>N to K
t>N-dK
t>N, moving K
t>N to the left, and
reorganizing the right side,

K
t+1
N
-
K
t
N
=s
Y
t
N
-d
K
t
N
(11.2)
In words: The change in the capital stock per worker, represented by the difference
between the two terms on the left, is equal to saving per worker, represented by the first
term on the right, minus depreciation, represented by the second term on the right. This
equation gives us the second relation between output and capital per worker.
11-2 The Implications of Alternative
Saving Rates
We have derived two relations:
■■From the production side, we have seen in equation (11.1) how capital determines
output.
■■From the saving side, we have seen in equation (11.2) how output in turn deter -
mines capital accumulation.
We can now put the two relations together and see how they determine the behavior
of output and capital over time.
Dynamics of Capital and Output
Replacing output per worker
1Y
t>N2 in equation (11.2) by its expression in terms of
capital per worker from equation (11.1) gives

K
t+1
N
-
K
t
N
= s f a
K
t
N
b

- da
K
t
N
b (11.3)
change in capital = Invesment - depreciation
from year t to year t+1 during year t during year t
This relation describes what happens to capital per worker. The change in capital per
worker from this year to next year depends on the difference between two terms:
■■Investment per worker, the first term on the right: The level of capital per worker
this year determines output per worker this year. Given the saving rate, output
per worker determines the amount of saving per worker and thus the investment per
worker this year.
■■Depreciation per worker, the second term on the right: The capital stock per worker
determines the amount of depreciation per worker this year.
If investment per worker exceeds depreciation per worker, the change in capital per
worker is positive. Capital per worker increases.
If investment per worker is less than depreciation per worker, the change in capital
per worker is negative. Capital per worker decreases.
Given capital per worker, output per worker is then given by equation (11.1):
Y
t
N
=fa
K
t
N
b
Equations (11.3) and (11.1) contain all the information we need to understand the
dynamics of capital and output over time. The easiest way to interpret them is to use a
b
From the saving side: The level
of output per worker deter-
mines the change in the level
of capital per worker over time.
K
t>N 1 f1K
t>N2 1 sf1K
t>N2b
K
t>N 1 dK
t>Nb
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Chapter 11 Saving, Capital Accumulation, and Output 221
Expanding the term 11-d2 K
t>N to K
t>N-dK
t>N, moving K
t>N to the left, and
reorganizing the right side,

K
t+1
N
-
K
t
N
=s
Y
t
N
-d
K
t
N
(11.2)
In words: The change in the capital stock per worker, represented by the difference
between the two terms on the left, is equal to saving per worker, represented by the first
term on the right, minus depreciation, represented by the second term on the right. This
equation gives us the second relation between output and capital per worker.
11-2 The Implications of Alternative
Saving Rates
We have derived two relations:
■■From the production side, we have seen in equation (11.1) how capital determines
output.
■■From the saving side, we have seen in equation (11.2) how output in turn deter -
mines capital accumulation.
We can now put the two relations together and see how they determine the behavior
of output and capital over time.
Dynamics of Capital and Output
Replacing output per worker
1Y
t>N2 in equation (11.2) by its expression in terms of
capital per worker from equation (11.1) gives

K
t+1
N
-
K
t
N
= s f a
K
t
N
b

- da
K
t
N
b (11.3)
change in capital = Invesment - depreciation
from year t to year t+1 during year t during year t
This relation describes what happens to capital per worker. The change in capital per
worker from this year to next year depends on the difference between two terms:
■■Investment per worker, the first term on the right: The level of capital per worker
this year determines output per worker this year. Given the saving rate, output
per worker determines the amount of saving per worker and thus the investment per
worker this year.
■■Depreciation per worker, the second term on the right: The capital stock per worker
determines the amount of depreciation per worker this year.
If investment per worker exceeds depreciation per worker, the change in capital per
worker is positive. Capital per worker increases.
If investment per worker is less than depreciation per worker, the change in capital
per worker is negative. Capital per worker decreases.
Given capital per worker, output per worker is then given by equation (11.1):
Y
t
N
=fa
K
t
N
b
Equations (11.3) and (11.1) contain all the information we need to understand the
dynamics of capital and output over time. The easiest way to interpret them is to use a
b
From the saving side: The level
of output per worker deter-
mines the change in the level
of capital per worker over time.
K
t>N 1 f1K
t>N2 1 sf1K
t>N2b
K
t>N 1 dK
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Expanding the term 11-d2 K
t>N to K
t>N-dK
t>N, moving K
t>N to the left, and
reorganizing the right side,

K
t+1
N
-
K
t
N
=s
Y
t
N
-d
K
t
N
(11.2)
In words: The change in the capital stock per worker, represented by the difference
between the two terms on the left, is equal to saving per worker, represented by the first
term on the right, minus depreciation, represented by the second term on the right. This
equation gives us the second relation between output and capital per worker.
11-2 The Implications of Alternative
Saving Rates
We have derived two relations:
■■From the production side, we have seen in equation (11.1) how capital determines
output.
■■From the saving side, we have seen in equation (11.2) how output in turn deter -
mines capital accumulation.
We can now put the two relations together and see how they determine the behavior
of output and capital over time.
Dynamics of Capital and Output
Replacing output per worker
1Y
t>N2 in equation (11.2) by its expression in terms of
capital per worker from equation (11.1) gives

K
t+1
N
-
K
t
N
= s f a
K
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N
b

- da
K
t
N
b (11.3)
change in capital = Invesment - depreciation
from year t to year t+1 during year t during year t
This relation describes what happens to capital per worker. The change in capital per
worker from this year to next year depends on the difference between two terms:
■■Investment per worker, the first term on the right: The level of capital per worker
this year determines output per worker this year. Given the saving rate, output
per worker determines the amount of saving per worker and thus the investment per
worker this year.
■■Depreciation per worker, the second term on the right: The capital stock per worker
determines the amount of depreciation per worker this year.
If investment per worker exceeds depreciation per worker, the change in capital per
worker is positive. Capital per worker increases.
If investment per worker is less than depreciation per worker, the change in capital
per worker is negative. Capital per worker decreases.
Given capital per worker, output per worker is then given by equation (11.1):
Y
t
N
=fa
K
t
N
b
Equations (11.3) and (11.1) contain all the information we need to understand the
dynamics of capital and output over time. The easiest way to interpret them is to use a
b
From the saving side: The level
of output per worker deter-
mines the change in the level
of capital per worker over time.
K
t>N 1 f1K
t>N2 1 sf1K
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K
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(11.3)
Esta
relación describe lo que ocurre con el capital por trabajador. La variación que expe-
rimenta el capital por trabajador entre este año y el próximo depende de la diferencia entre dos términos:
■
La inversión por trabajador, que es el primer término del segundo miembro. El nivel de
capital por trabajador existente este año determina la producción por trabajador de este año. Dada la tasa de ahorro, la producción por trabajador determina la cantidad de aho- rro por trabajador y, por tanto, la inversión por trabajador de este año.
■
La depreciación por trabajador, que es el segundo término del segundo miembro. El stock
de capital por trabajador determina la cantidad de depreciación por trabajador de este año.
Si la inversión por trabajador es superior a la depreciación por trabajador, la variación
del capital por trabajador es positiva. El capital por trabajador aumenta.
Si la inversión por trabajador es menor que la depreciación por trabajador, la variación
del capital por trabajador es negativa. El capital por trabajador disminuye.
Dado el capital por trabajador, la producción por trabajador viene dada, pues, por la
ecuación (11.1):
Chapter 11 Saving, Capital Accumulation, and Output 221
Expanding the term 11-d2 K
t>N to K
t>N-dK
t>N, moving K
t>N to the left, and
reorganizing the right side,

K
t+1
N
-
K
t
N
=s
Y
t
N
-d
K
t
N
(11.2)
In words: The change in the capital stock per worker, represented by the difference
between the two terms on the left, is equal to saving per worker, represented by the first
term on the right, minus depreciation, represented by the second term on the right. This
equation gives us the second relation between output and capital per worker.
11-2 The Implications of Alternative
Saving Rates
We have derived two relations:
■■From the production side, we have seen in equation (11.1) how capital determines
output.
■■From the saving side, we have seen in equation (11.2) how output in turn deter -
mines capital accumulation.
We can now put the two relations together and see how they determine the behavior
of output and capital over time.
Dynamics of Capital and Output
Replacing output per worker
1Y
t>N2 in equation (11.2) by its expression in terms of
capital per worker from equation (11.1) gives

K
t+1
N
-
K
t
N
= s f a
K
t
N
b

- da
K
t
N
b (11.3)
change in capital = Invesment - depreciation
from year t to year t+1 during year t during year t
This relation describes what happens to capital per worker. The change in capital per
worker from this year to next year depends on the difference between two terms:
■■Investment per worker, the first term on the right: The level of capital per worker
this year determines output per worker this year. Given the saving rate, output
per worker determines the amount of saving per worker and thus the investment per
worker this year.
■■Depreciation per worker, the second term on the right: The capital stock per worker
determines the amount of depreciation per worker this year.
If investment per worker exceeds depreciation per worker, the change in capital per
worker is positive. Capital per worker increases.
If investment per worker is less than depreciation per worker, the change in capital
per worker is negative. Capital per worker decreases.
Given capital per worker, output per worker is then given by equation (11.1):
Y
t
N
=fa
K
t
N
b
Equations (11.3) and (11.1) contain all the information we need to understand the
dynamics of capital and output over time. The easiest way to interpret them is to use a
b
From the saving side: The level
of output per worker deter-
mines the change in the level
of capital per worker over time.
K
t>N 1 f1K
t>N2 1 sf1K
t>N2b
K
t>N 1 dK
t>Nb
M11_BLAN0581_07_SE_C11.indd 221 13/04/16 12:05 pm
Las ecuaciones (11.3) y (11.1) contienen toda la información que necesitamos para
comprender la dinámica del capital y de la producción a lo largo del tiempo. Como mejor se
Desde el punto de vista del
ahorro: el nivel de produc-
ción por trabajador determina
la
variación del nivel de capi-
tal por trabajador a lo largo del tiempo.
K
t
/N 1 f (K
t
/N ) 1 sf (K
t
/N )
K
t
/N 1 dK
t
/N
M11_BLAN5350_07_SE_C11.indd 221 16/01/17 14:00

222 El largo plazo El núcleo
interpretan es utilizando un gráfico, como el Gráfico 11.2, en el que la producción por traba-
jador se mide en el eje de ordenadas y el capital por trabajador en el de abscisas.
En el Gráfico 11.2 examinemos primero la curva que representa la producción por trabaja-
dor, f (K
t
/N), en función del capital por trabajador. La relación es idéntica a la del Gráfico 10.4: la
producción por trabajador aumenta con el capital por trabajador, pero, debido a los rendimien-
tos decrecientes del capital, el efecto es menor cuanto mayor es el nivel de capital por trabajador.
Observemos ahora las dos curvas que representan los dos componentes del segundo
miembro de la ecuación (11.3):
■
La relación que representa la inversión por trabajador, sf (K
t
/N), tiene la misma forma
que la función de producción, con la salvedad de que es menor en una proporción s (la tasa de ahorro). Supongamos que el nivel de capital por trabajador es igual a K
0
/N en el
Gráfico 11.2. La producción por trabajador viene dada entonces por la distancia AB y la inver -
sión por trabajador está representada por la distancia AC , que es igual a s multiplicado por la
distancia AB. Por tanto, al igual que la producción por trabajador, la inversión por trabajador
aumenta con el capital por trabajador, pero cada vez menos, conforme aumenta este. Cuando el capital por trabajador ya es elevado, un nuevo aumento del capital por trabajador influye poco en la producción por trabajador y, como consecuencia, en la inversión por trabajador.
■
La relación que representa la depreciación por trabajador, dK
t
/N, viene dada por una
línea recta. La depreciación por trabajador aumenta en proporción al capital por tra- bajador, por lo que la relación se representa por una línea recta cuya pendiente es igual a d. Cuando el nivel de capital por trabajador es K
0
/N, la depreciación por trabajador
viene dada por la distancia vertical AD.
La variación del capital por trabajador es la diferencia entre la inversión por trabajador y
la depreciación por trabajador. En K
0
/N, la diferencia es positiva; la inversión por trabajador
es mayor que la depreciación por trabajador en una cantidad representada por la distancia vertical CD = AC – AD, por lo que el capital por trabajador aumenta. A medida que avanza-
mos hacia la derecha a lo largo del eje de abscisas con unos niveles de capital por trabajador cada vez más altos, la inversión aumenta cada vez menos, mientras que la depreciación con- tinúa aumentando en proporción al capital. En algún nivel de capital por trabajador, K*/N en el Gráfico 11.2, la inversión es exactamente la suficiente para cubrir la depreciación, por lo que el capital por trabajador se mantiene constante. A la izquierda de K*/N, la inversión es mayor que la depreciación, por lo que el capital por trabajador aumenta, lo que se indica por medio de las flechas que apuntan hacia la derecha en la curva que representa la función de producción. A la derecha de K*/N, la depreciación es mayor que la inversión, por lo que el capital por trabajador disminuye, lo cual se indica por medio de las flechas que apuntan hacia la izquierda en la curva que representa la función de producción.
Producción por trabajador,
Capital por trabajador,
0
Inversión por trabajador
Producción por trabajador
()
Depreciación por trabajador
fK
t
/N
K
t
/N
( )fK
t
/Ns
Y/ N
K/N
(K ) K/N /N
Y/N
Gráfico 11.2
La dinámica del capital
y la producción
Cuando el capital y la pro-
ducción son bajos, la inversión
es superior a la depreciación,
por lo que el capital aumenta.
Cuando el capital y la produc-
ción son altos, la inversión es
inferior a la depreciación, por
lo que el capital disminuye.
Para facilitar la interpretación
del gráfico, hemos supuesto
una tasa de ahorro alta y poco
realista (¿puede decir aproxi-
madamente qué valor hemos
supuesto que tiene s ? ¿Cuál
sería un valor razonable?)
Cuando el capital por trabaja- dor es bajo, el capital por tra- bajador y la producción por tra- bajador aumentan con el paso del tiempo. Cuando el capital por trabajador es alto, el capi- tal por trabajador y la produc- ción por trabajador disminuyen con el paso del tiempo.
M11_BLAN5350_07_SE_C11.indd 222 16/01/17 14:00

Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 223
Ahora resulta fácil describir la evolución del capital por trabajador y de la producción
por trabajador. Consideremos el caso de una economía que comienza teniendo un bajo nivel
de capital por trabajador, por ejemplo, K
0
/N en el Gráfico 11.2. Como la inversión es supe-
rior a la depreciación en este punto, el capital por trabajador aumenta. Y como la producción
varía en el mismo sentido que el capital, la producción por trabajador también aumenta.
El capital por trabajador acaba alcanzando el nivel K*/N, en el que la inversión es igual a la
depreciación. Una vez que la economía ha alcanzado el nivel de capital por trabajador K*/N,
la producción por trabajador y el capital por trabajador permanecen constantes en Y*/N y
K*/N, que son sus niveles de equilibrio a largo plazo.
Pensemos, por ejemplo, en un país que pierde parte de su stock de capital como conse-
cuencia de bombardeos durante una guerra. El mecanismo que acabamos de ver sugiere
que si ha sufrido mayores pérdidas de capital que de población, terminará la guerra con un
bajo nivel de capital por trabajador, es decir, en un punto situado a la izquierda de K*/ N.
Tanto su capital por trabajador como su producción por trabajador experimentarán enton-
ces un gran aumento durante algún tiempo. Esta descripción concuerda perfectamente
con lo ocurrido después de la Segunda Guerra Mundial en los países en los que la destruc-
ción de capital fue proporcionalmente mayor que la de vidas humanas (véase el recuadro
titulado «La acumulación de capital y el crecimiento en Francia tras la Segunda Guerra
Mundial»).
Si un país comienza teniendo, por el contrario, un elevado nivel de capital por trabaja-
dor —es decir, se encuentra en un punto situado a la derecha de K*/N— la depreciación será
mayor que la inversión y el capital por trabajador y la producción por trabajador disminui-
rán: el nivel inicial de capital por trabajador es demasiado alto para mantenerse, dada la tasa
de ahorro. Esta disminución del capital por trabajador continuará hasta que la economía
alcance de nuevo el punto en el que la inversión es igual a la depreciación y en el que el capi-
tal por trabajador es igual a K*/N. A partir de ese punto, el capital y la producción por traba-
jador permanecerán constantes.
Examinemos más detenidamente los niveles de producción y de capital por trabajador
hacia los que tiende la economía a largo plazo. El estado en el que la producción por trabaja-
dor y el capital por trabajador ya no varían se denomina estado estacionario de la econo-
mía. Igualando a cero el primer miembro de la ecuación (11.3) (en estado estacionario, por
definición, la variación del capital por trabajador es cero), el valor del capital por trabajador
de estado estacionario, K*/N, viene dado por:

Chapter 11 Saving, Capital Accumulation, and Output 223
Characterizing the evolution of capital per worker and output per worker over time
now is easy. Consider an economy that starts with a low level of capital per worker—say,
K*>N in Figure 11-2. Because investment exceeds depreciation at this point, capital per
worker increases. And because output moves with capital, output per worker increases
as well. Capital per worker eventually reaches K*>N, the level at which investment is
equal to depreciation. Once the economy has reached the level of capital per worker K*N,
output per worker and capital per worker remain constant at Y*>N and K*>N, their
long-run equilibrium levels.
Think, for example, of a country that loses part of its capital stock, say as a re-
sult of bombing during a war. The mechanism we have just seen suggests that, if the country has suffered larger capital losses than population losses, it will come out of the war with a low level of capital per worker; that is, at a point to the left of
K*>N. The
country will then experience a large increase in both capital per worker and output per worker for some time. This describes well what happened after World War II to coun- tries that had proportionately larger destructions of capital than losses of human lives (see the Focus box “Capital Accumulation and Growth in France in the Aftermath of World War II”).
If a country starts instead from a high level of capital per worker—that is, from a
point to the right of
K*>N—then depreciation will exceed investment, and capital per
worker and output per worker will decrease. The initial level of capital per worker is too high to be sustained given the saving rate. This decrease in capital per worker will continue until the economy again reaches the point where investment is equal to depre- ciation and capital per worker is equal to
K*>N. From then on, capital per worker and
output per worker will remain constant.
Let’s look more closely at the levels of output per worker and capital per worker to
which the economy converges in the long run. The state in which output per worker and capital per worker are no longer changing is called the steady state of the economy. Setting the left side of equation (11.3) equal to zero (in steady state, by definition, the change in capital per worker is zero), the steady-state value of capital per worker,
K*>N,
is given by
s fa
K*
N
b=d
K*
N
(11.4)
The steady-state value of capital per worker is such that the amount of saving per
worker (the left side) is just sufficient to cover depreciation of the capital stock per worker
(the right side of the equation).
Given steady-state capital per worker 1K*>N2, the steady-state value of output per
worker 1Y*>N2 is given by the production function

Y*
N
=f a
K*
N
b (11.5)
We now have all the elements we need to discuss the effects of the saving rate on
output per worker, both over time and in steady state.
The Saving Rate and Output
Let’s return to the question we posed at the beginning of the chapter: How does the sav- ing rate affect the growth rate of output per worker? Our analysis leads to a three-part answer:
1. The saving rate has no effect on the long-run growth rate of output per worker, which is equal to zero.
What does the model predict
for postwar growth if a country
suffers proportional losses in
population and in capital? Do
you find this answer convinc-
ing? What elements may be
missing from the model?
b
K*>N is the long-run level of
capital per worker.
b
M11_BLAN0581_07_SE_C11.indd 223 13/04/16 12:05 pm

(11.4)
El v
alor del capital por trabajador de estado estacionario es tal que la cantidad de ahorro
por trabajador (el primer miembro de la ecuación) es justo la suficiente para cubrir la depre- ciación del stock de capital por trabajador (el segundo miembro).
Dado el capital por trabajador de estado estacionario, K*/N, el valor de la producción por
trabajador de estado estacionario, Y*/N, viene dado por la función de producción:

Chapter 11 Saving, Capital Accumulation, and Output 223
Characterizing the evolution of capital per worker and output per worker over time
now is easy. Consider an economy that starts with a low level of capital per worker—say,
K*>N in Figure 11-2. Because investment exceeds depreciation at this point, capital per
worker increases. And because output moves with capital, output per worker increases
as well. Capital per worker eventually reaches K*>N, the level at which investment is
equal to depreciation. Once the economy has reached the level of capital per worker K*N,
output per worker and capital per worker remain constant at Y*>N and K*>N, their
long-run equilibrium levels.
Think, for example, of a country that loses part of its capital stock, say as a re-
sult of bombing during a war. The mechanism we have just seen suggests that, if the country has suffered larger capital losses than population losses, it will come out of the war with a low level of capital per worker; that is, at a point to the left of
K*>N. The
country will then experience a large increase in both capital per worker and output per worker for some time. This describes well what happened after World War II to coun- tries that had proportionately larger destructions of capital than losses of human lives (see the Focus box “Capital Accumulation and Growth in France in the Aftermath of World War II”).
If a country starts instead from a high level of capital per worker—that is, from a
point to the right of
K*>N—then depreciation will exceed investment, and capital per
worker and output per worker will decrease. The initial level of capital per worker is too high to be sustained given the saving rate. This decrease in capital per worker will continue until the economy again reaches the point where investment is equal to depre- ciation and capital per worker is equal to
K*>N. From then on, capital per worker and
output per worker will remain constant.
Let’s look more closely at the levels of output per worker and capital per worker to
which the economy converges in the long run. The state in which output per worker and capital per worker are no longer changing is called the steady state of the economy. Setting the left side of equation (11.3) equal to zero (in steady state, by definition, the change in capital per worker is zero), the steady-state value of capital per worker,
K*>N,
is given by
s fa
K*
N
b=d
K*
N
(11.4)
The steady-state value of capital per worker is such that the amount of saving per
worker (the left side) is just sufficient to cover depreciation of the capital stock per worker
(the right side of the equation).
Given steady-state capital per worker 1K*>N2, the steady-state value of output per
worker 1Y*>N2 is given by the production function

Y*
N
=f a
K*
N
b (11.5)
We now have all the elements we need to discuss the effects of the saving rate on
output per worker, both over time and in steady state.
The Saving Rate and Output
Let’s return to the question we posed at the beginning of the chapter: How does the sav-
ing rate affect the growth rate of output per worker? Our analysis leads to a three-part
answer:
1. The saving rate has no effect on the long-run growth rate of output per worker, which is
equal to zero.
What does the model predict
for postwar growth if a country
suffers proportional losses in
population and in capital? Do
you find this answer convinc-
ing? What elements may be
missing from the model?
b
K*>N is the long-run level of
capital per worker.
b
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(11.5)
Y
a tenemos todos los elementos que necesitamos para ver cómo afecta la tasa de aho-
rro a la producción por trabajador, tanto a lo largo del tiempo como en estado estacionario.
La tasa de ahorro y la producción
Volvamos a la pregunta que formulamos al comienzo del capítulo: ¿cómo afecta la tasa de ahorro a la tasa de crecimiento de la producción por trabajador? Nuestro análisis nos lleva a una respuesta que consta de tres partes:
1.
La tasa de ahorro no afecta a la tasa de crecimiento de la producción por trabajador a largo plazo,
que es igual a cero.
¿Qué predice el modelo sobre
el crecimiento tras una guerra
si un país sufre unas pérdidas
proporcionales de población y
de capital? ¿Cree que esta res-
puesta es convincente? ¿Qué
elementos podrían faltar en el
modelo?
K*/N es el nivel de capital por
trabajador a largo plazo.
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224 El largo plazo El núcleo
Esta conclusión es bastante obvia; hemos visto que la economía acaba conver-
giendo hacia un nivel constante de producción por trabajador. En otras palabras, a
largo plazo la tasa de crecimiento de la producción es igual a cero, cualquiera que sea
la tasa de ahorro.
Esta conclusión puede analizarse, sin embargo, de una forma que resultará útil
cuando introduzcamos el progreso tecnológico en el Capítulo 12. Imaginemos qué sería
necesario para mantener una tasa positiva constante de crecimiento de la producción
por trabajador a largo plazo. El capital por trabajador tendría que aumentar. No solo
eso, sino que debido a los rendimientos decrecientes del capital, tendría que aumentar
más deprisa que la producción por trabajador. Eso implica que todos los años la econo-
mía tendría que ahorrar una proporción cada vez mayor de la producción y destinarla
a la acumulación de capital. Llegaría un momento en el que la proporción de la produc-
ción que sería necesario ahorrar sería mayor que 1, algo claramente imposible. Esta es
la razón por la que, en ausencia de progreso tecnológico, es imposible mantener indefi-
nidamente una tasa positiva constante de crecimiento. A largo plazo, el capital por tra-
bajador debe permanecer constante y, por tanto, también la producción por trabajador.
Temas
concretos
La acumulación de capital y el crecimiento en Francia tras
la Segunda Guerra Mundial
Cuando terminó la Segunda Guerra Mundial, en 1945, Francia ha-
bía sufrido algunas de las mayores pérdidas de todos los países euro-
peos. Las pérdidas en vidas humanas eran cuantiosas. Murieron más
de 550.000 personas de una población de 42 millones. Sin embargo,
las pérdidas de capital eran en términos relativos mucho mayores: se
calcula que en 1945 el stock de capital francés era alrededor de un
30 % menor que antes de la guerra. Las cifras del Cuadro1 dan una
gráfica idea de la destrucción de capital.
El modelo de crecimiento que acabamos de ver formula una
clara predicción sobre lo que le ocurre a un país que pierde una
gran parte de su stock de capital. El país experimenta una elevada
acumulación de capital y un elevado crecimiento de la producción
durante un tiempo. En el Gráfico 11.2, un país que tiene inicial-
mente un capital por trabajador inferior a K */N crece rápidamente
a medida que converge a K */N y que la producción por trabajador
converge a Y */N.
Esta predicción es acorde con lo que sucedió en Francia en el
periodo posterior a la Segunda Guerra Mundial. Existen abundantes
indicios de que los pequeños aumentos del capital generaron grandes
aumentos de la producción. La realización de pequeñas reparaciones
en un gran puente permitía su reapertura. La reapertura del puente
permitía, a su vez, acortar considerablemente la distancia entre dos
ciudades y, por tanto, reducir mucho los costes de transporte.
Los menores costes de transporte permitían a una planta obtener
los factores que tanto necesitaba y aumentar la producción, y así
sucesivamente.
Sin embargo, la prueba más convincente procede directamente
de las cifras de la producción agregada real. Entre 1946 y 1950, la
tasa anual de crecimiento del PIB real francés fue nada menos que de
un 9,6 % al año, por lo que el PIB real aumentó alrededor de un 60 %
en cinco años.
¿Fue todo el aumento del PIB francés el resultado de la acumula-
ción de capital? La respuesta es no. Hubo otros factores, además del
mecanismo de nuestro modelo. Una gran parte del stock de capital
que quedaba en 1945 era antiguo. La inversión había sido baja en la
década de 1930 (una década dominada por la Gran Depresión) y casi
inexistente durante la guerra. Una buena parte de la acumulación
de capital posterior a la guerra se debió a la introducción de capital
más moderno y al uso de técnicas de producción más modernas. Esta
fue otra de las causas de las elevadas tasas de crecimiento del periodo
posterior a la guerra.
Fuente: Gilles Saint-Paul, «Economic Reconstruction in France,
1945-1958», en Rudiger Dornbusch, Willem Nolling y Richard
Layard (eds.), Postwar Economic Reconstruction and Lessons for the
East Today (Cambridge, MA, MIT Press, 1993).
Cuadro 1 Proporción del stock de capital francés destruido al final de la Segunda Guerra Mundial
Ferrocarriles Vías 6 % Ríos Vías navegables 86 %
Estaciones 38 % Esclusas 11 %
Máquinas 21 % Embarcaciones 80 %
Vagones 60 % Edificios (Número)
Carreteras Automóviles 31 % Viviendas 1.229.000
Camiones 40 % Industriales 246.000
Algunos economistas sostie-
nen que el elevado crecimien-
to de la producción logrado por
la Unión Soviética entre 1950 y
1990 se debió a ese constan-
te aumento de la tasa de aho-
rro con el paso del tiempo, que
no podía mantenerse indefini-
damente. Paul Krugman ha uti-
lizado el término crecimiento
estalinista para referirse a este
tipo de crecimiento, que es el
crecimiento resultante de una
tasa de ahorro cada vez más
alta con el paso del tiempo.
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Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 225
2. No obstante, la tasa de ahor ro determina el nivel de producción por trabajador a largo plazo.
A igualdad de condiciones, los países con una tasa de ahorro más alta alcanzarán una
mayor producción por trabajador a largo plazo.
El Gráfico 11.3 muestra esta cuestión. Consideremos dos países con la misma fun-
ción de producción, el mismo nivel de empleo, la misma tasa de depreciación, pero con
diferentes tasas de ahorro, s
0
y s
1
> s
0
. El Gráfico 11.3 representa su función de pro-
ducción común, f (K
t
/N), y las funciones que indican el ahorro/la inversión por traba-
jador en función del capital por trabajador correspondientes a cada uno de los países,
s
0
f(K
t
/N) y s
1
f(K
t
/N). A largo plazo, el país con la tasa de ahorro s
0
alcanzará el nivel de
capital por trabajador K
0
/N y la producción por trabajador Y
0
/N. El país con la tasa de
ahorro s
1
alcanzará los niveles más altos K
1
/N y Y
1
/N.
3.
Un aumento de la tasa de ahorro genera un crecimiento mayor de la producción por trabajador
durante un tiempo, pero no indefinidamente.
Esta conclusión se desprende de las dos proposiciones que acabamos de analizar. Por
la primera sabemos que un aumento de la tasa de ahorro no afecta a la tasa de crecimiento de la producción por trabajador a largo plazo, que sigue siendo igual a cero. Por la segunda
sabemos que un aumento de la tasa de ahorro genera un aumento del nivel de produc-
ción por trabajador a largo plazo. Por tanto, se deduce que cuando la producción por tra-
bajador aumenta hasta su nuevo nivel más alto en respuesta al incremento de la tasa de ahorro, la economía pasa por un periodo de crecimiento positivo, que concluye cuando alcanza su nuevo estado estacionario.
Podemos nuevamente utilizar el Gráfico 11.3 para mostrar esta cuestión. Conside-
remos el caso de un país con una tasa inicial de ahorro de s
0
. Supongamos que el capital
por trabajador es inicialmente igual a K
0
/N y que el nivel de producción por trabajador
correspondiente es Y
0
/N. Consideremos ahora los efectos de un aumento de la tasa de
ahorro de s
0
a s
1
. La función que indica el ahorro/la inversión por trabajador en función
del capital por trabajador se desplaza hacia arriba de s
0
f (K
t
/N) a s
1
f (K
t
/N).
En el nivel inicial de capital por trabajador, K
0
/N, la inversión es superior a la depre-
ciación, por lo que el capital por trabajador aumenta. Al aumentar, también se incre- menta la producción por trabajador, por lo que la economía pasa por un periodo de crecimiento positivo. Sin embargo, cuando el capital por trabajador acaba alcanzando el nivel K
1
/N, la inversión vuelve a ser igual a la depreciación, por lo que concluye el cre-
cimiento. A partir de entonces, la economía permanece en K
1
/N con el correspondiente
nivel de producción por trabajador Y
1
/N. En el Gráfico 11.4 representamos la evolu-
ción de la producción por trabajador. Esta permanece constante inicialmente en el nivel
Gráfico 11.3
Los efectos de diferentes
tasas de ahorro
Un país con una tasa de aho-
rro más alta alcanza un mayor
nivel de producción por traba-
jador de estado estacionario.
Capital por trabajador,
01
Producción por trabajador,
Inversión por trabajador
1
Inversión por trabajador
Producción por trabajador
()
Depreciación por trabajador
1
0
fK
t
/N
K
t
/N
( )fK
t
/Ns
0
()fK
t
/Ns
Y
Y
/N
/N
Y/N
K/N
KK/N /N
Obsérvese que la primera pro-
posición es una afirmación so-
bre la tasa de crecimiento de
la producción por trabajador.
Esta segunda proposición es
una afirmación sobre el nivel
de producción por trabajador.
M11_BLAN5350_07_SE_C11.indd 225 16/01/17 14:00

226 El largo plazo El núcleo
Y
0
/N. Tras el aumento de la tasa de ahorro, por ejemplo, en el momento t, la producción
por trabajador aumenta durante algún tiempo hasta que alcanza el nivel más alto, Y
1
/N,
y la tasa de crecimiento vuelve a ser cero.
Hemos obtenido estos tres resultados partiendo del supuesto de que no había pro-
greso tecnológico y, por tanto, no había crecimiento de la producción por trabajador a
largo plazo. Pero como veremos en el Capítulo 12, los tres resultados también se obtie-
nen en una economía en la que hay progreso tecnológico. Veamos brevemente cómo.
Una economía en la que hay progreso tecnológico tiene una tasa positiva de creci-
miento de la producción por trabajador incluso a largo plazo. Esta tasa de crecimiento a
largo plazo es independiente de la tasa de ahorro (la extensión del primer resultado que
acabamos de analizar). Sin embargo, la tasa de ahorro afecta al nivel de producción por
trabajador (la extensión del segundo resultado). Y un aumento de la tasa de ahorro pro-
voca un crecimiento superior a la tasa de crecimiento correspondiente al estado estacio-
nario durante algún tiempo hasta que la economía alcanza su nueva senda más alta (la
extensión del tercer resultado).
Estos tres resultados se muestran en el Gráfico 11.5, que amplía el 11.4 represen-
tando el efecto de un aumento de la tasa de ahorro en una economía con progreso tec-
nológico positivo. El gráfico utiliza una escala logarítmica para medir la producción por
trabajador, por lo que una economía donde la producción por trabajador crece a una
tasa constante se representa mediante una línea recta cuya pendiente es igual a esa tasa
de crecimiento. A la tasa de ahorro inicial, s
0
, la economía se mueve a lo largo de AA.
Si en el momento t la tasa de ahorro aumenta a s
1
, la economía crece más durante un
periodo de tiempo hasta que acaba alcanzando su nueva senda más alta, BB. En la senda
BB, la tasa de crecimiento vuelve a ser la misma que antes del aumento de la tasa de
ahorro (es decir, la pendiente de BB es igual que la de AA).
Gráfico 11.4
Los efectos de un aumento
de la tasa de ahorro
sobre la producción
por trabajador en una
economía sin progreso
tecnológico
Un aumento de la tasa de
ahorro da lugar a un periodo
de mayor crecimiento hasta
que la producción alcanza su
nuevo nivel más alto de estado
estacionario.
Gráfico 11.5
Los efectos de un aumento
de la tasa de ahorro
sobre la producción
por trabajador en una
economía con progreso
tecnológico
Un aumento de la tasa de aho-
rro da lugar a un periodo de
mayor crecimiento hasta que
la producción alcanza una
nueva senda más alta.
Véase el análisis de las escalas
logarítmicas en el Apéndice 2
al final del libro.
Tiempo
Producción por trabajador,
Correspondiente a una tasa
de ahorro
Correspondiente a una tasa
de ahorro
1
Y/N
0
Y/N
t
0
s
1 >
0
ssY/N
Tiempo
Producción por trabajador,
(escala logarítmica)
Correspondiente
a una tasa de
ahorro
Correspondiente a una tasa
de ahorro
1
>
0
ss
B
A
0
s
A
t
B
Y/N
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Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 227
La tasa de ahorro y el consumo
Los gobiernos pueden influir en la tasa de ahorro de varias formas. En primer lugar, pueden
alterar el ahorro público. Dado el ahorro privado, un ahorro público positivo —en otras pala-
bras, un superávit presupuestario— conlleva un aumento del ahorro total. Y a la inversa, un
ahorro público negativo —un déficit presupuestario— conlleva una disminución del ahorro
total. En segundo lugar, los gobiernos pueden utilizar los impuestos para influir en el ahorro
privado. Por ejemplo, pueden conceder desgravaciones fiscales a las personas que ahorran, a
fin de que sea más atractivo ahorrar y aumentar así el ahorro privado.
¿Cuál es la tasa de ahorro a la que deben aspirar los gobiernos? Para analizar esta cuestión,
debemos desplazar la atención del comportamiento de la producción al del consumo. La razón se
halla en que lo que le importa a la gente no es cuánto se produce sino cuánto consume.
Es evidente que el ahorro debe aumentar inicialmente a expensas del consumo (salvo
cuando nos parezca útil, en esta subsección omitiremos la expresión por trabajador y nos refe-
riremos simplemente al consumo en lugar del consumo por trabajador, al capital en lugar del
capital por trabajador, etc.). Una variación de la tasa de ahorro este año no afecta al capital este
año y, por consiguiente, no afecta a la producción y la renta este año. Por tanto, un aumento del
ahorro va acompañado inicialmente de una disminución equivalente del consumo.
¿Aumenta el consumo a largo plazo cuando aumenta el ahorro? No necesariamente. El
consumo puede disminuir no solo inicialmente, sino también a largo plazo. Tal vez le resulte
sorprendente al lector. Al fin y al cabo, hemos visto en el Gráfico 11.3 que un aumento de la
tasa de ahorro siempre eleva el nivel de producción por trabajador. Pero la producción no es lo
mismo que el consumo.
■
Una economía en la que la tasa de ahorro es (y siempre ha sido) igual a cero es una eco- nomía en la que el capital es igual a cero. En este caso, la producción también es igual a cero y, por tanto, también el consumo. Una tasa de ahorro igual a cero implica un con- sumo nulo a largo plazo.
■ Consideremos ahora una economía en la que la tasa de ahorro es igual a uno: la gente
ahorra toda su renta. El nivel de capital y, por tanto, la producción de esta economía son muy altos, pero como la gente ahorra toda su renta, el consumo es igual a cero. Lo que ocurre es que la economía tiene una cantidad excesiva de capital. Simplemente para man- tener ese nivel de producción, ¡hay que dedicar toda la producción a sustituir la deprecia- ción! Una tasa de ahorro igual a uno también implica un consumo nulo a largo plazo.
Estos dos casos extremos implican que tiene que haber algún valor de la tasa de ahorro
comprendido entre cero y uno que maximice el nivel de consumo de estado estacionario. Los aumentos de la tasa de ahorro, cuando esta es inferior a ese valor, reducen el consumo inicial- mente pero lo elevan a largo plazo. Los aumentos de la tasa de ahorro, cuando esta es supe- rior a ese valor, reducen el consumo no solo inicialmente, sino también a largo plazo. Esto se debe a que el aumento del capital correspondiente al incremento de la tasa de ahorro solo pro- voca un pequeño aumento de la producción, demasiado pequeño para cubrir el aumento de la depreciación. En otras palabras, la economía tiene demasiado capital. El nivel de capital corres- pondiente al valor de la tasa de ahorro que genera el máximo nivel de consumo de estado esta- cionario se conoce con el nombre de nivel de capital de la regla de oro. Los aumentos del capital por encima del nivel de la regla de oro reducen el consumo de estado estacionario.
Este argumento se muestra en el Gráfico 11.6, que representa el consumo por trabajador de
estado estacionario (en el eje de ordenadas) en relación con la tasa de ahorro (en el eje de absci- sas). Una tasa de ahorro igual a cero implica un stock de capital por trabajador igual a cero, un nivel de producción por trabajador igual a cero y, en consecuencia, un nivel de consumo por tra- bajador igual a cero. Cuando el valor de s se encuentra entre cero y s
G
(G por oro, gold en inglés),
un aumento de la tasa de ahorro implica un aumento del capital por trabajador, de la produc- ción por trabajador y del consumo por trabajador. Cuando s es mayor que s
G
, un aumento de la
tasa de ahorro sigue implicando un aumento del capital por trabajador y de la producción por trabajador, pero ahora un consumo por trabajador más bajo. Esto se debe a que el aumento de la producción queda compensado con creces por el aumento que experimenta la depreciación
Recuerde: el ahorro es la suma
del ahorro privado y el aho-
rro público. Recuerde también
que:
Ahorro público 3 superávit
presupuestario.
Desahorro público 3 déficit
presupuestario.
Como suponemos que el em- pleo permanece constante, prescindimos del efecto a cor-
to plazo de un aumento de la tasa de ahorro sobre la produc- ción, en el que centramos la atención en los Capítulos 3, 5 y 9. A corto plazo, un aumento de la tasa de ahorro no solo re- duce el consumo dada la renta, sino que, además, puede crear una recesión y reducir aún más la renta. Volveremos a analizar los efectos a corto y largo pla- zo de las variaciones del ahorro en los Capítulos 16 y 22.
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228 El largo plazo El núcleo
como resultado del mayor stock de capital. Cuando s = 1, el consumo por trabajador es igual a
cero. El capital por trabajador y la producción por trabajador son altos, pero toda la producción
se utiliza simplemente para reponer la depreciación, por lo que no queda nada para consumo.
Si una economía ya tiene tanto capital que está funcionando por encima de la regla de
oro, un nuevo aumento del ahorro reducirá el consumo no solo ahora, sino también más
adelante. ¿Es esto un pertinente motivo de preocupación? ¿Tienen realmente algunos paí-
ses demasiado capital? La evidencia empírica indica que la mayoría de los países de la OCDE
se encuentran, en realidad, muy por debajo del nivel de capital correspondiente a la regla de
oro. Si elevaran la tasa de ahorro, su consumo en el futuro sería más alto, no más bajo.
Esto implica que, en la práctica, los gobiernos se encuentran ante una disyuntiva: un
incremento de la tasa de ahorro implica una reducción del consumo durante un tiempo,
pero un aumento más tarde. ¿Qué deben hacer? ¿Hasta qué punto deben tratar de aproxi-
marse a la regla de oro? Depende de cuánta importancia concedan al bienestar de las gene-
raciones actuales —que son las que más probablemente saldrán perdiendo con las medidas
destinadas a aumentar la tasa de ahorro— frente al bienestar de las futuras, que son proba-
blemente las que saldrán ganando. Aquí interviene la política; las futuras generaciones no
votan. Eso significa que es improbable que los gobiernos pidan a las generaciones actuales
grandes sacrificios, lo cual significa, a su vez, que es probable que el capital siga encontrán-
dose en un nivel muy inferior al correspondiente a la regla de oro. Estas cuestiones interge-
neracionales ocupan un destacado lugar en el debate actual sobre la reforma del sistema de
pensiones en Estados Unidos, que se analiza más detenidamente en el recuadro titulado «El
sistema público de pensiones, el ahorro y la acumulación de capital en Estados Unidos».
11.3
Una ilustración de los órdenes
de magnitud
¿En qué medida afecta una variación de la tasa de ahorro a la producción a largo plazo? ¿Durante cuánto tiempo y en qué medida afecta un aumento de la tasa de ahorro al cre- cimiento? ¿Cuál es la distancia que separa a Estados Unidos del nivel de capital correspon- diente a la regla de oro? Para comprender mejor las respuestas a estas preguntas, hagamos unos supuestos más concretos, introduzcamos algunas cifras y veamos qué ocurre.
Supongamos que la función de producción es

228 The Long Run The Core
This is because the increase in output is more than offset by the increase in depreciation
as a result of the larger capital stock. For s=1, consumption per worker is equal to zero.
Capital per worker and output per worker are high, but all of the output is used just to replace depreciation, leaving nothing for consumption.
If an economy already has so much capital that it is operating beyond the golden
rule, then increasing saving further will decrease consumption not only now, but also later. Is this a relevant worry? Do some countries actually have too much capital? The empirical evidence indicates that most OECD countries are actually far below their golden-rule level of capital. If they were to increase the saving rate, it would lead to higher consumption in the future—not lower consumption.
This means that, in practice, governments face a trade-off: An increase in the
saving rate leads to lower consumption for some time but higher consumption later. So what should governments do? How close to the golden rule should they try to get? That depends on how much weight they put on the welfare of current generations— who are more likely to lose from policies aimed at increasing the saving rate—versus the welfare of future generations—who are more likely to gain. Enter politics; future generations do not vote. This means that governments are unlikely to ask current gen- erations to make large sacrifices, which, in turn, means that capital is likely to stay far below its golden-rule level. These intergenerational issues are at the forefront of the current debate on Social Security reform in the United States. The Focus box “Social Security, Saving, and Capital Accumulation in the United States” explores this further.
11-3 Getting a Sense of Magnitudes
How big an impact does a change in the saving rate have on output in the long run? For how long and by how much does an increase in the saving rate affect growth? How far is the United States from the golden-rule level of capital? To get a better sense of the answers to these questions, let’s now make more specific assumptions, plug in some
numbers, and see what we get.
Assume the production function is

Y=1K 1N (11.6)
Output equals the product of the square root of capital and the square root of labor.
(A more general specification of the production function known as the Cobb-Douglas production function, and its implications for growth, is given in the appendix to this chapter.)
MyEconLab Video
cCheck that this production
function exhibits both constant
returns to scale and decreasing
returns to either capital or labor.
Saving rate, s
10
Consumption per worker,
C/N
Maximum steady-state
consumption per worker
s
G
Figure 11-6
The Effects of the Saving
Rate on Steady-State
Consumption per Worker
An increase in the saving rate
leads to an increase, then to a
decrease in steady-state con-
sumption per worker.
MyEconLab Animation
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(11.6)
La producción
es igual a la raíz cuadrada del capital multiplicada por la raíz cuadrada
del trabajo (en el apéndice a este capítulo se presenta una especificación más general de la función de producción, conocida con el nombre de función de producción Cobb-Douglas, y sus consecuencias sobre el crecimiento).
Tasa de ahorro, s
10
Consumo por trabajador,
Máximo consumo por trabajador de estado estacionario
s
G
C/N
Gráfico 11.6
Los efectos de la tasa de
ahorro en el consumo
por trabajador de estado
estacionario
Un aumento de la tasa de aho-
rro provoca un incremento y
después una disminución del
consumo por trabajador de es-
tado estacionario.
Compruebe que esta función
de producción presenta tan-
to rendimientos constantes a
escala como rendimientos de-
crecientes del capital o del tra-
bajo.
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Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 229
Temas
concretos
El sistema público de pensiones, el ahorro y la acumulación
de capital en Estados Unidos
El sistema público de pensiones se creó en Estados Unidos en 1935.
Su objetivo era garantizar que los ancianos tuvieran lo suficiente
para vivir. Con el paso del tiempo, se ha convertido en el mayor
programa público de Estados Unidos. Actualmente, las prestaciones
pagadas a los jubilados superan el 4 % del PIB. Para dos tercios de
los jubilados, representan más del 50 % de su renta. Apenas existen
dudas de que, en sí mismo, el sistema público de pensiones ha tenido
mucho éxito y ha reducido la pobreza de los ancianos. Tampoco
existen apenas dudas de que también ha reducido la tasa de ahorro
de Estados Unidos y, por tanto, la acumulación de capital y la produc-
ción per cápita a largo plazo.
Para comprender el motivo, tenemos que dar un rodeo teórico.
Pensemos en una economía en la que no hay sistema público de pen-
siones, es decir, una economía en la que los trabajadores tienen que
ahorrar para su propia jubilación. Introduzcamos ahora un sistema
público de pensiones que recauda impuestos de los trabajadores y
distribuye prestaciones entre los pensionistas. Puede hacerlo de dos
formas:
■
Una consiste en gravar a los trabajadores, invertir sus cotizacio-
nes en activos financieros y devolverles el principal más los inte-
reses cuando se jubilen. Ese sistema se denomina sistema
totalmente capitalizado: el sistema siempre tiene unos
fondos iguales a las cotizaciones acumuladas de los trabajadores,
con los que podrá pagarles prestaciones cuando se jubilen.
■
La otra consiste en gravar a los trabajadores y distribuir entre los
pensionistas los ingresos recaudados. Ese sistema se denomina
sistema de reparto: el sistema paga las prestaciones sobre
la marcha, es decir, a medida que va recaudándolas por medio
de cotizaciones.
Desde el punto de vista de los trabajadores, los dos sistemas son
básicamente similares. En ambos casos, pagan cotizaciones cuando
trabajan y reciben prestaciones cuando se jubilan. Sin embargo, hay
dos importantes diferencias.
Primera, lo que reciben los jubilados es diferente en cada caso:
■
Lo que reciben en un sistema totalmente capitalizado depende
de la tasa de rendimiento de los activos financieros mantenidos por el fondo.
■
Lo que reciben en un sistema de reparto depende de la demogra-
fía —del cociente entre el número de jubilados y el de trabajado- res— y de la evolución del tipo impositivo fijado por el sistema. Cuando la población envejece y el cociente entre jubilados y trabajadores aumenta, entonces cada jubilado recibe menos o los trabajadores tienen que cotizar más. Esto es lo que ocurre actualmente en Estados Unidos. El cociente entre jubilados y trabajadores, que era igual a 0,3 en 2000, ha subido ya a 0,4 y se prevé que aumente hasta cerca de 0,5 en 2030. Con las actuales normas, las prestaciones aumentarán de un 4 % del PIB actualmente hasta el 6 % en 2030. Así pues, o bien las prestacio- nes tendrán que reducirse, en cuyo caso la tasa de rendimiento que percibirán los trabajadores que cotizaron en el pasado será
baja, o bien las cotizaciones deberán aumentar, en cuyo caso se
reducirá la tasa de rendimiento que percibirán los trabajadores
que actualmente cotizan, o, lo que es más probable, se aplicará
alguna combinación de ambas medidas.
Segunda, y dejando al margen la cuestión del envejecimiento,
los dos sistemas tienen diferentes consecuencias macroeconómicas:
■
En un sistema totalmente capitalizado, los trabajadores
ahorran menos, porque prevén que recibirán prestaciones cuando sean mayores. El sistema de pensiones ahorra en su nombre, invirtiendo sus cotizaciones en activos financieros. La presencia de un sistema de pensiones altera la composi- ción del ahorro total: el ahorro privado disminuye y el ahorro público aumenta. Pero, como primera aproximación, no afecta al ahorro total y, por tanto, tampoco a la acumulación de capital.
■
En un sistema de reparto los trabajadores también ahorran
menos, ya que prevén también que percibirán prestaciones cuando sean mayores. Pero ahora el sistema público de pen- siones no ahorra en su nombre. La disminución del ahorro privado no es compensada por un aumento del ahorro pú- blico. El ahorro total disminuye, al igual que la acumulación de capital.
En la práctica, la mayoría de los sistemas públicos de pensiones
se encuentran en algún punto intermedio entre el sistema de reparto y el sistema totalmente capitalizado. Cuando en 1935 se creó el sistema estadounidense, la intención era capitalizarlo parcialmente, pero no ocurrió así. Las cotizaciones de los trabajadores se utilizaron para pagar prestaciones a los jubilados y desde entonces se ha man- tenido así. Actualmente, como las cotizaciones han sido ligeramente superiores a las prestaciones desde comienzos de la década de 1980, el sistema público de pensiones ha acumulado un fondo de re- serva. Pero este fondo es mucho menor que el valor de las prestacio- nes prometidas a los actuales cotizantes cuando se jubilen. El sistema estadounidense es básicamente de reparto, lo que probablemente haya contribuido a una caída de la tasa de ahorro en Estados Unidos en los últimos 70 años.
En este contexto, algunos economistas y políticos han sugerido
que Estados Unidos debería cambiar a un sistema totalmente capi- talizado. Uno de sus argumentos es que la tasa de ahorro estadouni- dense es demasiado baja y que la capitalización del sistema público de pensiones la elevaría. Ese cambio podría lograrse invirtiendo, a partir de ahora, las cotizaciones de los trabajadores en activos financieros, en vez de repartirlas en forma de prestaciones a los ju- bilados. Con ese cambio, el sistema público de pensiones acumularía continuamente fondos y acabaría estando totalmente capitalizado. Martin Feldstein, economista de Harvard y defensor de ese cambio, ha llegado a la conclusión de que podría inducir un aumento del stock de capital de un 34 % a largo plazo.
¿Qué debemos pensar de esta propuesta? Es probable que hubiera
sido una buena idea capitalizar totalmente el sistema al principio. Estados Unidos tendría una tasa de ahorro más alta. Su stock de
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230 El largo plazo El núcleo
Dividiendo ambos miembros entre N (ya que nos interesa la producción por trabajador),
tenemos que:

230 The Long Run The Core
U.S. capital stock would be higher, and output and consump-
tion would also be higher. But we cannot rewrite history. The
existing system has promised benefits to retirees and these
promises have to be honored. This means that, under the
proposal we just described, current workers would, in effect,
have to contribute twice; once to fund the system and finance
their own retirement, and then again to finance the benefits
owed to current retirees. This would impose a disproportion-
ate cost on current workers (and this would come on top of
the problems coming from aging, which are likely to require
larger contributions from workers in any case). The practi-
cal implication is that, if it is to happen, the move to a fully
funded system will have to be slow, so that the burden of
adjustment does not fall too much on one generation relative
to the others.
The debate is likely to be with us for some time. In as-
sessing proposals from the administration or from Congress,
ask yourself how they deal with the issue we just discussed.
Take, for example, the proposal to allow workers, from now
on, to make contributions to personal accounts instead of
to the Social Security system, and to be able to draw from
these accounts when they retire. By itself, this proposal would
clearly increase private saving. Workers will be saving more.
But its ultimate effect on saving depends on how the ben-
efits already promised to current workers and retirees by the
Social Security system are financed. If, as is the case under
some proposals, these benefits are financed not through ad-
ditional taxes but through debt finance, then the increase in
private saving will be offset by an increase in deficits (i.e., a
decrease in public saving). The shift to personal accounts will
not increase the U.S. saving rate. If, instead, these benefits
are financed through higher taxes, then the U.S. saving rate
will increase. But in that case, current workers will have both
to contribute to their personal accounts and pay the higher
taxes. They will indeed pay twice.
To follow the debate on Social Security, look at the site run
by the (nonpartisan) Concord Coalition (www.concordcoali-
tion.org) and find the discussion related to Social Security.
Dividing both sides by N (because we are interested in output per worker),
Y
N
=
1K1N
N
=
1K
1N
=
A
K
N
Output per worker equals the square root of capital per worker. Put another way, the
production function f relating output per worker to capital per worker is given by
fa
K
t
N
b=
A
K
t
N
Replacing f1K
t>N2 by 2K
t>N in equation (11.3),

K
t+1
N
-
K
t
N
=s
A
K
t
N
-d
K
t
N
(11.7)
This equation describes the evolution of capital per worker over time. Let’s look at
what it implies.
The Effects of the Saving Rate on Steady-State Output
How big an impact does an increase in the saving rate have on the steady-state level of
output per worker?
Start with equation (11.7). In steady state the amount of capital per worker is
constant, so the left side of the equation equals zero. This implies
s
A
K*
N
=d
K*
N
(We have dropped time indexes, which are no longer needed because in steady state
K/N is constant. The star is to remind you that we are looking at the steady-state value of capital.) Square both sides:
s
2

K*
N
=d
2
a
K*
N
b
2
cThe second equality follows
from: 1N>N=1N>11N1N2
= 1>1N.
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La producción por trabajador es igual a la raíz cuadrada del capital por trabajador. En
otras palabras, la función de producción, f, que relaciona la producción por trabajador y el
capital por trabajador, viene dada por:

230 The Long Run The Core
U.S. capital stock would be higher, and output and consump-
tion would also be higher. But we cannot rewrite history. The
existing system has promised benefits to retirees and these
promises have to be honored. This means that, under the
proposal we just described, current workers would, in effect,
have to contribute twice; once to fund the system and finance
their own retirement, and then again to finance the benefits
owed to current retirees. This would impose a disproportion-
ate cost on current workers (and this would come on top of
the problems coming from aging, which are likely to require
larger contributions from workers in any case). The practi-
cal implication is that, if it is to happen, the move to a fully
funded system will have to be slow, so that the burden of
adjustment does not fall too much on one generation relative
to the others.
The debate is likely to be with us for some time. In as-
sessing proposals from the administration or from Congress,
ask yourself how they deal with the issue we just discussed.
Take, for example, the proposal to allow workers, from now
on, to make contributions to personal accounts instead of
to the Social Security system, and to be able to draw from
these accounts when they retire. By itself, this proposal would
clearly increase private saving. Workers will be saving more.
But its ultimate effect on saving depends on how the ben-
efits already promised to current workers and retirees by the
Social Security system are financed. If, as is the case under
some proposals, these benefits are financed not through ad-
ditional taxes but through debt finance, then the increase in
private saving will be offset by an increase in deficits (i.e., a
decrease in public saving). The shift to personal accounts will
not increase the U.S. saving rate. If, instead, these benefits
are financed through higher taxes, then the U.S. saving rate
will increase. But in that case, current workers will have both
to contribute to their personal accounts and pay the higher
taxes. They will indeed pay twice.
To follow the debate on Social Security, look at the site run
by the (nonpartisan) Concord Coalition (www.concordcoali-
tion.org) and find the discussion related to Social Security.
Dividing both sides by N (because we are interested in output per worker),
Y
N
=
1K1N
N
=
1K
1N
=
A
K
N
Output per worker equals the square root of capital per worker. Put another way, the
production function f relating output per worker to capital per worker is given by
fa
K
t
N
b=
A
K
t
N
Replacing f1K
t>N2 by 2K
t>N in equation (11.3),

K
t+1
N
-
K
t
N
=s
A
K
t
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-d
K
t
N
(11.7)
This equation describes the evolution of capital per worker over time. Let’s look at
what it implies.
The Effects of the Saving Rate on Steady-State Output
How big an impact does an increase in the saving rate have on the steady-state level of output per worker?
Start with equation (11.7). In steady state the amount of capital per worker is
constant, so the left side of the equation equals zero. This impliess
A
K*
N
=d
K*
N
(We have dropped time indexes, which are no longer needed because in steady state
K/N is constant. The star is to remind you that we are looking at the steady-state value of capital.) Square both sides:
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2

K*
N
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cThe second equality follows
from: 1N>N=1N>11N1N2
= 1>1N.
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Sustituyendo f (K
t
/N) por
230 The Long Run The Core
U.S. capital stock would be higher, and output and consump-
tion would also be higher. But we cannot rewrite history. The
existing system has promised benefits to retirees and these
promises have to be honored. This means that, under the
proposal we just described, current workers would, in effect,
have to contribute twice; once to fund the system and finance
their own retirement, and then again to finance the benefits
owed to current retirees. This would impose a disproportion-
ate cost on current workers (and this would come on top of
the problems coming from aging, which are likely to require
larger contributions from workers in any case). The practi-
cal implication is that, if it is to happen, the move to a fully
funded system will have to be slow, so that the burden of
adjustment does not fall too much on one generation relative
to the others.
The debate is likely to be with us for some time. In as-
sessing proposals from the administration or from Congress,
ask yourself how they deal with the issue we just discussed.
Take, for example, the proposal to allow workers, from now
on, to make contributions to personal accounts instead of
to the Social Security system, and to be able to draw from
these accounts when they retire. By itself, this proposal would
clearly increase private saving. Workers will be saving more.
But its ultimate effect on saving depends on how the ben-
efits already promised to current workers and retirees by the
Social Security system are financed. If, as is the case under
some proposals, these benefits are financed not through ad-
ditional taxes but through debt finance, then the increase in
private saving will be offset by an increase in deficits (i.e., a
decrease in public saving). The shift to personal accounts will
not increase the U.S. saving rate. If, instead, these benefits
are financed through higher taxes, then the U.S. saving rate
will increase. But in that case, current workers will have both
to contribute to their personal accounts and pay the higher
taxes. They will indeed pay twice.
To follow the debate on Social Security, look at the site run
by the (nonpartisan) Concord Coalition (www.concordcoali-
tion.org) and find the discussion related to Social Security.
Dividing both sides by N (because we are interested in output per worker),
Y
N
=
1K1N
N
=
1K
1N
=
A
K
N
Output per worker equals the square root of capital per worker. Put another way, the
production function f relating output per worker to capital per worker is given by
fa
K
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N
b=
A
K
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Replacing f1K
t>N2 by 2K
t>N in equation (11.3),

K
t+1
N
-
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N
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A
K
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K
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(11.7)
This equation describes the evolution of capital per worker over time. Let’s look at
what it implies.
The Effects of the Saving Rate on Steady-State Output
How big an impact does an increase in the saving rate have on the steady-state level of output per worker?
Start with equation (11.7). In steady state the amount of capital per worker is
constant, so the left side of the equation equals zero. This impliess
A
K*
N
=d
K*
N
(We have dropped time indexes, which are no longer needed because in steady state
K/N is constant. The star is to remind you that we are looking at the steady-state value of capital.) Square both sides:
s
2

K*
N
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2
a
K*
N
b
2
cThe second equality follows
from: 1N>N=1N>11N1N2
= 1>1N.
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en la ecuación (11.3), tenemos que:

230 The Long Run The Core
U.S. capital stock would be higher, and output and consump-
tion would also be higher. But we cannot rewrite history. The
existing system has promised benefits to retirees and these
promises have to be honored. This means that, under the
proposal we just described, current workers would, in effect,
have to contribute twice; once to fund the system and finance
their own retirement, and then again to finance the benefits
owed to current retirees. This would impose a disproportion-
ate cost on current workers (and this would come on top of
the problems coming from aging, which are likely to require
larger contributions from workers in any case). The practi-
cal implication is that, if it is to happen, the move to a fully
funded system will have to be slow, so that the burden of
adjustment does not fall too much on one generation relative
to the others.
The debate is likely to be with us for some time. In as-
sessing proposals from the administration or from Congress,
ask yourself how they deal with the issue we just discussed.
Take, for example, the proposal to allow workers, from now
on, to make contributions to personal accounts instead of
to the Social Security system, and to be able to draw from
these accounts when they retire. By itself, this proposal would
clearly increase private saving. Workers will be saving more.
But its ultimate effect on saving depends on how the ben-
efits already promised to current workers and retirees by the
Social Security system are financed. If, as is the case under
some proposals, these benefits are financed not through ad-
ditional taxes but through debt finance, then the increase in
private saving will be offset by an increase in deficits (i.e., a
decrease in public saving). The shift to personal accounts will
not increase the U.S. saving rate. If, instead, these benefits
are financed through higher taxes, then the U.S. saving rate
will increase. But in that case, current workers will have both
to contribute to their personal accounts and pay the higher
taxes. They will indeed pay twice.
To follow the debate on Social Security, look at the site run
by the (nonpartisan) Concord Coalition (www.concordcoali-
tion.org) and find the discussion related to Social Security.
Dividing both sides by N (because we are interested in output per worker),
Y
N
=
1K1N
N
=
1K
1N
=
A
K
N
Output per worker equals the square root of capital per worker. Put another way, the
production function f relating output per worker to capital per worker is given by
fa
K
t
N
b=
A
K
t
N
Replacing f1K
t>N2 by 2K
t>N in equation (11.3),

K
t+1
N
-
K
t
N
=s
A
K
t
N
-d
K
t
N
(11.7)
This equation describes the evolution of capital per worker over time. Let’s look at
what it implies.
The Effects of the Saving Rate on Steady-State Output
How big an impact does an increase in the saving rate have on the steady-state level of output per worker?
Start with equation (11.7). In steady state the amount of capital per worker is
constant, so the left side of the equation equals zero. This impliess
A
K*
N
=d
K*
N
(We have dropped time indexes, which are no longer needed because in steady state
K/N is constant. The star is to remind you that we are looking at the steady-state value of capital.) Square both sides:
s
2

K*
N
=d
2
a
K*
N
b
2
cThe second equality follows
from: 1N>N=1N>11N1N2
= 1>1N.
M11_BLAN0581_07_SE_C11.indd 230 13/04/16 12:05 pm

(11.7)
Esta ecuación describe la ev
olución del capital por trabajador a lo largo del tiempo. Vea-
mos qué implica.
Los efectos de la tasa de ahorro en la producción de estado estacionario
¿Cuánto afecta un aumento de la tasa de ahorro al nivel de producción por trabajador de estado estacionario?
Partamos de la ecuación (11.7). En estado estacionario, la cantidad de capital por traba-
jador se mantiene constante, por lo que el primer miembro de la ecuación es igual a cero. Eso implica que:

230 The Long Run The Core
U.S. capital stock would be higher, and output and consump-
tion would also be higher. But we cannot rewrite history. The
existing system has promised benefits to retirees and these
promises have to be honored. This means that, under the
proposal we just described, current workers would, in effect,
have to contribute twice; once to fund the system and finance
their own retirement, and then again to finance the benefits
owed to current retirees. This would impose a disproportion-
ate cost on current workers (and this would come on top of
the problems coming from aging, which are likely to require
larger contributions from workers in any case). The practi-
cal implication is that, if it is to happen, the move to a fully
funded system will have to be slow, so that the burden of
adjustment does not fall too much on one generation relative
to the others.
The debate is likely to be with us for some time. In as-
sessing proposals from the administration or from Congress,
ask yourself how they deal with the issue we just discussed.
Take, for example, the proposal to allow workers, from now
on, to make contributions to personal accounts instead of
to the Social Security system, and to be able to draw from
these accounts when they retire. By itself, this proposal would
clearly increase private saving. Workers will be saving more.
But its ultimate effect on saving depends on how the ben-
efits already promised to current workers and retirees by the
Social Security system are financed. If, as is the case under
some proposals, these benefits are financed not through ad-
ditional taxes but through debt finance, then the increase in
private saving will be offset by an increase in deficits (i.e., a
decrease in public saving). The shift to personal accounts will
not increase the U.S. saving rate. If, instead, these benefits
are financed through higher taxes, then the U.S. saving rate
will increase. But in that case, current workers will have both
to contribute to their personal accounts and pay the higher
taxes. They will indeed pay twice.
To follow the debate on Social Security, look at the site run
by the (nonpartisan) Concord Coalition (www.concordcoali-
tion.org) and find the discussion related to Social Security.
Dividing both sides by N (because we are interested in output per worker),
Y
N
=
1K1N
N
=
1K
1N
=
A
K
N
Output per worker equals the square root of capital per worker. Put another way, the
production function f relating output per worker to capital per worker is given by
fa
K
t
N
b=
A
K
t
N
Replacing f1K
t>N2 by 2K
t>N in equation (11.3),

K
t+1
N
-
K
t
N
=s
A
K
t
N
-d
K
t
N
(11.7)
This equation describes the evolution of capital per worker over time. Let’s look at
what it implies.
The Effects of the Saving Rate on Steady-State Output
How big an impact does an increase in the saving rate have on the steady-state level of
output per worker?
Start with equation (11.7). In steady state the amount of capital per worker is
constant, so the left side of the equation equals zero. This implies
s
A
K*
N
=d
K*
N
(We have dropped time indexes, which are no longer needed because in steady state
K/N is constant. The star is to remind you that we are looking at the steady-state value of capital.) Square both sides:
s
2

K*
N
=d
2
a
K*
N
b
2
cThe second equality follows
from: 1N>N=1N>11N1N2
= 1>1N.
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Hemos suprimido los índices temporales, que ya no son necesarios porque en estado esta-
cionario K/N es constante. El asterisco es para recordar al lector que estamos examinando el
valor del capital en estado estacionario. Elevando al cuadrado los dos miembros, tenemos que:

230 The Long Run The Core
U.S. capital stock would be higher, and output and consump-
tion would also be higher. But we cannot rewrite history. The
existing system has promised benefits to retirees and these
promises have to be honored. This means that, under the
proposal we just described, current workers would, in effect,
have to contribute twice; once to fund the system and finance
their own retirement, and then again to finance the benefits
owed to current retirees. This would impose a disproportion-
ate cost on current workers (and this would come on top of
the problems coming from aging, which are likely to require
larger contributions from workers in any case). The practi-
cal implication is that, if it is to happen, the move to a fully
funded system will have to be slow, so that the burden of
adjustment does not fall too much on one generation relative
to the others.
The debate is likely to be with us for some time. In as-
sessing proposals from the administration or from Congress,
ask yourself how they deal with the issue we just discussed.
Take, for example, the proposal to allow workers, from now
on, to make contributions to personal accounts instead of
to the Social Security system, and to be able to draw from
these accounts when they retire. By itself, this proposal would
clearly increase private saving. Workers will be saving more.
But its ultimate effect on saving depends on how the ben-
efits already promised to current workers and retirees by the
Social Security system are financed. If, as is the case under
some proposals, these benefits are financed not through ad-
ditional taxes but through debt finance, then the increase in
private saving will be offset by an increase in deficits (i.e., a
decrease in public saving). The shift to personal accounts will
not increase the U.S. saving rate. If, instead, these benefits
are financed through higher taxes, then the U.S. saving rate
will increase. But in that case, current workers will have both
to contribute to their personal accounts and pay the higher
taxes. They will indeed pay twice.
To follow the debate on Social Security, look at the site run
by the (nonpartisan) Concord Coalition (www.concordcoali-
tion.org) and find the discussion related to Social Security.
Dividing both sides by N (because we are interested in output per worker),
Y
N
=
1K1N
N
=
1K
1N
=
A
K
N
Output per worker equals the square root of capital per worker. Put another way, the
production function f relating output per worker to capital per worker is given by
fa
K
t
N
b=
A
K
t
N
Replacing f1K
t>N2 by 2K
t>N in equation (11.3),

K
t+1
N
-
K
t
N
=s
A
K
t
N
-d
K
t
N
(11.7)
This equation describes the evolution of capital per worker over time. Let’s look at
what it implies.
The Effects of the Saving Rate on Steady-State Output
How big an impact does an increase in the saving rate have on the steady-state level of
output per worker?
Start with equation (11.7). In steady state the amount of capital per worker is
constant, so the left side of the equation equals zero. This implies
s
A
K*
N
=d
K*
N
(We have dropped time indexes, which are no longer needed because in steady state
K/N is constant. The star is to remind you that we are looking at the steady-state value of capital.) Square both sides:
s
2

K*
N
=d
2
a
K*
N
b
2
cThe second equality follows
from: 1N>N=1N>11N1N2
= 1>1N.
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capital sería mayor y la producción y el consumo también serían más
altos. Pero no podemos reescribir la historia. El vigente sistema ha
prometido prestaciones a los jubilados y estas promesas deben cum-
plirse. Eso significa que según la propuesta que acabamos de describir,
los actuales trabajadores tendrían en realidad que cotizar dos veces:
una para capitalizar el sistema y financiar su propia jubilación, y otra
para financiar las prestaciones que se deben a los jubilados actuales.
Eso impondría un coste desproporcionado a los actuales trabajadores
(y esto se añadiría a los problemas derivados del envejecimiento, que,
en cualquier caso, exigirá probablemente mayores cotizaciones de los
trabajadores). Desde el punto de vista práctico, implica que si se adop-
tara el cambio, la transición a un sistema totalmente capitalizado
tendría que ser lenta, con el fin de que la carga del ajuste no recayera
demasiado en una generación en relación con las demás.
Es probable que este debate continúe durante algún tiempo.
Cuando el lector evalúe las propuestas realizadas por el Gobierno o por
el Congreso, cuestiónese cómo afrontan el tema que acabamos de dis-
cutir. Considere, por ejemplo, la propuesta que permitiría a los trabaja-
dores realizar a partir de ahora aportaciones a cuentas personales en
vez de al sistema público de pensiones y retirar fondos de esas cuentas
cuando se jubilen. Esta propuesta aumentaría por sí sola claramente
el ahorro privado: los trabajadores ahorrarían más. Pero el efecto úl-
timo sobre el ahorro depende de cómo se financiaran las prestaciones
que ya ha prometido el sistema público de pensiones a los actuales
trabajadores y jubilados. Si, como ocurre en algunas propuestas, estas
prestaciones no se financian mediante impuestos adicionales sino con
deuda, el aumento del ahorro privado se verá compensado por un
aumento de los déficits (es decir, por una disminución del ahorro pú-
blico). La sustitución del sistema actual por cuentas personales no au-
mentaría la tasa de ahorro de Estados Unidos. Si, por el contrario, estas
prestaciones se financian subiendo los impuestos, la tasa de ahorro
estadounidense aumentará. Pero en ese caso, los actuales trabajadores
tendrán que realizar aportaciones a sus cuentas personales y también
pagar los impuestos más altos. Pagarán, de hecho, dos veces.
Para seguir el debate sobre el sistema público de pensiones, visite
el sitio web de la organización (no partidista) Concord Coalition
(www.concordcoalition.org) y lea las discusiones relacionadas con
dicho sistema.
La segunda igualdad se des-
prende de:
230 The Long Run The Core
U.S. capital stock would be higher, and output and consump-
tion would also be higher. But we cannot rewrite history. The
existing system has promised benefits to retirees and these
promises have to be honored. This means that, under the
proposal we just described, current workers would, in effect,
have to contribute twice; once to fund the system and finance
their own retirement, and then again to finance the benefits
owed to current retirees. This would impose a disproportion-
ate cost on current workers (and this would come on top of
the problems coming from aging, which are likely to require
larger contributions from workers in any case). The practi-
cal implication is that, if it is to happen, the move to a fully
funded system will have to be slow, so that the burden of
adjustment does not fall too much on one generation relative
to the others.
The debate is likely to be with us for some time. In as-
sessing proposals from the administration or from Congress,
ask yourself how they deal with the issue we just discussed.
Take, for example, the proposal to allow workers, from now
on, to make contributions to personal accounts instead of
to the Social Security system, and to be able to draw from
these accounts when they retire. By itself, this proposal would
clearly increase private saving. Workers will be saving more.
But its ultimate effect on saving depends on how the ben-
efits already promised to current workers and retirees by the
Social Security system are financed. If, as is the case under
some proposals, these benefits are financed not through ad-
ditional taxes but through debt finance, then the increase in
private saving will be offset by an increase in deficits (i.e., a
decrease in public saving). The shift to personal accounts will
not increase the U.S. saving rate. If, instead, these benefits
are financed through higher taxes, then the U.S. saving rate
will increase. But in that case, current workers will have both
to contribute to their personal accounts and pay the higher
taxes. They will indeed pay twice.
To follow the debate on Social Security, look at the site run
by the (nonpartisan) Concord Coalition (www.concordcoali-
tion.org) and find the discussion related to Social Security.
Dividing both sides by N (because we are interested in output per worker),
Y
N
=
1K1N
N
=
1K
1N
=
A
K
N
Output per worker equals the square root of capital per worker. Put another way, the
production function f relating output per worker to capital per worker is given by
fa
K
t
N
b=
A
K
t
N
Replacing f1K
t>N2 by 2K
t>N in equation (11.3),

K
t+1
N
-
K
t
N
=s
A
K
t
N
-d
K
t
N
(11.7)
This equation describes the evolution of capital per worker over time. Let’s look at
what it implies.
The Effects of the Saving Rate on Steady-State Output
How big an impact does an increase in the saving rate have on the steady-state level of
output per worker?
Start with equation (11.7). In steady state the amount of capital per worker is
constant, so the left side of the equation equals zero. This implies
s
A
K*
N
=d
K*
N
(We have dropped time indexes, which are no longer needed because in steady state
K/N is constant. The star is to remind you that we are looking at the steady-state value of capital.) Square both sides:
s
2

K*
N
=d
2
a
K*
N
b
2
cThe second equality follows
from: 1N>N=1N>11N1N2
= 1>1N.
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230 The Long Run The Core
U.S. capital stock would be higher, and output and consump-
tion would also be higher. But we cannot rewrite history. The
existing system has promised benefits to retirees and these
promises have to be honored. This means that, under the
proposal we just described, current workers would, in effect,
have to contribute twice; once to fund the system and finance
their own retirement, and then again to finance the benefits
owed to current retirees. This would impose a disproportion-
ate cost on current workers (and this would come on top of
the problems coming from aging, which are likely to require
larger contributions from workers in any case). The practi-
cal implication is that, if it is to happen, the move to a fully
funded system will have to be slow, so that the burden of
adjustment does not fall too much on one generation relative
to the others.
The debate is likely to be with us for some time. In as-
sessing proposals from the administration or from Congress,
ask yourself how they deal with the issue we just discussed.
Take, for example, the proposal to allow workers, from now
on, to make contributions to personal accounts instead of
to the Social Security system, and to be able to draw from
these accounts when they retire. By itself, this proposal would
clearly increase private saving. Workers will be saving more.
But its ultimate effect on saving depends on how the ben-
efits already promised to current workers and retirees by the
Social Security system are financed. If, as is the case under
some proposals, these benefits are financed not through ad-
ditional taxes but through debt finance, then the increase in
private saving will be offset by an increase in deficits (i.e., a
decrease in public saving). The shift to personal accounts will
not increase the U.S. saving rate. If, instead, these benefits
are financed through higher taxes, then the U.S. saving rate
will increase. But in that case, current workers will have both
to contribute to their personal accounts and pay the higher
taxes. They will indeed pay twice.
To follow the debate on Social Security, look at the site run
by the (nonpartisan) Concord Coalition (www.concordcoali-
tion.org) and find the discussion related to Social Security.
Dividing both sides by N (because we are interested in output per worker),
Y
N
=
1K1N
N
=
1K
1N
=
A
K
N
Output per worker equals the square root of capital per worker. Put another way, the
production function f relating output per worker to capital per worker is given by
fa
K
t
N
b=
A
K
t
N
Replacing f1K
t>N2 by 2K
t>N in equation (11.3),

K
t+1
N
-
K
t
N
=s
A
K
t
N
-d
K
t
N
(11.7)
This equation describes the evolution of capital per worker over time. Let’s look at
what it implies.
The Effects of the Saving Rate on Steady-State Output
How big an impact does an increase in the saving rate have on the steady-state level of
output per worker?
Start with equation (11.7). In steady state the amount of capital per worker is
constant, so the left side of the equation equals zero. This implies
s
A
K*
N
=d
K*
N
(We have dropped time indexes, which are no longer needed because in steady state
K/N is constant. The star is to remind you that we are looking at the steady-state value of capital.) Square both sides:
s
2

K*
N
=d
2
a
K*
N
b
2
cThe second equality follows
from: 1N>N=1N>11N1N2
= 1>1N.
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Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 231
Dividiendo ambos miembros entre K/N y reordenando, tenemos que:

Chapter 11 Saving, Capital Accumulation, and Output 231
Divide both sides by 1K>N2 and reorganize:

K*
N
=a
s
d
b
2
(11.8)
Steady-state capital per worker is equal to the square of the ratio of the saving rate
to the depreciation rate.
From equations (11.6) and (11.8), steady-state output per worker is given by

Y*
N
=
C
K*
N
=
C
a
s
d
b
2
=
s
d
(11.9)
Steady-state output per worker is equal to the ratio of the saving rate to the
depreciation rate.
A higher saving rate and a lower depreciation rate both lead to higher steady-state
capital per worker (equation (11.8)) and higher steady-state output per worker (equation
(11.9)). To see what this means, let’s take a numerical example. Suppose the deprecia-
tion rate is 10% per year, and suppose the saving rate is also 10%. Then, from equations
(11.8) and (11.9), steady-state capital per worker and output per worker are both equal
to 1. Now suppose that the saving rate doubles, from 10% to 20%. It follows from equa-
tion (11.8) that in the new steady state, capital per worker increases from 1 to 4. And,
from equation (11.9), output per worker doubles, from 1 to 2. Thus, doubling the saving
rate leads, in the long run, to doubling the output per worker; this is a large effect.
The Dynamic Effects of an Increase in the Saving Rate
We have just seen that an increase in the saving rate leads to an increase in the steady-
state level of output. But how long does it take for output to reach its new steady-state
level? Put another way, by how much and for how long does an increase in the saving
rate affect the growth rate?
To answer these questions, we must use equation (11.7) and solve it for capital per
worker in year 0, in year 1, and so on.
Suppose that the saving rate, which had always been equal to 10%, increases in
year 0 from 10% to 20% and remains at this higher value forever. In year 0, nothing
happens to the capital stock (recall that it takes one year for higher saving and higher
investment to show up in higher capital). So, capital per worker remains equal to the
steady-state value associated with a saving rate of 0.1. From equation (11.8),
K
0
N
=10.1>0.12
2
=1
2
=1
In year 1, equation (11.7) gives
K
1
N
-
K
0
N
=s
A
K
0
N
-d
K
0
N
With a depreciation rate equal to 0.1 and a saving rate now equal to 0.2, this
equation implies
K
1
N
-1=[10.221112]-[10.121]
so
K
1
N
=1.1
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(11.8)
El
capital por trabajador de estado estacionario es igual al cuadrado del cociente entre la
tasa de ahorro y la tasa de depreciación.
A partir de las ecuaciones (11.6) y (11.8), obtenemos la producción por trabajador de
estado estacionario:

Chapter 11 Saving, Capital Accumulation, and Output 231
Divide both sides by 1K>N2 and reorganize:

K*
N
=a
s
d
b
2
(11.8)
Steady-state capital per worker is equal to the square of the ratio of the saving rate
to the depreciation rate.
From equations (11.6) and (11.8), steady-state output per worker is given by

Y*
N
=
C
K*
N
=
C
a
s
d
b
2
=
s
d
(11.9)
Steady-state output per worker is equal to the ratio of the saving rate to the
depreciation rate.
A higher saving rate and a lower depreciation rate both lead to higher steady-state
capital per worker (equation (11.8)) and higher steady-state output per worker (equation
(11.9)). To see what this means, let’s take a numerical example. Suppose the deprecia-
tion rate is 10% per year, and suppose the saving rate is also 10%. Then, from equations
(11.8) and (11.9), steady-state capital per worker and output per worker are both equal
to 1. Now suppose that the saving rate doubles, from 10% to 20%. It follows from equa-
tion (11.8) that in the new steady state, capital per worker increases from 1 to 4. And,
from equation (11.9), output per worker doubles, from 1 to 2. Thus, doubling the saving
rate leads, in the long run, to doubling the output per worker; this is a large effect.
The Dynamic Effects of an Increase in the Saving Rate
We have just seen that an increase in the saving rate leads to an increase in the steady-
state level of output. But how long does it take for output to reach its new steady-state
level? Put another way, by how much and for how long does an increase in the saving
rate affect the growth rate?
To answer these questions, we must use equation (11.7) and solve it for capital per
worker in year 0, in year 1, and so on.
Suppose that the saving rate, which had always been equal to 10%, increases in
year 0 from 10% to 20% and remains at this higher value forever. In year 0, nothing
happens to the capital stock (recall that it takes one year for higher saving and higher
investment to show up in higher capital). So, capital per worker remains equal to the
steady-state value associated with a saving rate of 0.1. From equation (11.8),
K
0
N
=10.1>0.12
2
=1
2
=1
In year 1, equation (11.7) gives
K
1
N
-
K
0
N
=s
A
K
0
N
-d
K
0
N
With a depreciation rate equal to 0.1 and a saving rate now equal to 0.2, this
equation implies
K
1
N
-1=[10.221112]-[10.121]
so
K
1
N
=1.1
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(11.9)
La producción por tr
abajador de estado estacionario es igual al cociente entre la tasa de
ahorro y la tasa de depreciación.
Un aumento de la tasa de ahorro y una reducción de la tasa de depreciación provocan
ambos un incremento del capital por trabajador de estado estacionario (ecuación (11.8)) y un
aumento de la producción por trabajador de estado estacionario (ecuación (11.9)). Para ver
qué significa eso, analicemos un ejemplo numérico. Supongamos que la tasa de depreciación
es del 10 % anual y que la tasa de ahorro también es del 10 %. En ese caso, utilizando las ecua-
ciones (11.8) y (11.9) observamos que el capital por trabajador y la producción por trabaja-
dor son ambos iguales a 1 en el estado estacionario. Supongamos ahora que se duplica la tasa
de ahorro, pasando del 10 % al 20 %. De la ecuación (11.8) se deduce que en el nuevo estado
estacionario el capital por trabajador aumenta de 1 a 4. Y de acuerdo con la ecuación (11.9),
la producción por trabajador se duplica, pasando de 1 a 2. Por tanto, una duplicación de la tasa
de ahorro provoca a largo plazo una duplicación de la producción; se trata de un gran efecto.
Los efectos dinámicos de un aumento de la tasa de ahorro
Acabamos de ver que un aumento de la tasa de ahorro provoca un aumento del nivel de
producción de estado estacionario. ¿Pero cuánto tarda la producción en alcanzar su nuevo
nivel del estado estacionario? En otras palabras, ¿cuánto y durante cuánto tiempo afecta un
aumento de la tasa de ahorro a la tasa de crecimiento?
Para responder a estas preguntas, debemos utilizar la ecuación (11.7) y hallar el capital
por trabajador existente en el año 0, en el año 1, etc.
Supongamos que la tasa de ahorro, que siempre ha sido de un 10 %, aumenta en el año
0 del 10 % al 20 % y se mantiene en este valor más alto indefinidamente. En el año 0 no ocu-
rre nada con el stock de capital (recuérdese que los aumentos del ahorro y de la inversión tar-
dan un año en traducirse en un aumento del capital). Por tanto, el capital por trabajador
sigue siendo igual a su valor de estado estacionario correspondiente a una tasa de ahorro de
0,1. De acuerdo con la ecuación (11.8),

K
0
N
=(0,1/0,1)
2
= 1
2
= 1

En el año 1, la ecuación (11.7) indica que:

Chapter 11 Saving, Capital Accumulation, and Output 231
Divide both sides by 1K>N2 and reorganize:

K*
N
=a
s
d
b
2
(11.8)
Steady-state capital per worker is equal to the square of the ratio of the saving rate
to the depreciation rate.
From equations (11.6) and (11.8), steady-state output per worker is given by

Y*
N
=
C
K*
N
=
C
a
s
d
b
2
=
s
d
(11.9)
Steady-state output per worker is equal to the ratio of the saving rate to the
depreciation rate.
A higher saving rate and a lower depreciation rate both lead to higher steady-state
capital per worker (equation (11.8)) and higher steady-state output per worker (equation (11.9)). To see what this means, let’s take a numerical example. Suppose the deprecia- tion rate is 10% per year, and suppose the saving rate is also 10%. Then, from equations (11.8) and (11.9), steady-state capital per worker and output per worker are both equal to 1. Now suppose that the saving rate doubles, from 10% to 20%. It follows from equa- tion (11.8) that in the new steady state, capital per worker increases from 1 to 4. And, from equation (11.9), output per worker doubles, from 1 to 2. Thus, doubling the saving rate leads, in the long run, to doubling the output per worker; this is a large effect.
The Dynamic Effects of an Increase in the Saving Rate
We have just seen that an increase in the saving rate leads to an increase in the steady- state level of output. But how long does it take for output to reach its new steady-state level? Put another way, by how much and for how long does an increase in the saving rate affect the growth rate?
To answer these questions, we must use equation (11.7) and solve it for capital per
worker in year 0, in year 1, and so on.
Suppose that the saving rate, which had always been equal to 10%, increases in
year 0 from 10% to 20% and remains at this higher value forever. In year 0, nothing happens to the capital stock (recall that it takes one year for higher saving and higher investment to show up in higher capital). So, capital per worker remains equal to the steady-state value associated with a saving rate of 0.1. From equation (11.8),
K
0
N
=10.1>0.12
2
=1
2
=1
In year 1, equation (11.7) gives
K
1
N
-
K
0
N
=s
A
K
0
N
-d
K
0
N
With a depreciation rate equal to 0.1 and a saving rate now equal to 0.2, this
equation implies
K
1
N
-1=[10.221112]-[10.121]
so
K
1
N
=1.1
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Con una tasa de depreciación de 0,1 y una tasa de ahorro que ahora es de 0,2, esta ecua-
ción implica que:

K
1
N
– 1 = [(0,2)(√1)] – [(0,1)1]

Por lo que:

K
1
N
=1,1

M11_BLAN5350_07_SE_C11.indd 231 16/01/17 14:00

232 El largo plazo El núcleo
También podemos hallar de la misma forma K
2
/N, y así sucesivamente. Una vez que
tenemos los valores del capital por trabajador del año 0, del año 1, etc., podemos utilizar
la ecuación (11.6) para calcular la producción por trabajador correspondiente al año 0,
al año 1, etc. Los resultados de este cálculo se muestran en el Gráfico 11.7. El panel (a)
representa el nivel de producción por trabajador a lo largo del tiempo. Y /N aumenta con
el paso del tiempo de su valor inicial de 1 en el año 0 a su valor de 2 correspondiente al
estado estacionario a largo plazo. El panel (b) suministra la misma información de otra
forma, representando la tasa de crecimiento de la producción por trabajador a lo largo
del tiempo. Como muestra el panel (b), el crecimiento de la producción por trabajador
es máximo al principio y después disminuye con el paso del tiempo. Cuando la econo-
mía alcanza su nuevo estado estacionario, el crecimiento de la producción por trabajador
vuelve a ser cero.
El Gráfico 11.7 muestra claramente que el ajuste hacia el nuevo equilibrio a largo plazo
más alto lleva mucho tiempo. Solo se ha completado un 40 % después de 10 años y un 63 %
después de 20 años. En otras palabras, el aumento de la tasa de ahorro eleva la tasa de cre-
cimiento de la producción por trabajador durante mucho tiempo. La tasa de crecimiento
medio anual es del 3,1 % durante los 10 primeros años y del 1,5 % durante los 10 siguientes.
Aunque las variaciones de la tasa de ahorro no afectan al crecimiento a largo plazo, sí lo ele-
van durante mucho tiempo.
Volviendo a la pregunta planteada al comienzo del capítulo, ¿puede explicar la baja tasa
de ahorro/inversión de Estados Unidos por qué su crecimiento ha sido tan bajo —en relación
con el de otros países de la OCDE— desde 1950? La respuesta sería afirmativa si Estados Uni-
dos hubiera tenido una tasa de ahorro más alta en el pasado y si esta tasa de ahorro hubiera
La diferencia entre inversión
y depreciación es máxima al
principio. Por eso, la acumu-
lación de capital y, en conse-
cuencia, el crecimiento de la
producción son máximos al
principio.
Gráfico 11.7
Los efectos dinámicos de
un aumento de la tasa
de ahorro del 10 % al
20 % sobre el nivel y la
tasa de crecimiento de la
producción por trabajador
La producción tarda mucho
tiempo en ajustarse a su nuevo
nivel más alto tras un aumento
de la tasa de ahorro. En otras
palabras, un aumento de la
tasa de ahorro da lugar a un
largo periodo de crecimiento
más alto.
Nivel de producción por
trabajador,
Y/ N

2,00
1,75
1,50
1,25
1,00
0
Años
(a) Efecto sobre el nivel de producción por trabajador
Tasa de crecimiento de la producción
por trabajador (porcentaje)
5
4
3
2
1
0
(b)Efecto sobre la tasa de crecimiento de la producción
10 20 30 40 50
0
Años
10 20 30 40 50
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Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 233
descendido significativamente en los últimos 50 años. En ese caso, podría explicar el periodo de
crecimiento más lento de los últimos 50 años en Estados Unidos conforme al mecanismo del
Gráfico 11.7 (con el signo invertido, ya que estaríamos examinando una disminución de la
tasa de ahorro, no un aumento). Pero no es así. La tasa de ahorro de Estados Unidos ha sido
baja durante mucho tiempo. El bajo ahorro no puede explicar el escaso crecimiento relativo
de Estados Unidos en los últimos 50 años.
La tasa de ahorro de Estados Unidos y la regla de oro
¿Cuál es la tasa de ahorro que maximizaría el consumo por trabajador de estado estaciona-
rio? Recuérdese que en el estado estacionario el consumo es igual a lo que queda después de
apartar lo suficiente para mantener un nivel de capital constante. En términos más formales,
en el estado estacionario el consumo por trabajador es igual a la producción por trabajador
menos la depreciación por trabajador:

Chapter 11 Saving, Capital Accumulation, and Output 233
substantially in the last 50 years. If this were the case, it could explain the period of lower growth in the United States in the last 50 years along the lines of the mechanism in Figure 11-7 (with the sign reversed, as we would be looking at a decrease—not an
increase—in the saving rate). But this is not the case. The U.S. saving rate has been low
for a long time. Low saving cannot explain the relative poor U.S. growth performance
over the last 50 years.
The U.S. Saving Rate and the Golden Rule
What is the saving rate that would maximize steady-state consumption per worker?
Recall that, in steady state, consumption is equal to what is left after enough is put aside
to maintain a constant level of capital. More formally, in steady state, consumption per
worker is equal to output per worker minus depreciation per worker:
C
N
=
Y
N
-d
K
N
Using equations (11.8) and (11.9) for the steady-state values of output per worker
and capital per worker, consumption per worker is thus given by
C
N
=
s
d
-da
s
d
b
2
=
s11-s2
d
Using this equation, together with equations (11.8) and (11.9), Table 11-1 gives
the steady-state values of capital per worker, output per worker, and consumption per worker for different values of the saving rate (and for a depreciation rate equal to 10%).
Steady-state consumption per worker is largest when s equals 1/2. In other words,
the golden-rule level of capital is associated with a saving rate of 50%. Below that level, increases in the saving rate lead to an increase in long-run consumption per worker. We saw previously that the average U.S. saving rate since 1970 has been only 17%. So we can be quite confident that, at least in the United States, an increase in the saving rate would increase both output per worker and consumption per worker in the long run.
Check your understanding of
the issues: Using the equa-
tions in this section, argue the
pros and cons of policy mea-
sures aimed at increasing the
U.S. saving rate.
b
Table 11-1 The Saving Rate and the Steady-State Levels of Capital,
Output, and Consumption per Worker
Saving Rate s
Capital per
Worker K / N
Output per
Worker Y / N
Consumption per
Worker C / N
0.0 0.0 0.0 0.0
0.1 1.0 1.0 0.9
0.2 4.0 2.0 1.6
0.3 9.0 3.0 2.1
0.4 16.0 4.0 2.4
0.5 25.0 5.0 2.5
0.6 36.0 6.0 2.4
. . . . . . . . . . . .
1.0 100.0 10.0 0.0
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Utilizando las ecuaciones (11.8) y (11.9) correspondientes a los valores de la producción
y del capital por trabajador de estado estacionario, el consumo por trabajador viene dado, pues, por:

Chapter 11 Saving, Capital Accumulation, and Output 233
substantially in the last 50 years. If this were the case, it could explain the period of lower growth in the United States in the last 50 years along the lines of the mechanism in Figure 11-7 (with the sign reversed, as we would be looking at a decrease—not an
increase—in the saving rate). But this is not the case. The U.S. saving rate has been low
for a long time. Low saving cannot explain the relative poor U.S. growth performance
over the last 50 years.
The U.S. Saving Rate and the Golden Rule
What is the saving rate that would maximize steady-state consumption per worker?
Recall that, in steady state, consumption is equal to what is left after enough is put aside
to maintain a constant level of capital. More formally, in steady state, consumption per
worker is equal to output per worker minus depreciation per worker:
C
N
=
Y
N
-d
K
N
Using equations (11.8) and (11.9) for the steady-state values of output per worker
and capital per worker, consumption per worker is thus given by
C
N
=
s
d
-da
s
d
b
2
=
s11-s2
d
Using this equation, together with equations (11.8) and (11.9), Table 11-1 gives
the steady-state values of capital per worker, output per worker, and consumption per worker for different values of the saving rate (and for a depreciation rate equal to 10%).
Steady-state consumption per worker is largest when s equals 1/2. In other words,
the golden-rule level of capital is associated with a saving rate of 50%. Below that level, increases in the saving rate lead to an increase in long-run consumption per worker. We saw previously that the average U.S. saving rate since 1970 has been only 17%. So we can be quite confident that, at least in the United States, an increase in the saving rate would increase both output per worker and consumption per worker in the long run.
Check your understanding of
the issues: Using the equa-
tions in this section, argue the
pros and cons of policy mea-
sures aimed at increasing the
U.S. saving rate.
b
Table 11-1 The Saving Rate and the Steady-State Levels of Capital,
Output, and Consumption per Worker
Saving Rate s
Capital per
Worker K / N
Output per
Worker Y / N
Consumption per
Worker C / N
0.0 0.0 0.0 0.0
0.1 1.0 1.0 0.9
0.2 4.0 2.0 1.6
0.3 9.0 3.0 2.1
0.4 16.0 4.0 2.4
0.5 25.0 5.0 2.5
0.6 36.0 6.0 2.4
. . . . . . . . . . . .
1.0 100.0 10.0 0.0
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Utilizando esta ecuación, junto con la (11.8) y la (11.9), el Cuadro 11.1 indica los valo-
res del capital por trabajador, de la producción por trabajador y del consumo por trabajador de estado estacionario correspondientes a diferentes valores de la tasa de ahorro (y a una tasa de depreciación del 10 %).
El consumo por trabajador alcanza su máximo valor en el estado estacionario cuando
s es igual a 1/2. En otras palabras, el nivel de capital correspondiente a la regla de oro se
alcanza cuando la tasa de ahorro es del 50 %. Por debajo de ese nivel, los aumentos de la tasa de ahorro elevan el consumo por trabajador a largo plazo. Vimos anteriormente que la tasa media de ahorro de Estados Unidos ha sido solo del 17 % desde 1970. Por tanto, pode- mos estar bastante seguros de que, al menos en Estados Unidos, un aumento de la tasa de ahorro elevaría tanto la producción por trabajador como el consumo por trabajador a largo plazo.
Compruebe el lector que en-
tiende estas cuestiones: utili-
ce las ecuaciones de esta sec-
ción para indicar las ventajas e
inconvenientes de las medidas
destinadas a elevar la tasa de
ahorro de Estados Unidos.
Cuadro 11.1 La tasa de ahorro y los niveles de capital, producción y consumo
por trabajador de estado estacionario
Tasa de ahorro s
Capital
por trabajador K
/ N
Producción
por trabajador Y / N
Consumo
por trabajador C / N
0,0 0,0 0,0 0,0
0,1 1,0 1,0 0,9
0,2 4,0 2,0 1,6
0,3 9,0 3,0 2,1
0,4 16,0 4,0 2,4
0,5 25,0 5,0 2,5
0,6 36,0 6,0 2,4
. . . . . . . . . . . .
1,0 100,0 10,0 0,0
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234 El largo plazo El núcleo
11.4 Capital físico frente a capital humano
Hasta ahora hemos centrado la atención en el capital físico, es decir, en las máquinas, las
plantas, los edificios de oficinas, etc. Pero las economías tienen otro tipo de capital: el conjunto
de cualificaciones que poseen los trabajadores de la economía, o sea, lo que los economistas
llaman capital humano. Una economía con muchos trabajadores muy cualificados proba-
blemente será mucho más productiva que una en la que la mayoría no sepa leer o escribir.
El capital humano ha aumentado tanto como el capital físico en los dos últimos siglos.
Al principio de la Revolución Industrial, solo sabía leer el 30 % de la población de los países
que hoy son miembros de la OCDE. Actualmente, esta tasa supera el 95 % en esos países. La
escolarización no era obligatoria antes de la Revolución Industrial. Actualmente lo es, nor-
malmente hasta los 16 años. Aun así, existen grandes diferencias entre países. Hoy, en los
países de la OCDE, casi el 100 % de los niños recibe educación primaria, el 90 % recibe edu-
cación secundaria y el 38 % recibe educación superior. Las cifras correspondientes a los paí-
ses pobres, es decir, a los que tienen un PIB per cápita inferior a 400 dólares, son 95 %, 32 %
y 4 %, respectivamente.
¿Cómo debemos estudiar la influencia del capital humano en la producción? ¿Cómo
altera la introducción del capital humano nuestras conclusiones anteriores? Estas son las
cuestiones de las que nos ocupamos en esta última sección.
Ampliación de la función de producción
La manera más lógica de ampliar nuestro análisis para tener en cuenta el capital humano es
modificar la función de producción (11.1) de la siguiente manera:

234 The Long Run The Core
11-4 Physical versus Human Capital
We have concentrated so far on physical capital—machines, plants, office buildings,
and so on. But economies have another type of capital: the set of skills of the workers in
the economy, or what economists call human capital. An economy with many highly
skilled workers is likely to be much more productive than an economy in which most
workers cannot read or write.
The increase in human capital has been as large as the increase in physical capital
over the last two centuries. At the beginning of the Industrial Revolution, only 30% of
the population of the countries that constitute the OECD today knew how to read. Today,
the literacy rate in OECD countries is above 95%. Schooling was not compulsory prior to
the Industrial Revolution. Today it is compulsory, usually until the age of 16. Still, there
are large differences across countries. Today, in OECD countries, nearly 100% of chil-
dren get a primary education, 90% get a secondary education, and 38% get a higher ed-
ucation. The corresponding numbers in poor countries, countries with GDP per person
below $400, are 95%, 32%, and 4% respectively.
How should we think about the effect of human capital on output? How does the
introduction of human capital change our earlier conclusions? These are the questions
we take up in this last section.
Extending the Production Function
The most natural way of extending our analysis to allow for human capital is to modify
the production function relation (11.1) to read

Y
N
=fa
K
N
,
H
N
b (11.10)
1+,+2
The level of output per worker depends on both the level of physical capital per
worker, K/N, and the level of human capital per worker, H/N. As before, an increase in
capital per worker 1K>N2 leads to an increase in output per worker. And an increase in
the average level of skill 1H>N2also leads to more output per worker. More skilled work-
ers can do more complex tasks; they can deal more easily with unexpected complica-
tions. All of this leads to higher output per worker.
We assumed previously that increases in physical capital per worker increased
output per worker, but that the effect became smaller as the level of capital per worker
increased. We can make the same assumption for human capital per worker: Think of
increases in H/N as coming from increases in the number of years of education. The
evidence is that the returns to increasing the proportion of children acquiring a primary
education are large. At the very least, the ability to read and write allows people to use
equipment that is more complicated but more productive. For rich countries, however,
primary education—and, for that matter, secondary education—are no longer the
relevant margin. Most children now get both. The relevant margin is now higher educa-
tion. We are sure it will come as good news to you that the evidence shows that higher
education increases people’s skills, at least as measured by the increase in the wages
of those who acquire it. But to take an extreme example, it is not clear that forcing ev-
eryone to acquire an advanced college degree would increase aggregate output much.
Many people would end up overqualified and probably more frustrated rather than more
productive.
How should we construct the measure for human capital, H? The answer is very
much the same way we construct the measure for physical capital, K. To construct K, we
c
Even this comparison may be
misleading because the qual-
ity of education can be quite
different across countries.
cNote that we are using the same
symbol, H, to denote central
bank money in Chapter 4, and
human capital in this chapter.
Both uses are traditional. Do not
be confused.
c
We look at this evidence in
Chapter 13.
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(11.10)
El ni
vel de producción por trabajador depende tanto del nivel de capital físico por traba-
jador, K/N, como del nivel de capital humano por trabajador, H/N. Un aumento del capital
por trabajador, K/N, provoca, al igual que antes, un incremento de la producción por traba- jador. Y un aumento del nivel medio de las cualificaciones, H/N, también eleva la producción por trabajador. Los trabajadores más cualificados pueden realizar tareas más complejas; pue- den resolver más fácilmente las complicaciones imprevistas. Todos estos factores aumentan la producción por trabajador.
Anteriormente hemos supuesto que los aumentos del capital físico por trabajador ele-
vaban la producción por trabajador pero que el efecto era cada vez más pequeño a medida que se incrementaba el nivel de capital por trabajador. Podemos hacer el mismo supuesto en el caso del capital humano por trabajador: supongamos que los aumentos de H /N se
deben a un aumento del número de años de estudio. Los datos muestran que los rendimien- tos de un aumento de la proporción de niños que realizan estudios primarios son eleva- dos. La posibilidad de leer y escribir permite a los individuos, como mínimo, utilizar bienes de equipo que son más complejos pero más productivos. Sin embargo, en los países ricos la educación primaria no marca ya la diferencia relevante —y, ya puestos, tampoco la secun- daria—: actualmente la mayoría de los niños realizan tanto estudios primarios como secun- darios. Ahora la diferencia relevante la marca la educación superior. Estamos seguros de que será una buena noticia para el lector saber que, conforme a la evidencia existente, la educación superior aumenta las cualificaciones, al menos a juzgar por la subida de los sala- rios de quienes la adquieren. Pero por poner un ejemplo extremo, no está claro que obli- gar a todo el mundo a realizar estudios superiores elevase mucho la producción agregada. Muchas personas acabarían teniendo un exceso de cualificaciones y sintiéndose probable- mente más frustradas que productivas.
¿Cómo debemos calcular el indicador del capital humano, H ? De una forma muy pare-
cida a como calculamos el del capital físico, K . Para calcular K simplemente sumamos los
Incluso esta comparación pue-
de ser engañosa, ya que la ca-
lidad de la educación puede
variar mucho de unos países
a otros.
Obsérvese que estamos uti- lizando el mismo símbolo, H ,
para representar el dinero del banco central en el Capítulo 4 y el capital humano en este. Am- bos usos son tradicionales. No deben confundirse.
Examinaremos estos datos en el Capítulo 13.
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Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 235
valores de los diferentes tipos de capital, de tal manera que una máquina que cuesta 2.000
dólares recibe el doble de ponderación que una que cuesta 1.000. El valor de H se calcula
de tal manera que los trabajadores que ganan el doble reciben una ponderación doble.
Tomemos, por ejemplo, el caso de una economía con 100 trabajadores, la mitad no cua-
lificados y la mitad cualificados. Supongamos que el salario relativo de los cualificados es
el doble del salario de los no cualificados. Podemos calcular, pues, H de la forma siguiente:
[(50 × 1) + (50 × 2)] = 150. El capital humano por trabajador, H /N, es igual, a su vez, a
150/100 = 1,5.
El capital humano, el capital físico y la producción
¿Cómo cambia el análisis de las secciones anteriores con la introducción del capital
humano?
Nuestras conclusiones sobre la acumulación de capital físico siguen siendo válidas. Un
aumento de la tasa de ahorro eleva el capital físico por trabajador de estado estaciona-
rio y, por tanto, la producción por trabajador. Pero ahora nuestras conclusiones se extien-
den también a la acumulación de capital humano. Un aumento de la cantidad que la sociedad
«ahorra» en forma de capital humano —por medio de la educación y de la formación en el
trabajo— eleva el capital humano por trabajador de estado estacionario, lo que aumenta la
producción por trabajador. Nuestro modelo ampliado nos ofrece una visión más completa
de cómo se determina la producción por trabajador. Nos dice que, a largo plazo, la produc-
ción por trabajador depende de cuánto ahorre la sociedad y de cuánto gaste en educación.
¿Cuál es la importancia relativa del capital humano y del capital físico en la determi-
nación de la producción por trabajador? Podemos comenzar comparando lo que se gasta
en educación formal con lo que se invierte en capital físico. En Estados Unidos, el gasto en
educación formal representa alrededor de un 6,5 % del PIB. Esta cifra incluye tanto el gasto
público como el gasto privado. Representa entre un tercio y la mitad de la tasa de inversión
bruta en capital físico (que es en torno al 16 %). Pero esta comparación no es más que un pri-
mer paso. Consideremos las siguientes complicaciones:
■
La educación, y especialmente la educación superior, es en parte consumo —se realiza sin ningún otro fin— y en parte inversión. Aquí debemos incluir solamente la parte que es inversión. Sin embargo, la cifra del 6,5 % del párrafo anterior incluye ambas.
■ El coste de oportunidad de la educación de una persona, al menos en el caso de la edu- cación postsecundaria, son los salarios que deja de percibir mientras está estudiando. El gasto en educación debe incluir no solo el coste efectivo de la educación sino también este coste de oportunidad. La cifra del 6,5 % no lo incluye.
■ La educación formal solo es una parte de la educación. Mucho de lo que aprendemos lo adquirimos en la formación en el trabajo de carácter formal o informal. También deben incluirse tanto los costes efectivos como los costes de oportunidad de la formación en el trabajo. La cifra del 6,5 % no incluye los costes relacionados con la formación en el trabajo.
■ Hay que comparar las tasas de inversión una vez descontada la depreciación. Es probable que la depreciación del capital físico, especialmente de las máquinas, sea mayor que la del capital humano. Las cualificaciones se deterioran, pero solo lentamente, y, a diferencia del capital físico, se deterioran a un ritmo menos rápido cuanto más se utilizan.
Por todas estas razones, es difícil obtener unas cifras fiables de la inversión en capital
humano. Según algunos estudios recientes, la inversión en capital físico y la inversión en educación desempeñan más o menos el mismo papel en la determinación de la producción. Eso implica que la producción por trabajador depende más o menos por igual de la cantidad de capital físico que de la cantidad de capital humano que hay en la economía. Los países que ahorran más o gastan más en educación pueden alcanzar unos niveles de producción por trabajador de estado estacionario considerablemente más altos.
El motivo de utilizar los salarios
relativos como ponderaciones
es que reflejan las productivi-
dades marginales relativas. Se
supone que un trabajador que
gana el triple que otro tiene una
productividad marginal tres ve-
ces mayor.
Sin embargo, aquí se plantea la
cuestión de si los salarios rela-
tivos reflejan o no exactamente
las productividades marginales
relativas. Por poner un ejemplo
controvertido, las mujeres sue-
len seguir ganando menos que
los hombres aun en el mismo
puesto de trabajo y con la mis-
ma antigüedad. ¿Se debe este
hecho a que su productividad
marginal es menor? ¿Deben
recibir una ponderación menor
que los hombres en el cálculo
del capital humano?
¿Qué magnitud tiene su cos- te de oportunidad respecto a lo que le cuesta su matrícula?
M11_BLAN5350_07_SE_C11.indd 235 16/01/17 14:00

El crecimiento endógeno
Obsérvese qué dice y qué no dice la conclusión que acabamos de extraer. Dice que un país
que ahorre más o gaste más en educación conseguirá un nivel más alto de producción por tra-
bajador de estado estacionario. No dice que ahorrando o gastando más en educación un país
puede mantener permanentemente un crecimiento mayor de la producción por trabajador.
Sin embargo, esta conclusión ha sido cuestionada. Siguiendo los trabajos pioneros de
Robert Lucas y Paul Romer, los investigadores han explorado la posibilidad de que la acu-
mulación conjunta de capital físico y capital humano sea realmente suficiente para man-
tener el crecimiento. Dado el capital humano, los aumentos del capital físico muestran
rendimientos decrecientes. Y dado el capital físico, los aumentos del capital humano tam-
bién muestran rendimientos decrecientes. Pero estos investigadores se han preguntado qué
ocurre si tanto el capital físico como el capital humano aumentan al unísono. ¿No puede
crecer indefinidamente una economía teniendo continuamente más capital y más trabaja-
dores cualificados?
Los modelos que generan un continuo crecimiento incluso sin progreso tecnológico
se denominan modelos de crecimiento endógeno para reflejar el hecho de que en esos
modelos —a diferencia del que hemos visto en anteriores secciones de este capítulo— la tasa
de crecimiento depende, incluso a largo plazo, de variables como la tasa de ahorro y la tasa
de gasto en educación. Aún no está clara la relevancia de esta clase de modelos, aunque por
ahora parece que es necesario matizar, pero no abandonar, las conclusiones antes extraídas.
Actualmente, la opinión general es la siguiente:
■
La producción por trabajador depende tanto del nivel de capital físico por trabajador como
del nivel de capital humano por trabajador. Ambos tipos de capital pueden acumularse, uno por medio de la inversión física y el otro por medio de la educación y de la formación. Un incremento de la tasa de ahorro o de la proporción de la producción que se gasta en educación y formación puede conseguir unos niveles mucho más altos de producción por trabajador a largo plazo. Sin embargo, dada la tasa de progreso tecnológico, esas medidas no conllevan una tasa de crecimiento permanentemente más alta.
■
Obsérvese la matización de la última proposición: dada la tasa de progreso tecnológico. ¿Pero no está relacionado el progreso tecnológico con el nivel de capital humano de la econo- mía? ¿No puede una mano de obra más educada generar una tasa más alta de progreso tecnológico? Estos interrogantes nos conducen al tema del siguiente capítulo, que son las fuentes y los efectos del progreso tecnológico.
Robert Lucas, profesor de la
Universidad de Chicago, re-
cibió el Premio Nobel en 1995.
Paul Romer es profesor de la
Universidad de Nueva York.
■ A largo plazo, la evolución de la producción depende de dos
relaciones (para facilitar la lectura de este resumen, omitire-
mos la expresión «por trabajador»). En primer lugar, el nivel
de producción depende de la cantidad de capital existente. En
segundo lugar, la acumulación de capital depende del nivel de
producción, el cual determina el ahorro y la inversión.
■
Las interacciones del capital y la producción implican que partiendo de un nivel cualquiera de capital (y prescindiendo del progreso tecnológico, que es el tema del Capítulo 12), una economía tiende a largo plazo a un nivel de capital (constante) de estado estacionario. Este nivel de capital va acompañado de
un nivel de producción de estado estacionario.
■
El nivel de capital de estado estacionario y, por tanto, el nivel de producción de estado estacionario dependen positiva-
mente de la tasa de ahorro. Un aumento de la tasa de ahorro
genera un mayor nivel de producción de estado estacionario;
durante la transición al nuevo estado estacionario, un au-
mento de la tasa de ahorro genera un crecimiento positivo
de la producción. Pero (prescindiendo de nuevo del progreso
tecnológico) a largo plazo, la tasa de crecimiento de la pro-
ducción es igual a cero y, por tanto, independiente de la tasa
de ahorro.
■
Un aumento de la tasa de ahorro exige una disminución inicial del consumo. A largo plazo, el aumento de la tasa de ahorro puede elevar o reducir el consumo, dependiendo de que la economía se encuentre por debajo o por encima del nivel de capital de la regla de oro, que es el nivel de capital para el cual el
consumo de estado estacionario es máximo.
Resumen
236 El largo plazo El núcleo
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Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 237
■ La mayoría de los países tienen un nivel de capital inferior al
de la regla de oro. Por tanto, un incremento de la tasa de aho-
rro provoca una reducción inicial del consumo seguida de un
aumento a largo plazo. Cuando las autoridades económicas se
plantean si deben tomar o no medidas para cambiar la tasa de
ahorro de un país, deben decidir el peso que van a dar al bien-
estar de las generaciones actuales frente al de las generaciones
futuras. ■
Aunque el análisis de este capítulo centra en gran medida la atención en los efectos de la acumulación de capital físico, la producción depende tanto del nivel de capital físico como del nivel de capital humano. Ambos tipos de capital pueden acumularse, uno por medio de la inversión y el otro por medio de la educación y la formación. Un aumento de la tasa de ahorro o de la propor-
ción de la producción que se gasta en educación y formación puede elevar considerablemente la producción a largo plazo.
tasa de ahorro, 217 estado estacionario, 223 nivel de capital de la regla de oro, 227 sistema público de pensiones totalmente capitalizado, 229
sistema público de pensiones de reparto, 229 fondo de reserva del sistema público de pensiones, 229 capital humano, 234 modelos de crecimiento endógeno, 236
Conceptos clave
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. La tasa de ahorro siempre es igual a la tasa de inversión.
b. Un aumento de la tasa de inversión puede mantener indefini-
damente un crecimiento mayor de la producción.
c. Si el capital nunca se depreciara, el crecimiento podría mante-
nerse indefinidamente.
d. Cuanto más alta sea la tasa de ahorro, mayor será el consumo
de estado estacionario.
e. Debemos transformar el sistema público de pensiones sustitu-
yendo el sistema de reparto por un sistema totalmente capi-
talizado. De esa forma aumentaría el consumo ahora y en el
futuro.
f. El stock de capital de Estados Unidos es muy inferior al nivel de
la regla de oro. Por ello, el Gobierno debería conceder desgra- vaciones fiscales al ahorro.
g.
La educación aumenta el capital humano y, por tanto, la pro-
ducción. Así pues, los gobiernos deben subvencionar la educa- ción.
2.
Considere la siguiente afirmación: «El modelo de Solow muestra
que la tasa de ahorro no afecta a la tasa de crecimiento a largo
plazo, por lo que debemos dejar de preocuparnos por la baja tasa
de ahorro de Estados Unidos. Un aumento de la tasa de ahorro no
produciría ningún efecto importante en la economía». Explique
por qué está de acuerdo o en desacuerdo con esta afirmación.
3.
En el Capítulo 3 vimos que un aumento de la tasa de ahorro puede
provocar una recesión a corto plazo (la paradoja del ahorro). A medio
plazo, examinamos esta cuestión en el Problema 5 del Capítulo 7.
Ahora podemos analizar los efectos que produce a largo plazo.
Utilizando el modelo presentado en este capítulo, ¿cómo es probable
que afecte un aumento de la tasa de ahorro a la producción por trabaja-
dor después de una década? ¿Y de cinco décadas?
PROFUNDICE
4.
Explique cómo afecta probablemente cada uno de los siguientes
cambios al nivel de producción per cápita a largo plazo:
a. El derecho a excluir el ahorro de la renta cuando se paga el
impuesto sobre la renta.
b. Un aumento de la tasa de actividad femenina en el mercado de
trabajo (pero con una población constante).
5. Suponga que Estados Unidos sustituyera su actual sistema público
de pensiones de reparto por un sistema totalmente capitalizado y
financiara la transición sin un aumento del endeudamiento público.
¿Cómo afectaría el cambio al nivel de producción por trabajador a largo
plazo y a su tasa de crecimiento?
6.
Suponga que la función de producción viene dada por:
Y √=0,5K√N
a. Halle
trabajador de estado estacionario en función de la tasa de aho-
rro, s, y de la tasa de depreciación, d.
b. Exprese la ecuación de la producción por trabajador y del con-
sumo por trabajador de estado estacionario en función de s y d.
c. Suponga que d = 0,05. Calcule con su hoja de cálculo prefe-
rida la producción por trabajador y el consumo por trabaja- dor de estado estacionario suponiendo que s = 0; 0,1; 0,2; …,
s = 1. Explique la intuición de sus resultados.
d.
Utilice su hoja de cálculo preferida para representar el nivel de
producción por trabajador y el de consumo por trabajador de estado estacionario en función de la tasa de ahorro (es decir, mida la tasa de ahorro en el eje de abscisas de su gráfico y los correspondientes valores de la producción por trabajador y del consumo por trabajador en el de ordenadas).
e.
¿Muestra el gráfico que hay un valor de s que maximiza la pro-
ducción por trabajador? ¿Muestra el gráfico que hay un valor de s que maximiza el consumo por trabajador? En caso afirma-
tivo, ¿cuál es?
Preguntas y problemas
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238 El largo plazo El núcleo
7. La función de producción Cobb-Douglas y el estado estacionario
Este problema se basa en el apéndice de este capítulo. Suponga que
la función de producción de la economía viene dada por:
Y = K
a
N
1 – a
y suponga que a = 1/3.
a.
¿Presenta esta función de producción rendimientos constantes
a escala? Explique su respuesta.
b. ¿Presenta rendimientos decrecientes del capital?
c. ¿Y del trabajo?
d. Transforme la función de producción en una relación entre la
producción por trabajador y el capital por trabajador.
e. Dada una tasa de ahorro, s, y una tasa de depreciación, d, ob-
tenga una expresión del capital por trabajador de estado esta-
cionario.
f. Obtenga una expresión de la producción por trabajador de es-
tado estacionario.
g. Calcule el nivel de producción por trabajador de estado estacio-
nario cuando s = 0,32 y d = 0,08.
h. Suponga que la tasa de depreciación permanece constante,
d = 0,08, mientras que la de ahorro se reduce a la mitad, has-
ta s = 0,16. ¿Cuál es la nueva producción por trabajador de
estado estacionario?
8. Continuando con la lógica del Problema 7, suponga que la función de
producción de la economía viene dada por Y = K
1/3
N
2/3
y que tanto la
tasa de ahorro, s, como la tasa de depreciación, d, son iguales a 0,1.
a.
¿Cuál es el nivel de capital por trabajador de estado estacionario?
b. ¿Y el nivel de producción por trabajador de estado estacionario?
Suponga que la economía se encuentra en estado estacionario y
que en el periodo t la tasa de depreciación aumenta permanentemente de 0,1 a 0,2.
c.
¿Cuáles serán los nuevos niveles de capital por trabajador y de
producción por trabajador de estado estacionario?
d. Calcule la senda del capital por trabajador y de la producción
por trabajador de los tres primeros periodos posteriores al cam- bio de la tasa de depreciación.
9.
Los déficits y el stock de capital
Para la función de producción Y = Y √=0,5K√N, la solución del stock
de capital por trabajador de estado estacionario viene dada por la ecua- ción (11.9).
a.
Vuelva sobre los pasos del texto que llevan a la ecuación (11.9).
b. Suponga que la tasa de ahorro, s, es inicialmente de un 15 % y
la tasa de depreciación, d, de un 7,5 % anual. ¿Cuál es el stock de capital por trabajador de estado estacionario? ¿Y la produc- ción por trabajador de estado estacionario?
c.
Suponga que hay un déficit público del 5 % del PIB y que
el Gobierno lo elimina. Suponga que el ahorro privado no varía, por lo que el ahorro total aumenta al 20 %. ¿Cuál es el nuevo stock de capital por trabajador de estado estacio-
nario? ¿Y la nueva producción por trabajador de estado es- tacionario? ¿Qué diferencia hay entre su respuesta y la del apartado (b)?
AMPLÍE
10.
El ahorro y los déficits públicos de Estados Unidos
Esta pregunta sigue la lógica del Problema 9 para analizar las
consecuencias del déficit público de Estados Unidos sobre el stock de
capital a largo plazo. Se supone que Estados Unidos incurrirá en déficits
públicos durante el tiempo que dure esta edición del libro.
a.
El Banco Mundial publica la tasa de ahorro nacional bruto de
cada país en cada año. El sitio web es http://data.worldbank. org/indicator/NY.GDS.TOTL.KN. Obtenga la cifra más reciente para Estados Unidos. ¿Cuál es la tasa de ahorro total de Estados Unidos en porcentaje del PIB? Utilizando la tasa de deprecia- ción y la lógica del Problema 9, ¿cuál sería el stock de capital por trabajador de estado estacionario? ¿Y la producción por trabajador de estado estacionario?
b.
Consulte en el último Informe Económico del Presidente (ERP) la
cifra más reciente del déficit presupuestario federal de Estados Unidos en porcentaje del PIB. En el ERP de 2015, se encuentra en el Cuadro B-20. Siguiendo de nuevo el razonamiento del Problema 9, suponga que el déficit presupuestario federal se eliminara y que no variara el ahorro privado. ¿Cómo afectaría al stock de capital por trabajador a largo plazo? ¿Y a la produc-
ción por trabajador a largo plazo?
c.
Regrese al cuadro de tasas de ahorro nacional bruto del Banco
Mundial. Compare la tasa de ahorro de China con la de Estados Unidos.
■
El tratamiento clásico de la relación entre la tasa de ahorro y la producción es el de Robert Solow, Growth Theory: An Exposition
(1970).
■
Para un ameno análisis de la posibilidad y la forma de aumen- tar el ahorro y de mejorar la educación en Estados Unidos
véanse los memorandos 23 a 27 de Memos to the President: A Guide through Macroeconomics for the Busy Policymaker, de
Charles Schultze, que fue presidente del Consejo de Asesores Económicos durante la administración Carter (1992).
Lecturas complementarias
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Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 239
En 1928, Charles Cobb (matemático) y Paul Douglas (economista
que llegó a ser senador en Estados Unidos) concluyeron que la
siguiente función de producción describía muy bien la relación
entre la producción, el capital físico y el trabajo en Estados Unidos
desde 1899 hasta 1922:
Y = K
a
N1 – a

(11.A1)
donde a
es un número comprendido entre 0 y 1. Sus resultados
demostraron ser sorprendentemente sólidos. Aún hoy, la función de producción (11.A1), que se conoce actualmente con el nombre de función de producción Cobb-Douglas, sigue siendo una
buena descripción de la relación entre la producción, el capital y
el trabajo en Estados Unidos, y se ha convertido en un instrumento clásico de la caja de herramientas del economista (verifique que satisface las dos propiedades que hemos analizado en el texto: rendimientos constantes a escala y rendimientos decrecientes del capital y del trabajo).
La finalidad de este apéndice es describir el estado estaciona-
rio de una economía cuando la función de producción es la (11. A1) (lo único que necesita el lector para seguir los pasos es conocer las propiedades de las potencias).
Recuérdese que en el estado estacionario el ahorro por traba-
jador debe ser igual a la depreciación por trabajador. Veamos qué implica eso:
■
Para hallar el ahorro por trabajador, debemos obtener primero la relación entre la producción por trabajador y el capital por trabajador que implica la ecuación (11.A1). Dividiendo los dos miembros de esa ecuación entre N, tenemos que:
Y/N = K
a
N
1 – a
/N
Utilizando las propiedades de las potencias:
N
1 – a
/N = N
1 – a
N
–1
= N
–a
por lo que introduciendo este resultado en la ecuación anterior, tenemos que:
Y/N = K
a
N
–a
= (K/N)
a
La producción por trabajador, Y/N, es igual al cociente del
capital por trabajador, K/N, elevado a la potencia a.
El ahorro por trabajador es igual a la tasa de ahorro multi-
plicada por la producción por trabajador, por lo que utilizando la ecuación anterior, es igual a:
s(K*/N)
a
■
La depreciación por trabajador es igual a la tasa de deprecia- ción multiplicada por el capital por trabajador:
d(K*/N)
■
El nivel de capital de estado estacionario, K*, se determina por la condición según la cual el ahorro por trabajador debe ser igual a la depreciación por trabajador, por lo que:
s(K*/N)
a
= d(K*/N)
Para resolver esta expresión, hallando el nivel de capital por trabajador de estado estacionario, K*/N, dividimos los dos miembros entre (K*/N)
a
:
s = d(K*/N)
1 – a
APÉNDICE: La función de producción Cobb-Douglas y el estado estacionario
Dividiendo ambos miembros entre d y alterando el orden de la
igualdad, tenemos que:
(K*/N)
1 – a
= s/d
Por último, elevando ambos miembros a la potencia 1/(1 – a):
(K*/N) = (s/d)
1/(1 – a)
Así obtenemos el nivel de capital por trabajador de estado
estacionario.
A partir de la función de producción, el nivel de producción
por trabajador de estado estacionario es, pues, igual a:
(Y*/N) = (K/N)
a
= (s/d)
a/(1 – a)

Veamos qué implica esta última ecuación:
■
En el texto, hemos trabajado en realidad con un caso especial
de la ecuación (11.A1), cuando a = 0,5 (elevar una variable a
la potencia 0,5 equivale a tomar la raíz cuadrada de esta varia-
ble). Si a = 0,5, la ecuación anterior significa que:
Y*/N = s/d
La producción por trabajador es igual al cociente entre la tasa
de ahorro y la tasa de depreciación. Esta es la ecuación que he-
mos analizado en el texto. Una duplicación de la tasa de ahorro
provoca una duplicación de la producción por trabajador de
estado estacionario.
■ La evidencia empírica sugiere, sin embargo, que si concebi- mos K como el capital físico, a es más cercano a un tercio que
a un medio. Suponiendo que a = 1/3, entonces a(1 – a) =
(1/3)/(1 – (1/3)) = (1/3)/(2/3) = 1/2, y la ecuación de la pro-
ducción por trabajador pasa a ser:
Chapter 11 Saving, Capital Accumulation, and Output 239
APPEnDIx: The Cobb-Douglas Production Function and the Steady State
In 1928, Charles Cobb (a mathematician) and Paul Douglas
(an economist, who went on to become a U.S. senator) con-
cluded that the following production function gave a good
description of the relation between output, physical capital, and
labor in the United States from 1899 to 1922:

Y=K
a
N
1-a
( 11.A1)
with a being a number between zero and one. Their findings
proved surprisingly robust. Even today, the production function
(11.A1), now known as the Cobb-Douglas production func-
tion, still gives a good description of the relation between out-
put, capital, and labor in the United States, and it has become a
standard tool in the economist’s toolbox. (Verify for yourself that
it satisfies the two properties we discussed in the text: constant
returns to scale and decreasing returns to capital and to labor.)
The purpose of this appendix is to characterize the steady
state of an economy when the production function is given by
(11.A1). (All you need to follow the steps is a knowledge of the
properties of exponents.)
Recall that, in steady state, saving per worker must be
equal to depreciation per worker. Let’s see what this implies.
■■To derive saving per worker, we must first derive the relation
between output per worker and capital per worker implied
by equation (11.A1). Divide both sides of equation (11.A1)
by N:
Y>N=K
a
N
1-a
>N
Using the properties of exponents,
N
1-a
>N=N
1-a
N
-1
=N
-a
so, replacing the terms in N in the preceding equation, we get:
Y>N=K
a
N
-a
=1K>N2
a
Output per worker, Y/N, is equal to the ratio of capital
per worker, K/N, raised to the power a.
Saving per worker is equal to the saving rate times out-
put per worker, so, using the previous equation, it is equal to
s 1K*>N2
a
■■Depreciation per worker is equal to the depreciation rate times capital per worker:
d 1K*>N2
■■The steady-state level of capital, K*, is determined by the condition that saving per worker be equal to depreciation per worker, so:
s1K*>N2
a
=d1K*>N2
To solve this expression for the steady-state level of capital per worker
K*>N, divide both sides by 1K*>N2
a
:
s=d1K*>N2
1-a
Divide both sides by d, and change the order of the equality:
1K*>N2
1-a
=s>d
Finally, raise both sides to the power 1>11-a2:
1K*>N2=1s>d2
1>11-a2
This gives us the steady-state level of capital per worker. From the production function, the steady-state level of
output per worker is then equal to
1Y*>N2=K>N
a
=1s>d2
a>11-a2
Let’s see what this last equation implies.
■■In the text, we actually worked with a special case of an
equation (11.A1), the case where a=0.5. (Taking a vari-
able to the power 0.5 is the same as taking the square root of this variable.) If
a=0.5, the preceding equation means
Y*>N=s>d
Output per worker is equal to the ratio of the saving rate
to the depreciation rate. This is the equation we discussed in the text. A doubling of the saving rate leads to a doubling in steady-state output per worker.
■■The empirical evidence suggests, however, that, if we
think of K as physical capital,
a is closer to one-third
than to one-half. Assuming a=1>3, then a11-a2 =
11>32>11-11>322=11>32>12>32=1>2, and the
equation for output per worker yields
Y*>N=1s>d2
1>2
=2s>d
This implies smaller effects of the saving rate on output
per worker than was suggested by the computations in the
text. A doubling of the saving rate, for example, means
that output per worker increases by a factor of
12, or only
about 1.4 (put another way, a 40% increase in output per worker).
■■There is, however, an interpretation of our model in which the appropriate value of a is close to 1/2, so the computa-
tions in the text are applicable. If, along the lines of Section 11-4, we take human capital into account as well as physical capital, then a value of
a around 1/2 for the contribution
of this broader definition of capital to output is, indeed, roughly appropriate. Thus, one interpretation of the nu- merical results in Section 11-3 is that they show the effects of a given saving rate, but that saving must be interpreted to include saving in both physical capital and in human capital (more machines and more education).
Key Term
Cobb-Douglas production function, 239
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Esto implica que la tasa de ahorro produce menos efectos
en la producción por trabajador de lo que sugieren los cálculos del texto. Una duplicación de la tasa de ahorro, por ejemplo, significa que la producción por trabajador se multiplica por √2, o sea, solo por alrededor de 1,4 (en otras palabras, un aumento de la producción por trabajador de un 40 %).
■
Existe, sin embargo, una interpretación de nuestro modelo en la que el valor correcto de a es cercano a 1/2, por lo que
los cálculos del texto son aplicables. Si, al igual que en la Sección 11.4, tenemos en cuenta tanto el capital humano como el capital físico, es más o menos correcto dar un valor de a cercano a 1/2 a la contribución de esta definición más
amplia del capital a la producción. Por tanto, una de las interpretaciones de los resultados numéricos de la Sección 11.3 es que muestran los efectos de una tasa de ahorro dada pero interpretándose que el ahorro incluye el ahorro tanto en capital físico como en capital humano (más máquinas y más educación).
Concepto clave
función de producción Cobb-Douglas, 239
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241
12
L
El proceso tecnológico
y el crecimiento
a conclusión del Capítulo 11 de que la acumulación de capital no puede mantener por sí sola
el crecimiento tiene una consecuencia directa: para que el crecimiento sea continuo, es ne-
cesario que haya progreso tecnológico. Este capítulo analiza el papel que desempeña el pro-
greso tecnológico en el crecimiento.
La Sección 12.1 analiza el papel que desempeñan el progreso tecnológico y la
acumulación de capital en el crecimiento. Se muestra que, en estado estacionario,
la tasa de crecimiento de la producción per cápita es simplemente igual a la tasa de
progreso tecnológico. Eso no significa, sin embargo, que la tasa de ahorro carezca de
importancia; la tasa de ahorro afecta al nivel de producción per cápita, pero no a su tasa
de crecimiento de estado estacionario.
La Sección 12.2 analiza los determinantes del progreso tecnológico, la función que
desempeña la investigación y el desarrollo (I+D) y el papel de la innovación frente al de
la imitación.
La Sección 12.3 discute por qué algunos países son capaces de lograr un progreso
tecnológico continuo mientras que otros no. Para ello, examina el papel que
desempeñan las instituciones en apoyo del crecimiento.
La Sección 12.4 vuelve a analizar los hechos del crecimiento presentados en el
Capítulo 11 y los interpreta a la luz de lo que hemos aprendido en este capítulo
y en el anterior.
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242 El largo plazo El núcleo
12.1 El pr
de crecimiento
En una economía en la que hay tanto acumulación de capital como progreso tecnológico,
¿a qué tasa crecerá la producción? Para responder a esta pregunta, es necesario ampliar el
modelo desarrollado en el Capítulo 11 con el fin de tener en cuenta el progreso tecnológico.
Para ello debemos reconsiderar primero la función de producción agregada.
El progreso tecnológico y la función de producción
El progreso tecnológico tiene muchas dimensiones:
■
Puede significar mayores cantidades de producción con unas cantidades dadas de capital y trabajo. Piénsese en un nuevo tipo de lubricante que permite que una máquina fun- cione a mayor velocidad y, por tanto, produzca más.
■ Puede significar mejores productos. Piénsese en las continuas mejoras que se han intro- ducido en la seguridad y la comodidad de los automóviles con el paso del tiempo.
■ Puede significar nuevos productos. Piénsese en la introducción del iPad, de la tecnología de comunicación inalámbrica, de los monitores de pantalla plana y de la televisión de alta definición.
■ Puede significar más variedad de productos. Piénsese en el continuo aumento del nú- mero de cereales para el desayuno que hay en el supermercado local.
Estas dimensiones son más semejantes de lo que parece. Si pensamos que a los consu-
midores no les interesan los propios bienes sino los servicios que prestan, todos estos ejem- plos tienen algo en común. En todos los casos, los consumidores reciben más servicios. Un coche mejor da más seguridad, un producto nuevo como el iPad o una tecnología de comu- nicación más rápida ofrecen más servicios de comunicación, etc. Si concebimos la pro- ducción como el conjunto de servicios subyacentes que prestan los bienes producidos en la economía, podemos pensar que el progreso tecnológico eleva la producción con unas cantidades dadas de capital y trabajo. En ese caso, podemos concebir el estado de la tec-
nología como una variable que nos dice cuánta producción se obtiene con unas cantida- des dadas de capital y de trabajo en un momento cualquiera. Si representamos el estado de la tecnología por medio de A, podemos formular la función de producción de la manera siguiente:
Y = F (K, N, A)
(+,+,+)
Esta es nuestra función de producción ampliada. La producción depende tanto del capi-
tal y del trabajo (K y N), como del estado de la tecnología (A). Dados el capital y el trabajo,
una mejora del estado de la tecnología, A, da lugar a un aumento de la producción.
Resultará útil emplear una forma algo más restrictiva de la ecuación anterior, a saber:
Y = F(K, AN) (12.1)
Esta ecuación establece que la producción depende del capital y del trabajo multiplicado
por el estado de la tecnología. Esta manera de introducir el estado de la tecnología facilita el estudio de la influencia del progreso tecnológico en la relación entre la producción, el capital y el trabajo. Según la ecuación (12.1), podemos concebir el progreso tecnológico de dos for-
mas equivalentes:
■
El progreso tecnológico reduce el número de trabajadores necesarios para conseguir una determinada cantidad de producción. Una duplicación de A genera la misma cantidad de producción con solo la mitad del número inicial de trabajadores, N.
■ El progreso tecnológico aumenta la producción que puede obtenerse con un número dado de trabajadores. Podemos concebir AN como la cantidad de trabajo efectivo que hay en
En Estados Unidos, el número
medio de artículos existentes
en un supermercado aumen-
tó de 2.200 en 1950 a 38.700
en 2010. Para hacerse una idea
de lo que eso significa, obsér-
vese a Robin Williams (que
hace el papel de emigrante de
la Unión Soviética) en la esce-
na del supermercado de la pelí-
cula Moscú en Nueva York.
Como vimos en el recuadro del Capítulo 2 titulado «El PIB real, el progreso tecnológico y el precio de los ordenado- res», concebir los productos como algo que presta una se- rie de servicios subyacentes es el método que se utiliza para elaborar el índice de precios de los ordenadores.
Para simplificar el análisis, aquí prescindiremos del capital hu- mano. Volveremos a él más adelante en este capítulo.
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Capítulo 12 El proceso tecnológico y el crecimiento 243
la economía. Si se duplica el estado de la tecnología, A, es como si la economía tuviera el
doble de trabajadores. En otras palabras, podemos imaginar que la producción se obtiene
con dos factores: capital (K) y trabajo efectivo (AN).
¿Qué restricciones debemos imponer a la función de producción ampliada (12.1)? Pode-
mos basarnos directamente en nuestro análisis del Capítulo 11.
Es razonable suponer de nuevo que hay rendimientos constantes a escala: dado el estado
de la tecnología (A) es probable que una duplicación tanto de la cantidad de capital (K) como
de la cantidad de trabajo (N) conlleve una duplicación de la producción:
2Y = F(2K, 2AN)
En términos más generales, dado cualquier número positivo x,
xY = F(xK, xAN)
También es razonable suponer que los dos factores —el capital y el trabajo efectivo—
tienen rendimientos decrecientes. Dado el trabajo efectivo, es probable que un aumento
del capital eleve la producción, pero a una tasa decreciente. Asimismo, dado el capital, es
probable que un aumento del trabajo efectivo eleve la producción, pero a una tasa decre-
ciente.
En el Capítulo 11 resultó útil analizar la producción por trabajador y el capital por traba-
jador, ya que el estado estacionario de la economía era un estado en el que la producción y
el capital por trabajador permanecían constantes. Aquí resulta útil analizar la producción por
trabajador efectivo y el capital por trabajador efectivo. La razón es la misma: como veremos ense-
guida, en el estado estacionario la producción por trabajador efectivo y el capital por trabajador
efectivo permanecen constantes.
Para hallar la relación entre la producción por trabajador efectivo y el capital por traba-
jador efectivo, tomemos x = 1/AN en la ecuación anterior. De esa manera tenemos que:
Chapter 12 Technological Progress and Growth 243
economy. If the state of technology A doubles, it is as if the economy had twice as many workers. In other words, we can think of output being produced by two fac-
tors: capital
1K2, and effective labor 1AN2.
What restrictions should we impose on the extended production function (12.1)?
We can build directly here on our discussion in Chapter 11.
Again, it is reasonable to assume constant returns to scale. For a given state of tech-
nology 1A2, doubling both the amount of capital 1K2 and the amount of labor 1N2 is
likely to lead to a doubling of output
2Y=F12K, 2AN2
More generally, for any number x,
xY=F1x K, x AN2
It is also reasonable to assume decreasing returns to each of the two factors—
capital and effective labor. Given effective labor, an increase in capital is likely to increase output but at a decreasing rate. Symmetrically, given capital, an increase in effective labor is likely to increase output, but at a decreasing rate.
It was convenient in Chapter 11 to think in terms of output per worker and capital
per worker. That was because the steady state of the economy was a state where output per worker and capital per worker were constant. It is convenient here to look at output per effective worker and capital per effective worker. The reason is the same; as we shall soon see, in steady state, output per effective worker and capital per effective worker are constant.
To get a relation between output per effective worker and capital per effective worker,
take
x=1>AN in the preceding equation. This gives
Y
AN
=Fa
K
AN

, 1
b
Or, if we define the function f so that f1K>AN2=F1K>AN, 12:

Y
AN
=fa
K
AN
b (12.2)
In words: Output per effective worker (the left side) is a function of capital per effective
worker (the expression in the function on the right side).
The relation between output per effective worker and capital per effective worker is
drawn in Figure 12-1. It looks much the same as the relation we drew in Figure 11-2
b
AN is also sometimes called
labor in efficiency units. The
use of efficiency for “efficiency
units” here and for “efficiency
wages” in Chapter 6 is a co-
incidence; the two notions are
unrelated.
b
Per worker: divided by the
number of workers (N).
Per effective worker: di-
vided by the number of effec-
tive workers (AN)—the number
of workers, N, times the state
of technology, A .
b
Suppose that F has the “double
square root” form:
Y=F1K, AN2=2K 2AN
Then
Y
AN
=
2K 2AN
AN
=
2K
2AN
So the function f is simply the
square root function:
fa
K
AN
b=
A
K
AN
Capital per effective worker, K/AN
Output per effective worker, Y/AN
f(K/AN)
Figure 12-1
Output per Effective
Worker versus Capital per
Effective Worker
Because of decreasing returns
to capital, increases in capital
per effective worker lead to
smaller and smaller increases
in output per effective worker.
MyEconLab Animation
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O, si definimos la función f de forma que f (K/AN) = F(K/AN, 1):
Chapter 12 Technological Progress and Growth 243
economy. If the state of technology A doubles, it is as if the economy had twice as many workers. In other words, we can think of output being produced by two fac-
tors: capital
1K2, and effective labor 1AN2.
What restrictions should we impose on the extended production function (12.1)?
We can build directly here on our discussion in Chapter 11.
Again, it is reasonable to assume constant returns to scale. For a given state of tech-
nology 1A2, doubling both the amount of capital 1K2 and the amount of labor 1N2 is
likely to lead to a doubling of output
2Y=F12K, 2AN2
More generally, for any number x,
xY=F1x K, x AN2
It is also reasonable to assume decreasing returns to each of the two factors—
capital and effective labor. Given effective labor, an increase in capital is likely to increase output but at a decreasing rate. Symmetrically, given capital, an increase in effective labor is likely to increase output, but at a decreasing rate.
It was convenient in Chapter 11 to think in terms of output per worker and capital
per worker. That was because the steady state of the economy was a state where output per worker and capital per worker were constant. It is convenient here to look at output per effective worker and capital per effective worker. The reason is the same; as we shall soon see, in steady state, output per effective worker and capital per effective worker are constant.
To get a relation between output per effective worker and capital per effective worker,
take
x=1>AN in the preceding equation. This gives
Y
AN
=Fa
K
AN

,
1b
Or, if we define the function f so that f1K>AN2=F1K>AN, 12:

Y
AN
=fa
K
AN
b (12.2)
In words: Output per effective worker (the left side) is a function of capital per effective
worker (the expression in the function on the right side).
The relation between output per effective worker and capital per effective worker is
drawn in Figure 12-1. It looks much the same as the relation we drew in Figure 11-2
b
AN is also sometimes called
labor in efficiency units. The
use of efficiency for “efficiency
units” here and for “efficiency
wages” in Chapter 6 is a co-
incidence; the two notions are
unrelated.
b
Per worker: divided by the
number of workers (N).
Per effective worker: di-
vided by the number of effec-
tive workers (AN)—the number
of workers, N, times the state
of technology, A .
b
Suppose that F has the “double
square root” form:
Y=F1K, AN2=2K 2AN
Then
Y
AN
=
2K 2AN
AN
=
2K
2AN
So the function f is simply the
square root function:
fa
K
AN
b=
A
K
AN
Capital per effective worker, K/AN
Output per effective worker, Y/AN
f(K/AN)
Figure 12-1
Output per Effective
Worker versus Capital per
Effective Worker
Because of decreasing returns
to capital, increases in capital
per effective worker lead to
smaller and smaller increases
in output per effective worker.
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En palabras, la producción por trabajador efectivo (el primer miembro) es una función del
capital por trabajador efectivo (la expresión incluida en la función del segundo miembro).
El Gráfico 12.1 muestra la relación entre la producción por trabajador efectivo y el
capital por trabajador efectivo. Se parece mucho a la relación que representamos en el
Gráfico 11.2 entre la producción por trabajador y el capital por trabajador en ausencia de
(12.2)
AN también se denomina a ve-
ces trabajo en unidades de
eficiencia. El uso del térmi-
no eficiencia para referirnos a
«unidades de eficiencia» aquí
y a «salarios de eficiencia» en
el Capítulo 6 es casualidad: no
hay relación entre ambos con-
ceptos.
Por trabajador: dividido entre el número de trabajadores (N).
Por trabajador efectivo: di-
vidido entre el número de tra- bajadores efectivos (AN), es decir, el número de trabajado- res, N, multiplicado por el esta-
do de la tecnología, A.
Supongamos que F tiene forma
de «doble raíz cuadrada»:
En ese caso:
Por tanto, la función f es sim-
plemente la función raíz cua-
drada
Chapter 12 Technological Progress and Growth 243
economy. If the state of technology A doubles, it is as if the economy had twice as
many workers. In other words, we can think of output being produced by two fac-
tors: capital 1K2, and effective labor 1AN2.
What restrictions should we impose on the extended production function (12.1)?
We can build directly here on our discussion in Chapter 11.
Again, it is reasonable to assume constant returns to scale. For a given state of tech-
nology 1A2, doubling both the amount of capital 1K2 and the amount of labor 1N2 is
likely to lead to a doubling of output
2Y=F12K, 2AN2
More generally, for any number x,
xY=F1x K, x AN2
It is also reasonable to assume decreasing returns to each of the two factors—
capital and effective labor. Given effective labor, an increase in capital is likely to increase output but at a decreasing rate. Symmetrically, given capital, an increase in effective labor is likely to increase output, but at a decreasing rate.
It was convenient in Chapter 11 to think in terms of output per worker and capital
per worker. That was because the steady state of the economy was a state where output per worker and capital per worker were constant. It is convenient here to look at output per effective worker and capital per effective worker. The reason is the same; as we shall soon see, in steady state, output per effective worker and capital per effective worker are constant.
To get a relation between output per effective worker and capital per effective worker,
take
x=1>AN in the preceding equation. This gives
Y
AN
=Fa
K
AN

,
1b
Or, if we define the function f so that f1K>AN2=F1K>AN, 12:

Y
AN
=fa
K
AN
b (12.2)
In words: Output per effective worker (the left side) is a function of capital per effective
worker (the expression in the function on the right side).
The relation between output per effective worker and capital per effective worker is
drawn in Figure 12-1. It looks much the same as the relation we drew in Figure 11-2
b
AN is also sometimes called
labor in efficiency units. The
use of efficiency for “efficiency
units” here and for “efficiency
wages” in Chapter 6 is a co-
incidence; the two notions are
unrelated.
b
Per worker: divided by the
number of workers (N).
Per effective worker: di-
vided by the number of effec-
tive workers (AN)—the number
of workers, N, times the state
of technology, A .
b
Suppose that F has the “double
square root” form:
Y=F1K, AN2=2K 2AN
Then
Y
AN
=
2K 2AN
AN
=
2K
2AN
So the function f is simply the
square root function:
fa
K
AN
b=
A
K
AN
Capital per effective worker, K/AN
Output per effective worker, Y/AN
f(K/AN)
Figure 12-1
Output per Effective
Worker versus Capital per
Effective Worker
Because of decreasing returns
to capital, increases in capital
per effective worker lead to
smaller and smaller increases
in output per effective worker.
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economy. If the state of technology A doubles, it is as if the economy had twice as
many workers. In other words, we can think of output being produced by two fac-
tors: capital 1K2, and effective labor 1AN2.
What restrictions should we impose on the extended production function (12.1)?
We can build directly here on our discussion in Chapter 11.
Again, it is reasonable to assume constant returns to scale. For a given state of tech-
nology 1A2, doubling both the amount of capital 1K2 and the amount of labor 1N2 is
likely to lead to a doubling of output
2Y=F12K, 2AN2
More generally, for any number x,
xY=F1x K, x AN2
It is also reasonable to assume decreasing returns to each of the two factors—
capital and effective labor. Given effective labor, an increase in capital is likely to increase output but at a decreasing rate. Symmetrically, given capital, an increase in effective labor is likely to increase output, but at a decreasing rate.
It was convenient in Chapter 11 to think in terms of output per worker and capital
per worker. That was because the steady state of the economy was a state where output per worker and capital per worker were constant. It is convenient here to look at output per effective worker and capital per effective worker. The reason is the same; as we shall soon see, in steady state, output per effective worker and capital per effective worker are constant.
To get a relation between output per effective worker and capital per effective worker,
take
x=1>AN in the preceding equation. This gives
Y
AN
=Fa
K
AN

,
1b
Or, if we define the function f so that f1K>AN2=F1K>AN, 12:

Y
AN
=fa
K
AN
b (12.2)
In words: Output per effective worker (the left side) is a function of capital per effective
worker (the expression in the function on the right side).
The relation between output per effective worker and capital per effective worker is
drawn in Figure 12-1. It looks much the same as the relation we drew in Figure 11-2
b
AN is also sometimes called
labor in efficiency units. The
use of efficiency for “efficiency
units” here and for “efficiency
wages” in Chapter 6 is a co-
incidence; the two notions are
unrelated.
b
Per worker: divided by the
number of workers (N).
Per effective worker: di-
vided by the number of effec-
tive workers (AN)—the number
of workers, N, times the state
of technology, A .
b
Suppose that F has the “double
square root” form:
Y=F1K, AN2=2K 2AN
Then
Y
AN
=
2K 2AN
AN
=
2K
2AN
So the function f is simply the
square root function:
fa
K
AN
b=
A
K
AN
Capital per effective worker, K/AN
Output per effective worker, Y/AN
f(K/AN)
Figure 12-1
Output per Effective
Worker versus Capital per
Effective Worker
Because of decreasing returns
to capital, increases in capital
per effective worker lead to
smaller and smaller increases
in output per effective worker.
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Chapter 12 Technological Progress and Growth 243
economy. If the state of technology A doubles, it is as if the economy had twice as
many workers. In other words, we can think of output being produced by two fac-
tors: capital 1K2, and effective labor 1AN2.
What restrictions should we impose on the extended production function (12.1)?
We can build directly here on our discussion in Chapter 11.
Again, it is reasonable to assume constant returns to scale. For a given state of tech-
nology 1A2, doubling both the amount of capital 1K2 and the amount of labor 1N2 is
likely to lead to a doubling of output
2Y=F12K, 2AN2
More generally, for any number x,
xY=F1x K, x AN2
It is also reasonable to assume decreasing returns to each of the two factors—
capital and effective labor. Given effective labor, an increase in capital is likely to increase output but at a decreasing rate. Symmetrically, given capital, an increase in effective labor is likely to increase output, but at a decreasing rate.
It was convenient in Chapter 11 to think in terms of output per worker and capital
per worker. That was because the steady state of the economy was a state where output per worker and capital per worker were constant. It is convenient here to look at output per effective worker and capital per effective worker. The reason is the same; as we shall soon see, in steady state, output per effective worker and capital per effective worker are constant.
To get a relation between output per effective worker and capital per effective worker,
take
x=1>AN in the preceding equation. This gives
Y
AN
=Fa
K
AN

,
1b
Or, if we define the function f so that f1K>AN2=F1K>AN, 12:

Y
AN
=fa
K
AN
b (12.2)
In words: Output per effective worker (the left side) is a function of capital per effective
worker (the expression in the function on the right side).
The relation between output per effective worker and capital per effective worker is
drawn in Figure 12-1. It looks much the same as the relation we drew in Figure 11-2
b
AN is also sometimes called
labor in efficiency units. The
use of efficiency for “efficiency
units” here and for “efficiency
wages” in Chapter 6 is a co-
incidence; the two notions are
unrelated.
b
Per worker: divided by the
number of workers (N).
Per effective worker: di-
vided by the number of effec-
tive workers (AN)—the number
of workers, N, times the state
of technology, A .
b
Suppose that F has the “double
square root” form:
Y=F1K, AN2=2K 2AN
Then
Y
AN
=
2K 2AN
AN
=
2K
2AN
So the function f is simply the
square root function:
fa
K
AN
b=
A
K
AN
Capital per effective worker, K/AN
Output per effective worker, Y/AN
f(K/AN)
Figure 12-1
Output per Effective
Worker versus Capital per
Effective Worker
Because of decreasing returns
to capital, increases in capital
per effective worker lead to
smaller and smaller increases
in output per effective worker.
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Capital por trabajador efectivo, K/AN
Producción por trabajador
efectivo, Y/AN
f(K/AN)
Gráfico 12.1
La relación entre la
producción por trabajador
efectivo y el capital por
trabajador efectivo
Debido a los rendimientos
decrecientes del capital, los
aumentos del capital por tra-
bajador efectivo generan au-
mentos cada vez menores de
la producción por trabajador
efectivo.
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244 El largo plazo El núcleo
progreso tecnológico. Entonces, los aumentos de K/N elevaban Y/N, pero a una tasa decre-
ciente. Aquí los aumentos de K/AN elevan Y/AN, pero a una tasa decreciente.
Interacciones entre la producción y el capital
Ahora tenemos los elementos necesarios para examinar los determinantes del crecimiento.
Nuestro análisis será paralelo al del Capítulo 11. Entonces analizamos la dinámica de la pro-
ducción por trabajador y el capital por trabajador. Ahora estudiamos la dinámica de la producción
por trabajador efectivo y del capital por trabajador efectivo.
En el Capítulo 11, describimos la dinámica de la producción y del capital por trabajador
utilizando el Gráfico 11.2. En ese gráfico, trazamos tres relaciones:
■
La relación entre la producción por trabajador y el capital por trabajador.
■ La relación entre la inversión por trabajador y el capital por trabajador.
■ La relación entre la depreciación por trabajador —o lo que es lo mismo, la inversión por trabajador necesaria para mantener un nivel constante de capital por trabajador— y el capital por trabajador.
La dinámica del capital por trabajador y, en consecuencia, de la producción por traba-
jador venía determinada por la relación entre la inversión por trabajador y la depreciación por trabajador. Dependiendo de que la inversión por trabajador fuera mayor o menor que la depreciación por trabajador, el capital por trabajador aumentaba o disminuía con el paso del tiempo, y lo mismo ocurría con la producción por trabajador.
Aquí seguiremos el mismo método para trazar el Gráfico 12.2. La diferencia se halla en
que ahora centramos la atención en la producción, el capital y la inversión por trabajador efec- tivo y no en la producción, el capital y la inversión por trabajador:
■
En el Gráfico 12.1 hemos obtenido la relación entre la producción por trabajador efec- tivo y el capital por trabajador efectivo. En el 12.2 repetimos esta relación; la producción por trabajador efectivo aumenta con el capital por trabajador efectivo, pero a una tasa decreciente.
■ Partiendo de los mismos supuestos que en el Capítulo 11 —la inversión es igual al ahorro privado y la tasa de ahorro privado es constante—, la inversión viene dada por:
I = S = sY
Dividiendo ambos miembros entre el número de trabajadores efectivos, AN, tenemos
que:
244 The Long Run The Core
between output per worker and capital per worker in the absence of technological prog- ress. There, increases in
K>N led to increases in Y>N, but at a decreasing rate. Here,
increases in K>AN lead to increases in Y>AN, but at a decreasing rate.
Interactions between Output and Capital
We now have the elements we need to think about the determinants of growth. Our analysis will parallel the analysis of Chapter 11. There we looked at the dynamics of output per worker and capital per worker. Here we look at the dynamics of output per
effective worker and capital per effective worker.
In Chapter 11, we characterized the dynamics of output and capital per worker
using Figure 11-2. In that figure, we drew three relations:
■■The relation between output per worker and capital per worker.
■■The relation between investment per worker and capital per worker.
■■The relation between depreciation per worker—equivalently, the investment per
worker needed to maintain a constant level of capital per worker—and capital per
worker.
The dynamics of capital per worker and, by implication output per worker, were
determined by the relation between investment per worker and depreciation per worker.
Depending on whether investment per worker was greater or smaller than depreciation
per worker, capital per worker increased or decreased over time, as did output per worker.
We shall follow the same approach in building Figure 12-2. The difference is that we
focus on output, capital, and investment per effective worker, rather than per worker.
■■The relation between output per effective worker and capital per effective worker was
derived in Figure 12-1. This relation is repeated in Figure 12-2; output per effective
worker increases with capital per effective worker, but at a decreasing rate.
■■Under the same assumptions as in Chapter 11—that investment is equal to private
saving, and the private saving rate is constant—investment is given byI=S=s Y
Divide both sides by the number of effective workers, AN, to get
I
AN
=s
Y
AN
c
A simple key to understanding
the results in this section: The
results we derived for output
per worker in Chapter 11 still
hold in this chapter, but now
for output per effective worker.
For example, in Chapter 11,
we saw that output per worker
was constant in steady state.
In this chapter, we shall see
that output per effective work-
er is constant in steady state.
And so on.
Output per effective worker, Y/AN
Output
f(K
/AN)
Required investment
( 1 g
A
1 g
N
) K/AN
Investment
sf(K/AN)
Capital per effective worker, K /AN
(K
/AN)
0
(K/AN)*
A
D
C
B
Y
(
AN)
*
Figure 12-2
The Dynamics of Capital per Effective Worker and Output per Effective Worker
Capital per effective worker
and output per effective
worker converge to constant
values in the long run.
MyEconLab Animation
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He aquí una sencilla clave para
entender los resultados de esta
sección: los resultados obteni-
dos para la producción por tra-
bajador en el Capítulo 11 si-
guen siendo válidos en este,
pero ahora para la producción
por trabajador efectivo. Por
ejemplo, en el Capítulo 11 vi-
mos que la producción por tra-
bajador era constante en es-
tado estacionario. En este
veremos que la producción por
trabajador efectivo es constan-
te en estado estacionario. Y así
sucesivamente.
Producción por trabajador efectivo, Y/AN
Producción
f(K
/AN)
Inversión requerida
( + g
A
+ g
N
) K/AN
Inversión
sf(K
/AN)
Capital por trabajador efectivo, K /AN
(K/AN)
0
(K/AN)*
A
D
C
B
Y
(
AN)
*
Gráfico 12.2
La dinámica del capital por trabajador efectivo y de la producción por trabajador efectivo
El capital por trabajador efec-
tivo y la producción por tra-
bajador efectivo tienden hacia
valores constantes a largo
plazo.
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Capítulo 12 El proceso tecnológico y el crecimiento 245
Sustituyendo la producción por trabajador efectivo, Y/AN, por su expresión de la
ecuación (12.2), tenemos que:
Chapter 12 Technological Progress and Growth 245
Replacing output per effective worker, Y/AN, by its expression from equation (12.2)
gives
I
AN
=sfa
K
AN
b
The relation between investment per effective worker and capital per effective worker
is drawn in Figure 12-2. It is equal to the upper curve—the relation between output
per effective worker and capital per effective worker—multiplied by the saving rate, s.
This gives us the lower curve.
■■Finally, we need to ask what level of investment per effective worker is needed to
maintain a given level of capital per effective worker.
In Chapter 11, the answer was: For capital to be constant, investment had
to be equal to the depreciation of the existing capital stock. Here, the answer is
slightly more complicated. The reason is as follows: Now that we allow for tech-
nological progress (so A increases over time), the number of effective workers
1AN2 increases over time. Thus, maintaining the same ratio of capital to effective
workers 1K>AN2 requires an increase in the capital stock 1K2 proportional to
the increase in the number of effective workers 1AN2. Let’s look at this condition
more closely.
Let d be the depreciation rate of capital. Let the rate of technological progress
be equal to g
A. Let the rate of population growth be equal to g
N. If we assume that
the ratio of employment to the total population remains constant, the number of workers
1N2 also grows at annual rate g
N. Together, these assumptions imply that
the growth rate of effective labor 1AN2 equals g
A+g
N. For example, if the number
of workers is growing at 1% per year and the rate of technological progress is 2% per year, then the growth rate of effective labor is equal to 3% per year.
These assumptions imply that the level of investment needed to maintain a
given level of capital per effective worker is therefore given by
I=dK+1g
A+g
N2K
Or, equivalently,
I=1d+g
A+g
N2K (12.3)
An amount dK is needed just to keep the capital stock constant. If the deprecia-
tion rate is 10%, then investment must be equal to 10% of the capital stock just to maintain the same level of capital. And an additional amount
1g
A+g
N2 K is needed
to ensure that the capital stock increases at the same rate as effective labor. If effec- tive labor increases at 3% per year, for example, then capital must increase by 3% per year to maintain the same level of capital per effective worker. Putting
dK and
1g
A+g
N2K together in this example: If the depreciation rate is 10% and the growth
rate of effective labor is 3%, then investment must equal 13% of the capital stock to maintain a constant level of capital per effective worker.
Dividing the previous expression by the number of effective workers to get the
amount of investment per effective worker needed to maintain a constant level of capital per effective worker gives
I
AN
=1d+g
A+g
N2
K
AN
The level of investment per effective worker needed to maintain a given level
of capital per effective worker is represented by the upward-sloping line, “Required investment” in Figure 12-2. The slope of the line equals
1d+g
A+g
N2.
b
b
In Chapter 11, we assumed
g
A=0 and g
N=0. Our focus
in this chapter is on the impli-
cations of technological prog-
ress,
g
A70. But, once we
allow for technological prog- ress, introducing population growth
g
N70 is straightfor-
ward. Thus, we allow for both
g
A70 and g
N70.
The growth rate of the product of two variables is the sum of the growth rates of the two variables. See Proposition 7 in Appendix 2 at the end of the book.
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El Gráfico 12.2 muestra la relación entre la inversión por trabajador efectivo y el
capital por trabajador efectivo. Es igual a la curva superior —la relación entre la pro-
ducción por trabajador efectivo y el capital por trabajador efectivo— multiplicada por
la tasa de ahorro, s . De esa manera obtenemos la curva inferior.
■
Por último, tenemos que preguntarnos qué nivel de inversión por trabajador efectivo es necesario para mantener un nivel dado de capital por trabajador efectivo.
En el Capítulo 11, la respuesta era que para que el capital se mantuviera cons-
tante, la inversión tenía que ser igual a la depreciación del stock de capital exis- tente. Aquí la respuesta es algo más complicada, por el siguiente motivo: ahora que tenemos en cuenta el progreso tecnológico (por lo que A aumenta con el paso del
tiempo), el número de trabajadores efectivos, AN, aumenta con el paso del tiempo.
Por tanto, para mantener el mismo cociente entre el capital y los trabajadores efecti- vos, K/AN, es necesario un aumento del stock de capital, K, proporcional al aumento
del número de trabajadores efectivos, AN. Examinemos más detenidamente esta con- dición.
Sea d la tasa de depreciación del capital. Sea g
A
la tasa de progreso tecnológico.
Sea g
N
la tasa de crecimiento de la población. Si suponemos que el cociente entre
el empleo y la población total permanece constante, el número de trabajadores, N,
también crece a la tasa anual g
N
. Estos supuestos implican conjuntamente que la
tasa de crecimiento del trabajo efectivo, AN, es igual a g
A
+ g
N
. Por ejemplo, si el
número de trabajadores está creciendo un 1 % anual y la tasa de progreso tecnoló- gico es del 2 % anual, la tasa de crecimiento del trabajo efectivo es de un 3 % anual.
Estos supuestos implican que el nivel de inversión necesario para mantener un
determinado nivel de capital por trabajador efectivo es:
I = dK + (g
A
+ g
N
)K
O, lo que es igual,
I = (d + g
A
+ g
N
)K
(12.3)
Se necesita una cantidad
dK simplemente para mantener constante el stock de
capital. Si la tasa de depreciación es del 10 %, la inversión debe ser igual al 10 % del stock de capital simplemente para mantener el mismo nivel de capital. Y se necesita
una cantidad adicional (g
A
+ g
N
)K para que el stock de capital aumente a la misma
tasa que el trabajo efectivo. Por ejemplo, si este aumenta un 3 % anual, el capital debe aumentar también un 3 % anual para mantener el mismo nivel de capital por trabaja- dor efectivo. Uniendo d K y (g
A
+ g
N
)K en este ejemplo, si la tasa de depreciación es del
10 % y la tasa de crecimiento del trabajo efectivo es del 3 %, la inversión debe ser igual al 13 % del stock de capital para mantener un nivel constante de capital por trabajador efectivo.
Dividiendo la expresión anterior entre el número de trabajadores efectivos para
obtener el nivel de inversión por trabajador efectivo necesario para mantener un nivel constante de capital por trabajador efectivo, tenemos que:
Chapter 12 Technological Progress and Growth 245
Replacing output per effective worker, Y/AN, by its expression from equation (12.2)
gives
I
AN
=sfa
K
AN
b
The relation between investment per effective worker and capital per effective worker is drawn in Figure 12-2. It is equal to the upper curve—the relation between output per effective worker and capital per effective worker—multiplied by the saving rate, s. This gives us the lower curve.
■■Finally, we need to ask what level of investment per effective worker is needed to maintain a given level of capital per effective worker.
In Chapter 11, the answer was: For capital to be constant, investment had
to be equal to the depreciation of the existing capital stock. Here, the answer is slightly more complicated. The reason is as follows: Now that we allow for tech- nological progress (so A increases over time), the number of effective workers
1AN2 increases over time. Thus, maintaining the same ratio of capital to effective
workers 1K>AN2 requires an increase in the capital stock 1K2 proportional to
the increase in the number of effective workers 1AN2. Let’s look at this condition
more closely.
Let d be the depreciation rate of capital. Let the rate of technological progress
be equal to g
A. Let the rate of population growth be equal to g
N. If we assume that
the ratio of employment to the total population remains constant, the number of workers
1N2 also grows at annual rate g
N. Together, these assumptions imply that
the growth rate of effective labor 1AN2 equals g
A+g
N. For example, if the number
of workers is growing at 1% per year and the rate of technological progress is 2% per year, then the growth rate of effective labor is equal to 3% per year.
These assumptions imply that the level of investment needed to maintain a
given level of capital per effective worker is therefore given by
I=dK+1g
A+g
N2K
Or, equivalently,
I=1d+g
A+g
N2K (12.3)
An amount dK is needed just to keep the capital stock constant. If the deprecia-
tion rate is 10%, then investment must be equal to 10% of the capital stock just to maintain the same level of capital. And an additional amount
1g
A+g
N2 K is needed
to ensure that the capital stock increases at the same rate as effective labor. If effec- tive labor increases at 3% per year, for example, then capital must increase by 3% per year to maintain the same level of capital per effective worker. Putting
dK and
1g
A+g
N2K together in this example: If the depreciation rate is 10% and the growth
rate of effective labor is 3%, then investment must equal 13% of the capital stock to maintain a constant level of capital per effective worker.
Dividing the previous expression by the number of effective workers to get the
amount of investment per effective worker needed to maintain a constant level of capital per effective worker gives
I
AN
=1d+g
A+g
N2
K
AN
The level of investment per effective worker needed to maintain a given level
of capital per effective worker is represented by the upward-sloping line, “Required
investment” in Figure 12-2. The slope of the line equals 1d+g
A+g
N2.
b
b
In Chapter 11, we assumed
g
A=0 and g
N=0. Our focus
in this chapter is on the impli-
cations of technological prog-
ress,
g
A70. But, once we
allow for technological prog- ress, introducing population growth
g
N70 is straightfor-
ward. Thus, we allow for both
g
A70 and g
N70.
The growth rate of the product of two variables is the sum of the growth rates of the two variables. See Proposition 7 in Appendix 2 at the end of the book.
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El nivel de inversión por trabajador efectivo necesario para mantener un deter-
minado nivel de capital por trabajador efectivo está representado por la línea recta de pendiente positiva denominada «inversión requerida» en el Gráfico 12.2. La pendiente de la recta es igual a (d + g
A
+ g
N
).
En el Capítulo 11 partimos del
supuesto de que g
A
= 0 y g
N

= 0. En este nos centramos en
las consecuencias del progre-
so tecnológico, g
A
> 0. Pero
una vez considerado el pro-
greso tecnológico, es sencillo
introducir el crecimiento de la
población, g
N
> 0. Por consi-
guiente, permitimos tanto que
g
A
> 0 como que g
N
> 0.
La tasa de crecimiento del pro- ducto de dos variables es la suma de las tasas de creci- miento de las dos variables. Véase la Proposición 7 del Apéndice 2 al final del libro.
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246 El largo plazo El núcleo
La dinámica del capital y de la producción
Ahora podemos describir gráficamente la dinámica del capital por trabajador efectivo y la
producción por trabajador efectivo.
Consideremos en el Gráfico 12.2 un determinado nivel de capital por trabajador efectivo,
por ejemplo, (K/AN)
0
. En ese nivel, la producción por trabajador efectivo es igual a la distan-
cia vertical AB. La inversión por trabajador efectivo es igual a AC . La cantidad de inversión
necesaria para mantener ese nivel de capital por trabajador efectivo es igual a AD. Como la
inversión realizada es superior al nivel necesario para mantener el nivel existente de capital
por trabajador efectivo, K/AN aumenta.
Por tanto, partiendo de (K /AN)
0
, la economía se mueve hacia la derecha y el nivel de capi-
tal por trabajador efectivo aumenta con el paso del tiempo. Este proceso continúa hasta que la
inversión por trabajador efectivo es justo la suficiente para mantener el nivel existente de capi-
tal por trabajador efectivo, hasta que el capital por trabajador efectivo es igual a (K /AN)*.
A largo plazo, el capital por trabajador efectivo alcanza un nivel constante y lo mismo
ocurre con la producción por trabajador efectivo. En otras palabras, el estado estacionario de
esta economía es tal que el capital por trabajador efectivo y la producción por trabajador efectivo
son constantes e iguales a (K/AN)* y (Y/AN)*, respectivamente.
Eso implica que en el estado estacionario, la producción, Y , crezca a la misma tasa que el
trabajo efectivo, AN, por lo que el cociente entre los dos es constante. Como el trabajo efectivo
crece a la tasa g
A
+ g
N
, el crecimiento de la producción en estado estacionario también debe
ser igual a g
A
+ g
N
. El razonamiento es el mismo en el caso del capital: como el capital por tra-
bajador efectivo es constante en estado estacionario, el capital también crece a la tasa g
A
+ g
N
.
Estos resultados, expresados en términos del capital o de la producción por trabajador
efectivo, parecen bastante abstractos, pero es sencillo expresarlos de una manera más intui-
tiva y obtener nuestra primera conclusión importante:
En estado estacionario, la tasa de crecimiento de la producción es igual a la tasa de creci-
miento de la población (g
N
) más la tasa de progreso tecnológico (g
A
). En consecuencia, la tasa
de crecimiento de la producción es independiente de la tasa de ahorro.
Para comprender mejor intuitivamente este resultado, volvamos al argumento que
empleamos en el Capítulo 11 para mostrar que sin progreso tecnológico y sin crecimiento de
la población, la economía no podía mantener indefinidamente un crecimiento positivo:
■
El argumento era el siguiente: supongamos que la economía tratara de mantener un cre- cimiento positivo de la producción. Como consecuencia de los rendimientos decrecientes del capital, este tendría que crecer más deprisa que la producción. La economía tendría que dedicar una proporción cada vez mayor de la producción a la acumulación de capi- tal. Llegaría un momento en el que no habría más producción para dedicar a la acumula- ción de capital y el crecimiento se detendría.
■ En este caso, el razonamiento es exactamente el mismo. El trabajo efectivo crece a la tasa g
A
+ g
N
. Supongamos que la economía tratara de mantener un crecimiento de la produc-
ción superior a g
A
+ g
N
. Como consecuencia de los rendimientos decrecientes del capital,
este tendría que aumentar más deprisa que la producción. La economía tendría que dedicar una proporción cada vez mayor de la producción a la acumulación de capital. Llegaría un momento en que eso sería imposible. Por tanto, la economía no puede crecer permanentemente a una tasa superior a g
A
+ g
N
.
Hemos centrado la atención en la evolución de la producción agregada. Para hacernos
una idea de lo que ocurre, no con la producción agregada sino con el nivel de vida con el paso del tiempo, debemos examinar, por el contrario, la evolución de la producción por trabajador (no de la producción por trabajador efectivo). Como la producción crece a la tasa (g
A
+ g
N
) y el
número de trabajadores crece a la tasa g
N
, la producción por trabajador crece a la tasa g
A
. En
otras palabras, cuando la economía se encuentra en estado estacionario, la producción por trabaja- dor crece a la tasa de progreso tecnológico.
Como la producción, el capital y el trabajo efectivo crecen todos ellos a la misma tasa
g
A
+ g
N
en estado estacionario, el estado estacionario de esta economía también se llama
Si Y/AN es constante, Y debe
crecer a la misma tasa que AN.
Por tanto, debe crecer a la tasa
g
A
+ g
N
.
La tasa de crecimiento de Y/N es igual a la tasa de crecimien- to de Y menos la tasa de creci-
miento de N (véase la Proposi-
ción 8 del Apéndice 2 al final del libro). Por tanto, la tasa de cre- cimiento de Y/N viene dada por (g
Y
− g
N
) = (g
A
+ g
N
) − g
N
=
= g
A
.
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Capítulo 12 El proceso tecnológico y el crecimiento 247
estado de crecimiento equilibrado. En estado estacionario, la producción y los dos fac-
tores, el capital y el trabajo efectivo, crecen «equilibradamente» a la misma tasa. Las carac-
terísticas del crecimiento equilibrado resultarán útiles más adelante en este capítulo y se
resumen en el Cuadro 12.1.
En la senda de crecimiento equilibrado (o lo que es lo mismo, en estado estacionario, o
sea, a largo plazo):
El capital por trabajador efectivo y la producción por trabajador efectivo se mantienen cons-
tantes; este es el resultado que hemos obtenido en el Gráfico 12.2.
En otras palabras, el capital por trabajador y la producción por trabajador crecen a la tasa de
progreso tecnológico, g
A
.
O expresado en términos de trabajo, capital y producción: el trabajo crece a la tasa de cre-
cimiento de la población, g
N
; el capital y la producción crecen a una tasa igual a la suma del
crecimiento de la población y la tasa de progreso tecnológico, g
A
+ g
N
.
Los efectos de la tasa de ahorro
En estado estacionario, la tasa de crecimiento de la producción solo depende de la tasa de
crecimiento de la población y de la tasa de progreso tecnológico. Las variaciones de la tasa
de ahorro no afectan a la tasa de crecimiento de estado estacionario, pero las variaciones
de la tasa de ahorro sí elevan el nivel de producción por trabajador efectivo de estado esta-
cionario.
Como mejor se ve este resultado es en el Gráfico 12.3, que muestra el efecto de un
aumento de la tasa de ahorro de s
0
a s
1
. El aumento de la tasa de ahorro desplaza la rela-
ción de inversión hacia arriba, de s
0
f(K/AN) a s
1
f(K/AN). Por tanto, el nivel de capital por
Cuadro 12.1 Las características del crecimiento equilibrado
Tasa de crecimiento
1 Capital por trabajador efectivo 0
2 Producción por trabajador efectivo 0
3 Capital por trabajador
g
A
4 Producción por trabajador
g
A

5 Trabajo g
N
6 Capital g
A
+ g
N
7 Producción g
A
+ g
N
Capital por trabajador efectivo, K /AN
(K/AN)
0
(K/AN)
1Producción por trabajador efectivo, Y
/
A
N
s
1
f(K/AN)
s
0
f(K/AN)
f(K/AN)( + g
A
+ g
N
)K/AN
Y
(
AN)
1
Y
(
AN)
0
Gráfico 12.3
Los efectos de un aumento
de la tasa de ahorro (1)
Un aumento de la tasa de aho-
rro conlleva un incremento de
los niveles de producción por
trabajador efectivo y de capital
por trabajador efectivo de es-
tado estacionario.
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248 El largo plazo El núcleo
trabajador efectivo de estado estacionario aumenta de (K/AN)
0
a (K/AN)
1
y el nivel de pro-
ducción por trabajador efectivo de (Y/AN)
0
a (Y/AN)
1
.
Cuando aumenta la tasa de ahorro, el capital por trabajador efectivo y la producción por
trabajador efectivo aumentan durante un tiempo a medida que convergen hacia su nuevo
nivel más alto. El Gráfico 12.4 representa la evolución de la producción. Esta se mide en una
escala logarítmica. La economía se encuentra inicialmente en la senda de crecimiento equi-
librado AA: la producción crece a la tasa g
A
+ g
N
, por lo que la pendiente de AA es igual a
g
A
+ g
N
. Tras el aumento de la tasa de ahorro en el momento t, la producción crece más
deprisa durante un tiempo. Finalmente, acaba encontrándose en un nivel más alto que si
no hubiera aumentado el ahorro, pero su tasa de crecimiento retorna a g
A
+ g
N
. En el nuevo
estado estacionario, la economía crece a la misma tasa, pero en una senda de crecimiento
más alta, BB. BB, al ser paralela a AA, también tiene una pendiente igual a g
A
+ g
N
.
Recapitulemos: en una economía con progreso tecnológico y crecimiento de la pobla-
ción, la producción crece con el paso del tiempo. En estado estacionario, la producción por
trabajador efectivo y el capital por trabajador efectivo son constantes. En otras palabras, la pro-
ducción por trabajador y el capital por trabajador crecen a la tasa de progreso tecnológico.
Dicho de otro modo, la producción y el capital crecen a la misma tasa que el trabajo efectivo
y, por tanto, a una tasa igual a la tasa de crecimiento del número de trabajadores más la tasa
de progreso tecnológico. Cuando la economía se encuentra en estado estacionario, se dice
que se halla en una senda de crecimiento equilibrado.
La tasa de crecimiento de la producción de estado estacionario es independiente de la tasa
de ahorro. Esta afecta, sin embargo, al nivel de producción por trabajador efectivo de estado
estacionario. Y los aumentos de la tasa de ahorro provocan durante un tiempo un aumento de
la tasa de crecimiento por encima de la tasa de crecimiento de estado estacionario.
12.2
Los determinantes del progreso
tecnológico
Acabamos de ver que la tasa de crecimiento de la producción por trabajador depende, en última instancia, de la tasa de progreso tecnológico. Eso nos lleva naturalmente a hacernos la siguiente pregunta: ¿de qué depende la tasa de progreso tecnológico? Esta es la pregunta de la que nos ocupamos en la presente sección.
La expresión progreso tecnológico evoca las imágenes de grandes descubrimientos: la
invención del microchip, el descubrimiento de la estructura del ADN, etc. Estos descubri- mientos sugieren un proceso impulsado en gran medida por las investigaciones científicas y el azar más que por las fuerzas económicas. Pero lo cierto es que en las economías moder-
nas la mayor parte del progreso tecnológico es fruto de un proceso rutinario: el resultado de las actividades de investigación y desarrollo (I+D) de las empresas. Los gastos en I+D
Tiempo
t
A
B
A
B
Producción, Y (escala logarítmica)
Producción correspondiente a s
1
> s
0
Pendiente (g
A
+ g
N
)
Producción correspondiente a s
0
Gráfico 12.4
Los efectos de un aumento
de la tasa de ahorro (2)
El aumento de la tasa de
ahorro provoca un aumento
del crecimiento hasta que la
economía alcanza su nueva
senda, más elevada, de creci-
miento equilibrado.
El Gráfico 12.4 es igual que el
11.5, que anticipó el análisis
que presentamos aquí.
Véase una descripción de las escalas logarítmicas en el Apéndice 2 al final del libro. Cuando se utiliza una escala logarítmica, una variable que crece a una tasa constante se mueve a lo largo de una línea recta. La pendiente de la línea recta es igual a la tasa de cre- cimiento de la variable.
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Capítulo 12 El proceso tecnológico y el crecimiento 249
industrial representan entre el 2 % y el 3 % del PIB en cada uno de los cuatro países más ricos
que examinamos en el Capítulo 10 (Estados Unidos, Francia, Japón y el Reino Unido). Alre-
dedor de un 75 % del cerca de un millón de científicos e investigadores estadounidenses que
se dedican a la I +D trabaja en empresas. El gasto de las empresas estadounidenses en I+D
representa más del 20 % de su gasto en inversión bruta y más del 60 % de su gasto en inver-
sión neta (inversión bruta menos depreciación).
Las empresas gastan en I+D por la misma razón por la que compran máquinas nuevas
o construyen plantas nuevas: para aumentar los beneficios. Incrementando el gasto en I+D,
una empresa aumenta la probabilidad de descubrir y desarrollar un nuevo producto (utili-
zamos producto genéricamente para referirnos a los nuevos bienes o a las nuevas técnicas de
producción). Si el nuevo producto tiene éxito, los beneficios de la empresa aumentan. Existe,
sin embargo, una importante diferencia entre comprar una máquina y gastar más en I+D.
La diferencia se halla en que el resultado de la I+D son fundamentalmente ideas. Y las ideas,
a diferencia de una máquina, pueden ser utilizadas por muchas empresas al mismo tiempo.
Una empresa que acaba de adquirir una máquina nueva no tiene que preocuparse de que
otra la utilice. Una empresa que ha descubierto y desarrollado un nuevo producto no puede
hacer lo mismo.
Este último razonamiento implica que el nivel de gasto en I+D depende no solo de la
fecundidad de la investigación, es decir, de cómo se traduce el gasto en I+D en nuevas
ideas y nuevos productos, sino también de la posibilidad de apropiarse de los resultados
de esa investigación, que es el grado en que las empresas pueden beneficiarse de los resulta-
dos de su propia I+D. Veamos cada uno de estos aspectos por separado.
La fecundidad del proceso de investigación
Si la investigación es fecunda —es decir, si el gasto en I+D se traduce en muchos produc-
tos nuevos—, entonces, a igualdad de condiciones, las empresas tendrán muchos incentivos
para realizar I+D; el gasto en I+D y, en consecuencia, el progreso tecnológico será elevado.
Los determinantes de la fecundidad de la investigación se encuentran en gran parte fuera del
campo de la economía. Son muchos los factores que interactúan en este caso.
La fecundidad de la investigación depende de la interacción fructífera de la investiga-
ción básica (la búsqueda de principios y resultados generales) y la investigación y el desa-
rrollo aplicados (la aplicación de estos resultados a fines específicos y el desarrollo de nuevos
productos). La investigación básica no genera por sí sola progreso tecnológico, pero el éxito
de la investigación y el desarrollo aplicados depende, en última instancia, de la investiga-
ción básica. Una gran parte del desarrollo de la industria informática puede atribuirse a
unos pocos avances, desde la invención del transistor hasta la invención del microchip. En
el caso del software, gran parte del progreso proviene de los avances en matemáticas. Por
ejemplo, el progreso en materia de encriptado proviene de avances en la teoría de los núme-
ros primos.
Parece que algunos países tienen más éxito en la investigación básica; otros en la inves-
tigación y el desarrollo aplicados. Algunos estudios sugieren que una de las razones son las
diferencias en los sistemas educativos. Por ejemplo, suele decirse que el sistema francés de
enseñanza superior, con su enorme énfasis en el pensamiento abstracto, produce investiga-
dores mejores para la investigación básica que para la investigación y el desarrollo aplicados.
Otros estudios también apuntan a la importancia de la «cultura del emprendimiento», en la
que una gran parte del progreso tecnológico se debe a la capacidad de los empresarios para
organizar con éxito el desarrollo y la comercialización de nuevos productos, aspecto en el que
Estados Unidos parece aventajar a casi todos los demás países.
Se tarda muchos años y a menudo muchas décadas en aprovechar todo el potencial
de los grandes descubrimientos. Normalmente, un gran descubrimiento lleva a explorar
sus posibles aplicaciones, a desarrollar a continuación nuevos productos y, finalmente, a
adoptar estos nuevos productos. El recuadro titulado «La difusión de la nueva tecnología: el
maíz híbrido» muestra los resultados del primero de los estudios sobre este proceso de difu-
sión de las ideas. Un ejemplo que nos resulta más familiar es el ordenador personal. 25 años
En el Capítulo 11 analizamos el
papel del capital humano como
factor de producción: las per-
sonas que tienen un nivel de
estudios más alto pueden utili-
zar máquinas más complejas o
realizar tareas más complejas.
Aquí vemos un segundo papel
del capital humano: mejores
investigadores y científicos, y,
como consecuencia, una tasa
más alta de progreso tecnoló-
gico.
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250 El largo plazo El núcleo
Temas
concretos
La difusión de la nueva tecnología: el maíz híbrido
Las nuevas tecnologías no se desarrollan o se adoptan de la noche a
la mañana. Uno de los primeros estudios de su difusión fue realizado
en 1957 por Zvi Griliches, un economista de Harvard, que analizó
la difusión del maíz híbrido en diferentes estados de Estados Unidos.
El maíz híbrido era, en palabras de Griliches, «la invención de un
método de inventar». Su producción consiste en cruzar diferentes
clases de maíz para desarrollar un tipo adaptado a las condiciones
locales. La introducción del maíz híbrido puede aumentar los rendi-
mientos de este cereal en hasta un 20 %.
Aunque la idea de la hibridación se desarrolló por primera vez a
comienzos del siglo
xx, la primera aplicación comercial no tuvo lugar
hasta la década de 1930 en Estados Unidos. El Gráfico 1 muestra la tasa a la que se adoptó el maíz híbrido en cinco estados entre 1932 y 1956.
El gráfico muestra el funcionamiento de dos procesos dinámi-
cos. Uno es el proceso por el que se descubrieron maíces híbridos
adecuados para cada estado. El maíz híbrido apareció en los estados sureños (Texas y Alabama) más de 10 años después que en los norteños (Iowa, Wisconsin y Kentucky). El otro es el ritmo al que el maíz híbrido se adoptó en cada estado. Al cabo de 8 años de su intro- ducción, prácticamente todo el maíz en Iowa era híbrido. El proceso fue mucho más lento en el sur. Más de 10 años después de su intro- ducción, el maíz híbrido solo representaba un 60% de la superficie total sembrada en Alabama.
¿Por qué fue más rápido el ritmo de adopción en Iowa que en el
sur? El artículo de Griliches demostró que la causa fue económica: el ritmo de adopción en cada estado dependió de la rentabilidad de introducir el maíz híbrido. Y la rentabilidad era mayor en Iowa que en los estados sureños.
Fuente: Zvi Griliches, «Hybrid Corn: An Exploration in the
Economics of Technological Change», Econometrica, 1957, vol. 25, no. 4, págs. 501-522.
Gráfico 1
Porcentaje de la superficie total de maíz sembrada con semillas híbridas en algunos estados
de Estados Unidos, 1932-1956
Porcentaje de la superficie total
100
80
60
40
20
10
0
1932193419361938194019421944194619481950195219541956
Iowa
Wisconsin
Kentucky
Texas
Alabama
después de su introducción comercial, a menudo parece como si acabáramos de descubrir
sus usos.
Una antigua preocupación es que la investigación sea cada vez menos fecunda, que
ya se hayan realizado casi todos los grandes descubrimientos y que el progreso tecnológico
comience a desacelerarse. Esta preocupación podría deberse a que se piensa en la minería,
donde primero se explotaron las mejores minas y luego se ha tenido que recurrir a las de peor
calidad. Pero solo se trata de una analogía y hasta ahora no hay pruebas de que sea válida.
La posibilidad de apropiarse de los resultados
de la investigación
El segundo determinante del nivel de I+D y del progreso tecnológico es la posibilidad de apro-
piarse de los resultados de la investigación. Si las empresas no pueden apropiarse de los bene-
ficios generados por el desarrollo de nuevos productos, no realizarán I+D y el progreso
tecnológico será lento. Una vez más, son muchos los factores que entran en juego.
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Capítulo 12 El proceso tecnológico y el crecimiento 251
La naturaleza del propio proceso de investigación es importante. Por ejemplo, si se cree
en general que el descubrimiento de un nuevo producto por parte de una empresa llevará
rápidamente a otra a descubrir otro aún mejor, es posible que sea poco rentable ser el pri-
mero en realizar el descubrimiento. En otras palabras, un fecundo campo de investigación
podría no generar altos niveles de I+D, ya que a ninguna empresa le parecerá que la inver -
sión merece la pena. Este ejemplo es extremo, pero revelador.
Aún más importante es el grado de protección que las leyes ofrecen a los nuevos produc-
tos. Sin esa protección legal, es probable que los beneficios generados por el desarrollo de un
nuevo producto sean bajos. Salvo en los casos excepcionales en los que el producto se basa en
un secreto comercial (como Coca-Cola), generalmente otras empresas no tardan mucho en
producir el mismo producto y eliminar cualquier ventaja que tenga inicialmente la empresa
innovadora. Esta es la razón por la que los países tienen leyes sobre patentes. Las patentes
conceden a la empresa que ha descubierto un nuevo producto —normalmente una nueva
técnica o dispositivo— el derecho a excluir a todas las demás de la producción o del uso de ese
nuevo producto durante un tiempo.
¿Cómo deben elaborar los gobiernos la legislación sobre patentes? Por una parte, la pro-
tección es necesaria para dar a las empresas incentivos para gastar en I+D. Por otra, una
vez que las empresas han descubierto nuevos productos, sería mejor para la sociedad que
los conocimientos plasmados en esos nuevos productos se pusieran a disposición de otras
empresas y del público sin restricción alguna. Pensemos, por ejemplo, en la investigación bio-
genética. La perspectiva de obtener grandes beneficios es lo único que lleva a las empresas de
bioingeniería a embarcarse en costosos proyectos de investigación. Una vez que una empresa
ha encontrado un nuevo producto y este puede salvar muchas vidas, sería claramente mejor
ponerlo a disposición de todos los posibles usuarios a su coste. Pero si se siguiera sistemática-
mente esa política, desaparecerían los incentivos de las empresas para hacer investigación.
La legislación sobre patentes debe encontrar, pues, un difícil equilibrio. Un grado excesi-
vamente bajo de protección genera poca I +D. Un excesivo grado de protección hace que
resulte difícil para la nueva I+D basarse en los resultados de la I+D pasada, lo que también
puede generar poca I+D (la tira cómica sobre la clonación ilustra la dificultad de elaborar
unas buenas leyes de patentes o de derechos de reproducción).
Este tipo de dilema se cono-
ce con el nombre de inconsis-
tencia temporal. En el Capítu-
lo 22 veremos otros ejemplos y
analizaremos extensamente la
cuestión.
Estas cuestiones van más allá de las leyes de patentes. Por poner dos controvertidos ejemplos, ¿cuál es el papel del software de fuente abierta? ¿Deben los estudiantes des- cargarse música, películas e incluso textos sin pagar a los creadores?
HABLEMOS
DEL
COPYRIGHT...
CLONACIÓN
© Chappatte in «L’Hebdo», Lausanne, www.globecartoon.com
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252 El largo plazo El núcleo
La gestión, la innovación y la imitación
Aunque la I+ D es claramente fundamental para el progreso tecnológico, sería erróneo cen-
trar la atención exclusivamente en ella porque hay otras dimensiones relevantes. Las tecnolo-
gías existentes pueden utilizarse con mayor o menor eficiencia. Una fuerte competencia entre
empresas les obliga a ser más eficientes. Asimismo, como muestra el Recuadro titulado «Méto-
dos de gestión: otra dimensión del progreso tecnológico», una buena gestión influye conside-
rablemente en la productividad de las empresas. Y, en algunos países, la I+ D podría ser menos
importante que en otros. En este contexto, recientes investigaciones sobre el crecimiento han
subrayado la distinción entre el crecimiento por innovación y el crecimiento por imitación.
Para mantener su crecimiento, los países avanzados, que se encuentran en la frontera tecno-
lógica, deben innovar, lo que exige un gasto sustancial en I+ D. Países más pobres, que están
lejos de la frontera tecnológica, pueden, en cambio, crecer en buena medida imitando en lugar
de innovando, e importando y adaptando tecnologías existentes en vez de desarrollando otras
nuevas. Evidentemente, la importación y adaptación de las tecnologías existentes ha desem-
peñado un papel fundamental en la generación del alto crecimiento chino de las tres últimas
décadas. Esta diferencia entre innovación e imitación también explica por qué la protección
de las patentes suele ser menor en los países que están menos avanzados tecnológicamente.
China, por ejemplo, es un país con un escaso cumplimiento de los derechos de patente. Nuestro
análisis ayuda a explicar por qué. Estos países son generalmente usuarios, y no productores,
de nuevas tecnologías. Buena parte de la mejora de su productividad no se debe a los inven-
tos realizados por ellos sino a la adaptación de tecnologías extranjeras. En este caso, los costes
de una débil protección de las patentes son bajos, ya que de todas maneras habría pocos inven-
tos nacionales. Sin embargo, los beneficios de una débil protección de las patentes son eviden-
tes: permiten a las empresas nacionales utilizar y adaptar la tecnología extranjera sin tener que
realizar fuertes pagos por los derechos de la propiedad intelectual a las empresas extranjeras
que la desarrollaron, lo cual es bueno para el país.
A estas alturas, el lector podría formularse la siguiente pregunta: si en los países pobres
el progreso tecnológico consiste más en un proceso de imitación que de innovación, ¿por
qué algunos países, como China y otras economías asiáticas, son buenos en este terreno y
otros, como muchos países africanos, no? Esta pregunta nos traslada de la macroeconomía
a la economía del desarrollo y haría falta todo un manual de economía del desarrollo para
hacerle justicia. Sin embargo, se trata de una pregunta demasiado importante para pasarla
totalmente por alto, por lo que la discutiremos en la siguiente sección.
Temas
concretos
Métodos de gestión: otra dimensión del progreso
tecnológico
Dados la tecnología y el capital humano de sus trabajadores, la
forma que tiene una empresa de gestionarse también afecta a
sus resultados. De hecho, algunos investigadores creen que los
métodos de gestión podrían ser más importantes que muchos de
los factores que determinan los resultados de una empresa, inclui-
das las innovaciones tecnológicas. En un proyecto que examinó
los métodos de gestión de más de 4.000 plantas industriales de
tamaño medio en Europa, Estados Unidos y Asia, los economistas
Nick Bloom, de la Universidad de Stanford, y John Van Reenen, de
la Escuela de Economía de Londres, observaron que empresas de
todo el mundo que utilizan la misma tecnología pero aplican bue-
nos métodos de gestión obtienen resultados significativamente
mejores que las que no. Esto sugiere que la mejora de los métodos
de gestión es una de las fórmulas más eficaces para que una em-
presa tenga mejores resultados que otras («Why do management
practices differ across firms and countries», de Nick Bloom y John
Van Reenen, Journal of Economic Perspectives, primavera de
2010).
Un estudio experimental realizado por Nick Bloom en un con-
junto de 20 plantas textiles indias aporta una prueba fascinante de
la importancia de los métodos de gestión. Para investigar el papel de
los buenos métodos de gestión, Bloom ofreció servicios de consultoría
gratuitos sobre métodos de gestión a un subconjunto aleatorio de
las 20 plantas. Después comparó los resultados de las empresas que
recibieron el asesoramiento sobre métodos de gestión con los de las
plantas del grupo de control, es decir, las que no recibieron aseso-
ramiento. Bloom encontró que la adopción de buenos métodos de
gestión elevó la productividad en un 18 por ciento mediante mejoras
de la calidad y la eficiencia y reducciones de las existencias («Does
management matter? Evidence from India» de Nick Bloom, Ben
Eifert, Abrijit Mahajan, David McKenzie y John Roberts, Quarterly
Journal of Economics (2012), vol. 128, no. 1, págs. 1-51.
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Capítulo 12 El proceso tecnológico y el crecimiento 253
12.3 Las instituciones, el progreso tecnológico
y el crecimiento
Para hacernos una idea de por qué algunos países son buenos imitando las tecnologías exis-
tentes y otros no, comparemos Kenia con Estados Unidos. El PIB per cápita basado en la PPA
de Kenia es alrededor de 1/20 del de Estados Unidos. Parte de la diferencia se debe a un nivel
mucho más bajo de capital por trabajador en Kenia. La otra parte obedece a un nivel tec-
nológico mucho más bajo en Kenia. Se estima que A, el estado de la tecnología en Kenia, es
alrededor de 1/13 del de Estados Unidos. ¿Por qué es tan bajo el estado de la tecnología en
Kenia? Kenia tiene potencialmente acceso a la mayor parte del conocimiento tecnológico del
mundo. ¿Qué le impide simplemente adoptar buena parte de la tecnología de los países avan-
zados y cerrar mucho más deprisa su brecha tecnológica con Estados Unidos?
Cabría pensar en una serie de posibles respuestas, desde la geografía y el clima de Kenia
hasta su cultura. Sin embargo, la mayoría de los economistas cree que la principal fuente del
problema, de los países pobres en general y de Kenia en particular, estriba en sus deficientes
instituciones.
¿Qué instituciones tienen los economistas en mente? En líneas generales, la protección
de los derechos de propiedad podría perfectamente ser el más importante. Pocos indivi-
duos van a crear empresas, introducir nuevas tecnologías e invertir en I+D si esperan que
los beneficios se los apropie el Estado, les sean extraídos mediante sobornos por burócratas
corruptos o les sean robados por otros individuos de la economía. El Gráfico 12.5 representa
el PIB per cápita basado en la PPA (utilizando una escala logarítmica) de 90 países en 1995
con respecto a un índice que mide el grado de protección frente a la expropiación, construido
para cada país por una organización empresarial internacional. La correlación positiva entre
ambos indicadores es llamativa (el gráfico también incluye la recta de regresión). Una débil
protección está asociada con un bajo PIB per cápita (en el extremo izquierdo del gráfico figu-
ran Zaire y Haití), mientras que una fuerte protección lo está con un elevado PIB per cápita
(en el extremo derecho aparecen Estados Unidos, Luxemburgo, Noruega, Suiza y los Países
Bajos).
El índice de Kenia es 6. Este
país se sitúa por debajo de la
recta de regresión, lo que sig-
nifica que tiene un PIB per cá-
pita inferior al que cabría espe-
rar considerando únicamente
el índice.
Logaritmo del PIB per cápita, PPA, en 1995
AG
ARG
AUIS
STWA
MFB BGD
BGR
BHS
BOL
CHE
CHN
CIV
CMGSPE
GHA
PAKCOG
CRI
CZE
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PHL
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RO RU
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SDN
SGP
SLE
SLV
SUR SYR
TGO
THA
TUEN
TUR
TZA
UGA
UR
USA
VY
VNM
YEM
ZAF
ZAR
ZMB
ZWE
Protección media frente al riesgo de expropiación, 1985-1995
10
8
6
4 6 8 10
Gráfico 12.5
Protección frente a la
expropiación y PIB per
cápita
Existe una fuerte relación po-
sitiva entre el grado de protec-
ción frente a la expropiación y
el nivel del PIB per cápita.
Fuente: Daron Acemoglu, «Unders-
tanding Institutions», Lionel Robbins
Lectures, 2004, Escuela de Econo-
mía de Londres. http://economics.
mit. edu/files/1353.
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254 El largo plazo El núcleo
¿Qué significa en la práctica la «protección de los derechos de propiedad»? Significa un
buen sistema político, en el que los poderes establecidos no pueden expropiar o incautar las
propiedades de los ciudadanos. Significa un buen sistema judicial, donde las disputas pueden
resolverse de manera eficiente, rápida y justa. Bajando a un mayor grado de detalle, significa
leyes contra la información privilegiada en los mercados bursátiles, de modo que el público
esté dispuesto a comprar acciones, ofreciendo así financiación a las empresas; significa una
Temas
concretos
La importancia de las instituciones: Corea del Norte
y Corea del Sur
Tras la rendición de Japón en 1945, Corea adquirió formalmente su
independencia pero pasó a estar dividida por el paralelo 38 en dos
zonas de ocupación, con las fuerzas armadas soviéticas en el Norte
y las fuerzas armadas estadounidenses en el Sur. Las reclamaciones
de jurisdicción sobre toda Corea por ambas partes provocaron la
Guerra de Corea, que duró de 1950 a 1953. Con el armisticio de
1953, Corea quedó formalmente dividida en dos países, la República
Popular Democrática de Corea del Norte en el norte y la República de
Corea en el sur.
Un interesante rasgo de Corea antes de la separación era su ho-
mogeneidad étnica y lingüística. El norte y el sur estaban habitados
esencialmente por las mismas personas, con la misma cultura y la
misma religión. Desde el punto de vista económico, las dos regiones
también eran muy similares en el momento de la separación. El PIB
per cápita basado en la PPA, en dólares de 1996, era aproximada-
mente el mismo, de unos 700 dólares tanto en el norte como en el
sur.
Pese a ello, 50 años después, como muestra el Gráfico 1, el PIB
per cápita era 10 veces mayor en Corea del Sur que en Corea del
Norte, ¡12.000 dólares frente a 1.100! Por una parte, Corea del Sur
se había integrado en la OCDE, el club de los países ricos. Por otra
parte, Corea del Norte había visto caer su PIB per cápita en casi dos
tercios desde el máximo de 3.000 dólares alcanzado a mediados de la
década de 1970 y estaba sufriendo una gran hambruna (el gráfico,
procedente del estudio de Daron Acemoglu, finaliza en 1998; pero,
en todo caso, la diferencia entre las dos Coreas ha aumentado desde
entonces).
¿Qué ocurrió? Las instituciones y la organización de la economía
fueron enormemente diferentes durante ese periodo en el sur y en
el norte. Corea del Sur confió en una organización capitalista de la
economía, con una fuerte intervención estatal pero también propie-
dad privada y protección jurídica de los productores privados. Corea
del Norte confió en la planificación central. Las industrias se nacio-
nalizaron rápidamente. Las pequeñas empresas y las explotaciones
agrícolas fueron obligadas a unirse a grandes cooperativas de forma
que pudieran ser supervisadas por el Estado. Los individuos carecie-
ron de derechos de propiedad privada. El resultado fue el desplome
del sector industrial y el colapso de la agricultura. La lección es triste,
pero evidente: las instituciones revisten mucha importancia para el
crecimiento.
Fuente: Daron Acemoglu, «Understanding Institutions», Lionel
Robbins Lectures, 2004. Escuela de Economía de Londres, http://
economics.mit.edu/files/1353.
Gráfico 1
PIB per cápita basado en la PPA: Corea del Norte y del Sur, 1950-1998
PIB per cápita
14.000
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
1950 1960 1970 1980 1990 1998
Corea del Sur
Corea del Norte
PIB per cápita (dólares PPA de 1995)
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Capítulo 12 El proceso tecnológico y el crecimiento 255
legislación sobre patentes expresada en lenguaje claro y bien aplicada, de forma que las
empresas tengan incentivos a investigar y desarrollar nuevos productos. Significa una buena
legislación de defensa de la competencia para que los mercados competitivos no se transfor-
men en monopolios con escasos incentivos a introducir nuevos métodos de producción y
nuevos productos. Y la lista evidentemente continúa (el Recuadro de la página 254 titulado
«La importancia de las instituciones: Corea del Norte y Corea del Sur» ofrece un espectacular
ejemplo del papel de las instituciones).
Temas
concretos
¿Cuáles son las claves del crecimiento chino?
Desde 1949 —año en que se creó la República Popular de China—
hasta finales de la década de 1970, el sistema económico chino se
basó en la planificación central. Dos importantes reformas polí-
tico-económicas, el Gran Salto Adelante en 1958 y la Revolución
Cultural en 1966, acabaron en catástrofes humanas y económicas.
La producción cayó un 20 % entre 1959 y 1962 y se estima que
unos 25 millones de personas murieron de hambre durante ese
mismo periodo. La producción volvió a caer más de un 10 % entre
1966 y 1968.
Tras la muerte del presidente Mao en 1976, los nuevos líderes
decidieron introducir progresivamente mecanismos de mercado en
la economía. En 1978, se puso en marcha una reforma agrícola que
permitía a los agricultores, tras pagar una cuota al Estado, vender su
producción en los mercados rurales. Con el paso del tiempo, los agri-
cultores obtuvieron derechos sobre la tierra y actualmente las explo-
taciones agrícolas estatales representan menos del 1 % de la produc-
ción agraria. Fuera de la agricultura, también a finales de la década
de 1970 las empresas estatales comenzaron a disfrutar de una
creciente autonomía sobre sus decisiones de producción y se intro-
dujeron mecanismos y precios de mercado en un número creciente
de bienes. Se alentó el espíritu empresarial privado, normalmente
en forma de «Empresas de Municipios y Aldeas», que eran proyectos
colectivos orientados a obtener beneficios. Se utilizaron ventajas
fiscales y acuerdos especiales para atraer a inversores extranjeros.
Los efectos económicos de este conjunto de reformas han sido ex-
traordinarios. El crecimiento medio de la producción por trabajador
ha aumentado del 2,5 % entre 1952 y 1977 hasta más del 9 % desde
entonces.
¿No resulta sorprendente un crecimiento tan alto? Podríamos
argumentar que no. Observando la diferencia de productividad entre
Corea del Norte y Corea del Sur, 10 veces menor en aquella que en
esta, que vimos en el anterior Recuadro, está claro que la planifica-
ción central es un sistema económico deficiente. Así pues, podría
parecer que al pasar de la planificación central a una economía de
mercado, los países fácilmente experimentarían grandes aumentos
en su productividad. Sin embargo, la respuesta no es tan evidente
cuando se examina la experiencia de muchos países que, desde
finales de la década de 1980, han abandonado en la práctica la
planificación central. En la mayoría de los países centroeuropeos,
esta transición normalmente conllevó una caída inicial de entre el
10 % y el 20 % del PIB, necesitándose cinco años o más para que la
producción superase su nivel previo a la transición. En Rusia y en los
nuevos países procedentes de la antigua Unión Soviética, la caída fue
incluso más profunda y duradera (muchas economías que hicieron
esta transición registran ahora un fuerte crecimiento, aunque sus
tasas son mucho menores que las de China).
En Europa central y oriental, el efecto inicial de la transición fue
un colapso del sector estatal, solo en parte compensado por un lento
crecimiento del nuevo sector privado. En China, la reducción del
tamaño del sector estatal ha sido más lenta y se ha visto compen-
sada con creces por un fuerte crecimiento del sector privado. Esto
nos ofrece una explicación inmediata de la diferencia entre China
y los otros países en transición, pero aún se mantiene el siguiente
interrogante: ¿cómo fue China capaz de lograr esta transición más
fluida?
Algunos observadores ofrecen una explicación cultural, apun-
tando a la tradición confuciana, basada en las enseñanzas de
Confucio, que aún domina los valores chinos y hace hincapié en el
trabajo duro, el respeto a los compromisos asumidos y la confianza
entre los amigos. Sostienen que todos estos atributos son los fun-
damentos de las instituciones que permiten que una economía de
mercado funcione bien.
Ciertos analistas ofrecen una explicación histórica, señalando
el hecho de que, a diferencia de Rusia, la planificación central en
China solo duró unas pocas décadas. Por tanto, cuando se produjo el
retorno a una economía de mercado, los individuos aún sabían cómo
funcionaba este tipo de economía, adaptándose fácilmente al nuevo
entorno económico.
La mayoría de los observadores apuntan al fuerte control del
proceso por parte del partido comunista, señalando que, a diferencia
de Europa central y oriental, el sistema político no cambió y que el
Gobierno fue capaz de controlar el ritmo de la transición. De este
modo, pudo experimentar a lo largo del proceso, permitiendo a las
empresas estatales continuar produciendo mientras el sector privado
crecía y garantizar derechos de propiedad a los inversores extranje-
ros (en el gráfico 12.5, el índice de derechos de propiedad en China
alcanza un valor de 7,7, no lejos del de los países ricos). Con los inver-
sores extranjeros ha llegado la tecnología de los países ricos y, con el
tiempo, la transferencia de este conocimiento a las empresas locales.
Por razones políticas, esta estrategia simplemente no estuvo a dis-
posición de los gobiernos de los países de Europa Central y Oriental.
Los límites de la estrategia china están claros. Los derechos de
propiedad aún no están bien establecidos. El sistema bancario es to-
davía ineficiente. Sin embargo, hasta ahora, estos problemas no han
impedido el crecimiento.
Para más información sobre la economía china, véase Gregory
Chow, China’s Economic Transformation, 3.
a
ed. (2014).
Para una comparación entre la transición en Europa oriental y
en China, véase Jan Svejnar, «China in Light of the Performance of
Central and East European Economies», IZA Discussion Paper 2791,
mayo de 2007.
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256 El largo plazo El núcleo
Esto aún nos plantea un interrogante esencial: ¿Por qué los países pobres no adoptan estas
buenas instituciones? ¡La respuesta es que es complicado! A los países pobres les resulta difícil y
complejo crear buenas instituciones. Seguramente, la causalidad funciona en ambos sentidos
en el Gráfico 12.5: la baja protección frente a la expropiación conlleva un bajo PIB per cápita,
pero también es cierto que un bajo PIB per cápita conlleva una peor protección frente a la expro-
piación. Los países pobres suelen ser demasiado pobres para poder permitirse un buen sistema
judicial y mantener unas buenas fuerzas de seguridad, por ejemplo. Por tanto, la mejora de las
instituciones y el inicio de un ciclo virtuoso de mayor PIB per cápita resultan a menudo difíci-
les. Los países asiáticos de alto crecimiento han tenido éxito (el Recuadro de la página 255 titu-
lado «¿Cuáles son las claves del crecimiento chino?» explora el caso de China con más detalle).
Algunos países africanos también parecen estar teniendo éxito; otros aún lo siguen intentando.
12.4
Reconsideración de los hechos
del crecimiento
Ahora podemos utilizar la teoría que hemos desarrollado en este capítulo y el anterior para interpretar algunos de los hechos que vimos en el Capítulo 10.
Acumulación de capital o progreso tecnológico en los países ricos desde 1985
Supongamos que observamos una economía con una elevada tasa de crecimiento de la pro- ducción por trabajador durante un tiempo. Nuestra teoría implica que este rápido creci- miento puede deberse a una de las dos causas siguientes:
■
Podría reflejar una alta tasa de progreso tecnológico con un crecimiento equilibrado.
■ O podría reflejar, en cambio, el ajuste del capital por trabajador efectivo, K/AN, hacia un nivel más alto. Como hemos visto en el Gráfico 12.4, ese ajuste conlleva un periodo de mayor crecimiento, aunque la tasa de progreso tecnológico no haya aumentado.
¿Podemos saber qué parte del crecimiento se debe a una de las fuentes y cuál a la otra?
Sí. Si el elevado crecimiento refleja un alto crecimiento equilibrado, la producción por traba- jador debe estar creciendo a una tasa igual a la tasa de progreso tecnológico (véase la cuarta fila del Cuadro 12.1). Si se debe, en cambio, al ajuste hacia un mayor nivel de capital por tra- bajador efectivo, este ajuste debe traducirse en una tasa de crecimiento de la producción por trabajador superior a la tasa de progreso tecnológico.
Apliquemos este método para interpretar los hechos del crecimiento de los países ricos que
vimos en el Cuadro 10.1. Lo aplicamos en el Cuadro 12.2, que indica en la primera columna la tasa de crecimiento medio de la producción por trabajador, g
Y
− g
N
, entre 1985 y 2014 y en
Una cita de Gordon Brown, un
antiguo primer ministro británi-
co: «¡para establecer el estado
de derecho, los cinco primeros
siglos son los más difíciles!»
Cuadro 12.2 Tasas de crecimiento medio anual de la producción por trabajador y
de progreso tecnológico en cuatro países ricos desde 1985
Tasa de crecimiento de la producción
por trabajador (%), 1985-2014
Tasa de progreso
tecnológico (%), 1985-2013
Francia 1,3 1,4
Japón 1,6 1,7
Reino Unido 1,9 1,4
Estados Unidos 1,7 1,4
Media 1,6 1,5
Fuente: Cálculos procedentes de las Estadísticas de Productividad de la OCDE.
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Capítulo 12 El proceso tecnológico y el crecimiento 257
la segunda la tasa media de progreso tecnológico, g
A
, entre 1985 y 2013, de cada uno de los
cuatro países —Francia, Japón, Reino Unido y Estados Unidos— que analizamos en el Cuadro
10.1. Obsérvense dos diferencias entre los Cuadros 10.1 y 12.2. En primer lugar, como sugiere
la teoría, el Cuadro 12.2 analiza la tasa de crecimiento de la producción por trabajador, mien-
tras que el Cuadro 10.1, que centraba la atención en el nivel de vida, analizaba la tasa de cre-
cimiento de la producción per cápita; las diferencias son, sin embargo, bastante pequeñas. En
segundo lugar, debido a limitaciones de los datos, el Cuadro 12.2 comienza en 1985 en lugar de
en 1950. La tasa de progreso tecnológico, g
A
, se calcula utilizando un método introducido por
Robert Solow; este método y los detalles del cálculo se explican en un apéndice a este capítulo.
El Cuadro 12.2 conduce a dos conclusiones. La primera es que, durante el periodo 1985-
2014, la producción por trabajador ha crecido a tasas bastantes similares en los cuatro países.
En concreto, los otros tres países lograron acercarse poco o nada a Estados Unidos. Esto con-
trasta con las cifras del Cuadro 10.1 que examinaba el periodo 1950-2014 y mostraba una
convergencia sustancial con Estados Unidos. En otras palabras, gran parte de la convergen-
cia se dio entre 1950 y 1985 y parece haberse ralentizado o incluso detenido desde entonces.
La segunda conclusión es que el crecimiento registrado desde 1985 ha sido en gran
medida el resultado del progreso tecnológico, no de una acumulación de capital excepcio-
nalmente elevada. Esta conclusión se desprende del hecho de que la tasa de crecimiento de la
producción por trabajador (columna 1) ha sido aproximadamente igual a la tasa de progreso
tecnológico (columna 2). Eso es lo que cabría esperar cuando los países crecen a lo largo de
su senda de crecimiento equilibrado.
Obsérvese lo que esta conclusión no dice: no dice que la acumulación de capital fuera
irrelevante. La acumulación de capital fue tal que permitió a estos países mantener un
cociente más o menos constante entre la producción y el capital, y lograr un crecimiento
equilibrado. Lo que dice es que, durante el periodo examinado, el crecimiento no se debió a
un aumento excepcional de la acumulación de capital (es decir, a un aumento del cociente
entre el capital y la producción).
Acumulación de capital o progreso tecnológico en China
Aparte del crecimiento de los países de la OCDE, uno de los hechos destacados del Capítulo
10 eran las elevadas tasas de crecimiento que han logrado algunos países asiáticos en las tres
últimas décadas. Esto plantea de nuevo las mismas cuestiones que acabamos de analizar: ¿se
deben estas elevadas tasas de crecimiento a un rápido progreso tecnológico o a una acumu-
lación de capital excepcionalmente alta?
Para responder a estas preguntas, centraremos la atención en China por su tamaño y
por la tasa asombrosamente alta de crecimiento de la producción, de casi un 10 % desde
finales de la década de 1970. El Cuadro 12.3 muestra la tasa de crecimiento medio, g
Y
, la tasa
de crecimiento medio de la producción por trabajador, g
Y
− g
N
, y la tasa media de progreso
tecnológico, g
A
, de dos periodos, 1978 a 1995 y 1996 a 2011.
El Cuadro 12.3 ofrece dos conclusiones. Desde finales de la década de 1970 hasta
mediados de la década de 1990, la tasa de progreso tecnológico estuvo próxima a la tasa
de crecimiento de la producción por trabajador. China aproximadamente se encontraba en
una senda de (rápido) crecimiento equilibrado. Sin embargo, a partir de 1996, aunque el
En Estados Unidos, por ejem-
plo, el cociente entre el empleo
y la población cayó ligeramen-
te del 60,1 % en 1985 al 59 %
en 2014. Por tanto, la produc-
ción per cápita y la producción
por trabajador crecieron prác-
ticamente a la misma tasa du-
rante ese periodo.
¿Qué habría ocurrido con la tasa de crecimiento de la pro- ducción por trabajador si es- tos países hubieran tenido la misma tasa de progreso tec- nológico pero ninguna acumu- lación de capital durante ese periodo?
Advertencia: las cifras chinas de producción, empleo y stock de capital (esta última es nece- saria para calcular g
A
) no son
tan fiables como las los países de la OCDE. Por tanto, las ci- fras del Cuadro 12.3 deberían considerarse más provisiona- les que las del 12.2.
Cuadro 12.3 Tasas de crecimiento medio anual de la producción por trabajador y tasa
de progreso tecnológico en China, 1978-2011
Periodo
Tasa de crecimiento de
la producción (%)
Tasa de crecimiento de la
producción por trabajador (%)
Tasa de progreso
tecnológico (%)
1978-1995 10,1 7,4 7,9
1996-2011
9,8 8,8 5,9
Fuente: Penn World Tables, versión 8.1
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crecimiento de la producción por trabajador ha seguido siendo alto, la contribución del pro-
greso tecnológico ha caído. En otras palabras, en el periodo más reciente, el crecimiento de
China ha obedecido en parte a una acumulación de capital excepcionalmente elevada, es
decir, a un aumento del cociente entre el capital y la producción.
Podemos verlo de otra forma. Recuérdese, a partir del Cuadro 12.1, que en la senda de
crecimiento equilibrado, g
K
= g
Y
= g
A
+ g
N
. Para ver qué tasa de inversión sería necesaria
para que China tuviese un crecimiento equilibrado, volvamos a la ecuación (12.3) y divida-
mos ambos miembros entre la producción, Y, para obtener:
258 The Long Run The Core
■■
When we think about the implications of technological
progress for growth, it is useful to think of technological
progress as increasing the amount of effective labor avail-
able in the economy (that is, labor multiplied by the state of
technology). We can then think of output as being produced
with capital and effective labor.
■■In steady state, output per effective worker and capital per
effective worker are constant. Put another way, output per
worker and capital per worker grow at the rate of technologi-
cal progress. Put yet another way, output and capital grow
at the same rate as effective labor, thus at a rate equal to the
growth rate of the number of workers plus the rate of tech-
nological progress.
■■When the economy is in steady state, it is said to be on a bal-
anced growth path. Output, capital, and effective labor are
all growing “in balance,” that is, at the same rate.
■■The rate of output growth in steady state is independent of
the saving rate. However, the saving rate affects the steady-
state level of output per effective worker. And increases in
the saving rate will lead, for some time, to an increase in the
growth rate above the steady-state growth rate.
■■Technological progress depends on both (1) the fertility of
research and development, how spending on R&D translates
into new ideas and new products, and (2) the appropriability
of the results of R&D, which is the extent to which firms ben-
efit from the results of their R&D.
■■When designing patent laws, governments must balance
their desire to protect future discoveries and provide incen-
tives for firms to do R&D with their desire to make existing
discoveries available to potential users without restrictions.
■■Sustained technological progress requires that the right insti-
tutions are in place. In particular, it requires well-established
and well-protected property rights. Without good property
rights, a country is likely to remain poor. But in turn, a poor
country may find it difficult to put in place good property rights.
■■France, Japan, the United Kingdom, and the United States
have experienced roughly balanced growth since 1950.
Growth of output per worker has been roughly equal to the
rate of technological progress. Growth in China is a combi-
nation of a high rate of technological progress and unusu-
ally high investment, leading to an increase in the ratio of
capital to output.
We can look at it another way. Recall, from Table 12-1, that under balanced growth,
g
K=g
Y=g
A+g
N. To see what investment rate would be required if China had bal-
anced growth, go back to equation (12.3) and divide both sides by output, Y, to get
I
Y
=1d+g
A+g
N2
K
Y
Let’s plug in numbers for China for the period 1996–2011. The estimate of d,
the depreciation rate of capital in China, is 5% a year. As we just saw, the average value of
g
A for the period was 5.9%. The average value of g
N, the rate of growth of
employment, was 0.9%. The average value of the ratio of capital to output was 2.9. This implies a ratio of investment of output required to achieve balanced growth of
15%+5.9%+0.9%2*2.9=34.2%.
The actual average ratio of investment to output for 1995–2011 was a much higher
47%. Thus, both rapid technological progress and unusually high capital accumulation explain high Chinese growth. If the rate of technological progress were to remain the same, this suggests that, as the ratio of capital to output stabilizes, the Chinese growth rate will decrease, closer to 6% than to 9.8%.
Where does technological progress in China come from? A closer look at the data sug-
gests two main channels. First, China has transferred labor from the countryside, where productivity is low, to industry and services in the cities, where productivity is much higher. Second, China has imported the technology of more technologically advanced countries. It
has, for example, encouraged the development of joint ventures between Chinese firms and
foreign firms. Foreign firms have come with better technologies, and over time, Chinese
firms have learned how to use them. To relate to our discussion, growth has come largely
through imitation, the importation and adaptation of modern technologies from more
advanced countries. As China catches up and gets closer to the technology frontier, it will
have to shift from imitation to innovation, and thus modify its growth model.
Summary
MEL
Video
M12_BLAN0581_07_SE_C12.indd 258 13/04/16 12:05 pm
Introduzcamos las cifras de China correspondientes al periodo 1996-2011. La estima-
ción de d, la tasa de depreciación del capital en China, es de un 5 % anual. Como acabamos de ver, el valor medio de g
A
en ese periodo fue del 5,9 %. El valor medio de g
N
, la tasa de cre-
cimiento del empleo, fue del 0,9 %. El valor medio del cociente entre el capital y la produc- ción fue de 2,9. Esto implica que el cociente entre la inversión y la producción necesario para alcanzar un crecimiento equilibrado sería de (5 % + 5,9 % + 0,9 %) × 2,9 = 34,2 %.
El cociente entre la inversión y la producción realmente observado, en promedio,
durante el periodo 1995-2011 fue mucho mayor, del 47 %. Así pues, tanto un rápido pro- greso tecnológico como una acumulación de capital excepcionalmente alta explican el ele- vado crecimiento chino. Si la tasa de progreso tecnológico continuase siendo la misma, este análisis sugiere que, cuando el cociente entre el capital y el producto se estabilice, la tasa de crecimiento chino será menor, más próxima al 6 % que al 9,8 %.
¿De dónde proviene el progreso tecnológico de China? Un análisis más detenido de los
datos sugiere dos canales principales. En primer lugar, China ha transferido trabajo del campo, donde la productividad es baja, a la industria y a los servicios de las ciudades, donde la produc- tividad es mucho mayor. En segundo lugar, ha importado la tecnología de países tecnológica- mente más avanzados. Por ejemplo, ha fomentado el desarrollo de proyectos conjuntos entre empresas chinas y empresas extranjeras. Las empresas extranjeras han llegado con mejores tecnologías y las empresas chinas han aprendido con el tiempo a utilizarlas. Relacionándolo con nuestro análisis, el crecimiento ha obedecido en buena medida a la imitación, la importa- ción y la adaptación de modernas tecnologías procedentes de países más avanzados. Conforme China vaya dando alcance a esos países, acercándose a la frontera tecnológica, tendrá que pasar de la imitación a la innovación y modificar su modelo de crecimiento.
■ Cuando analizamos las consecuencias del progreso tecnológico
sobre el crecimiento, resulta útil concebirlo como el aumento
de la cantidad de trabajo efectivo disponible en la economía (es
decir, el trabajo multiplicado por el estado de la tecnología). En
ese caso, podemos pensar que la producción se realiza con capi-
tal y trabajo efectivo.
■
En estado estacionario, la producción por trabajador efectivo y el
capital por trabajador efectivo son constantes. En otras palabras,
la producción por trabajador y el capital por trabajador crecen a
la tasa de progreso tecnológico. Expresado de otro modo, la pro- ducción y el capital crecen a la misma tasa que el trabajo efec- tivo y, por tanto, a una tasa igual a la tasa de crecimiento del número de trabajadores más la tasa de progreso tecnológico.
■
Cuando la economía está en estado estacionario, se dice que se encuentra en una senda de crecimiento equilibrado. La pro- ducción, el capital y el trabajo efectivo están creciendo «equili- bradamente», es decir, a la misma tasa.
■ La tasa de crecimiento de la producción en estado estaciona- rio es independiente de la tasa de ahorro. Sin embargo, la tasa de ahorro afecta al nivel de producción por trabajador efectivo de estado estacionario. Y un incremento de la tasa de ahorro da lugar durante un tiempo a un aumento de la tasa de creci- miento por encima de la de estado estacionario.
■ El progreso tecnológico depende tanto (1) de la fecundidad de la investigación y el desarrollo, es decir, de cómo se traduce el gasto en I+D en nuevas ideas y nuevos productos, como (2) de la posi-
bilidad de apropiarse de los resultados de la I+ D, que es el grado
en que las empresas se benefician de los resultados de su I+ D.
■
Cuando los gobiernos elaboran legislaciones sobre patentes, deben encontrar el equilibrio entre su deseo de proteger los futuros descubrimientos y ofrecer incentivos a las empresas para que realicen I+D y su deseo de poner los descubrimien- tos existentes a disposición de los posibles usuarios sin restric- ciones.
Resumen
258 El largo plazo El núcleo
M12_BLAN5350_07_SE_C12.indd 258 16/01/17 14:03

Capítulo 12 El proceso tecnológico y el crecimiento 259
■ El continuo progreso tecnológico requiere la existencia de
las instituciones adecuadas. En concreto, exige unos dere-
chos de propiedad bien arraigados y protegidos. Sin unos
adecuados derechos de propiedad, un país seguirá probable-
mente siendo pobre. Aunque, a su vez, podría ser difícil que
un país pobre estableciese unos adecuados derechos de pro-
piedad. ■
Francia, Japón, el Reino Unido y Estados Unidos han tenido un crecimiento más o menos equilibrado desde 1985. El cre- cimiento de la producción por trabajador ha sido aproximada- mente igual a la tasa de progreso tecnológico. El crecimiento de China es una combinación de una alta tasa de progreso tecno- lógico y una inversión excepcionalmente elevada, que conlleva un aumento del cociente entre el capital y el producto.
estado de la tecnología, 242 trabajo efectivo, 242 trabajo en unidades de eficiencia, 243 crecimiento equilibrado, 246 investigación y desarrollo (I+D), 248
fecundidad de la investigación, 249 posibilidad de apropiarse de los resultados de la investigación, 249 patentes, 251 frontera tecnológica, 252 derechos de propiedad, 253
Conceptos clave
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. Expresar la función de producción por medio del capital y el
trabajo efectivo implica que cuando el nivel de tecnología au- menta un 10 %, el número de trabajadores necesarios para conseguir el mismo nivel de producción disminuye un 10 %.
b.
Si la tasa de progreso tecnológico aumenta, la tasa de inversión
(el cociente entre la inversión y la producción) debe aumentar para mantener constante el capital por trabajador efectivo.
c.
En estado estacionario, la producción por trabajador efectivo
crece a la tasa de crecimiento de la población.
d. En estado estacionario, la producción por trabajador crece a la
tasa de progreso tecnológico.
e. Un aumento de la tasa de ahorro implica un nivel más alto de
capital por trabajador efectivo de estado estacionario y, por tanto, un aumento de la tasa de crecimiento de la producción por trabajador efectivo.
f.
Aunque los rendimientos potenciales del gasto en investiga-
ción y desarrollo (I+D) sean idénticos a los de la inversión en una nueva máquina, el gasto en I+D es mucho más arriesgado para las empresas que la inversión en nuevas máquinas.
g.
El hecho de que no se pueda patentar un teorema implica que
las empresas privadas no realizarán investigación básica.
h. Como al final acabaremos sabiéndolo todo, el crecimiento ten-
drá que detenerse.
i. La tecnología no ha desempeñado un papel importante en el
crecimiento económico chino.
2. La I+D y el crecimiento
a. ¿Por qué es importante para el crecimiento la cantidad de gasto
en I+D? ¿Cómo afectan la posibilidad de apropiarse de la inves- tigación y su fecundidad a la cantidad de gasto en I+D?
¿Cómo afecta cada una de las medidas propuestas en (b) hasta (e)
a las posibilidades de apropiarse de la investigación y a su fecundidad, al
gasto en I+D a largo plazo y a la producción a largo plazo?
b.
Un tratado internacional que garantiza que las patentes de
cada país se protegerán legalmente en todo el mundo. Esto po- dría formar parte de la propuesta de Acuerdo de Asociación Transpacífico.
c.
Unas deducciones fiscales por cada dólar de gasto en I+D.
d. Una reducción de la financiación de los congresos entre uni-
versidades y empresas patrocinados por el Estado.
e. La eliminación de las patentes de los medicamentos novedosos,
con el fin de que estos puedan venderse a bajo coste tan pronto como se disponga de ellos.
3.
Las fuentes del progreso tecnológico: líderes frente a seguidores
a. ¿De dónde proviene el progreso tecnológico de los líderes eco-
nómicos mundiales?
b. ¿Tienen los países en vías de desarrollo alternativas a las fuen-
tes del progreso tecnológico que ha mencionado en el aparta- do (a)?
c.
¿Cree usted que hay alguna razón por la que los países en de-
sarrollo podrían optar por tener una escasa protección de las patentes? ¿Tiene algún riesgo una política de este tipo (para los países en desarrollo)?
PROFUNDICE
4.
Evalúe el probable efecto de cada uno de los cambios económicos
enumerados en (a) y (b) sobre la tasa de crecimiento y el nivel de
producción en los próximos cinco años y en las próximas cinco
décadas.
a.
Una reducción permanente de la tasa de progreso tecnoló-
gico.
b. Una reducción permanente de la tasa de ahorro.
Preguntas y problemas
M12_BLAN5350_07_SE_C12.indd 259 16/01/17 14:03

260 El corto plazo El núcleo
b. Supong
a ser del 8 % anual. Vuelva a calcular las respuestas al aparta-
do (a). Explique su respuesta.
c. Ahora suponga que la tasa de progreso tecnológico vuelve a
ser del 4 % anual, pero que el número de trabajadores ahora crece un 6 % anual. Vuelva a calcular las respuestas al aparta- do (a). ¿Es mayor el bienestar del público en (a) o en (c)? Expli- que su respuesta.
7.
Analice el papel que puede desempeñar cada uno de los factores
enumerados de (a) a (g) en el nivel de producción por trabajador de estado estacionario. Indique en cada caso si el efecto se produce a través de A, de K, de H, o de una combinación de A, K y H. A es el nivel de tecnología, K es el nivel del stock de capital físico y H es el nivel del stock de capital humano.
a.
Localización geográfica
b. Educación
c. Protección de los derechos de propiedad
d. Apertura al comercio
e. Bajos tipos impositivos
f. Buenas infraestructuras públicas
g. Bajo crecimiento de la población
AMPLÍE 8.
La contabilidad del crecimiento
El apéndice a este capítulo muestra cómo pueden utilizarse
los datos de producción, capital y trabajo para calcular la tasa de crecimiento del progreso tecnológico. En este problema modificamos ese método para examinar la tasa de crecimiento del capital por trabajador. Sea la siguiente función, que describe bien la producción en los países ricos:
Y = K
1/3
(AN)
2/3
Siguiendo los mismos pasos que en el apéndice, puede demostrar que:
(2/3)g
A
= g
Y
− (2/3)g
N
− (1/3)g
K
= (g
Y
− g
N
) − (1/3)(g
K
− g
N
)
donde g
Y
representa la tasa de crecimiento de la variable Y.
a.
¿Qué representa la cantidad g
Y
− g
N
? ¿Qué representa la canti-
dad g
K
− g
N
?
b.
Reordene la ecuación anterior para hallar la tasa de crecimien-
to del capital por trabajador.
c. Observe el Cuadro 12.2 del capítulo. Basándose en su respues-
ta al apartado (b), sustituya la tasa de crecimiento medio anual de la producción por trabajador y la tasa anual media de pro- greso tecnológico de Estados Unidos del periodo 1985-2013 para obtener una medida aproximada del crecimiento medio anual del capital por trabajador (estrictamente hablando, de- beríamos calcular estas medidas individualmente para cada año, pero nos limitamos a datos fácilmente disponibles en este problema). Haga lo mismo con los demás países enumerados en el Cuadro 12.2 (en el que los datos llegan hasta 2014). ¿Qué diferencia hay entre las tasas de crecimiento medio del capital por trabajador de los países del Cuadro 12.2? ¿Tienen sentido para usted los resultados? Explique su respuesta.
5.
Error de medición, inflación y crecimiento de la productividad
Suponga que en la economía solo se producen dos bienes: cortes
de pelo y servicios bancarios. Los precios, las cantidades y el número de trabajadores ocupados en la producción de cada bien en el año 1 y en el año 2 son los siguientes:
Año 1 Año 2
P
1
Q
1
N
1
P
2
Q
2
N
2
Cortes de pelo 10 100 50 12 100 50
Servicios bancarios 10 200 50 12 230 60
a.
¿Cuál es el PIB nominal en cada año?
b
.
Utilizando los precios del año 1, ¿cuál es el PIB real del año 2? ¿Y su tasa de crecimiento?
c
.
¿Cuál es la tasa de inflación utilizando el deflactor del PIB?
d. Utilizando los precios del año 1, ¿cuál es el PIB real por trabaja-
dor en el año 1 y en el año 2? ¿Cuál es el crecimiento de la pro- ductividad del trabajo entre el año 1 y el año 2 en el conjunto de la economía?
Ahora suponga que los servicios bancarios no son iguales en el año
2 que en el año 1 porque incluyen la telebanca, que no estaba incluida en los servicios bancarios del año 1. La tecnología de la telebanca ya existía en el año 1, pero el precio de los servicios bancarios con telebanca era de 13 dólares ese año y nadie eligió esa combinación. Sin embargo, en el año 2 su precio con telebanca era de 12 dólares y todo el mundo eligió esa combinación (es decir, en el año 2 nadie decidió tener el paquete de servicios bancarios sin telebanca del año 1). Pista: suponga que ahora hay dos tipos de servicios bancarios, los servicios con telebanca y los servicios sin telebanca. Rehaga la tabla anterior, pero ahora con tres bienes: cortes de pelo y dos tipos de servicios bancarios.
e.
Utilizando los precios del año 1, ¿cuál es el PIB real del año 2? ¿Y su tasa de crecimiento?
f
.
¿Cuál es la tasa de inflación utilizando el deflactor del PIB?
g. ¿Cuál es el crecimiento de la productividad del trabajo entre el
año 1 y el 2 en el conjunto de la economía?
h. Considere esta afirmación: «Si los servicios bancarios no se mi-
dieran correctamente —por ejemplo, por no tener en cuenta la introducción de la telebanca—, sobrestimaríamos la inflación y subestimaríamos el crecimiento de la productividad». Analice esta afirmación a la luz de sus respuestas a los apartados (a) a (g).
6.
Suponga que la función de producción de la economía es:
Y = √K √AN
que la tasa de ahorro, s, es igual al 16 % y que la tasa de depreciación, d ,
es igual al 10 %. Suponga, además, que el número de trabajadores crece un 2 % anual y que la tasa de progreso tecnológico es del 4 % anual.
a.
Halle los valores de estado estacionario de las variables enume-
radas de (i) a (v).
i. El stock de capital por trabajador efectivo
ii. La producción por trabajador efectivo
iii. La tasa de crecimiento de la producción por trabajador
efectivo
iv. La tasa de crecimiento de la producción por trabajador
v. La tasa de crecimiento de la producción
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Capítulo 12 El proceso tecnológico y el crecimiento 261
Lecturas complementarias
■ Para más información sobre el crecimiento, tanto sobre la teo-
ría como sobre los datos, véase Charles Jones y Dietrich Voll-
rath, Introduction to Economic Growth, 3ª edición (2013). La
página web de Jones, http://web.stanford.edu/~chadj/, es un
portal útil para investigar el crecimiento.
■ Para más información sobre patentes, véase The Economist, Spe- cial Report: Patents and Technology, 20 de octubre de 2005.
■ Para más información sobre el crecimiento en dos grandes países de rápido crecimiento, véase Barry Bosworth y Susan M. Collins, «Accounting for Growth: Comparing China and India», Journal of Economic Perspectives, 2008, vol. 22, no. 1,
págs. 45-66.
■
Para más información sobre el papel de las instituciones en el crecimiento, véase «Growth Theory Through the Lens of Develo- pment Economics», de Abhijit Banerjee y Esther Duflo, Capítulo 7, Handbook of Economic Growth (2005), y lea las secciones 1 a 4.
■ Para más información sobre las instituciones y el crecimiento, puede ver las transparencias de las lecciones Lionel Robbins de 2004 tituladas «Understanding Institutions» e impartidas por Daron Acemoglu. Pueden encontrarse en http://economics. mit.edu/files/1353.
Para dos cuestiones que no hemos analizado en el texto:
■
El crecimiento y el calentamiento global: véase el Stern Review on the Economics of Climate Change (2006). Puede encontrarlo en www. wwf.se/source.php/1169157 (el informe es largo; lea solo el resumen)
■ El crecimiento y el medio ambiente: véase el informe de «The Economist» The Global Environment: The Great Race, 4 de julio de
2002, y su actualización titulada «The Anthropocene: A Man- made World», 26 de mayo de 2011.
En 1957, Robert Solow ideó un método para calcular el progreso tecnológico. Este método, que aún se emplea se basa en un impor-
tante supuesto: cada factor de producción recibe como remunera- ción su productividad marginal.
Con este supuesto, es fácil calcular la contribución de un au-
mento de cualquier factor de producción al incremento de la pro- ducción. Por ejemplo, si un trabajador gana 30.000 dólares al año, el supuesto implica que su contribución a la producción es igual a 30.000 dólares. Supongamos ahora que este trabajador aumenta un 10 % el número de horas que trabaja. El aumento de la produc- ción generado por el incremento de su número de horas es, pues, igual a 30.000 $ × 10 %, o sea, 3.000 dólares.
Expresémoslo en términos más formales. Sean Y la produc-
ción, N el trabajo y W/P el salario real. El símbolo, Δ, significa va-
riación de. En ese caso, acabamos de demostrar que la variación de la producción es igual al salario real multiplicado por la variación del trabajo:
Chapter 12 Technological Progress and Growth 261
In 1957, Robert Solow devised a way of constructing an esti- mate of technological progress. The method, which is still in use today, relies on one important assumption: that each factor of production is paid its marginal product.
Under this assumption, it is easy to compute the con-
tribution of an increase in any factor of production to the increase in output. For example, if a worker is paid $30,000 a year, the assumption implies that her contribution to output is equal to $30,000. Now suppose that this worker increases the amount of hours she works by 10%. The increase in output coming from the increase in her hours will therefore be equal to $30,000 * 10%, or $3,000.
Let us write this more formally. Denote output by Y, labor
by N, and the real wage by W/P. The symbol,
d, means change
in. Then, as we just established, the change in output is equal to the real wage multiplied by the change in labor.
dY=
W
P
dN
Divide both sides of the equation by Y, divide and multiply the right side by N, and reorganize:
dY
Y
=
WN
PY

dN
N
Note that the first term on the right 1WN>PY2 is equal to the
share of labor in output—the total wage bill in dollars divided by the value of output in dollars. Denote this share by
a. Note
that dY>Y is the rate of growth of output, and denote it by g
Y.
Note similarly that dN>N is the rate of change of the labor
input, and denote it by g
N. Then the previous relation can be
written as
g
Y=ag
N
More generally, this reasoning implies that the part of out-
put growth attributable to growth of the labor input is equal to
a times g
N. If, for example, employment grows by 2% and the
share of labor is 0.7, then the output growth due to the growth in employment is equal to 1.4% (0.7 times 2%).
Similarly, we can compute the part of output growth at-
tributable to growth of the capital stock. Because there are only two factors of production, labor and capital, and because the share of labor is equal to
a, the share of capital in income
must be equal to 11-a2. If the growth rate of capital is equal
to g
K, then the part of output growth attributable to growth
of capital is equal to 11-a2 times g
K. If, for example, capital
grows by 5%, and the share of capital is 0.3, then the output growth due to the growth of the capital stock is equal to 1.5% (0.3 times 5%).
Putting the contributions of labor and capital together, the
growth in output attributable to growth in both labor and capi- tal is equal to
1ag
N+11-a2g
K2.
We can then measure the effects of technological prog-
ress by computing what Solow called the residual, the excess
of actual growth of output g
Y over the growth attributable to
growth of labor and the growth of capital 1ag
N+11-a2g
K2.
residualKg
Y-[ag
N+11-a2g
K]
This measure is called the Solow residual. It is easy to
compute. All we need to know to compute it are the growth rate of output,
g
Y, the growth rate of labor, g
N, and the growth rate
of capital, g
K, together with the shares of labor, a, and capital,
11-a2.
To continue with our previous numerical examples:
Suppose employment grows by 4%, the capital stock grows by 5%, and the share of labor is 0.7 (and so the share of capital is 0.3). Then the part of output growth attributable to growth of labor and growth of capital is equal to
2.9%10.7*2%+0.3*5%2.
If output growth is equal, for example, to 4%, then the Solow residual is equal to
1.1%14%-2.9%2.
The Solow residual is sometimes called the rate of
growth of total factor productivity (or the rate of TFP growth, for short). The use of “total factor productivity” is to distinguish it from the rate of growth of labor productivity, which is defined as
1g
Y-g
N2, the rate of output growth minus the
rate of labor growth.
The Solow residual is related to the rate of technological
progress in a simple way. The residual is equal to the share of labor times the rate of technological progress:
residual=ag
A
We shall not derive this result here. But the intuition for
this relation comes from the fact that what matters in the production function
Y=F1K, AN2 (equation (12.1)) is the
product of the state of technology and labor, AN. We saw that to get the contribution of labor growth to output growth, we must multiply the growth rate of labor by its share. Because N and A enter the production function in the same way, it is
clear that to get the contribution of technological progress to output growth, we must also multiply it by the share of labor.
If the Solow residual is equal to zero, so is technologi-
cal progress. To construct an estimate of
g
A, we must con-
struct the Solow residual and then divide it by the share of labor. This is how the estimates of
g
A presented in the text are
constructed.
In the numerical example we saw previously: The Solow
residual is equal to 1.1%, and the share of labor is equal to 0.7. So, the rate of technological progress is equal to 1.6% (1.1% divided by 0.7).
Keep straight the definitions of productivity growth you
have seen in this chapter:
■■Labor productivity growth (equivalently, the rate of growth of output per worker):
g
Y-g
N
■■The rate of technological progress: g
A
In steady state, labor productivity growth 1g
Y-g
N2
equals the rate of technological progress g
A. Outside of steady
state, they need not be equal. An increase in the ratio of capital
APPEnDIx: Constructing a Measure of Technological Progress
M12_BLAN0581_07_SE_C12.indd 261 13/04/16 12:05 pm
Dividiendo ambos miembros de la ecuación entre Y, dividiendo y multiplicando el segundo por N, y reordenando, tenemos que:
Chapter 12 Technological Progress and Growth 261
In 1957, Robert Solow devised a way of constructing an esti- mate of technological progress. The method, which is still in use today, relies on one important assumption: that each factor of production is paid its marginal product.
Under this assumption, it is easy to compute the con-
tribution of an increase in any factor of production to the increase in output. For example, if a worker is paid $30,000 a year, the assumption implies that her contribution to output is equal to $30,000. Now suppose that this worker increases the amount of hours she works by 10%. The increase in output coming from the increase in her hours will therefore be equal to $30,000 * 10%, or $3,000.
Let us write this more formally. Denote output by Y, labor
by N, and the real wage by W/P. The symbol,
d, means change
in. Then, as we just established, the change in output is equal to the real wage multiplied by the change in labor.
dY=
W
P
dN
Divide both sides of the equation by Y, divide and multiply the right side by N, and reorganize:
dY
Y
=
WN
PY

dN
N
Note that the first term on the right 1WN>PY2 is equal to the
share of labor in output—the total wage bill in dollars divided by the value of output in dollars. Denote this share by
a. Note
that dY>Y is the rate of growth of output, and denote it by g
Y.
Note similarly that dN>N is the rate of change of the labor
input, and denote it by g
N. Then the previous relation can be
written as
g
Y=ag
N
More generally, this reasoning implies that the part of out-
put growth attributable to growth of the labor input is equal to
a times g
N. If, for example, employment grows by 2% and the
share of labor is 0.7, then the output growth due to the growth in employment is equal to 1.4% (0.7 times 2%).
Similarly, we can compute the part of output growth at-
tributable to growth of the capital stock. Because there are only two factors of production, labor and capital, and because the share of labor is equal to
a, the share of capital in income
must be equal to 11-a2. If the growth rate of capital is equal
to g
K, then the part of output growth attributable to growth
of capital is equal to 11-a2 times g
K. If, for example, capital
grows by 5%, and the share of capital is 0.3, then the output growth due to the growth of the capital stock is equal to 1.5% (0.3 times 5%).
Putting the contributions of labor and capital together, the
growth in output attributable to growth in both labor and capi- tal is equal to
1ag
N+11-a2g
K2.
We can then measure the effects of technological prog-
ress by computing what Solow called the residual, the excess
of actual growth of output g
Y over the growth attributable to
growth of labor and the growth of capital 1ag
N+11-a2g
K2.
residualKg
Y-[ag
N+11-a2g
K]
This measure is called the Solow residual. It is easy to
compute. All we need to know to compute it are the growth rate of output,
g
Y, the growth rate of labor, g
N, and the growth rate
of capital, g
K, together with the shares of labor, a, and capital,
11-a2.
To continue with our previous numerical examples:
Suppose employment grows by 4%, the capital stock grows by 5%, and the share of labor is 0.7 (and so the share of capital is 0.3). Then the part of output growth attributable to growth of labor and growth of capital is equal to
2.9%10.7*2%+0.3*5%2.
If output growth is equal, for example, to 4%, then the Solow residual is equal to
1.1%14%-2.9%2.
The Solow residual is sometimes called the rate of
growth of total factor productivity (or the rate of TFP growth, for short). The use of “total factor productivity” is to distinguish it from the rate of growth of labor productivity, which is defined as
1g
Y-g
N2, the rate of output growth minus the
rate of labor growth.
The Solow residual is related to the rate of technological
progress in a simple way. The residual is equal to the share of labor times the rate of technological progress:
residual=ag
A
We shall not derive this result here. But the intuition for
this relation comes from the fact that what matters in the production function
Y=F1K, AN2 (equation (12.1)) is the
product of the state of technology and labor, AN. We saw that to get the contribution of labor growth to output growth, we must multiply the growth rate of labor by its share. Because N and A enter the production function in the same way, it is
clear that to get the contribution of technological progress to output growth, we must also multiply it by the share of labor.
If the Solow residual is equal to zero, so is technologi-
cal progress. To construct an estimate of
g
A, we must con-
struct the Solow residual and then divide it by the share of labor. This is how the estimates of
g
A presented in the text are
constructed.
In the numerical example we saw previously: The Solow
residual is equal to 1.1%, and the share of labor is equal to 0.7. So, the rate of technological progress is equal to 1.6% (1.1% divided by 0.7).
Keep straight the definitions of productivity growth you
have seen in this chapter:
■■Labor productivity growth (equivalently, the rate of growth of output per worker):
g
Y-g
N
■■The rate of technological progress: g
A
In steady state, labor productivity growth 1g
Y-g
N2
equals the rate of technological progress g
A. Outside of steady
state, they need not be equal. An increase in the ratio of capital
APPEnDIx: Constructing a Measure of Technological Progress
M12_BLAN0581_07_SE_C12.indd 261 13/04/16 12:05 pm
Obsérvese que el primer término del segundo miembro, WN/PY, es igual a la participación del trabajo en la producción, es decir, la masa salarial total en dólares dividida entre el valor de la produc- ción en dólares. Representemos esta participación por medio de a. Obsérvese que ¢Y/Y es la tasa de crecimiento de la producción y representémosla por medio de g
Y
. Obsérvese también que ¢N/N
es la tasa de variación del trabajo y representémosla por medio de g
N
. En ese caso, la relación anterior puede expresarse de la forma
siguiente:
g
Y
= ag
N
En términos más generales, este razonamiento implica que la
parte del crecimiento de la producción atribuible al crecimiento del trabajo es igual a a multiplicado por g
N
. Por ejemplo, si el empleo
crece un 2 % y la participación del trabajo es 0,7, el crecimiento de la producción que se debe al crecimiento del empleo es igual al 1,4 % (0,7 × 2 %).
También podemos calcular la proporción del crecimiento de
la producción atribuible al crecimiento del stock de capital. Como solo hay dos factores de producción, trabajo y capital, y como la
participación del trabajo es igual a a, la participación del capital en la renta debe ser igual a 1 − a. Si la tasa de crecimiento del capital
es igual a g
K
, la parte del crecimiento de la producción atribuible
al crecimiento del capital es igual a 1 − a multiplicado por g
K
. Por
ejemplo, si el capital crece un 5 % y la participación del capital es 0,3, el crecimiento de la producción que se debe al crecimiento del stock de capital es igual al 1,5 % (0,3 × 5 %).
Uniendo las aportaciones del trabajo y del capital, el creci-
miento de la producción atribuible al crecimiento tanto del trabajo como del capital es igual a ag
N
+ (1 − a)g
K
.
Podemos medir entonces los efectos del progreso tecnológico
calculando lo que Solow llamó el residuo, que es el exceso de creci- miento efectivo de la producción, g
Y
, sobre el crecimiento atribui-
ble al crecimiento del trabajo y del capital, ag
N
+ (1 − a)g
K
:
Residuo ≡ g
Y
− [ag
N
+ (1 − a)g
K
]
Esta medida se denomina el residuo de Solow. Es fácil calcu-
larla: lo único que se necesita es saber cuáles son la tasa de creci- miento de la producción, g
Y
, la tasa de crecimiento del trabajo g
N
, y
la tasa de crecimiento del capital, g
K
, así como las participaciones
del trabajo, a, y del capital, 1 − a.
Continuando con nuestros ejemplos numéricos anteriores,
supongamos que el empleo crece un 2 %, el stock de capital crece un 5 % y la participación del trabajo es 0,7 (y, por tanto, la del ca- pital es 0,3). En ese caso, la parte del crecimiento de la producción atribuible al crecimiento del trabajo y al crecimiento del capital es igual al 2,9 % (0,7 × 2 % + 0,3 × 5 %). Si el crecimiento de la
APÉNDICE: Elaboración de una medida del progreso tecnológico
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262 El largo plazo El núcleo
producción es igual, por ejemplo, a un 4 %, entonces el residuo de
Solow es igual al 1,1 % (4 % − 2,9 %).
El residuo de Solow se denomina a veces tasa de creci-
miento de la productividad total de los factores (o tasa de
crecimiento de la PTF para abreviar) para distinguirlo de la tasa
de crecimiento de la productividad del trabajo, que es g
Y
− g
N
, es decir,
la tasa de crecimiento de la producción menos la tasa de creci-
miento del trabajo.
El residuo de Solow está relacionado con la tasa de progreso
tecnológico de una sencilla manera. El residuo es igual a la partici-
pación del trabajo multiplicada por la tasa de progreso tecnológico:
Residuo = ag
A
No demostraremos aquí este resultado. Pero la idea intuitiva
de esta relación se deduce del hecho de que lo que importa en
la función de producción Y = F(K, AN) (ecuación (12.1)) es el
estado de la tecnología multiplicado por el trabajo, AN. Hemos
visto que para hallar la contribución del crecimiento del trabajo
al crecimiento de la producción, debemos multiplicar la tasa de
crecimiento del trabajo por su participación. Como N y A entran de
la misma forma en la función de producción, es evidente que para
hallar la contribución del progreso tecnológico al crecimiento de
la producción, también debemos multiplicarla por la participación
del trabajo.
Si el residuo de Solow es igual a 0, también lo es el progreso
tecnológico. Para calcular g
A
, debemos hallar el residuo de Solow
y dividirlo entre la participación del trabajo. Es así como se han
realizado las estimaciones de g
A
presentadas en el texto.
En el ejemplo numérico que hemos visto antes, el residuo de
Solow es igual al 1,1 % y la participación del trabajo es igual a 0,7.
Por tanto, la tasa de progreso tecnológico es igual al 1,6 % (1,1 %
dividido entre 0,7).
Tenga el lector claras las definiciones del crecimiento de la
productividad que hemos visto en este capítulo:
■
El crecimiento de la productividad del trabajo (en otras pala- bras, la tasa de crecimiento de la producción por trabajador), g
Y
− g
N
.
■ La tasa de progreso tecnológico: g
A
En estado estacionario, el crecimiento de la productividad
del trabajo, g
Y
− g
N
, es igual a la tasa de progreso tecnológico, g
A
.
Fuera del estado estacionario no tienen por qué ser iguales: un au- mento del cociente del capital por trabajador efectivo causado, por ejemplo, por un aumento de la tasa de ahorro hace que g
Y
− g
N
sea
mayor que g
A
durante un tiempo.
La presentación original de las ideas discutidas en este
apéndice se encuentra en Robert Solow, «Technical Change and the Aggregate Production Function», Review of Economics and Statistics, 1957, págs. 312-320.
Conceptos clave
residuo de Solow, 261 tasa de crecimiento de la productividad total de los factores, 262 tasa de crecimiento de la PTF, 262
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D
263
13
edicamos gran parte del Capítulo 12 a celebrar las virtudes del progreso tecnológico. Afir-
mamos que, a largo plazo, el progreso tecnológico es la clave del aumento del nivel de vida.
Los análisis populares del progreso tecnológico suelen ser más ambivalentes, ya que a me-
nudo se le acusa de un desempleo más alto y de una mayor desigualdad de la renta. ¿Son
infundados estos temores? Este es el conjunto de temas que abordamos en este capítulo.
La Sección 13.1 examina la respuesta a corto plazo de la producción y el desempleo ante
aumentos de la productividad.
Aun cuando, a largo plazo, el ajuste al progreso tecnológico se traduzca en
aumentos de la producción y no en aumentos del desempleo, persiste el siguiente
interrogante: ¿cuánto tiempo durará este ajuste? Esta sección
concluye que la respuesta es ambigua. A corto plazo, los aumentos de la productividad
a veces reducen el desempleo y a veces lo incrementan.
La Sección 13.2 examina la respuesta a medio plazo de la producción y el desempleo
ante aumentos de la productividad.
Concluye que ni la teoría ni la evidencia avalan el temor de que un progreso tecno-
lógico más rápido conlleve un mayor desempleo. En todo caso, el efecto
parece ir en sentido contrario. A medio plazo, mayores crecimientos de la
productividad parecen ir asociados a un menor desempleo.
La Sección 13.3 regresa al largo plazo y analiza los efectos del progreso tecnológico
sobre la desigualdad de la renta.
El progreso tecnológico va acompañado de un complejo proceso de creación y des-
trucción de empleo. Para las personas que pierden sus empleos o para las que tienen
cualificaciones que ya no se demandan, el progreso tecnológico puede realmente ser una
maldición, no una bendición. Como consumidores, se benefician de la disponibilidad de
bienes nuevos y más baratos. Como trabajadores, pueden sufrir un prolongado desem-
pleo y verse obligados a aceptar salarios más bajos cuando consigan un nuevo puesto de
trabajo. Como consecuencia de estos efectos, el progreso tecnológico suele ir asociado
a cambios en la desigualdad de la renta. La Sección 13.3 analiza estos diversos efectos y
examina la evidencia empírica.
El progreso tecnológico:
el corto, el medio
y el largo plazo
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264 El largo plazo El núcleo
13.1 La productividad, la producción
y el desempleo a corto plazo
En el Capítulo 12, representamos el progreso tecnológico como un aumento de A, el estado de
la tecnología, en la función de producción:
Y = F(K, AN)
El progreso tecnológico, no la acumulación de capital, es lo relevante para las cuestiones
que analizaremos en este capítulo. Así pues, para simplificar el análisis, prescindiremos del
capital por ahora y supondremos que la producción se obtiene con arreglo a la siguiente fun-
ción de producción:
Y =
AN
(13.1)
Con este supuesto
, la producción se obtiene utilizando solamente trabajo, N, y cada tra-
bajador produce A unidades. Los aumentos de A representan el progreso tecnológico.
A tiene dos interpretaciones aquí. Una es, en efecto, el estado de la tecnología. La otra es
la productividad del trabajo (la producción por trabajador), que se deriva del hecho de que Y/N = A. Por tanto, cuando nos refiramos a los aumentos de A, utilizaremos indistintamente
el progreso tecnológico o el crecimiento de la productividad del trabajo). Expresemos la ecuación
(13.1) como:
N = Y/A (13.2)
El empleo es igual a la producción di
vidida entre la productividad. Dada la producción,
cuanto mayor es el nivel de productividad, menor es el nivel de empleo. Esto plantea lógica- mente la siguiente pregunta: cuando aumenta la productividad, ¿aumenta la producción lo suficiente para evitar una disminución del empleo? En esta sección, examinamos las res- puestas a corto plazo de la producción, el empleo y el desempleo. En las dos siguientes, ana- lizamos sus respuestas a medio plazo y, en particular, la relación entre la tasa natural de desempleo y la tasa de progreso tecnológico.
A corto plazo, el nivel de producción viene determinado por las relaciones IS y LM:
Y = Y(C − T) + I(r + x, Y) + G (13.3)
r = r
La producción depende de la demanda, que es la suma del consumo, la inversión y el
gasto público. El consumo depende de la renta disponible. La inversión depende del tipo de endeudamiento, que es igual al tipo oficial más una prima de riesgo, y de las ventas. El gasto público está dado. El banco central determina el tipo oficial.
¿Cuál es el efecto de un aumento de la productividad, A, en la demanda? ¿Un aumento de
la productividad eleva o reduce la demanda de bienes, dado un tipo oficial real? No hay una respuesta general porque los aumentos de la productividad no aparecen en el vacío; lo que ocurra con la demanda de bienes depende de la causa inicial del aumento de la productivi- dad.
■
Consideremos el caso en que los aumentos de la productividad proceden de la aplicación generalizada de un importante invento. Es fácil ver cómo ese cambio podría ir asociado a un aumento de la demanda. Las perspectivas de un mayor crecimiento futuro inducen un mayor optimismo de los consumidores sobre el futuro, por lo que elevan su consumo, dada su actual renta disponible. Las perspectivas de mayores beneficios futuros, así como la necesidad de implantar la nueva tecnología, también podrían inducir un auge de la inver-
sión, dadas las ventas actuales y el actual tipo oficial. En este caso, la demanda de bienes aumenta; la curva IS se desplaza hacia la derecha, de IS a IS″ en el Gráfico 13.1. La eco-
nomía se mueve dese A hasta A″. El nivel de producción a corto plazo aumenta de Y a Y″.
−
La «producción por trabajador»
(Y/N) y el «estado de la tecno-
logía» (A)) no son lo mismo en
general. Recuérdese del Ca-
pítulo 12 que un aumento de
la producción por trabajador
puede deberse a un aumento
del capital por trabajador, aun
cuando el estado de la tecno-
logía no haya variado. Aquí son
iguales porque, al formular la
función de producción como
en la ecuación (13.1), prescin-
dimos del papel que desempe-
ña el capital en la producción.
Para un repaso, vuelva al Ca- pítulo 6
Recuérdese nuestro análisis de esos importantes inventos en el Capítulo 12. Este argumento apunta al papel que desempe- ñan las expectativas para influir en el consumo y la inversión, algo que aún no hemos estu- diado formalmente, pero que haremos en el Capítulo 16.
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Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo 265
■ Consideremos ahora el caso en que el crecimiento de la productividad no procede de la in-
troducción de nuevas tecnologías, sino de un uso más eficiente de las que ya existen. Una
de las consecuencias del aumento del comercio internacional ha sido un incremento de
la competencia extranjera, que ha obligado a muchas empresas a reducir sus costes, reor-
ganizando la producción y suprimiendo puestos de trabajo (proceso conocido a veces con
el nombre de «redimensionamiento»). Cuando estas reorganizaciones son la causa del
crecimiento de la productividad, no se presupone que la demanda agregada aumentará:
la reorganización de la producción podría exigir una inversión escasa o nula. El aumento
de la incertidumbre y la preocupación por la seguridad en el empleo pueden inducir a los
consumidores a ahorrar más y, por tanto, a reducir su gasto de consumo, dada su actual
renta. En este caso, la demanda de bienes cae, dado el tipo oficial real; la curva IS se des-
plaza hacia la izquierda y el nivel de producción a corto plazo cae desde Y hasta Y′ como
en el Gráfico 13.1.
Supongamos que tiene lugar el caso más favorable (desde el punto de vista de la produc-
ción y del empleo), a saber, el caso en que la IS se desplaza a la derecha desde IS hasta IS″ en
el Gráfico 13.1. La producción de equilibrio aumenta, de Y a Y″. En este caso, el aumento de
la productividad, al elevar el crecimiento esperado de la producción y los beneficios espera-
dos, conlleva inequívocamente un aumento de la demanda y, por tanto, un mayor nivel de
producción.
Sin embargo, incluso en este caso favorable, no podemos saber qué ocurre con el empleo,
sin tener más información. Para ver por qué, obsérvese que la ecuación (13.2) implica la
siguiente relación:
Variación porcentual
del empleo
=
Variación porcentual
de la producción
−
Variación porcentual
de la productividad
Por tanto, lo que ocurra con el empleo depende de que la producción aumente pro-
porcionalmente más o menos que la productividad. Si la productividad aumenta un 2 %,
se necesita un aumento de la producción del 2 % como mínimo para evitar una caída del
empleo, es decir, un aumento del desempleo. Y sin mucha más información sobre la pen-
diente y la magnitud del desplazamiento de la curva IS, no podemos saber si se satisface esta
condición incluso en el caso más favorable del Gráfico 13.1, que es cuando la IS se desplaza
hacia la derecha y la producción aumenta hasta Y ″. A corto plazo, un aumento de la produc-
tividad puede o no conllevar un aumento del desempleo. La teoría no puede resolver por sí
sola la cuestión.
Gráfico 13.1
La demanda de bienes
a corto plazo tras
un aumento de la
productividad
Un aumento de la productivi-
dad podría elevar o reducir la
demanda de bienes. Por tan-
to, podría desplazar la IS hacia
la izquierda o hacia la derecha.
Lo que ocurra depende de la
causa inicial del aumento de la
productividad.
?
LM
IS
r
Tipo de interés, r
Y
Producción, Y
A
IS
IS
A A
Y Y
Partamos de la función de pro-
ducción Y = AN. Según la Pro-
posición 7 del Apéndice 2 al
final del libro, esta relación im-
plica que g
Y
= g
A
+ g
N
. O, lo
que es lo mismo: g
N
= g
Y
− g
A
.
En este análisis, hemos su- puesto que la política macro- económica estaba dada. Pero la política fiscal y la política monetaria pueden afectar cla- ramente al resultado. Suponga el lector que estuviera a cargo de la política monetaria en esta economía y aparentemente se produjera un aumento de la tasa de crecimiento de la pro- ductividad. ¿Qué haría? Esta es una de las preguntas que se planteó la Fed en la década de 1990 en el momento álgido de la revolución de las tecnologías de la información.
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266 El largo plazo El núcleo
La evidencia empírica
¿Puede ayudarnos la evidencia empírica a decidir si, en la práctica, el crecimiento de la pro-
ductividad eleva o reduce el empleo? A primera vista, parece que sí. Observemos el Gráfico
13.2, que representa la evolución de la productividad del trabajo y de la producción en el sec-
tor empresarial de Estados Unidos durante el periodo 1960-2014.
El gráfico muestra la existencia de una estrecha relación positiva entre las variaciones
interanuales de la producción y las de la productividad. Además, las variaciones de la pro-
ducción suelen ser mayores que las de la productividad. Esto parece implicar que, cuando
el crecimiento de la productividad es elevado, la producción aumenta lo suficiente para evi-
tar que el empleo resulte afectado negativamente. Pero esta conclusión sería errónea. El
motivo es que, a corto plazo, la relación causal va principalmente en sentido contrario, del
crecimiento de la producción al crecimiento de la productividad. Es decir, a corto plazo, un
mayor crecimiento de la producción conlleva un mayor crecimiento de la productividad, y
no al revés. La razón estriba en que, en las épocas malas, las empresas atesoran trabajo, es
decir, conservan más trabajadores de los necesarios para la producción corriente. Por tanto,
cuando la demanda y la producción disminuyen, el empleo cae menos que la producción; en
otras palabras, la productividad del trabajo cae. Este hecho resultó particularmente evidente
en 2008, al inicio de la crisis, cuando las empresas no se dieron inmediatamente cuenta
de que sería tan duradera. Cuando, en cambio, la demanda y la producción aumentan, las
empresas elevan el empleo menos que la producción y la productividad del trabajo aumenta.
Esto es lo que se observa en el Gráfico 13.2, pero no es la relación que buscamos. Lo que real-
mente queremos saber es qué ocurre con la producción y con el desempleo cuando hay una
variación exógena de la productividad, es decir, una variación de la productividad procedente
de un cambio de la tecnología, no de la respuesta de las empresas a las variaciones de la pro-
ducción. El Gráfico 13.2 no nos sirve de gran ayuda en este caso. Y según las conclusiones
de las investigaciones que han examinado los efectos de las variaciones exógenas del creci-
miento de la productividad sobre la producción, los datos ofrecen una respuesta tan ambigua
como la que aporta la teoría:
■
A veces, los aumentos de la productividad elevan la producción lo suficiente para mante- ner o incluso aumentar el empleo a corto plazo.
■ A veces no, por lo que el desempleo aumenta a corto plazo.
Gráfico 13.2
El crecimiento de la
productividad del trabajo
y de la producción en
Estados Unidos desde 1960
Existe una estrecha relación
entre el crecimiento de la pro-
ducción y el crecimiento de la
productividad. Pero la causa-
lidad va del crecimiento de la
producción al de la productivi-
dad, no al revés.
Fuente: Crecimiento del PIB real:
serie A191RL1A225NBEA, Federal
Reserve Economic Data (FRED); cre-
cimiento de la productividad: se-
rie PRS84006092, Agencia de
Estadísticas Laborales de Estados
Unidos.
Correlación frente a causali-
dad: si observamos una co-
rrelación positiva entre el cre-
cimiento de la producción y el
de la productividad, ¿debemos
concluir que un alto crecimien-
to de la productividad provoca
un alto crecimiento de la pro-
ducción, o bien que un alto cre-
cimiento de la producción pro-
voca un alto crecimiento de la
productividad?
Este análisis guarda relación directa con nuestra discusión del Recuadro sobre la «Ley de Okun» del Capítulo 9. Allí vimos que una variación de la pro- ducción induce una variación del empleo proporcionalmente más pequeña. Esto es lo mismo que decir que una variación de la producción viene asociada a una variación de la productivi- dad en el mismo sentido (ase- gúrese de entender por qué).
–4
–2
0
6
8
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
200
2
2005
2008
2011
2014
Tasa de crecimiento anual (%)
2
4
Crecimiento
de la productividad
Crecimiento
de la producción
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Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo 267
13.2 La productividad y la tasa natural
de desempleo
Hasta ahora hemos examinado los efectos a corto plazo de una variación de la productividad
sobre la producción y, en consecuencia, sobre el empleo y el desempleo. A medio plazo, la eco-
nomía tiende a retornar al nivel natural de desempleo. Ahora debemos preguntarnos si las
variaciones de la productividad afectan a la propia tasa natural de desempleo.
Desde el comienzo de la Revolución Industrial, los trabajadores han temido que el pro-
greso tecnológico eliminara sus puestos de trabajo y aumentara el desempleo. En la Inglaterra
de principios del siglo
xix, algunos grupos de trabajadores de la industria textil, conocidos como
luditas, destruían las nuevas máquinas porque consideraban que eran una amenaza directa para sus empleos. También se produjeron sucesos parecidos en otros países. El término «sabo- teador» proviene de una de las formas en que los trabajadores franceses destruían las máqui-
nas: poniendo sus pesados zuecos de madera (llamados sabots en francés) en la maquinaria.
El tema del desempleo tecnológico resurge normalmente siempre que el desem-
pleo es elevado. Durante la Gran Depresión, los partidarios de un movimiento denominado movimiento tecnocrático sostenían que el elevado desempleo se debía a la introducción de la
maquinaria y que las cosas no harían sino empeorar si se permitía que el progreso tecno- lógico continuara. A finales de la década de 1990, Francia aprobó una ley que reducía la semana laboral normal de 39 a 35 horas. Uno de los motivos aducidos fue que, como con- secuencia del progreso tecnológico, ya no había suficiente trabajo para que todos los tra- bajadores tuvieran un empleo a tiempo completo. De ahí la solución propuesta: que cada uno trabajase menos horas (al mismo salario por hora) para que un mayor número de ellos pudiera estar empleado.
En su versión más tosca, el argumento de que el progreso tecnológico genera necesaria-
mente desempleo es manifiestamente falso. Las enormes mejoras del nivel de vida de las que han disfrutado los países avanzados durante el siglo
xx han venido acompañadas de grandes
aumentos del empleo y de ningún incremento sistemático de la tasa de desempleo. En Esta-
dos Unidos, la producción per cápita se ha multiplicado por 6 desde 1890 y, lejos de caer, el empleo se ha multiplicado por 6 (reflejando un aumento paralelo del tamaño de la pobla- ción estadounidense). Examinando otros países, tampoco existe evidencia de una sistemática relación positiva entre la tasa de desempleo y el nivel de productividad.
Sin embargo, no podemos descartar tan fácilmente una versión más sofisticada de ese
argumento. Puede que los periodos de progreso tecnológico excepcionalmente rápido vayan asociados a una mayor tasa natural de desempleo y que los periodos de progreso tecnológico excepcionalmente lento vayan asociados a una menor tasa natural de desempleo. Para anali- zar estas cuestiones, podemos utilizar el modelo que desarrollamos en el Capítulo 7.
Recuérdese que en el Capítulo 7 vimos que la tasa natural de desempleo (en adelante y
para abreviar, la tasa natural) viene determinada por dos relaciones, la ecuación de precios y la ecuación de salarios. Nuestro primer paso debe consistir en analizar cómo afectan las variaciones de la productividad a cada una de estas dos relaciones.
Reconsideración de la fijación de los precios y de los salarios
Consideremos primero la fijación de los precios.
■
A partir de la ecuación (13.1), cada trabajador produce A unidades; en otras palabras,
producir 1 unidad de producto requiere 1/A trabajadores.
■
Si el salario nominal es igual a W, el coste nominal de producir 1 unidad de producto es, por tanto, igual a (1/A)W =
W/A.
■ Si las empresas fijan su precio igualándolo a 1 + m multiplicado por el coste (donde m es
el margen), el nivel de precios viene dado por:
Ecuación de precios
Chapter 13 Technological Progress: The Short, the Medium, and the Long Run 267
13-2 Productivity and the Natural Rate
of Unemployment
We have looked so far at short-run effects of a change in productivity on output and, by implication, on employment and unemployment. In the medium run, the economy tends to return to the natural level of unemployment. Now we must ask: Is the natural rate of unemployment itself affected by changes in productivity?
Since the beginning of the Industrial Revolution, workers have worried that techno-
logical progress would eliminate jobs and increase unemployment. In early 19th- century
England, groups of workers in the textile industry, known as the Luddites, destroyed the
new machines that they saw as a direct threat to their jobs. Similar movements took place in other countries. “Saboteur” comes from one of the ways French workers destroyed ma- chines: by putting their sabots (their heavy wooden shoes) into the machines.
The theme of technological unemployment typically resurfaces whenever un-
employment is high. During the Great Depression, a movement called the technocracy movement argued that high unemployment came from the introduction of machinery, and that things would only get worse if technological progress were allowed to continue. In the late 1990s, France passed a law reducing the normal workweek from 39 to 35 hours. One of the reasons invoked was that, because of technological progress, there was no longer enough work for all workers to have full-time jobs. Thus the proposed solution: Have each worker work fewer hours (at the same hourly wage) so that more of them could be employed.
In its crudest form, the argument that technological progress must lead to unem-
ployment is obviously false. The large improvements in the standard of living that ad- vanced countries have enjoyed during the 20th century have come with large increases
in employment and no systematic increase in the unemployment rate. In the United States, output per person has increased by a factor of 9 since 1890 and, far from declin- ing, employment has increased by a factor of 6 (reflecting a parallel increase in the size of the U.S. population). Nor, looking across countries, is there any evidence of a sys- tematic positive relation between the unemployment rate and the level of productivity.
A more sophisticated version of the argument cannot, however, be dismissed so eas-
ily. Perhaps periods of unusually fast technological progress are associated with a higher natural rate of unemployment, periods of unusually slow progress associated with a lower natural rate of unemployment. To think about these issues, we can use the model
we developed in Chapter 7.
Recall from Chapter 7 that we can think of the natural rate of unemployment (the
natural rate, for short, in what follows) as being determined by two relations, the price- setting relation and the wage-setting relation. Our first step must be to think about how changes in productivity affect each of these two relations.
Price Setting and Wage Setting Revisited
Consider price setting first.
■■From equation (13.1), each worker produces A units of output; put another way,
producing 1 unit of output requires
1>A workers.
■■If the nominal wage is equal to W, the nominal cost of producing 1 unit of output is therefore equal to
11>A2W=W>A.
■■If firms set their price equal to 1+m times cost (where m is the markup), the price
level is given by:
Price setting P=11+m2
W
A
(13.3)
In Chapter 7, we assumed
that A was constant (and we
conveniently set it equal to 1).
We now relax this assumption.
b
M13_BLAN0581_07_SE_C13.indd 267 4/15/16 7:44 PM
(13.3)
En el Capítulo 7, hicimos el su-
puesto de que A era constante
(y, por conveniencia, la iguala-
mos a 1). Ahora relajamos este
supuesto.
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268 El largo plazo El núcleo
La única diferencia entre esta ecuación y la (7.3) es la presencia del término de pro-
ductividad, A (que habíamos fijado implícitamente en 1 en el Capítulo 7). Un aumento
de la productividad reduce el coste, lo cual reduce el nivel de precios, dado el salario
nominal.
Pasemos ahora a la fijación de salarios. La evidencia sugiere que, a igualdad de condi-
ciones, los salarios normalmente se fijan para que reflejen el aumento de la productividad
a lo largo del tiempo. Si la productividad ha venido creciendo un 2 % anual, en promedio,
durante un tiempo, los contratos salariales incluirán una subida salarial del 2 % anual.
Esto sugiere la siguiente ampliación de nuestra anterior ecuación de fijación de los sala-
rios (7.1):
Ecuación de salarios W = A
e
P
e
F(u, z
)(13.4)
Examinemos los tres términos del segundo miembro de la ecuación (13.4).
■ Dos de ellos, P
e
y F(u,z), deberían resultarnos familiares por la ecuación (7.1). A los traba-
jadores les interesan los salarios reales, no los nominales, por lo que los salarios dependen del nivel (esperado) de precios, P
e
. Los salarios dependen (negativamente) de la tasa de
desempleo, u, y de factores institucionales recogidos por la variable z.
■
El nuevo término es A
e
: ahora los salarios también dependen del nivel esperado de pro-
ductividad, A
e
. Si los trabajadores y las empresas esperan que la productividad aumente,
incorporarán esas expectativas a los salarios fijados en la negociación.
La tasa natural de desempleo
Ahora podemos caracterizar la tasa natural. Recuérdese que la tasa natural viene determi- nada por las ecuaciones de precios y de salarios y por la condición adicional de que las expec- tativas sean correctas. En este caso, esta condición exige que las expectativas tanto sobre los
precios como sobre la productividad sean correctas, de modo que P
e
= P y A
e
= A.
La ecuación de precios determina el salario real pagado por las empresas. Reordenando
la ecuación (13.3), podemos expresar:
268 The Long Run The Core
The only difference between this equation and equation (7.3) is the presence of the
productivity term, A (which we had implicitly set to 1 in Chapter 7). An increase in pro-
ductivity decreases costs, which decreases the price level given the nominal wage.
Turn to wage setting. The evidence suggests that, other things being equal, wages
are typically set to reflect the increase in productivity over time. If productivity has been growing at 2% per year on average for some time, then wage contracts will build in a wage increase of 2% per year. This suggests the following extension of our previous wage-setting equation (7.1):

Wage setting W=A
e
P
e
F1u, z2 (13.4)
Look at the three terms on the right of equation (13.4).
■■Two of them,
P
e
and F1u, z2, should be familiar from equation (7.1). Workers care
about real wages, not nominal wages, so wages depend on the (expected) price level,
P
e
. Wages depend (negatively) on the unemployment rate, u, and on institutional
factors captured by the variable z.
■■The new term is
A
e
: Wages now also depend on the expected level of productivity, A
e
.
If workers and firms both expect productivity to increase, they will incorporate those
expectations into the wages set in bargaining.
The Natural Rate of Unemployment
We can now characterize the natural rate. Recall that the natural rate is determined by
the price-setting and wage-setting relations, and the additional condition that expecta-
tions be correct. In this case, this condition requires that expectations of both prices and
productivity be correct, so
P
e
=P and A
e
=A.
The price-setting equation determines the real wage paid by firms. Reorganizing
equation (13.3), we can write

W
P
=
A
1+m
(13.5)
The real wage paid by firms, W/P, increases one-for-one with productivity A. The higher
the level of productivity, the lower the price set by firms given the nominal wage, and therefore the higher the real wage paid by firms.
This equation is represented in Figure 13-3. The real wage is measured on the verti-
cal axis. The unemployment rate is measured on the horizontal axis. Equation (13.5) is represented by the lower horizontal line at
W>P=A>11+m2: The real wage implied
by price setting is independent of the unemployment rate.
Turn to the wage-setting equation. Under the condition that expectations are
correct—so both P
e
=P and A
e
=A—the wage-setting equation (13.4) becomes

W
P
=A F1u, z2 (13.6)
The real wage W>P implied by wage bargaining depends on both the level of produc-
tivity and the unemployment rate. For a given level of productivity, equation (13.6) is
represented by the lower downward-sloping curve in Figure 13-3: The real wage implied
by wage setting is a decreasing function of the unemployment rate.
Equilibrium in the labor market is given by point B, and the natural rate is equal
to
u
n. Let’s now ask what happens to the natural rate in response to an increase in
productivity. Suppose that A increases by 3%, so the new level of productivity A
=
equals
1.03 times A.
c
Think of workers and firms set-
ting the wage so as to divide
(expected) output between
workers and firms accord-
ing to their relative bargaining
power. If both sides expect
higher productivity and there-
fore higher output, this will be
reflected in the bargained wage.
c
The reason for using B rather
than A to denote the equilib-
rium is that we are already
using the letter A to denote the
level of productivity.
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El salario real pagado por las empresas, W/P, aumenta en proporción a la productivi-
dad A. Cuanto más alto sea el nivel de productividad, menor es el precio fijado por las empre-
sas, dado el salario nominal, y, por tanto, mayor el salario real pagado por ellas.
Esta ecuación se representa en el Gráfico 13.3, donde el salario real se mide en el eje de
ordenadas y la tasa de desempleo en el eje de abscisas. La ecuación (13.5) se representa por medio de la recta horizontal situada más abajo, en el nivel W/P = A/(1 + m): el salario real
implícito en la fijación de los precios es independiente de la tasa de desempleo.
Pasemos ahora a la ecuación de salarios. De acuerdo con la condición de que las expec-
tativas sean correctas —de manera que tanto P
e
= P como A
e
= A— la ecuación de salarios
(13.4) se transforma en:
268 The Long Run The Core
The only difference between this equation and equation (7.3) is the presence of the
productivity term, A (which we had implicitly set to 1 in Chapter 7). An increase in pro-
ductivity decreases costs, which decreases the price level given the nominal wage.
Turn to wage setting. The evidence suggests that, other things being equal, wages
are typically set to reflect the increase in productivity over time. If productivity has been growing at 2% per year on average for some time, then wage contracts will build in a wage increase of 2% per year. This suggests the following extension of our previous wage-setting equation (7.1):

Wage setting W=A
e
P
e
F1u, z2 (13.4)
Look at the three terms on the right of equation (13.4).
■■Two of them,
P
e
and F1u, z2, should be familiar from equation (7.1). Workers care
about real wages, not nominal wages, so wages depend on the (expected) price level,
P
e
. Wages depend (negatively) on the unemployment rate, u, and on institutional
factors captured by the variable z.
■■The new term is
A
e
: Wages now also depend on the expected level of productivity, A
e
.
If workers and firms both expect productivity to increase, they will incorporate those
expectations into the wages set in bargaining.
The Natural Rate of Unemployment
We can now characterize the natural rate. Recall that the natural rate is determined by
the price-setting and wage-setting relations, and the additional condition that expecta-
tions be correct. In this case, this condition requires that expectations of both prices and
productivity be correct, so
P
e
=P and A
e
=A.
The price-setting equation determines the real wage paid by firms. Reorganizing
equation (13.3), we can write

W
P
=
A
1+m
(13.5)
The real wage paid by firms, W/P, increases one-for-one with productivity A. The higher
the level of productivity, the lower the price set by firms given the nominal wage, and
therefore the higher the real wage paid by firms.
This equation is represented in Figure 13-3. The real wage is measured on the verti-
cal axis. The unemployment rate is measured on the horizontal axis. Equation (13.5) is
represented by the lower horizontal line at
W>P=A>11+m2: The real wage implied
by price setting is independent of the unemployment rate.
Turn to the wage-setting equation. Under the condition that expectations are
correct—so both P
e
=P and A
e
=A—the wage-setting equation (13.4) becomes

W
P
=A F1u, z2 (13.6)
The real wage W>P implied by wage bargaining depends on both the level of produc-
tivity and the unemployment rate. For a given level of productivity, equation (13.6) is represented by the lower downward-sloping curve in Figure 13-3: The real wage implied by wage setting is a decreasing function of the unemployment rate.
Equilibrium in the labor market is given by point B, and the natural rate is equal
to
u
n. Let’s now ask what happens to the natural rate in response to an increase in
productivity. Suppose that A increases by 3%, so the new level of productivity A
=
equals
1.03 times A.
c
Think of workers and firms set-
ting the wage so as to divide
(expected) output between
workers and firms accord-
ing to their relative bargaining
power. If both sides expect
higher productivity and there-
fore higher output, this will be
reflected in the bargained wage.
c
The reason for using B rather
than A to denote the equilib-
rium is that we are already
using the letter A to denote the
level of productivity.
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El salario real W/P implícito en la negociación salarial depende tanto del nivel de pro-
ductividad como de la tasa de desempleo. Dado el nivel de productividad, la ecuación (13.6) se representa en el Gráfico 13.3 por medio de la curva de pendiente negativa situada más abajo: el salario real implícito en la fijación de salarios es una función decreciente de la tasa de desempleo.
El equilibrio del mercado de trabajo viene dado por el punto B y la tasa natural es igual
a u
n
. Veamos ahora qué ocurre con la tasa natural cuando aumenta la productividad.
Supongamos que A aumenta un 3 %, por lo que el nuevo nivel de productividad A ′ es igual
a 1,03 multiplicado por A .
(13.5)
(13.6)
Imaginemos que los trabajado-
res y las empresas fijan el sala-
rio para repartir la producción
(esperada) entre ellos con arre-
glo a su poder de negociación
relativo. Si ambas partes espe-
ran que aumente la productivi-
dad y, por tanto, la producción,
esto se reflejará en el salario
negociado.
El motivo de utilizar B y no A
para indicar el equilibrio es que ya estamos utilizando la letra A para señalar el nivel de produc- tividad.
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Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo 269
■ A partir de la ecuación (13.5), vemos que el salario real implícito en la fijación de precios
es ahora un 3 % más alto: la recta que representa la ecuación de precios se desplaza hacia
arriba.
■ A partir de la ecuación (13.6), vemos que, dada la tasa de desempleo, el salario real implí- cito en la fijación de salarios es ahora un 3 % más alto: la curva que representa la ecua- ción de salarios se desplaza hacia arriba.
■ Obsérvese que, a la tasa inicial de desempleo, u
n
, ambas curvas se desplazan hacia arriba
en la misma cuantía, a saber, un 3 % del salario real inicial. Esta es la razón por la que el nuevo equilibrio se encuentra en B′, directamente por encima de B. El salario real es un 3 % más alto y la tasa natural no varía.
La explicación intuitiva de este resultado es sencilla. Un aumento de la productividad
del 3 % induce a las empresas a bajar sus precios un 3 %, dados los salarios nominales, lo que conlleva una subida de los salarios reales del 3 %. Esta subida es exactamente igual que el aumento de los salarios reales resultante de la negociación salarial con la tasa inicial de desempleo. Los salarios reales suben un 3 % y la tasa natural no varía. Hemos examinado el caso de un único aumento de la productividad, pero el razonamiento que hemos desarro- llado también se aplica al crecimiento de la productividad. Supongamos que esta aumenta continuamente, por lo que cada año A sube un 3 %. Entonces, los salarios reales aumenta-
rán cada año un 3 % y la tasa natural no variará.
La evidencia empírica
Acabamos de obtener dos importantes resultados: la tasa natural de desempleo no depende ni del nivel de productividad ni de su tasa de crecimiento. ¿Cómo concuerdan estos resulta- dos con los hechos?
Un problema evidente que se plantea a la hora de responder a esta pregunta es el que
ya analizamos anteriormente en el Capítulo 8, a saber, que no observamos la tasa natu- ral. Como la tasa efectiva de desempleo gira en torno a la tasa natural, un examen de la tasa media de desempleo a lo largo de una década debería ofrecernos una buena estima- ción de la tasa natural de esa década. Un examen del crecimiento medio de la productividad a lo largo de una década también resuelve otro problema anteriormente analizado: aunque los cambios en el atesoramiento de trabajo pueden influir enormemente en las variaciones interanuales de la productividad del trabajo, es improbable que afecten mucho cuando se examina el crecimiento medio de la productividad del trabajo durante una década.
El Gráfico 13.4 representa el crecimiento medio de la productividad del trabajo en Esta-
dos Unidos y la tasa media de desempleo registrados en cada década, partiendo de 1890.
Gráfico 13.3
Los efectos de un aumento
de la productividad
sobre la tasa natural de
desempleo
Un aumento de la productivi-
dad desplaza tanto la ecua-
ción de salarios como la de
precios en la misma propor-
ción y, por tanto, no afecta a la
tasa natural.
Salario real,
W∕P
Tasa de desempleo, u
u
n
B
A F(u, z)
AF(u, z)
1 + m
A
1 + m
Ecuación
de salarios
Ecuación
de precios
A
B
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270 El largo plazo El núcleo
A primera vista, parece que apenas existe relación entre las dos variables. Sin embargo, se
podría decir que la década de la Gran Depresión es tan distinta que debería dejarse de lado.
Si ignoramos esa década de 1930, entonces surge una relación —si bien no muy estrecha—
entre el crecimiento de la productividad y la tasa de desempleo. Sin embargo, es la contraria
a la predicha por quienes creen en el desempleo tecnológico. Los periodos de elevado creci-
miento de la productividad, como los años comprendidos entre las décadas de 1940 y 1960,
han venido acompañados de una tasa de desempleo más baja. Los periodos de bajo crecimiento
de la productividad, como los registrados en Estados Unidos durante 2010-2014, han venido
acompañados de una tasa de desempleo más alta.
¿Puede ampliarse la teoría que hemos desarrollado para explicar esta relación inversa a
medio plazo entre el crecimiento de la productividad y el desempleo? La respuesta es afirma-
tiva. Para ver por qué, debemos analizar más detenidamente cómo se forman las expectativas
sobre la productividad.
Hasta este momento, hemos analizado la tasa de desempleo existente cuando tanto las
expectativas sobre los precios como las expectativas sobre la productividad eran correctas.
Sin embargo, la evidencia sugiere que las expectativas sobre la productividad tardan mucho
tiempo en ajustarse a la realidad de las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento de
la productividad. Cuando, por ejemplo, el crecimiento de la productividad se desacelera por
alguna razón, la sociedad en general, y los trabajadores en particular, tardan mucho tiempo
en ajustar sus expectativas. Entretanto, los trabajadores siguen demandando subidas salaria-
les que ya no son coherentes con la nueva tasa más baja de crecimiento de la productividad.
Para ver cuáles son las consecuencias, examinemos lo que ocurre con la tasa de desem-
pleo cuando las expectativas sobre los precios son correctas (es decir, P
e
= P), pero las expec-
tativas sobre la productividad (A
e
) podrían no serlo (es decir, A
e
podría no ser igual a A). En
este caso, las relaciones implícitas en la fijación de los precios y de los salarios son:
270 The Long Run The Core
between the two. But it is possible to argue that the decade of the Great Depression is so different that it should be left aside. If we ignore the 1930s (the decade of the Great Depression), then a relation—although not a strong one—emerges between productiv- ity growth and the unemployment rate. But it is the opposite of the relation predicted by those who believe in technological unemployment. Periods of high productivity growth, like the 1940s to the 1960s, have been associated with a lower unemployment rate.
Periods of low productivity growth, such as the United States saw during 2010–2014, have been associated with a higher unemployment rate.
Can the theory we have developed be extended to explain this inverse relation in the
medium run between productivity growth and unemployment? The answer is yes. To see why, we must look more closely at how expectations of productivity are formed.
Up to this point, we have looked at the rate of unemployment that prevails when
both price expectations and expectations of productivity are correct. However, the
evidence suggests that it takes a long time for expectations of productivity to adjust to the reality of lower or higher productivity growth. When, for example, productiv- ity growth slows down for any reason, it takes a long time for society, in general, and for workers, in particular, to adjust their expectations. In the meantime, workers keep asking for wage increases that are no longer consistent with the new lower rate of pro- ductivity growth.
To see what this implies, let’s look at what happens to the unemployment rate when
price expectations are correct (that is,
P
e
=P) but expectations of productivity 1A
e
2
may not be (that is, A
e
may not be equal to A). In this case, the relations implied by price
setting and wage setting are
Price setting
W
P
=
A
1+m
Wage setting
W
P
=A
e
F1u, z2
Suppose productivity growth declines. A increases more slowly than before. If
expectations of productivity growth adjust slowly, then A
e
will increase for some time by
more than A does. What will then happen to unemployment is shown in Figure 13-5.
4
189021899
190021909
191021919
192021929
193021939
194021949
195021959
196021969
197021979
198021989
199021999
200022009
201022014
0.4
0.8
1.2
1.6
2.0
2.4
2.8
3.2
3.6
68 10 12 14 16 18 20
Average annual labor productivity
growth (percent)
Average unemployment rate (percent)
Figure 13-4
Productivity Growth and
Unemployment. Averages
by Decade, 1890–2014
There is little relation between
the 10-year averages of produc-
tivity growth and the 10-year
averages of the unemployment
rate. If anything, higher produc-
tivity growth is associated with
lower unemployment.
Source: Data prior to 1960: Histo
rical Statistics of the United States.
Data after 1960: Bureau of Labor
Statistics.
MyEconLab Animation
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Ecuación de precios:
Ecuación de salarios:
Suponga que el crecimiento de la productividad cae. A aumenta con mayor lentitud que
antes. Si las expectativas sobre el crecimiento de la productividad se ajustan lentamente, durante algún tiempo A
e
continuará aumentando más que A . El Gráfico 13.5 muestra qué
4
1890-1899
1900-1909
1910-1919
1920-1929
1930-1939
1940-1949
1950-1959
1960-1969
1970-1979
1980-1989
1990-1999
2000-2009
2010-2014
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
2,4
2,8
3,2
3,6
68 10 12 14 16 18 20
Crecimiento medio anual de la productividad
del trabajo (%)
Tasa media de desempleo (%)
Gráfico 13.4
El crecimiento de la
productividad y el
desempleo: medias
decenales, 1890-2014
Apenas existe relación entre
las medias decenales del cre-
cimiento de la productividad
y las de la tasa de desempleo.
En todo caso, un mayor cre-
cimiento de la productividad
va acompañado de un menor
desempleo.
Fuente: Datos anteriores a 1960:
Historical Statistics of the United
States; datos posteriores a 1960:
Agencia de Estadísticas Laborales.
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Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo 271
ocurrirá entonces con el desempleo. Si A
e
aumenta más que A , la ecuación de salarios se despla-
zará hacia arriba más que la ecuación de precios. El equilibrio se trasladará de B a B′ y la tasa
natural aumentará de u
n
a u′
n
. La tasa natural permanecerá en un nivel más alto hasta que las
expectativas sobre la productividad se hayan ajustado a la nueva realidad —es decir, hasta que
A
e
y A vuelvan a ser iguales—. Expresado en palabras: tras la desaceleración del crecimiento de
la productividad, los trabajadores demandarán subidas salariales superiores a las que las empre-
sas pueden conceder, lo que conllevará un aumento del desempleo. Conforme los trabajadores
vayan ajustando a la larga sus expectativas, el desempleo caerá, retornando a su nivel inicial.
Resumamos lo que hemos visto en esta sección y en la anterior.
No hay muchas pruebas, ni en la teoría ni en los datos, que corroboren la idea de que un
crecimiento de la productividad más rápido conlleve un mayor desempleo.
■
A corto plazo, no hay razones para esperar que exista, ni parece que exista, una relación sistemática entre las variaciones del crecimiento de la productividad y las del desempleo.
■ A medio plazo, si existe una relación entre el crecimiento de la productividad y el desempleo,
parece que, en todo caso, es inversa: un menor crecimiento de la productividad conlleva un mayor desempleo y un mayor crecimiento de la productividad conlleva un menor desempleo.
Ante esta evidencia, ¿a qué obedecen los temores del desempleo tecnológico? Probable-
mente se deban a la dimensión del progreso tecnológico que hemos pasado por alto hasta ahora: el cambio estructural, es decir, el cambio de la estructura de la economía inducido por el progreso tecnológico. Para algunos trabajadores —aquellos cuyas cualificaciones ya no se demandan—, el cambio estructural puede significar, de hecho, desempleo, salarios más bajos o ambas cosas. Pasemos ahora a analizar esta cuestión.
13.3
El pr estructural y la desigualdad

El progreso tecnológico es un proceso de cambio estructural. Este tema fue fundamental en la obra de Joseph Schumpeter, un economista de Harvard que en la década de 1930 hizo hin- capié en que el proceso de crecimiento era fundamentalmente un proceso de destrucción creativa. Se desarrollan nuevos bienes, que dejan obsoletos a los antiguos. Aparecen nuevas técnicas de producción, que exigen nuevas cualificaciones y reducen la utilidad de algunas antiguas. El siguiente pasaje extraído de la introducción de un antiguo presidente del Banco de la Reserva Federal de Dallas a un informe titulado The Churn recoge perfectamente la esen- cia de este proceso de transformación estructural:
Gráfico 13.5
Los efectos de una caída
del crecimiento de la
productividad en la tasa
de desempleo cuando
las expectativas sobre
el crecimiento de la
productividad se ajustan
lentamente
Si los trabajadores tardan un
tiempo en ajustar sus expec-
tativas de crecimiento de la
productividad, una desacele-
ración del crecimiento de la
productividad provocará un
aumento de la tasa natural du-
rante algún tiempo.
Salario real, W∕P
Tasa de desempleo, u
u
n
B
Ecuación
de salarios
Ecuación
de precios
B
u
n
The Churn: The Paradox of
Progress (1993).
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272 El largo plazo El núcleo
«Mi abuelo era herrero, como su padre. Mi padre, sin embargo, formó parte del proceso evo-
lutivo de transformación estructural. Tras abandonar muy joven los estudios para trabajar
en el aserradero, le entró la comezón empresarial. Alquiló un cobertizo y abrió una estación
de servicio para atender a los coches que habían arruinado el negocio de su padre. Mi padre
tuvo éxito, por lo que compró tierras en lo alto de una colina y construyó una estación de
camiones. Nuestra estación fue extraordinariamente próspera hasta que se construyó una
nueva carretera interestatal 20 millas al oeste. La transformación estructural sustituyó la
carretera US 411 por la Interstate 75 y mis sueños de vivir bien se desvanecieron».
Muchas profesiones, desde la de herrero hasta la del fabricante de arneses, han desa-
parecido para siempre. Por ejemplo, en Estados Unidos había más de 11 millones de traba-
jadores agrícolas a comienzos del siglo pasado; como consecuencia del elevado crecimiento
de la productividad en la agricultura, hoy hay menos de un millón. En cambio, actualmente
hay más de tres millones de conductores de camiones, autobuses y taxis en Estados Unidos,
cuando en 1900 no había ninguno. Del mismo modo, hoy hay más de un millón de progra-
madores informáticos, cuando en 1960 no había prácticamente ninguno. Un mayor cam-
bio tecnológico aumenta la incertidumbre y el riesgo de desempleo incluso de las personas
que tienen las cualificaciones adecuadas. La empresa en la que trabajan podría ser sustituida
por otra más eficiente o el producto que vende su empresa podría ser sustituido por otro pro-
ducto. La siguiente viñeta capta bien esta tensión entre los beneficios del progreso tecnoló-
gico para los consumidores (y, en consecuencia, para las empresas y sus accionistas) y los
riesgos para los trabajadores. El recuadro titulado «La destrucción de empleo, la transfor-
mación estructural y las pérdidas de ingresos» explora la tensión existente entre las fuertes
ganancias que el cambio tecnológico reporta al conjunto de la sociedad y los grandes costes
que representa para los trabajadores que pierden sus empleos.
El aumento de la desigualdad salarial
Para las personas que se encuentran en los sectores en expansión o que tienen las cualifi-
caciones adecuadas, el progreso tecnológico conlleva nuevas oportunidades y salarios más
altos. Pero para las que están en los sectores en declive o cuyas cualificaciones ya no se
demandan, el progreso tecnológico puede significar la pérdida del empleo, un periodo de des-
empleo y posiblemente unos salarios mucho más bajos. En Estados Unidos, la desigualdad
salarial ha aumentado mucho en los últimos 25 años. La mayoría de los economistas creen
que uno de sus principales culpables es el cambio tecnológico.
COMO
EMPLEADO
ES DURO,
¡PERO COMO
ACCIONISTA
DEBERÍAS
ALEGRARTE!
Está
despedido.
© Chappatte in “Die Weltwoche,” Zurich, www.globecartoon.com
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Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo 273
Temas
concretos
La destrucción de empleo, la transformación estructural
y las pérdidas de ingresos
El progreso tecnológico puede ser bueno para la economía, pero
es duro para los trabajadores que pierden sus puestos de trabajo.
Este hecho se documenta en un estudio de Steve Davis y Till von
Wachter (2011), quienes utilizan registros de la administración de la
Seguridad Social de Estados Unidos entre 1974 y 2008 para exami-
nar lo que ocurre con los trabajadores que pierden su empleo como
resultado de un despido masivo.
Davis y von Wachter identifican primero todas las empresas con
más de 50 trabajadores que despidieron al menos un 30 % de su
plantilla durante un trimestre, un evento al que denominan despido
masivo. Seguidamente, identifican a los trabajadores despedidos que
habían trabajado en esa empresa durante al menos tres años, a quie-
nes denominan empleados a largo plazo. Comparan la experiencia en
el mercado de trabajo de los empleados a largo plazo que fueron des-
pedidos mediante un despido masivo con la de trabajadores análogos
de la plantilla que no abandonaron la empresa en el año del despido
ni en los dos años siguientes. Por último, comparan los trabajadores
que experimentaron un despido masivo durante una recesión con los
que lo experimentaron durante una expansión.
El Gráfico 1 resume sus resultados. El año 0 es el año del despido
masivo. Los años 1, 2, 3 y siguientes son los años posteriores al des-
pido masivo. Los años negativos son los anteriores al despido. Los in-
gresos de los empleados a largo plazo aumentan con respecto a los del
resto de la sociedad antes del despido masivo. Tener un empleo a largo
plazo en la misma empresa es bueno para el crecimiento salarial de
un individuo. Esto es cierto tanto en recesiones como en expansiones.
Examinemos lo que ocurre durante el primer año posterior al des-
pido. Si el trabajador experimenta un despido masivo durante una
recesión, sus ingresos caen 40 puntos porcentuales con respecto a
los de un empleado que no experimenta un despido masivo. Si el tra-
bajador es menos desafortunado y experimenta un despido masivo
durante una expansión, entonces la caída de sus ingresos relativos
es solo de 25 puntos porcentuales. La conclusión es que los despidos
masivos provocan enormes caídas de los ingresos relativos tanto si
ocurren en una recesión como en una expansión.
El Gráfico 1 ilustra otro importante resultado. La caída de los
ingresos relativos de los trabajadores incluidos en un despido ma-
sivo persiste años después del despido. Más de cinco años después o
incluso hasta 20 años después del despido masivo, los trabajadores
que lo experimentaron sufren una pérdida de ingresos relativos de
unos 20 puntos porcentuales si el despido masivo tuvo lugar durante
una recesión y de unos 10 puntos porcentuales si se produjo durante
una expansión. Así pues, existe sólida evidencia de que un despido
masivo conlleva una caída muy sustancial de los ingresos a lo largo
del ciclo vital del trabajador. No es difícil explicar por qué es probable
que se produzca esa pérdida de ingresos, si bien el tamaño de la pér-
dida es sorprendente. Los trabajadores que han dedicado una parte
considerable de su carrera a la misma empresa poseen cualificacio-
nes específicas, cuya utilidad es máxima en esa empresa o sector.
El despido masivo, si obedece al cambio tecnológico, hace que esas
cualificaciones sean mucho menos valiosas de lo que eran.
De otros estudios que observan familias que experimentan un
despido masivo se desprende que el trabajador despedido tiene una
senda de empleo menos estable (más periodos de desempleo), una
peor salud y unos hijos con menor nivel educativo y mayor índice de
mortalidad que los trabajadores que no han sufrido un despido ma-
sivo. Estos son costes personales adicionales asociados a los despidos
masivos.
Por tanto, aunque el cambio tecnológico es la principal fuente de
crecimiento a largo plazo y claramente permite al individuo medio
de la sociedad mantener un nivel de vida más alto, los trabajadores
que experimentan despidos masivos son los claros perdedores. No es
sorprendente que el cambio tecnológico pueda generar preocupación
y de hecho lo haga.
–5–4–3–2–1012345678 91011121314151617181920
Años anteriores y posteriores a la pérdida de empleo en un despido masivo
Pérdida porcentual de ingresos desde el despido
–6
–45
–40
–35
–30
–25
–20
–15
–10
–5
0
5
Expansiones
Recesiones
10 Gráfico 1
Pérdidas de ingresos de los
trabajadores que experimentan un
despido masivo
Fuente: Steven J. Davis y Till M. von
Wachter, «Recessions and the Cost of
Job Loss», National Bureau of Economics
Working Paper no. 17638.
M13_BLAN5350_07_SE_C13.indd 273 17/01/17 07:29

274 El largo plazo El núcleo
El Gráfico 13.6 muestra la evolución de los salarios relativos de varios grupos de trabaja-
dores, por nivel educativo, desde 1973 a 2012. El gráfico se basa en información sobre traba-
jadores individuales procedente de la Encuesta Continua de Población. Cada una de las líneas
muestra la evolución del salario de los trabajadores con un determinado nivel de estudios
—«algunos estudios secundarios», «título de estudios secundarios», «algunos estudios universi-
tarios», «título universitario» y «título universitario superior»— en relación con los salarios de los
trabajadores que solo tienen título de estudios secundarios. Todos los salarios relativos se han
dividido, además, entre el valor que tenían en 1973, por lo que las series salariales resultan-
tes son todas ellas iguales a uno en 1973. El gráfico permite extraer una conclusión llamativa:
Desde principios de la década de 1980 aproximadamente, los trabajadores con bajo nivel
educativo han visto cómo sus salarios relativos bajaban ininterrumpidamente con el paso del
tiempo, mientras que los de los trabajadores con alto nivel educativo subían continuamente.
En el extremo inferior de la escala educativa, los salarios relativos de los trabajadores que no
han terminado los estudios secundarios han caído un 15 % desde comienzos de la década de
1980. Esto significa que, en muchos casos, estos trabajadores han visto cómo descendían no
solo sus salarios relativos, sino también sus salarios reales absolutos. En el extremo superior
de la escala educativa, el salario relativo de los que cuentan con un título universitario supe-
rior ha aumentado un 34 %. En resumen, la desigualdad salarial ha aumentado mucho en
Estados Unidos en los últimos 30 años.
Las causas del aumento de la desigualdad salarial
¿Cuáles son las causas de este aumento de la desigualdad salarial? Existe unanimidad en que
el principal factor detrás de la subida del salario de los trabajadores muy cualificados en rela-
ción con el de los poco cualificados es un continuo aumento de la demanda de trabajadores
muy cualificados en relación con la de los trabajadores poco cualificados. Esta tendencia de la
demanda relativa no es nueva, pero parece haberse intensificado. Además, hasta la década de
1980 se vio contrarrestada por un continuo aumento de la oferta relativa de trabajadores muy
cualificados. Una proporción de niños cada vez mayor terminaba los estudios secundarios, iba
a la universidad, terminaba los estudios universitarios, etc. Sin embargo, desde principios de la
década de 1980, la oferta relativa ha seguido aumentando, pero no lo suficientemente deprisa
para hacer frente al continuo aumento de la demanda relativa. La consecuencia ha sido un
aumento constante del salario relativo de los trabajadores muy cualificados frente al de los no
cualificados. El Recuadro titulado «El largo plazo: la tecnología, la educación y la desigualdad»
muestra cómo no solo la demanda, sino también la oferta de cualificaciones han determinado
la evolución de la desigualdad salarial en Estados Unidos durante el siglo
xx.
0,8
0,9
1,1
1,2
1,3
1,4
1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012
Algunos estudios
secundarios
Título de estudios secundarios
Algunos estudios universitarios
Título universitario
Título universitario superior
Salario relativo por nivel educativo
1973 = 1,0
1,0
Gráfico 13.6
La evolución de los
salarios relativos por nivel
educativo, 1973-2012
Desde principios de la déca-
da de 1980, los salarios relati-
vos de los trabajadores con un
bajo nivel educativo han caí-
do; los salarios relativos de los
trabajadores con un alto nivel
educativo han subido.
Fuente: Economic Policy Institute
Data Zone. www.epi.org/types/data

zone/.
En el Capítulo 7 describimos la
Encuesta Continua de Pobla-
ción y algunos de sus usos.
M13_BLAN5350_07_SE_C13.indd 274 17/01/17 07:29

Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo 275
Temas
concretos
El largo plazo: la tecnología, la educación
y la desigualdad
Durante los tres primeros cuartos del siglo
xx, la desigualdad salarial
cayó. Luego comenzó a subir y ha seguido aumentando desde enton-
ces. Claudia Goldin y Larry F. Katz, dos economistas de la Universidad
de Harvard, sostienen que la educación es un factor explicativo fun-
damental de esas dos diferentes tendencias de la desigualdad.
El nivel educativo de Estados Unidos, medido por las etapas
educativas alcanzadas por sucesivas generaciones de estudiantes,
aumentó a un ritmo excepcionalmente rápido durante los tres pri-
meros cuartos del siglo. Sin embargo, el progreso educativo de los
adultos jóvenes se ralentizó considerablemente a partir de la década
de 1970 y el de toda la población activa a comienzos de la década de
1980. Para las generaciones nacidas entre la década de 1870 y apro-
ximadamente 1950, cada década vino acompañada de un aumento
del tiempo de escolarización de unos 0,8 años. Durante ese intervalo
de 80 años, la gran mayoría de los padres tuvieron hijos con un nivel
educativo muy superior al suyo. Un niño nacido en 1945 habría
estado escolarizado 2,2 años más que sus padres nacidos en 1921.
Pero un niño nacido en 1975 sólo habría estado escolarizado medio
año más que sus padres nacidos en 1951.
Tras la decisión de permanecer más tiempo escolarizados había
claros incentivos económicos. Como muestra el Gráfico 1, el rendi-
miento de un año adicional de educación universitaria (es decir, el
salario medio adicional de un trabajador con un año más de educa-
ción universitaria) era alto en la década de 1940: el 11 % para los
varones jóvenes y el 10 % para todos los varones. Esto indujo a las
familias estadounidenses a mantener más tiempo escolarizados a sus
hijos y a enviarlos después a la universidad.
El aumento de la oferta de trabajadores bien formados re-
dujo tanto los rendimientos de la educación como las diferencias
salariales. En 1950, el rendimiento de un año adicional de educación
universitaria había caído al 8 % para los varones jóvenes y al 9 %
para todos los varones. Pero en 1990, las tasas de rendimiento ha-
bían vuelto a sus niveles de la década de 1930. Actualmente, el ren-
dimiento de un año adicional de educación universitaria es mayor
que en la década de 1930.
De esta evidencia cabe extraer dos lecciones. La primera es que
el progreso tecnológico sesgado hacia la cualificación, si va acom-
pañado de un aumento de la oferta de trabajadores cualificados y
formados, no necesariamente aumenta la desigualdad económica.
Durante los tres primeros cuartos del siglo
xx, el aumento de la
demanda de cualificaciones se vio compensado con creces por un aumento de la oferta de cualificaciones, induciendo a un descenso de la desigualdad. Desde entonces, el crecimiento de la demanda ha continuado, mientras que el crecimiento de la oferta ha disminuido, conllevando de nuevo un aumento de la desigualdad.
La segunda es que, aunque las fuerzas del mercado ofrecen in-
centivos para que la demanda responda a las diferencias salariales, las instituciones también son importantes. A principios del siglo XX, el acceso de la población estadounidense a la educación, al menos hasta la enseñanza secundaria, era básicamente ilimitado. El sector público ofrecía y financiaba esa educación, que era gratuita salvo en sus etapas más avanzadas. Incluso los habitantes de las zonas más rurales de Estados Unidos tenían el privilegio de enviar a sus hijos a centros públicos de enseñanza secundaria, aunque los afroameri- canos, especialmente en el sur, se vieron frecuentemente excluidos de las distintas etapas educativas. Esto ha marcado una diferencia fundamental.
Gráfico 1
Las diferencias salariales y los
rendimientos de la educación, 1939
a 1995
Fuente: Claudia Goldin y Larry F. Katz,
«Decreasing (and then increasing)
Inequality in America: A Tale of Two
Half Centuries» en Finis Welch, The
Causes and Consequences of Increasing
Inequality. Chicago: University of Chicago
Press (2001), págs. 37-82.
Diferencia
salarial 90-10
(en logaritmos)
Rendimiento de
la universidad,
todos los varones
1900
0,06
0,07
0,08
0,09
0,10
0,11
0,12
0,13
0,14
0,15
0,16
1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
0,4
Diferencia salarial 90-10 (en logaritmos)
Rendimiento de un año universitario más
0,8
1,2
1,6
2,0
2,4
2,8
Rendimiento de
la universidad,
varones jóvenes
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276 El largo plazo El núcleo
Esto nos conduce a la siguiente pregunta: ¿a qué obedece este continuo desplazamiento
de la demanda relativa?
■
Una explicación se centra en el papel del comercio internacional. Se dice que las empresas
estadounidenses que emplean una mayor proporción de trabajadores poco cualificados,
se están viendo expulsadas cada vez más de los mercados por las importaciones proce-
dentes de empresas similares que se encuentran en países de salarios bajos. Una alter-
nativa que tienen las empresas para seguir siendo competitivas es trasladar parte de su
producción a esos países. En ambos casos, el resultado es una continua disminución de
la demanda relativa de trabajadores poco cualificados en Estados Unidos. Existen claras
similitudes entre los efectos del comercio y los del progreso tecnológico. Aunque ambos
son favorables para la economía en su conjunto, los dos provocan cambios estructurales y
reducen el bienestar de algunos trabajadores.
No cabe duda de que el comercio es responsable, en parte, del aumento de la des-
igualdad salarial. Pero si se examina más detenidamente esta cuestión, se observa que
el comercio solo explica parte del desplazamiento de la demanda relativa. El hecho más
revelador en contra de las explicaciones basadas únicamente en el comercio es que el
desplazamiento de la demanda relativa parece incluso darse en los sectores que no están
expuestos a la competencia extranjera.
■
La otra explicación se centra en el progreso tecnológico sesgado hacia la cualificación.
Se dice que las nuevas máquinas y los nuevos métodos de producción requieren trabajado- res cada vez más cualificados. El desarrollo de los ordenadores requiere trabajadores con crecientes conocimientos informáticos. Los nuevos métodos de producción requieren traba- jadores que sean más flexibles y capaces de adaptarse a las nuevas tareas. A diferencia de las explicaciones basadas en el comercio, el progreso tecnológico sesgado hacia la cualificación puede explicar por qué el desplazamiento de la demanda relativa parece estar presente en casi todos los sectores de la economía. Actualmente, la mayoría de los economistas creen que este es el factor dominante en la explicación del aumento de la desigualdad salarial.
¿Significa todo esto que Estados Unidos está condenado a un continuo aumento de la
desigualdad salarial? No necesariamente. Hay tres razones al menos para pensar que el futuro podría ser diferente del pasado reciente:
■
La tendencia de la demanda relativa podría simplemente desacelerarse. Por ejemplo, es probable que los ordenadores sean cada vez más fáciles de utilizar en el futuro, incluso por los trabajadores poco cualificados. Los ordenadores podrían sustituir incluso a tra- bajadores muy cualificados, aquellos cuyas cualificaciones consisten principalmente en la capacidad de calcular o memorizar. Paul Krugman ha afirmado —solo medio en broma— que los contables, los abogados y los médicos podrían ser los siguientes en la lista de profesionales sustituidos por los ordenadores.
■ El progreso tecnológico no es exógeno. Este es un tema que analizamos en el Capítulo 12. La cuantía del gasto de las empresas en investigación y desarrollo (I+D) y los campos hacia los que dirigen su investigación dependen de los beneficios esperados. Los bajos salarios relativos de los trabajadores poco cualificados podrían inducir a las empresas a explorar nuevas tecnologías que aprovechen la existencia de trabajadores con escasa cualificación y salarios bajos. En otras palabras, las fuerzas del mercado podrían hacer que el progreso tecnológico estuviera menos sesgado hacia la cualificación en el futuro.
■ Como vimos en el recuadro de la página anterior, la oferta relativa de trabajadores muy cualificados frente a los poco cualificados tampoco es exógena. El gran aumento de los salarios relativos de los trabajadores con mayor nivel educativo implica que los rendi- mientos de la adquisición de más educación y formación son mayores que hace una o dos décadas. Los mayores rendimientos de la formación y la educación pueden elevar la oferta relativa de trabajadores muy cualificados y, por tanto, contribuir a estabilizar los salarios relativos. Muchos economistas creen que la política tiene mucho que decir aquí,
garantizando que la calidad de la enseñanza primaria y secundaria que reciben los hijos
de los trabajadores de bajos salarios no empeore aún más y que los que quieran adquirir
una mejor educación puedan obtener préstamos para hacerlo.
El análisis de los efectos del
comercio internacional nos lle-
varía demasiado lejos. Véa-
se un análisis más detallado
de quién gana y quién pierde
con el comercio en el manual
de Paul Krugman y Maurice
Obstfeld, Economía Internacio-
nal. Teoría y Política, 9.
a
edición
(2013).
M13_BLAN5350_07_SE_C13.indd 276 17/01/17 07:29

Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo 277
La desigualdad y el 1 % de la población con rentas más altas
Hemos centrado la atención en la desigualdad salarial, es decir, la distribución de los sala-
rios entre todos los asalariados. Sin embargo, otra dimensión de la desigualdad es la propor-
ción de la renta que perciben los hogares más ricos (por ejemplo, los incluidos en el 1 % más
alto —o primer percentil— de la distribución de la renta). Cuando consideramos la desigual-
dad en niveles de renta muy altos, los salarios no son una buena medida de la renta porque los
emprendedores obtienen una gran parte de su renta (a veces, casi toda ella) no de los salarios,
sino de las rentas del capital y las plusvalías. El motivo es que no suelen percibir salarios sino
acciones de empresas que pueden vender (con ciertas limitaciones) obteniendo un beneficio.
La evolución de la participación en la renta de ese primer percentil, que muestra el Grá-
fico 13.7, es llamativa. Aunque la proporción de la renta total percibida por los hogares
incluidos en ese primer percentil era en torno al 10 % a finales de la década de 1970, actual-
mente se sitúa por encima del 20 %. Y aunque los datos del gráfico finalizan en 2008, la des-
igualdad parece haber empeorado desde entonces, al haber captado ese primer percentil el
95 % del crecimiento de la renta desde 2009 a 2014, si se incluyen las plusvalías. La des-
igualdad en Estados Unidos medida de esta forma es «probablemente mayor que en ninguna
otra sociedad en ningún otro momento del pasado, en ningún otro lugar del mundo», escribe
Thomas Piketty, cuyo libro El capital en el siglo
xxi, publicado en 2014, alcanzó el primer
puesto de la lista de libros más vendidos en todo el mundo.
¿Por qué está ocurriendo esto? Piketty lo atribuye en parte a los salarios injustificable-
mente altos percibidos por personas a quienes denomina «superdirectivos». Según sus cál- culos, alrededor del 70 % del 0,1 % de la población con rentas más altas son directivos de empresas. Piketty apunta a una deficiente gobernanza empresarial ya que los consejos de administración de las empresas remuneran a sus primeros ejecutivos con cifras exorbitan- tes. Sostiene que, por encima de un cierto nivel, es difícil encontrar en los datos relación alguna entre la remuneración y los resultados. Aunque existen muchas pruebas anecdóti- cas de dichos excesos, el Gráfico 13.7 sugiere que quizá haya otro factor en juego. Obsérvese que los dos periodos durante los que la participación del primer percentil se ha disparado son periodos de rápida innovación tecnológica: la década de 1920, cuando la energía eléctrica llegó a las fábricas estadounidenses, revolucionando la producción; y los años posteriores al comienzo de la década de 1980, cuando los ordenadores personales e internet se generaliza- ron. Esto sugiere que la innovación y la participación del primer percentil están correlacio- nadas. De hecho, el Gráfico 13.8, que representa la evolución del número de patentes y de la participación en la renta del primer percentil en Estados Unidos desde 1960, muestra que ambas variables han evolucionado muy al unísono.
0
Porcentaje
5
10
15
20
25
1913 1921 1929 1937 1945 1953 1961 1969 1977 1985 1993 2001 2009Participación en la renta
del 1 % más alto
2014
Participación en la renta
del 1 %-5 % más alto
Participación en la renta
del 5 %-10 % más alto
Gráfico 13.7
La evolución de la
participación en la renta
del 1 % de las familias
con mayores ingresos en
Estados Unidos desde 1913
El 1 % más alto se refiere al
primer percentil. En 2014, in-
cluía familias con renta anual
(incluidas plusvalías) superior
a 387.000 dólares. El 1 %-5 %
más alto incluye al siguiente
4 %, con renta anual entre
167.000 y 387.000 dólares. El
5 %-10 % más alto es la mitad
inferior de la decila más alta:
familias con renta anual entre
118.000 y 167.000 dólares. La
renta se define como la renta
bruta anual reflejada en las de-
claraciones de impuestos, ex-
cluidas todas las transferen-
cias públicas.
Fuente: The World Top Income
Database. http://topincomes.pariss-
choolofeconomics.eu/#Database
Obsérvese que el gran incre-
mento se limita al primer per-
centil. Las participaciones de
los otros grupos incluidos en el
décimo percentil han aumenta-
do, pero mucho menos, lo que
sugiere que hay otras causas
aparte del sesgo hacia la cua-
lificación.
M13_BLAN5350_07_SE_C13.indd 277 17/01/17 07:29

278 El largo plazo El núcleo
Philippe Aghion y sus coautores, en el artículo del que procede el Gráfico 13.8, seña-
lan que una innovación tecnológica permite al innovador aventajar a los productores de
la competencia. También suele permitirle producir con menos trabajadores. Ambos facto-
res, la nueva tecnología y la menor utilización del trabajo, contribuyen a aumentar la par-
ticipación del innovador en la renta a expensas de la participación de los trabajadores, al
menos hasta que otros emprendedores se pongan a la par de la nueva tecnología. A través
de este mecanismo, la innovación aumenta la desigualdad de la renta en favor de los percep-
tores con ingresos más altos, tanto más cuanto mayor sea el número de innovaciones y esto
puede explicar el aumento de la participación del primer percentil en la década de 1920 y
desde principios de la década de 1980. Sin embargo, aun cuando los beneficios de la inno-
vación sean captados inicialmente por sus generadores, finalmente se distribuyen generali-
zadamente conforme la innovación se difunde por toda la economía. Además, la innovación
también parece que fomenta la movilidad social; por ejemplo, California, que es el estado más
innovador de Estados Unidos, tiene una participación del primer percentil en la renta y un
nivel de movilidad social mucho más altos que el estado menos innovador, que es Alabama.
Aghion sostiene que esto ocurre como consecuencia de la «destrucción creativa». Conforme
las empresas más antiguas son sustituidas por otras que utilizan la nueva tecnología, los
antiguos emprendedores son reemplazados por otros más nuevos, alentando así la movili-
dad social.
En nuestra discusión de la desigualdad salarial, y de la participación del primer percentil
en la renta, hemos centrado la atención en Estados Unidos. Resulta interesante señalar que
otros países avanzados, presumiblemente expuestos a las mismas fuerzas de la globalización
y del progreso tecnológico sesgado hacia la cualificación, han registrado un menor aumento
de la desigualdad salarial y un aumento mucho menor de la participación del primer per-
centil en la renta. Esto sugiere que las instituciones y las políticas desempeñan un papel
importante en estas dinámicas. Dada la importancia económica y política de la cuestión, es
probable que la controversia sobre las causas de la desigualdad y sobre si los gobiernos dispo-
nen de instrumentos para hacerle frente, continúe siendo uno de los debates centrales de la
macroeconomía durante algún tiempo.
0,25
0,2
0,15
0,1
201020001990198019701960
0,2
0,4
0,6
0,8
1
Número de patentes por 1.000 habitantes
Participación en la renta del primer percentil
Renta
Patentes
Gráfico 13.8
La participación en la
renta del primer percentil
y el número de patentes
en Estados Unidos,
1963-2013
El gráfico representa el número
de solicitudes de patentes por
cada 1.000 habitantes frente a
la participación en la renta del
primer percentil. Las observa-
ciones corresponden al perio-
do 1963-2013.
Fuente: Aghion, P., U. Akcigit, A.
Bergeaud, R. Blundell y D. Hemous
(2015), «Innovation and Top Income
Inequality», CEPR Discussion Paper
no. 10659.
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Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo 279
Resumen
■ El público suele temer que el progreso tecnológico destruya
puestos de trabajo y conlleve un mayor desempleo. Este temor
estuvo presente durante la Gran Depresión. La teoría y la evi-
dencia sugieren que este temor es en gran medida infundado.
Ni la teoría ni los datos tienden a corroborar la idea de que la
aceleración del progreso tecnológico aumenta el desempleo.
■
A corto plazo, no hay motivos para esperar que exista una rela- ción sistemática entre las variaciones de la productividad y las del desempleo, ni parece que exista.
■ Si existe una relación entre las variaciones de la productividad y las del desempleo a medio plazo, parece que es una relación inversa. Un menor crecimiento de la productividad parece con- llevar un mayor desempleo y un mayor crecimiento de la pro- ductividad parece conllevar un menor desempleo. Una explica- ción es que sea necesario un mayor desempleo durante algún tiempo para conciliar las expectativas salariales de los trabaja- dores con el menor crecimiento de la productividad.
■ El progreso tecnológico no es un proceso fluido en el que todos los trabajadores ganan, sino un proceso de cambio estructural.
Aun cuando la mayoría de las personas se beneficien del au- mento del nivel de vida medio, también hay perdedores. Con- forme se desarrollan nuevos bienes y nuevas técnicas de pro- ducción, los antiguos bienes y técnicas de producción quedan obsoletos. Algunos trabajadores observan que la demanda de sus cualificaciones es mayor y se benefician del progreso tecno- lógico. Otros observan que la demanda de las suyas es menor y sufren desempleo o reducciones de sus salarios relativos.
■
La desigualdad salarial ha aumentado en los últimos 30 años en Estados Unidos. El salario real de los trabajadores poco cua- lificados ha disminuido no solo en relación con el de los muy cualificados, sino también en términos absolutos. Las dos prin- cipales causas son el comercio internacional y el progreso tec- nológico sesgado hacia la cualificación.
■ La participación en la renta del 1 % de las familias con mayo- res ingresos ha aumentado enormemente en Estados Unidos desde comienzos de la década de 1980. Una cuestión muy con- trovertida es qué parte de ese aumento se debe a una deficien- te gobernanza de las empresas o a unos elevados rendimientos de la innovación.
desempleo tecnológico, 267 cambio estructural, 271 destrucción creativa, 271
transformación estructural, 272 progreso tecnológico sesgado hacia la cualificación, 276
Conceptos clave
Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. La evolución que han experimentado el empleo y la produc-
ción per cápita de Estados Unidos desde 1900 corrobora el ar-
gumento de que el progreso tecnológico es compatible con un continuo aumento del empleo.
b.
Los trabajadores se benefician por igual del proceso de destruc-
ción creativa.
c. En las dos últimas décadas, los salarios reales de los trabaja-
dores estadounidenses poco cualificados han caído en relación con los de los trabajadores muy cualificados.
d.
El progreso tecnológico provoca una caída del empleo si y solo si
el aumento de la producción es menor que el de la productividad.
e. La aparente caída de la tasa natural de desempleo en Estados
Unidos durante la segunda mitad de la década de 1990 puede explicarse por el hecho de que el crecimiento de la productivi- dad fue inesperadamente alto durante ese periodo.
f.
Si pudiéramos detener el progreso tecnológico, se reduciría la
tasa natural de desempleo.
2. Suponga una economía caracterizada por las siguientes ecuaciones:
Ecuación de precios: P = (1 + m)(W/A)
Ecuación de salarios: W = A
e
P
e
(1 − u)
a.
Halle la tasa de desempleo si P
e
= P, pero A
e
no es necesaria-
mente igual a A. Explique los efectos de (A
e
/A) sobre la tasa de
desempleo.
Suponga ahora que las expectativas tanto sobre los precios como
sobre la productividad son correctas.
b.
Halle la tasa natural de desempleo si el margen (m ) es igual
al 5 %.
c. ¿Depende la tasa natural de desempleo de la productividad? Ex-
plique su respuesta.
3. Analice la siguiente afirmación: «Una mayor productividad
del trabajo permite a las empresas producir más bienes con
el mismo número de trabajadores y, por tanto, vender los bienes
a los mismos precios o incluso a unos más bajos. Esta es la razón
por la que los aumentos de la productividad del trabajo pueden
reducir permanentemente la tasa de desempleo sin provocar
inflación».
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280 El largo plazo El núcleo
4. ¿Cómo podrían afectar las medidas enumeradas en los apartados (a)
a (d) a la diferencia salarial entre los trabajadores poco cualificados y
muy cualificados en Estados Unidos?
a. Un aumento del gasto en ordenadores en los colegios públicos.
b. La limitación del número de temporeros agrícolas extranjeros
que pueden entrar en Estados Unidos.
c. Un aumento del número de universidades públicas.
d. Deducciones fiscales en Centroamérica para las empresas esta-
dounidenses.
PROFUNDICE
5. Progreso tecnológico, agricultura y empleo
Analice la siguiente afirmación: «Quienes sostienen que
el progreso tecnológico no reduce el empleo deberían observar la
agricultura. A comienzos del siglo pasado, había más de 11 millones de
trabajadores agrícolas en Estados Unidos. Hoy hay menos de un millón.
Si todos los sectores empiezan a tener el crecimiento de la productividad
registrado en la agricultura durante el siglo
xx, nadie tendrá trabajo
dentro de un siglo».
6. La curva de oferta agregada y la productividad
Considere una economía en la que la producción viene dada por
Y = AN
Suponga que las ecuaciones de precios y de salarios son las siguientes:
Ecuación de precios: P = (1 + m)(W/A)
Ecuación de salarios: W = A
e
P
e
(1 − u)
Recuerde que la relación entre el empleo, N, la población activa, L, y la
tasa de desempleo, u, viene dada por:
N = (1 − u)L
a.
Halle la curva de oferta agregada (es decir, la relación entre el
nivel de precios y el nivel de producción, dados el margen, los ni- veles efectivo y esperado de productividad, la población activa y el nivel esperado de precios). Explique el papel de cada variable.
b.
Muestre cómo afecta un aumento equiproporcional de A y A
e

(de modo que A/A
e
permanece constante) a la posición de la
curva de oferta agregada. Explique su respuesta.
c.
Suponga, por el contrario, que la productividad efectiva, A, au-
menta, pero la esperada, A
e
, no varía. Compare los resultados
de este caso con sus conclusiones del apartado (b). Explique la diferencia.
7.
La tecnología y el mercado de trabajo
En el apéndice al Capítulo 7, vimos que las ecuaciones de salarios
y de precios podían expresarse en términos de oferta y demanda de trabajo. En este problema, ampliamos el análisis para tener en cuenta el cambio tecnológico. Considere la ecuación de salarios
W/P = F(u, z)
como la ecuación correspondiente a la oferta de trabajo. Recuerde que, dada la población activa, L, la tasa de desempleo, u, puede expresarse como
u = 1 − N/L
donde N es el empleo.
a.
Sustituya la expresión de u en la ecuación de salarios.
b. Utilizando la relación obtenida en (a), represente gráficamente
la curva de oferta de trabajo en un diagrama con N en el eje de
abscisas y W/P, el salario real, en el eje de ordenadas.
Exprese ahora la ecuación de precios como
P = (1 + m)MC
donde MC es el coste marginal de producción. Para generalizar en
cierta medida nuestro análisis del texto, expresaremos
MC = W/MPL
donde W es el salario y MPL es la productividad marginal del tra-
bajo.
c. Sustituya la expresión de MC en la ecuación de precios y halle
el salario real, W/P. El resultado es la relación de demanda de trabajo, donde W/P es una función de la MPL y del margen, m.
En el texto, supusimos para simplificar que la MPL era constante dado el nivel de tecnología. Aquí suponemos que la MPL cae a medida que aumenta el empleo (nuevamente, dado el nivel de tecnología), lo que resulta más realista.
d.
Suponiendo que la MPL cae a medida que aumenta el empleo,
represente gráficamente la relación de demanda de trabajo que obtuvo en (c). Utilice el mismo diagrama del apartado (b).
e.
¿Qué ocurre con la curva de demanda de trabajo si mejora
el nivel de tecnología? Pista: ¿qué ocurre con la MPL cuando
mejora la tecnología? Explique su respuesta. ¿Cómo afecta al salario real un aumento del nivel de tecnología?
AMPLÍE 8.
La transformación estructural
La Agencia de Estadísticas Laborales de Estados Unidos presenta
una previsión de las ocupaciones con las mayores pérdidas de empleo y el mayor crecimiento del empleo. Examine los cuadros en www.bls.gov/ emp/emptab4.htm (para las mayores pérdidas de empleo) y www.bls. gov/emp/emptab3.htm (para las mayores creaciones de empleo).
a.
¿Qué ocupaciones en declive pueden vincularse al cambio tecno-
lógico? ¿Cuáles pueden vincularse a la competencia extranjera?
b. ¿Qué ocupaciones cuyo crecimiento se prevé pueden vincular-
se al cambio tecnológico? ¿Cuáles pueden vincularse a cam- bios demográficos —en particular, al envejecimiento de la po- blación de Estados Unidos—?
9.
Los salarios reales
En este capítulo se han presentado datos sobre los salarios
relativos de los trabajadores muy cualificados y poco cualificados. En esta pregunta, examinamos la evolución de los salarios reales.
a.
Sobre la base de la ecuación de precios que utilizamos en el tex-
to, ¿cómo deberían variar los salarios reales con el progreso tec- nológico? Explique su respuesta. ¿Ha habido progreso tecnoló- gico durante el periodo comprendido entre 1973 y el presente?
b.
Visite la página del Informe Económico del Presidente más re-
ciente (https://www.whitehouse.gov/sites/default/files/ docs/ cea_2015_erp.pdf) y encuentre el Cuadro B-15. Examine los datos de ingresos medios por hora trabajada (en sectores no agrícolas) en dólares del periodo 1982-1984 (es decir, ingre- sos reales por hora trabajada). Compare los ingresos reales por hora trabajada en 1973 con los del último año para el que haya datos disponibles.
c.
Dados los datos sobre salarios relativos presentados en el ca-
pítulo, ¿qué sugieren los resultados obtenidos en (b) sobre la evolución de los salarios reales de los trabajadores poco cua-
lificados desde 1973? ¿Qué sugieren sus respuestas sobre la intensidad de la caída relativa de la demanda de trabajadores poco cualificados?
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Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo 281
d. ¿Qué podría faltar en este análisis de la remuneración de los
trabajadores? ¿Reciben los trabajadores remuneraciones dis-
tintas de los salarios?
El Economic Policy Institute (EPI) publica información detallada
sobre los salarios reales de diversas clases de trabajadores en su
publicación The State of Working America. A veces el EPI ofrece datos
procedentes de The State of Working America en la página web www.
stateofworkingamerica.org.
10.
La desigualdad de la renta
a. ¿Qué evidencias presenta el texto de que la desigualdad de la
renta ha aumentado en Estados Unidos a lo largo del tiempo?
b. Utilice la oferta y la demanda de los trabajadores con alto nivel
educativo para explicar el aumento de la desigualdad de la renta.
c. Utilice la oferta y la demanda de los trabajadores con bajo ni-
vel educativo para explicar el aumento de la desigualdad de la
renta.
d. Realice una búsqueda en internet y contraste, si es posible, las
posiciones de los demócratas y de los republicanos sobre si el aumento de la desigualdad de la renta es un problema que re- quiere una solución política.
e.
Existen ciertos datos de 2011 sobre quién se casó con quién
por nivel educativo en http://www.theatlantic.com/sexes/ archive/2013/04/college-graduates-marry-other-college- graduates-most-of-the-time/274654/. Explique cómo, si las personas con mayor educativo se casan entre sí a lo largo del tiempo, ello contribuye a la desigualdad de la renta.
Lecturas complementarias
■ Para más información sobre el proceso de reasignación que caracteriza a las economías modernas, véase The Churn: The Paradox of Progress, un informe del Banco de la Reserva Federal de Dallas (1993).
■ Para una descripción fascinante de la forma en que los orde- nadores están transformando el mercado de trabajo, véase The New Division of Labor: How Computers Are Creating the Next Job Market, de Frank Levy y Richard Murnane (2004).
■ Para ver más estadísticas sobre diversas dimensiones de la desigualdad, un sitio útil es «The State of Working America», publicado por el Economic Policy Institute, en http://www.stateofworkingamerica.org/.
■ Para más información sobre la desigualdad de la renta, véanse, además de El capital en el siglo
xxi (2014), de Thomas Piketty,
otro trabajo de este autor y Emmanuel Saez titulado «Income Inequality in the United States, 1913-1998», The Quarterly Journal of Economics, 118 (1), págs. 1-41, y Emmanuel Saez (2013), «Striking it Richer: The Evolution of Top Incomes in the United States», mimeo, UC Berkeley.
■
Para una visión más general de la tecnología y la desigualdad, con una perspectiva ligeramente diferente, véase también «Technology and Inequality», de David Rotman, MIT Technology Review, 21 de octubre de 2014, disponible en http://www.technologyreview.com/featuredstory/531726/ technology-and-inequality/
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283
Ext
e
nsion
e
s
Capítulo 14
El Capítulo 14 centra la atención en el papel de las expectativas en los mercados financieros.
Introduce el concepto de valor actual descontado esperado, que desempeña un papel central en la
determinación de los precios de los activos y en las decisiones de consumo e inversión. Utilizando este
concepto, estudia la determinación de los precios de los bonos y de sus rendimientos. Muestra cómo
podemos obtener información sobre la evolución de los tipos de interés futuros esperados observando
la curva de tipos. A continuación, analiza los precios de las acciones y muestra que dependen de los
dividendos y de los tipos de interés futuros esperados. Por último, discute si los precios de las acciones
siempre reflejan las variables fundamentales o, por el contrario, burbujas o modas.
Capítulo 15
El Capítulo 15 centra la atención en el papel de las expectativas en las decisiones de consumo y de inversión. Muestra que el consumo depende, en parte, de la renta actual; en parte, de la riqueza humana, y, en parte, de la riqueza financiera. También muestra que la inversión depende, en parte, del flujo de caja actual y, en parte, del valor actual esperado de los beneficios futuros.
Capítulo 16
El Capítulo 16 analiza el papel de las expectativas en las fluctuaciones de la producción. Partiendo del modelo IS-LM, amplía la descripción del equilibrio del mercado de bienes (la relación IS) para reflejar la influencia de las expectativas en el gasto. Reconsidera cómo afectan la política monetaria y la política fiscal a la producción, teniendo en cuenta sus efectos a través de las expectativas.
Las
expectativas
Los tres siguientes capítulos cubren las
primera extensión del núcleo. Examinan
el papel de las expectativas en las
fluctuaciones de la producción.
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285
14
Los mercados financieros
y las expectativas
a
lo largo de todo este capítulo, centraremos la atención en el papel que desempeñan las expectativas en
la determinación de los precios los activos, desde los bonos hasta las acciones, pasando por las vivien-
das. En varias partes del núcleo discutimos informalmente el papel de las expectativas. Ahora es tiempo
de hacerlo de una manera más formal. Como veremos, estos precios de los activos no solo se ven afec-
tados por la actividad actual y futura esperada, sino que ellos afectan, a su vez, a las decisiones que in-
fluyen en la actividad económica actual, por lo que comprender cómo se determinan es fundamental para
entender las fluctuaciones.
La Sección 14.1 introduce el concepto de valor actual descontado esperado, que desempeña un papel
fundamental en la determinación de los precios de los activos y en las decisiones de consumo e
inversión.
La Sección 14.2 analiza la determinación de los precios de los bonos y de sus rendimientos. Muestra
que los precios y sus rendimientos dependen de los tipos de interés a corto plazo actuales y futuros
esperados. Seguidamente muestra cómo podemos utilizar la curva de tipos para conocer la evolu-
ción esperada de los tipos de interés a corto plazo en el futuro.
La Sección 14.3 analiza la determinación de los precios de las acciones. Muestra que estos dependen
de los beneficios actuales y futuros esperados, así como de los tipos de interés actuales y futuros
esperados. A continuación discute cómo afectan las variaciones de la actividad económica a los
precios de las acciones.
La Sección 14.4 analiza más detenidamente la relevancia de las modas y las burbujas, que son episo-
dios en los que parece que los precios de los activos (los precios de las acciones o de la vivienda,
en particular) varían por razones que no tienen nada que ver con los pagos o los tipos de interés
actuales y futuros esperados.
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286 Las expectativas Extensiones
14.1 Los valores actuales descontados esperados
Para entender por qué son importantes los valores actuales descontados, consideremos el
problema del directivo de una empresa que está decidiendo si comprar o no una nueva má-
quina. Por una parte, la compra y la instalación de la máquina tienen un coste hoy. Por otra,
la máquina permitirá producir más, vender más y obtener más beneficios en el futuro. La
pregunta que se hace el directivo es si el valor de estos beneficios esperados es mayor que el
coste de la adquisición y la instalación de la máquina. Es ahí donde entra el concepto de valor
actual descontado esperado: el valor actual descontado esperado de una sucesión de fu-
turos pagos es el valor que tiene en la actualidad esa sucesión esperada de pagos. Una vez que
el directivo ha calculado el valor actual descontado esperado de la sucesión de beneficios, su
problema es más sencillo: compara dos cifras, el valor actual descontado esperado y el coste
inicial. Si ese valor supera el coste, debe seguir adelante y comprar la máquina. En caso con-
trario no.
El problema práctico estriba en que los valores actuales descontados esperados no pue-
den observarse directamente. Deben calcularse a partir de la información sobre la sucesión
de pagos esperados y tipos de interés esperados. Examinemos primero la mecánica del cál-
culo.
El cálculo de los valores actuales descontados esperados
Si el tipo de interés nominal a un año es i
t
, prestando un dólar este año se obtienen 1 + i
t
dó-
lares el próximo año. O lo que es lo mismo, pedir prestado un dólar este año implica devolver
1 + i
t
dólares el próximo año. En ese sentido, un dólar de este año vale 1 + i
t
dólares el año
que viene. Esta relación se representa gráficamente en la primera línea del Gráfico 14.1.
Démosle la vuelta al argumento y preguntémonos: ¿cuántos dólares vale este año un dó-
lar del próximo año? La respuesta, que muestra la segunda línea del Gráfico 14.1, es 1/(1 + i
t
)
dólares. Veámoslo de esta forma: si prestamos 1/(1 + i
t
) dólares este año, recibiremos 1/(1 + i
t
)
multiplicado por (1 + i
t
) = 1 dólar el año que viene. O lo que es lo mismo, si pedimos pres-
tados 1/(1 + i
t
) dólares este año, tendremos que devolver exactamente un dólar el próximo
año. Por tanto, un dólar del próximo año vale 1/(1 + i
t
) dólares este año.
En términos más formales, decimos que 1/(1 + i
t
) es el valor actual descontado de un dólar
del próximo año. La palabra actual se debe al hecho de que estamos expresando en dólares de
hoy el valor de un pago que se realizará el próximo año. La palabra descontado procede de que
se descuenta el valor del próximo año, siendo 1/(1 + i
t
) el factor de descuento (la tasa a la
que se descuenta, que en este caso es el tipo de interés nominal a un año, i
t
, a veces se deno-
mina tasa de descuento).
Cuanto mayor sea el tipo de interés nominal, menor es el valor que tiene hoy un dólar
que se recibirá el próximo año. Si i = 5 %, el valor que tiene este año un dólar del próximo
año es 1/1,05 ≈ 95 centavos. Si i = 10 %, el valor que tiene hoy un dólar del próximo año es
1/1,10 ≈ 91 centavos.
Ahora aplicamos la misma lógica al valor que tiene hoy un dólar que se recibirá dentro de
dos años. Suponemos de momento que los tipos de interés nominales a un año actuales y fu-
turos se conocen con certeza. Sea i
t
el tipo de interés nominal de este año e i
t+1
el tipo de inte-
rés nominal a un año vigente dentro de un año.
En esta sección, para simpli-
ficar el análisis, ignoramos un
aspecto que discutimos con
detalle en el Capítulo 6, el ries-
go. Volveremos a él en la si-
guiente sección.
i
t
: tasa de descuento.
1/(1 + i
t
): factor de descuento.
Si la tasa de descuento aumen
-
ta, el factor de descuento dis- minuye.
Gráfico 14.1
El cálculo de los valores
actuales descontados
Este año
1 $
Próximo año
(1 i
t
)
Dentro de 2 años
1
1 i
t
$
1
(1 i
t
) (1 i
t 1
)
$
$1 $
1 $
1 $
(1 i
t
) (1 i
t 1
)
$
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Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 287
Si hoy prestamos un dólar a dos años, obtendremos (1 + i
t
)(1 + i
t+1
) dólares dentro de
dos años. En otras palabras, un dólar hoy vale (1 + i
t
)(1 + i
t+1
) dólares dentro de dos años.
Esta relación se representa en la tercera línea del Gráfico 14.1.
¿Qué valor tiene hoy un dólar de dentro de dos años? Mediante el mismo razonamiento
que antes, la respuesta es 1/(1 + i
t
)(1 + i
t+1
) dólares: si prestamos 1/(1 + i
t
)(1 + i
t+1
) dóla-
res este año, recibiremos exactamente un dólar dentro de dos años. Por tanto, el valor actual
descontado de un dólar de dentro de dos años es igual a 1/(1 + i
t
)(1 + i
t+1
) dólares. Esta relación
se muestra en la última línea del Gráfico 14.1. Por ejemplo, si el tipo de interés nominal a un
año es el mismo este año que el próximo e igual al 5 %, de tal manera que i
t
= i
t+1
= 5 %, el
valor actual descontado de un dólar de dentro de dos años es igual a 1/(1,05)
2
, o sea, alrede-
dor de 91 centavos hoy.
Fórmula general
Habiendo dado todos estos pasos, es fácil calcular el valor actual descontado en el caso en el
que tanto los pagos como los tipos de interés pueden variar en el tiempo.
Consideremos una sucesión de pagos en dólares, que comienza hoy y continúa en el fu-
turo. Supongamos de momento que tanto los futuros pagos como los futuros tipos de interés
se conocen con certeza. Representemos el pago de este año mediante z
t
$, el del próximo año
mediante z
t+1
$, el de dentro de dos años mediante z
t+2
$, etc.
El valor actual descontado de esta sucesión de pagos —es decir, el valor en dólares de hoy
de la sucesión de pagos—, que denominaremos V
t
$, es:
1
V
t $ = zt $ + z t+1 $ + z t+2 $ + (1 + it)
1
(1 + it)(1 + i t+1)
%
Cada uno de los pagos que se recibirán en el futuro se multiplica por su correspondiente
factor de descuento. Cuanto más lejano esté el pago, menor es el factor de descuento y, por tanto, menor el valor que tiene hoy ese pago lejano. En otras palabras, los futuros pagos se descuentan más, por lo que su valor actual descontado es menor.
Hemos supuesto que tanto los futuros pagos como los futuros tipos de interés se cono-
cen con certeza. Sin embargo, las decisiones reales han de basarse en las expectativas sobre los futuros pagos, no en los valores reales de esos pagos. En nuestro ejemplo anterior, el direc- tivo no puede estar seguro de cuántos beneficios generará realmente la nueva máquina ni de cuáles serán los tipos de interés en el futuro. Lo más que puede hacer es conseguir las predic- ciones más precisas posibles y calcular el valor actual descontado esperado de los beneficios ba- sándose en estas predicciones.
¿Cómo calculamos el valor actual descontado esperado cuando los futuros pagos o tipos
de interés son inciertos? Básicamente de la misma forma que antes, pero sustituyendo los fu- turos pagos conocidos y los tipos de interés conocidos por los futuros pagos esperados y los ti- pos de interés esperados. Formalmente, representamos los pagos esperados el próximo año por medio de z
t
e
+1
$, los pagos esperados dentro de dos años por medio de z
t
e
+ 2
$, etc. Del mismo
modo, representamos el tipo de interés nominal a un año esperado para el próximo año por medio de i

t
e
+1
, etc. (el tipo de interés nominal a un año de este año, i
t
, tiene un valor conocido
hoy, por lo que no necesita un superíndice e). El valor actual descontado esperado de esta su- cesión esperada de pagos es:
1
Vt $ = zt $ + z t+1 $ + z t+2 $ +
(1 + it)
1
(1 + it)(1 + i t+1)
%e
e
e
(14.1)
«V
alor actual descontado esperado» es una expresión muy larga, por lo que, para abre-
viar, a menudo simplemente emplearemos valor actual descontado o incluso solo va -
lor actual. También resultará cómodo poder formular resumidamente expresiones como la
ecuación (14.1). Para indicar el valor actual de una sucesión esperada de z $, escribiremos V(z
t
$) o simplemente V(z $).
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288 Las expectativas Extensiones
La utilización de los valores actuales: ejemplos
La ecuación (14.1) tiene dos importantes implicaciones:
■■El valor actual depende positivamente del pago de hoy y de los pagos futuros esperados. Un
aumento del z $ de hoy o de cualquier z
e
$ futuro conlleva un aumento del valor actual.
■■El valor actual depende negativamente de los tipos de interés actuales y futuros esperados.
Una subida del i actual o de cualquier i

e
futuro conlleva una disminución del valor actual.
Sin embargo, la ecuación (14.1) no es sencilla, por lo que convendrá analizar algu-
nos ejemplos.
Tipos de interés constantes
Para centrar la atención en los efectos que produce una sucesión de pagos en el valor actual, supongamos que se espera que los tipos de interés se mantengan constantes a lo largo del tiempo, por lo que i
t
= i

t
e
+1
= ..., y representemos su valor común mediante i. La fórmula del
valor actual —la ecuación (14.1)— se convierte en:
1
Vt $ = zt $ + z t+1 $ + z t+2 $ +
(1 + i)
1
(1 + i)
2
%e e
(14.2)
En este caso
, el valor actual es una suma ponderada de los pagos actuales y futuros espe-
rados, con ponderaciones que disminuyen geométricamente a lo largo del tiempo. La pondera-
ción del pago de este año es 1, la del pago de dentro de n años es (1/(1 + i))
n
. Con un tipo de
interés positivo, las ponderaciones se aproximan cada vez más a cero a medida que nos aden- tramos en el futuro. Por ejemplo, con un tipo de interés del 10 %, la ponderación de un pago de dentro de 10 años es igual a 1/(1 + 0,10)
10
= 0,386, por lo que un pago de 1.000 dóla-
res de dentro de diez años vale hoy 386 dólares. La ponderación de un pago de dentro de 30 años es 1/(1 + 0,10)
30
= 0,057, por lo que un pago de 1.000 dólares de dentro de 30 años
¡sólo vale hoy 57 dólares!
Tipos de interés y pagos constantes
En algunos casos, la sucesión de pagos cuyo valor actual queremos calcular es sencilla. Por ejemplo, un habitual préstamo hipotecario a 30 años a tipo fijo exige el pago de una cantidad constante de dólares durante 30 años. Consideremos una sucesión de pagos iguales —llamé- moslos z $ sin índice temporal— durante n años, incluido el actual. En este caso, la fórmula
del valor actual de la ecuación (14.2) se simplifica y es:
1
Vt $ = z $
(1 + i)
1
(1 + i)
n-1
1 + + + % √
Como los términos de la expresión entre corches representan una progresión geomé-
trica, calculando la suma de sus términos tenemos que:
Vt $ = z $
1 - [1/(1 + i)
n
]
1 - [1/(1 + i)]
Supongamos que acabamos de ganar un millón de dólares en la lotería y que nos entre-
gan un cheque de un millón de dólares en un programa de televisión. Después nos dicen que para protegernos de nuestros peores instintos de gasto, así como de los muchos nuevos «ami- gos», nos pagarán el millón de dólares en plazos anuales iguales de 50.000 dólares durante
los próximos 20 años. ¿Cuál es el valor actual del premio hoy? Si el tipo de interés es, por ejemplo, del 6 % anual, la ecuación anterior indica que V = 50.000 $(0,688)/(0,057) = al-
rededor de 608.000 dólares. No está mal, pero el premio no nos ha hecho millonarios.
Aumentos de z $ o futuros z

e
$ 1
aumentos de V $.
Aumentos de i o futuros i
e
1
disminuciones de V $.
Las ponderaciones correspon-
den a los términos de una pro-
gresión geométrica. Véase el
análisis de las progresiones
geométricas en el Apéndice 1
al final del libro.
Las progresiones geométricas ya no deberían ser ningún se- creto para el lector, por lo que no debería tener ningún proble- ma para obtener esta relación. Pero si lo tiene, vaya al Apéndi- ce 2 al final del libro.
¿Cuál es el valor actual si i es igual al 4 %? ¿Y al 8 %? (Res- puestas: 706.000 $, 530.000 $)
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Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 289
Tipos de interés y pagos constantes a perpetuidad
Avancemos un paso y supongamos que los pagos no solo son constantes, sino también a per-
petuidad. Es más difícil encontrar ejemplos del mundo real en este caso, pero hay uno de la
Inglaterra del siglo xix, cuyo gobierno emitió consols, que eran bonos que pagaban una can-
tidad anual fija a perpetuidad. Sea z $ el pago constante. Supongamos que los pagos comien-
zan el próximo año y no inmediatamente como en el ejemplo anterior (este supuesto simpli- fica el álgebra). A partir de la ecuación (14.2), tenemos que:
1
Vt $ =
z $
z $ z $
(1 + i)
1
=
(1 + i)
1
(1 + i)
1
(1 + i)
2
1 +
+ + %
+ % √
donde la segunda línea se obtiene sacando el factor común 1/(1 + i). La razón debería estar
clara examinando el término entre corchetes: es la suma de una progresión geométrica infi- nita, por lo que podemos utilizar la propiedad de las sumas geométricas para expresar ahora el valor actual de la forma siguiente:
Vt $ = z $
1 + i (1 - (1/(1 + i))
1 1
O simplificando (los pasos se indican en la aplicación de la Proposición 2 del Apéndice 2
al final del libro):
Vt $ =
z $
i
El valor actual de una sucesión constante de pagos z $ es simplemente igual al cociente
entre z $ y el tipo de interés i. Por ejemplo, si se espera que el tipo de interés sea del 5 % anual
a perpetuidad, el valor actual de un consol que promete 10 dólares anuales a perpetuidad es igual a 10 $/0,05 = 200 dólares. Si el tipo de interés sube y ahora se espera que sea del 10 % anual a perpetuidad, el valor actual del consol se reduce a 10 $/0,10 = 100 dólares.
Tipos de interés cero
Debido al descuento, para calcular el valor actual descontado suele necesitarse una calcula- dora. Existe, sin embargo, un caso en el que se simplifican los cálculos. Se trata del caso en el que el tipo de interés es igual a cero: si i = 0, entonces 1/(1 + i) es igual a 1, al igual que
(1/(1 + i)
n
) cualquiera que sea el valor de la potencia n. Por esa razón, el valor actual des-
contado de una sucesión de pagos esperados es simplemente la suma de esos pagos esperados. Como en realidad el tipo de interés suele ser positivo, suponer que es cero no es más que una aproximación, pero que puede ser útil.
Los tipos de interés nominales frente a los tipos de interés
reales y los valores actuales
Hasta ahora hemos calculado el valor actual de una sucesión de pagos expresados en dóla-
res utilizando los tipos de interés en dólares, es decir, los tipos de interés nominales. Concreta-
mente, hemos formulado la ecuación (14.1) del siguiente modo:
1
Vt $ = zt $ + z t+1 $ + z t+2 $ +
(1 + it)
1
(1 + it)(1 + i t+1)
%
e
e
e
donde i
t
, i
e
t +1
, … es la sucesión de tipos de interés nominales actuales y futuros esperados y z
t
$,
z
e
t +1
$, z
e
t +2
$, … es la la sucesión de pagos actuales y futuros esperados expresados en dólares.
La mayoría de los consols fue-
ron recomprados por el Go-
bierno británico a finales del
siglo
xix y principios del xx,
¡pero aún circulan algunos!
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290 Las expectativas Extensiones
Supongamos que queremos calcular, por el contrario, el valor actual de una sucesión de
pagos reales, es decir, de pagos expresados en una cesta de bienes, no en dólares. Siguiendo
la misma lógica que antes, tenemos que utilizar los tipos de interés adecuados en este caso,
a saber, los tipos de interés expresados en la cesta de bienes, es decir, los tipos de interés rea-
les. Concretamente, podemos expresar el valor actual de una sucesión de pagos reales del si-
guiente modo:
1
V
t = zt + z t+1 + z t+2 + (1 + rt)
1
(1 + rt) (1 + r t+1)
%
e
e
e
(14.3)
donde r
t
, r

e
t +1
, … es la sucesión de tipos de interés reales actuales y futuros esperados, z
t
,
z
e
t +1
, z
e
t +2
, … es la sucesión de pagos reales actuales y futuros esperados, y V
t
es el valor actual
real de los pagos futuros.
Estas dos formas de expresar el valor actual son equivalentes. Es decir, el valor real ob-
tenido calculando V
t
$ utilizando la ecuación (14.1) y dividiendo entre P
t
, que es el nivel de
precios, es igual al valor real V
t
obtenido a partir de la ecuación (14.3), por lo que:
V
t
$/P
t
= V
t
En palabras, podemos calcular el valor actual de una sucesión de pagos de dos formas.
Una consiste en calcularlo como el valor actual de la sucesión de pagos expresados en dóla- res, descontados utilizando los tipos de interés nominales, y dividiendo luego entre el nivel de precios actual. La otra consiste en calcularlo como el valor actual de la sucesión de pagos ex- presados en términos reales, descontados utilizando los tipos de interés reales. Las dos fórmu- las ofrecen la misma respuesta.
¿Necesitamos las dos? Sí. Cada una es más útil dependiendo del contexto. Consideremos los bonos, por ejemplo. Estos normalmente son derechos a percibir una
sucesión de pagos nominales durante un determinado número de años. Por ejemplo, un bono a 10 años puede prometer pagos de 50 dólares al año durante 10 años y un pago final de 1.000 dólares el último año. Por tanto, cuando examinemos la formación del precio de los bonos en la siguiente sección, no nos basaremos en la ecuación (14.3), que está expresada en términos reales, sino en la (14.1), que está expresada en dólares.
Sin embargo, a veces nos hacemos una idea mejor de los valores reales futuros es-
perados que de los valores futuros esperados en dólares. Es posible que no sepamos muy bien cuál será nuestra renta en dólares dentro de 20 años, ya que su valor depende mu- cho de lo que ocurra con la inflación desde hoy hasta entonces. Pero posiblemente este- mos seguros de que nuestra renta nominal aumentará, al menos, tanto como la inflación; en otras palabras, de que nuestra renta real no disminuirá. En este caso, será difícil utili- zar la ecuación (14.1), que nos obliga a formar expectativas sobre la futura renta en dó- lares. Sin embargo, es posible que sea más fácil utilizar la ecuación (14.3), que nos exige formar expectativas sobre la futura renta real. Por ese motivo, cuando analicemos las de- cisiones de consumo y de inversión en el Capítulo 15, recurriremos a la ecuación (14.3) en lugar de a la (14.1).
14.2
Los precios de los bonos y los rendimientos
de los bonos
Los bonos se diferencian en dos aspectos básicos:
■■El plazo: el plazo de vencimiento de un bono es el periodo de tiempo en el que el bono promete realizar pagos a su portador. Un bono que prometa pagar 1.000 dólares dentro de seis meses tiene un plazo de seis meses; uno que prometa pagar 100 dólares anuales durante los próximos 20 años y 1.000 dólares al final de ese periodo tiene un plazo de 20 años.
La demostración se ofrece en
el apéndice a este capítulo.
Aunque puede que no sea muy
divertido, léalo para comprobar
que entiende los dos concep-
tos: el tipo de interés real fren-
te al tipo de interés nominal y el
valor actual esperado.
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Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 291
■■El riesgo: este podría ser el riesgo de impago, es decir, el riesgo de que el emisor del bono
(que puede ser el Estado o una empresa) no devuelva la cantidad íntegra prometida por
el bono; o podría ser el riesgo de precio, es decir, la incertidumbre sobre el precio al que
podremos vender el bono si deseamos venderlo en el futuro antes de que finalice su plazo
de vencimiento.
Tanto el riesgo como el plazo importan en la determinación de los tipos de interés. Como
aquí nos queremos centrar en el papel que desempeña el plazo y, en consecuencia, en el papel
de las expectativas, ignoraremos el riesgo por ahora y lo reintroduciremos más tarde.
Los bonos a diferentes plazos tienen un precio distinto y un tipo de interés asociado lla-
mado el rendimiento a plazo o simplemente el rendimiento. Los rendimientos de los bo-
nos que tienen un corto plazo, normalmente un año o menos, se denominan tipos de inte-
rés a corto plazo. Los rendimientos de los bonos que tienen un plazo más largo se llaman
tipos de interés a largo plazo. Observando un día cualquiera los rendimientos de los bo-
nos a diferentes plazos, podemos representar gráficamente la relación entre el rendimiento y
el plazo de un bono. Esta relación se denomina la curva de tipos o la estructura temporal
de los tipos de interés.
El Gráfico 14.2 muestra, por ejemplo, la estructura temporal de los bonos del Estado es-
tadounidenses el 1 de noviembre de 2000 y el 1 de junio de 2001. La elección de ambas fe-
chas no es casual; enseguida quedará claro por qué las elegimos.
Obsérvese en el Gráfico 14.2 que, el 1 de noviembre de 2000, la curva de tipos tenía una
leve pendiente negativa, descendiendo desde un tipo de interés a tres meses del 6,2 % hasta un
tipo de interés a 30 años del 5,8 %. En otras palabras, los tipos de interés a largo plazo eran algo
más bajos que los tipos de interés a corto plazo. Obsérvese que, siete meses después, el 1 de junio
de 2001, la curva de tipos tenía una gran pendiente positiva, aumentando desde un tipo de in-
terés a tres meses del 3,5 % hasta un tipo de interés a 30 años del 5,7 %. En otras palabras, los
tipos de interés a largo plazo eran mucho más altos que los tipos de interés a corto plazo.
¿Por qué tenía la curva de tipos pendiente negativa en noviembre de 2000 pero pen-
diente positiva en junio de 2001? En otras palabras, ¿por qué eran los tipos de interés a largo
plazo algo más bajos que los tipos de interés a corto plazo en noviembre de 2000, pero sus-
tancialmente más altos que los tipos de interés a corto plazo en junio de 2001? ¿Qué pensa-
ban los participantes en los mercados financieros en cada fecha? Para responder a estas pre-
guntas y, más en general, para analizar la determinación de la curva de tipos y la relación
entre los tipos de interés a corto plazo y a largo plazo, seguimos dos pasos:
1. En primer lugar, calculamos los precios de los bonos a diferentes plazos.
2. En segundo lugar, pasamos de los precios de los bonos a los rendimientos de los bonos y
examinamos los determinantes de la curva de tipos y la relación entre los tipos de interés a corto plazo y a largo plazo.
Gráfico 14.2
Las curvas de tipos en
Estados Unidos: 1 de
noviembre de 2000 y 1 de
junio de 2001
La curva de tipos, con una leve
pendiente negativa en noviem-
bre de 2000, tenía una gran
pendiente positiva siete meses
después.
Fuente: Series DGS1MO, DGS3MO,
DGS6MO, DGS1, DGS2, DGS3,
DGS5, DGS7, DGS10, DGS20,
DGS30. Federal Reserve Economic
Data (FRED) http://research.stlouis-
fed.org/fred2/.
Plazo de vencimiento
Junio de 2001
Rendimiento (porcentaje)
7
6
5
4
3
3 meses6 meses 1 año 2 años 3 años 5 años10 años30 años
Noviembre de 2000
Anteriormente introdujimos
dos distinciones entre diferen-
tes tipos de interés: tipos de
interés reales frente a nomina-
les y tipo oficial frente a tipo de
endeudamiento (estamos de-
jando aparte esta segunda dis-
tinción por el momento). Intro-
ducimos ahora una tercera, los
tipos a corto plazo frente a los
tipos a largo plazo. Obsérvese
que esto genera seis combina-
ciones…
Para averiguar cuál es la cur-
va de tipos de los bonos es- tadounidenses en el momen- to de leer este capítulo, visite yieldcurve.com y seleccione «yield curves». Ahí encontrará las curvas de tipos de los bo- nos británicos y de los esta- dounidenses.
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292 Las expectativas Extensiones
Los precios de los bonos concebidos como valores actuales
En gran parte de esta sección examinaremos solamente dos tipos de bonos, uno que promete
pagar 100 dólares dentro de un año, es decir, un bono a un año, y otro que promete pagar
100 dólares dentro de dos años, es decir, un bono a dos años. Una vez que comprendamos
cómo se determinan sus precios y sus rendimientos, será fácil generalizar los resultados a los
bonos a cualquier plazo. Eso lo haremos más adelante.
Comencemos calculando los precios de los dos bonos.
■■Dado que un bono a un año promete pagar 100 dólares dentro de un año, de acuerdo con
la sección anterior, su precio, llamémoslo P
1t
$, debe ser igual al valor actual de un pago de
100 dólares dentro de un año. Sea i
1t
el tipo de interés nominal a un año vigente este año.
Obsérvese que ambos bonos
son bonos cupón cero (véase
el Recuadro «El vocabulario de
los mercados de bonos»).
Te
mas
concretos
El vocabulario de los mercados de bonos
Comprender el vocabulario básico de los mercados financieros ayuda
a que parezcan (un poco) menos misteriosos. Aquí pasamos revista
al vocabulario básico:
■
Los bonos son emitidos por el Estado o por las empresas. Si son
emitidos por el Estado o por organismos públicos, se denomi-
nan bonos del Estado. Si son emitidos por las empresas (cor -
poraciones), se denominan bonos corporativos.
■ Las agencias de calificación clasifican los bonos según su riesgo
de impago (el riesgo de que no se devuelvan). Las dos princi- pales agencias de calificación son Standard and Poor’s (S&P) y Moody’s Investors Service. La calificación de los bonos de Moody va desde Aaa, para los que no tienen casi ningún riesgo de impago, hasta C, para los bonos cuyo riesgo de impago es alto. En agosto de 2011, Standard and Poor’s rebajó la califica- ción de los bonos del Estado de Estados Unidos desde Aaa hasta AA+, preocupada por los elevados déficits presupuestarios. Esta rebaja de la calificación generó una fuerte controversia. Una menor calificación normalmente implica que el bono tiene que pagar un tipo de interés más alto o, de lo contrario, los inverso- res no lo comprarán. La diferencia entre el tipo de interés pa- gado por un determinado bono y el tipo de interés pagado por el bono con la calificación más alta (mejor) se denomina la prima de riesgo del bono. Los bonos con un alto riesgo de impago a veces reciben el nombre de bonos basura.
■
Los bonos que prometen realizar un único pago a su venci-
miento se denominan bonos a descuento o bonos cupón cero. El único pago se denomina el valor nominal del bono.
■
Los bonos que prometen realizar múltiples pagos antes de su
vencimiento y un pago al vencimiento se denominan bonos con cupón o bonos a plazo fijo. Los pagos realizados antes del vencimiento se denominan cupones. El último pago se deno-
mina el valor nominal del bono. El cociente entre los cupones y el valor nominal se denomina el rendimiento por cupón. El rendimiento corriente es el cociente entre el cupón y el precio del bono.
Por ejemplo, un bono con un cupón de 5 dólares al año, un
valor nominal de 100 dólares y un precio de 80 dólares tiene un rendimiento por cupón del 5 % y un rendimiento corriente
de 5/80 = 0,0625 = 6,25 %. Desde un punto de vista econó-
mico, ni el rendimiento por cupón ni el rendimiento corriente
son medidas interesantes. La medida correcta del tipo de interés
de un bono es su rendimiento a plazo o simplemente su ren-
dimiento; cabe concebirlo aproximadamente como el tipo de
interés anual medio que rinde el bono durante su vida (la vida
de un bono es el tiempo que queda hasta su vencimiento). Más
adelante en esta sección definiremos con mayor precisión el
rendimiento a plazo.
■
En Estados Unidos, el plazo de los bonos del Estado va desde
unos pocos días hasta 30 años. Los bonos con un plazo de hasta un año a partir de su emisión se denominan letras del Tesoro.
Son bonos cupón cero, que solo realizan un pago al venci- miento. Los bonos con un plazo de uno a 10 años a partir de su emisión se denominan obligaciones del Tesoro. Los bonos con un plazo igual o superior a 10 años a partir de su emisión se denominan bonos del Tesoro. Las obligaciones del Tesoro y los bonos del Tesoro son bonos con cupón. Los bonos a plazos más largos presentan mayor riesgo y, por tanto, suelen incluir una prima de riesgo, también denominada la prima por plazo.
■
Los bonos suelen ser nominales, es decir, prometen realizar una
serie de pagos nominales fijos, expresados en la moneda nacio- nal. Sin embargo, existen otros tipos de bonos. Entre ellos se en- cuentran los bonos indexados, que prometen pagos ajustados para tener en cuenta la inflación en lugar de pagos nominales fijos. En vez de prometer pagar, por ejemplo, 100 dólares den- tro de un año, un bono indexado a un año promete pagar 100(1 + P) dólares, cualquiera que sea P, la tasa de inflación
del próximo año. Como protegen a sus portadores del riesgo de inflación, son populares en muchos países. Desempeñan un papel especialmente importante en el Reino Unido, donde en los últimos 30 años el público los ha utilizado cada vez más con el fin de ahorrar para la jubilación. Manteniendo bonos indexados a largo plazo, el público puede asegurarse de que los pagos que percibirá cuando se jubile estarán protegidos de la inflación. Los bonos indexados (llamados títulos del Tesoro protegidos de la inflación o TIPS, por sus siglas en inglés) se introdujeron en Estados Unidos en 1997.
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Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 293
Obsérvese que ahora representamos el tipo de interés a un año en el año t mediante i
1t
y
no simplemente por medio de i
t
, como hicimos en capítulos anteriores. De esa manera le
resultará más fácil recordar que es el tipo de interés a un año. Por tanto:
100 $
P1t $ =
1 + i1t
(14.4)
El precio de un bono a un año v
aría inversamente con el tipo de interés nominal a un año
vigente en el momento actual.
■■Dado que un bono a dos años promete pagar 100 dólares dentro de dos años, su precio,
llamémoslo P
2t
$, debe ser igual al valor actual de 100 dólares de dentro de dos años:
100 $
P2t $ =
(1 + i1t) (1 + i 1t+1)
e (14.5)
donde i
1t
representa el tipo de interés a un año vigente este año e i

e
1t +1
representa el tipo
de interés a un año que esperan los mercados financieros para el próximo año. El precio de un bono a dos años depende inversamente tanto del tipo de interés a un año vigente en el momento actual como del tipo a un año que se espera para el próximo año.
El arbitraje y el precio de los bonos
Antes de profundizar en las consecuencias de las ecuaciones (14.4) y (14.5), examinemos una derivación alternativa de la ecuación (14.5) que nos introducirá el importante concepto de arbitraje.
Supongamos que tenemos la posibilidad de elegir entre mantener bonos a un año y bo-
nos a dos años, y que lo que nos preocupa es cuánto tendremos dentro de un año. ¿Qué bonos deberíamos mantener?
■■Supongamos que mantenemos bonos a un año. Por cada dólar que invertimos en bonos a un año, obtendremos 1 + i
1t
dólares el próximo año. Esta relación se representa en la
primera línea del Gráfico 14.3.
■■Supongamos que mantenemos bonos a dos años. Como el precio de un bono a dos años es P
2t
$, cada dólar que invirtamos en bonos a dos años nos permitirá comprar 1 $/P
2t
$
bonos hoy. Cuando haya transcurrido un año, al bono solo le queda otro año más antes de su vencimiento y, por tanto, se habrá convertido en un bono a un año. Así pues, el precio al que podemos esperar venderlo el próximo año es P

e
1t +1
$, que es el precio que
esperamos que tenga el próximo año un bono a un año.
Por tanto, por cada dólar que invirtamos en bonos a dos años, podemos esperar per-
cibir 1 $/P
2t
$ multiplicado por P

e
1t +1
$, o lo que es lo mismo, P

e
1t +1
$/P
2t
$ dentro de un
año. Esta relación se representa en la segunda línea del Gráfico 14.3.
¿Qué bonos deberíamos mantener? Supongamos que a nosotros y a otros inversores fi-
nancieros nos preocupa solo el rendimiento esperado y no el riesgo. Este supuesto se conoce con el nombre de hipótesis de las expectativas y es una simplificación: tanto a nosotros como a los inversores financieros probablemente no solo nos interesa el rendimiento espe- rado, sino también el riesgo de mantener cada bono. Si mantenemos un bono a un año, sa- bemos con seguridad qué obtendremos el próximo año. Si mantenemos un bono a dos años, el precio al que lo venderemos el año que viene es incierto; mantener el bono a dos años es
Ya vimos esta relación en el
Capítulo 4, Sección 4.2.
Gráfico 14.3
Los rendimientos que
generan en un año los
bonos a un año y a dos años
Bonos a
un año
Año t
1 $
Bonos a
dos años
1 $
P
e
1t−1
$
P
2t

$
1 $
Año t − 1
1 $ (1− i
1t
)
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294 Las expectativas Extensiones
arriesgado. Como indicamos anteriormente, estamos dejando de lado por el momento esta
cuestión, pero la abordaremos más tarde.
Suponiendo que a nosotros y a otros inversores financieros solo nos interesa el rendi-
miento esperado, los dos bonos deben ofrecer el mismo rendimiento esperado a un año. Su-
pongamos que no se cumple esta condición. Imaginemos, por ejemplo, que el rendimiento
a un año de los bonos a un año fuera inferior al rendimiento esperado a un año de los bo-
nos a dos años. En este caso, nadie querría mantener la oferta existente de bonos a un año y
el mercado de estos bonos no podría estar en equilibrio. Solo si el rendimiento esperado a un
año de ambos bonos es el mismo, nosotros y los restantes inversores financieros estaríamos
dispuestos a mantener tanto bonos a un año como bonos a dos años.
Si los dos bonos ofrecen el mismo rendimiento esperado a un año, a partir del Gráfico
14.3 tenemos que:
P1t+1 $
P2t $
1 + i1t =
e
(14.6)
El primer miembro de la ecuación indica el rendimiento por dólar que g
enera en un año
mantener un bono a un año; el segundo indica el rendimiento por dólar que se espera que ge- nere en un año mantener un bono a dos años. Llamaremos relaciones de arbitraje a las ecua- ciones como la (14.6), es decir, a las ecuaciones que establecen que los rendimientos espera- dos de dos activos deben ser iguales. Reordenando la ecuación (14.6), tenemos que:
P1t+1 $
1 + i1t
P2t $ =
e
(14.7)
El arbitr
aje implica que el vigente precio de un bono a dos años es el valor actual del precio que
se espera que tenga ese bono el próximo año. Esta conclusión naturalmente suscita otra pregunta: ¿de qué depende el precio que se espera que tenga el próximo año un bono a un año, P

e
1t +1
$?
La respuesta es sencilla: de la misma manera que el precio que tiene este año un bono a
un año depende del tipo de interés a un año vigente este año, el precio que tendrá dentro de un año un bono a un año dependerá del tipo de interés a un año vigente el próximo año. For-
mulando la ecuación (14.4) correspondiente al próximo año (año t + 1) y representando las expectativas en la forma habitual, tenemos que:
100 $
P1t+1 $
(1 + i
1t+1)
=
e
e
(14.8)
Se esper
a que el próximo año el precio del bono sea igual al pago final, 100 dólares, des-
contado al tipo de interés a un año que se espera que esté vigente el próximo año.
Sustituyendo P

e
1t +1
$ de la ecuación (14.8) en la ecuación (14.7), tenemos que:
100 $
P2t
$
(1 + i
1t+1)(1 + it+1)
=
e (14.9)
Esta e
xpresión es la misma que la ecuación (14.5). Lo que hemos mostrado es que el ar -
bitraje entre los bonos a un año y a dos años implica que el precio de los bonos a dos años es el
valor actual del pago a realizar dentro de dos años, a saber, 100 dólares, descontado utilizando el tipo de interés a un año actual y el tipo de interés a un año esperado para el próximo año.
De los precios de los bonos a sus rendimientos
Una vez analizados los precios de los bonos, pasamos a examinar sus rendimientos. La idea básica es que los rendimientos de los bonos contienen la misma información sobre los tipos de interés futuros esperados que sus precios, pero simplemente de una forma mucho más clara.
Para empezar, necesitamos una definición del rendimiento a plazo. El rendimiento a plazo
de un bono a n años o, en otras palabras, el tipo de interés a n años se define como el tipo de
interés anual constante que hace que el vigente precio del bono sea igual al valor actual de los futuros pagos que realizará este.
Utilizamos el término arbitraje
para referirnos a la proposición
según la cual los rendimientos
esperados de dos activos de-
ben ser iguales. Algunos eco-
nomistas financieros reservan
este término para la proposi-
ción más estricta según la cual
las oportunidades de obtener
beneficios sin ningún riesgo no
se desaprovechan.
Relación entre el arbitraje y los valores actuales: el arbitraje entre bonos a diferentes plazos implica que los precios de los bonos son iguales a los valores actuales esperados de los pa- gos de estos bonos.
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Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 295
Esta definición es más sencilla de lo que parece. Consideremos, por ejemplo, el bono a dos
años que hemos introducido antes. Sea i
2t
su rendimiento, donde el subíndice 2 nos recuerda
que es el rendimiento a plazo de un bono a dos años, o lo que es lo mismo, el tipo de interés a
dos años. De acuerdo con la definición de rendimiento a plazo, este rendimiento es el tipo de
interés anual constante que haría que el valor actual de 100 dólares de dentro de dos años
fuera igual al precio que hoy tiene el bono. Por tanto, cumple la siguiente relación:
100 $
P2t
$
(1 + i
2t)
2
=
(14.10)
Supong
amos que el bono se vende hoy a 90 dólares. Entonces, el tipo de interés a dos
años i
2t
viene dado por 100/90√
———–
– 1, es decir, 5,4 %. En otras palabras, manteniendo el bono
durante dos años —hasta su vencimiento— obtenemos un tipo de interés anual del 5,4 %.
¿Cuál es la relación entre el tipo de interés a dos años y el tipo a un año actual y espe-
rado? Para responder a esta pregunta, comparemos las ecuaciones (14.10) y (14.9). Elimi- nando P
2t
$ entre las dos, tenemos que:
100 $
(1 + i
2t)
2
=
100 $
(1 + i
1t)
(1 + i1t+1)
e
Reordenando:
(1 + i2t)
2
=(1 + i
1t)(1 + i 1t+1
)
e
Esta expresión indica la relación entre el tipo de interés a dos años, i
2t
, el vigente tipo de
interés a un año, i
1t
, y el tipo de interés a un año esperado para el próximo año, i
e
1
t +1
. La si-
guiente expresión es una aproximación útil a esta relación:
i2t L
1
2
(i 1t + i1t+1)
e
(14.11)
La ecuación (14.11) simplemente esta
blece que el tipo de interés a dos años es (aproxima-
damente) la media del vigente tipo de interés a un año y del tipo de interés a un año esperado para el
próximo año.
Hemos centrado la atención en la relación entre los precios y los rendimientos de los bonos
a un año y a dos años, pero nuestros resultados pueden generalizarse a los bonos a cualquier
plazo. Por ejemplo, podríamos haber analizado los bonos a plazos de menos de un año. Por po-
ner un ejemplo, el rendimiento de un bono a seis meses es (aproximadamente) igual a la me-
dia del vigente tipo de interés a tres meses y del tipo de interés a tres meses que se espera para el
próximo trimestre. O podríamos haber examinado los bonos a más de dos años. Por ejemplo, el
rendimiento de un bono a 10 años es (aproximadamente) igual a la media del vigente tipo de
interés a un año y de los tipos de interés a un año que se esperan para los próximos nueve años.
El principio general es claro: los tipos de interés a largo plazo reflejan los tipos de interés
a corto plazo actuales y futuros esperados. Antes de volver a interpretar las curvas de tipos
del Gráfico 14.2, debemos dar un paso más, reintroduciendo el riesgo.
La reintroducción del riesgo
Hasta ahora hemos supuesto que los inversores no se preocupaban por el riesgo, pero sí lo
hacen. Volvamos a la decisión de mantener un bono a un año durante un año o mantener
un bono a dos años durante un año. La primera opción no tiene riesgo. La segunda sí lo tiene
ya que no sabemos el precio al que venderemos el bono dentro de un año. Es probable, por
tanto, que demandemos una prima de riesgo por mantener el bono a dos años y la ecuación
de arbitraje adopta entonces la siguiente forma:
1 + i1t + x =
P
1t+1
$
P
2t $
e
90 $ = 100 $/(1 + i
2t
)
2
1
(1 + i
2t
)
2
= 100 $/90 $ 1
(1 + i
2t
) = 100 $/90√
———————––
$ 1
i
2t
= 5,4 %
Utilizamos una aproximación
similar cuando analizamos la
relación entre el tipo de interés
nominal y el real en el Capítu-
lo 6. Véase la Proposición 3 del
Apéndice 2 al final del libro.
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296 Las expectativas Extensiones
El rendimiento esperado del bono a dos años (el segundo miembro) debe superar el ren-
dimiento del bono a un año en una prima de riesgo x. Reordenando, tenemos que:
1 + i1t + x
P2t $ =
P1t+1 $
e
El precio del bono a dos años es el valor descontado del precio del bono a un año espe-
rado para el próximo año, con la tasa de descuento reflejando ahora la prima de riesgo. Como
los bonos a un año tienen un rendimiento conocido y, por tanto, no tienen riesgo, el precio de
un bono a un año esperado para el próximo año aún viene dado por la ecuación (14.8). Sus-
tituyendo, pues, en la anterior ecuación, tenemos que:
100 $
P
2t
$
(1 + i
1t+1 + x)(1 + i1t)
=
e (14.12)
Ahor
a, para pasar de los precios a los rendimientos, demos los mismos pasos que antes.
Igualando las dos expresiones para el precio del bono a dos años, las ecuaciones (14.10) y (14.12), tenemos que:
100 $
(1 + i
1t+1 + x)(1 + i
2t)
=
100 $
(1 + i
1t)
2
Manipulando la ecuación, obtenemos:
(1 + i1t) (1 + i 1t+1 + x)(1 + i2t)
2
=
e
Por último, utilizando la misma aproximación que antes, tenemos que:
i2t L
1
2
(i 1t + i1t+1 + x)
e
(14.13)
El tipo a dos años es la media de los tipos a un año actual y futuro esper
ado más una
prima de riesgo. Consideremos el caso en el que se espera que el tipo a un año del próximo
año sea igual al de este año. Entonces, el tipo a dos años será mayor que el tipo a un año en
un término que refleja el riesgo de mantener bonos a dos años. Como el riesgo de precio suele
aumentar con el plazo de los bonos, la prima de riesgo suele aumentar con el plazo, siendo
normalmente del 1 % o 2 % en los bonos a largo plazo. Esto significa que, en promedio, la
curva de tipos tiene una leve pendiente positiva, reflejando el mayor riesgo de mantener bo-
nos a plazos más largos.
La interpretación de la curva de tipos
Ahora ya disponemos de lo necesario para interpretar el Gráfico 14.2.
Considere la curva de tipos del 1 de noviembre de 2000. Recuérdese que cuando los in-
versores esperan que los tipos de interés sean constantes a lo largo del tiempo, la curva de
tipos tendrá una leve pendiente positiva, reflejando el hecho de que la prima de riesgo au-
menta con el plazo. Así pues, el hecho de que la curva de tipos tenía pendiente negativa, algo
relativamente raro, nos dice que los inversores esperaban que los tipos de interés disminuye-
ran ligeramente a lo largo del tiempo, con la caída esperada de los tipos compensando con
creces la creciente prima por plazo. Y si observamos la situación macroeconómica de enton-
ces, existían buenas razones para tener esas expectativas. A finales de noviembre de 2000,
la economía estadounidense se estaba desacelerando. Los inversores esperaban lo que deno-
minaban un aterrizaje suave. Pensaban que, para mantener el crecimiento, la Fed reduciría
lentamente el tipo oficial, siendo estas expectativas las que subyacían en la curva de tipos de
pendiente negativa. Sin embargo, en junio de 2001, el crecimiento había disminuido mucho
más de lo que se preveía en noviembre de 2000 y, para entonces, la Fed había reducido el tipo
de interés mucho más de lo que los inversores habían anticipado previamente. Los inversores
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Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 297
ahora esperaban que, conforme la economía se recuperase, la Fed comenzaría a subir el tipo
oficial. Como consecuencia, la curva de tipos tenía pendiente positiva. Obsérvese, sin em-
bargo, que la curva de tipos era casi plana en los plazos inferiores a un año. Esto indica que
los mercados financieros esperaban que los tipos de interés no comenzasen a subir hasta un
año después, es decir, a partir de junio de 2002. ¿Acabaron acertando? No precisamente. En
realidad, la recuperación fue mucho más débil de lo previsto y la Fed no subió el tipo oficial
hasta junio de 2004, es decir, dos años completos después de lo que habían previsto los mer-
cados financieros.
Otro ejemplo de cómo aprender a partir de la curva de tipos se recoge en el Recuadro ti-
tulado «La curva de tipos, el límite inferior cero y el despegue».
Recapitulemos lo que hemos aprendido en esa sección. Hemos visto que el arbitraje de-
termina el precio de los bonos. También hemos visto que los precios de los bonos y sus ren-
dimientos dependen de los tipos de interés actuales y futuros esperados y de las primas de
riesgo, así como lo que puede deducirse examinando la curva de tipos.
Tal vez quiera el lector volver al
Recuadro del Capítulo 5 sobre
la recesión de 2001.
Te
mas
concretos
La curva de tipos, el límite inferior cero y el despegue
En el momento de redactar estas líneas (octubre de 2015), hay un
debate candente en torno a cuándo comenzará la Fed a salir del
límite inferior cero y empezará a subir el tipo oficial, o, en el lenguaje
de los mercados financieros, cuál será la fecha del «despegue». La Fed
ha indicado que espera que esto ocurra hacia finales de 2015. Sin
embargo, la curva de tipos del 15 de octubre de 2015, representada
en el Gráfico 1, sugiere que los inversores no están convencidos.
Obsérvese primero que la curva de tipos tiene pendiente positiva,
lo que sugiere que los inversores prevén que el tipo de interés subirá
a la larga (la evidencia procedente de otras fuentes es que la prima de
riesgo es pequeña en este momento, de modo que la pendiente de la
curva de tipos refleja en gran medida unos tipos de interés a corto plazo
esperados más altos). En otras palabras, los inversores esperan que la
economía de Estados Unidos alcance la fortaleza suficiente para que la
Fed quiera subir el tipo oficial para evitar un sobrecalentamiento.
Obsérvese, sin embargo, lo plana que es la curva de tipos en los
plazos inferiores o iguales a seis meses (es decir, hasta abril de 2016).
Esto sugiere que los inversores no esperan que la Fed suba el tipo ofi-
cial hasta algún momento de la primavera de 2016, es decir, después
de lo indicado por la Fed. Cuando lea esto, ya conocerá el lector la res-
puesta: ¿subió la Fed el tipo de interés cuando pensaba que lo haría, o
acertaron los inversores creyendo que se retrasaría?
0
1
2
3
4
1 m3 m6 m1 a2 a3 a5 a7 a 10 a 20 a 30 a
Rendimiento (porcentaje)
Gráfico 1 La curva de tipos del 15 de octubre de 2015
Fuente: Series DGS1MO, DGS3MO, DGS6MO, DGS1, DGS2, DGS3, DGS5, DGS7, DGS10, DGS20, DGS30. Federal
Reserve Economic Data (FRED) http://research.stlouisfed.org/fred2/.
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298 Las expectativas Extensiones
14.3 El mercado bursátil y las variaciones
de los precios de las acciones
Hasta ahora hemos centrado la atención en los bonos. Pero mientras que los estados se finan-
cian emitiendo bonos, no ocurre así con las empresas. Las empresas se financian de cuatro for-
mas. En primer lugar, recurren a la financiación interna, es decir, utilizan parte de sus ingre-
sos; en segundo lugar, mediante préstamos bancarios, que son la principal vía de financiación
externa de las pequeñas empresas. Como vimos en el Capítulo 6, esta vía ha desempeñado
un papel fundamental en la crisis. En tercer lugar, emitiendo deuda (bonos y préstamos). Y en
cuarto lugar, por medio de la emisión de acciones. Las acciones, en lugar de pagar cantidades
determinadas de antemano como los bonos, pagan dividendos en una cuantía decidida por la
empresa. Los dividendos proceden de los beneficios de la empresa. Normalmente, son menores
que estos, ya que las empresas retienen parte de sus beneficios para financiar sus inversiones,
pero varían con los beneficios: cuando estos aumentan, también lo hacen los dividendos.
En esta sección nos centramos en la determinación de los precios de las acciones. A
modo de introducción, examinemos la evolución de un índice de precios de las acciones de
las empresas de Estados Unidos, el Standard & Poor’s 500 Composite Index (o índice S&P, para
abreviar) desde 1980. La evolución de este índice mide la evolución, en promedio, de los pre-
cios de las acciones cotizadas de 500 grandes empresas.
El Gráfico 14.4 representa el índice real de precios de las acciones, elaborado dividiendo
el índice S&P entre el índice de precios de consumo (IPC) de cada mes y normalizando de
forma que el índice sea igual a 1 en 1970. Lo llamativo del gráfico son, obviamente, las pro-
nunciadas oscilaciones del valor del índice. Obsérvese que el índice subió desde 1,5 en 1995
hasta 4,0 en 2000, para caer bruscamente hasta 2,1 en 2003. Obsérvese que durante la re-
ciente crisis, el índice cayó desde 3,4 en 2007 hasta 1,7 en 2009, recuperándose después.
¿Qué determina las pronunciadas oscilaciones de los precios de las acciones y cómo respon-
den estos a los cambios de la situación económica y de la política macroeconómica? Estas son
las cuestiones que abordamos en esta sección.
Los precios de las acciones concebidos como valores actuales
¿Qué determina el precio de una acción que promete una sucesión de dividendos en el fu-
turo? A estas alturas estamos seguros de que el lector domina el material de la Sección 14.1
y ya conoce la respuesta: el precio de la acción debe ser igual al valor actual de los dividendos
futuros esperados.
Gráfico 14.4
Índice bursátil Standard
and Poor’s en términos
reales desde 1970
Obsérvense las pronunciadas
fluctuaciones de los precios de
las acciones a partir de media-
dos de la década de 1990.
Fuente: Calculado a partir de Haver
Analytics utilizando la serie SP500@
USECON.
0.0
0,5
Í
ndice: 1970 = 1,0
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 20151970
Otro índice más conocido es
el Dow Jones Industrial Index,
un índice solo de las acciones
de empresas industriales y, por
tanto, menos representativo
del precio medio de las accio-
nes que el S&P. En otros países
existen índices similares. El ín-
dice Nikkei refleja las variacio-
nes de los precios de las ac-
ciones en la bolsa de Tokio y
el FT y el CAC40 las de las bol-
sas de Londres y Paris, respec-
tivamente.
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Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 299
Al igual que hicimos con los bonos, obtengamos este resultado examinando las conse-
cuencias del arbitraje entre los bonos a un año y las acciones. Supongamos que debemos ele-
gir entre invertir en bonos a un año o en acciones durante un año. ¿Qué deberíamos elegir?
■■Supongamos que decidimos mantener bonos a un año. Entonces, por cada dólar inver-
tido en bonos a un año, obtendremos (1 + i
1t
) dólares el próximo año. Este pago se repre-
senta en la primera línea del Gráfico 14.5.
■■Supongamos, por el contrario, que decidimos mantener acciones durante un año. Sea Q
t
$
el precio de la acción. Sea D
t
$ el dividendo de este año y D
e
t +1
$ el dividendo esperado del
próximo año. Supongamos que examinamos el precio de la acción una vez pagado el divi- dendo de este año; este precio se denomina precio ex dividendo —de forma que el pri- mer dividendo a pagar tras la compra de la acción es el dividendo del próximo año— (esto solo es una convención; alternativamente, podríamos examinar el precio antes de que el dividendo de este año se haya pagado; en tal caso, ¿qué término tendríamos que añadir?).
Mantener la acción durante un año implica comprarla hoy, recibir el dividendo el
próximo año y luego venderla. Como el precio de una acción es Q
t
$, cada dólar que invirta-
mos en acciones nos permite comprar 1 $/Q
t
$ acciones. Y por cada acción que compremos,
esperamos recibir D
e
t +1
$ + Q
e
t +1
$, que es la suma del dividendo esperado y el precio esperado
de la acción el próximo año. Así pues, por cada dólar que invirtamos en acciones, esperamos recibir (D e
t +1
$ + Q
e
t +1
$)/Q
t
$. Este pago se representa en la segunda línea del Gráfico 14.5.
Utilicemos el mismo argumento de arbitraje que antes hemos utilizado con los bonos. Es evi-
dente que mantener una acción durante un año es arriesgado, mucho más arriesgado que man- tener un bono a un año durante un año (que no tiene riesgo). En vez de proceder en dos etapas como hicimos con los bonos (primero dejando al margen las consideraciones de riesgo e introdu- ciendo luego una prima de riesgo), tengamos en cuenta el riesgo desde el principio y supongamos que los inversores financieros exigen una prima de riesgo para mantener acciones. En el caso de las acciones, la prima de riesgo se denomina prima de las acciones. En ese caso, para que haya equilibrio es necesario que la tasa de rendimiento esperada de mantener acciones durante un año sea igual a la tasa de rendimiento de los bonos a un año más la prima de las acciones:
= 1 + i1t + x
Dt+1 $ + Q t+1 $
ee
Qt $
Donde x representa la prima de las acciones. Reformulando esta ecuación, tenemos que:
+
(1
+ i1t + x)
=
D
t+1 $
e
(1 + i1t + x)
Q
t+1 $
e
Qt $ (14.14)
El arbitr
aje implica que el actual precio de la acción debe ser igual al valor actual del di-
videndo esperado más el valor actual del precio de la acción esperado para el próximo año.
El siguiente paso es averiguar qué determina Q
e
t
+1
$, que es el precio de la acción espe-
rado para el próximo año. El próximo año, los inversores financieros tendrán que elegir de nuevo entre las acciones y los bonos a un año. Por tanto, se cumplirá la misma relación de arbitraje. Formulando la ecuación anterior, pero ahora para el momento t + 1 y teniendo en cuenta las expectativas, tenemos que:
+ =
D
t+2 $
e
(1 + i1t+1 + x)
e
(1 + i1t+1 + x)
e
e Qt+2 $
e
Qt+1 $
Gráfico 14.5
Los rendimientos de
mantener bonos a un año y
acciones durante un año
Bonos a un año
Año t
1 $
Acciones 1 $
Año t + 1
(1 i
1t
) 1 $
Q
t
$

D
e

t 1

Q
e

t 1
$$
1
$
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300 Las expectativas Extensiones
El precio esperado para el próximo año es simplemente el valor actual que tendrá el
próximo año la suma del dividendo esperado y el precio esperado para dentro de dos años.
Sustituyendo el precio esperado Q
e
t +1
$ en la ecuación (14.14), tenemos que:
+ + =
D
t+1 $
e
(1 + i1t + x) (1 + i1t + x)
Dt+2 $
e
(1 + i1t+1 + x) (1 + i1t + x)
Q
t+2 $
e
(1 + i1t+1 + x)
e e
Qt $
El precio de la acción es el valor actual del dividendo esperado para el próximo año, más
el valor actual del dividendo esperado para dentro de dos años, más el precio esperado para dentro de dos años.
Si sustituimos el precio esperado para dentro de dos años por el valor actual del precio
esperado y los dividendos esperados para dentro de tres años y así sucesivamente hasta n años, obtenemos:
+ +
p
p
=
D
t+1 $
e
(1 + i1t + x) (1 + i1t + x)
Dt+2 $
e
(1 + i1t+1 + x)
e
+ +
(1
+ i1t + x)
D
t+n $
e
(1 + i1t+n -1 + x)
e
p(1 + i1t + x)
Q
t+n $
e
(1 + i1t+n -1 + x)
e
Qt $
(14.15)
Examinemos
el último término de la ecuación (14.15), que es el valor actual del precio
esperado para dentro de n años. Mientras el público no espere que el precio de la acción ex-
plote en el futuro, entonces, a medida que sigamos sustituyendo Q
e
t+n
y n aumente, ese tér-
mino tenderá a cero. Para ver por qué, supongamos que el tipo de interés es constante e igual a i. El último término se convierte en:
=
p(1
+ i1t + x)
Q
t+n $
e
(1 + i1t+n -1 + x)
e
Qt+n $
e
(1 + i + x)
n
Supongamos, además, que el público espera que el precio de la acción converja a un
cierto valor, llamémoslo Q
–
$, en el futuro lejano. Entonces, el último término pasa a ser:
=
(1
+ i + x)
n
Qt+n $
e
(1 + i + x)
n
Q $
Si el tipo de interés es positivo, esta expresión converge a cero conforme n crece. La ecua-
ción (14.15) se reduce a:
+ +
p
p
=
D
t+1 $
e
(1 + i1t + x) (1 + i1t + x)
Dt+2 $
e
(1 + i1t+1 + x)
e
+
(1
+ i1t + x)
D
t+n $
e
(1 + i1t+n -1 + x)
e
Qt $
(14.16)
El precio de la acción es igual al v
alor actual del dividendo del próximo año, descontado
utilizando el vigente tipo de interés a un año más la prima de las acciones, más el valor ac- tual del dividendo de dentro de dos años, descontado al tipo de interés a un año vigente este año y el tipo de interés a un año esperado para dentro de un año, más la prima de las accio- nes, y así sucesivamente.
La ecuación (14.16) expresa el precio de la acción como el valor actual de los dividendos
nominales, descontados a los tipos de interés nominales. Sabemos, por la Sección 14.1, que po- demos reformular esta ecuación para expresar el precio real de la acción como el valor actual de los dividendos reales, descontados a los tipos de interés reales. Así pues, podemos expresar el precio real de la acción como:
+ +
p
=
D
t+1
e
(1 + r1t + x) (1 + r1t + x)
Dt+2
e
(1 + r1t+1 + x)
e
Qt (14.17)
Un aspecto sutil: la condición
de que el público espera que
el precio de la acción conver-
ja a cierto valor con el paso
del tiempo parece razonable.
En realidad, es probable que
se cumpla la mayor parte del
tiempo. Cuando, sin embargo,
los precios están sujetos a bur-
bujas racionales (Sección 14.4),
es cuando el público está espe-
rando fuertes subidas del pre-
cio de la acción en el futuro y
cuando no se cumple la condi-
ción de que el precio esperado
de la acción no explote. Este es
el motivo de que, cuando hay
burbujas, el razonamiento falla,
y el precio de la acción ya no es
igual al valor actual de los divi-
dendos esperados.
Dos formas equivalentes de expresar el precio de la acción. El precio nominal de la acción es igual al valor actual descon- tado de los futuros dividendos nominales, descontados a los tipos de interés nominales ac- tuales y futuros. El precio real de la acción es igual al valor actual desconta- do de los futuros dividendos reales, descontados a los tipos de interés reales actuales y fu- turos.
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Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 301
Q
t
y D
t
, sin el signo del dólar, representan el precio real y los dividendos reales del pe-
riodo t. El precio real de la acción es el valor actual de los dividendos reales futuros, des-
contados utilizando la sucesión de tipos de interés reales a un año más la prima de las ac-
ciones.
Esta relación tiene tres importantes consecuencias:
■■Cuando aumentan los dividendos reales futuros esperados, sube el precio real de la
acción.
■■Cuando suben los tipos de interés reales a un año actuales y futuros esperados, baja el
precio real de la acción.
■■Cuando aumenta la prima de las acciones, baja el precio de la acción.
Veamos ahora qué aporta esta relación sobre las oscilaciones del mercado bursátil.
El mercado bursátil y la actividad económica
El Gráfico 14.4 mostró las grandes oscilaciones que han experimentado los precios de las ac-
ciones en las dos últimas décadas. No es raro que el índice suba o baje un 15 % en un año. En
1997, el mercado bursátil subió un 24 % (en términos reales); en 2008, bajó un 46 %. Tam-
poco son raras oscilaciones diarias del 2 % o más. ¿A qué obedecen?
La primera observación es que estas oscilaciones deberían ser, y lo son en su mayor
parte, impredecibles. La razón se comprende mejor pensando en la elección del público entre
las acciones y los bonos. Si mucha gente creyera que, dentro de un año, el precio de una ac-
ción va a ser un 20 % más alto que hoy, mantener la acción durante un año sería extraordi-
nariamente atractivo, mucho más que mantener bonos a corto plazo, por lo que su demanda
sería muy alta. Su precio subiría hoy hasta que el rendimiento esperado de mantener la ac-
ción volviera a ser igual que el de otros activos. En otras palabras, la expectativa de que el
precio de la acción será alto el próximo año haría que lo fuera hoy.
En economía se dice, de hecho, que la imposibilidad de predecir las oscilaciones de los
precios de las acciones es señal de que el mercado bursátil funciona bien. Esta afirmación es de-
masiado exagerada porque en cualquier momento unos cuantos inversores financieros ten-
drán mejor información o simplemente adivinarán mejor el futuro. Si solo son unos pocos,
puede que no compren suficientes acciones para que su precio suba mucho hoy. Por tanto,
es posible que obtengan grandes rendimientos esperados. Pero la idea básica es correcta. Los
gurús de los mercados financieros que habitualmente predicen grandes e inminentes osci-
laciones del mercado bursátil son charlatanes. Las grandes oscilaciones de los precios de las
acciones no pueden preverse.
Si las fluctuaciones del mercado bursátil no pueden preverse, si son el resultado de las
noticias, ¿qué podemos hacer? Aún podemos hacer dos cosas:
■■Torear a toro pasado, analizando e identificando las noticias a las que reaccionó el
mercado.
■■Plantearnos preguntas del tipo «qué pasaría si». Por ejemplo, ¿qué ocurriría en el mer-
cado bursátil si la Fed se embarcara en una política más expansiva, o si aumentara el
optimismo de los consumidores y gastaran más?
Examinemos dos preguntas del tipo «qué pasaría si» utilizando el modelo IS-LM que he-
mos desarrollado (lo ampliaremos en el siguiente capítulo para tomar explícitamente en con-
sideración las expectativas; por el momento, el antiguo modelo valdrá). Supongamos para
simplificar, como antes hicimos, que la inflación esperada es igual a cero, por lo que el tipo de
interés real y el tipo de interés nominal son iguales.
Una expansión monetaria y el mercado bursátil
Supongamos que la economía está en una recesión y que la Fed decide reducir el tipo oficial.
La curva LM se desplaza hacia abajo hasta LM¿ en el Gráfico 14.6 y la producción de equili-
brio se traslada del punto A al A¿. ¿Cómo reaccionará el mercado bursátil?
Quizá haya oído hablar el lec-
tor de la proposición de que los
precios de las acciones siguen
un paseo aleatorio. Se trata
de un término técnico pero con
una sencilla interpretación: una
cosa —puede ser una molécu-
la o el precio de un activo—si-
gue un paseo aleatorio si hay
las mismas probabilidades de
que cada paso que dé sea ha-
cia arriba como hacia abajo.
Por tanto, sus variaciones son
impredecibles.
Esto supone que el tipo ofi- cial de partida es positivo, por lo que la economía no está en una trampa de la liquidez.
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302 Las expectativas Extensiones
La respuesta depende de cuál fuera la política monetaria esperada por los participantes
en el mercado bursátil antes de la medida de la Fed.
Si anticiparon por completo la política expansiva, el mercado bursátil no reaccionará:
una medida que ya ha sido anticipada no afecta ni a sus expectativas sobre los dividendos
futuros ni a sus expectativas sobre los tipos de interés futuros. Así pues, nada cambia en la
ecuación (14.17) y los precios de las acciones no varían.
Supongamos, por el contrario, que la medida de la Fed es imprevista, al menos parcial-
mente. En ese caso, los precios de las acciones subirán por dos razones. En primer lugar, una
política monetaria más expansiva implica tipos de interés más bajos durante un tiempo. En
segundo lugar, también implica una mayor producción durante un tiempo (hasta que la eco-
nomía retorne al nivel natural de producción) y, por tanto, unos mayores dividendos. Como
indica la ecuación (14.17), tanto los menores tipos de interés como los mayores dividendos
—actuales y esperados— provocarán una subida de los precios de las acciones.
Un aumento del gasto de consumo y el mercado bursátil
Consideremos ahora un desplazamiento inesperado de la curva IS hacia la derecha, causado,
por ejemplo, por un gasto de consumo mayor de lo esperado. Como resultado del desplaza-
miento, la producción aumenta de A a A¿ en el Gráfico 14.7 de la página 304.
¿Subirán los precios de las acciones? Podríamos sentir la tentación de decir que sí: una
economía más fuerte significa unos beneficios y unos dividendos más altos durante un
tiempo. Pero esta respuesta no es necesariamente correcta.
El motivo es que ignora la respuesta de la Fed. Si el mercado espera que la Fed no responda
y mantenga constante el tipo oficial real en r , la producción aumentará mucho, conforme la
economía se desplaza hasta A ¿. Con los mismos tipos de interés y una mayor producción, los
precios de las acciones subirán. El comportamiento de la Fed es lo que suele preocupar más a
los inversores financieros. Tras recibirse la noticia de una actividad económica inesperada-
mente fuerte, lo primero que se preguntan en Wall Street es cómo reaccionará la Fed.
¿Qué sucederá si el mercado espera que la Fed pudiera temer que un aumento de la pro-
ducción por encima de Y
A
provocase un aumento de la inflación? Esto ocurrirá si Y
A
ya es
cercano al nivel natural de producción. En este caso, un nuevo aumento de la producción
provocaría una subida de la inflación, algo que la Fed quiere evitar. La decisión de la Fed de
contrarrestar el desplazamiento de la curva IS hacia la derecha con una subida del tipo ofi-
cial provoca un desplazamiento de la curva LM hacia arriba, de LM a LM¿, por lo que la eco-
nomía se traslada de A a A– y la producción no varía. En ese caso, los precios de las acciones
caerán sin duda: los beneficios esperados no varían, pero el tipo de interés ahora es más alto.
Gráfico 14.6
Una política monetaria
expansiva y el mercado
bursátil
Una expansión monetaria re-
duce el tipo de interés y eleva
la producción. Su efecto en el
mercado bursátil depende de
que los mercados financieros
la prevean o no.
Producción, Y
Y
Tipo de interés real, r
r
r
LM
IS
A
A
Y
LM
El 30 de septiembre de 1998, la Fed redujo el tipo objetivo de los fondos federales en un 0,5 %. Como los mercados fi- nancieros esperaban esta re- ducción, el índice Dow Jones apenas varió (en realidad, bajó 28 puntos básicos ese día). Menos de un mes después, el 15 de octubre de 1998, la Fed nuevamente redujo el tipo ob- jetivo de los fondos federales, esta vez en un 0,25 %. A dife- rencia de la rebaja de septiem- bre, esta decisión sorprendió por completo a los mercados financieros. Como consecuen- cia, el índice Dow Jones subió 330 puntos básicos ese día, un aumento superior al 3 % (visite un sitio web que recoja el histo- rial de la curva de tipos y anali- ce qué ocurrió con la curva de tipos esos dos días).
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Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 303
Resumiendo, los precios de las acciones dependen de las variaciones actuales y futuras
de la actividad económica. Pero eso no significa que exista una relación sencilla entre los pre-
cios de las acciones y la producción. La respuesta de los precios de las acciones a una varia-
ción de la producción depende (1) de lo que espere en primer lugar el mercado, (2) de la causa
de las perturbaciones que subyacen a la variación de la producción y (3) de cómo espere el
mercado que el banco central reaccione a la variación de la producción. Ponga a prueba lo
que acaba de aprender leyendo el Recuadro titulado «Encontrando (algún) sentido a lo que
(aparentemente) no lo tiene: por qué osciló ayer el mercado bursátil y otras historias».
Te
mas
concretos
Encontrando (algún) sentido a lo que (aparentemente) no lo
tiene: por qué osciló ayer el mercado bursátil y otras historias
He aquí algunas citas extraídas del diario The Wall Street Journal
entre abril de 1997 y agosto de 2001. Intente encontrarles sentido,
aplicando lo que acaba de aprender (y si tiene tiempo, encuentre sus
propias citas).
■
Abril de 1997. Las buenas noticias sobre la economía provocan
una subida de las cotizaciones bursátiles:
«Los optimistas inversores celebraron la publicación de da-
tos económicos favorables al mercado retornando en estampida
a los mercados bursátiles y de bonos, impulsando el índice
Dow Jones Industrial Average a su segunda mayor subida de
su historia y situando el índice selectivo a un paso de un récord
histórico apenas semanas después de que se tambaleara».
■
Diciembre de 1999. Las buenas noticias sobre la economía pro-
vocan una caída de las cotizaciones bursátiles:
«Las buenas noticias económicas fueron malas noticias
para las acciones y peores para los bonos… El anuncio de que
las cifras de ventas al por menor habían sido en noviembre
mayores de lo previsto no fue bien recibido. La fortaleza de la
economía genera temores inflacionistas y aumenta el riesgo de
que la Reserva Federal suba de nuevo los tipos de interés».
■
Septiembre de 1998. Las malas noticias sobre la economía pro-
vocan una caída de las cotizaciones bursátiles:
«Las acciones del Nasdaq se desplomaron, ya que la preocu-
pación por la fortaleza de la economía de Estados Unidos y por la rentabilidad de las empresas del país indujo ventas generalizadas».
■
Agosto de 2001. Las malas noticias sobre la economía provo-
can una subida de las cotizaciones bursátiles:
«Los inversores ignoraron las noticias económicas más
sombrías y prefirieron confiar en que lo peor tanto para la economía como para el mercado bursátil ya haya pasado. El optimismo se tradujo en otra ganancia del índice Nasdaq Composite del 2 %».
© Tribune Media Services, Inc. Reservados todos los derechos.
Reproducido con permiso.
¡OH!... ¿BUENAS?
... COMO BUENAS ERAN
LAS MALAS NOTICIAS.
... AL DECIDIR WALL STREET
QUE LAS BUENAS NOTICIAS NO
E
RAN TAN MALAS...
LA BOLSA SE HA RECUPERADO HOY...
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304 Las expectativas Extensiones
14.4 El riesgo, las burbujas, las modas
y los precios de los activos
¿Obedecen todas las oscilaciones de los precios de las acciones y de otros activos a las noti-
cias sobre los futuros dividendos o tipos de interés? La respuesta es negativa, por dos razones
distintas. En primer lugar, porque la percepción del riesgo varía a lo largo del tiempo. En se-
gundo lugar, porque existen desviaciones de los precios de los activos con respecto a su valor
fundamental, a saber, burbujas o modas. Examinemos cada una por separado.
Los precios de las acciones y el riesgo
En la sección anterior, supusimos que la prima de las acciones x era constante, pero no lo es.
Tras la Gran Depresión, la prima de las acciones fue muy alta, posiblemente reflejando el he-
cho de que los inversores, recordando el colapso del mercado bursátil en 1929, se mostraron
reticentes a mantener acciones a menos que la prima fuera suficientemente elevada. Esta co-
menzó a disminuir a principios de la década de 1950, desde alrededor del 7 % hasta menos
del 3 % en la actualidad. Asimismo, puede cambiar rápidamente. Parte de la gran caída del
mercado bursátil en 2008 se debió no solo a unas expectativas más pesimistas sobre los di-
videndos futuros, sino también al gran aumento de la incertidumbre y a la percepción de un
mayor riesgo entre los participantes en el mercado bursátil. Así pues, gran parte de las oscila-
ciones de los precios de las acciones obedece no solo a las expectativas sobre los futuros divi-
dendos y tipos de interés, sino también a las variaciones de la prima de las acciones.
Los precios de los activos, los valores fundamentales
y las burbujas
En la anterior sección, supusimos que los precios de las acciones eran siempre iguales a su valor fun-
damental, definido como el valor actual de los dividendos esperados conforme a la ecuación (14.17).
Muchos economistas lo dudan. Ponen como ejemplo el Octubre Negro de 1929, en el que el mercado
bursátil de Estados Unidos cayó un 23 % en dos días y el 19 de octubre de 1987, cuando el índice Dow
Jones cayó un 22,6 % en un solo día. Señalan la asombrosa subida del índice Nikkei (un índice de los
precios de las acciones japonesas) desde alrededor de 13.000 en 1985 hasta unos 35.000 en 1989,
para bajar de nuevo hasta 16.000 en 1992. En cada uno de estos casos, señalan la falta de noticias
obvias o, al menos, de noticias suficientemente importantes para causar tamañas oscilaciones.
Aducen, por el contrario, que los precios de las acciones no siempre son iguales a su va -
lor fundamental, definido como el valor actual de los dividendos esperados conforme a la
ecuación (14.17), y que dichos precios a veces son demasiado bajos o excesivamente altos.
La sobrevaloración acaba desapareciendo, a veces con un hundimiento, como en octubre de
1929, o con una larga caída, como en el caso del índice Nikkei.
Gráfico 14.7
Un aumento del gasto de
consumo y el mercado
bursátil
El aumento del gasto de con-
sumo conlleva un mayor nivel
de producción. Sus efectos so-
bre el el mercado bursátil de-
penden de lo que los inverso-
res esperen que haga la Fed.
Si los inversores esperan que
la Fed no responda y man-
tenga sin cambios el tipo ofi-
cial, la producción aumentará,
a medida que la economía se
desplaza hasta A¿. Con un tipo
oficial constante y una mayor
producción, los precios de las
acciones subirán.
Si, por el contrario, los inver-
sores esperan que la Fed res-
ponda subiendo el tipo oficial,
la producción podría no va-
riar a medida que la economía
se desplaza hasta A–. Con una
producción constante y un tipo
oficial más alto, los precios de
las acciones caerán.
Tipo de interés real, r
Producción, Y
r
r
IS
A
LM
LM
Y
A
A
A
IS
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Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 305
¿En qué condiciones puede producirse esa formación errónea de los precios? La sorpren-
dente respuesta es que puede ocurrir incluso cuando los inversores son racionales y hay ar-
bitraje. Para ver por qué, consideremos el caso de una acción realmente sin ningún valor (es
decir, la acción de una empresa de la que todos los inversores financieros saben que nunca
obtendrá beneficios ni repartirá dividendos).
Igualando a cero D
e
t +1
, D
e
t +2
, etc. en la ecuación (14.17) obtenemos una simple res-
puesta que no nos sorprende: el valor fundamental de esa acción es cero.
¿Estaríamos, pese a ello, dispuestos a pagar un precio positivo por esta acción? Es posi-
ble. Lo estaríamos si esperáramos poder venderla el próximo año a un precio superior al de este. Y lo mismo ocurriría con alguien que las comprara el próximo año: podría perfecta- mente estar dispuesto a pagar un precio alto si esperara poder venderla a uno aún más alto al año siguiente. Este proceso sugiere que los precios de las acciones pueden subir simple- mente porque así lo esperan los inversores. Esas oscilaciones de los precios de las acciones se denominan burbujas especulativas racionales: la conducta de los inversores financieros
puede ser perfectamente racional conforme se infla la burbuja. Es posible que hayan sido ra- cionales incluso los inversores que poseen la acción en el momento del estallido de la burbuja y que, por tanto, experimentan grandes pérdidas. Tal vez se dieron cuenta de que había pro- babilidades de que se produjera ese estallido, pero también de que la burbuja continuara hin- chándose y ellos pudieran vender a un precio aún más alto.
Para simplificar el razonamiento, nuestro ejemplo suponía que el valor fundamental de
la acción era cero. Pero el argumento es general y también se aplica a las acciones con un va- lor fundamental positivo: el público puede estar dispuesto a pagar por una acción un precio superior al valor fundamental si espera que ese precio suba aún más en el futuro. Y el mismo
Te
mas
concretos
Burbujas famosas: de la tulipomanía en la Holanda
del siglo xvii a Rusia en 1994
La tulipomanía en Holanda
En el siglo xvii, los tulipanes se hicieron cada vez más populares en
los jardines de Europa Occidental. En Holanda surgió un mercado
tanto de bulbos raros como de bulbos corrientes.
Un episodio denominado la «burbuja de los tulipanes» se produjo
entre 1634 y 1637. En 1634, el precio de los bulbos raros comenzó a
subir. El mercado inició una actividad febril: los especuladores com-
praban bulbos previendo que más adelante los precios serían aún
más altos. Por ejemplo, el precio de un bulbo llamado «Almirante
Van de Eyck» subió de 1.500 guineas en 1634 a 7.500 en 1637, una
cifra equivalente a lo que entonces costaba una vivienda. Se cuenta
que un marinero comió bulbos por error solo para darse cuenta
más tarde del coste de su «comida». A principios de 1637 los precios
subieron más deprisa. Incluso se disparó el precio de algunos bulbos
corrientes, multiplicándose hasta por 20 en enero. Pero en febrero de
1637, los precios se hundieron. Unos años más tarde, los bulbos se
vendían a un 10 % aproximadamente del valor que alcanzaron en el
punto álgido de la burbuja.
Este relato está extraído de Peter Garber, «Tulipmania», Journal
of Political Economy 1989, 97 (3), págs. 535-560.
La pirámide MMM en Rusia
En 1994 un «financiero» ruso, Sergei Mavrodi, fundó una empresa
llamada MMM y procedió a vender acciones, ¡prometiendo a los
accionistas una tasa de rendimiento del 3.000 % anual como mí-
nimo! La empresa tuvo un éxito inmediato. El precio de las acciones
subió de 1.600 rublos (equivalentes entonces a un dólar) en febrero
a 105.000 rublos (equivalentes entonces a 51 dólares) en julio. Ese
mes, según declaraciones de la empresa, el número de accionistas
había subido a 10 millones.
El problema era que la empresa no producía nada ni tenía activos,
salvo 140 oficinas en Rusia. Las acciones no tenían intrínsecamente
ningún valor. El éxito inicial de la compañía se debió a un sistema
piramidal convencional: MMM utilizaba los fondos procedentes de
la venta de nuevas acciones para pagar los rendimientos prometidos
por las antiguas. Pese a las repetidas advertencias de las autoridades,
incluido Boris Yeltsin, entonces presidente de la Federación Rusa, de
que MMM era un fraude y de que la subida del precio de las acciones
era una burbuja, los rendimientos prometidos eran demasiado atrac-
tivos para muchos rusos, especialmente en medio de la profunda
recesión económica.
El sistema solo podía funcionar mientras el número de nuevos
accionistas —y, por tanto, de nuevos fondos a distribuir entre los ac-
cionistas existentes— aumentara suficientemente deprisa. A finales
de julio de 1994, la empresa ya no pudo cumplir sus promesas y el
sistema se hundió. La empresa cerró. Mavrodi trató de chantajear
al Gobierno para que pagara a los accionistas, aduciendo que, de no
hacerlo, estallaría una revolución o una guerra civil. El Gobierno se
negó, lo que llevó a muchos accionistas a enojarse con él y no con
Mavrodi. Algo más tarde, Mavrodi se presentó, de hecho, a las elec-
ciones al parlamento, erigiéndose en defensor de los accionistas que
habían perdido sus ahorros, ¡y ganó!
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306 Las expectativas Extensiones
Te
mas
concretos
La subida de los precios de la vivienda en Estados Unidos:
¿valores fundamentales o burbuja?
Recuérdese del Capítulo 6 que el factor desencadenante de la actual
crisis fue una caída de los precios de la vivienda iniciada en 2006
(véase en el Gráfico 6.7 la evolución del índice de precios de la vi-
vienda). En retrospectiva, la opinión generalizada es que la gran
subida registrada a partir de 2000 que precedió a la caída fue una
burbuja. Pero, en tiempo real, conforme los precios subían, hubo
escaso acuerdo sobre las causas de la subida.
Los economistas se dividían en tres bandos.
Los pesimistas aducían que los valores fundamentales no justificaban
las subidas de precios. En 2005, Robert Shiller afirmó: «La burbuja de
los precios de la vivienda se parece a la fiebre bursátil del otoño de 1999,
justo antes de que la burbuja bursátil estallara a comienzos de 2000, con
todo el bombo, la conducta gregaria de los inversores y la absoluta con-
fianza en la inevitabilidad de una continua subida de los precios».
Para entender su posición, volvamos a la derivación de los precios
de las acciones en el texto. Vimos que, en ausencia de burbujas, pode-
mos interpretar que los precios de las acciones dependen de los tipos de
interés actuales y futuros esperados, de los dividendos actuales y futuros
esperados y de una prima de riesgo. Lo mismo es aplicable a los precios
de la vivienda. En ausencia de burbujas, podemos interpretar que los
precios de la vivienda dependen de los tipos de interés actuales y futuros
esperados, de las rentas de alquiler actuales y futuras esperadas y de
una prima de riesgo. En ese contexto, los pesimistas señalaron que la
subida de los precios de la vivienda no se correspondía con un aumento
paralelo de las rentas de alquiler. Esto puede apreciarse en el Gráfico 1,
que representa la relación precio-alquiler (es decir, el cociente entre un
índice de precios de la vivienda y un índice de rentas de alquiler) desde
1985 hasta hoy (el índice se construye de forma que su valor medio
entre 1987 y 1995 es 100). Tras permanecer aproximadamente cons-
tante entre 1987 y 1995, la relación aumentó luego casi un 60 %, al-
canzando un máximo en 2006 y cayendo a partir de entonces. Además,
Shiller subrayó que las encuestas a los compradores de vivienda suge-
rían unas expectativas extremadamente altas de grandes y continuas
subidas de los precios de la vivienda, a menudo por encima del 10 %
anual, y, por tanto, de fuertes ganancias de capital. Como vimos an-
teriormente, si los activos se valoran por su valor fundamental, los
inversores no deberían esperan fuertes ganancias de capital en el futuro.
Los optimistas sostenían que había buenas razones para que la
relación precio-alquiler subiera. En primer lugar, como vimos en el
Gráfico 6.2, el tipo de interés real estaba cayendo, lo que elevaba el
valor actual de las rentas de alquiler. En segundo lugar, el mercado
hipotecario estaba cambiando. Un mayor número de personas podían
endeudarse y comprar una vivienda; la gente que se endeudaba era
capaz de obtener en préstamo una mayor proporción del valor de la
vivienda. Ambos factores contribuían a un aumento de la demanda
y, por tanto, a una subida de los precios de la vivienda. Los optimistas
también señalaban, que todos y cada uno de los años desde 2000, los
pesimistas habían venido prediciendo el final de la burbuja y los precios
continuaban subiendo. Los pesimistas estaban perdiendo credibilidad.
El tercer grupo era, de lejos, el más numeroso y se mantenía ag-
nóstico (se cuenta que Harry Truman dijo: «¡Dadme un economista
con un solo punto de vista! Todos mis economistas dicen: por un
lado…, pero por el otro…»). Este grupo concluyó que la subida de
los precios de la vivienda reflejaba tanto una mejora de los valores
fundamentales como una burbuja y que resultaba difícil identificar
su importancia relativa.
90
100
110
120
130
140
150
160
170
1985 1987 1989 1991 1993 1995
Í
ndice de la relación precio-alquiler
(1987-1995 = 100)
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Junio, 2015
Gráfico 1 La relación precio-alquiler en Estados Unidos desde 1985
Fuente: Calculada utilizando los índices Case-Shiller de precios de la vivienda: http://us.spindices.com/index-family/real-
estate/sp-case-shiller. Componente de alquileres del índice de precios de consumo: CUSR0000SEHA, alquileres de primera
residencia, Oficina de Estadísticas Laborales.
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Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas I 307
¿Qué conclusiones deberíamos extraer? Es evidente que los pesi-
mistas estuvieron básicamente acertados. Pero es más fácil apreciar
las burbujas y las modas en retrospectiva que mientras se están
produciendo, lo que dificulta mucho la tarea de las autoridades
económicas. Si estas estuvieran seguras de que se trata de una bur-
buja, deberían intentar desinflarla antes de que crezca demasiado
y estalle. Pero casi nunca pueden estar seguras hasta que es dema-
siado tarde.
Fuente: «Reasonable People Did Disagree: Optimism and Pessimism about the
U.S. Housing Market before the Crash», Kristopher S. Gerardi, Christopher
Foote y Paul Willen, Federal Reserve Bank of Boston, Discussion Paper no.
10-5, 10 de septiembre de 2010, disponible en http://www.bostonfed.org/
economic/ppdp/2010/ppdp1005.pdf.
Resumen
■ El valor actual descontado esperado de una sucesión de pagos
es el valor actual que tiene este año esa sucesión esperada de
pagos. Depende positivamente de los pagos actuales y futuros
esperados y negativamente de los tipos de interés actuales y fu-
turos esperados.
■
Para descontar una sucesión de pagos nominales actuales y fu- turos esperados deben utilizarse los tipos de interés nominales actuales y futuros esperados. Para descontar una sucesión de pagos reales actuales y futuros esperados, deben utilizarse los tipos de interés reales actuales y futuros esperados.
■ El arbitraje entre bonos a diferentes plazos implica que el precio de un bono es el valor actual de los pagos que genera, descon- tados utilizando los tipos de interés a corto plazo actuales y es- perados durante la vida del bono, más una prima de riesgo. Au- mentos de los tipos de interés a corto plazo actuales o esperados provocan caídas de los precios de los bonos.
■ El rendimiento a plazo de un bono es (aproximadamente) igual a la media de los tipos de interés a corto plazo actuales y espera- dos durante la vida del bono, más una prima de riesgo.
■ La pendiente de la curva de tipos —en otras palabras, la estruc- tura temporal— nos indica qué esperan los mercados financie- ros que ocurra con los tipos de interés a corto plazo en el futuro.
■ El valor fundamental de una acción es el valor actual de los di- videndos reales futuros esperados, descontados utilizando los tipos de interés reales a un año actuales y futuros esperados más la prima de las acciones. En ausencia de burbujas o modas, el precio de una acción es igual a su valor fundamental.
■ Un aumento de los dividendos esperados provoca un aumento del valor fundamental de las acciones; una subida de los tipos de interés a un año actuales y esperados provoca una reduc- ción de su valor fundamental.
■ Las variaciones de la producción pueden ir o no acompañadas de variaciones de los precios de las acciones en el mismo sentido. Ello depende (1) de lo que previamente espere el mercado, (2) de la causa de las perturbaciones y (3) de cómo esperen los mercados que reaccione el banco central a la variación de la producción.
■ Los precios de los activos pueden ser objeto de burbujas o mo- das que los alejen de su valor fundamental. Las burbujas son
argumento también es válido en el caso de otros activos, como la vivienda, el oro y los cua-
dros. Dos burbujas de ese tipo se describen en el Recuadro titulado «Burbujas famosas: de la
tulipomanía en la Holanda del siglo
xvii a Rusia en 1994».
¿Son burbujas racionales todas las desviaciones con respecto a los valores fundamenta-
les en los mercados financieros? Probablemente no. Lo cierto es que muchos inversores no son racionales. Una subida de los precios de las acciones en el pasado provocada, por ejemplo, por una sucesión de buenas noticias, suele generar excesivo optimismo. Si los inversores simple- mente extrapolan los rendimientos pasados para predecir los rendimientos futuros, una ac- ción puede ponerse «caliente» (subir mucho) simplemente porque su precio ha subido en el pasado. Esto no solo ocurre con las acciones, sino también con las viviendas (véase el Recua- dro titulado «La subida de los precios de la vivienda en Estados Unidos: ¿valores fundamenta- les o burbuja?»). Esas desviaciones de los precios de las acciones con respecto a su valor funda- mental a veces se denominan modas. Todos sabemos perfectamente que hay modas fuera del
mercado bursátil y existen fundadas razones para creer que también las hay en este.
En este capítulo hemos centrado la atención en la determinación de los precios de los ac-
tivos. La razón de incluirlo en un texto de macroeconomía es que los precios de los activos no son algo secundario, ya que afectan a la actividad económica influyendo en el gasto de con- sumo e inversión. Apenas existen dudas, por ejemplo, de que la caída del mercado bursátil fue uno de los factores generadores de la recesión de 2001. La mayoría de los economistas también cree que el crac bursátil de 1929 fue una de las causas de la Gran Depresión. Estas interacciones entre los precios de los activos, las expectativas y la actividad económica cons- tituyen los temas de los dos siguientes capítulos.
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308 Las expectativas Extensiones
episodios en los que los inversores financieros compran un ac-
tivo a un precio superior a su valor fundamental, previendo re-
venderlo a un precio aún más alto. Las modas son episodios en
lo que, por un exceso de optimismo, los inversores financieros
están dispuestos a pagar por un activo un precio superior a su
valor fundamental.
Conceptos clave
Preguntas y problemas
valor actual descontado esperado, 286 factor de descuento, 286 tasa de descuento, 286 valor actual descontado, 287 valor actual, 287 plazo de vencimiento, 290 rendimiento a plazo, 291 rendimiento, 291 tipo de interés a corto plazo, 291 tipo de interés a largo plazo, 291 curva de tipos, 291 estructura temporal de los tipos de interés, 291 bonos del Estado, 292 bonos corporativos, 292 calificación de los bonos, 292 prima de riesgo, 292 bonos basura, 292 bonos cupón cero, 292 valor nominal, 292 bonos con cupón, 292 cupones, 292 rendimiento por cupón, 292
COMPROBACIÓN RÁPIDA
1.
Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las siguien-
tes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique
brevemente su respuesta.
a. El valor actual descontado de una corriente de rendimientos
puede calcularse en términos reales o nominales.
b. Cuanto mayor es el tipo de interés a un año, menor es el valor
actual descontado de un pago a recibir el próximo año.
c. Normalmente se prevé que los tipos de interés a un año sean
constantes a lo largo del tiempo.
d. Los bonos son derechos a percibir una sucesión de pagos cons-
tantes durante una serie de años.
e. Las acciones son derechos a percibir una sucesión de dividen-
dos durante una serie de años.
f. Los precios de las viviendas son derechos a percibir una suce-
sión de rentas de alquiler futuras esperadas durante una serie de años.
g.
La curva de tipos suele tener pendiente positiva.
h. Todos los activos mantenidos durante un año deberían tener
la misma tasa de rendimiento esperado.
i. Durante una burbuja, el valor del activo es el valor actual es-
perado de sus rendimientos futuros.
j. El valor real del índice general del mercado bursátil no fluctúa
mucho a lo largo de un año.
rendimiento corriente, 292
vida (de un bono), 292
letras del Tesoro, 292
obligaciones del Tesoro, 292
bonos del Tesoro, 292
prima por plazo, 292
bonos indexados, 292
títulos del Tesoro protegidos de la inflación (TIPS), 292
arbitraje, 293
hipótesis de las expectativas, 293
tipo de interés a n años, 294
financiación interna, 298
financiación externa, 298
emisión de deuda, 298
emisión de acciones, 298
acciones, 298
dividendos, 298
precio ex dividendo, 299
prima de las acciones, 299
paseo aleatorio, 301
valor fundamental, 304
burbujas especulativas racionales, 305
modas, 307
k.
Los bonos indexados protegen a su poseedor contra la infla-
ción inesperada.
2. ¿En cuál de los problemas enumerados de (a) a (c) utilizaría pagos
reales y tipos de interés reales, o bien pagos nominales y tipos de interés
nominales, para calcular el valor actual descontado esperado? Explique
las razones en cada caso.
a.
Calcular el valor actual descontado de los beneficios generados
por la inversión en una nueva máquina.
b. Calcular el valor actual de un bono del Tesoro estadounidense
a 20 años.
c. Decidir si conviene comprar un coche o alquilarlo.
3. Calcule el tipo de interés nominal a dos años utilizando la fórmula exac-
ta y la aproximada para cada grupo de supuestos enumerado de (a) a (c).
a. i
t
= 2 %; i
e
t+1
= 3 %
b.
i
t
= 2 %; i
e
t+1
= 10 %
c.
i
t
= 2 %; i
e
t+1
= 3 %. La prima de riesgo de un bono a dos años
es el 1 %.
4.
La prima de las acciones y el valor de estas
a. Explique por qué, en la ecuación (14.14), es importante que la
acción sea ex dividendo, es decir, que acaba de pagar su dividen- do y se espera que pague el próximo dividendo dentro de un año.
b.
Utilizando la ecuación (14.14), explique la contribución de
cada componente al actual precio de la acción.
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Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas I 309
c
.
Si la prima de riesgo sube, manteniéndose constante todo lo
demás, ¿qué le ocurre al actual precio de la acción?
d. Si el tipo de interés a un periodo sube, ¿qué le ocurre al actual
precio de la acción?
e. Si el precio esperado de la acción al inicio del periodo t + 1
sube, ¿qué le ocurre al actual precio de la acción?
f. Ahora examine atentamente la ecuación (14.15). Fije
i
1t
= i
1t+n
= 0,05 para todo n. Fije x = 0,03. Calcule los coefi-
cientes de D
e
t
+3
$ y D
e
t
+10
$. Compare el efecto de un aumento
esperado de un dólar en el dividendo de dentro de tres años
con el efecto de un aumento igual en el dividendo de dentro
de 10 años.
g.
Repita el cálculo del apartado (f) con i
1t
= i
1t+n
= 0,08 para
todo n y x = 0,05.
5.
Cálculo aproximado del precio de los bonos a largo plazo
El valor actual de una corriente infinita de pagos en dólares
iguales a z $ (que comienza el próximo año) es z $/i cuando el tipo de interés nominal, i, es constante. Esta fórmula indica el precio de un consol, que es un bono que paga una cantidad nominal fija todos los años a perpetuidad. También es una buena aproximación del valor actual descontado de una corriente de pagos constantes durante un periodo largo, pero no infinito, siempre que i sea constante. Examinemos lo exacta que es la aproximación.
a.
Suponga que i = 10 %. Sea z $ = 100. ¿Cuál es el valor actual
del consol?
b. Si i = 10 %, ¿cuál es el valor actual descontado esperado de un
bono que paga z $ en los próximos 10 años? ¿Y en los próximos
20? ¿Y en los próximos 30? ¿Y en los próximos 60? Pista: uti- lice la fórmula del capítulo, pero acuérdese de ajustarla para tener en cuenta el primer pago.
c.
Repita los cálculos de los apartados (a) y (b) suponiendo que
i = 2 % e i = 5 %.
6. La política monetaria y el mercado bursátil
Suponga que todos los tipos oficiales, el actual y los esperados en el futu-
ro, han sido el 2 %. Suponga que la Fed decidir adoptar una política monetaria más restrictiva subiendo el tipo oficial a corto plazo (r
1t
) del 2 % al 3 %.
a.
¿Qué les ocurre a los precios de las acciones si se espera que la
variación de r
1t
sea transitoria, es decir, que solo dure un pe-
riodo? Suponga que los dividendos reales esperados no varían. Utilice la ecuación (14.17).
b.
¿Qué les ocurre a los precios de las acciones si se espera que la
variación de r
1t
sea permanente, es decir, se prevé que persista
en el tiempo? Suponga que los dividendos reales esperados no varían. Utilice la ecuación (14.17).
c.
¿Qué les ocurre a los precios de las acciones si se espera que la
variación de r
1t
sea permanente y que esa variación eleve la
producción futura esperada y los dividendos futuros espera- dos? Utilice la ecuación (14.17).
PROFUNDICE
7.
Cuentas de jubilación individuales (IRA) normales frente a cuentas Roth
Suponga que hoy quiere ahorrar 2.000 dólares para cuando se jubile
dentro de 40 años. Tiene que elegir entre los dos planes descritos en (i) y (ii).
i. No pagar impuestos ahora, colocar el dinero en una cuenta que
rinda intereses y pagar impuestos iguales al 25 % de la canti-
dad total que retire en el momento de la jubilación (en Estados
Unidos, este plan se denomina una cuenta de jubilació n individual
[IRA] normal).
ii.
Pagar hoy impuestos equivalentes al 20 % de la inversión,
colocar el resto en una cuenta que rinda intereses y no pagar
impuestos cuando retire sus fondos al jubilarse (en Estados
Unidos, este plan se conoce como una IRA Roth.)
a.
¿Cuál es el valor actual descontado esperado de cada uno de
esos planes si el tipo de interés es el 1 %? ¿Y si es el 10 %?
b. ¿Qué plan elegiría en cada caso?
8. Los precios de la vivienda y las burbujas
Las viviendas pueden considerarse como activos con un valor
fundamental igual al valor actual descontado esperado de sus futuras rentas de alquiler reales.
a.
Para valorar una casa, ¿preferiría utilizar pagos reales y tipos
de interés reales o pagos nominales y tipos de interés nomina- les?
b.
La renta de alquiler de una vivienda, ya sea cuando uno vive
en su propia casa y se ahorra pagar el alquiler al propietario o cuando se posee una vivienda y se alquila, es como el dividendo de una acción. Formule el equivalente de la ecuación (14.17) para una vivienda.
c.
¿Por qué unos bajos tipos de interés permitirían explicar una
subida de la relación precio-alquiler?
d. Si existiera la percepción de que la inversión en vivienda es
más segura, ¿qué le ocurriría a la relación precio-alquiler?
e. El Recuadro titulado «La subida de los precios de la vivienda
en Estados Unidos: ¿valores fundamentales o burbuja?» in- cluye un gráfico de la relación precio-alquiler. El lector debe- ría poder encontrar el valor del índice Case-Shiller de precios de la vivienda y el componente de alquileres de la base de datos económicos FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis (variables SPCS20RSA y CUSR0000SEHA, respec-
tivamente). El Gráfico 1 del citado Recuadro finaliza en junio de 2015. Calcule el aumento porcentual del índice de precios de la vivienda entre junio de 2015 y la última fecha dispo- nible. Calcule el aumento porcentual del índice de precios de alquiler entre junio de 2015 y la última fecha disponible. ¿Ha subido o bajado la relación precio-alquiler desde junio de 2015?
AMPLÍE
9.
Los precios de la vivienda en el mundo
El semanario The Economist publica anualmente el Índice de precios
de la vivienda The Economist, que pretende evaluar qué mercados de la
vivienda, por países, están más sobrevalorados o infravalorados con respecto
a sus valores fundamentales. Encuentre en su web la versión más reciente de
estos datos.
a.
Un índice de sobrevaloración es el cociente entre los precios de
la vivienda y las rentas de alquiler. ¿Por qué este índice podría contribuir a detectar una burbuja en los precios de la vivienda? Utilizando los datos que está estudiando, ¿en qué país están las viviendas más sobrevaloradas con arreglo a la relación precio- alquiler? ¿Habría contribuido esta medida a predecir el desplo- me del mercado de la vivienda en Estados Unidos?
b.
Un segundo índice es el cociente entre los precios de la vivienda
y la renta disponible. ¿Por qué este índice podría contribuir a detectar una burbuja en los precios de la vivienda? Utilizando estos datos, ¿en qué país están las viviendas más sobrevaloradas con arreglo al cociente entre los precios de la vivienda y la renta disponible? ¿Habría contribuido esta medida a predecir el des- plome del mercado de la vivienda en Estados Unidos?
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310 Las expectativas Extensiones
APÉNDICE: Obtención del valor actual descontado esperado utilizando
los tipos de interés reales o los nominales
Pt
Pt +1
e
Pt +1
e
zt +1 $
e
1
1 + it
Obsérvese que el cociente del extremo derecho, z
e
t
+1
$/P
e
t
+1
, es
igual a z
e
t
+1
, que es el pago esperado en el periodo t + 1 en términos
reales. Obsérvese que el cociente en la parte central, P
e
t
+1
/P
t
, puede
formularse como 1 + [(P
e
t
+1
− P
t
)/P
t
]. Utilizando la definición de la
inflación esperada como (1 + p
e
t
+1
) y la reformulación del término
central, llegamos a: (1 + pt +1)
(1
+ it)
z
t +
1
e
e
Recuérdese la relación entre el tipo de interés real, el tipo
de interés nominal y la inflación esperada en la ecuación (6.3)
(1 + r
t
) = (1 + i
t
)/(1 + p
e
t
+1
). Utilizando esta relación en la ante-
rior ecuación, obtenemos: 1
(1
+ r
t)
z
t +
1
e
Este término es igual que el segundo término del segundo
miembro de la ecuación (14.3).
■■El mismo método puede utilizarse para reformular los otros
términos; asegúrese el lector de que puede obtener el siguiente.
Hemos demostrado que los segundos miembros de las ecua-
ciones (14.3) y (14.A1) son iguales. De modo que los términos de
los primeros miembros son iguales, por lo que:
Vt =
V
t $
Pt
Esta expresión nos dice que el valor actual de una secuencia
de pagos actuales y futuros esperados en términos reales, desconta-
dos utilizando los tipos de interés reales actuales y futuros esperados (el primer miembro), es igual al valor actual de una secuencia de pagos actuales y futuros esperados en términos nominales, dividido entre el nivel actual de precios (el segundo miembro).
Este apéndice muestra que las dos formas de expresar los valores ac-
tuales descontados, las ecuaciones (14.1) y (14.3), son equivalentes.
En la ecuación (14.1) el valor actual es la suma de los pagos
nominales actuales y futuros esperados, descontados utilizando los
tipos de interés nominales actuales y futuros esperados:
1
Vt $ = zt $ + z t +1 $
z
t +2 $ +
1 + it
1
(1 + it) (1 + i t +1)
%
+
e
e
e
(14.1)
En la ecuación (14.3) el v
alor actual es la suma de los pagos
reales actuales y futuros esperados, descontados utilizando los tipos
de interés reales actuales y futuros esperados:
1
Vt = zt + z t +1 + z t +2 +
1 + rt
1
(1 + rt) (1 + r t +1)
%e e
e(14.3)
Di
vidamos los dos miembros de la ecuación (14.1) entre el
nivel actual de precios, P
t
, para obtener:
Vt $
+ + =
Pt
zt $
Pt
zt +1 $
Pt
1
(1 + it) (1 + i t +1)
%
e
+
z
t +2 $
Pt
e
e
1
1 + it
(14.A1)
Examinemos cada uno de los términos del segundo miembro
de la ecuación (14.3) y mostremos que es igual al correspondiente término de la ecuación (14.A1):
■■Consideremos el primer término, z
t
$/P
t
. Obsérvese que
z
t
$/P
t
= z
t
, que es el pago actual en términos reales. Por tanto,
este término coincide con el primer término del segundo miem- bro de la ecuación (14.3).
■■Consideremos el segundo término:
zt +1 $
Pt
e
1
1 + it
Multiplicando el numerador y el denominador por P
e
t
+1
, que
es el nivel de precios esperado para el próximo año, tenemos que:
10. Los bonos indexados a la inflación
Algunos bonos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos realizan
pagos indexados a la inflación. Estos bonos indexados a la inflación compensan a los inversores de la inflación. Por tanto, los actuales tipos de interés de estos bonos son tipos de interés reales, es decir, expresados en bienes. Estos tipos de interés pueden utilizarse, junto con los tipos de interés nominales, para obtener una medida de la inflación esperada. Veamos cómo.
Visite el sitio web de la Junta de la Reserva Federal y descárguese el informe estadístico más reciente que incluya tipos de interés (www. federalreserve.gov/releases/h15/Current). Encuentre el actual tipo de interés nominal de los títulos del Tesoro con un plazo de cinco años. Ahora encuentre el actual tipo de interés de los títulos del Tesoro «indexados a la inflación» con un plazo de cinco años. ¿Cuál cree que es la inflación media que los participantes en los mercados financieros esperan durante los próximos cinco años?
■
Se han escrito muchos libros malos sobre el mercado bursá- til. Uno bueno y divertido de leer es Un paseo aleatorio por Wall Street, de Burton Malkiel, Alianza Editorial (2013). ■ Véase un relato de algunas burbujas históricas en Peter Garber, «Famous First Bubbles», Journal of Economic Perspectives, prima- vera de 1990, 4(2): págs. 35-54.
Lecturas complementarias
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311
15
Las expectativas,
el consumo y la inversión
U
na vez analizado el papel de las expectativas en los mercados financieros, pasamos ahora
a examinar el papel que desempeñan en la determinación de los dos principales compo-
nentes del gasto: el consumo y la inversión. Esta descripción del consumo y de la inversión
constituirá la principal pieza básica del modelo IS-LM ampliado que analizaremos en el Ca-
pítulo 16.
La Sección 15.1 analiza el consumo y muestra que las decisiones de consumo de una
persona dependen no solo de su renta actual, sino también de su renta futura esperada,
así como de su riqueza financiera.
La Sección 15.2 examina la inversión y muestra que las decisiones de inversión depen-
den de los beneficios actuales y esperados y de los tipos de interés reales actuales y
esperados.
La Sección 15.3 analiza las evoluciones del consumo y de la inversión a lo largo del
tiempo y muestra cómo pueden interpretarse a partir de lo que el lector aprende en
este capítulo.
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312 Las expectativas Extensiones
15.1 El consumo
¿Cómo deciden los individuos cuánto van a consumir y cuánto van a ahorrar? En el Capí-
tulo 3, supusimos que el consumo solo dependía de la renta actual. Pero incluso entonces,
era evidente que el consumo dependía de mucho más, especialmente de las expectativas so-
bre el futuro. Ahora investigamos cómo afectan esas expectativas a la decisión de consumo.
La moderna teoría del consumo en la que se basa esta sección fue desarrollada por se-
parado en la década de 1950 por Milton Friedman, profesor de la Universidad de Chicago,
quien la llamó teoría del consumo basada en la renta permanente, y por Franco Modi-
gliani, profesor del MIT, quien la denominó teoría del consumo basada en el ciclo vital.
Cada uno de ellos eligió concienzudamente su nombre. La expresión «renta permanente» de
Friedman ponía énfasis en que los consumidores no tienen únicamente en cuenta su renta
actual. El término «ciclo vital» de Modigliani ponía énfasis en que el horizonte natural de pla-
nificación de los consumidores es toda su vida.
La evolución del consumo agregado ha continuado siendo una candente área de inves-
tigación desde entonces por dos razones: una de ellas es simplemente la enorme magnitud
del consumo como componente del PIB y, por tanto, la necesidad de comprender sus varia-
ciones. La otra es la creciente disponibilidad de grandes encuestas a los consumidores, como
el Panel Study of Income Dynamics (PSID), descrito en el Recuadro titulado «Seguimiento cer -
cano y personal: la información de las bases de datos de panel». Estas encuestas, que no exis-
tían cuando Friedman y Modigliani desarrollaron sus teorías, han permitido a los econo-
mistas comprender cada vez mejor cómo se comportan realmente los consumidores. En esta
sección resumimos lo que sabemos hoy.
El consumidor muy previsor
Comencemos el análisis con un supuesto que seguramente —y con razón— le sorprenderá
al lector y le parecerá extremo, pero que será un buen punto de referencia. Lo llamaremos
teoría del consumidor muy previsor. ¿Cómo decidiría un consumidor muy previsor cuánto va a
consumir? Seguiría dos pasos:
■■En primer lugar, sumaría el valor de las acciones y los bonos que posee, el valor de sus
cuentas corrientes y de ahorro, el valor de la vivienda de la que es propietario menos el
crédito hipotecario que aún debe, etc. De esa manera, se haría una idea de cuál es su ri-
queza financiera e inmobiliaria.
También calcularía la renta laboral después de impuestos que es probable que per-
ciba durante toda su vida de trabajo y calcularía su valor actual. De esta manera tendría
una previsión de lo que los economistas llaman riqueza humana, para diferenciarlo de
su riqueza no humana, que es la suma de la riqueza financiera e inmobiliaria.
■■Sumando su riqueza humana y no humana, tendría una estimación de su riqueza total.
Entonces decidiría qué parte de su riqueza total va a gastar. Es razonable suponer que de-
cidirá gastar una proporción de la riqueza total que le permita mantener más o menos el
mismo nivel de consumo durante todos los años de su vida. Si ese nivel de consumo fuera
mayor que su renta actual, se endeudaría por la diferencia. Si fuera menor, ahorraría la
diferencia.
Expresémoslo formalmente. Lo que hemos descrito es una decisión de consumo de la
forma:
C
t
= C
(rique
t
) (15.1)
donde C
t
es el consumo en el momento t y (riqueza total
t
) es la suma de la riqueza no hu-
mana (riqueza financiera más riqueza inmobiliaria) y la riqueza humana en el momento t (el valor actual esperado, en el momento t, de la futura renta laboral después de impuestos).
Esta descripción encierra una gran verdad: al igual que el consumidor previsor, no
cabe ninguna duda de que cuando decidimos cuánto vamos a consumir hoy, pensamos en
Friedman recibió el Premio No-
bel de Economía en 1976 y Mo-
digliani en 1985.
En el Capítulo 3 vimos que el gasto de consumo representa un 68 % del gasto total en Es- tados Unidos.
Abusando del lenguaje, utiliza- remos el término riqueza inmo-
biliaria para referirnos no solo a la vivienda, sino también a los demás bienes que poseen los consumidores, desde coches hasta cuadros, etc.
Riqueza humana + Riqueza no humana = Riqueza total
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Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 313
nuestra riqueza y en la renta laboral futura esperada. Pero no podemos evitar pensar que eso
supone que el consumidor representativo realiza demasiados cálculos y previsiones.
Para hacernos una mejor idea de lo que implica la descripción y de cuáles son sus erro-
res, apliquemos este proceso de decisión al problema al que se enfrenta hoy el típico estu-
diante universitario estadounidense.
Un ejemplo
Supongamos que el lector tiene 19 años y que le quedan tres años más de estudios hasta con-
seguir su primer empleo. Es posible que esté endeudado hoy porque pidió un crédito para estu-
diar en la universidad, que tenga un coche y algunas otras pertenencias materiales. Suponga-
mos para simplificar el análisis que su deuda y sus pertenencias se compensan más o menos,
por lo que su riqueza no humana es igual a 0. La única riqueza que tiene es, pues, su riqueza
humana, es decir, el valor actual de la renta laboral después de impuestos que espera ganar.
Espera que dentro de tres años su sueldo anual de partida gire en torno a los 40.000 dó-
lares (a precios de 2015) y que suba, en promedio, un 3 % anual en términos reales hasta ju-
bilarse a los 60 años. Alrededor del 25 % de su renta se irá en impuestos.
Basándonos en lo que hemos visto en el Capítulo 14, calculemos el valor actual de su
renta laboral como el valor de la renta laboral real después de impuestos esperada, descon-
tado utilizando tipos de interés reales. Sea Y
Lt
la renta laboral real en el año t, T
t
los impuestos
reales en el año t y V(Y

e
Lt
− T

e
t
) su riqueza humana —es decir, el valor actual esperado de su
renta laboral después de impuestos— esperada en el año t.
Para simplificar el cálculo, supongamos que el tipo de interés al que el lector puede en-
deudarse es igual a cero, por lo que el valor actual esperado es simplemente la suma de la renta laboral esperada a lo largo de su vida laboral y, por tanto, viene dado por:
V(Y

e
Lt
− T

e
t
) = (40.000 $)(0,75)[1 + (1,03) + (1,03)
2
+ … + (1,03)
38
]
El primer término (40.000 $) es su nivel inicial de renta laboral a precios de 2015. El se-
gundo término (0,75) se deriva del hecho de que debido a los impuestos, solo se queda con un 75 % de lo que gana.
El tercer término [1 + (1,03) + (1,03)
2
+ … + (1,03)
38
] refleja el hecho de que espera
que su renta real aumente un 3 % anual durante 39 años (comenzará a percibir una renta a los 22 años y trabajará hasta los 60).
Temas
concretos
Seguimiento cercano y personal: la información
de las bases de datos de panel
Las bases de datos de panel son bases de datos que indican el valor de
una o más variables correspondientes a muchas personas o muchas
empresas a lo largo del tiempo. En el Capítulo 7 describimos una de
ellas, la Encuesta Continua de Población (CPS). Otra es el Estudio de
Panel de la Dinámica de la Renta (Panel Study of Income Dynamics,
PSID).
El PSID se inició en 1968 con unas 4.800 familias aproxima-
damente. Estas son encuestadas todos los años desde entonces. La
encuesta ha crecido, ya que se han sumado nuevos miembros a las
familias iniciales, bien por matrimonio o por nacimiento. Todos los
años la encuesta pregunta a las personas por su renta, su salario, su
número de horas trabajadas, su salud y su consumo de alimentos (el
hecho de que la encuesta se centre en el consumo de alimentos obe-
dece a que uno de los objetivos iniciales de la encuesta era compren-
der mejor las condiciones de vida de las familias pobres; la encuesta
sería más útil si preguntara por todo el consumo y no solo por el de
alimentos, pero desgraciadamente no es así).
Al suministrar información durante casi cuatro décadas sobre los
individuos y sus familias ampliadas, la encuesta ha permitido a los
economistas formular y responder preguntas de las que antes solo
existía evidencia anecdótica. Entre las muchas cuestiones a las que
se ha aplicado el PSID se encuentran las siguientes:
■
¿Cuánto responde el consumo (de alimentos) a las variaciones
transitorias de la renta, por ejemplo, a la pérdida de renta causada
por un episodio de desempleo?
■ ¿En qué medida se reparte el riesgo en el seno de las familias? Por
ejemplo, cuando uno de sus miembros cae enfermo o queda des- empleado, ¿cuánta ayuda recibe de otros miembros de la familia?
■
¿Cuánto les preocupa a las personas vivir cerca de su familia?
Cuando una persona queda desempleada, por ejemplo, ¿en qué medida depende la probabilidad de que emigre a otra ciudad de cuántos miembros de su familia vivan en la ciudad en la que re- side en ese momento?
El lector puede utilizar sus pro-
pias cifras y ver dónde le llevan
los cálculos.
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314 Las expectativas Extensiones
Utilizando las propiedades de las series geométricas para calcular la suma entre corchetes:
V(Y
e
Lt
− T

e
t
) = (40.000 $)(0,75)(72,2) = 2.166.000 $
Su riqueza actual, que es el valor esperado de la renta laboral después de impuestos que
percibirá durante toda su vida, es alrededor de 2 millones de dólares.
¿Cuánto debería consumir? Cabe esperar que viva unos 20 años después de jubilarse,
por lo que actualmente espera que le queden 62 años de vida. Si desea consumir lo mismo to-
dos los años, el nivel constante de consumo que puede permitirse es igual a su riqueza total
dividida por los años de vida que espera que le queden, o sea, 2.166.000 $/62 = 34.935 dó-
lares al año. Dado que la renta que percibirá hasta que obtenga su primer empleo es cero, eso
implica que tendrá que endeudarse anualmente en 34.935 dólares durante los tres próximos
años y comenzará a ahorrar cuando consiga el primer empleo.
Hacia una descripción más realista
Tal vez su primera reacción ante este cálculo sea que se trata de una manera descarnada y
algo siniestra de resumir sus perspectivas vitales. Quizá esté más de acuerdo con los planes de
jubilación descritos en la viñeta de la siguiente página.
Quizá su segunda reacción sea que, aunque está de acuerdo con la mayoría de los in-
gredientes del cálculo, seguramente no tiene intención de endeudarse en 34.935 $ × 3 =
104.805 dólares en los tres próximos años. Por ejemplo:
1.
Tal vez no quiera consumir una cantidad constante durante toda su vida y no le importe
mucho aguardar un tiempo para consumir más. La vida de estudiante normalmente no
deja mucho tiempo libre para realizar actividades caras. Es posible que quiera dejar para
más adelante sus viajes a las Islas Galápagos. También debe pensar en los gastos adiciona-
les que tendrá cuando tenga hijos y los envíe a la guardería, al campamento de verano, a
la universidad, etc.
2.
Es posible que le parezca que la cantidad de operaciones y previsiones que implica el cál-
culo que acabamos de realizar es mucho mayor que la cantidad que emplea en sus propias decisiones. Tal vez hasta ahora no haya pensado nunca en cuánta renta va a ganar exac- tamente y durante cuántos años. Quizá piense que la mayoría de las decisiones de con- sumo se toman de una manera más sencilla y sin pensar tanto en el futuro.
3.
El cálculo de la riqueza total se basa en predicciones de lo que se espera que ocurra. Pero
las cosas pueden salir mejor o peor de lo esperado. ¿Qué ocurre si el lector es desafortunado y se queda sin trabajo o cae enfermo? ¿Cómo devolverá sus deudas? Es posible que quiera ser prudente, asegurarse de que puede sobrevivir de una manera aceptable incluso en las peores situaciones y endeudarse, pues, en una cantidad muy inferior a 104.805 dólares.
4.
Incluso si decide endeudarse en 104.805 dólares, es posible que tenga muchas dificul-
tades para encontrar un banco dispuesto a prestarle esa cantidad. ¿Por qué? Es posible que el banco piense que está asumiendo un compromiso que no va a poder cumplir si las cosas le van mal y que no pueda o no quiera devolver el préstamo. En otras palabras, si quiere endeudarse en toda esa cantidad, el tipo de endeudamiento al que debe hacer frente podría ser mucho más alto que el que se ha supuesto en el cálculo.
Estas razones, todas ellas buenas, sugieren que para describir la conducta real de los
consumidores, hay que modificar la descripción que hemos hecho antes. Las tres últimas ra- zones en particular sugieren que el consumo depende no solo de la riqueza total sino tam- bién de la renta actual.
Consideremos la segunda razón: es posible que decida consumir conforme a su renta,
ya que es una regla sencilla, y no piense cuánta riqueza puede llegar a tener. En ese caso, su consumo dependerá de su renta actual, no de su riqueza.
Pensemos ahora en la tercera razón: implica que quizá una regla segura sea no consu-
mir más de su renta actual. De esta forma no correrá el riesgo de acumular unas deudas que no pueda devolver si las cosas le van mal.
El cálculo del nivel de consu-
mo que podemos mantener
es mucho más fácil suponien-
do que el tipo de interés real
al que el lector hace frente es
cero, ¡que para eso lo hicimos!
En este caso, si consumimos
un bien menos hoy, podemos
consumir exactamente un bien
más el año que viene, y la con-
dición que debemos satisfacer
es simplemente que la suma
del consumo realizado duran-
te toda la vida sea igual a nues-
tra riqueza. Por tanto, si que-
remos consumir una cantidad
constante todos los años, te-
nemos que dividir simplemen-
te nuestra riqueza por el núme-
ro de años que esperamos que
nos queden de vida.
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Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 315
O pensemos en la cuarta razón: implica que tal vez tenga de todos modos pocas opcio-
nes. Aunque quisiera consumir más de lo que le permite su renta actual, posiblemente no
pudiera hacerlo, ya que ningún banco le concederá un préstamo.
Si queremos tener en cuenta la influencia directa de la renta actual en el consumo, ¿qué
medida de la renta actual debemos emplear? Una medida conveniente es la renta laboral des-
pués de impuestos, que introdujimos cuando definimos la riqueza humana. En ese caso, te-
nemos una función de consumo que tiene la forma:
C
t
= C(Riqueza total
t
, Y
Lt
− T
t
)
(15.2)
( + , + )
En pala
bras, el consumo es una función creciente de la riqueza total y también una fun-
ción creciente de la renta laboral actual después de impuestos. La riqueza total es la suma de
PLANES DE JUBILACIÓN POCO HABITUALES
Cogeré mil dólares,
los dejaré en el banco,
«me olvidaré de ellos»
y en treinta años me llevaré
una agradable sorpresa
No voy a necesitar uno,
porque voy a ser RICO,
sí señooorrr
«Mis hijos» cuidarán
de mí. Estoy prácticamente
segura de ello.
¿Otro millón? ¿Solo
es eso?
¿Quién puede hacer planes para,
digamos, la semana que viene?
Porque un astroide podría impactar
mañana contra la Tierra.
Entonces, `¿de qué sirve?
1000-M.O.D.E.
Cuenta «El Gordo»
El Plan?
Plan M.H.
Viñeta utilizada con permiso de Cartoon Bank. © 1997 por Roz Chast/The New Yorker Collection/The Cartoon Bank.
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316 Las expectativas Extensiones
Temas
concretos
¿Ahorramos lo suficiente para la jubilación?
¿Hasta qué punto tenemos en cuenta el futuro cuando tomamos
decisiones sobre el consumo y el ahorro? Una manera de responder a
esta pregunta es ver cuánto ahorramos para la jubilación.
El Cuadro 1, que procede de un estudio de James Poterba, del
MIT, Steven Venti, de Dartmouth, y David Wise, de Harvard, mues-
tra las cifras básicas. Estas cifras proceden de una base de datos de
panel denominada Health and Retirement Study, que mantiene la
Universidad de Michigan y que cada dos años encuesta a una mues-
tra representativa de aproximadamente 20.000 estadounidenses
mayores de 50 años. El cuadro muestra el nivel medio y la compo-
sición de la riqueza (total) de las personas que tenían entre 65 y 69
años en 2008, por lo que la mayoría estaba jubilada. También distin-
gue entre las personas que llegan a esas edades solteras o en pareja;
en este caso, las cifras se refieren a la riqueza de la pareja.
Los tres primeros componentes de la riqueza recogen las distintas
fuentes de renta durante la jubilación. El primero es el valor actual
de las pensiones de la Seguridad Social. El segundo es el valor de los
planes de jubilación proporcionados por las empresas. Y el tercero es
el valor de los planes privados de jubilación. Los tres últimos incluyen
los demás activos que poseen los consumidores, como bonos y accio-
nes, además de viviendas.
Una riqueza media de 1,1 millones de dólares para una pareja
es una cifra considerable, lo cual induce a pensar que los individuos
son previsores, adoptando cuidadosamente sus decisiones de ahorro
y jubilándose con suficiente riqueza para disfrutar de una cómoda
jubilación.
Sin embargo, debemos examinar más detenidamente las cifras.
La elevada media puede ocultar la existencia de importantes diferen-
cias entre los individuos. Algunas personas podrían ahorrar mucho
y otras poco. Otro estudio de Scholz, Seshadri y Khitatrakun, de la
Universidad de Wisconsin, arroja luz sobre ese aspecto. El estudio
también se nutre de la base de datos de panel Health and Retirement
Study. Basándose en esta información, los autores calculan un nivel
objetivo de riqueza para cada hogar (es decir, el nivel de riqueza que
cada uno debería poseer si quiere mantener un nivel de consumo
más o menos constante tras la jubilación). Los autores comparan en-
tonces el nivel efectivo de riqueza con el nivel objetivo de cada hogar.
La primera conclusión de su estudio es similar a la conclusión a
la que llegaron Poterba, Venti y Wise: la gente ahorra, en promedio,
lo suficiente para la jubilación. Más concretamente, los autores ob-
servan que más del 80 % de los hogares tienen una riqueza superior
al nivel objetivo. En otras palabras, solo el 20 % de los hogares tiene
una riqueza inferior al objetivo. Pero estas cifras ocultan la existencia
de importantes diferencias dependiendo de los niveles de renta.
Por lo que se refiere a los que se encuentran en la mitad superior
de la distribución de la renta, más del 90 % tiene una riqueza supe-
rior al objetivo, a menudo por un amplio margen. Esto induce a pen-
sar que estos hogares planean dejar herencias y, por tanto, ahorran
más de lo que necesitan para la jubilación.
Sin embargo, en el caso de los que se encuentran en el 20 % infe-
rior de la distribución de la renta, menos del 70 % tiene una riqueza
superior al objetivo. En el 30 % de los hogares que se encuentran por
debajo del objetivo, la diferencia entre la riqueza efectiva y la riqueza
objetivo normalmente es pequeña. Pero la proporción relativamente
alta de personas que tienen una riqueza inferior al objetivo sugiere
que hay algunas que, bien porque han planificado mal, bien porque
han tenido mala suerte, no ahorran lo suficiente para la jubilación.
Casi toda la riqueza de la mayoría de estas personas procede del valor
actual de las pensiones de la Seguridad Social (el primer componente
de la riqueza del Cuadro 1) y es razonable pensar que la proporción
de personas que tienen una riqueza inferior al objetivo sería aun
mayor si la Seguridad Social no existiese. Ese es, de hecho, el fin para
el que se pensó el sistema de Seguridad Social: para garantizar que la
gente tuviese suficientes medios para vivir durante la jubilación. En
ese sentido, parece ser un éxito.
Fuentes: James M. Poterba, Steven F. Venti y David A. Wise, «The composition
and drawdown of wealth in retirement», Journal of Economic Perspectives,
25(4), págs. 95-118, otoño de 2011. John Scholz, Ananth Seshadri y Surachai
Khitatrakun, «Are Americans Saving ‘Optimally’ for Retirement?», Journal of
Political Economy, 2006, 114 (4), págs. 607-643.
Cuadro 1 Riqueza media de las personas de 65-69 años en 2008 (en
miles de dólar
es de 2008), Estados Unidos
Parejas casadas Hogar unifamiliar
Pensión de la Seguridad Social
262 134
Pensión pagada por la empresa 129 63
Planes privados de jubilación 182 47
Otros activos financieros 173 83
Propiedades inmobiliarias 340 188
Otras propiedades 69 18
Total 1.155 533
Fuente: Poterba, Venti y Wise, Cuadro A1.
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Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 317
la riqueza no humana (riqueza financiera más riqueza inmobiliaria) y la riqueza humana (el
valor actual de la renta laboral esperada después de impuestos).
¿Cuánto depende el consumo de la riqueza total (y, por tanto, de las expectativas sobre la
renta futura) y cuánto depende de la renta actual? La evidencia es que la mayoría de los con-
sumidores son previsores, como sostiene la teoría desarrollada por Modigliani y Friedman
(véase el Recuadro titulado «¿Ahorramos lo suficiente para la jubilación?»). Pero algunos
consumidores, especialmente los que temporalmente tienen rentas bajas y pocas posibilida-
des de acceder a un crédito, probablemente consumen su renta actual, independientemente
de lo que esperen que les ocurra en el futuro. Un trabajador que quede desempleado y no
tenga ninguna riqueza financiera posiblemente tendrá dificultades para endeudarse con el
fin de mantener su nivel de consumo, aunque tenga bastante confianza en que pronto en-
contrará otro empleo. Los consumidores que son más ricos y tienen más posibilidades de ac-
ceder a un crédito probablemente darán más peso al futuro esperado e intentarán mantener
un consumo aproximadamente constante a lo largo del tiempo.
Consideración de todas las variables: la renta actual,
las expectativas y el consumo
Volvamos a lo que ha motivado este capítulo, es decir, la importancia de las expectativas
en la determinación del gasto. Obsérvese primero que con el comportamiento del consumo
descrito en la ecuación (15.2), las expectativas afectan al consumo de dos formas:
■■Directamente a través de la riqueza humana: para calcular su riqueza humana, los con-
sumidores tienen que formar sus propias expectativas sobre la futura renta laboral, los
futuros tipos de interés reales y los futuros impuestos.
■■Indirectamente a través de la riqueza no humana: las acciones, los bonos y la vivienda. Los
consumidores no necesitan hacer ningún cálculo en este caso y pueden considerar dado
el valor de estos activos. Como vimos en el Capítulo 14, el cálculo lo realizan por ellos los
mercados financieros; por ejemplo, el precio de sus acciones depende de las expectativas
sobre los futuros dividendos y tipos de interés.
El hecho de que el consumo dependa de las expectativas tiene, a su vez, dos grandes con-
secuencias sobre la relación entre el consumo y la renta:
■■El consumo probablemente varía en una cuantía menor que la renta actual. Cuando los consu-
midores se preguntan cuánto deben consumir, no se limitan a observar su renta actual.
Si disminuye su renta y llegan a la conclusión de que esta disminución es permanente, es
probable que reduzcan el consumo en la misma cuantía en que ha disminuido la renta.
Pero si llegan a la conclusión de que la disminución es transitoria, ajustarán menos su
consumo. En una recesión, el consumo no se ajusta en la misma cuantía en que dismi-
nuye la renta, ya que los consumidores saben que las recesiones normalmente no duran
más que unos cuantos trimestres y que la economía acabará retornando a su nivel na-
tural de producción. Lo mismo ocurre en las expansiones: cuando la renta experimenta
un aumento excepcionalmente rápido, es improbable que los consumidores aumenten su
consumo tanto como ha aumentado la renta. Probablemente supondrán que la expan-
sión es transitoria y que las cosas volverán pronto a su cauce.
■■El consumo puede variar aunque la renta actual no varíe. La elección de un presidente ca-
rismático que expresa su visión de un apasionante futuro puede llevar a la gente a mos-
trarse más optimista sobre el futuro en general y sobre su propia renta futura en particu-
lar, y a aumentar su consumo, aunque su renta actual no varíe. Otros acontecimientos
pueden tener el efecto opuesto.
En este sentido, los efectos de la reciente crisis son particularmente llamativos. El Grá-
fico 15.1 muestra, con datos procedentes de una encuesta a los consumidores, la evolución
de las expectativas sobre el crecimiento de la renta familiar durante el año siguiente para
todos los años del periodo posterior a 1990. Obsérvese que las expectativas permanecieron
Cómo afectan al consumo actual
las expectativas de un aumento
de la producción en el futuro:
Producción futura esperada
aumenta
1
Renta laboral futura espera-
da aumenta
1 Riqueza humana aumenta
1

Consumo aumenta
Pr
oducción futura esperada
aumenta
1
Dividendos futuros espera-
dos aumentan
1 Precios de las acciones suben
1 Riqueza no humana aumenta
1

Consumo aumenta
Cuando analizamos el corto
plazo (Capítulo 3), partimos del
supuesto de que C = c
0
+ c
1
Y
(prescindiendo aquí de los im-
puestos). Esto implicaba que
cuando la renta aumentaba, el
consumo aumentaba menos
que proporcionalmente con la
renta (C /Y disminuía), lo cual
era correcto, ya que centramos
la atención en las fluctuacio-
nes, en las variaciones transi-
torias de la renta.
Cuando analizamos el lar-
go plazo (Capítulo 10), parti-
mos del supuesto de que S =
sY, es decir, que C = (1 − s)Y.
Esto significaba que cuando la
renta aumentaba, el consumo
aumentaba proporcionalmente
con la renta (C /Y se mantenía
constante), lo cual era correc-
to, ya que centramos la aten-
ción en las variaciones perma-
nentes —a largo plazo— de la
renta.
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318 Las expectativas Extensiones
relativamente estables hasta 2008, se desplomaron de forma brusca en 2009 y a partir de
entonces se mantuvieron bajas durante un largo periodo de tiempo. Solo han comenzado
a recuperarse después de 2014. La caída al comienzo de la crisis no es sorprendente. Al ob-
servar los consumidores la caída de la producción, era normal que esperasen una caída de
la renta al año siguiente. Las dos recesiones anteriores, las de 1991 y 2000, también se ca-
racterizaron por una caída del crecimiento esperado de la renta. Lo que es especial en el
caso de la reciente crisis es el largo periodo de tiempo que ha sido necesario para que las ex-
pectativas de crecimiento de la renta se recuperasen y, hasta ahora, solo en parte. Las re-
ducidas expectativas de crecimiento de la renta han inducido a los individuos a limitar su
consumo, lo que, a su vez, ha dado lugar a una lenta y dolorosa recuperación.
15.2
La
¿Cómo toman las empresas sus decisiones de inversión? En nuestro primer análisis de la respuesta que realizamos en el núcleo (Capítulo 5) consideramos que la inversión dependía del tipo de inte- rés actual y del nivel actual de ventas. En el Capítulo 6 refinamos esa respuesta señalando que lo que importaba era el tipo de interés real, no el tipo de interés nominal. Ya debería ser evidente que las decisiones de inversión dependen, exactamente igual que las de consumo, de algo más que las ventas actuales y el tipo de interés real actual. También dependen mucho de las expectativas. A continuación exploramos cómo afectan las expectativas a las decisiones de inversión.
La teoría básica de la inversión es sencilla, exactamente igual que la teoría básica del
consumo. Una empresa que tiene que decidir si invierte —por ejemplo, si compra o no una nueva máquina— debe hacer una simple comparación. Primero debe calcular el valor ac- tual de los beneficios que puede esperar de esta máquina adicional y, a continuación, debe comparar el valor actual de los beneficios con el coste de adquirirla. Si el valor actual es supe- rior al coste, la empresa debe comprar la máquina, es decir, invertir; si es menor que el coste, no debe comprarla, es decir, no debe invertir. Esta es, en pocas palabras, la teoría de la inver-
sión. Examinémosla más detalladamente.
La inversión y las expectativas de beneficios
Examinemos los pasos que debe seguir una empresa para averiguar si le conviene comprar o no una nueva máquina (aunque nos referimos a una máquina, el razonamiento es el mismo en el caso de los demás componentes de la inversión, como la construcción de una nueva fá- brica, la renovación de un complejo de oficinas, etc.).
Gráfico 15.1
Las variaciones esperadas
de la renta familiar desde
1990
Tras su brusca caída en 2008,
las expectativas de crecimiento
de la renta se mantuvieron en
un nivel reducido durante un
largo periodo de tiempo.
Fuente: Surveys of Consumers,
Thomson Reuters y University of
Michigan, https://data.sca.isr.umich.
edu.
Las áreas sombreadas indican
recesiones.
0
1
2
4
5
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Variación esperada de la renta familiar
(porcentaje, mediana, media móvil de 3 meses)
3
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Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 319
La depreciación
Para calcular el valor actual de los beneficios esperados, la empresa debe estimar primero
la duración de la máquina. La mayoría de las máquinas son como los coches. Pueden durar
casi indefinidamente, pero a medida que pasa el tiempo, resulta cada vez más caro mante-
nerlas y son cada vez menos fiables.
Supongamos que una máquina pierde su utilidad a una tasa anual d (la letra griega delta
minúscula). Una máquina que esté nueva este año solo valdrá 1 − d máquinas el año que
viene, (1 − d)
2
máquinas dentro de dos años, etc. La tasa de depreciación, d, mide la pérdida
de utilidad de la máquina de un año a otro. ¿Cuáles son los valores razonables de d ? Se trata
de una pregunta que los estadísticos de Estados Unidos encargados de medir el stock de capi-
tal han tenido que responder. Basándose en sus estudios de la depreciación de máquinas y edi-
ficios concretos, utilizan cifras anuales que van del 2,5 % en el caso de los edificios de oficinas
al 55 % en el caso del software enlatado, pasando por el 15 % de los equipos de comunicación.
El valor actual de los beneficios esperados
La empresa debe calcular entonces el valor actual de los beneficios esperados.
Para recoger el hecho de que se tarda un tiempo en instalar las máquinas (y aún más en
construir una fábrica o un edificio de oficinas), supongamos que una máquina comprada en
el año t solo puede utilizarse —y comienza a depreciarse— un año más tarde, es decir, en el
año t + 1. Sea el beneficio por máquina en términos reales Π.
Si la empresa compra una máquina en el año t, esta generará su primer beneficio en el
año t + 1; sea Π
e
t +
1
este beneficio esperado. El valor actual en el año t de este beneficio espe-
rado en el año t + 1 viene dado por:
Chapter 15 Expectations, Consumption, and Investment 319
Depreciation
To compute the present value of expected profits, the firm must first estimate how long the machine will last. Most machines are like cars. They can last nearly forever, but as time passes, they become more and more expensive to maintain and less and less reliable.
Assume a machine loses its usefulness at rate
d (the Greek lowercase letter delta)
per year. A machine that is new this year is worth only 11-d2 machines next year,
11-d2
2
machines in two years, and so on. The depreciation rate, d, measures how much
usefulness the machine loses from one year to the next. What are reasonable values for
d? This is a question that the statisticians in charge of measuring the U.S. capital stock
have had to answer. Based on their studies of depreciation of specific machines and buildings, U.S. statisticians use numbers from 2.5% for office buildings, to 15% for com- munication equipment, to 55% for pre-packaged software.
The Present Value of Expected Profits
The firm must then compute the present value of expected profits.
To capture the fact that it takes some time to put machines in place (and even more
time to build a factory or an office building), let’s assume that a machine bought in year t becomes operational—and starts depreciating—only one year later, in year t+1.
Denote profit per machine in real terms by C.
If the firm buys a machine in year t, the machine will generate its first profit in year
t+1; denote this expected profit by C
t+1
e.
The present value, in year t, of this expected
profit in year t+1, is given by
1
1+r
t
C
t+1
e
This term is represented by the arrow pointing left in the upper line of Figure 15-2.
Because we are measuring profit in real terms, we are using real interest rates to dis- count future profits.
Denote expected profit per machine in year
t+2 by C
t+2
e.
Because of depreciation,
only 11-d2 of the machine is left in year t+2, so the expected profit from the machine
is equal to 11+d2C
t+2
e
. The present value of this expected profit as of year t is equal to
1
11+r
t211+r
t+1
e
2
11-d2 C
t+2
e
This computation is represented by the arrow pointing left in the lower line of
Figure 15-2.
The same reasoning applies to expected profits in the following years. Putting the
pieces together gives us the present value of expected profits from buying the machine in
year t, which we shall call V1C
t
e2:

V1C
t
e
2=
1
1+r
t
C
e
t+1
+
1
11+r
t211+r
e
t+12
11-d2 C
e
t+2
+
g (15.3)
Look at cars in Cuba.b
If the firm has a large number
of machines, we can think of d
as the proportion of machines that die every year (think of light bulbs, which work per- fectly until they die). If the firm starts the year with K working
machines and does not buy new ones, it will have only
K11-d2 machines left one
year later, and so on.
b
This is an uppercase Greek pi as opposed to the lowercase Greek pi, which we use to de- note inflation.
b
For simplicity, and to focus on the role of expectations as op- posed to risk, let me assume again that the risk premium is equal to zero, so we do not have to carry it along in the formulas below.
b
t 1 1
Present value
in Year t Year t 1 1
Expected proﬁt in:
1
1 1 r
t
P
e
t11 t11
t12
P
e
Year t 1 2
...
(1 2 d)P
e
(1 2 d)P
e1
(1 1 r
t
) (1 1 r
e

)
t12
Figure 15-2
Computing the Present
Value of Expected Profits
MyEconLab Animation
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Este término se representa por medio de una flecha que apunta hacia la izquierda en la
línea superior del Gráfico 15.2. Como estamos expresando los beneficios en términos reales, estamos utilizando tipos de interés reales para descontar los futuros beneficios.
Sea Π
e
t +
2
el beneficio esperado por máquina en el año t + 2. Como consecuencia de la
depreciación, en el año t + 2 solo queda (1 − d) de la máquina comprada en el año t, por lo
que el beneficio que se espera que genere la máquina es igual a (1 − d)Π
e
t +
2
. El valor actual
de este beneficio esperado en el año t es igual a 1:

Chapter 15 Expectations, Consumption, and Investment 319
Depreciation
To compute the present value of expected profits, the firm must first estimate how long the machine will last. Most machines are like cars. They can last nearly forever, but as time passes, they become more and more expensive to maintain and less and less reliable.
Assume a machine loses its usefulness at rate
d (the Greek lowercase letter delta)
per year. A machine that is new this year is worth only 11-d2 machines next year,
11-d2
2
machines in two years, and so on. The depreciation rate, d, measures how much
usefulness the machine loses from one year to the next. What are reasonable values for
d? This is a question that the statisticians in charge of measuring the U.S. capital stock
have had to answer. Based on their studies of depreciation of specific machines and buildings, U.S. statisticians use numbers from 2.5% for office buildings, to 15% for com- munication equipment, to 55% for pre-packaged software.
The Present Value of Expected Profits
The firm must then compute the present value of expected profits.
To capture the fact that it takes some time to put machines in place (and even more
time to build a factory or an office building), let’s assume that a machine bought in year t becomes operational—and starts depreciating—only one year later, in year t+1.
Denote profit per machine in real terms by C.
If the firm buys a machine in year t, the machine will generate its first profit in year
t+1; denote this expected profit by C
t+1
e.
The present value, in year t, of this expected
profit in year t+1, is given by
1
1+r
t
C
t+1
e
This term is represented by the arrow pointing left in the upper line of Figure 15-2.
Because we are measuring profit in real terms, we are using real interest rates to dis- count future profits.
Denote expected profit per machine in year
t+2 by C
t+2
e.
Because of depreciation,
only 11-d2 of the machine is left in year t+2, so the expected profit from the machine
is equal to 11+d2C
t+2
e
. The present value of this expected profit as of year t is equal to
1
11+r
t211+r
t+1
e
2
11-d2 C
t+2
e
This computation is represented by the arrow pointing left in the lower line of
Figure 15-2.
The same reasoning applies to expected profits in the following years. Putting the
pieces together gives us the present value of expected profits from buying the machine in
year t, which we shall call V1C
t
e2:

V1C
t
e
2=
1
1+r
t
C
e
t+1
+
1
11+r
t211+r
e
t+12
11-d2 C
e
t+2
+
g (15.3)
Look at cars in Cuba.b
If the firm has a large number
of machines, we can think of d
as the proportion of machines that die every year (think of light bulbs, which work per- fectly until they die). If the firm starts the year with K working
machines and does not buy new ones, it will have only
K11-d2 machines left one
year later, and so on.
b
This is an uppercase Greek pi as opposed to the lowercase Greek pi, which we use to de- note inflation.
b
For simplicity, and to focus on the role of expectations as op- posed to risk, let me assume again that the risk premium is equal to zero, so we do not have to carry it along in the formulas below.
b
t 1 1
Present value
in Year t Year t 1 1
Expected proﬁt in:
1
1 1 r
t
P
e
t11 t11
t12
P
e
Year t 1 2
...
(1 2 d)P
e
(1 2 d)P
e1
(1 1 r
t
) (1 1 r
e

)
t12
Figure 15-2
Computing the Present
Value of Expected Profits
MyEconLab Animation
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(15.3)
Este cálculo se representa por medio de la f
lecha que apunta hacia la izquierda en la lí-
nea inferior del Gráfico 15.2.
El razonamiento es el mismo en el caso del beneficio esperado en los años siguientes.
Uniendo todos los términos, tenemos el valor actual de los beneficios esperados de la compra de la máquina en el año t, al que llamaremos V(Π
e
t

):
Chapter 15 Expectations, Consumption, and Investment 319
Depreciation
To compute the present value of expected profits, the firm must first estimate how long the machine will last. Most machines are like cars. They can last nearly forever, but as time passes, they become more and more expensive to maintain and less and less reliable.
Assume a machine loses its usefulness at rate
d (the Greek lowercase letter delta)
per year. A machine that is new this year is worth only 11-d2 machines next year,
11-d2
2
machines in two years, and so on. The depreciation rate, d, measures how much
usefulness the machine loses from one year to the next. What are reasonable values for
d? This is a question that the statisticians in charge of measuring the U.S. capital stock
have had to answer. Based on their studies of depreciation of specific machines and buildings, U.S. statisticians use numbers from 2.5% for office buildings, to 15% for com- munication equipment, to 55% for pre-packaged software.
The Present Value of Expected Profits
The firm must then compute the present value of expected profits.
To capture the fact that it takes some time to put machines in place (and even more
time to build a factory or an office building), let’s assume that a machine bought in year t becomes operational—and starts depreciating—only one year later, in year t+1.
Denote profit per machine in real terms by C.
If the firm buys a machine in year t, the machine will generate its first profit in year
t+1; denote this expected profit by C
t+1
e.
The present value, in year t, of this expected
profit in year t+1, is given by
1
1+r
t
C
t+1
e
This term is represented by the arrow pointing left in the upper line of Figure 15-2.
Because we are measuring profit in real terms, we are using real interest rates to dis- count future profits.
Denote expected profit per machine in year
t+2 by C
t+2
e.
Because of depreciation,
only 11-d2 of the machine is left in year t+2, so the expected profit from the machine
is equal to 11+d2C
t+2
e
. The present value of this expected profit as of year t is equal to
1
11+r
t211+r
t+1
e
2
11-d2 C
t+2
e
This computation is represented by the arrow pointing left in the lower line of
Figure 15-2.
The same reasoning applies to expected profits in the following years. Putting the
pieces together gives us the present value of expected profits from buying the machine in
year t, which we shall call V1C
t
e2:

V1C
t
e
2=
1
1+r
t
C
e
t+1
+
1
11+r
t211+r
e
t+12
11-d2 C
e
t+2
+
g (15.3)
Look at cars in Cuba.b
If the firm has a large number
of machines, we can think of d
as the proportion of machines that die every year (think of light bulbs, which work per- fectly until they die). If the firm starts the year with K working
machines and does not buy new ones, it will have only
K11-d2 machines left one
year later, and so on.
b
This is an uppercase Greek pi as opposed to the lowercase Greek pi, which we use to de- note inflation.
b
For simplicity, and to focus on the role of expectations as op- posed to risk, let me assume again that the risk premium is equal to zero, so we do not have to carry it along in the formulas below.
b
t 1 1
Present value
in Year t Year t 1 1
Expected proﬁt in:
1
1 1 r
t
P
e
t11 t11
t12
P
e
Year t 1 2
...
(1 2 d)P
e
(1 2 d)P
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(1 1 r
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) (1 1 r
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)
t12
Figure 15-2
Computing the Present
Value of Expected Profits
MyEconLab Animation
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Observe los coches de Cuba.
Si la empresa tiene un eleva-
do número de máquinas, po-
demos concebir d como la
proporción de máquinas que
mueren cada año (pensemos
en las bombillas, que funcio-
nan perfectamente hasta que
se funden). Si la empresa co-
mienza el año teniendo K má-
quinas operativas y no compra
ninguna nueva, solo le quedan
K (1 − d) un año más tarde, y
así sucesivamente.
Esta es la letra griega pi ma- yúscula, a diferencia de la pi minúscula que utilizamos para referirnos a la inflación.
Por sencillez, y para concen- trarnos en el papel de las ex- pectativas y no en el riesgo, vamos nuevamente a suponer que la prima de riesgo es igual a cero, para no tener que arras-
trarla en las posteriores fórmu- las.
Gráfico 15.2
Cálculo del valor actual de
los beneficios esperados
t + 1
Valor actual
en el año t Año t + 1
Beneficio esperado en:
1
1 + r
t
C
e
t+1 t+1
t+2
C
e
Año t + 2 ...
(1 – d)C
e
(1 – d)C
e
t+2
1
(1 + r
t
) (1 + r
e

)
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320 Las expectativas Extensiones
El valor actual esperado es igual al valor descontado del beneficio esperado el próximo
año más el valor descontado del beneficio esperado dentro de dos años (teniendo en cuenta la
depreciación de la máquina), etc.
La decisión de inversión
La empresa debe decidir entonces si compra o no la máquina. Esta decisión depende de la re-
lación entre el valor actual de los beneficios esperados y el precio de la máquina. Para simpli-
ficar la notación, supongamos que el precio real de una máquina —es decir, su precio expre-
sado en términos de la cesta de bienes producidos en la economía— es igual a 1. Lo que debe
hacer entonces la empresa es ver si el valor actual de los beneficios es mayor o menor que 1.
Si el valor actual es menor que 1, la empresa no debería comprar la máquina: si la com-
prara, pagaría por ella más de lo que espera recuperar en beneficios más adelante. Si el valor
actual es mayor que 1, la empresa tiene un incentivo para comprar la nueva máquina.
Pasemos ahora del ejemplo de una empresa y una máquina a la inversión de la econo-
mía en su conjunto.
Sea I
t
la inversión agregada.
Sea Π
t
el beneficio por máquina o, en términos más generales, el beneficio por unidad de
capital (donde el capital comprende las máquinas, las fábricas, los edificios de oficinas, etc.)
de la economía en su conjunto.
Sea V(Π
e
t

) el valor actual esperado de los beneficios por unidad de capital, definido como
en la ecuación (15.3).
Nuestro análisis sugiere una función de inversión de la forma:
I
t
= I [V(Π
e
t

)] (15.4)
( + )
En palabras: la inversión depende positivamente del valor actual esperado de los futuros
beneficios (por unidad de capital). Cuanto mayores son los beneficios esperados, mayor es el va- lor actual esperado y más alto es el nivel de inversión. Cuanto más altos son los tipos de interés reales esperados, menor es el valor actual esperado y, por tanto, menor es el nivel de inversión.
Si el cálculo del valor actual que tiene que hacer la empresa le parece al lector bastante
similar al que vimos en el Capítulo 14 en el caso del valor fundamental de las acciones, está en lo cierto. Esta relación fue analizada por primera vez por James Tobin, profesor de la Uni- versidad de Yale, para quien, por esta razón, debería existir una estrecha relación entre la in- versión y el valor del mercado bursátil. En el Recuadro titulado «La inversión y la bolsa» pre- sentamos sus argumentos y la evidencia.
Un útil caso especial
Antes de analizar otras consecuencias y extensiones de la ecuación (15.4), examinaremos un caso especial en el que la relación entre la inversión, los beneficios y los tipos de interés es muy sencilla.
Supongamos que las empresas esperan que tanto los futuros beneficios (por unidad de
capital) como los futuros tipos de interés permanezcan en el mismo nivel que hoy, de tal ma- nera que:
Π
e
t +
1
= Π
e
t + 2
= … = Π
t
y:
r
e
t + 1
= r
e
t + 2
= … = r
t
Los economistas llaman a esas expectativas —la creencia de que el futuro será como el pre-
sente— expectativas estáticas. Con estos dos supuestos, la ecuación (15.3) se convierte en:
320 Expectations Extensions
The expected present value is equal to the discounted value of expected profit next
year, plus the discounted value of expected profit two years from now (taking into ac- count the depreciation of the machine), and so on.
The Investment Decision
The firm must then decide whether or not to buy the machine. This decision depends on the relation between the present value of expected profits and the price of the machine. To simplify notation, let’s assume the real price of a machine—that is, the machine’s price in terms of the basket of goods produced in the economy—equals 1. What the firm must then do is to compare the present value of profits to 1.
If the present value is less than 1, the firm should not buy the machine. If it did, it
would be paying more for the machine than it expects to get back in profits later. If the present value exceeds 1, the firm has an incentive to buy the new machine.
Let’s now go from this one-firm one-machine example to investment in the economy
as a whole.
Let
I
t denote aggregate investment.
Denote profit per machine, or, more generally, profit per unit of capital (where capital
includes machines, factories, office buildings, and so on) for the economy as a whole by T
t .
Denote the expected present value of profit per unit of capital by V1T
t
e2,
as defined
in equation (15.3).
Our discussion suggests an investment function of the form
I
t=I [V1T
t
e2]
(15.4)
1 + 2
In words: Investment depends positively on the expected present value of future prof-
its (per unit of capital). The higher the expected profits, the higher the expected present value and the higher the level of investment. The higher expected real interest rates, the lower the expected present value, and thus the lower the level of investment.
If the present value computation the firm has to make strikes you as quite similar
to the present value computation we saw in Chapter 14 for the fundamental value of a
stock, you are right. This relation was first explored by James Tobin, from Yale University, who argued that, for this reason, there should indeed be a tight relation between invest- ment and the value of the stock market. His argument and the evidence are presented in the Focus box “Investment and the Stock Market.”
A Convenient Special Case
Before exploring further implications and extensions of equation (15.4), it is useful to go through a special case where the relation among investment, profit, and interest rates becomes simple.
Suppose firms expect both future profits (per unit of capital) and future interest rates
to remain at the same level as today, so that
T
t+1
e=T
t+2
e=g=T
t
and
r
t+1
e=r
t+2
e=g=r
t
Economists call such expectations—expectations that the future will be like the
present—static expectations. Under these two assumptions, equation (15.3) becomes
V1T
t
e
2=
T
t
r
t+d
(15.5)
cTobin received the Nobel Prize
in economics in 1981 for this
and many other contributions.
M15_BLAN0581_07_SE_C15.indd 320 13/04/16 12:47 pm
(15.5)
Tobin recibió el Premio Nobel
de Economía en 1981 por esta
contribución y muchas otras.
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Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 321
Temas
concretos
La inversión y la bolsa de valores
Supongamos que una empresa tiene 100 máquinas y 100 acciones
en circulación: una por máquina. Supongamos que el precio de cada
acción es de 2 dólares y que el precio de compra de una máquina es
solo de 1 dólar. Es evidente que la empresa debe invertir: comprar
una nueva máquina y financiarla emitiendo una acción. La compra
de cada máquina le cuesta a la empresa 1 dólar, pero los participan-
tes en el mercado bursátil están dispuestos a pagar 2 dólares por
una acción correspondiente a esta máquina cuando se instala en la
empresa.
Se trata de un ejemplo de un argumento más general expuesto
por Tobin: existe una estrecha relación entre el mercado bursátil y la
inversión. Este autor sostenía que cuando las empresas consideran la
posibilidad de invertir puede que no tengan que realizar un complejo
cálculo como el que hemos visto en el texto. El precio de las acciones
les indica cuánto valora la bolsa cada unidad de capital ya existente.
La empresa tiene en ese caso un sencillo problema: comparar el
precio de compra de una unidad más de capital con el precio que la
bolsa está dispuesta a pagar por ella. Si el valor bursátil es superior
al precio de compra, la empresa debe comprar la máquina; en caso
contrario, no.
Tobin construyó entonces una variable correspondiente al valor
de una unidad de capital existente en relación con su precio de com-
pra y observó en qué medida evolucionaba de la misma manera que
la inversión. Utilizó el símbolo q para representar la variable, por lo
que ha acabado conociéndose con el nombre de q de Tobin. Se ob-
tiene de la forma siguiente:
1.
Se toma el valor total de las sociedades anónimas estadouni-
denses, según los mercados financieros. Es decir, se calcula la
suma de su valor bursátil (el precio de una acción multiplicado
por el número de acciones). También se calcula el valor total de
sus bonos en circulación (las empresas se financian no solo con
acciones sino también con bonos). Se suma el valor de las accio-
nes y los bonos. Seguidamente se restan los activos financieros
de las empresas, el valor del dinero en efectivo, las cuentas ban-
carias y cualesquiera bonos que las empresas pudieran poseer.
2.
Se divide este valor total entre el del stock de capital de las so-
ciedades anónimas estadounidenses al coste de reposición (el precio que tendrían que pagar las empresas para sustituir sus máquinas, sus plantas, etc.).
Este cociente indica, de hecho, el valor de una unidad de capital exis-
tente en relación con su precio actual de compra. Este cociente es la q de
Tobin. Intuitivamente, cuanto mayor es q , más alto es el valor del capital
en relación con su precio actual de compra y mayor debe ser la inversión (en el ejemplo que se encuentra al principio de este recuadro, la q de
Tobin es igual a 2, por lo que la empresa debe invertir claramente).
¿Qué grado de relación existe entre la q de Tobin y la inversión?
La respuesta se encuentra en el Gráfico 1, que representa las varia- ciones anuales de las dos variables en Estados Unidos desde 1960.
La variación del cociente entre la inversión y el capital se mide en
la escala de la izquierda y la variación de la q de Tobin en la escala de la derecha.
–0,1
–0,6
–0,5
–0,4
–0,3
–0,2
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
–2,0
–1,5
–1,0
0,5
0,0
1,0
1,5
2,0
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2014
Variación del cociente
de inversión (escala
de la izquierda)
Variación de la q de Tobin
(escala de la derecha)
Variación del cociente entre la inversión
y el capital (puntos porcentuales)
Variación de la q de Tobin retardada un año
0,5
Gráfico 1 La q de Tobin y el cociente entre la inversión y el capital: tasas anuales de variación desde 1960
Fuente: Haver Analytics. Fuente original: Cuentas Financieras de Estados Unidos. Capital se calcula como los activos
no financieros. Numerador de q: valor de mercado de las acciones + [(pasivos financieros) − (activos financieros) −
(activos no financieros)]. Denominador de q: activos no financieros.
M15_BLAN5350_07_SE_C15.indd 321 17/01/17 07:33

322 Las expectativas Extensiones
El valor actual de los beneficios esperados es simplemente igual al cociente entre la tasa
de beneficios —es decir, los beneficios por unidad de capital— y la suma del tipo de interés
real y la tasa de depreciación (la derivación se presenta en el apéndice de este capítulo).
Sustituyendo la ecuación (15.5) en la (15.4), la inversión viene dada por:
322 Expectations Extensions
Measured on the right vertical axis is the change of
Tobin’s q. This variable is lagged once. For 2000, for exam-
ple, the figure shows the change in the ratio of investment to
capital for 2000, and the change in Tobin’s q for 1999—that
is, a year earlier. The reason for presenting the two variables
this way is that the strongest relation in the data appears to
be between investment this year and Tobin’s q last year. Put
another way, movements in investment this year are more
closely associated with movements in the stock market last
year rather than with movements in the stock market this
year; a plausible explanation is that it takes time for firms to
make investment decisions, build new factories, and so on.
The figure shows that there is a clear relation between
Tobin’s q and investment. This is not because firms blindly
follow the signals from the stock market, but because invest-
ment decisions and stock market prices depend very much on
the same f actors—expected future profits and expected future
interest rates.
The present value of expected profits is simply the ratio of the profit rate—that is,
profit per unit of capital—to the sum of the real interest rate and the depreciation rate.
(The derivation is given in the appendix to this chapter.)
Replacing (15.5) in equation (15.4), investment is given by:

I
t=Ia

t
r
t+d
b (15.6)
Investment is a function of the ratio of the profit rate to the sum of the interest rate
and the depreciation rate.
The sum of the real interest rate and the depreciation rate is called the user cost
or the rental cost of capital. To see why, suppose the firm, instead of buying the ma-
chine, rented it from a rental agency. How much would the rental agency have to charge per year? Even if the machine did not depreciate, the agency would have to ask for an interest charge equal to
r
t times the price of the machine (we have assumed the price
of a machine to be 1 in real terms, so r
t times 1 is just r
t). The agency has to get at least
as much from buying and then renting the machine out as it would from, say, buying bonds. In addition, the rental agency would have to charge for depreciation,
d, times the
price of the machine, 1. Therefore:
Rental cost=1r
t+d2
Even though firms typically do not rent the machines they use, 1r
t+d2 still
captures the implicit cost—sometimes called the shadow cost—to the firm of using the
machine for one year.
The investment function given by equation (15.6) then has a simple interpretation.
Investment depends on the ratio of profit to the user cost. The higher the profit, the higher the
level of investment. The higher the user cost, the lower the level of investment.
This relation between profit, the real interest rate, and investment hinges on a strong
assumption: that the future is expected to be the same as the present. It is a useful rela-
tion to remember—and one that macroeconomists keep handy in their toolbox. It is
time, however, to relax this assumption and return to the role of expectations in deter-
mining investment decisions.
Current versus Expected Profit
The theory we have developed implies that investment should be forward looking and
should depend primarily on expected future profits. (Under our assumption that it takes a
year for investment to generate profits, current profit does not even appear in equation
(15.3).) One striking empirical fact about investment, however, is how strongly it moves
with fluctuations in current profit.
This relation is shown in Figure 15-3, which plots yearly changes in investment and
profit since 1960 for the U.S. economy. Profit is constructed as the ratio of the sum of
Such arrangements exist. For
example, many firms lease
cars and trucks from leasing
companies.
c
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(15.6)
La
inversión es una función del cociente entre la tasa de beneficios y la suma del tipo de
interés y la tasa de depreciación.
La suma del tipo de interés real y de la tasa de depreciación se denomina coste de uso o
coste de alquiler del capital. Para ver por qué, supongamos que en lugar de comprar la má-
quina, la empresa la alquilase a una agencia de alquiler. ¿Cuánto tendría que cobrar esta úl- tima al año? Aunque la máquina no se depreciara, la agencia tendría que cobrar un tipo de interés igual a r
t
multiplicado por el precio de la máquina (que hemos supuesto que es 1 en
términos reales, por lo que r
t
multiplicado por 1 es simplemente r
t
). La agencia tiene que ob-
tener al menos lo mismo por comprar y alquilar la máquina que, por ejemplo, comprando bonos. Además, tendría que cobrar por la depreciación, d, multiplicado por el precio de la máquina, 1. Por tanto:
Coste de alquiler = (r
t
+ d)
Aunque las empresas normalmente no alquilan las máquinas que utilizan, r
t
+ d recoge
el coste implícito —denominado a veces coste sombra— que tiene para la empresa la utiliza- ción de la máquina durante un año.
La función de inversión de la ecuación (15.6) tiene, pues, una sencilla interpretación: la
inversión depende del cociente entre los beneficios y el coste de uso. Cuanto mayor es el benefi-
cio, más elevado es el nivel de inversión. Cuanto mayor es el coste de uso, menor es el nivel de inversión.
Esta relación entre el beneficio, el tipo de interés real y la inversión se basa en un su-
puesto restrictivo: se espera que el futuro sea igual que el presente. Es una relación que con- viene recordar y que los macroeconomistas tienen a mano en su caja de herramientas. Sin embargo, es hora ya de abandonar este supuesto y volver al papel que desempeñan las expec- tativas en la determinación de las decisiones de inversión.
Los beneficios actuales frente a los beneficios esperados
La teoría que hemos expuesto implica que la inversión debe tener en cuenta el futuro y debe depender principalmente de los beneficios futuros esperados (según nuestro supuesto de que la inversión tarda un año en generar beneficios, los beneficios actuales ni siquiera aparecen en la ecuación (15.3). Sin embargo, un llamativo hecho empírico sobre la inversión es que sus variaciones sigan tan de cerca a las de los beneficios actuales.
Esta relación se muestra en el Gráfico 15.3, que representa las variaciones anuales de la
inversión y de los beneficios desde 1960 en la economía de Estados Unidos. Los beneficios se
Esta variable se representa retardada un año. Por ejemplo, en
el caso de 2000, el gráfico muestra la variación del cociente entre
la inversión y el capital de 2000 y la variación de la q de Tobin de
1999, es decir, de un año antes. La razón para presentar las dos va-
riables de esta forma se halla en que, en los datos, la relación parece
más estrecha entre la inversión de este año y la q de Tobin del año
pasado. En otras palabras, las variaciones de la inversión de este año
guardan una relación más estrecha con las variaciones de la bolsa
de valores del año pasado que con las de este año, lo cual puede
deberse a que las empresas tardan tiempo en tomar sus decisiones
de inversión, construir nuevas fábricas, etc. El gráfico muestra que
existe una clara relación entre la q de Tobin y la inversión. Esto no se
debe a que las empresas siguen ciegamente las señales del mercado
bursátil, sino a que las decisiones de inversión y los precios bursátiles
dependen mucho de los mismos factores: de los beneficios futuros
esperados y de los tipos de interés futuros esperados.
Estos contratos existen. Por
ejemplo, muchas empresas al-
quilan coches y camiones a so-
ciedades de arrendamiento fi-
nanciero.
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Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 323
calculan como el cociente entre la suma de los beneficios después de impuestos de las sociedades
no financieras estadounidenses más los intereses pagados por ellas y su stock de capital. La inver -
sión se calcula como el cociente entre la inversión de las sociedades no financieras estadou-
nidenses y su stock de capital. El beneficio está retardado un año. En el caso del año 2000,
por ejemplo, el gráfico muestra la variación de la inversión en 2000 y la variación del benefi-
cio en 1999. El motivo de presentar las dos variables de esta forma se halla en que la relación
más estrecha que hay en los datos es entre la inversión de un determinado año y el beneficio
del año anterior, un retardo que posiblemente obedece a que las empresas tardan tiempo en
decidir acometer nuevos proyectos de inversión en respuesta a un mayor beneficio. Las áreas
sombreadas del gráfico indican los años en que hubo una recesión, es decir, una caída de la
producción durante, al menos, dos trimestres consecutivos del año.
La relación positiva entre las variaciones de la inversión y las de los beneficios actuales es
evidente en el Gráfico 15.3. ¿Es incoherente esta relación con la teoría que acabamos de ex-
poner, según la cual la inversión debe estar relacionada con el valor actual de los beneficios
futuros esperados y no con los beneficios actuales? No necesariamente. Si las empresas espe-
ran que los futuros beneficios varíen más o menos como los actuales, el valor actual de los
futuros beneficios variará de una manera muy parecida a los beneficios actuales y lo mismo
ocurrirá con la inversión.
Los economistas que han examinado la cuestión más detenidamente han llegado, sin
embargo, a la conclusión de que la influencia de los beneficios actuales en la inversión es
mayor de lo que cabría predecir a partir de la teoría que hemos examinado hasta ahora. En
el Recuadro de la página 324 titulado «Rentabilidad frente a flujo de caja» se explica cómo
se llega a esa conclusión. Por una parte, algunas empresas que tienen proyectos de inver-
sión muy rentables, pero unos bajos beneficios actuales, parece que invierten demasiado
poco. Por otra, algunas que tienen unos elevados beneficios actuales a veces parece que in-
vierten en proyectos de dudosa rentabilidad. En suma, parece que los beneficios actuales
afectan a la inversión, incluso después de tener en cuenta el valor actual esperado de los be-
neficios.
¿Por qué influyen los beneficios actuales en las decisiones de inversión? La respuesta es
similar a la obtenida en la Sección 15.1, cuando analizamos por qué el consumo depende
directamente de la renta actual; algunas de las razones que allí utilizamos para explicar el
comportamiento de los consumidores también son válidas en el caso de las empresas:
■■Si los beneficios actuales son bajos, una empresa que desee comprar nuevas máquinas
solo puede conseguir los fondos que necesita endeudándose. Podría mostrarse reacia a
hacerlo: aunque los beneficios esperados parezcan buenos, las cosas podrían ponerse feas
Gráfico 15.3
Variaciones de la inversión
y de los beneficios en
Estados Unidos desde 1960
La inversión y los beneficios
evolucionan en gran medida al
unísono.
Fuente: Haver Analytics. Fuente
original: Inversión bruta, variable
FA105013005.A del Flujo de fon-
dos de Estados Unidos; Stock de
capital medido por los activos no
financieros; los beneficios se calcu-
lan a partir de los resultados netos
de explotación, los impuestos y las
transferencias, Oficina de Análisis
Económico (BEA).
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2014
0,020
0,015
0,010
0,005
0,010
0,015
0,020
0,005
0,000
–2,0
–1,5
–1,0
–0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
Variación del cociente entre
la inversión y el capital
Variación del cociente entre los beneficios
y el capital (puntos porcentuales)
Variación de los beneficios
(escala de la derecha)
Variación de la inversión (escala de la izquierda)
M15_BLAN5350_07_SE_C15.indd 323 17/01/17 07:33

324 Las expectativas Extensiones
y la empresa ser incapaz de devolver la deuda. Pero si los beneficios actuales son altos, la
empresa podría ser capaz de financiar la inversión simplemente no distribuyendo algunos
de sus beneficios sin tener que endeudarse. Por tanto, un aumento de los beneficios ac-
tuales puede llevar a la empresa a invertir más.
■■Aunque la empresa desee invertir, puede tener dificultades para endeudarse. Los posibles
prestamistas podrían no estar convencidos de que el proyecto es tan bueno como dice la
empresa y temer que esta no pueda devolver el préstamo. Si la empresa obtiene actual-
mente unos elevados beneficios, no tiene que endeudarse y, por tanto, no necesita con-
vencer a posibles prestamistas. Puede dar el paso e invertir como guste, por lo que es más
probable que lo haga.
En resumen, la ecuación de la inversión que mejor se ajusta al comportamiento que
observamos en la práctica es la siguiente:
I
t
= I
[V(Π
e
t
), Π
t
] (15.7)
( + , + )
En pala
bras, la inversión depende tanto del valor actual esperado de los beneficios futuros como
del nivel actual de beneficios.
Los beneficios y las ventas
Recapitulemos. Hemos afirmado que la inversión depende tanto de los beneficios actuales como de los beneficios esperados o, más concretamente, de los beneficios actuales y espera- dos por unidad de capital. Tenemos que dar un último paso más: ¿de qué dependen los bene- ficios por unidad de capital? Principalmente de dos factores: (1) del nivel de ventas y (2) del stock de capital existente. Si las ventas son bajas en relación con el stock de capital, es proba- ble que los beneficios por unidad de capital también sean bajos.
Temas
concretos
La rentabilidad frente al flujo de caja
¿Cuánto depende la inversión del valor actual esperado de los futuros bene-
ficios y cuánto de los beneficios actuales? En otras palabras, ¿qué es más im-
portante para las decisiones de inversión? ¿La rentabilidad (el valor actual
descontado esperado de los futuros beneficios) o el flujo de caja (los benefi-
cios actuales, el flujo neto de caja que está recibiendo hoy la empresa)?
La dificultad para responder a esta pregunta estriba en que el
flujo de caja y la rentabilidad varían casi siempre al unísono. Las em-
presas que obtienen buenos resultados normalmente tienen grandes
flujos de caja y buenas perspectivas. Las que tienen pérdidas suelen
tener también malas perspectivas.
La mejor manera de aislar los efectos del flujo de caja y de la rentabili-
dad en la inversión es identificar los momentos o los acontecimientos en los
que el flujo de caja y la rentabilidad varían en sentido contrario y observar
qué ocurre con la inversión. Este es el enfoque que ha adoptado en un
artículo reciente Owen Lamont, economista de la Universidad de Harvard.
Será útil poner un ejemplo para comprender la estrategia de Lamont.
Pensemos en dos empresas, A y B. Las dos se dedican a la producción
de acero, pero la B también se dedica a las prospecciones petrolíferas.
Supongamos que el precio del petróleo baja bruscamente y pro-
voca pérdidas en las prospecciones petrolíferas. Esta perturbación
reduce el flujo de caja de la empresa B. Si las pérdidas en las pros-
pecciones petrolíferas son suficientemente grandes para anular los
beneficios generados por la producción siderúrgica, es posible que la
empresa B muestre una pérdida global.
La pregunta que podemos hacernos ahora es la siguiente: como
consecuencia del descenso del precio del petróleo, ¿invertirá la em-
presa B menos que la A en su producción siderúrgica? Si lo único que
cuenta es la rentabilidad de la producción de acero, no hay razón
alguna para que la empresa B invierta menos en ella que la A. Pero
si el flujo de caja actual también es importante, el hecho de que la
empresa B tenga menos flujo de caja puede impedirle invertir tanto
como la A en la producción siderúrgica. Observando la inversión de
las dos empresas en la producción de acero podemos saber en qué
medida depende la inversión del flujo de caja o de la rentabilidad.
Esta es la estrategia empírica que siguió Lamont. Centró la aten-
ción en lo que ocurrió en 1986 cuando el precio del petróleo bajó un
50 % en Estados Unidos y provocó grandes pérdidas en las actividades
relacionadas con el petróleo. A continuación observó si las empresas
que realizaban muchas actividades de este tipo redujeron la inversión
en sus restantes actividades no petrolíferas relativamente más que
otras empresas en estas mismas actividades. Lamont llegó a la conclu-
sión de que la redujeron. Observó que por cada dólar en que disminuyó
el flujo de caja como resultado del descenso del precio del petróleo, el
gasto de inversión en actividades no relacionadas con el petróleo se re-
dujo entre 10 y 20 centavos. En suma, el flujo de caja actual sí importa.
Fuente: Owen Lamont, «Cash Flow and Investment: Evidence from Internal
Capital Markets», Journal of Finance 1997, vol. 52 (1): págs. 83-109.
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Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 325
Expresémoslo en términos más formales. Prescindamos de la distinción entre las ventas
y la producción y sea Y
t
la producción o, lo que es lo mismo, las ventas. Sea K
t
el stock de capi-
tal en el momento t. Nuestro análisis sugiere la siguiente relación:
Chapter 15 Expectations, Consumption, and Investment 325
a
t=a a
Y
t
K
t
b (15.8)
1+2
Profit per unit of capital is an increasing function of the ratio of sales to the capi-
tal stock. For a given capital stock, the higher the sales, the higher the profit per unit
of capital. For given sales, the higher the capital stock, the lower the profit per unit of
capital.
How well does this relation hold in practice? Figure 15-4 plots yearly changes in
profit per unit of capital (measured on the right vertical axis) and changes in the ratio
of output to capital (measured on the left vertical axis) for the United States since 1960.
As in Figure 15-3, profit per unit of capital is defined as the sum of after-tax profits plus
interest payments by U.S. nonfinancial corporations, divided by their capital stock mea-
sured at replacement cost. The ratio of output to capital is constructed as the ratio of
gross domestic product (GDP) to the aggregate capital stock.
Figure 15-4 shows that there is a strong relation between changes in profit per unit
of capital and changes in the ratio of output to capital. Given that most of the year-to-
year changes in the ratio of output to capital come from movements in output, and most
of the year-to-year changes in profit per unit of capital come from movements in profit
(capital moves slowly over time; the reason is that capital is large compared to yearly
investment, so even large movements in investment lead to small changes in the capital
stock), we can state the relation as follows: Profit decreases in recessions (shaded areas
are periods of recession), and increases in expansions.
Why is this relation between output and profit relevant here? Because it implies a
link between current output and expected future output, on the one hand, and investment, on
the other. Current output affects current profit, expected future output affects expected
future profit, and current and expected future profits affect investment. For example, the
anticipation of a long, sustained economic expansion leads firms to expect high profits,
now and for some time in the future. These expectations in turn lead to higher invest-
ment. The effect of current and expected output on investment, together with the effect
of investment back on demand and output, will play a crucial role when we return to the
determination of output in Chapter 16.
High expected output
1
High expected profit 1
High investment today.b

%JCPIGKPRTQ‚V UECNGCVTKIJV
%JCPIGKPQWVRWV UECNGCVNGHV
2
2
2
2
2

%JCPIGKPVJGTCVKQQHQWVRWVVQECRKVCN
RGTEGPVCIGRQKPVU
2
2
2
2

%JCPIGKPVJGTCVKQQHRTQ‚VVQECRKVCN
RGTEGPVCIGRQKPVU

Figure 15-4
Changes in Profit per Unit
of Capital versus Changes
in the Ratio of Output
to Capital in the United
States since 1960
Profit per unit of capital and
the ratio of output to capital
move largely together.
Source: Haver Analytics. Original
source: Capital stock measured by
Nonfinancial assets, Financial ac-
counts; profit is constructed from
net operating surplus, taxes, and
transfers, Bureau of Economic
Analysis; output of nonfinancial cor-
porate sector is measured by gross
value added, Bureau of Economic
Analysis.
M15_BLAN0581_07_SE_C15.indd 325 13/04/16 12:47 pm
(15.8)
El benef
icio por unidad de capital es una función creciente del cociente entre las ventas y
el stock de capital. Dado el stock de capital, cuanto mayores sean las ventas, más elevados se-
rán los beneficios por unidad de capital. Dadas las ventas, cuanto mayor sea el stock de capi-
tal, menores serán los beneficios por unidad de capital.
¿En qué medida se cumple esta relación en la práctica? El Gráfico 15.4 representa las va-
riaciones anuales de los beneficios por unidad de capital (medidas en la escala de la derecha)
y las variaciones del cociente entre la producción y el capital (medidas en la escala de la iz-
quierda) en Estados Unidos desde 1960. Al igual que en el Gráfico 15.3, los beneficios por
unidad de capital se definen como la suma de los beneficios después de impuestos de las so-
ciedades no financieras estadounidenses más los intereses pagados por ellas, dividida entre
su stock de capital medido al coste de reposición. El cociente entre la producción y el capital se
calcula dividendo el Producto Interior Bruto (PIB) entre el stock de capital agregado.
El Gráfico 15.4 muestra la existencia de una fuerte relación entre las variaciones de los
beneficios por unidad de capital y las variaciones del cociente entre la producción y el capital.
Dado que la mayoría de las variaciones interanuales del cociente entre la producción y el capi-
tal se deben a las variaciones de la producción y la mayoría de las variaciones interanuales de
los beneficios por unidad de capital se deben a las variaciones de los beneficios (el capital varía
lentamente con el paso del tiempo, ya que el capital es grande en comparación con la inversión
anual, por lo que incluso las grandes variaciones de la inversión alteran poco el stock de capi-
tal), podemos formular la relación de la manera siguiente: los beneficios disminuyen en las re-
cesiones (las áreas sombreadas indican periodos de recesión) y aumentan en las expansiones.
¿Por qué es importante aquí esta relación entre la producción y los beneficios? Porque
implica la existencia de una relación entre la producción actual y la producción futura esperada,
por una parte, y la inversión, por otra: la producción actual afecta a los beneficios actuales, la
futura producción esperada afecta a los futuros beneficios esperados y los beneficios actuales
y futuros esperados afectan a la inversión. Por ejemplo, la previsión de una larga y duradera
expansión económica lleva a las empresas a esperar unos elevados beneficios, ahora y du-
rante algún tiempo en el futuro. Estas expectativas llevan, a su vez, a aumentar la inversión.
La influencia de la producción actual y esperada en la inversión, junto con la influencia de la
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2014
Variación de los beneficios (escala de la derecha)
Variación de la producción (escala de la izquierda)
–10
–8
–6
–4
–2
0
2
4
6
Variación del cociente entre la producción
y el capital (puntos porcentuales)
–2,0
–1,5
–1,0
–0,5
0,0
1,0
1,5
2,0
Variación del cociente entre los beneficios
y el capital (puntos porcentuales)
0,5
Gráfico 15.4
Variaciones de los beneficios
por unidad de capital y
variaciones del cociente entre
la producción y el capital en
Estados Unidos desde 1960
Los beneficios por unidad de
capital y el cociente entre la
producción y el capital varían
en gran medida al unísono.
Fuente: Haver Analytics. Fuente
original: Stock de capital medido por
los activos no financieros, Cuentas
Financieras de Estados Unidos; los
beneficios se calculan a partir de
los resultados netos de explotación,
los impuestos y las transferencias,
Oficina de Análisis Económico
(BEA); la producción del sector em-
presarial no financiero se calcula a
partir del valor añadido bruto, BEA.
M15_BLAN5350_07_SE_C15.indd 325 17/01/17 07:33

326 Las expectativas Extensiones
inversión en la demanda y la producción, desempeñarán un papel fundamental cuando vol-
vamos a examinar la determinación de la producción en el Capítulo 16.
15.3
La
Seguramente el lector se habrá dado cuenta de las similitudes que existen entre nuestro aná- lisis del consumo y el del comportamiento de la inversión de las Secciones 15.1 y 15.2:
■■La forma en que perciben los consumidores las variaciones actuales de la renta —es decir, el hecho de que crean que son transitorias o permanentes— influye en sus decisiones de consumo. Cuanto menos esperen que dure un aumento actual de la renta, menos au- mentarán su consumo.
■■Del mismo modo, la forma en que perciben las empresas las variaciones actuales de las ventas —es decir, el hecho de que crean que son transitorias o permanentes— influye en sus decisiones de inversión. Cuanto menos esperen que dure un aumento actual de las ventas, menos revisarán su evaluación del valor actual de los beneficios y, por tanto, me- nos probable es que compren nuevas máquinas o que construyan nuevas fábricas. Esta es, por ejemplo, la razón por la que el aumento de las ventas que se registra todos los años en Estados Unidos entre el Día de Acción de Gracias y la Navidad no provoca un aumento de la inversión todos los años en diciembre. Las empresas entienden que este aumento es transitorio.
Pero también existen importantes diferencias entre las decisiones de consumo y las deci-
siones de inversión:
■■La teoría del consumo que hemos presentado anteriormente implica que cuando los consumidores se encuentran ante un aumento de su renta que consideran perma- nente, responden a lo sumo con un aumento equivalente del consumo. El carácter per-
manente del aumento de la renta implica que pueden incrementar su consumo actual- mente y en el futuro en la misma cuantía en que ha aumentado la renta. Aumentar el consumo en una cuantía mayor que el aumento de la renta obligaría a recortarlo más adelante, y no hay razón alguna para que los consumidores quieran planificar su con- sumo de esa forma.
■■Consideremos ahora el comportamiento de las empresas cuyas ventas experimentan un aumento que creen que es permanente. El valor actual de los beneficios esperados aumenta, lo que provoca un incremento de la inversión. Sin embargo, a diferencia de lo que ocurre con el consumo, eso no implica que el aumento de la inversión deba ser como mucho igual que el de las ventas. De hecho, una vez que una empresa ha decidido que el aumento de las ventas justifica la compra de una nueva máquina o del edificio de una nueva fábrica, es posible que quiera hacerlo rápidamente, lo que da como resultado un aumento grande pero breve del gasto en inversión. Este aumento del gasto de inversión puede ser superior al incremento de las ventas.
Más concretamente, consideremos una empresa que tiene un cociente entre el capital y
sus ventas anuales, por ejemplo, de 3. Un incremento de las ventas de 10 millones de dólares este año, si se espera que sea permanente, obliga a la empresa a gastar 30 millones en capital adicional si quiere mantener el mismo cociente entre el capital y la producción. Si compra in- mediatamente el capital adicional, el incremento que experimenta el gasto de inversión este año es igual al triple del incremento de las ventas. Una vez que se ha ajustado el stock de capi-
tal, la empresa retorna a su patrón normal de inversión. Este ejemplo es extremo, ya que las
empresas no ajustan inmediatamente su stock de capital. Pero aunque lo ajusten más despa- cio, por ejemplo, durante unos años, el aumento de la inversión puede ser superior al de las ventas durante un tiempo.
Este mismo ejemplo puede expresarse por medio de la ecuación (15.8). Como aquí no
hacemos ninguna distinción entre la producción y las ventas, el aumento inicial de las
En Estados Unidos, las ven-
tas al por menor son, en pro-
medio, un 24 % más altas en
diciembre que en otros meses.
En Francia e Italia son un 60 %
más altas.
Elevada producción esperada 1 elevados beneficios esperados 1 elevada inversión actual
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Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 327
ventas provoca un aumento equivalente de la producción, Y, por lo que Y/K —el cociente en-
tre la producción de la empresa y su stock de capital existente— también aumenta. El resul-
tado es un incremento de los beneficios que lleva a la empresa a invertir más. Con el paso del
tiempo, el aumento del nivel de inversión provoca un incremento del stock de capital, K, por
lo que Y/K retorna a su nivel normal. Los beneficios por unidad de capital vuelven a su nivel
normal, y lo mismo ocurre con la inversión. Por tanto, cuando aumentan permanentemente
las ventas, la inversión puede aumentar mucho inicialmente y después volver a la normali-
dad con el paso del tiempo.
Estas diferencias sugieren que la inversión debería ser más volátil que el consumo.
¿Cuánto más? La respuesta se muestra en el Gráfico 15.5, que representa las tasas anuales de
variación del consumo y de la inversión en Estados Unidos desde 1960. Las áreas sombrea-
das son los años durante los cuales la economía estadounidense atravesó una recesión. Para
facilitar la interpretación del gráfico, las dos tasas de variación se han representado como
desviaciones con respecto a la tasa media de variación durante el periodo, por lo que son, en
promedio, iguales a cero.
El Gráfico 15.5 permite extraer tres conclusiones:
■■El consumo y la inversión suelen evolucionar al unísono. Por ejemplo, en las recesiones,
normalmente disminuyen tanto la inversión como el consumo. Dado nuestro análisis, en
el que hemos subrayado que el consumo y la inversión dependen en gran medida de los
mismos determinantes, esto no debería sorprendernos.
■■La inversión es mucho más volátil que el consumo. Sus variaciones relativas van desde
−29 % hasta +26 %, mientras que las del consumo solo van desde −5 % hasta +3 %.
■■Sin embargo, como el nivel de inversión es mucho menor que el de consumo (recuérdese
que en Estados Unidos la inversión representa alrededor del 15 % del PIB, mientras que
el consumo representa el 70 %), las variaciones de la inversión de un año a otro acaban
siendo de la misma magnitud absoluta que las variaciones del consumo. En otras pala-
bras, ambos componentes contribuyen más o menos por igual a las fluctuaciones de la
producción a lo largo del tiempo.
–30
–20
–10
0
10
20
30
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Puntos porcentuales
2014
Desviación de la variación porcentual
del consumo con respecto a su media
Desviación de la variación porcentual de la inversión con respecto a su media
Gráfico 15.5
Tasas de variación del
consumo y de la inversión en
Estados Unidos desde 1960
Las variaciones relativas de la
inversión son mucho mayores
que las del consumo.
Fuente: Series PCECC96 y GPDI,
Federal Reserve Economic Data
(FRED) http://research.stlouisfed.
org/fred2/.
M15_BLAN5350_07_SE_C15.indd 327 17/01/17 07:33

328 Las expectativas Extensiones
■■
El consumo depende tanto de la riqueza como de la renta ac-
tual. La riqueza es la suma de la riqueza no humana (riqueza
financiera e inmobiliaria) y la humana (el valor actual de la
renta laboral después de impuestos esperada).
■■La respuesta del consumo a las variaciones de la renta depende
de que los consumidores crean que estas son transitorias o
permanentes.
■■El consumo es probable que varíe menos que proporcional-
mente con la renta. El consumo podría incluso variar aunque
la renta actual no varíe.
■■La inversión depende tanto de los beneficios actuales como del
valor actual de los beneficios futuros esperados.
■■De acuerdo con el supuesto simplificador de que las empresas
esperan que los futuros beneficios y tipos de interés sean iguales
a los actuales, podemos pensar que la inversión depende del
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1.
Indique si son verdaderas, falsas o inciertas las siguientes afirmaciones
utilizando la información de este capítulo. Explique brevemente su respuesta.
a. En el caso del estudiante universitario representativo, la rique-
za humana y la no humana son más o menos iguales.
b. Los experimentos naturales, como la jubilación, no inducen
a pensar que las expectativas sobre la renta futura sean un
importante factor que afecta al consumo.
c. Tras la crisis financiera, el crecimiento de la renta futura es-
perada cayó.
d. Los edificios y las fábricas se deprecian mucho más deprisa que
las máquinas.
e. Cuando el valor de la q de Tobin es alto, quiere decir que el
mercado de valores cree que el capital está sobrevalorado y que, por tanto, la inversión debería ser menor.
f.
A menos que los beneficios actuales afecten a las expectativas
de beneficios futuros, no deberían tener ningún efecto sobre la inversión.
g.
Los datos de Estados Unidos correspondientes a las tres últi-
mas décadas sugieren que los beneficios de las empresas están estrechamente relacionados con el ciclo económico.
cociente entre los beneficios y el coste de uso del capital, donde
el coste de uso es la suma del tipo de interés real y la tasa de
depreciación.
■■Las variaciones de los beneficios están estrechamente relacio-
nadas con las de la producción. Por tanto, podemos pensar
que la inversión depende indirectamente de las variaciones
actuales y futuras esperadas de la producción. Las empresas
que prevean una larga expansión de la producción y, por tanto,
una larga sucesión de elevados beneficios invertirán. Las varia-
ciones de la producción que se espera que no duren afectarán
poco a la inversión.
■■La inversión es mucho más volátil que el consumo. Pero como
solo representa un 15 % del PIB y el consumo representa el
70 %, las variaciones de la inversión y las variaciones del
consumo explican aproximadamente en la misma medida las
variaciones de la producción agregada.
h.
Las variaciones del consumo y de la inversión normalmente
son del mismo signo y más o menos de la misma magnitud.
2. Un consumidor tiene una riqueza no humana de 100.000 dólares.
Gana 40.000 este año y espera que su sueldo suba un 5 % en términos
reales durante los dos próximos años, momento en que se jubilará. El
tipo de interés real es de un 0 % y se espera que siga siéndolo en el futu-
ro. La renta laboral está sujeta a un tipo impositivo del 25 %:
a.
¿Cuál es la riqueza humana de este consumidor?
b. ¿Y su riqueza total?
c. Si espera vivir otros siete años después de jubilarse y quiere
que su consumo permanezca constante (en términos reales) todos los años a partir de ahora, ¿cuánto puede consumir este año?
d.
Si recibiera una gratificación de 20.000 dólares solamente
este año y todos sus sueldos futuros siguieran siendo iguales que antes, ¿cuánto podría aumentar su consumo actual y su consumo futuro?
e.
Suponga ahora que cuando se jubile, la Seguridad Social
comenzará a pagarle cada año unas prestaciones iguales a un 60 % de los ingresos obtenidos por el consumidor durante el último año en que trabajó. Suponga que las prestaciones
Resumen
teoría del consumo basada en la renta permanente, 312
teoría del consumo basada en el ciclo vital, 312
riqueza financiera, 312
riqueza inmobiliaria, 312
riqueza humana, 312
riqueza no humana, 312
riqueza total, 312
bases de datos de panel, 313
expectativas estáticas, 320
q de Tobin, 321
coste de uso, 322
coste de alquiler, 322
rentabilidad, 324
flujo de caja, 324
Conceptos clave
Preguntas y problemas
M15_BLAN5350_07_SE_C15.indd 328 17/01/17 07:33

Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión I 329
están e
xentas de impuestos. ¿Cuánto puede consumir este año
y mantener, aun así, constante el consumo a lo largo de toda
su vida?
3. Un fabricante de galletas saladas está considerando la posibilidad de
comprar otra máquina para fabricarlas que cuesta 100.000 dólares y
se depreciará un 8 % anualmente. Generará unos beneficios reales de
18.000 dólares el año que viene, 18.000 $ (1 − 8 %) dentro de dos
(es decir, los mismos beneficios reales, pero ajustados para tener en
cuenta la depreciación), 18.000 $ (1 − 8 %)
2
dentro de tres años, etc.
Averigüe si el fabricante debe comprar la máquina si se supone que el
tipo de interés real se mantiene constante en:
a.
5 % b. 10 % c. 15 %
4. Suponga que acaba de terminar los estudios universitarios a los 22
años y que le han ofrecido un sueldo de partida de 40.000 dólares, que se mantendrá constante en términos reales. Sin embargo, también le han ad- mitido en un programa de tercer ciclo que puede realizar en dos años. Tras la graduación, espera que su salario de partida sea un 10 % más alto en términos reales y que permanezca constante en términos reales a partir de entonces. El tipo impositivo sobre las rentas del trabajo es del 40 %.
a.
Si el tipo de interés real es cero y espera jubilarse a los 60 años
(es decir, si no realiza el curso de tercer ciclo, espera trabajar 38 años en total), ¿cuál es el importe máximo de la matrícula que debería estar dispuesto a pagar para hacer el curso?
b.
¿Cuál sería su respuesta al apartado (a) si espera pagar un
30 % en impuestos?
PROFUNDICE
5. El ahorro individual y la acumulación agregada del capital
Suponga que todos los consumidores nacen con una riqueza
financiera nula y viven durante tres periodos: juventud, madurez y
vejez. Trabajan durante los dos primeros y se jubilan en el último. Su
renta es de 5 dólares en el primer periodo, de 25 en el segundo y de 0 en
el último. La inflación y la inflación esperada son nulas, al igual que el
tipo de interés real.
a.
¿Cuál es el valor actual descontado de la renta laboral al co-
mienzo del primer periodo de vida? ¿Cuál es el máximo nivel sostenible de consumo de forma que sea igual en los tres pe- riodos?
b.
¿Cuál es la cantidad de ahorro que permite a los consumidores
de cada grupo de edad mantener el nivel constante de con- sumo calculado en el apartado (a)? Pista: el ahorro puede ser una cifra negativa si el consumidor necesita endeudarse para mantener un cierto nivel de consumo.
c.
Suponga que cada periodo nacen n personas. ¿Cuál es el aho-
rro total de la economía? Pista: sume el ahorro de cada grupo
de edad. Recuerde que algunos grupos de edad pueden tener un ahorro negativo. Explique su respuesta.
d.
¿Cuál es la riqueza financiera total de la economía? Pista: cal-
cule la riqueza financiera de las personas al comienzo del pri- mer periodo de vida, del segundo periodo de vida y del tercer periodo de vida. Sume las tres cifras obtenidas. Recuerde que las personas pueden estar endeudadas, por lo que la riqueza financiera puede ser negativa.
6.
Restricciones crediticias y acumulación agregada del capital
Continúe con el Problema 5, pero suponga ahora que las restric-
ciones crediticias no permiten endeudarse a los consumidores jóvenes. Si llamamos «efectivo a mano» a la suma de la renta y la riqueza financie-
ra total, las restricciones crediticias significan que los consumidores no
pueden consumir más que el efectivo que tienen a mano. Los consumi-
dores de cada grupo de edad calculan su riqueza total y averiguan su
nivel deseado de consumo, que es el nivel más alto que permite que este
sea igual en los tres periodos. Sin embargo, si en cualquier momento el
consumo deseado es mayor que el efectivo a mano, entonces solo pueden
consumir exactamente su efectivo a mano.
a.
Calcule el consumo correspondiente a cada periodo de vida.
Compare esta respuesta con la del apartado (a) del Problema 5 y explique las diferencias, si las hay.
b.
Calcule el ahorro total de la economía. Compare esta res-
puesta con la del apartado (c) del Problema 5 y explique las diferencias, si las hay.
c.
Obtenga la riqueza financiera total de la economía. Compare
esta respuesta con la del apartado (d) del Problema 5 y expli- que las diferencias, si las hay.
d.
Considere la siguiente afirmación: «Puede que la liberalización
financiera sea buena para los consumidores, pero es mala para la acumulación agregada de capital». Analícela.
7.
El ahorro con una renta futura incierta
Considere un consumidor que vive tres periodos: juventud,
madurez y vejez. Cuando es joven gana una renta laboral de 20.000 dólares. Sus ingresos durante la madurez son inciertos; hay un 50 % de probabilidades de que gane 40.000 dólares y otro 50 % de que gane 100.000 dólares. En la vejez, el consumidor gasta los ahorros acu- mulados durante los periodos anteriores. Suponga que la inflación, la inflación esperada y el tipo de interés real son iguales a cero. Prescinda de los impuestos en este problema.
a.
¿Cuál es el valor esperado de los ingresos en la madurez? Dada
esta cifra, ¿cuál es el valor actual descontado de los ingresos procedentes del trabajo que espera obtener durante toda su vida? Si el consumidor desea mantener constante el consumo esperado durante toda su vida, ¿cuánto consumirá en cada pe- riodo? ¿Cuánto ahorrará en cada periodo?
b.
Suponga ahora que el consumidor desea, por encima de todo,
mantener un nivel mínimo de consumo de 20.000 dólares en cada periodo de su vida. Para ello, debe considerar el peor resultado. Si los ingresos que obtiene durante su madurez re- sultan ser de 40.000 dólares, ¿cuánto debería gastar cuando es joven para garantizarse un consumo de al menos 20.000 dólares en cada periodo? ¿Qué diferencia hay entre este nivel de consumo y el que ha obtenido para el periodo de juventud en el apartado (a)?
c.
Dada su respuesta al apartado (b), suponga que durante la
madurez resulta que gana 100.000 dólares. ¿Cuánto gastará en cada periodo de su vida? ¿Se mantendrá constante su consumo durante toda su vida? Pista: cuando el consumidor llegue a la edad madura, tratará de mantener constante el consumo durante los dos últimos periodos de su vida, de modo que pueda consumir al menos 20.000 dólares en cada uno.
d.
¿Cómo afecta la incertidumbre sobre la renta laboral futura
al ahorro (o al endeudamiento) de los consumidores jóvenes?
AMPLÍE
8. Las variaciones del consumo y de la inversión
Visite la base de datos FRED operada por el Banco de la Reserva
Federal de San Luis. Busque datos anuales de los gastos de consumo
personal y de la inversión interior privada bruta, así como del PIB real
M15_BLAN5350_07_SE_C15.indd 329 17/01/17 07:33

APÉNDICE: Cálculo del valor esperado de los beneficios
con expectativas estáticas
En la ecuación (15.3) del texto vimos que el valor actual esperado
de los beneficios viene dado por:
330 Expectations Extensions
Consumers Index of Consumer Sentiment (series UMCSENT1) We will use this data series as our measure of consumer confidence. You will have to be careful to download both sets of data as a quarterly file. Place both series on the same spreadsheet.
a. Before you look at the data, can you think of any reason to expect consumer confidence to be related to disposable in- come? Can you think of reasons why consumer confidence would be unrelated to disposable income?
b. Plot the level of the index of consumer sentiment against the growth rate of disposable income per person. Is the relationship positive?
c. Plot the change in the index of consumer sentiment against the growth rate of disposable income per person. What does that relation look like? Focus on observations where the change in disposable income is less than 0.2% in absolute value. Is the level of consumer sentiment chang- ing? How would we interpret such observations?
d. Focus in on the years 2007, 2008, and 2009. How does the behavior of consumer sentiment from 2007 to 2008 compare to the usual behavior in consumer sentiment? Why? (Hint: The bankruptcy of Lehmann Brothers oc- curred in September 2008.) Does the fall in consumer sen- timent anticipate the decline in real personal disposable income that accompanied the crisis?
consumption expenditures and gross private domestic invest- ment as well as for real GDP. The data are measured in real dollars. Place values starting in 1960 and ending with the most recent year of data in a spreadsheet. (FRED allows you to directly download to a spreadsheet.) As of the time of writing the series names are: Real GDP 2009 dollars, GDPMCA1; Real Personal Consumption Expenditures 2009 dollars, DPCERX1A020NBEA; Real Gross Private Domestic Investment, 2009 dollars, GPDICA. You should be able to search these names but be careful to download the levels of these vari- ables at an annual rate. Pay attention to whether the variables are measured in millions or billions of dollars.
a. On average, how much larger is consumption than invest- ment? Calculate both as a percent of GDP.
b. Compute the change in the levels of consumption and invest- ment from one year to the next, and graph them for the period 1961 to the latest available date. Are the year-to-year changes in consumption and investment of similar magnitude?
c. Compute the percentage of change in real consumption and real investment from 1961. Which is more volatile?
9. Consumer confidence, disposable income, and recessions
Go to the Web site of the FRED economic data base and
download the series for real personal disposable income per capita (series name A229RX0), the University of Michigan Survey of
APPEnDIx: Derivation of the Expected Present Value of Profits under
Static Expectations
You saw in the text (equation (15.3)) that the expected present
value of profits is given by
V 11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t+1
e+ 1
11+r
t211+r
t+1
e
2
11-d2 1
t+2
e+
g
If firms expect both future profits (per unit of capital) and
future interest rates to remain at the same level as today, so that
1
t+1
e=1
t+2
e=g=1
t
and r
t+1
e=r
t+2
e=g=r
t ,
the
equation becomes
V11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t+
1
11+r
t2
2
11-d2 1
t+g
Factoring out [1>11+r
t2] 1
t ,
V11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t a1+
1-d
1+r
t
+g b (15.A1)
The term in parentheses in this equation is a geomet-
ric series, a series of the form 1+x+x
2
+g. So, from
Proposition 2 in Appendix 2 at the end of the book,
11+x+x
2
+g

2=
1
1-x
Here x equals 11-d2>11+r
t2, so
a1+
1-d
1+r
t
+a
1-d
1+r
t
b
2
+g

b
=
1
1-11-d2>11+r
t2
=
1+r
t
r
t+d
Replacing the term in parentheses in equation (15.A1)
with the expression above and manipulating gives:
V11
t
e
2=
1
1+r
t

1+r
t
r
t+d
1
t
Simplifying gives equation (15.5) in the text:
V11
t
e
2=
1
t
1r
t+d2
M15_BLAN0581_07_SE_C15.indd 330 13/04/16 12:47 pm
Si las empresas esperan que tanto los beneficios futuros (por
unidad de capital) como los tipos de interés futuros permanezcan en el mismo nivel que hoy, de tal manera que Π

e
t + 1
= Π

e
t + 2
= … =
= Π
t
y r

e
t + 1
= r

e
t + 2
= … = r
t
, la ecuación se convierte en:
330 Expectations Extensions
Consumers Index of Consumer Sentiment (series UMCSENT1) We will use this data series as our measure of consumer confidence. You will have to be careful to download both sets of data as a quarterly file. Place both series on the same spreadsheet.
a. Before you look at the data, can you think of any reason to expect consumer confidence to be related to disposable in- come? Can you think of reasons why consumer confidence would be unrelated to disposable income?
b. Plot the level of the index of consumer sentiment against the growth rate of disposable income per person. Is the relationship positive?
c. Plot the change in the index of consumer sentiment against the growth rate of disposable income per person. What does that relation look like? Focus on observations where the change in disposable income is less than 0.2% in absolute value. Is the level of consumer sentiment chang- ing? How would we interpret such observations?
d. Focus in on the years 2007, 2008, and 2009. How does the behavior of consumer sentiment from 2007 to 2008 compare to the usual behavior in consumer sentiment? Why? (Hint: The bankruptcy of Lehmann Brothers oc- curred in September 2008.) Does the fall in consumer sen- timent anticipate the decline in real personal disposable income that accompanied the crisis?
consumption expenditures and gross private domestic invest- ment as well as for real GDP. The data are measured in real dollars. Place values starting in 1960 and ending with the most recent year of data in a spreadsheet. (FRED allows you to directly download to a spreadsheet.) As of the time of writing the series names are: Real GDP 2009 dollars, GDPMCA1; Real Personal Consumption Expenditures 2009 dollars, DPCERX1A020NBEA; Real Gross Private Domestic Investment, 2009 dollars, GPDICA. You should be able to search these names but be careful to download the levels of these vari- ables at an annual rate. Pay attention to whether the variables are measured in millions or billions of dollars.
a. On average, how much larger is consumption than invest- ment? Calculate both as a percent of GDP.
b. Compute the change in the levels of consumption and invest- ment from one year to the next, and graph them for the period 1961 to the latest available date. Are the year-to-year changes in consumption and investment of similar magnitude?
c. Compute the percentage of change in real consumption and real investment from 1961. Which is more volatile?
9. Consumer confidence, disposable income, and recessions
Go to the Web site of the FRED economic data base and
download the series for real personal disposable income per capita (series name A229RX0), the University of Michigan Survey of
APPEnDIx: Derivation of the Expected Present Value of Profits under
Static Expectations
You saw in the text (equation (15.3)) that the expected present
value of profits is given by
V
11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t+1
e+ 1
11+r
t211+r
t+1
e
2
11-d2 1
t+2
e+
g
If firms expect both future profits (per unit of capital) and
future interest rates to remain at the same level as today, so that
1
t+1
e=1
t+2
e=g=1
t
and r
t+1
e=r
t+2
e=g=r
t ,
the
equation becomes
V11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t+
1
11+r
t2
2
11-d2 1
t+g
Factoring out [1>11+r
t2] 1
t ,
V11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t a1+
1-d
1+r
t
+g b (15.A1)
The term in parentheses in this equation is a geomet-
ric series, a series of the form 1+x+x
2
+g. So, from
Proposition 2 in Appendix 2 at the end of the book,
11+x+x
2
+g

2=
1
1-x
Here x equals 11-d2>11+r
t2, so
a1+
1-d
1+r
t
+a
1-d
1+r
t
b
2
+g

b
=
1
1-11-d2>11+r
t2
=
1+r
t
r
t+d
Replacing the term in parentheses in equation (15.A1)
with the expression above and manipulating gives:
V11
t
e
2=
1
1+r
t

1+r
t
r
t+d
1
t
Simplifying gives equation (15.5) in the text:
V11
t
e
2=
1
t
1r
t+d2
M15_BLAN0581_07_SE_C15.indd 330 13/04/16 12:47 pm
Sacando factor común [1∙(1 + r
t
)]Π
t
:
330 Expectations Extensions
Consumers Index of Consumer Sentiment (series UMCSENT1) We will use this data series as our measure of consumer confidence. You will have to be careful to download both sets of data as a quarterly file. Place both series on the same spreadsheet.
a. Before you look at the data, can you think of any reason to expect consumer confidence to be related to disposable in- come? Can you think of reasons why consumer confidence would be unrelated to disposable income?
b. Plot the level of the index of consumer sentiment against the growth rate of disposable income per person. Is the relationship positive?
c. Plot the change in the index of consumer sentiment against the growth rate of disposable income per person. What does that relation look like? Focus on observations where the change in disposable income is less than 0.2% in absolute value. Is the level of consumer sentiment chang- ing? How would we interpret such observations?
d. Focus in on the years 2007, 2008, and 2009. How does the behavior of consumer sentiment from 2007 to 2008 compare to the usual behavior in consumer sentiment? Why? (Hint: The bankruptcy of Lehmann Brothers oc- curred in September 2008.) Does the fall in consumer sen- timent anticipate the decline in real personal disposable income that accompanied the crisis?
consumption expenditures and gross private domestic invest- ment as well as for real GDP. The data are measured in real dollars. Place values starting in 1960 and ending with the most recent year of data in a spreadsheet. (FRED allows you to directly download to a spreadsheet.) As of the time of writing the series names are: Real GDP 2009 dollars, GDPMCA1; Real Personal Consumption Expenditures 2009 dollars, DPCERX1A020NBEA; Real Gross Private Domestic Investment, 2009 dollars, GPDICA. You should be able to search these names but be careful to download the levels of these vari- ables at an annual rate. Pay attention to whether the variables are measured in millions or billions of dollars.
a. On average, how much larger is consumption than invest- ment? Calculate both as a percent of GDP.
b. Compute the change in the levels of consumption and invest- ment from one year to the next, and graph them for the period 1961 to the latest available date. Are the year-to-year changes in consumption and investment of similar magnitude?
c. Compute the percentage of change in real consumption and real investment from 1961. Which is more volatile?
9. Consumer confidence, disposable income, and recessions
Go to the Web site of the FRED economic data base and
download the series for real personal disposable income per capita (series name A229RX0), the University of Michigan Survey of
APPEnDIx: Derivation of the Expected Present Value of Profits under
Static Expectations
You saw in the text (equation (15.3)) that the expected present
value of profits is given by
V
11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t+1
e+ 1
11+r
t211+r
t+1
e
2
11-d2 1
t+2
e+
g
If firms expect both future profits (per unit of capital) and
future interest rates to remain at the same level as today, so that
1
t+1
e=1
t+2
e=g=1
t
and r
t+1
e=r
t+2
e=g=r
t ,
the
equation becomes
V11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t+
1
11+r
t2
2
11-d2 1
t+g
Factoring out [1>11+r
t2] 1
t ,
V11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t a1+
1-d
1+r
t
+g b (15.A1)
The term in parentheses in this equation is a geomet-
ric series, a series of the form 1+x+x
2
+g. So, from
Proposition 2 in Appendix 2 at the end of the book,
11+x+x
2
+g

2=
1
1-x
Here x equals 11-d2>11+r
t2, so
a1+
1-d
1+r
t
+a
1-d
1+r
t
b
2
+g

b
=
1
1-11-d2>11+r
t2
=
1+r
t
r
t+d
Replacing the term in parentheses in equation (15.A1)
with the expression above and manipulating gives:
V11
t
e
2=
1
1+r
t

1+r
t
r
t+d
1
t
Simplifying gives equation (15.5) in the text:
V11
t
e
2=
1
t
1r
t+d2
M15_BLAN0581_07_SE_C15.indd 330 13/04/16 12:47 pm
(15.A1)
El tér
mino entre paréntesis de esta ecuación es una progre-
sión geométrica, una progresión de la forma 1 + x + x
2
+ …
Por tanto, a partir de la Proposición 2 del Apéndice 2 al final del libro:
330 Expectations Extensions
Consumers Index of Consumer Sentiment (series UMCSENT1) We will use this data series as our measure of consumer confidence. You will have to be careful to download both sets of data as a quarterly file. Place both series on the same spreadsheet.
a. Before you look at the data, can you think of any reason to expect consumer confidence to be related to disposable in- come? Can you think of reasons why consumer confidence would be unrelated to disposable income?
b. Plot the level of the index of consumer sentiment against the growth rate of disposable income per person. Is the relationship positive?
c. Plot the change in the index of consumer sentiment against the growth rate of disposable income per person. What does that relation look like? Focus on observations where the change in disposable income is less than 0.2% in absolute value. Is the level of consumer sentiment chang- ing? How would we interpret such observations?
d. Focus in on the years 2007, 2008, and 2009. How does the behavior of consumer sentiment from 2007 to 2008 compare to the usual behavior in consumer sentiment? Why? (Hint: The bankruptcy of Lehmann Brothers oc- curred in September 2008.) Does the fall in consumer sen- timent anticipate the decline in real personal disposable income that accompanied the crisis?
consumption expenditures and gross private domestic invest- ment as well as for real GDP. The data are measured in real dollars. Place values starting in 1960 and ending with the most recent year of data in a spreadsheet. (FRED allows you to directly download to a spreadsheet.) As of the time of writing the series names are: Real GDP 2009 dollars, GDPMCA1; Real Personal Consumption Expenditures 2009 dollars, DPCERX1A020NBEA; Real Gross Private Domestic Investment, 2009 dollars, GPDICA. You should be able to search these names but be careful to download the levels of these vari- ables at an annual rate. Pay attention to whether the variables are measured in millions or billions of dollars.
a. On average, how much larger is consumption than invest- ment? Calculate both as a percent of GDP.
b. Compute the change in the levels of consumption and invest- ment from one year to the next, and graph them for the period 1961 to the latest available date. Are the year-to-year changes in consumption and investment of similar magnitude?
c. Compute the percentage of change in real consumption and real investment from 1961. Which is more volatile?
9. Consumer confidence, disposable income, and recessions
Go to the Web site of the FRED economic data base and
download the series for real personal disposable income per capita (series name A229RX0), the University of Michigan Survey of
APPEnDIx: Derivation of the Expected Present Value of Profits under
Static Expectations
You saw in the text (equation (15.3)) that the expected present
value of profits is given by
V
11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t+1
e+ 1
11+r
t211+r
t+1
e
2
11-d2 1
t+2
e+
g
If firms expect both future profits (per unit of capital) and
future interest rates to remain at the same level as today, so that
1
t+1
e=1
t+2
e=g=1
t
and r
t+1
e=r
t+2
e=g=r
t ,
the
equation becomes
V11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t+
1
11+r
t2
2
11-d2 1
t+g
Factoring out [1>11+r
t2] 1
t ,
V11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t a1+
1-d
1+r
t
+g b (15.A1)
The term in parentheses in this equation is a geomet-
ric series, a series of the form 1+x+x
2
+g. So, from
Proposition 2 in Appendix 2 at the end of the book,
11+x+x
2
+g

2=
1
1-x
Here x equals 11-d2>11+r
t2, so
a1+
1-d
1+r
t
+a
1-d
1+r
t
b
2
+g

b
=
1
1-11-d2>11+r
t2
=
1+r
t
r
t+d
Replacing the term in parentheses in equation (15.A1)
with the expression above and manipulating gives:
V11
t
e
2=
1
1+r
t

1+r
t
r
t+d
1
t
Simplifying gives equation (15.5) in the text:
V11
t
e
2=
1
t
1r
t+d2
M15_BLAN0581_07_SE_C15.indd 330 13/04/16 12:47 pm
Aquí x es igual a (1 − d)/(1 + r
t
), por lo que:
330 Expectations Extensions
Consumers Index of Consumer Sentiment (series UMCSENT1) We will use this data series as our measure of consumer confidence. You will have to be careful to download both sets of data as a quarterly file. Place both series on the same spreadsheet.
a. Before you look at the data, can you think of any reason to expect consumer confidence to be related to disposable in- come? Can you think of reasons why consumer confidence would be unrelated to disposable income?
b. Plot the level of the index of consumer sentiment against the growth rate of disposable income per person. Is the relationship positive?
c. Plot the change in the index of consumer sentiment against the growth rate of disposable income per person. What does that relation look like? Focus on observations where the change in disposable income is less than 0.2% in absolute value. Is the level of consumer sentiment chang- ing? How would we interpret such observations?
d. Focus in on the years 2007, 2008, and 2009. How does the behavior of consumer sentiment from 2007 to 2008 compare to the usual behavior in consumer sentiment? Why? (Hint: The bankruptcy of Lehmann Brothers oc- curred in September 2008.) Does the fall in consumer sen- timent anticipate the decline in real personal disposable income that accompanied the crisis?
consumption expenditures and gross private domestic invest- ment as well as for real GDP. The data are measured in real dollars. Place values starting in 1960 and ending with the most recent year of data in a spreadsheet. (FRED allows you to directly download to a spreadsheet.) As of the time of writing the series names are: Real GDP 2009 dollars, GDPMCA1; Real Personal Consumption Expenditures 2009 dollars, DPCERX1A020NBEA; Real Gross Private Domestic Investment, 2009 dollars, GPDICA. You should be able to search these names but be careful to download the levels of these vari- ables at an annual rate. Pay attention to whether the variables are measured in millions or billions of dollars.
a. On average, how much larger is consumption than invest- ment? Calculate both as a percent of GDP.
b. Compute the change in the levels of consumption and invest- ment from one year to the next, and graph them for the period 1961 to the latest available date. Are the year-to-year changes in consumption and investment of similar magnitude?
c. Compute the percentage of change in real consumption and real investment from 1961. Which is more volatile?
9. Consumer confidence, disposable income, and recessions
Go to the Web site of the FRED economic data base and
download the series for real personal disposable income per capita (series name A229RX0), the University of Michigan Survey of
APPEnDIx: Derivation of the Expected Present Value of Profits under
Static Expectations
You saw in the text (equation (15.3)) that the expected present
value of profits is given by
V
11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t+1
e+ 1
11+r
t211+r
t+1
e
2
11-d2 1
t+2
e+
g
If firms expect both future profits (per unit of capital) and
future interest rates to remain at the same level as today, so that
1
t+1
e=1
t+2
e=g=1
t
and r
t+1
e=r
t+2
e=g=r
t ,
the
equation becomes
V11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t+
1
11+r
t2
2
11-d2 1
t+g
Factoring out [1>11+r
t2] 1
t ,
V11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t a1+
1-d
1+r
t
+g b (15.A1)
The term in parentheses in this equation is a geomet-
ric series, a series of the form 1+x+x
2
+g. So, from
Proposition 2 in Appendix 2 at the end of the book,
11+x+x
2
+g

2=
1
1-x
Here x equals 11-d2>11+r
t2, so
a1+
1-d
1+r
t
+a
1-d
1+r
t
b
2
+g

b
=
1
1-11-d2>11+r
t2
=
1+r
t
r
t+d
Replacing the term in parentheses in equation (15.A1)
with the expression above and manipulating gives:
V11
t
e
2=
1
1+r
t

1+r
t
r
t+d
1
t
Simplifying gives equation (15.5) in the text:
V11
t
e
2=
1
t
1r
t+d2
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Sustituyendo este resultado en el término entre paréntesis de
la ecuación (15.A1) y reordenando, tenemos que:
330 Expectations Extensions
Consumers Index of Consumer Sentiment (series UMCSENT1) We will use this data series as our measure of consumer confidence. You will have to be careful to download both sets of data as a quarterly file. Place both series on the same spreadsheet.
a. Before you look at the data, can you think of any reason to expect consumer confidence to be related to disposable in- come? Can you think of reasons why consumer confidence would be unrelated to disposable income?
b. Plot the level of the index of consumer sentiment against the growth rate of disposable income per person. Is the relationship positive?
c. Plot the change in the index of consumer sentiment against the growth rate of disposable income per person. What does that relation look like? Focus on observations where the change in disposable income is less than 0.2% in absolute value. Is the level of consumer sentiment chang- ing? How would we interpret such observations?
d. Focus in on the years 2007, 2008, and 2009. How does the behavior of consumer sentiment from 2007 to 2008 compare to the usual behavior in consumer sentiment? Why? (Hint: The bankruptcy of Lehmann Brothers oc- curred in September 2008.) Does the fall in consumer sen- timent anticipate the decline in real personal disposable income that accompanied the crisis?
consumption expenditures and gross private domestic invest- ment as well as for real GDP. The data are measured in real dollars. Place values starting in 1960 and ending with the most recent year of data in a spreadsheet. (FRED allows you to directly download to a spreadsheet.) As of the time of writing the series names are: Real GDP 2009 dollars, GDPMCA1; Real Personal Consumption Expenditures 2009 dollars, DPCERX1A020NBEA; Real Gross Private Domestic Investment, 2009 dollars, GPDICA. You should be able to search these names but be careful to download the levels of these vari- ables at an annual rate. Pay attention to whether the variables are measured in millions or billions of dollars.
a. On average, how much larger is consumption than invest- ment? Calculate both as a percent of GDP.
b. Compute the change in the levels of consumption and invest- ment from one year to the next, and graph them for the period 1961 to the latest available date. Are the year-to-year changes in consumption and investment of similar magnitude?
c. Compute the percentage of change in real consumption and real investment from 1961. Which is more volatile?
9. Consumer confidence, disposable income, and recessions
Go to the Web site of the FRED economic data base and
download the series for real personal disposable income per capita (series name A229RX0), the University of Michigan Survey of
APPEnDIx: Derivation of the Expected Present Value of Profits under
Static Expectations
You saw in the text (equation (15.3)) that the expected present
value of profits is given by
V
11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t+1
e+ 1
11+r
t211+r
t+1
e
2
11-d2 1
t+2
e+
g
If firms expect both future profits (per unit of capital) and
future interest rates to remain at the same level as today, so that
1
t+1
e=1
t+2
e=g=1
t
and r
t+1
e=r
t+2
e=g=r
t ,
the
equation becomes
V11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t+
1
11+r
t2
2
11-d2 1
t+g
Factoring out [1>11+r
t2] 1
t ,
V11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t a1+
1-d
1+r
t
+g b (15.A1)
The term in parentheses in this equation is a geomet-
ric series, a series of the form 1+x+x
2
+g. So, from
Proposition 2 in Appendix 2 at the end of the book,
11+x+x
2
+g

2=
1
1-x
Here x equals 11-d2>11+r
t2, so
a1+
1-d
1+r
t
+a
1-d
1+r
t
b
2
+g

b
=
1
1-11-d2>11+r
t2
=
1+r
t
r
t+d
Replacing the term in parentheses in equation (15.A1)
with the expression above and manipulating gives:
V11
t
e
2=
1
1+r
t

1+r
t
r
t+d
1
t
Simplifying gives equation (15.5) in the text:
V11
t
e
2=
1
t
1r
t+d2
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Simplificando obtenemos la ecuación (15.5) del texto:
330 Expectations Extensions
Consumers Index of Consumer Sentiment (series UMCSENT1) We will use this data series as our measure of consumer confidence. You will have to be careful to download both sets of data as a quarterly file. Place both series on the same spreadsheet.
a. Before you look at the data, can you think of any reason to expect consumer confidence to be related to disposable in- come? Can you think of reasons why consumer confidence would be unrelated to disposable income?
b. Plot the level of the index of consumer sentiment against the growth rate of disposable income per person. Is the relationship positive?
c. Plot the change in the index of consumer sentiment against the growth rate of disposable income per person. What does that relation look like? Focus on observations where the change in disposable income is less than 0.2% in absolute value. Is the level of consumer sentiment chang- ing? How would we interpret such observations?
d. Focus in on the years 2007, 2008, and 2009. How does the behavior of consumer sentiment from 2007 to 2008 compare to the usual behavior in consumer sentiment? Why? (Hint: The bankruptcy of Lehmann Brothers oc- curred in September 2008.) Does the fall in consumer sen- timent anticipate the decline in real personal disposable income that accompanied the crisis?
consumption expenditures and gross private domestic invest- ment as well as for real GDP. The data are measured in real dollars. Place values starting in 1960 and ending with the most recent year of data in a spreadsheet. (FRED allows you to directly download to a spreadsheet.) As of the time of writing the series names are: Real GDP 2009 dollars, GDPMCA1; Real Personal Consumption Expenditures 2009 dollars, DPCERX1A020NBEA; Real Gross Private Domestic Investment, 2009 dollars, GPDICA. You should be able to search these names but be careful to download the levels of these vari- ables at an annual rate. Pay attention to whether the variables are measured in millions or billions of dollars.
a. On average, how much larger is consumption than invest- ment? Calculate both as a percent of GDP.
b. Compute the change in the levels of consumption and invest- ment from one year to the next, and graph them for the period 1961 to the latest available date. Are the year-to-year changes in consumption and investment of similar magnitude?
c. Compute the percentage of change in real consumption and real investment from 1961. Which is more volatile?
9. Consumer confidence, disposable income, and recessions
Go to the Web site of the FRED economic data base and
download the series for real personal disposable income per capita (series name A229RX0), the University of Michigan Survey of
APPEnDIx: Derivation of the Expected Present Value of Profits under
Static Expectations
You saw in the text (equation (15.3)) that the expected present
value of profits is given by
V
11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t+1
e+ 1
11+r
t211+r
t+1
e
2
11-d2 1
t+2
e+
g
If firms expect both future profits (per unit of capital) and
future interest rates to remain at the same level as today, so that
1
t+1
e=1
t+2
e=g=1
t
and r
t+1
e=r
t+2
e=g=r
t ,
the
equation becomes
V11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t+
1
11+r
t2
2
11-d2 1
t+g
Factoring out [1>11+r
t2] 1
t ,
V11
t
e
2=
1
1+r
t
1
t a1+
1-d
1+r
t
+g b (15.A1)
The term in parentheses in this equation is a geomet-
ric series, a series of the form 1+x+x
2
+g. So, from
Proposition 2 in Appendix 2 at the end of the book,
11+x+x
2
+g

2=
1
1-x
Here x equals 11-d2>11+r
t2, so
a1+
1-d
1+r
t
+a
1-d
1+r
t
b
2
+g

b
=
1
1-11-d2>11+r
t2
=
1+r
t
r
t+d
Replacing the term in parentheses in equation (15.A1)
with the expression above and manipulating gives:
V11
t
e
2=
1
1+r
t

1+r
t
r
t+d
1
t
Simplifying gives equation (15.5) in the text:
V11
t
e
2=
1
t
1r
t+d2
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330 Las expectativas Extensiones
de Estados Unidos. Los datos vienen medidos en dólares constantes.
Traslade esos datos, comenzando en 1960 y finalizando en el últi-
mo año disponible, a una hoja de cálculo (FRED permite la descarga
directa en una hoja de cálculo). En el momento de redactar este libro,
los nombres de las series eran: PIB real en dólares de 2009, GDPM-
CA1; Gastos de consumo personal real en dólares de 2009, DPCER-
X1A020NBEA; Inversión Interior Privada Bruta Real en dólares de
2009, GPDICA. El lector debería ser capaz de encontrar estas series,
pero debe tener cuidado de descargarse los niveles anuales de estas
variables. Preste atención a si las variables están medidas en millones o
en miles de millones de dólares.
a.
¿En qué medida es mayor, en promedio, el consumo que la in-
versión? Calcule ambos en porcentaje del PIB.
b. Calcule la variación que experimentan los niveles de consumo
y de inversión de un año a otro y represente gráficamente los del periodo 1961 hasta la última fecha disponible. ¿Son las variaciones interanuales del consumo y de la inversión de similar magnitud?
c.
Calcule la variación porcentual del consumo real y de la inver-
sión real desde 1961. ¿Cuál es más volátil?
9. La confianza de los consumidores, la renta disponible y las recesiones
Visite el sitio web de la base de datos FRED y descargue las series
de renta personal disponible real per cápita (serie A229RX0 y el índice de confianza del consumidor de la Encuesta a los Consumidores de la Universidad de Michigan (serie UMCSENT1). Utilizaremos esta serie
de datos como nuestro indicador de la confianza de los consumidores.
Deberá tener cuidado de descargarse ambas series de datos con periodici-
dad trimestral. Descargue ambas series en la misma hoja de cálculo.
a.
Antes de analizar los datos, ¿hay alguna razón para esperar
que la confianza de los consumidores esté relacionada con la renta disponible? ¿Cree que existe alguna razón por la que la confianza de los consumidores no esté relacionada con la renta disponible?
b.
Represente gráficamente la relación existente entre el nivel del
índice de confianza del consumidor y la tasa de crecimiento de la renta disponible per cápita. ¿Es positiva esta relación?
c.
Represente gráficamente la relación existente entre la varia-
ción del índice de confianza del consumidor y la tasa de cre- cimiento de la renta disponible per cápita. ¿A qué se asemeja esta relación? Centre su atención en el caso de las observacio- nes en las que la variación de la renta disponible es menor del 0,2 % en valor absoluto. ¿Varía en ese caso la confianza del consumidor? ¿Cómo interpretaríamos estas observaciones?
d.
Centre su atención en los años 2007, 2008 y 2009. Compare
la evolución de la confianza del consumidor entre 2007 y 2008 con su evolución habitual. ¿A qué se debe la diferencia observada? Pista: la quiebra de Lehman Brothers se produjo
en septiembre de 2008. ¿Anticipa la caída de la confianza del consumidor el descenso de la renta personal disponible real que acompañó a la crisis?
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331
16
Las expectativas, la
producción y la política
macroeconómica
e
n el Capítulo 14 vimos cómo afectaban las expectativas a los precios de los activos, desde
los bonos a las acciones, pasando por las viviendas. En el 15 vimos cómo afectaban a las
decisiones de consumo y de inversión. En este capítulo reunimos todos los elementos y
echamos otro vistazo a los efectos de la política monetaria y de la política fiscal.
La Sección 16.1 extrae la principal consecuencia de lo que hemos aprendido, a saber,
que las expectativas tanto sobre la producción futura como sobre los tipos de interés
futuros afectan al gasto actual y, por tanto, a la producción actual.
La Sección 16.2 analiza la política monetaria. Muestra que sus efectos dependen crucial-
mente de cómo las variaciones del tipo oficial induzcan a las personas y a las empresas
a cambiar sus expectativas sobre los tipos de interés futuros y sobre la renta futura y,
como consecuencia, a cambiar sus decisiones de gasto.
La Sección 16.3 pasa a analizar la política fiscal. Muestra que, a diferencia de lo que ocu-
rre en el modelo básico que vimos en el núcleo, una contracción fiscal a veces puede
conllevar un aumento de la producción, incluso a corto plazo. Una vez más la forma en
que responden las expectativas a la política macroeconómica se encuentra en el centro
de la historia.
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332 Las expectativas Extensiones
16.1 Las
recapitulación
Comencemos repasando lo que hemos aprendido y veamos a continuación cómo debemos
modificar la descripción de los mercados de bienes y de los mercados financieros —el modelo
IS-LM— que hemos desarrollado en el núcleo.
Las expectativas y las decisiones de consumo y de inversión
El tema del Capítulo 15 era que tanto las decisiones de consumo como las decisiones de in-
versión dependen en gran medida de las expectativas sobre la renta futura y sobre los tipos de
interés futuros. El Gráfico 16.1 resume las vías a través de las cuales las expectativas afectan
al gasto de consumo y de inversión.
Obsérvense las numerosas vías por las cuales las variables futuras esperadas afectan a
las decisiones actuales, tanto directamente como a través de los precios de los activos:
■■Un aumento de la renta laboral real después de impuestos actual y futura, o un descenso
de los tipos de interés reales actuales y futuros esperados aumenta la riqueza humana (el
valor actual descontado esperado de la renta laboral real después de impuestos), lo cual
provoca, a su vez, un aumento del consumo.
■■Un aumento de los dividendos reales actuales y futuros esperados, o un descenso de los
tipos de interés reales actuales y futuros esperados eleva los precios de las acciones, lo
cual provoca un aumento de la riqueza no humana y, a su vez, un aumento del consumo.
■■Un descenso de los tipos de interés nominales actuales y futuros esperados provoca una
subida de los precios de los bonos, lo cual induce un aumento de la riqueza no humana y,
a su vez, un aumento del consumo.
■■Un aumento de los beneficios reales después de impuestos actuales y futuros esperados, o
un descenso de los tipos de interés reales actuales y futuros esperados eleva el valor actual
de los beneficios reales después de impuestos, lo cual provoca, a su vez, un aumento de la
inversión.
Las expectativas y la relación IS
Un modelo que analizara minuciosamente el consumo y la inversión de la misma manera
que en el Gráfico 16.1 sería complicado. Puede hacerse, y de hecho se hace en los grandes
modelos empíricos que elaboran los macroeconomistas para comprender la economía y ana-
lizar la política macroeconómica, pero no es este el lugar para esa complicación. Queremos
Gráfico 16.1
Las expectativas y el gasto:
las vías de conexión
Las expectativas afectan a las
decisiones de consumo y de
inversión tanto de forma di-
recta como a través del precio
de los activos.
Renta laboral después de impuestos futura
Riqueza humana
Consumo
Inversión
Riqueza no humana
Tipos de interés reales futuros
Beneficio después de impuestos futuros
Valor actual de los
beneficios después
de impuestosTipos de interés reales futuros
Dividendos reales futuros
Acciones
Bonos
Tipos de interés reales futuros
Tipos de interés nominales futuros
Obsérvese que en el caso de los bonos, son los tipos de in- terés nominales, no los reales, los que importan, ya que los bonos son derechos sobre dó- lares futuros y no sobre bienes futuros.
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Capítulo 16 Las expectativas, la producción y la política macroeconómica 333
recoger la esencia de lo que hemos aprendido hasta ahora, a saber, que el consumo y la inver-
sión dependen de las expectativas sobre el futuro, sin perdernos en los detalles.
Para ello hacemos una importante simplificación. Reduzcamos el presente y el futuro
a dos periodos solamente: (1) el periodo actual, que podemos imaginar que es el año actual,
y (2) el periodo futuro, que podemos imaginar que está formado por todos los años futuros
agrupados. De esta manera no tenemos que seguir la pista a las expectativas sobre cada uno
de los años futuros.
Una vez hecho este supuesto, la pregunta es: ¿cómo debemos expresar la relación IS co-
rrespondiente al periodo actual? En el Capítulo 6 formulamos la relación IS por medio de la
siguiente ecuación:
Y = C(Y – T
) + I (Y, r + x) + G
Supusimos que el consumo solo dependía de la renta actual y que la inversión solo de-
pendía de la producción actual y del tipo de endeudamiento, que es igual al tipo oficial más una prima de riesgo. Ahora queremos modificar esto para tener en cuenta la influencia de las expectativas tanto en el consumo como en la inversión. Seguimos dos pasos:
En primer lugar, expresamos simplemente la ecuación de una forma más concisa pero
sin alterar su contenido, para lo cual definimos el gasto privado agregado como la suma del gasto de consumo y el gasto de inversión:
A(Y, T, r, x) ≡ C
(Y – T) + I (Y, r + x)
donde A representa el gasto privado agregado o simplemente el gasto privado. Con
esta notación podemos expresar la relación IS de la forma siguiente:
Y = A(Y , T, r, x) + G (16.1)
(+,−,−,−)
Las propiedades del gasto privado agregado, A, se derivan de las propiedades del con-
sumo y de la inversión que hemos obtenido en capítulos anteriores:
■■El gasto privado agregado es una función creciente de la renta, Y: cuando aumenta la
renta (en otras palabras, la producción), también aumentan el consumo y la inversión.
■■El gasto privado agregado es una función decreciente de los impuestos, T: cuando suben
los impuestos, el consumo disminuye.
■■El gasto privado agregado es una función decreciente del tipo oficial real, r: cuando sube
el tipo oficial real, la inversión disminuye.
■■El gasto privado agregado es una función decreciente de la prima de riesgo, x: cuando sube la prima de riesgo, el tipo de endeudamiento aumenta y la inversión disminuye.
El primer paso solo simplificaba la notación. El segundo consiste en modificar la ecua-
ción (16.1) para tener en cuenta el papel de las expectativas. Como este capítulo se centra en las expectativas y no en la prima de riesgo, supondremos que esta es constante y, para aho- rrar notación, la ignoraremos en el resto del capítulo. Al centrarnos en las expectativas, la extensión lógica de la ecuación (16.1) es permitir que el gasto dependa no solo de las varia- bles actuales, sino también de sus valores esperados en el periodo futuro:
Y = A(Y, T, r, Y

¿
e
, T

¿
e
, r¿
e
) + G (16.2)
(+, −,−, +, −, −)
Las primas representan los valores futuros y el superíndice e indica una expectativa, por
lo que Y

¿
e
, T

¿
e
y r

¿
e
representan la renta futura esperada, los impuestos futuros esperados y el
tipo de interés real futuro esperado, respectivamente. La notación es algo farragosa, pero lo que representa es sencillo.
■■Los aumentos de la renta actual o de la renta futura esperada elevan el gasto privado.
Esta manera de dividir el tiem-
po entre «hoy» y «después» es
la forma en que muchos orga-
nizamos nuestra propia vida:
pensemos en «las cosas que
tenemos que hacer hoy» y «en
las que pueden esperar».
La razón para hacerlo es agru- par los dos componentes de la demanda, C e I, que dependen
ambos de las expectativas.
Notación: las primas denotan los valores de las variables en el periodo futuro. El superíndi- ce e significa esperado.
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334 Las expectativas Extensiones
■■
Las subidas de los impuestos actuales o de los impuestos futuros esperados reducen el
gasto privado.
■■Las subidas del tipo oficial real actual o del tipo oficial real futuro esperado reducen el
gasto privado.
Una vez formulado el equilibrio del mercado de bienes por medio de la ecuación (16.2),
el Gráfico 16.2 representa la nueva curva IS del periodo actual. Para trazarla, consideramos
dadas como siempre todas las variables, salvo la producción actual, Y, y el tipo oficial real ac-
tual, r. Por tanto, la curva IS se ha trazado considerando dados los valores de los impuestos
actuales y futuros esperados, T y T

¿
e
, los valores de la producción futura esperada, Y

¿
e
, y los
valores del tipo oficial real futuro esperado, r

¿
e
.
La nueva curva IS, basada en la ecuación (16.2), sigue teniendo pendiente negativa por
la misma razón que en el Capítulo 6: una reducción del tipo oficial real actual provoca un aumento del gasto privado. Este aumento del gasto privado eleva la producción a través del multiplicador. Sin embargo, podemos decir algo más. La nueva curva IS es mucho más in- clinada que la que trazamos en capítulos anteriores. En otras palabras, manteniéndose todo lo demás constante, es probable que una gran reducción del tipo oficial actual solo produzca un
pequeño efecto en la producción de equilibrio.
Para ver por qué el efecto es pequeño, tomemos el punto A de la curva IS del Gráfico 16.2
y examinemos el impacto de una reducción del tipo oficial real, de r
A
a r
B
. Este depende de la
fuerza de dos efectos: el que produce el tipo oficial real en el gasto, dada la renta, y la magni- tud del multiplicador.
Examinemos cada uno de ellos por separado:
■■Una reducción del tipo oficial real actual, sin que varíen las expectativas sobre el tipo
oficial real futuro, no afecta mucho al gasto privado. Vimos por qué en los capítulos
anteriores: una variación solamente del tipo de interés real actual no altera mucho los valores actuales y, por tanto, tampoco el gasto. Por ejemplo, no es probable que las empresas modifiquen mucho sus planes de inversión en respuesta a una reducción del tipo de interés real actual si no esperan que bajen también los futuros tipos de interés reales.
Gráfico 16.2
La nueva curva IS
Dadas las expectativas, una re-
ducción del tipo oficial real pro-
voca un pequeño aumento de
la producción: la curva IS tiene
pendiente negativa y es muy
inclinada. Los aumentos del
gasto público o de la produc-
ción futura esperada desplazan
la curva IS hacia la derecha.
Las subidas de los impuestos,
de los impuestos futuros es-
perados o del tipo oficial real
futuro esperado desplazan la
curva IS hacia la izquierda.
■G > 0, o
■
e
> 0, o
■
e
< 0, o
■
e
< 0
■T > 0, o
■T
e
> 0, o
■■r
e
> 0
IS
A
B
Producción actual, Y
Tipo de interés actual, r
Y
B
Y
A
r
A
r
B
T
r
Y
Y o Y¿
e
aumentan 1 A aumenta
T o T¿
e
aumentan 1 A disminuye
r o r

¿
e
aumentan 1 A disminuye
A los efectos de este análisis, considere que el tipo oficial es el tipo de interés real relevan- te en el periodo corriente, por ejemplo, el tipo a un año.
Suponga que tiene un préstamo a 30 años y que el tipo de interés a un año baja del 5 % al 2 %. To- dos los tipos futuros a un año se mantienen constantes. ¿Cuán- to bajará el tipo de interés a 30 años? Respuesta: del 5 % al 4,9 %. Para ver por qué, amplíe la ecuación (14.11) al rendimien- to a 30 años: este es la media de los 30 tipos a un año.
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Capítulo 16 Las expectativas, la producción y la política macroeconómica 335
■■Es probable que el multiplicador sea pequeño. Recuérdese que su magnitud depende del
tamaño del efecto de una variación de la renta (producción) actual sobre el gasto. Pero
es improbable que una variación de la renta actual, sin que varíen las expectativas sobre la
renta futura, afecte significativamente al gasto. La razón se halla en que las variaciones
de la renta que no se espera que duren producen un reducido efecto tanto en el consumo
como en la inversión. Los consumidores que esperan que su renta sea más alta solamente
durante un año aumentarán su consumo, pero mucho menos de lo que aumenta su
renta. Las empresas que esperan que sus ventas sean mayores solamente durante un año
probablemente alterarán poco o nada sus planes de inversión.
Reuniendo todos los elementos considerados hasta ahora, una gran reducción del tipo
oficial real actual —de r
A
a r
B
en el Gráfico 16.2— solo provoca un pequeño aumento de la
producción, de Y
A
a Y
B
. En otras palabras, la curva IS, que pasa por los puntos A y B, tiene
pendiente negativa y es muy inclinada.
Las variaciones de cualquiera de las variables de la ecuación (16.2), salvo Y y r, despla-
zan la curva IS.
■■Las variaciones de los impuestos actuales (T ) o del gasto público actual (G ) desplazan la curva IS.
Un incremento del gasto público actual eleva el gasto, dado el tipo de interés, despla-
zando la curva IS hacia la derecha; una subida de los impuestos la desplaza hacia la iz-
quierda. El Gráfico 16.2 muestra estos desplazamientos.
■■Las variaciones de las variables futuras esperadas (Y

¿
e
, T

¿
e
, r

¿
e
), también desplazan la curva IS.
Un aumento de la producción futura esperada, Y

¿
e
, desplaza la curva IS hacia la de-
recha. Un aumento de la renta futura esperada lleva a los consumidores a considerarse más ricos y a gastar más; un aumento de la producción futura esperada implica un au- mento de los beneficios esperados, lo que lleva a las empresas a invertir más. Un aumento del gasto de los consumidores y las empresas provoca, a través del efecto multiplicador, un aumento de la producción. Utilizando un argumento similar, una subida de los impuestos futuros esperados lleva a los consumidores a reducir su gasto actual y desplaza la curva IS hacia la izquierda. Y una subida del tipo oficial real futuro esperado reduce el gasto ac- tual, provocando también una disminución de la producción y desplazando la curva IS hacia la izquierda. Estos desplazamientos también se representan en el Gráfico 16.2.
16.2
La
y la producción
El tipo de interés sobre el que influye directamente la Fed es el tipo de interés real actual, r. Por
tanto, la curva LM sigue representada por una línea recta horizontal al tipo oficial elegido
por la Fed, al que denominaremos r¯. Así pues, las relaciones IS y LM vienen dadas por:
IS: Y = A(Y, T, r, Y

¿
e
, T

¿
e
, r

¿
e
) + G (16.3)
LM: r = r¯ (16.4)
Las cor
respondientes curvas IS y LM se representan en el Gráfico 16.3. El equilibrio conjunto
de los mercados de bienes y financieros implica que la economía se encuentra en el punto A .
Reconsideración de la política monetaria
Supongamos ahora que la economía está en recesión y que la Fed decide reducir el tipo oficial real.
Asumamos primero que esta política monetaria expansiva no altera las expectativas so-
bre el tipo oficial real futuro o sobre la producción futura. En el Gráfico 16.4, la curva LM se desplaza hacia abajo a LM–(como ya hemos utilizado primas para indicar los valores futuros de las variables, en este capítulo tenemos que utilizar dobles primas, como LM– , para indicar los desplazamientos de las curvas). El equilibrio se traslada del punto A al B, donde la produc- ción es más elevada y el tipo de interés real es más bajo. Sin embargo, la inclinada curva IS
Suponga que la empresa en la
que trabaja decide dar a todos
los empleados una única grati-
ficación de 10.000 dólares. El
lector no espera que vuelva a
hacerlo más. ¿Cuánto aumen-
tará su consumo este año? Si
lo necesita, vuelva al análisis
del comportamiento del con-
sumo del Capítulo 15.
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336 Las expectativas Extensiones
implica que la reducción del tipo de interés actual solo produce un pequeño efecto en la pro-
ducción. Las variaciones del tipo de interés actual, si no van acompañadas de cambios de las
expectativas, solo producen un reducido efecto en el gasto y, a su vez, un pequeño efecto en
la producción.
Sin embargo, ¿es razonable suponer que una política monetaria expansiva no afecta a
las expectativas? ¿No es probable que, cuando la Fed baja el tipo oficial real actual, los mer-
cados financieros ahora prevean que también bajarán los tipos de interés reales en el fu-
turo y que aumentará la producción futura, estimulada por este menor tipo de interés fu-
turo? ¿Qué ocurre en ese caso? Dado el tipo oficial real actual, las perspectivas de que baje el
tipo oficial real futuro y aumente la producción futura elevan tanto el gasto como la produc-
ción, desplazando la curva IS hacia la derecha a IS–. El nuevo equilibrio se encuentra en el
punto C. Por tanto, aunque el efecto directo de la expansión monetaria sobre la producción
es pequeño, el efecto total, una vez que se tienen en cuenta los cambios de las expectativas,
es mucho mayor.
Acabamos de aprender una lección importante. Los efectos de la política monetaria —o,
ya puestos, los de cualquier tipo de política macroeconómica— dependen crucialmente de
cómo afecte a las expectativas:
Gráfico 16.4
Los efectos de una política
monetaria expansiva
Los efectos de la política mo-
netaria en la producción de-
penden mucho de si influye o
no en las expectativas, y de
cómo influya en ellas.
Gráfico 16.3
Las nuevas curvas IS-LM
La curva IS tiene pendiente
negativa y es muy inclinada.
Manteniéndose todo lo demás
constante, una variación del
tipo de interés actual tiene un
pequeño efecto en la produc-
ción. Dado el tipo de interés
real actual fijado por el banco
central, r, el equilibrio se en-
cuentra en el punto A.
El banco central baja r
LM
IS
Y
A Y
B Y
C
r
A
B C
Tipo de interés real actual, r
Producción actual, Y
e
>0
r
e
< 0
rY
r
IS
LMr
LM
Tipo de interés real actual, r
Producción actual, Y
¿1
IS
A
Y
A
Este el motivo por el que los bancos centrales suelen aducir que su tarea no solo es ajus- tar el tipo oficial sino también «gestionar las expectativas» a fin de que las variaciones de este tipo oficial produzcan efectos predecibles en la eco- nomía. Veremos más detalles sobre esta cuestión en los Ca- pítulos 21 y 23.
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Capítulo 16 Las expectativas, la producción y la política macroeconómica 337
■■Si una expansión monetaria induce a los inversores financieros, a las empresas y a los
consumidores a revisar sus expectativas sobre los tipos de interés futuros y la producción
futura, entonces la expansión monetaria puede influir mucho en la producción.
■■Pero si las expectativas no varían, los efectos de la expansión monetaria en la producción
serán limitados.
Podemos relacionar este análisis con nuestra anterior discusión en el Capítulo 15 so-
bre los efectos de los cambios de la política monetaria en el mercado bursátil. Muchas de es-
tas mismas cuestiones estaban allí presentes. Si cuando se cambia de política monetaria el
cambio no sorprende a los inversores, a las empresas y a los consumidores, las expectati-
vas no cambian. El mercado bursátil reaccionará poco o nada. Y, por tanto, la demanda y la
Temas
concretos
Las expectativas racionales
Actualmente la mayoría de los creadores de modelos macroeconómi-
cos los resuelven rutinariamente suponiendo que hay expectativas
racionales. Pero no siempre ha sido así. A los últimos 40 años de
investigación macroeconómica se les suele denominar la «revolución
de las expectativas racionales».
La importancia de las expectativas es un tema antiguo en ma-
croeconomía. Pero hasta principios de la década de 1970 los macro-
economistas analizaban las expectativas de una de las dos formas
siguientes:
■
Una eran los instintos animales (procedente de una expresión
introducida por Keynes en la Teoría general para referirse a las
variaciones de la inversión que no pueden atribuirse a las varia-
ciones de las variables actuales). En otras palabras, se conside-
raba que los cambios de las expectativas eran importantes, pero
en buena medida no se explicaban.
■
La otra era el resultado de sencillas reglas basadas en el pasado.
Por ejemplo, a menudo se suponía que la gente tenía expecta- tivas estáticas, es decir, esperaba que el futuro fuera como el presente (utilizamos este supuesto cuando analizamos la curva de Phillips en el Capítulo 8 y cuando examinamos las decisiones de inversión en el Capítulo 15). O se suponía que la gente tenía expectativas adaptativas. Por ejemplo, si su predicción de una variable dada en un periodo dado resultaba demasiado baja, se suponía que la gente «se adaptaba» elevando sus expectativas sobre el valor que tendría la variable en el siguiente periodo. Por ejemplo, si se observaba que la tasa de inflación era más alta de lo previsto, la gente revisaba al alza su predicción sobre la futura inflación.
A principios de la década de 1970, un grupo de macroeconomis-
tas encabezados por Robert Lucas (en Chicago) y Thomas Sargent (en Minnesota) afirmó que estos supuestos no reflejaban la manera en que la gente forma sus expectativas (Robert Lucas recibió el Premio Nobel en 1995 y Thomas Sargent en 2011). Sostenían que cuando los economistas analizan los efectos de distintas medidas económicas, deben suponer que la gente tiene expectativas raciona- les, que observa el futuro y hace todo lo posible para predecirlo. Eso no quiere decir que supongan que la gente conoce el futuro, sino, más bien, que utiliza la información que tiene de la mejor manera posible.
Utilizando los modelos macroeconómicos que se empleaban en-
tonces, Lucas y Sargent mostraron que sustituyendo los supuestos
tradicionales sobre la formación de las expectativas por el supuesto
de las expectativas racionales, podían alterarse fundamentalmente
los resultados. Por ejemplo, Lucas cuestionó la idea de que la desin-
flación exigía necesariamente un aumento del desempleo durante un
tiempo. Adujo que, con expectativas racionales, una política creíble
de desinflación podía reducir la inflación sin que aumentara el des-
empleo. En términos más generales, las investigaciones de Lucas y
Sargent demostraron la necesidad de revisar totalmente los modelos
macroeconómicos partiendo del supuesto de las expectativas racio-
nales, y es lo que se hizo durante las dos décadas siguientes.
Actualmente la mayoría de los macroeconomistas utilizan el
supuesto de las expectativas racionales como hipótesis de trabajo
en los modelos que elaboran y en sus análisis de la política macro-
económica, no porque crean que la gente siempre tiene expectativas
racionales. No cabe duda de que existen momentos en que las expec-
tativas adaptativas podrían describir mejor la realidad; también hay
momentos en que la gente, las empresas o los mercados financieros
pierden de vista la realidad y se muestran excesivamente optimistas
o pesimistas (recuérdese nuestro análisis de las burbujas y las modas
del Capítulo 14). Pero, cuando se examinan los efectos probables
de una determinada política económica, parece que lo mejor es
suponer que los mercados financieros, los individuos y las empresas
harán todo lo posible por averiguar las consecuencias de esa política.
Diseñar una política suponiendo que las respuestas de la gente serán
sistemáticamente erróneas es imprudente.
¿Por qué las expectativas racionales no se convirtieron en el supuesto
habitual en macroeconomía hasta la década de 1970? La respuesta es-
triba en gran medida en los problemas técnicos. Según el supuesto de las
expectativas racionales, lo que ocurre hoy depende de las expectativas
sobre lo que ocurrirá en el futuro. Pero lo que ocurra en el futuro tam-
bién depende de lo que ocurre hoy. Resolver este tipo de modelos es difícil.
El éxito de Lucas y Sargent al convencer a la mayoría de los macroeco-
nomistas de que utilizaran las expectativas racionales se debe no solo a
la fuerza de sus argumentos, sino también a que mostraron cómo podía
hacerse en realidad. Desde entonces se han realizado muchos avances
en el desarrollo de métodos para resolver modelos cada vez más compli-
cados. Actualmente algunos grandes modelos macroeconométricos se
resuelven con el supuesto de las expectativas racionales.
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338 Las expectativas Extensiones
producción variarán poco o nada. Pero si el cambio sorprende y se espera que dure, las ex-
pectativas sobre la producción futura aumentarán, las expectativas sobre los tipos de interés
futuros disminuirán, el mercado bursátil subirá y la producción aumentará.
A estas alturas, tal vez el lector dude mucho de que los macroeconomistas puedan decir
algo sobre los efectos de la política macroeconómica o de otras perturbaciones. Si los efectos
dependen tanto de lo que ocurre con las expectativas, ¿pueden tener los macroeconomistas
la esperanza de predecir lo que ocurrirá? La respuesta es afirmativa.
Decir que el efecto de una determinada política depende de cómo afecte a las expectati-
vas no es lo mismo que decir que puede ocurrir cualquier cosa. Las expectativas no son ar-
bitrarias. El gestor de un fondo de inversión que tiene que decidir si invierte en acciones o
en bonos, la empresa que está considerando la posibilidad de construir una nueva planta, el
consumidor que se pregunta cuánto debe ahorrar para la jubilación, todos ellos piensan mu-
cho en lo que puede ocurrir en el futuro. Podemos imaginar que forman sus expectativas so-
bre el futuro evaluando el rumbo probable de la futura política esperada y averiguan las con-
secuencias para la futura actividad económica. Si no lo hacen ellos mismos (seguramente la
mayoría de nosotros no nos dedicamos a resolver modelos macroeconómicos antes de tomar
decisiones), lo hacen indirectamente viendo la televisión y leyendo boletines informativos y
periódicos o encontrando información pública en internet, todo lo cual se basa a su vez en las
predicciones que realizan expertos en previsión económica públicos y privados. Los econo-
mistas llaman expectativas racionales a esta manera de formar las expectativas que con-
siste en mirar al futuro. La introducción del supuesto de las expectativas racionales, iniciada
en la década de 1970, ha configurado en gran medida la forma en que los macroeconomis-
tas estudian la política económica. Se analizan más extensamente en el Recuadro titulado
«Las expectativas racionales».
Podríamos volver atrás y analizar las consecuencias de las expectativas racionales en el
caso de la expansión monetaria que acabamos de estudiar. Será más divertido hacerlo en el
contexto de un cambio de la política fiscal, y es lo que seguidamente haremos.
16.3
La
y la producción
Recordemos las conclusiones que extrajimos en el núcleo sobre los efectos de una reducción del déficit presupuestario:
■■A corto plazo, una reducción del déficit presupuestario, a menos que se compense con una expan- sión monetaria, provoca una reducción del gasto privado y una contracción de la producción.
■■A medio plazo, una reducción del déficit presupuestario implica un aumento del ahorro y un aumento de la inversión.
■■A largo plazo, la mayor inversión se traduce en un mayor stock de capital y, por tanto, en una mayor producción.
Es ese efecto negativo a corto plazo el que —además de, en primer lugar, la impopulari-
dad de las subidas de impuestos y de las reducciones de los programas públicos— disuade a menudo a los Gobiernos de abordar los déficits presupuestarios. ¿Para qué correr el riesgo de que la economía entre hoy en recesión si los beneficios no se dejarán sentir ahora sino en el futuro?
Sin embargo, una serie de economistas ha afirmado que, en ciertas condiciones, una
reducción del déficit podría elevar realmente la producción incluso a corto plazo. Su argu- mento es que si la gente tiene en cuenta los futuros efectos beneficiosos de una reducción del déficit, sus expectativas sobre el futuro podrían mejorar lo suficiente para conllevar un aumento del gasto actual —en lugar de una reducción— y, por tanto, un aumento de la producción actual. En esta sección exploramos su argumento. En el Recuadro de la página 341 titulado «¿Puede una reducción del déficit presupuestario provocar un aumento de la producción? Irlanda en la década de 1980» pasamos revista a algunos datos que lo con- firman.
En la Sección 9.3 analizamos
los efectos a corto y medio pla-
zo de los cambios de la política
fiscal y en la Sección 11.2 sus
efectos a largo plazo.
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Capítulo 16 Las expectativas, la producción y la política macroeconómica 339
Supongamos que la ecuación (16.3) correspondiente a la relación IS y la (16.4) corres-
pondiente a la LM describen la economía. Supongamos ahora que el Gobierno anuncia un
programa de reducción del déficit que se llevará a cabo reduciendo tanto el gasto actual, G,
como el gasto futuro, G

¿
e
. ¿Qué ocurrirá con la producción en este periodo?
El papel de las expectativas sobre el futuro
Supongamos primero que las expectativas sobre la producción futura (Y

¿
e
) y sobre el tipo
de interés futuro (r

¿
e
) no varían. En este caso obtenemos la respuesta habitual: la reducción
del gasto público en el periodo actual provoca un desplazamiento de la curva IS hacia la iz- quierda y, por tanto, una disminución de la producción.
La cuestión fundamental es, pues, saber qué ocurre con las expectativas. Para respon-
der, volvamos a lo que aprendimos en el núcleo sobre los efectos de una reducción del déficit a medio y largo plazo:
■■A medio plazo, una reducción del déficit no afecta a la producción. Sin embargo, provoca una reducción del tipo de interés y un aumento de la inversión. Estas son dos de las prin- cipales lecciones del Capítulo 9.
Examinemos la lógica subyacente en cada una de ellas. Recuérdese que cuando analizamos el medio plazo, prescindimos de los efectos de
la acumulación de capital en la producción. Por tanto, a medio plazo, el nivel natural de producción depende del nivel de productividad (que se considera dado) y del nivel natural de empleo. El nivel natural de empleo depende, a su vez, de la tasa natural de desempleo. Si el gasto público en bienes y servicios no afecta a la tasa natural de desempleo —y no hay ninguna razón obvia por la que debería hacerlo—, las variaciones del gasto no afec- tarán al nivel natural de producción. Por tanto, una reducción del déficit no afecta al ni- vel de producción a medio plazo.
Recordemos ahora que la producción debe ser igual al gasto y que el gasto es la suma
del gasto público y el gasto privado. Dado que la producción no varía y que el gasto pú- blico es menor, el gasto privado debe ser, pues, mayor. Un gasto privado mayor requiere un tipo de interés de equilibrio más bajo. El tipo de interés más bajo provoca un aumento de la inversión y, por tanto, del gasto privado, lo cual compensa la reducción del gasto pú- blico y no altera la producción.
■■A largo plazo —es decir, teniendo en cuenta los efectos de la acumulación de capital en la producción— un aumento de la inversión provoca un aumento del stock de capital y, por tanto, un aumento del nivel de producción.
Esta fue la principal lección del Capítulo 11. Cuanto mayor es la proporción de la pro-
ducción que se ahorra (o que se invierte; la inversión y el ahorro deben ser iguales para que el mercado de bienes esté en equilibrio en una economía cerrada), mayor es el stock de capital y, por tanto, mayor el nivel de producción a largo plazo.
Podemos considerar que nuestro periodo futuro incluye tanto el medio plazo como el
largo plazo. Si la gente, las empresas y los participantes en los mercados financieros tienen expectativas racionales, entonces, en respuesta al anuncio de una reducción del déficit, espera- rán que estos acontecimientos tengan lugar en el futuro. Por tanto, revisarán al alza sus ex- pectativas sobre la producción futura (Y

¿
e
) y a la baja sus expectativas sobre el tipo de inte-
rés futuro (r

¿
e
).
De vuelta al periodo actual
Ahora podemos volver a preguntarnos qué ocurre en este periodo en respuesta al anuncio y al comienzo del programa de reducción del déficit. El Gráfico 16.5 muestra las curvas IS y LM
del periodo actual. En respuesta al anuncio de la reducción del déficit, ahora hay tres facto-
res que desplazan la curva IS:
A medio plazo: la producción,
Y, no varía; la inversión, I , es
mayor.
A largo plazo: I aumenta 1 K
aumenta 1 Y aumenta.
La forma en que es probable que ocurra es que las prediccio- nes de los economistas mues- tren que estos menores défi- cits probablemente provoquen un aumento de la producción y un descenso de los tipos de in- terés en el futuro. En respuesta a estas predicciones, los tipos de interés a largo plazo bajarán y el mercado bursátil subirá. La gente y las empresas, al leer es- tas predicciones y observar los precios de los bonos y de las acciones, revisarán sus planes de gasto y lo aumentarán.
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340 Las expectativas Extensiones
■■
El gasto público actual (G) disminuye, provocando un desplazamiento de la curva IS
hacia la izquierda. Dado el tipo de interés, la reducción del gasto público provoca una
reducción del gasto total y, por tanto, una disminución de la producción. Este es el efecto
habitual de una reducción del gasto público y el único que se tiene en cuenta en el modelo
básico IS-LM.
■■La producción futura esperada (Y

¿
e
) aumenta, provocando un desplazamiento de la curva
IS hacia la derecha. Dado el tipo de interés, el aumento de la producción futura esperada provoca un aumento del gasto privado, elevando la producción.
■■El tipo de interés futuro esperado (r

¿
e
) baja, provocando un desplazamiento de la curva IS
hacia la derecha. Dado el tipo de interés actual, una reducción del tipo de interés futuro estimula el gasto y eleva la producción.
¿Cuál es el efecto neto de estos tres desplazamientos de la curva IS? ¿Puede la influencia
de las expectativas en el gasto de consumo y de inversión compensar la reducción del gasto público? Sin tener mucha más información sobre la forma exacta de las relación IS y sobre
los detalles del programa de reducción del déficit, no podemos saber qué desplazamientos predominarán y si la producción aumentará o disminuirá. Pero nuestro análisis sugiere que ambos casos son posibles, que la producción podría aumentar en respuesta a la reducción del déficit y eso nos da algunas pistas sobre cuándo podría ocurrir:
■■El calendario de aplicación importa. Obsérvese que cuanto menor es la disminución del gasto público actual (G) menor es el efecto negativo producido hoy en el gasto. Obsérvese también que cuanto mayor es la reducción del gasto público futuro esperado (G

¿
e
) mayor
es el efecto en la producción y los tipos de interés futuros esperados y, por tanto, mayor es el efecto favorable en el gasto actual. Eso induce a pensar que posponiendo al futuro de forma creíble el programa de reducción del déficit, es decir, reduciéndolo poco hoy y más
en el futuro, es más probable que aumente la producción. Por otra parte, esa posposición
plantea una cuestión obvia. Si se anuncia la necesidad de llevar a cabo dolorosos recortes del gasto y después estos se dejan para el futuro, es probable que la credibilidad del pro- grama —la probabilidad percibida de que el Gobierno haga lo prometido cuando llegue el momento— disminuya. El Gobierno debe conseguir un delicado equilibrio: tiene que haber hoy suficientes recortes del gasto para demostrar que está comprometido a reducir el déficit y dejar suficientes recortes para el futuro a fin de reducir los efectos negativos en la economía a corto plazo.
Gráfico 16.5
Los efectos de una
reducción del déficit en la
producción actual
Cuando se tiene en cuenta el
efecto que produce una dis-
minución del gasto público en
las expectativas, esta no tiene
por qué provocar una reduc-
ción de la producción.
Tipo de interés real actual, r
Producción actual, Y
LMr
IS
■
e
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■
e
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■G<0
Y
r
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Capítulo 16 Las expectativas, la producción y la política macroeconómica 341
Temas
concretos
¿Puede una reducción del déficit presupuestario provocar un
aumento de la producción? Irlanda en la década de 1980
Irlanda acometió dos grandes programas de reducción del déficit en
la década de 1980.
1.
El primero comenzó en 1982. En 1981 el déficit presupues-
tario representaba nada menos que un 13 % del producto interior bruto (PIB). La deuda pública, resultado de la acu- mulación del déficit existente en ese momento y de los déficits anteriores, representaba un 77 % del PIB, cifra también muy alta. El Gobierno irlandés tenía que recuperar claramente el control de sus cuentas. Durante los tres años siguientes, se embarcó en un programa de reducción del déficit, basado principalmente en una subida de los impuestos. Se trataba de un ambicioso programa: si la producción hubiera continuado creciendo a su tasa normal, el programa habría reducido el déficit un 5 % del PIB.
Sin embargo, los resultados fueron deprimentes. Como
muestra la fila 2 del Cuadro 1, el crecimiento de la producción fue bajo en 1982 y negativo en 1983. Este bajo crecimiento de la producción fue acompañado de un enorme aumento del desempleo, que pasó de un 9,5 % en 1981 a un 15 % en 1984 (fila 3). Como consecuencia del bajo crecimiento de la producción, los ingresos fiscales —que dependen del nivel de actividad económica— fueron menores de lo previsto. La reducción del déficit realmente conseguida entre 1981 y 1984, mostrada en la fila 1, solo fue de un 3,5 % del PIB. Y la consecuencia de los continuos y elevados déficits y del bajo crecimiento del PIB fue un nuevo aumento del cociente entre la deuda y el PIB hasta un 97 % en 1984.
2.
Un segundo intento de reducir los déficits presupuestarios co-
menzó en febrero de 1987. En ese momento las cosas seguían estando muy mal. En 1986 el déficit representaba un 10,7 % del PIB y la deuda un 116 %, máximo histórico en Europa en esa época. Este nuevo programa de reducción del déficit fue di- ferente del primero. Centraba más la atención en la reducción del papel del Estado y del gasto público que en la subida de los impuestos. Esta tuvo lugar a través de una reforma fiscal que amplió la base tributaria —el número de hogares que paga- ban impuestos— sin elevar el tipo impositivo marginal. Este programa también era ambicioso: si la producción hubiera crecido a su tasa normal, la reducción del déficit habría sido de un 6,4 % del PIB.
Los resultados del segundo programa no pudieron ser más
distintos de los del primero. Entre 1987 y 1989 se registró un elevado crecimiento: el PIB creció, en promedio, más de un 5 %. La tasa de desempleo se redujo casi un 2 %. Como conse- cuencia del elevado crecimiento de la producción, los ingresos fiscales fueron mayores de lo previsto y el déficit se redujo casi un 9 % del PIB.
Algunos economistas han afirmado que la notable diferencia
entre los resultados de los dos programas puede atribuirse a que las expectativas reaccionaron de una forma distinta en cada caso. Sostienen que el primer programa se basaba en la subida de los impuestos y no modificó el papel que desempeñaba el Estado en la economía, que para muchos era excesivo. El segundo, con su énfasis en la reducción del gasto y en la reforma de los impuestos, produjo un efecto mucho más positivo en las expectativas y, por tanto, en el gasto y en la producción.
¿Están en lo cierto estos economistas? Una de las variables, la
tasa de ahorro de los hogares —que es la renta disponible menos el consumo, dividido entre la renta disponible—, induce a pensar claramente que las expectativas constituyen una parte importante de la explicación. Para interpretar el comportamiento de la tasa de ahorro, recuérdense las lecciones del Capítulo 15 sobre el compor-
tamiento del consumo. Cuando la renta disponible crece a un ritmo excepcionalmente lento o disminuye —como ocurre en las recesio- nes—, el consumo normalmente se desacelera o disminuye menos que la renta disponible, ya que la gente espera que las cosas mejoren en el futuro. En otras palabras, cuando el crecimiento de la renta disponible es excepcionalmente bajo, la tasa de ahorro normalmente disminuye. Observemos ahora (en la fila 4) qué ocurrió entre 1981 y 1984. Pese al bajo crecimiento registrado durante este periodo y a la recesión de 1983, la tasa de ahorro de los hogares aumentó en rea- lidad algo durante ese periodo. En otras palabras, la gente redujo su consumo más de lo que disminuyó la renta disponible: la razón tuvo que ser que eran muy pesimistas con respecto al futuro.
Pasemos ahora a analizar el periodo 1986-1989. Durante ese pe-
riodo la economía creció a un ritmo excepcionalmente rápido. Por la misma razón que en el párrafo anterior, habría sido de esperar que el consumo se incrementara menos y, por tanto, que la tasa de ahorro aumentara. Pero la tasa de ahorro experimentó una gran reducción, pasando del 15,7 % en 1986 al 12,6 % en 1989. Los consumidores
Cuadro 1 Indicadores fiscales y otros indicadores macroeconómicos de Irlanda, 1981-1984 y 1986-1989
1981 1982 1983 1984 1986 1987 1988 1989
1 Déficit presupuestario (% del PIB) −13,0 −13,4 −11,4 −9,5 −10,7 −8,6 −4,5 −1,8
2 Tasa de crecimiento de la producción (%) 3,3 2,3 −0,2 4,4 −0,4 4,7 5,2 5,8
3 Tasa de desempleo (%) 9,5 11,0 13,5 15,0 16,1 16,9 16,3 15,1
4
Tasa de ahorro de los hogares
(% de la renta disponible)
17,9 19,6 18,1 18,4 15,7 12,9 11,0 12,6
Fuente: Economic Outlook de la OCDE, junio de 1998.
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342 Las expectativas Extensiones
■■
La composición importa. Cuánta reducción del déficit se logra subiendo los impuestos y
cuánta recortando el gasto podrían ser importantes. Si se considera que algunos de los
programas de gasto público son «ineficientes», el recorte de estos programas en el pre-
sente permitirá al Gobierno reducir los impuestos en el futuro. Las expectativas de unos
menores impuestos futuros y las menores distorsiones podrían inducir a las empresas a
invertir en el presente, lo que elevaría la producción a corto plazo.
■■La situación inicial importa. Consideremos una economía donde el Gobierno parece
haber perdido, en la práctica, el control de sus presupuestos. El gasto público es elevado,
la recaudación impositiva es baja y el déficit es grande. La deuda pública está creciendo
deprisa. En esas circunstancias, también es más probable que un programa creíble de
reducción del déficit eleve la producción a corto plazo. Antes de que se anuncie el pro-
grama, es posible que la gente espere que haya grandes problemas políticos y económicos
en el futuro. El anuncio del programa de reducción del déficit podría muy bien conven-
cerla de que el Gobierno ha recuperado el control y de que el futuro es menos sombrío de
lo previsto. Este menor pesimismo sobre el futuro podría conllevar un aumento del gasto
y de la producción, aunque suban los impuestos como parte del programa de reducción
del déficit. Los inversores que pensaban que el Gobierno podría suspender el servicio de la
deuda y demandaban una elevada prima de riesgo podrían concluir que el riesgo de sus-
pensión de pagos es mucho menor y exigir tipos de interés mucho más bajos. Es probable
que los menores tipos de interés que el Gobierno debe pagar se traduzcan en unos meno-
res tipos de interés para las empresas y el público en general.
■■La política monetaria importa. Los tres argumentos anteriores se centraron en la dirección
del desplazamiento de la curva IS, sin cambios en la política monetaria. Pero como hemos
discutido previamente, aun cuando no pueda compensar por completo el efecto de un des-
plazamiento adverso de la curva IS, la política monetaria puede, recortando el tipo oficial,
contribuir a reducir los efectos negativos de ese desplazamiento sobre la producción.
Recapitulemos.
Un programa de reducción del déficit podría elevar la producción incluso a corto plazo.
Que esto ocurra o no depende de numerosos factores:
■■La credibilidad del programa: ¿se reducirá el gasto o se subirán los impuestos en el futuro
como se ha anunciado?
■■La composición del programa: ¿elimina el programa algunas de las distorsiones de la economía?
■■La situación inicial de las finanzas públicas: ¿cuál es la magnitud del déficit inicial? ¿Se
plantea el programa como si fuera la «última oportunidad»? ¿Qué ocurrirá si fracasa?
debieron de ver el futuro con mucho más optimismo para aumentar
su consumo más de lo que aumentó su renta disponible.
La siguiente cuestión es saber si esta diferencia en el ajuste de las
expectativas en los dos episodios puede atribuirse totalmente a las di-
ferencias entre los dos programas fiscales. La respuesta seguramente
sea negativa. Irlanda estaba experimentando muchos cambios en
el momento en que se adoptó el segundo programa fiscal. La pro-
ductividad estaba aumentando mucho más deprisa que los salarios
reales, reduciendo el coste del trabajo para las empresas. Atraídas
por las desgravaciones fiscales, por los bajos costes laborales y por el
elevado nivel de estudios de la población activa, muchas empresas
extranjeras estaban reubicándose en Irlanda y construyendo nuevas
plantas. Estos factores desempeñaron un importante papel en la
expansión de finales de la década de 1980. El crecimiento irlandés
fue después muy elevado, normalmente superior al 5 % desde 1990
hasta el momento de la crisis en 2007. No cabe duda de que esta
larga expansión se debe a muchos factores. No obstante, el cambio
introducido en la política fiscal en 1987 probablemente contribuyó
en gran medida a convencer a la gente, a las empresas (incluidas las
extranjeras) y a los mercados financieros de que el Gobierno estaba
recuperando el control de sus cuentas. Y el hecho cierto es que la
notable reducción del déficit registrada entre 1987 y 1989 fue acom-
pañada de una enorme expansión de la producción, no de la recesión
que predice el modelo IS-LM básico.
Para un análisis más detallado, véase Francesco Giavazzi y
Marco Pagano, «Can Severe Fiscal Contractions Be Expansionary?
Tales of Two Small European Countries», NBER Macroeconomics
Annual (MIT Press, 1990), Olivier Jean Blanchard y Stanley
Fischer, editores.
Para un análisis más sistemático de si y cuándo las consolidacio-
nes fiscales han sido expansivas (y una conclusión principalmente
negativa), véase «Efectos macroeconómicos de la consolidación fis-
cal: ¿serán dolorosos?», Capítulo 3, Perspectivas de la Economía
Mundial, Fondo Monetario Internacional, octubre de 2010.
Obsérvese lo lejos que esta-
mos de los resultados del Ca-
pítulo 3, en el que eligiendo
sensatamente el gasto y los
impuestos, el Gobierno podía
conseguir el nivel de produc-
ción que quisiera. Aquí es am-
biguo incluso el signo del efec-
to de una reducción del déficit
sobre la producción. El Capítu-
lo 22 examina más cuestiones
candentes de política fiscal.
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Capítulo 16 Las expectativas, la producción y la política macroeconómica 343
■■La política monetaria y otras políticas: ¿contribuirán a compensar el efecto negativo di-
recto sobre la demanda a corto plazo?
Este análisis nos da una idea tanto de la importancia de las expectativas en la determina-
ción del resultado como de las complejidades que plantea la utilización de la política fiscal en
ese contexto. Y es mucho más que un ejemplo ilustrativo. Esto ha sido tema de discordia en la
zona del euro desde comienzos de 2010.
En ese año, la profunda desaceleración económica, junto con las medidas fiscales adop-
tadas para limitar la caída de la demanda durante 2009, habían provocado elevados déficits
presupuestarios y fuertes aumentos de la deuda pública. Apenas cabía duda de que los abul-
tados déficits no podían continuar indefinidamente y la deuda tenía que estabilizarse a la
larga. La cuestión era: ¿cuándo y a qué ritmo?
Algunos economistas, y la mayoría de las autoridades económicas de la zona del euro,
creían que la consolidación fiscal tenía que comenzar inmediatamente y ser contundente.
Aducían que esto era esencial para convencer a los inversores de que la situación fiscal es-
taba bajo control. Sostenían que, si se combinaba con reformas estructurales para aumen-
tar la producción futura, el efecto a través de la anticipación de una mayor producción futura
predominaría sobre los efectos directos negativos de la consolidación. Por ejemplo, el presi-
dente del Banco Central Europeo, Jean Claude Trichet, dijo en septiembre de 2010:
«[La consolidación fiscal] es un requisito previo para mantener la confianza en la credi-
bilidad de los objetivos fiscales de los Gobiernos. Los efectos positivos sobre la confianza
pueden compensar la reducción de la demanda resultante de la consolidación fiscal,
cuando se percibe que las estrategias de ajuste fiscal son creíbles, ambiciosas y centradas
en el lado del gasto. Las condiciones para que se den esos efectos positivos son particular-
mente favorables en el actual entorno de incertidumbre macroeconómica».
Otros eran más escépticos. Escépticos de que, en un entorno deprimido, los efectos posi-
tivos procedentes de las expectativas fueran potentes. Afirmaban que el tipo oficial ya se en-
contraba en el límite cero, por lo que la política monetaria podía ayudar poco o nada. Aboga-
ban por una consolidación fiscal lenta y sostenida, aunque conllevase altos niveles de deuda
hasta que esta se estabilizase.
El debate terminó conociéndose como el debate sobre los multiplicadores fiscales. Los
partidarios de una fuerte consolidación sostenían que los multiplicadores fiscales, es decir,
los efectos netos de la consolidación fiscal una vez tenidos en cuenta los efectos directos y los
procedentes de las expectativas, probablemente eran negativos. Unos menores déficits conlle-
varían, a igualdad de condiciones, un aumento de la producción. Los opuestos a ella aducían
que los multiplicadores fiscales eran probablemente positivos y posiblemente elevados. Unos
menores déficits conllevarían una caída de la producción o, en el mejor de los casos, ralenti-
zarían la recuperación.
Lamentablemente, los escépticos terminaron teniendo razón. A medida que crecía la
evidencia, se hizo patente que el efecto neto de la consolidación fiscal era contractivo. El prin-
cipal elemento de prueba era la relación entre los errores de previsión y la magnitud de la
consolidación fiscal en los distintos países. En la mayoría de los países de la zona del euro, el
crecimiento en 2010 y 2011 acabó siendo mucho menor de lo previsto. Examinando los di-
ferentes países, se observó que estos errores de previsión negativos estaban estrechamente
correlacionados con la magnitud de la consolidación fiscal. Como ilustra el Gráfico 16.6 de
la página 344, que representa los errores de previsión del crecimiento frente a un indicador
de la consolidación fiscal, los países con mayores consolidaciones fiscales mostraron mayo-
res errores de previsión (negativos). Este resultado fue especialmente notable en el caso de
Grecia, pero también se observó en otros países. Dado que las previsiones se habían elabo-
rado utilizando modelos con pequeños multiplicadores positivos implícitos, esta evidencia in-
dicaba que, en realidad, los multiplicadores fiscales no solo eran positivos, sino mayores de lo
que se había supuesto. Los efectos sobre las expectativas no compensaban los efectos directos
negativos del menor gasto y los mayores impuestos.
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344 Las expectativas Extensiones
gasto agregado privado o gasto privado, 333
instintos animales, 337
expectativas estáticas, 337
expectativas adaptativas, 337
expectativas racionales, 338
posponer al futuro una política, 340
credibilidad, 340
multiplicadores fiscales, 343
Conceptos clave
Resumen
■■El gasto privado en el mercado de bienes depende de la produc- ción actual y futura esperada, y de los tipos de interés reales actuales y futuros esperados.
■■Las expectativas afectan a la demanda y, a su vez, a la produc- ción. Las variaciones de la producción futura esperada o del tipo de interés real futuro esperado alteran el gasto y la produc- ción hoy.
■■En consecuencia, los efectos que producen la política fiscal y la política monetaria en el gasto y en la producción dependen de cómo afecten a las expectativas sobre la producción futura y los tipos de interés reales futuros.
■■Las expectativas racionales son el supuesto de que los indivi- duos, las empresas y los participantes en los mercados financie- ros forman sus expectativas sobre el futuro evaluando el rumbo de la política futura esperada y calculando entonces las con- secuencias para la producción futura, para los tipos de interés futuros, etc. Aunque es evidente que la mayoría de las personas no realizan este ejercicio ellas mismas, podemos imaginar que lo hacen indirectamente basándose en las previsiones de los expertos públicos y privados.
■■Aunque sin duda hay casos en los que los individuos, las empresas o los inversores financieros no tienen expectativas
racionales, parece que este supuesto constituye el mejor punto
de partida para evaluar los posibles efectos de políticas alterna-
tivas. Sería imprudente diseñar una política suponiendo que
los individuos responderán a ella de manera sistemáticamente
errónea.
■■El banco central controla el tipo de interés nominal a corto
plazo. Sin embargo, el gasto depende de los tipos de interés
reales actuales y futuros esperados. Por tanto, los efectos de
la política monetaria sobre la actividad económica dependen
crucialmente de que las variaciones del tipo de interés nominal
a corto plazo alteren o no los tipos de interés reales actual y
futuros esperados, y de cómo los alteren.
■■Una reducción del déficit presupuestario podría conllevar un
aumento de la producción en lugar de una reducción, ya que
las expectativas de que la producción aumentará y los tipos de
interés bajarán en el futuro podrían provocar un aumento del
gasto que compense con creces la reducción del gasto provo-
cada por el efecto directo de la reducción del déficit en el gasto
total. Si esto termina sucediendo en la práctica dependerá del
ritmo, la credibilidad, la naturaleza de la reducción del déficit y
la capacidad de la política monetaria para acomodarse y soste-
ner la demanda. Estas condiciones no se dieron en la Europa de
la década de 2010.
Gráfico 16.6
Los errores de previsión
del crecimiento y la
consolidación fiscal en
Europa, 2010-2011
Los países europeos con ma-
yores consolidaciones fiscales
en 2010 y 2011 registraron ma-
yores errores negativos de pre-
visión del crecimiento.
2
Previsión de la consolidación fiscal
Errores de previsión del crecimiento
460–2
–10
–5
0
5
RUM
GRE
ALE
SUE
FIN
MAL
POL
BEL
IRLCHI
DIN
NOR
CHE
AUT
ISL
GBR
SPNESL
PRT
FRA
CZE
HUNNLD
ITA
BGR
ESP
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Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión I 345
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas las siguientes afirmaciones
utilizando la información de este capítulo. Explique brevemente su respuesta.
a. Las variaciones del actual tipo de interés real a un año probable-
mente producen un efecto mucho mayor en el gasto que las va-
riaciones de los tipos de interés reales a un año futuros esperados.
b. La introducción de las expectativas en el modelo del mercado
de bienes hace que la curva IS sea más plana, aunque sigue teniendo pendiente negativa.
c.
La inversión depende de los tipos de interés actual y futuros
esperados.
d. El supuesto de las expectativas racionales implica que los
consumidores tienen en cuenta los efectos de la futura política fiscal en la producción.
e.
La futura política fiscal esperada afecta a la futura actividad
económica esperada, pero no a la actual.
f. Una contracción fiscal, dependiendo de cómo afecte a las expec-
tativas, podría provocar en realidad una expansión económica.
g. La experiencia irlandesa con sus programas de reducción del
déficit de 1982 y 1987 aporta evidencia que refuta claramente la hipótesis de que una reducción del déficit puede provocar un aumento de la producción.
d.
La experiencia de la zona del euro en 2010 y 2011 sugiere que
las consolidaciones fiscales, a través del efecto de las expecta- tivas, elevan sustancialmente el crecimiento de la producción.
2.
Considere estas dos citas sobre la reciente política monetaria de la
Reserva Federal:
El 12 de diciembre de 2012, la Reserva Federal emitió el si-
guiente comunicado:
«En particular, el Comité decidió mantener el intervalo objetivo del tipo de los fondos federales entre el 0 % y el 0,25 % y ac- tualmente prevé que este intervalo excepcionalmente bajo del tipo de los fondos federales será adecuado al menos en tanto en cuanto la tasa de desempleo permanezca por encima del 6,5 %».
El 10 de julio de 2013, Ben Bernanke, presidente de la Reserva
Federal dijo:
«No habrá un aumento automático del tipo de interés cuando
el desempleo llegue al 6,5 %».
a.
¿Por qué ambas citas se centran en cuál será la política futura,
en vez de explicar simplemente lo que la Fed está haciendo en el presente?
b.
¿Por qué cree que el presidente de la Fed hizo la segunda declaración?
c.
El 25 de enero de 2012, mientras el tipo de interés oficial
nominal se encontraba en el límite inferior cero, la Reserva Federal anunció un objetivo de inflación del 2 %. ¿Cuál era la finalidad de ese anuncio?
3.
Determine en cada uno de los cambios de las expectativas de los
apartados (a) a (d) si se desplaza la curva IS, la curva LM, ambas o nin- guna. Suponga en cada caso que no varía ninguna otra variable exógena:
a.
Una disminución del tipo de interés real futuro esperado.
b. Un aumento del actual tipo de interés oficial real.
c. Una subida de los impuestos futuros esperados.
d. Una disminución de la renta futura esperada.
4. Considere la siguiente afirmación: «El supuesto de las expectativas
racionales no es realista, ya que equivale esencialmente al supuesto de que todos los consumidores conocen perfectamente la economía». Analícela.
5.
Acaba de ser elegido un nuevo presidente, que prometió durante su
campaña que bajaría los impuestos. La gente confía en que cumplirá
su promesa, pero cree que los impuestos solo se bajarán en el futuro.
Averigüe cómo afecta la elección a la producción actual, al tipo de interés
actual y al gasto privado actual en cada uno de los supuestos de los
apartados (a) a (c). Indique en cada caso qué cree usted que ocurrirá
con Y¿
e
, r¿
e
y T
¿
e
y cómo afectan estos cambios de las expectativas a la
producción hoy.
a. La Fed no modificará su actual tipo de interés oficial real.
b. La Fed actuará para evitar cualquier variación de la produc-
ción actual y futura.
c. La Fed no modificará ni el actual ni el futuro tipo de interés
oficial real.
6. Los programas irlandeses de reducción del déficit
El Recuadro titulado «¿Puede una reducción del déficit presupues-
tario provocar una expansión de la producción? Irlanda en la década de 1980» ofrece un ejemplo de consolidación fiscal. Irlanda tenía un abultado déficit presupuestario en 1981 y 1982.
a.
¿Qué implica la reducción del déficit sobre el medio y el largo
plazo? ¿Cuáles son las ventajas de reducir el déficit?
b. El recuadro discute dos programas de reducción del déficit. ¿En
qué se diferenciaron?
c. El recuadro presenta evidencia de que los dos programas de
reducción del déficit tuvieron efectos diferentes sobre las ex- pectativas de los hogares. ¿Cuál es esa evidencia?
d.
Aunque los datos muestran un fuerte crecimiento de la pro-
ducción entre 1987 y 1989, hay cierta evidencia de una persistente debilidad macroeconómica en Irlanda durante la segunda consolidación fiscal. ¿Cuál es esa evidencia?
PROFUNDICE
7.
Un nuevo presidente de la Reserva Federal
Suponga que en una economía hipotética el presidente de la Fed
anunciase inesperadamente que dejará el cargo dentro de un año. Al
mismo tiempo, el presidente del país presenta a su candidato para
sustituirlo. Los participantes en los mercados financieros esperan que
el Congreso confirme el nombramiento. También creen que el candidato
adoptará una política monetaria más contractiva en el futuro. En otras
palabras, los participantes en los mercados esperan que el tipo de interés
oficial aumente en el futuro.
a.
Considere que el presente es el último año de mandato del
actual presidente de la Fed y el futuro es el periodo posterior. Dado que la política monetaria será más contractiva en el fu- turo, ¿qué ocurrirá con los tipos de interés futuros y con la producción futura (al menos durante un tiempo, antes de que la producción retorne a su nivel natural)? Dado que se prevén estos cambios de la producción futura y de los tipos de interés futuros, ¿qué ocurrirá con la producción y con el tipo de inte- rés en el presente? ¿Y con la curva de tipos el día del anuncio de que el actual presidente de la Fed dejará el cargo dentro de un año?
Preguntas y problemas
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346 Las expectativas Extensiones
Suponga ahora que en lugar de hacer un anuncio inesperado, la
ley obliga al presidente de la Fed a retirarse dentro de un año (la du-
ración de su mandato es limitada) y los participantes en los mercados
financieros son conscientes de eso desde hace algún tiempo. Suponga,
al igual que en el apartado (a), que el presidente del país nombra un
sustituto que se espera que eleve los tipos de interés más que el actual
presidente de la Fed.
b.
Suponga que la elección del presidente del país no sorprende
a los participantes en los mercados financieros. En otras pala- bras, habían predicho correctamente a quién elegiría el presi- dente. En estas circunstancias, ¿es probable que el anuncio del elegido afecte a la curva de tipos?
c.
Suponga, por el contrario, que la identidad del candidato es
una sorpresa y que los participantes en los mercados finan- cieros esperaban que fuera una persona partidaria de una política aun más contractiva que la de candidato propuesto. En estas circunstancias, ¿qué es probable que ocurra con la curva de tipos el día del anuncio? Pista: tenga cuidado; en
comparación con lo que se esperaba, ¿se cree que el candi- dato propuesto seguirá una política más contractiva o más expansiva?
d.
El 9 de octubre de 2013 se propuso a Janet Yellen como suce-
sora de Ben Bernanke en la presidencia de la Reserva Federal. Haga una búsqueda en internet y trate de enterarse de qué ocurrió en los mercados financieros el día en que se anunció el candidato propuesto. ¿Sorprendió la elección a los merca- dos financieros? En caso afirmativo, ¿se creía que Janet Yellen sería partidaria de adoptar medidas que subieran los tipos de interés o que los bajaran (en comparación con el candidato esperado) durante los tres a cinco años siguientes? (también puede hacer un análisis de curva de tipos como el descrito en el Problema 8 para el periodo en torno a la nominación de Janet Yellen; en ese caso, utilice los tipos de interés a un año y a cinco años).
AMPLÍE
8.
Los déficits y la consolidación fiscal
Como puede obser
varse en el siguiente cuadro, la crisis dejó
a Estados Unidos con un enorme déficit presupuestario federal en
2009.
Pese a la sustancial consolidación fiscal adoptada a partir de
2011, la producción real continuó aumentando.
Consolidación fiscal en Estados Unidos 2009-2014
Año
Ingresos
(% del PIB)
Gastos
(% del PIB)
Superávit
o Déficit (–)
(% del PIB)
Crecimiento
del PIB real
(%)
2008 17,1 20,2 –3,1 –0,3
2009 14,6 24,4 –9,8 –2,8
2010 14,6 23,4 –8,7 2,5
2011 15,0 23,4 –8,5 1,6
2012 15,3 22,1 –6,8 2,3
2013 16,7 20,8 –4,1 2,2
2014 17,5 20,3 –2,8 2,4
(Fuente: Cuadro B-1, Cuadro B-20, Informe Económico del Presidente
2015).
a.
¿En qué se basó en mayor medida la consolidación fiscal, en la
subida de impuestos o en la reducción de gastos?
b. En términos del lenguaje del texto, si esta consolidación fiscal
ya se anticipaba en 2009, ¿«se pospuso al futuro»? ¿Cómo
podría esta posposición contribuir a minimizar los efectos de
la consolidación fiscal sobre el crecimiento de la producción?
c.
Sabemos por la Pregunta 2 y por los Capítulos 4 y 6 que la
política monetaria mantuvo el tipo de interés oficial nominal cercano al 0 % durante todo este periodo y prometió mantener bajos tipos de interés en el futuro. ¿Cómo habría contribuido este marco de política monetaria a que la consolidación fiscal tuviera lugar sin que la producción cayese?
d.
La Reserva Federal introdujo un intervalo de inflación objetivo
el 25 de enero de 2012, durante el periodo de consolidación. ¿Cuál es una ventaja de introducir una política que tiene un objetivo de inflación del 2 % durante un periodo de tipos de interés cero y consolidación fiscal?
e.
En el capítulo anterior, utilizamos el Índice de Confianza
del Consumidor de la Universidad de Michigan como in- dicador de las expectativas de los hogares sobre el futuro. Los valores de este índice se encuentran en la base de datos FRED mantenida por el Banco de la Reserva Federal de San Luis (serie UMCSENT1). Encuentre este índice y comente su evolución de 2010 a 2014 conforme la consolidación fiscal tenía lugar.
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347
Ext
e
nsion
e
s
Capítulo 17
El Capítulo 17 analiza las consecuencias de la apertura de los mercados de bienes y de los mercados
financieros. La apertura de los mercados de bienes permite a las personas elegir entre los bienes
interiores y los bienes extranjeros. Un importante determinante de sus decisiones es el tipo de
cambio —el precio relativo de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros—. La apertura
de los mercados financieros permite a las personas elegir entre los activos nacionales y los activos
extranjeros. Esta apertura impone una estrecha relación entre el tipo de cambio, tanto actual como
esperado, y los tipos de interés nacional y extranjero —una relación denominada condición de la
paridad de los tipos de interés—.
Capítulo 18
El Capítulo 18 centra la atención en el equilibrio del mercado de bienes de una economía abierta. Muestra que la demanda de bienes interiores ahora también depende del tipo de cambio real. Muestra que la política fiscal afecta tanto a la producción como a la balanza comercial. Analiza las condiciones en las que una depreciación real mejora la balanza comercial y eleva la producción.
Capítulo 19
El Capítulo 19 caracteriza el equilibrio de los mercados de bienes y de los mercados financieros de una economía abierta. En otras palabras, presentamos una versión del modelo IS-LM que vimos en el núcleo. Muestra que, en un sistema de tipos de cambio flexibles, la política monetaria afecta a la producción no solo a través de su influencia en el tipo de interés sino también a través de su efecto en el tipo de cambio. Muestra que fijar el tipo de cambio también implica renunciar a la posibilidad de alterar el tipo de interés.
La economía
abierta
Los cuatro capítulos siguientes cubren la
segunda extensión del núcleo. Analizan
las consecuencias de la apertura —el
hecho de que la mayoría de las economías
comercien tanto bienes como activos con
el resto del mundo—.
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348 La economía abierta Extensiones
Capítulo 20
El Capítulo 20 analiza las propiedades de los diferentes sistemas de tipos de cambio. Primero
muestra que, a medio plazo, el tipo de cambio real puede ajustarse incluso en un sistema de tipos de
cambio fijos. A continuación analiza las crisis cambiarias en un sistema de tipos de cambio fijos y las
variaciones de los tipos de cambio en un sistema de tipos flexibles. Termina analizando las ventajas y
los inconvenientes de los distintos sistemas de tipos de cambio, incluida la adopción de una moneda
común como el euro.
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349
17
La apertura de los
mercados de bienes
y financieros
H
asta ahora hemos supuesto que la economía que examinábamos era cerrada, es decir, que no interac-
tuaba con el resto del mundo. Teníamos que comenzar de esta forma para simplificar el análisis y para
comprender intuitivamente los mecanismos macroeconómicos básicos. El Gráfico 17.1, que repite por
conveniencia el primer gráfico del texto, el Gráfico 1.1, muestra lo realmente malo que es este supuesto.
El gráfico representa las tasas de crecimiento de las economías avanzadas y emergentes desde 2005. Lo
llamativo es el grado en que las tasas de crecimiento han evolucionado conjuntamente. Pese al hecho
de que la crisis tuvo su origen en Estados Unidos, el resultado fue una recesión mundial con crecimien-
tos negativos tanto en las economías avanzadas como en las emergentes. Es hora, por tanto, de relajar
nuestro supuesto de economía cerrada. Comprender las consecuencias macroeconómicas de la apertura
nos ocupará durante este capítulo y los tres siguientes.
La apertura tiene tres dimensiones diferentes:
1. La apertura de los mercados de bienes: la posibilidad de los consumidores y de las empresas de
elegir entre los bienes interiores y los extranjeros. En ningún país esta elección está completamente
libre de restricciones. Incluso los países más comprometidos con el libre comercio tienen aranceles
—impuestos sobre los bienes importados— y contingentes —restricciones sobre la cantidad de bie-
nes que pueden importarse— al menos sobre algunos bienes extranjeros. Al mismo tiempo, en la ma-
yoría de los países, los aranceles medios son bajos y están disminuyendo.
2. La apertura de los mercados financieros: la posibilidad de los inversores financieros de elegir en-
tre los activos interiores y los activos extranjeros. Hasta fechas recientes, incluso algunos de los países
más ricos del mundo, como Francia e Italia, tenían controles de capital, es decir, restricciones sobre
los activos extranjeros que los residentes en esos países podían mantener y sobre los activos naciona-
les que los residentes en el extranjero podían mantener. Estas restricciones han desaparecido en gran
medida. Como consecuencia, los mercados financieros mundiales están cada vez más estrechamente
integrados.
3. La apertura de los mercados de factores: la posibilidad de las empresas de elegir dónde ubicar su
producción y de los trabajadores de elegir dónde trabajar. Aquí las tendencias también son claras. Las
empresas multinacionales operan plantas en muchos países y trasladan sus operaciones por todo el
mundo para aprovechar los bajos costes. Gran parte del debate sobre el Tratado de Libre Comercio
de Amé rica del Norte (NAFTA) firmado en 1993 por Estados Unidos, Canadá y México se centró en
cómo afectaría a la deslocalización de empresas estadounidenses hacia México. Temores análogos se
centran ahora en China. Y la inmigración desde los países con salarios bajos es un tema políticamente
controvertido en toda Europa y en Estados Unidos.
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350 La economía abierta Extensiones
17.1 La
Comencemos viendo cuánto vende y compra Estados Unidos al resto del mundo. De esa
forma podremos analizar mejor la elección entre los bienes interiores y los bienes extranjeros
y el papel del precio relativo de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros, es decir,
el tipo de cambio real.
Las exportaciones y las importaciones
El Gráfico 17.2 representa la evolución de las exportaciones y de las importaciones de Esta-
dos Unidos en porcentaje del PIB desde 1960 (las «exportaciones de Estados Unidos» son las
exportaciones procedentes de Estados Unidos; las «importaciones de Estados Unidos» signifi-
can las importaciones hacia Estados Unidos). El gráfico sugiere dos importantes conclusiones:
■■La economía de Estados Unidos se está abriendo más con el paso del tiempo. Las expor-
taciones y las importaciones, que a comienzos de la década de 1960 eran el 5 % del PIB,
son ahora en torno al 15 % (13,5 % en el caso de las exportaciones y 16,5 % en el de las
importaciones). En otras palabras, Estados Unidos comercia tres veces más (en relación
con su PIB) con el resto del mundo de lo que lo hacía hace 50 años.
■■Aunque las importaciones y las exportaciones han seguido la misma tendencia creciente,
desde principios de la década de 1980 las importaciones han superado sistemáticamente
a las exportaciones. En otras palabras, Estados Unidos ha incurrido sistemáticamente
en un déficit comercial durante los últimos 30 años. Durante cuatro años consecutivos
A corto y a medio plazo —el centro de atención de este capítulo y de los tres siguientes—,
la apertura de los mercados de factores desempeña un papel mucho menor que la apertura de
los mercados de bienes o de los mercados financieros. Por tanto, ignoraremos la apertura de
los mercados de factores, centrándonos pues en las consecuencias de las dos primeras dimen-
siones de la apertura.
La Sección 17.1 analiza la apertura del mercado de bienes, los determinantes de la elección
entre los bienes interiores y los bienes extranjeros y el papel del tipo de cambio real.
La Sección 17.2 analiza la apertura de los mercados financieros, los determinantes de la
elección entre los activos nacionales y los activos extranjeros y el papel de los tipos de
interés y de los tipos de cambio.
La Sección 17.3 ofrece una hoja de ruta para los tres siguientes capítulos.
Gráfico 17.1
El crecimiento en las
economías avanzadas y
emergentes desde 2005
La crisis comenzó en Estados
Unidos, pero afectó a casi to-
dos los países del mundo.
Fuente: FMI, Perspectivas de la
Economía Mundial, octubre de
2015. Utilizado por cortesía del FMI.
–10
–5
0
5
10
15
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Economías avanzadas
Economías emergentes y en desarrollo
Mundo
Variación porcentual
Recuérdese que en el Capítu-
lo 3 vimos que la balanza co-
mercial era la diferencia entre
las exportaciones y las impor-
taciones.
Si las exportaciones son
mayores que las importacio-
nes, hay un superávit comer-
cial (en otras palabras, una ba-
lanza comercial positiva).
Si las importaciones son
mayores que las exportacio-
nes, hay un déficit comercial
(en otras palabras, una balan-
za comercial negativa).
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Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 351
a mediados de la década de 2000, el cociente entre el déficit comercial y el PIB superó
el 5 %. Aunque ha disminuido desde el comienzo de la crisis, actualmente sigue siendo
elevado. Comprender las causas y las consecuencias de este abultado déficit es un aspecto
importante al que volveremos más adelante.
Si se tiene en cuenta todo lo que se habla de la globalización en los medios de comunica-
ción, tal vez parezca pequeño un volumen de comercio (medido por la media de los cocientes
entre las exportaciones y las importaciones y el PIB) del orden del 15 % del PIB. Sin embargo,
el volumen de comercio no es necesariamente un buen indicador del grado de apertura. Mu-
chas empresas están expuestas a la competencia extranjera, pero al ser competitivas y man-
tener sus precios en un nivel suficientemente bajo, pueden conservar su cuota del mercado
interior y limitar las importaciones. Eso sugiere que la proporción de la producción agregada
formada por bienes comerciables —bienes que compiten con los bienes extranjeros en los
mercados interiores o en los mercados extranjeros— es un índice de apertura mejor que la
tasa de exportaciones o la de importaciones. Se estima que los bienes comerciables actual-
mente representan alrededor del 60 % de la producción agregada de Estados Unidos.
Con unas exportaciones en torno al 13,5 % del PIB, es cierto que Estados Unidos tiene
uno de los cocientes entre las exportaciones y el PIB más bajos de los países ricos de todo el
mundo. El Cuadro 17.1 muestra los cocientes de algunos países de la OCDE.
Estados Unidos se encuentra en el extremo inferior del intervalo de tasas de exportación.
La tasa de Japón es un poco mayor, la del Reino Unido dos veces mayor y la de Alemania tres
veces mayor. Y los países europeos más pequeños tienen altas tasas, desde el 64,1 % de Suiza
hasta el 82,9 % de los Países Bajos. Esta tasa del 82,9 % de los Países Bajos plantea una rara
posibilidad: ¿pueden ser las exportaciones de un país mayores que su PIB? En otras palabras,
Gráfico 17.2
Las exportaciones y las
importaciones de Estados
Unidos en porcentaje del
PIB desde 1960
Desde 1960, las exportaciones
y las importaciones se han tri-
plicado con creces en relación
con el PIB. Estados Unidos ha
pasado a ser una economía
mucho más abierta.
Fuente: Series GDP, EXPGS,
IMPGS. Federal Reserve Economic
Data (FRED) https://research.stlouis-
fed.org/fred2/.
0
2
6
8
10
12
14
16
18
20
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Importaciones/PIB
Exportaciones/PIB
Porcentaje del PIB
2014
4
Cuadro 17.1. Cocientes entre las exportaciones y el PIB de algunos países de la OCDE, 2014
País
Tasa de
exportaciones País
Tasa de
exportaciones
Estados Unidos 13,5 % Alemania 45,7 %
Japón 17,7 % Austria 53,2 %
Reino Unido 28,3 % Suiza 64,1 %
Chile 33,8 % Países Bajos 82,9 %
Fuente: FMI, Perspectivas de la Economía Mundial.
Bienes comerciables: coches,
ordenadores, etc. Bienes no
comerciables: vivienda, la ma-
yoría de los servicios médicos,
cortes de pelo, etc.
Véase más información sobre la OCDE y el listado de países miembros en el Capítulo 1.
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352 La economía abierta Extensiones
¿puede tener un país una tasa de exportaciones mayor que uno? La respuesta es afirmativa. La
razón se expone en el Recuadro titulado «¿Pueden ser las exportaciones mayores que el PIB?».
¿Indican estas cifras que Estados Unidos tiene más barreras comerciales, por ejemplo, que
el Reino Unido o los Países Bajos? No. Los principales factores que explican estas diferencias
son la geografía y el tamaño. La distancia con respecto a otros mercados explica parte de la
baja tasa japonesa. El tamaño también es importante: cuanto menor sea el país, más ha de es-
pecializarse en la producción y la exportación de unos cuantos productos y recurrir a impor-
tar los demás. Los Países Bajos difícilmente pueden producir la variedad de productos que pro-
duce Estados Unidos, un país con un tamaño económico aproximadamente 20 veces mayor.
La elección entre los bienes interiores y los bienes extranjeros
¿En qué sentido nos obliga la apertura del mercado de bienes a revisar la forma de examinar su
equilibrio?
Hasta ahora, cuando hemos analizado las decisiones de los consumidores en el mercado
de bienes, hemos centrado la atención en su decisión de ahorrar o de consumir. Pero cuando se
abren los mercados de bienes, los consumidores tienen que tomar una decisión más: comprar
bienes interiores o bienes extranjeros. De hecho, han de tomarla todos los compradores (incluidos
las empresas interiores y extranjeras y los estados). Esta decisión afecta directamente a la produc-
ción interior: si los compradores deciden comprar más bienes interiores, la demanda de estos bie-
nes aumenta y, por tanto, también la producción interior. Si deciden comprar más bienes extran-
jeros, entonces es la producción extranjera la que aumenta y no la producción interior.
En esta segunda decisión (comprar bienes interiores o bienes extranjeros) es fundamental
el precio de los bienes interiores en relación con los bienes extranjeros. Este precio relativo se
denomina tipo de cambio real y no puede observarse directamente, por lo que el lector no lo
encontrará en los periódicos. Lo que encontrará son los tipos de cambio nominales, es decir, los
precios relativos de las monedas. Comenzaremos examinando los tipos de cambio nominales
y, a continuación, veremos cómo podemos utilizarlos para calcular los tipos de cambio reales.
Los tipos de cambio nominales
Los tipos de cambio nominales entre dos monedas pueden expresarse de una de las dos for-
mas siguientes:
■■Como el precio de la moneda nacional expresado en la moneda extranjera. Por ejem-
plo, si consideramos Estados Unidos y el Reino Unido e imaginamos que el dólar es
Te
mas
concretos
¿Pueden ser las exportaciones mayores que el PIB?
¿Puede tener un país unas exportaciones mayores que su PIB, es de-
cir, puede tener una tasa de exportaciones mayor que uno?
Parece que la respuesta debe ser negativa: los países no pueden
exportar más de lo que producen, por lo que la tasa de exportaciones
debe ser menor que uno. Pero no es así. La clave de la respuesta está
en darse cuenta de que las exportaciones y las importaciones pueden
incluir exportaciones e importaciones de bienes intermedios.
Consideremos, por ejemplo, un país que importa bienes in-
termedios por valor de 1.000 millones de dólares. Supongamos
que los transforma en bienes finales utilizando solamente trabajo.
Supongamos que por el trabajo gana 200 millones de dólares y que
no hay beneficios. El valor de estos bienes finales es, pues, igual a
1.200 millones. Supongamos que se exportan bienes finales por
valor de 1.000 millones y que el resto, 200 millones, se consume
en el país.
Por tanto, las exportaciones y las importaciones son ambas igua-
les a 1.000 millones. ¿Cuál es el PIB de la economía? Recuérdese que
el PIB es el valor añadido en la economía (véase el Capítulo 2). Por
tanto, en este ejemplo es igual a 200 millones, por lo que el cociente
entre las exportaciones y el PIB es igual a 1.000 $/200 $ = 5.
Las exportaciones pueden ser, pues, superiores al PIB. Es lo que
ocurre, de hecho, en algunos países pequeños que viven principal-
mente de las actividades portuarias y de las de importación-exporta-
ción. Es incluso el caso de países pequeños como Singapur, donde las
manufacturas desempeñan un papel importante. ¡El cociente entre
las exportaciones y el PIB de Singapur fue de 188 % en 2014!
Islandia es un país aislado y
pequeño. ¿Cuál cree que es su
tasa de exportaciones? Res-
puesta: 56 %.
En una economía cerrada, las personas se enfrentan a una decisión de gasto:
Ahorrar o comprar (consu-
mir).
En una economía abierta,
se enfrentan a dos decisiones de gasto:
Ahorrar o comprar. Y comprar bienes interio-
res o bienes extranjeros.
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Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 353
la moneda nacional y la libra la moneda extranjera, podemos expresar el tipo de
cambio nominal como el precio de un dólar en libras. En octubre de 2015, el tipo de
cambio definido de esta forma era de 0,65. En otras palabras, un dólar equivalía a
0,65 libras.
■■Como el precio de la moneda extranjera expresado en la moneda nacional. Continuando
con el mismo ejemplo, podemos expresar el tipo de cambio nominal como el precio de una
libra en dólares. En octubre de 2015, el tipo de cambio definido de esta forma era de 1,55.
En otras palabras, una libra equivalía a 1,55 dólares.
Cualquiera de las dos definiciones es buena; lo importante es la coherencia. En este
texto, adoptaremos la primera definición, es decir, definiremos el tipo de cambio nomi-
nal como el precio de la moneda nacional expresado en la moneda extranjera y lo representamos
por medio de E. Por ejemplo, cuando observamos el tipo de cambio entre Estados Unidos y el
Reino Unido (desde el punto de vista de Estados Unidos, por lo que la moneda nacional es el
dólar), E representará el precio de un dólar en libras (por ejemplo, E era igual a 0,65 en octu-
bre de 2015).
Los tipos de cambio entre el dólar y la mayoría de las monedas se determinan en los mer-
cados de divisas y varían cada día (de hecho, cada minuto del día). Estas variaciones se de-
nominan apreciaciones nominales o depreciaciones nominales (apreciaciones o depreciaciones,
para abreviar).
■■Una apreciación de la moneda nacional es una subida de su precio expresado en una
moneda extranjera. Dada nuestra definición del tipo de cambio, una apreciación corres-
ponde a una subida del tipo de cambio.
■■Una depreciación de la moneda nacional es una reducción de su precio expresado
en una moneda extranjera. Por tanto, dada nuestra definición del tipo de cambio,
una depreciación de la moneda nacional corresponde a una reducción del tipo de
cambio, E.
Es posible que se haya encontrado el lector otras dos palabras para referirse a las varia-
ciones de los tipos de cambio: «revaluaciones» y «devaluaciones». Estos dos términos se uti-
lizan cuando los países tienen tipos de cambio fijos, que es un sistema en el que dos o más
países mantienen un tipo de cambio constante entre sus monedas. En ese sistema, las subi-
das del tipo de cambio —que son infrecuentes por definición— se denominan revaluacio-
nes (en lugar de apreciaciones). Las reducciones del tipo de cambio se denominan devalua-
ciones (en lugar de depreciaciones).
El Gráfico 17.3 de la página 354 representa el tipo de cambio nominal entre el dólar y la
libra desde 1971. Obsérvense las dos principales características del gráfico:
■■La subida tendencial del tipo de cambio. En 1971, un dólar solo equivalía a 0,41 libras. En
2015, equivalía a 0,65 libras. En otras palabras, hubo una apreciación del dólar frente a
la libra durante todo el periodo.
■■Las grandes fluctuaciones del tipo de cambio. En la década de 1980, a una brusca aprecia-
ción, en la que el dólar duplicó con creces su valor frente a la libra, le siguió una depre-
ciación casi tan brusca. En la década de 2000, a una fuerte depreciación le siguió una
fuerte apreciación con el comienzo de la crisis y, desde entonces, una depreciación más
moderada.
Sin embargo, si nos interesa la elección entre los bienes interiores y los bienes extranje-
ros, el tipo de cambio nominal solo nos suministra una parte de la información que necesi-
tamos. Por ejemplo, el Gráfico 17.3 solo nos indica las variaciones del precio relativo de las
dos monedas, el dólar y la libra. Para los turistas estadounidenses que estén considerando
visitar el Reino Unido, la cuestión no es solo saber cuántas libras recibirán a cambio de sus
dólares, sino también cuánto costarán los bienes en el Reino Unido en relación con lo que
cuestan en Estados Unidos. Eso nos lleva a nuestro siguiente paso: el cálculo de los tipos de
cambio reales.
Advertencia: por desgracia,
no existe una regla en la que
se hayan puesto de acuerdo
los economistas o los periódi-
cos para utilizar una definición
u otra. El lector encontrará am-
bas. Siempre compruebe qué
definición se emplea.
E: tipo de cambio nominal o
precio de la moneda nacional expresado en la moneda ex- tranjera (desde el punto de vis- ta de Estados Unidos en rela-
ción con el Reino Unido, es el precio de un dólar expresado en libras).
Apreciación de la moneda na-
cional 3 Aumento del precio
de la moneda nacional expre- sado en moneda extranjera 3 Subida del tipo de cambio.
Depreciación de la moneda na- cional 3 Descenso del precio
de la moneda nacional expre- sado en moneda extranjera 3 Reducción del tipo de cambio
Analizaremos los tipos de cam- bio fijos en el Capítulo 20.
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354 La economía abierta Extensiones
De los tipos de cambio nominales a los tipos
de cambio reales
¿Cómo podemos calcular el tipo de cambio real entre Estados Unidos y el Reino Unido, es de-
cir, el precio de los bienes estadounidenses expresado en bienes británicos?
Supongamos que Estados Unidos solo produjera un bien, por ejemplo, un Cadillac
sedán de lujo, y que el Reino Unido también solo produjera un bien, un Jaguar sedán de
lujo (este es uno de esos «supuestos» totalmente contrarios a la realidad, pero enseguida
seremos más realistas). Sería fácil calcular el tipo de cambio real, es decir, el precio de
los bienes estadounidenses (coches Cadillac) expresado en bienes británicos (coches Ja-
guar). Expresaríamos ambos bienes en la misma moneda y calcularíamos su precio re-
lativo.
Supongamos por ejemplo, que expresáramos ambos bienes en libras.
■■El primer paso consistiría en convertir el precio de un Cadillac en dólares en un precio
en libras. El precio de un Cadillac en Estados Unidos es, digamos, de 40.000 $. Un dólar
equivale, digamos, a 0,65 £, por lo que el precio de un Cadillac en libras es igual a 40.000
$ multiplicado por 0,65 = 26.000 £.
■■El segundo paso sería calcular el cociente entre el precio del Cadillac en libras y el precio
del Jaguar en libras. El precio de un Cadillac en el Reino Unido es, digamos, de 30.000 £.
Por tanto, el precio de un Cadillac expresado en coches Jaguar —es decir, el tipo de cambio
real entre Estados Unidos y el Reino Unido— sería igual a 26.000 £ /30.000 £ = 0,87.
Un Cadillac sería un 13 % más barato que un Jaguar.
El ejemplo es sencillo, ¿pero cómo lo generalizamos? Estados Unidos y el Reino Unido
producen algo más que coches Cadillac y Jaguar, y queremos calcular un tipo de cambio real
que refleje el precio relativo de todos los bienes producidos en Estados Unidos expresado en to-
dos los bienes producidos en el Reino Unido.
El cálculo que acabamos de realizar nos da una pista de cómo proceder. En lugar de uti-
lizar el precio de un Jaguar y el de un Cadillac, debemos utilizar un índice de precios de todos
los bienes producidos en el Reino Unido y un índice de precios de todos los bienes producidos
en Estados Unidos. Eso es exactamente lo que hacen los deflactores del PIB que introdujimos
en el Capítulo 2: estos son, por definición, índices de precios del conjunto de los bienes y ser-
vicios finales producidos en una economía.
Gráfico 17.3
El tipo de cambio nominal
entre el dólar y la libra
desde 1971
Aunque el dólar se ha apreciado
frente a la libra durante las cua-
tro últimas décadas, esta apre-
ciación ha venido acompañada
de fuertes oscilaciones del tipo
de cambio nominal entre las
dos monedas.
Fuente: Serie XUMAGBD. Banco de
Inglaterra.
0,3
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
1971 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2008 2011 2014
Un dólar expresado en libras
oct. 2015
0,4
Compruebe que si, en cam-
bio, expresáramos ambos bie-
nes en dólares, obtendríamos
el mismo resultado para el tipo
de cambio real.
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Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 355
Sea P el deflactor del PIB de Estados Unidos, P* el deflactor del PIB del Reino Unido (por
regla general, representaremos las variables extranjeras por medio de un asterisco) y E el tipo
de cambio nominal entre el dólar y la libra. El Gráfico 17.4 muestra los pasos necesarios para
calcular el tipo de cambio real.
■■El precio de los bienes estadounidenses en dólares es P. Multiplicándolo por el tipo de
cambio, E —el precio del dólar expresado en libras—, obtenemos el precio de los bienes
estadounidenses en libras, EP.
■■El precio de los bienes británicos en libras es P*. El tipo de cambio real, que es el precio de los
bienes estadounidenses expresado en bienes británicos, que denominaremos e (la letra
griega minúscula épsilon), viene dado por:
Chapter 17 Openness in Goods and Financial Markets 355
Let P be the GDP deflator for the United States, P* be the GDP deflator for the United
Kingdom (as a rule, we shall denote foreign variables by a star), and E be the dollar– pound nominal exchange rate. Figure 17-4 goes through the steps needed to construct the real exchange rate.
■■The price of U.S. goods in dollars is P. Multiplying it by the exchange rate, E—the price of dollars in terms of pounds—gives us the price of U.S. goods in pounds, EP.
■■The price of British goods in pounds is
P*. The real exchange rate, the price of
U.S. goods in terms of British goods, which we shall call e (the Greek lowercase
epsilon), is thus given by
e=
EP
P*
(17.1)
The real exchange rate is constructed by multiplying the domestic price level by
the nominal exchange rate and then dividing by the foreign price level—a straightfor-
ward extension of the computation we made in our Cadillac/Jaguar example.
Note, however, an important difference between our Cadillac/Jaguar example and
this more general computation.
Unlike the price of Cadillacs in terms of Jaguars, the real exchange rate is an index
number; that is, its level is arbitrary, and therefore uninformative. It is uninformative because the GDP deflators used to construct the real exchange rate are themselves in- dex numbers. As we saw in Chapter 2, they are equal to 1 (or 100) in whatever year is chosen as the base year.
But all is not lost. Although the level of the real exchange rate is uninformative,
the rate of change of the real exchange rate is informative. If, for example, the real
exchange rate between the United States and the United Kingdom increases by 10%,
this tells us U.S. goods are now 10% more expensive relative to British goods than they
were before.
Like nominal exchange rates, real exchange rates move over time. These changes are
called real appreciations or real depreciations.
■■An increase in the real exchange rate—that is, an increase in the relative price of
domestic goods in terms of foreign goods—is called a real appreciation.
■■A decrease in the real exchange rate—that is, a decrease in the relative price of
domestic goods in terms of foreign goods—is called a real depreciation.
Figure 17-5 on page 356, plots the evolution of the real exchange rate
between the United States and the United Kingdom since 1971, constructed using
equation (17.1). For convenience, it also reproduces the evolution of the nominal
exchange rate from Figure 17-3. The GDP deflators have both been set equal to 1 in
the year 2000, so the nominal exchange rate and the real exchange rate are equal in
that year by construction.
e
: Real exchange rate is the
price of domestic goods in
terms of foreign goods. (For
example, from the point of
view of the United States look-
ing at the United Kingdom, the
price of U.S. goods in terms of
British goods.)b
Real appreciation
3 Increase
in the price of the domes- tic goods in terms of foreign
goods
3 Increase in the real
exchange rate.
b
Real depreciation
3 Decrease
in the price of the domestic goods in terms of foreign goods
3 Decrease in the real ex-
change rate.
b
Price of U.S.
goods in
dollars: P
Price of U.S.
goods in
pounds: EP
Price of U.K.
goods in
pounds: P *
Price of U. S. goods
in terms of U. K. goods:
5EP/P*
Figure 17-4
The Construction of the
Real Exchange Rate
MyEconLab Animation
M17_BLAN0581_07_SE_C17.indd 355 13/04/16 12:48 pm
(17.1)
El tipo de cambio real se calcula m
ultiplicando el nivel de precios interior por el tipo
de cambio nominal y dividiendo luego entre el nivel de precios extranjero (una sencilla extensión del cálculo que hemos hecho en nuestro ejemplo de los coches Cadillac y Ja- guar).
Obsérvese, sin embargo, una importante diferencia entre nuestro ejemplo de los coches
Cadillac y Jaguar y este cálculo más general.
El tipo de cambio real, a diferencia del precio del Cadillac expresado en coches Jaguar, es
un número índice; es decir, su nivel es arbitrario y, por tanto, no transmite ninguna informa- ción, debido a que los deflactores del PIB utilizados para calcular el tipo de cambio real son, a su vez, números índice. Como vimos en el Capítulo 2, son iguales a 1 (o 100) en el año que se elija como año base.
Pero no todo está perdido. Aunque el nivel del tipo de cambio real no transmite ninguna
información, no ocurre así con su tasa de variación. Por ejemplo, si el tipo de cambio real en- tre Estados Unidos y el Reino Unido aumenta un 10 %, ahora los bienes estadounidenses son un 10 % más caros que antes en relación con los británicos.
Los tipos de cambio reales varían, al igual que los nominales, con el paso del tiempo. Es-
tas variaciones se denominan apreciaciones reales o depreciaciones reales.
■■Una subida del tipo de cambio real —es decir, una subida del precio relativo de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros— se denomina apreciación real.
■■Una reducción del tipo de cambio real —es decir, una reducción del precio relativo de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros— se denomina depreciación
real.
El Gráfico 17.5 de la página 356 representa la evolución del tipo de cambio real entre
Estados Unidos y el Reino Unido desde 1971, calculado utilizando la ecuación (17.1). Por
conveniencia, también reproduce la evolución del tipo de cambio nominal del Gráfico 17.3.
Ambos deflactores del PIB son iguales a 1 en el año 2000, de modo que, por construcción, el tipo de cambio nominal y el tipo de cambio real son iguales ese año.
Gráfico 17.4
El cálculo del tipo de
cambio real
Precio de los bienes
estadounidenses
en dólares: P
Precio de los bienes
estadounidenses
en libras: EP
Precio de los bienes
británicos en
libras: P *
Precio de los bienes
estadounidenses
expresado en bienes
= EP/P*
británicos:
e: el tipo de cambio real es el
precio de los bienes interiores
expresado en bienes extranje-
ros (por ejemplo, desde el pun-
to de vista de Estados Uni-
dos frente al Reino Unido, es el
precio de los bienes estadou-
nidenses expresado en bienes
británicos).
Apreciación real 3 Aumento
del precio de los bienes inte- riores expresado en bienes ex- tranjeros 3 Subida del tipo de
cambio real.
Depreciación real 3 Reduc-
ción del precio de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros 3 Reducción del
tipo de cambio real.
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356 La economía abierta Extensiones
Del Gráfico 17.5 pueden extraerse dos lecciones:
■■Los tipos de cambio nominal y real pueden evolucionar en direcciones opuestas.
Obsérvese que, por ejemplo, entre 1971 y 1976, mientras que el tipo de cambio nominal
subía, el tipo de cambio real bajaba.
¿Cómo conciliamos el hecho de que durante ese periodo tenía lugar tanto una aprecia-
ción nominal (del dólar frente a la libra) como una depreciación real (de los bienes estadou-
nidenses frente a los bienes británicos)? Volvamos a la definición del tipo de cambio real de la
ecuación (17.1) y expresémosla ahora como:
356 The Open Economy Extensions
You should draw two lessons from Figure 17-5.
■■The nominal and the real exchange rate can move in opposite directions. Note for example how, from 1971 to 1976, whereas the nominal exchange rate went up, the real exchange rate actually went down.
How do we reconcile the fact that there was both a nominal appreciation (of the
dollar relative to the pound) and a real depreciation (of U.S. goods relative to British
goods) during the period? To see why, return to the definition of the real exchange rate in
equation (17.1), and rewrite it as:
e
=E
P
P*
Two things happened in the 1970s: First, E increased. The dollar went up in terms of pounds—this is the nominal
appreciation we saw previously.
Second,
P>P* decreased. The price level increased less in the United States than in
the United Kingdom. Put another way, over the period, average inflation was lower in the
United States than in the United Kingdom.
The resulting decrease in P>P* was larger than the increase in E, leading to a de-
crease in e a real depreciation—a decrease in the relative price of domestic goods in
terms of foreign goods.
To get a better understanding of what happened, let’s go back to our U.S tourists
thinking about visiting the United Kingdom, circa 1976. They would find that they could buy more pounds per dollar than in 1971 (E had increased). Did this imply their
trip would be cheaper? No. When they arrived in the United Kingdom, they would dis- cover that the prices of goods in the United Kingdom had increased much more than the prices of goods in the United States (
P* has increased more than P, so P>P* has
declined), and this more than canceled the increase in the value of the dollar in terms of pounds. They would find that their trip was actually more expensive (in terms of U.S. goods) than it would have been 5 years earlier.
There is a general lesson here. Over long periods of time, differences in inflation rates
across countries can lead to very different movements in nominal exchange rates and real exchange rates. We shall return to this issue in Chapter 20.
c
Can there be a real appreciation
with no nominal appreciation?
Can there be a nominal
appreciation with no real ap-
preciation? (The answers to
both questions: yes.)
0.3
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011
Nominal exchange rate
Real exchange rate
U.S. Goods in Terms of U.K. Goods; also
Dollars in Terms of Pounds
2014
0.4
0.5
Figure 17-5
Real and Nominal
Exchange Rates between
the United States and the
United Kingdom since
1971
Except for the difference in
trend reflecting higher average
inflation in the United Kingdom
than in the United States until
the early 1990s, the nominal
and the real exchange rates
have moved largely together.
Source: Series GDPDEF,
GBRGDPDEFAISMEI, EXUSUK.
Federal Reserve Economic Data
(FRED). https://research.stlouisfed.
org/fred2.
MyEconLab Real-time data
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Dos cosas ocurrieron en la década de 1970. En primer lugar, E aumentó. El dólar subió expresado en libras: esta es la apreciación no-
minal que vimos anteriormente.
En segundo lugar, P/P* disminuyó. El nivel de precios aumentó menos en Estados Unidos
que en el Reino Unido. En otras palabras, la inflación media durante ese periodo fue más baja en Estados Unidos que en el Reino Unido.
La resultante caída de P/P* fue mayor que la subida de E, provocando una caída de e, es
decir, una depreciación real —una reducción del precio relativo de los bienes interiores ex- presado en bienes extranjeros—.
Para entender mejor lo que pasó, volvamos a nuestros turistas estadounidenses con-
siderando visitar el Reino Unido hacia 1976. Se darían cuenta de que podían comprar más libras por dólar que en 1971 (E había subido). ¿Significa esto que su viaje sería más
barato? No. Cuando llegasen al Reino Unido, descubrirían que los precios de los bienes en el Reino Unido habían subido mucho más que los precios de los bienes en Estados Uni- dos (P * ha subido más que P , de modo que P /P* ha caído), y esto cancelaba con creces la
subida del valor del dólar expresado en libras. Se darían cuenta de que su viaje era real- mente más caro (expresado en bienes estadounidenses) de lo que habría sido cinco años antes.
Este ejemplo permite extraer una lección general. Durante largos periodos de tiempo,
las diferencias entre las tasas de inflación de unos países y otros pueden conllevar que los ti- pos de cambio nominales y reales evolucionen de forma muy distinta. Volveremos sobre esta cuestión en el Capítulo 20.
Gráfico 17.5
Los tipos de cambio real
y nominal entre Estados
Unidos y el Reino Unido
desde 1971
Excepto por la diferente ten-
dencia que refleja una mayor
inflación media en el Reino
Unido que en Estados Unidos
hasta comienzos de la década
de 1990, los tipos de cambio
nominal y real han evolucio-
nado básicamente al unísono.
Fuente: Series GDPDEF,
GBRGDPDEFAISMEI, EXUSUK.
Federal Reserve Economic Data
(FRED). https://research.stlouisfed.
org/fred2.
0,3
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011
Tipo de cambio nominal
Tipo de cambio real
Bienes de EEUU expresados en bienes británicos;
también un dólar expresado en libras
2014
0,4
0,5
¿Puede haber una apreciación
real sin una apreciación nomi-
nal? ¿Puede haber una apre-
ciación nominal sin una apre-
ciación real? La respuesta a
ambas preguntas es afirmativa.
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Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 357
■■Las grandes oscilaciones del tipo de cambio nominal que vimos en el Gráfico 17.3 tam-
bién se reflejan en el tipo de cambio real.
Esto no es sorprendente. Los niveles de precios evolucionan lentamente. Por tanto, las va-
riaciones interanuales del cociente de precios P/P* suelen ser pequeñas en comparación
con las fluctuaciones, a menudo bruscas, del tipo de cambio nominal E. Así, de un año a
otro, o incluso en un periodo de varios años, las variaciones del tipo de cambio real e tien-
den básicamente a obedecer a las variaciones del tipo de cambio nominal E. Obsérvese
que desde comienzos de la década de 1990, el tipo de cambio nominal y el tipo de cambio
real han evolucionado casi al unísono. Esto refleja el hecho de que, desde principios de la
década de 1990, las tasas de inflación han sido similares, y bajas, en ambos países.
De los tipos de cambio bilaterales a los tipos de cambio
multilaterales
Nos queda un último paso. Hasta ahora hemos centrado la atención en el tipo de cambio entre
Estados Unidos y el Reino Unido, pero el Reino Unido no es más que uno de los muchos países
con los que comercia Estados Unidos. El Cuadro 17.2 muestra la composición geográfica del co-
mercio de Estados Unidos en lo que respecta tanto a las exportaciones como a las importaciones.
El principal mensaje del cuadro es que Estados Unidos comercia principalmente con tres grupos
de países. El primero incluye a su vecinos del norte y del sur: Canadá y México, que juntos represen-
tan el 28 % de las exportaciones e importaciones estadounidenses. El segundo incluye a los países de
Europa occidental, que representan el 15 % de las exportaciones y el 18 % de las importaciones es-
tadounidenses. El tercero engloba a los países asiáticos, incluidos Japón y China, que conjuntamente
representan el 11 % de las exportaciones y el 26 % de las importaciones estadounidenses.
¿Cómo pasamos de los tipos de cambio bilaterales, como el tipo de cambio real entre
Estados Unidos y el Reino Unido, en el que nos hemos centrado anteriormente, a los tipos de
cambio multilaterales, que reflejan la composición del comercio? El principio que queremos
utilizar es sencillo, aunque los detalles de la elaboración son complicados: queremos que la pon-
deración de cada país incorpore no solo lo que el país comercia con Estados Unidos, sino tam-
bién lo que compite con Estados Unidos en otros países. (¿Por qué no centrarnos únicamente en
las cuotas comerciales entre Estados Unidos y cada país? Consideremos dos países, Estados Uni-
dos y el país A. Supongamos que Estados Unidos y el país A no comercian entre ellos —por lo
que las cuotas comerciales son iguales a cero—, pero ambos exportan a otro país, al que llama-
remos país B. El tipo de cambio real entre Estados Unidos y el país A tendrá mucha importan-
cia en cuánto exporte Estados Unidos al país B y, por tanto, en los resultados de las exportacio-
nes estadounidenses). La variable obtenida de esta forma se denomina el tipo de cambio real
multilateral de Estados Unidos o tipo de cambio real de Estados Unidos para abreviar.
Cuadro 17.2. La composición por países de las exportaciones y las importaciones
de Estados Unidos, 2014
Porcentaje de exportaciones a Porcentaje de importaciones de
Canadá 16 15
México 12 13
Unión Europea 15 18
China 7 20
Japón 4 6
Resto de Asia y Pacífico 11 10
Otros 35 18
Fuente: Oficina del Censo de Estados Unidos, Cifras comerciales con socios, mayo de 2015.
Si las tasas de inflación fueran
exactamente iguales, P /P* se-
ría constante y e y E variarían
exactamente al unísono.
Bi significa «dos». Multi signifi- ca «muchos».
Todas ellas son expresiones equivalentes para referirse al precio relativo de los bienes in- teriores expresado en bienes ex- tranjeros: el tipo de cambio mul- tilateral real, el tipo de cambio real ponderado por el comer-
cio y el tipo de cambio efecti- vo real de Estados Unidos.
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358 La economía abierta Extensiones
El Gráfico 17.6 muestra la evolución de este tipo de cambio real multilateral, es decir, del
precio de los bienes estadounidenses expresado en bienes extranjeros desde 1973. Al igual
que ocurre con los tipos de cambio reales bilaterales que vimos en páginas anteriores, es un
número índice y su nivel es arbitrario. Obsérvense dos aspectos del Gráfico 17.6. En primer
lugar, una tendencia a la apreciación real desde 1973 (en contraste con la tendencia a la
apreciación nominal frente a la libra del Gráfico 17.3). En segundo lugar, aún más llamati-
vas son las grandes oscilaciones del tipo de cambio real multilateral en la década de 1980 y,
en menor medida, en la de 2000. Estas oscilaciones son tan llamativas que han recibido va-
rios nombres, desde «el ciclo del dólar» hasta el más gráfico de «la danza del dólar». En los si-
guientes capítulos examinaremos la procedencia de estas oscilaciones y sus efectos sobre el
déficit comercial y la actividad económica.
17.2
La
La apertura de los mercados financieros permite a los inversores financieros tener tanto acti- vos nacionales como activos extranjeros, diversificar su cartera, especular sobre las variacio- nes de los tipos de interés extranjeros frente a los tipos de interés nacionales, sobre las varia- ciones de los tipos de cambio, etc.
¡Y vaya si diversifican y especulan! Dado que la compra o la venta de activos extranjeros
implica comprar o vender monedas extranjeras —llamadas a veces divisas— el volumen de transacciones realizadas en los mercados de divisas nos da una idea de la importancia de las transacciones financieras internacionales. En 2013, por ejemplo, el volumen diario de tran- sacciones de divisas registrado en todo el mundo fue de 5,5 billones de dólares; en un 87 % de ellas —alrededor de 4,8 billones de dólares— el dólar intervino en uno de los lados de la tran- sacción y en un 33 % lo hizo el euro.
Para hacernos una idea de la magnitud de estas cifras, en 2013 la suma de las exportacio-
nes y las importaciones estadounidenses totalizó 4 billones de dólares anuales, es decir, unos
11.000 millones de dólares diarios. Supongamos que las únicas transacciones de dólares que
se efectuaron en los mercados de divisas fueron las realizadas, en un lado, por los exportadores estadounidenses que vendieron las divisas que obtuvieron por la venta de sus productos, y en el otro, por los importadores estadounidenses que compraron las divisas que necesitaban para adquirir bienes extranjeros. En ese caso, el volumen de transacciones en dólares en el mercado de divisas habría sido de 11.000 millones de dólares diarios, es decir, alrededor del 0,3 % del vo- lumen diario total real de transacciones en dólares (4,8 billones) realizadas en los mercados de divisas. Este cálculo indica que la mayoría de las transacciones no están relacionadas con
Gráfico 17.6
El tipo de cambio real
multilateral de Estados
Unidos desde 1973
Desde 1973, el dólar esta-
dounidense ha registrado dos
grandes apreciaciones reales
y dos grandes depreciaciones
reales.
Fuente: Índice amplio del dólar,
ajustado de precios; datos men-
suales. Junta de Gobernadores de
la Reserva Federal. www.federalre-
serve. gov/releases/h10/summary.
oct. 15
Marzo de 1973 = 1
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1973 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
El gráfico comienza en 1973
porque este tipo de cambio
real multilateral, elaborado por
la Junta de Gobernadores de la
Reserva Federal, solo está dis-
ponible desde 1973.
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Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 359
el comercio, sino con compras y ventas de activos financieros. Además, el volumen de tran-
sacciones realizadas en los mercados de divisas no solo es elevado, sino que también está au-
mentando rápidamente. El volumen de transacciones de divisas se ha quintuplicado con creces
desde 2001. Una vez más, este incremento de la actividad se debe principalmente al aumento
que han experimentado las transacciones financieras más que a un incremento del comercio.
Por lo que se refiere a un país en su conjunto, la apertura de los mercados financieros
tiene una importante consecuencia. Permite al país tener superávits comerciales y déficits
comerciales. Recuérdese que un país que incurre en un déficit comercial está comprando al
resto del mundo más de lo que está vendiéndole. Para pagar la diferencia entre lo que compra
y lo que vende, tiene que endeudarse con el resto del mundo. Se endeuda haciendo que a los
inversores financieros extranjeros les resulte atractivo aumentar sus tenencias de activos na-
cionales, o sea, prestarle al país.
Comencemos examinando más detenidamente la relación entre los flujos comerciales y
los flujos financieros. Cuando finalicemos, examinaremos los determinantes de estos flujos fi-
nancieros.
La balanza de pagos
Las transacciones de un país con el resto del mundo, incluidos tanto los flujos comerciales
como los flujos financieros, se resumen por medio de una serie de cuentas llamada la ba-
lanza de pagos. El Cuadro 17.3 presenta la balanza de pagos de Estados Unidos correspon-
diente a 2014. Se compone de dos partes separadas por una línea. Las transacciones se de-
nominan transacciones por encima de la línea o transacciones por debajo de la línea.
La cuenta corriente
Las transacciones por encima de la línea registran los pagos efectuados a y por el resto del
mundo. Se denominan transacciones por cuenta corriente.
■■Las dos primeras líneas registran las exportaciones y las importaciones de bienes y servi-
cios. Las exportaciones conllevan recibir pagos del resto del mundo y las importaciones
conllevan realizar pagos al resto del mundo. La diferencia entre las exportaciones y las
Cuadro 17.3. La balanza de pagos de Estados Unidos, 2014, en miles de millones de dólares
Cuenta corriente
Exportaciones 2.343
Importaciones 2.851
Balanza comercial (déficit =
– ) (1) – 508
Rentas de inversiones recibidas 823
Rentas de inversiones pagadas 585
Rentas netas de inversiones (2) 238
Transferencias netas recibidas (3) –
119
Balanza por cuenta corriente (déficit =
–) (1) + (2) + (3) – 389
Cuenta financiera
Aumento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses (4) (*) 1.031
Aumento de las tenencias estadounidenses de activos extranjeros (5) 792
Balanza financiera (7) = (4) – (5) 239
Discrepancia estadística (= balanza financiera – balanza por cuenta corriente) 150
*incluye un aumento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses de 54.000 millones de dólares procedentes de
transacciones netas con derivados financieros
Fuente: Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos, 17 de septiembre de 2015.
El volumen diario de las tran-
sacciones en divisas donde el
dólar aparece en un lado de la
operación asciende a 4,8 bi-
llones de dólares. El volumen
diario del comercio de Estados
Unidos con el resto del mundo
asciende a 11.000 millones de
dólares (el 0,3 % del volumen
de transacciones en divisas).
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360 La economía abierta Extensiones
importaciones es la balanza comercial. En 2014, las importaciones superaron a las exporta-
ciones, causando a Estados Unidos un déficit comercial de 508.000 millones de dólares, o sea,
alrededor del 3 % de su PIB.
■■Las exportaciones y las importaciones no son las únicas fuentes de pagos a y del resto del
mundo. Los residentes en Estados Unidos reciben rentas procedentes de inversiones por
sus tenencias de activos extranjeros y los residentes en el extranjero reciben rentas proceden-
tes de inversiones por sus tenencias de activos estadounidenses. En 2014, las rentas proce-
dentes de inversiones recibidas del resto del mundo fueron de 823.000 millones de dólares y
las rentas procedentes de inversiones pagadas a los extranjeros fueron de 585.000 millones,
arrojando un saldo neto de la balanza de rentas de 238.000 millones de dólares.
■■Por último, los países conceden y reciben ayuda exterior; el valor neto de estos pagos se
registra como transferencias netas recibidas. En 2014, estas ascendieron a –119.000
millones de dólares. Esta cifra negativa refleja el hecho de que, en 2014, Estados Unidos
fue —como ha venido siendo tradicionalmente— un donante neto de ayuda exterior.
La suma de los pagos netos a y del resto del mundo se llama la balanza por cuenta co-
rriente. Si los pagos netos procedentes del resto del mundo son positivos, el país tiene un su-
perávit por cuenta corriente; si son negativos, tiene un déficit por cuenta corriente. Su-
mando todos los pagos a y del resto del mundo, en 2014 los pagos netos de Estados Unidos
al resto del mundo fueron iguales a –508 $ + 238 $ – 119 $ = –389.000 millones de dóla-
res. En otras palabras, en 2014, Estados Unidos incurrió en un déficit por cuenta corriente de
389.000 millones de dólares, es decir, alrededor del 2,3 % de su PIB.
La cuenta financiera
El hecho de que Estados Unidos tuviera un déficit por cuenta corriente de 389.000 millones
de dólares en 2014 implica que tuvo que endeudarse en 389.000 millones de dólares con el
resto del mundo o, en otras palabras, que las tenencias extranjeras netas de activos estadou-
nidenses tuvieron que aumentar en 389.000 millones de dólares. Las cifras por debajo de la
línea describen cómo se consiguió este resultado. Las transacciones situadas por debajo de la
línea se denominan transacciones de la cuenta financiera.
El aumento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses fue de 1,031 billones
de dólares: los inversores extranjeros, ya sean inversores privados extranjeros, gobiernos extran-
jeros o bancos centrales extranjeros, compraron acciones, bonos y otros activos estadouniden-
ses por valor de 1,031 billones de dólares (incluidos 54.000 millones de dólares procedentes de
transacciones netas con derivados financieros). Al mismo tiempo, aumentaron las tenencias es-
tadounidenses de activos extranjeros en 792.000 millones de dólares: los inversores estadou-
nidenses, privados y públicos, compraron acciones, bonos y otros activos extranjeros por valor
de 792.000 millones de dólares. El resultado fue un aumento del endeudamiento exterior esta-
dounidense neto (el aumento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses menos el
aumento de las tenencias estadounidenses de activos extranjeros), que también se denomina
flujos financieros netos hacia Estados Unidos, de 1.031 $ – 792 $ = 239.000 millones de
dólares. Los flujos financieros netos también se denominan la balanza financiera: los flujos fi-
nancieros netos positivos se llaman superávit de la balanza financiera; los flujos financieros
netos negativos se llaman déficit de la balanza financiera. Así pues, en otras palabras, Esta-
dos Unidos registró en 2014 un déficit de la balanza financiera de 239.000 millones de dólares.
¿No deberían ser los flujos financieros netos (o lo que es lo mismo, el superávit de la ba-
lanza financiera) exactamente iguales al déficit por cuenta corriente (que antes vimos que
fue de 389.000 millones de dólares en 2014)?
En principio sí, pero en la práctica no.
Las cifras correspondientes a las transacciones por cuenta corriente y financieras se calcu-
lan utilizando fuentes distintas; aunque deberían dar las mismas respuestas, normalmente no
ocurre así. En 2014, la diferencia entre las dos —denominada la discrepancia estadística—
fue de 150.000 millones de dólares, lo que representa alrededor del 39 % de la balanza por
cuenta corriente. Esto no es más que otro recordatorio de que, incluso en un país rico como Es-
tados Unidos, los datos económicos distan de ser perfectos (este problema de medición se mani-
fiesta también de otra forma. La suma de los déficits por cuenta corriente de todos los países del
¿Puede tener un país…
…un déficit comercial sin
déficit por cuenta corriente?
…un déficit por cuenta co-
rriente sin déficit comercial?
La respuesta a ambas pre-
guntas es afirmativa.
Al igual que cuando gastamos
más de lo que ingresamos, te-
nemos que financiar la diferen-
cia.
Un país que registra un déficit por cuenta corriente debe fi- nanciarlo mediante flujos finan- cieros netos positivos. En otras palabras, debe registrar un su- perávit de la balanza financiera.
M17_BLAN5350_07_SE_C17.indd 360 17/01/17 07:37

Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 361
mundo debería ser igual a cero, puesto que el déficit de un país debería aparecer como un supe-
rávit de los demás países considerados en su conjunto. Sin embargo, no es así en los datos: si su-
mamos simplemente los déficits por cuenta corriente publicados de todos los países del mundo,
¡parece que el mundo está incurriendo en un gran déficit por cuenta corriente!).
Una vez examinada la cuenta corriente, podemos volver a una cuestión a la que nos refe-
rimos en el Capítulo 2: la diferencia entre el producto interior bruto (PIB), que es el indicador
de la producción que hemos utilizado hasta ahora, y el producto nacional bruto (PNB),
que es otro indicador de la producción agregada.
El PIB de un país mide el valor añadido en su interior. Su PNB mide el valor añadido por los fac-
tores de producción de los residentes en el país. Cuando la economía es cerrada, los dos indicado-
res son iguales. Sin embargo, cuando la economía es abierta, pueden ser diferentes. Parte de las
rentas procedentes de la producción interior corresponden a extranjeros; además, los residen-
tes en el interior del país reciben rentas del exterior. Por tanto, para pasar del PIB al PNB, debe-
mos partir del PIB, sumar las rentas recibidas del resto del mundo y restar las rentas pagadas al
resto del mundo. En otras palabras, el PNB es igual al PIB más los pagos netos a los factores pro-
cedentes del resto del mundo. En términos más formales, llamando NI a las rentas netas:
PNB = PIB + NI
En la mayoría de los países, la diferencia entre el PNB y el PIB es pequeña (en relación
con el PIB). Por ejemplo, en el Cuadro 17.3 puede verse que, en Estados Unidos, las rentas ne-
tas fueron iguales a 238.000 millones de dólares. El PNB superó al PIB en 238.000 millo-
nes de dólares, es decir, alrededor del 1,4 % del PIB. Sin embargo, en otros países la diferencia
puede ser grande. Este caso se analiza en el Recuadro de la página 362 titulado «El PIB frente
al PNB: el ejemplo de Kuwait».
La elección entre los activos nacionales y los extranjeros
La apertura de los mercados financieros implica que la gente (o las instituciones financieras
que actúan en su nombre) se enfrenta a una nueva decisión financiera: mantener activos na-
cionales o activos extranjeros.
Tal vez parezca que realmente tenemos que examinar, al menos, dos nuevas decisiones: la
decisión de mantener dinero nacional o dinero extranjero, y la decisión de mantener activos ren-
tables nacionales o activos rentables extranjeros. Pero recuérdese por qué se mantiene dinero: para
realizar transacciones. Para una persona que viva en Estados Unidos y que realice todas o casi
todas sus transacciones en dólares, apenas tiene sentido mantener divisas. Las divisas no pueden
utilizarse para realizar transacciones en Estados Unidos, y si el objetivo es mantener activos ex-
tranjeros, mantener divisas es claramente menos deseable que mantener bonos extranjeros, que
pagan intereses. Por tanto, la única decisión nueva que debemos considerar es la elección entre
los activos nacionales que pagan intereses y los activos extranjeros que pagan intereses.
Supongamos de momento que estos activos son bonos nacionales y extranjeros a un
año. Consideremos, por ejemplo, la elección entre los bonos estadounidenses a un año y los
bonos británicos a un año, desde el punto de vista de un inversor estadounidense.
■■Supongamos que decidimos mantener bonos estadounidenses.
Sea i
t
el tipo de interés nominal estadounidense a un año. Entonces, como muestra el
Gráfico 17.7 de la página 362, por cada dólar que invirtamos en bonos estadounidenses,
obtendremos (1 + i
t
) dólares el próximo año (la flecha que apunta hacia la derecha en la
parte superior del gráfico).
■■Supongamos que, por el contrario, decidimos mantener bonos británicos.
Para comprar bonos británicos, primero tenemos que comprar libras. Sea E
t
el tipo de
cambio nominal entre el dólar y la libra. Por cada dólar, recibimos E
t
libras (la flecha que
apunta hacia abajo en el gráfico).
Sea i

t
* el tipo de interés nominal a un año de los bonos británicos (en libras). El
próximo año tendremos E
t
(1 + i

t
*) libras (la flecha que apunta hacia la derecha en la
parte inferior del gráfico).
Algunos economistas especu-
lan con que la explicación se
debe al comercio no registrado
con los marcianos. La mayoría
de los demás cree que la expli-
cación estriba en los errores de
medición.
Dos matizaciones, proceden- tes del Capítulo 4:
Los extranjeros que reali-
zan actividades ilegales suelen mantener dólares porque pue- den cambiarse fácilmente y no dejan rastro.
Y en periodos de alta infla-
ción, el público a veces recurre al uso de moneda extranjera, a menudo el dólar, incluso para realizar algunas transacciones interiores.
M17_BLAN5350_07_SE_C17.indd 361 17/01/17 07:37

362 La economía abierta Extensiones
Entonces tendremos que convertir las libras de nuevo en dólares. Si esperamos que el
tipo de cambio nominal sea E
e
t +
1
el próximo año, cada libra valdrá (1/E
e
t +
1
) dólares. Por
tanto, cabe esperar tener E
t
(1 + i

t
*)(1/E
e
t
+ 1
) dólares el próximo año por cada dólar que invir-
tamos ahora (flecha que apunta hacia arriba en el gráfico).
Enseguida analizaremos más detalladamente la expresión que acabamos de obtener,
pero obsérvese ya su implicación básica: cuando valoramos el atractivo de los bonos británi-
cos frente a los estadounidenses, no podemos observar simplemente el tipo de interés britá-
nico y el estadounidense; también debemos valorar lo que creemos que ocurrirá con el tipo
de cambio entre el dólar y la libra entre este año y el siguiente.
Hagamos ahora el mismo supuesto que hicimos en el Capítulo 14 cuando analizamos
por vez primera la elección entre bonos a corto y a largo plazo. Supongamos que a nosotros
y a otros inversores financieros solo nos interesa la tasa de rendimiento esperado, ignorando
las diferencias de riesgo, y, por tanto, solo queremos mantener el activo con la tasa de ren-
dimiento esperado más alta. En este caso, para tener tanto bonos británicos como estadou-
nidenses, estos deben tener la misma tasa de rendimiento esperado. El arbitraje implica que
debe cumplirse la siguiente relación:
362 The Open Economy Extensions
*
Year t
$1
$1
U.S. bonds
U.K. bonds £E
t
Year t1 1
$(11i
t)
£E
t (1 1 i
t)
$E
t (1 1 i
t) (1/E
e
)
t11
*
Figure 17-7
Expected Returns from
Holding One-Year U.S.
Bonds versus One-Year
U.K. Bonds
MyEconLab Animation
GDP versus GnP: the Example of Kuwait
FoCus
When oil was discovered in Kuwait, Kuwait’s government
decided that a portion of oil revenues would be saved and
invested abroad rather than spent, so as to provide future
Kuwaiti generations with income when oil revenues came to
an end. Kuwait ran a large current account surplus, steadily
accumulating large foreign assets. As a result, it has large
holdings of foreign assets and receives substantial income
from the rest of the world. Table 1 gives GDP, GNP, and net
investment income for Kuwait, from 1989 to 1994 (you will
see the reason for the choice of dates).
Note how much larger GNP was compared to GDP
throughout the period. Net income from abroad was 34%
of GDP in 1989. But note also how net factor payments
decreased after 1989. This is because Kuwait had to pay its
allies for part of the cost of the 1990–1991 Gulf War and
also had to pay for reconstruction after the war. It did so by
running a current account deficit—that is, by decreasing its
net holdings of foreign assets. This in turn led to a decrease in
the income it earned from foreign assets and, by implication,
a decrease in its net factor payments.
Since the Gulf War, Kuwait has rebuilt a sizable net for-
eign asset position. Net income from abroad was 7% of GDP
in 2013.
Table 1 GDP, GNP, and Net Income in
Kuwait, 1989–1994
Year GDP GNP Net Income (NI)
1989 7143 9616 2473
1990 5328 7560 2232
1991 3131 4669 1538
1992 5826 7364 1538
1993 7231 8386 1151
1994 7380 8321 941
Source: International Financial Statistics, IMF. All numbers are
in millions of Kuwaiti dinars. 1 dinar = $0.3. (2015).
You will then have to convert your pounds back into dollars. If you expect the nomi-
nal exchange rate next year to be
E
t+1
e,
each pound will be worth 11>E
t+1
e2
dollars. So
you can expect to have E
t11+i
t
*211>E
t+1
e2
dollars next year for every dollar you invest
now. (This is represented by the arrow pointing upward in the figure.)
We shall look at the expression we just derived in more detail soon. But note its basic
implication already. In assessing the attractiveness of U.K. versus U.S. bonds, you cannot
look just at the U.K. interest rate and the U.S. interest rate; you must also assess what you
think will happen to the dollar/pound exchange rate between this year and next.
Let’s now make the same assumption we made in Chapter 14 when first dis-
cussing the choice between short- and long-term bonds. Let’s assume that you and
other financial investors care only about the expected rate of return, ignoring differ -
ences in risk, and therefore want to hold only the asset with the highest expected
rate of return. In this case, if both U.K. bonds and U.S. bonds are to be held, they
must have the same expected rate of return. Arbitrage implies that the following
relation must hold:
11+i
t2=1E
t211+i
t
*2a
1
E
t+1
e
b
M17_BLAN0581_07_SE_C17.indd 362 13/04/16 12:48 pm
Te
mas
concretos
El PIB frente al PNB: el ejemplo de Kuwait
Cuando se descubrió petróleo en Kuwait, su Gobierno decidió que
una parte de los ingresos derivados del petróleo se ahorraría e inver-
tiría en el extranjero en lugar de gastarla, con el fin de proporcionar
a las futuras generaciones de kuwaitíes unas rentas derivadas de
inversiones cuando se acabaran los ingresos generados por el pe-
tróleo. Kuwait registró abultados superávits por cuenta corriente y
continuamente acumuló grandes activos extranjeros. Como conse-
cuencia, dispone de grandes carteras de activos extranjeros y recibe
sustanciales rentas del resto del mundo. El Cuadro 1 recoge el PIB, el
PNB y las rentas netas de inversiones de Kuwait entre 1989 y 1994
(veremos el motivo de elegir estas fechas).
Obsérvese que el PNB es mucho mayor que el PIB durante todo
el periodo. Las rentas netas procedentes del exterior representaban
un 34 % del PIB en 1989. Pero obsérvese también que las rentas
netas de los factores disminuyeron después de 1989, debido a que
Kuwait tuvo que pagar a sus aliados una parte del coste de la Guerra
del Golfo de 1990-1991 y también la reconstrucción tras la guerra.
Lo hizo incurriendo en un déficit por cuenta corriente, es decir, redu-
ciendo sus tenencias netas de activos extranjeros. Esto, a su vez, pro-
vocó una caída de las rentas que obtenía de sus activos extranjeros y,
como consecuencia, una caída de sus rentas netas de factores.
Desde la Guerra del Golfo, Kuwait ha reconstruido una conside-
rable posición exterior neta acreedora. Sus rentas netas procedentes
del exterior fueron del 7 % del PIB en 2013.
Cuadro 1 El PIB, el PNB y las rentas netas en Kuwait,
1989-1994
Año PIB PNB Rentas netas (NI)
1989 7.143 9.616 2.473
1990 5.328 7.560 2.232
1991 3.131 4.669 1.538
1992 5.826 7.364 1.538
1993 7.231 8.386 1.151
1994 7.380 8.321 941
Fuente: Estadísticas Financieras Internacionales, FMI. Todas las cifras
están en millones de dinares de Kuwait. 1 dinar = 0,3 $ (2015).
Gráfico 17.7
Los rendimientos
esperados de mantener
bonos estadounidenses o
británicos a un año
*
Año t
1 $
1 $
Bonos estadounidenses
Bonos británicos £E
t
Año t+ 1
(1 +i
t) $
£E
t (1 +i
t)
E
t (1 +i
t) (1/E
e
) $
t+1
*
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Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 363
Reordenando:
Chapter 17 Openness in Goods and Financial Markets 363
Reorganizing,
11+i
t2=11+i
t
*2a
E
t
E
t+1
e
b (17.2)
Equation (17.2) is called the uncovered interest parity relation, or simply the
interest parity condition.
The assumption that financial investors will hold only the bonds with the highest
expected rate of return is obviously too strong, for two reasons:
■■It ignores transaction costs. Going in and out of U.K. bonds requires three separate
transactions, each with a transaction cost.
■■It ignores risk. The exchange rate a year from now is uncertain. For the U.S. inves-
tor, holding U.K. bonds is therefore more risky, in terms of dollars, than holding U.S.
bonds.
But as a characterization of capital movements among the major world financial
markets (New York, Frankfurt, London, and Tokyo), the assumption is not far off. Small
changes in interest rates and rumors of impending appreciation or depreciation can lead
to movements of billions of dollars within minutes. For the rich countries of the world,
the arbitrage assumption in equation (17.2) is a good approximation of reality. Other
countries whose capital markets are smaller and less developed, or countries that have
various forms of capital controls, have more leeway in choosing their domestic inter-
est rate than is implied by equation (17.2). We shall return to this issue at the end of
Chapter 20.
Interest Rates and Exchange Rates
Let’s get a better sense of what the interest parity condition implies. First rewrite
E
t>E
t+1
e

as 1>11+1E
t+1
e-E
t2>E
t2.
Replacing in equation (17.2) gives
11+i
t2=
11+i
t
*2
[1+1E
t+1
e
-E
t2>E
t4
(17.3)
This gives us a relation between the domestic nominal interest rate, i
t, the foreign
nominal interest rate, i
t
*, and the expected rate of appreciation of the domestic currency,
1E
t+1
e-E
t2>E
t.
As long as interest rates or the expected rate of depreciation are not too
large—say below 20% a year—a good approximation to this equation is given by:
i
t≈i
t
*-
E
t+1
e
-E
t
E
t
(17.4)
This is the form of the interest parity condition you must remember. Arbitrage by
investors implies that the domestic interest rate must be equal to the foreign interest rate
minus the expected appreciation rate of the domestic currency.
Note that the expected appreciation rate of the domestic currency is also the ex-
pected depreciation rate of the foreign currency. So equation (17.4) can be equivalently
stated as saying that the domestic interest rate must be equal to the foreign interest rate minus
the expected depreciation rate of the foreign currency.
Let’s apply this equation to U.S. bonds versus U.K. bonds. Suppose the one-year nom-
inal interest rate is 2.0% in the United States and 5.0% in the United Kingdom. Should
you hold U.K. bonds or U.S. bonds?
■■It depends whether you expect the pound to depreciate relative to the dollar over the
coming year by more or less than the difference between the U.S. interest rate and
the U.K. interest rate, or 3.0% in this case
15.0%-2.0%2.
The word uncovered is to
distinguish this relation from
another relation called the
covered interest parity con-
dition. The covered interest
parity condition is derived by
looking at the following choice:
Buy and hold U.S. bonds for
one year. Or buy pounds to-
day, buy one-year U.K. bonds
with the proceeds, and agree
to sell the pounds for dollars a
year ahead at a predetermined
price, called the forward ex-
change rate. The rate of return
on these two alternatives, which
can both be realized at no risk
today, must be the same. The
covered interest parity con-
dition is a riskless arbitrage
condition. It typically holds
closely.
b
Whether holding U.K. bonds
or U.S. bonds is more risky
actually depends on which
investors we are looking at.
Holding U.K. bonds is riskier
from the point of view of U.S.
investors. Holding U.S. bonds
is riskier from the point of view
of British investors. (Why?)b
This follows from Proposition
3 in Appendix 2 at the end of
the book.
b
If the dollar is expected to ap-
preciate by 3% relative to the
pound, then the pound is ex-
pected to depreciate by 3%
relative to the dollar.
b
M17_BLAN0581_07_SE_C17.indd 363 13/04/16 12:48 pm
(17.2)
La ecuación (17.2) se denomina la
relación de la paridad descubierta de los tipos
de interés o simplemente la condición de la paridad de los tipos de interés.
El supuesto de que los inversores financieros solo mantendrán los bonos cuya tasa de
rendimiento esperado sea más alta es claramente demasiado restrictivo por dos razones:
■■Ignora los costes de transacción. La compra y la venta de bonos británicos exige tres tran-
sacciones distintas, cada una de las cuales con su coste de transacción.
■■Ignora el riesgo. El tipo de cambio de un año a otro es incierto. Para el inversor estadou-
nidense, por tanto, mantener bonos británicos es más arriesgado, en términos de dólares,
que mantener bonos estadounidenses.
Sin embargo, no es muy disparatado como caracterización de los movimientos de capita-
les entre los grandes mercados financieros del mundo (Nueva York, Fráncfort, Londres y To-
kio). Las pequeñas variaciones de los tipos de interés y los rumores de apreciación o de de-
preciación inminente pueden provocar movimientos de miles de millones de dólares en unos
minutos. En el caso de los países ricos, el supuesto de arbitraje de la ecuación (17.2) recoge
de una manera bastante aproximada la realidad. Otros países cuyos mercados de capitales
son más pequeños y están menos desarrollados o tienen diferentes formas de controles de ca-
pitales disponen de más margen para elegir su tipo de interés nacional de lo que implica la
ecuación (17.2). Volveremos a esta cuestión al final del Capítulo 20.
Los tipos de interés y los tipos de cambio
Para hacernos una idea mejor de lo que implica la condición de la paridad de los tipos de inte-
rés, formulemos primero el cociente E
t
/E
e
t +
1
como 1/(1 + (E
e
t +
1
– E
e
t
)/E
e
t
). Sustituyéndolo en
la ecuación (17.2), tenemos que:
Chapter 17 Openness in Goods and Financial Markets 363
Reorganizing,
11+i
t2=11+i
t
*2a
E
t
E
t+1
e
b (17.2)
Equation (17.2) is called the uncovered interest parity relation, or simply the
interest parity condition.
The assumption that financial investors will hold only the bonds with the highest
expected rate of return is obviously too strong, for two reasons:
■■It ignores transaction costs. Going in and out of U.K. bonds requires three separate transactions, each with a transaction cost.
■■It ignores risk. The exchange rate a year from now is uncertain. For the U.S. inves- tor, holding U.K. bonds is therefore more risky, in terms of dollars, than holding U.S. bonds.
But as a characterization of capital movements among the major world financial
markets (New York, Frankfurt, London, and Tokyo), the assumption is not far off. Small
changes in interest rates and rumors of impending appreciation or depreciation can lead
to movements of billions of dollars within minutes. For the rich countries of the world,
the arbitrage assumption in equation (17.2) is a good approximation of reality. Other
countries whose capital markets are smaller and less developed, or countries that have
various forms of capital controls, have more leeway in choosing their domestic inter-
est rate than is implied by equation (17.2). We shall return to this issue at the end of
Chapter 20.
Interest Rates and Exchange Rates
Let’s get a better sense of what the interest parity condition implies. First rewrite
E
t>E
t+1
e

as 1>11+1E
t+1
e-E
t2>E
t2.
Replacing in equation (17.2) gives
11+i
t2=
11+i
t
*2
[1+1E
t+1
e
-E
t2>E
t4
(17.3)
This gives us a relation between the domestic nominal interest rate, i
t, the foreign
nominal interest rate, i
t
*, and the expected rate of appreciation of the domestic currency,
1E
t+1
e-E
t2>E
t.
As long as interest rates or the expected rate of depreciation are not too
large—say below 20% a year—a good approximation to this equation is given by:
i
t≈i
t
*-
E
t+1
e
-E
t
E
t
(17.4)
This is the form of the interest parity condition you must remember. Arbitrage by
investors implies that the domestic interest rate must be equal to the foreign interest rate
minus the expected appreciation rate of the domestic currency.
Note that the expected appreciation rate of the domestic currency is also the ex-
pected depreciation rate of the foreign currency. So equation (17.4) can be equivalently
stated as saying that the domestic interest rate must be equal to the foreign interest rate minus
the expected depreciation rate of the foreign currency.
Let’s apply this equation to U.S. bonds versus U.K. bonds. Suppose the one-year nom-
inal interest rate is 2.0% in the United States and 5.0% in the United Kingdom. Should
you hold U.K. bonds or U.S. bonds?
■■It depends whether you expect the pound to depreciate relative to the dollar over the
coming year by more or less than the difference between the U.S. interest rate and
the U.K. interest rate, or 3.0% in this case
15.0%-2.0%2.
The word uncovered is to
distinguish this relation from
another relation called the
covered interest parity con-
dition. The covered interest
parity condition is derived by
looking at the following choice:
Buy and hold U.S. bonds for
one year. Or buy pounds to-
day, buy one-year U.K. bonds
with the proceeds, and agree
to sell the pounds for dollars a
year ahead at a predetermined
price, called the forward ex-
change rate. The rate of return
on these two alternatives, which
can both be realized at no risk
today, must be the same. The
covered interest parity con-
dition is a riskless arbitrage
condition. It typically holds
closely.
b
Whether holding U.K. bonds
or U.S. bonds is more risky
actually depends on which
investors we are looking at.
Holding U.K. bonds is riskier
from the point of view of U.S.
investors. Holding U.S. bonds
is riskier from the point of view
of British investors. (Why?)b
This follows from Proposition
3 in Appendix 2 at the end of
the book.
b
If the dollar is expected to ap-
preciate by 3% relative to the
pound, then the pound is ex-
pected to depreciate by 3%
relative to the dollar.
b
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(17.3)
Esta ecuación indica la relación entre el tipo de interés nominal nacional,
i
t
, el tipo de
interés nominal extranjero, i

t
*, y la tasa esperada de apreciación de la moneda nacional,
(E
e
t +
1
– E
t
)/E
t
. En la medida en que los tipos de interés o la tasa esperada de apreciación no
sean demasiado altos —por ejemplo, inferiores al 20 % anual—, una buena aproximación de la ecuación (17.3) viene dada por:
Chapter 17 Openness in Goods and Financial Markets 363
Reorganizing,
11+i
t2=11+i
t
*2a
E
t
E
t+1
e
b (17.2)
Equation (17.2) is called the uncovered interest parity relation, or simply the
interest parity condition.
The assumption that financial investors will hold only the bonds with the highest
expected rate of return is obviously too strong, for two reasons:
■■It ignores transaction costs. Going in and out of U.K. bonds requires three separate transactions, each with a transaction cost.
■■It ignores risk. The exchange rate a year from now is uncertain. For the U.S. inves- tor, holding U.K. bonds is therefore more risky, in terms of dollars, than holding U.S. bonds.
But as a characterization of capital movements among the major world financial
markets (New York, Frankfurt, London, and Tokyo), the assumption is not far off. Small
changes in interest rates and rumors of impending appreciation or depreciation can lead
to movements of billions of dollars within minutes. For the rich countries of the world,
the arbitrage assumption in equation (17.2) is a good approximation of reality. Other
countries whose capital markets are smaller and less developed, or countries that have
various forms of capital controls, have more leeway in choosing their domestic inter-
est rate than is implied by equation (17.2). We shall return to this issue at the end of
Chapter 20.
Interest Rates and Exchange Rates
Let’s get a better sense of what the interest parity condition implies. First rewrite
E
t>E
t+1
e

as 1>11+1E
t+1
e-E
t2>E
t2.
Replacing in equation (17.2) gives
11+i
t2=
11+i
t
*2
[1+1E
t+1
e
-E
t2>E
t4
(17.3)
This gives us a relation between the domestic nominal interest rate, i
t, the foreign
nominal interest rate, i
t
*, and the expected rate of appreciation of the domestic currency,
1E
t+1
e-E
t2>E
t.
As long as interest rates or the expected rate of depreciation are not too
large—say below 20% a year—a good approximation to this equation is given by:
i
t≈i
t
*-
E
t+1
e
-E
t
E
t
(17.4)
This is the form of the interest parity condition you must remember. Arbitrage by
investors implies that the domestic interest rate must be equal to the foreign interest rate
minus the expected appreciation rate of the domestic currency.
Note that the expected appreciation rate of the domestic currency is also the ex-
pected depreciation rate of the foreign currency. So equation (17.4) can be equivalently
stated as saying that the domestic interest rate must be equal to the foreign interest rate minus
the expected depreciation rate of the foreign currency.
Let’s apply this equation to U.S. bonds versus U.K. bonds. Suppose the one-year nom-
inal interest rate is 2.0% in the United States and 5.0% in the United Kingdom. Should
you hold U.K. bonds or U.S. bonds?
■■It depends whether you expect the pound to depreciate relative to the dollar over the
coming year by more or less than the difference between the U.S. interest rate and
the U.K. interest rate, or 3.0% in this case
15.0%-2.0%2.
The word uncovered is to
distinguish this relation from
another relation called the
covered interest parity con-
dition. The covered interest
parity condition is derived by
looking at the following choice:
Buy and hold U.S. bonds for
one year. Or buy pounds to-
day, buy one-year U.K. bonds
with the proceeds, and agree
to sell the pounds for dollars a
year ahead at a predetermined
price, called the forward ex-
change rate. The rate of return
on these two alternatives, which
can both be realized at no risk
today, must be the same. The
covered interest parity con-
dition is a riskless arbitrage
condition. It typically holds
closely.
b
Whether holding U.K. bonds
or U.S. bonds is more risky
actually depends on which
investors we are looking at.
Holding U.K. bonds is riskier
from the point of view of U.S.
investors. Holding U.S. bonds
is riskier from the point of view
of British investors. (Why?)b
This follows from Proposition
3 in Appendix 2 at the end of
the book.
b
If the dollar is expected to ap-
preciate by 3% relative to the
pound, then the pound is ex-
pected to depreciate by 3%
relative to the dollar.
b
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(17.4)
Esta es la for
ma de la condición de la paridad de los tipos de interés que debe recordar el lec-
tor. El arbitraje de los inversores implica que el tipo de interés nacional debe ser igual al tipo de in-
terés extranjero menos la tasa esperada de apreciación de la moneda nacional.
Obsérvese que la tasa esperada de apreciación de la moneda nacional también es la tasa
esperada de depreciación de la moneda extranjera. Por tanto, la ecuación (17.4) también puede expresarse de la siguiente manera: el tipo de interés nacional debe ser igual al tipo de inte- rés extranjero menos la tasa esperada de depreciación de la moneda extranjera.
Apliquemos esta ecuación a los bonos estadounidenses frente a los británicos. Supon-
gamos que el tipo de interés nominal a un año es del 2 % en Estados Unidos y del 5 % en el Reino Unido. ¿Debemos mantener bonos británicos o estadounidenses?
■■Depende de que esperemos que la libra se deprecie frente al dólar el próximo año en una cuantía mayor o menor que la diferencia entre el tipo de interés estadounidense y el britá- nico, o sea, un 3 % en este caso (5 % – 2 %).
La palabra descubierta se utili-
za para distinguir esta relación
de otra llamada condició n de la
paridad cubierta de los tipos de
interé s. Esta condición se ob-
tiene examinando la siguien-
te decisión: comprar y mante-
ner bonos estadounidense a
un año; o comprar libras hoy,
comprar bonos británicos a un
año con los ingresos obteni-
dos y acordar vender las libras
por dólares dentro de un año a
un precio predeterminado, lla-
mado tipo de cambio a plazo.
La tasa de rendimiento de es-
tas dos alternativas, que pue-
de obtenerse sin riesgo alguno
hoy, debe ser la misma. La con-
dición de la paridad cubierta de
los tipos de interés es una con-
dición de arbitraje sin riesgo.
Suele cumplirse con precisión.
Es más arriesgado mantener bonos británicos que bonos estadounidenses o al revés de- pendiendo de cuáles sean los inversores que estemos con- siderando. Mantener bonos británicos es más arriesgado desde el punto de vista de los inversores estadounidenses. Mantener bonos estadouniden- ses es más arriesgado desde el punto de vista de los inversores británicos (¿por qué?).
Si se espera que el dólar se aprecie un 3 % frente a la li- bra, entonces se espera que la libra se deprecie un 3 % fren- te al dólar.
Esto se deriva de la Proposi- ción 3 del Apéndice 2 al final del libro.
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364 La economía abierta Extensiones
■■
Si esperamos que la libra se deprecie más del 3 %, entonces, a pesar de que el tipo de
interés es más alto en Reino Unido que en Estados Unidos, invertir en bonos británicos
es menos atractivo que invertir en bonos estadounidenses. Manteniendo bonos británi-
cos, obtendremos más intereses el próximo año, pero la libra valdrá menos en dólares el
próximo año, por lo que invertir en bonos británicos será menos atractivo que invertir en
bonos estadounidenses.
■■Si esperamos que la libra se deprecie menos del 3 % o incluso que se aprecie, ocurre lo
contrario, por lo que los bonos británicos son más atractivos que los estadounidenses.
Examinémoslo de otra forma. Si se cumple la condición de la paridad descubierta de
los tipos de interés y el tipo de interés a un año estadounidense es un 3 % más bajo que el
británico, debe ser que los inversores financieros están esperando, en promedio, una apre-
ciación del dólar frente a la libra de alrededor del 3 % el próximo año, y esa es la razón por
la que están dispuestos a mantener bonos estadounidenses pese a que su tipo de interés es
más bajo (el Recuadro titulado «Comprar bonos brasileños» presenta otro ejemplo —aún
más llamativo—).
La relación de arbitraje entre los tipos de interés y los tipos de cambio de la ecuación
(17.2) o de la (17.4) desempeñará un papel fundamental en los siguientes capítulos. Su-
giere que a menos que los países estén dispuestos a tolerar grandes fluctuaciones de sus ti-
pos de cambio, el tipo de interés nacional y el extranjero probablemente variarán en gran
medida al unísono. Consideremos el caso extremo de dos países que se comprometen a
mantener su tipo de cambio bilateral en un valor fijo. Si los mercados tienen fe en este com-
promiso, esperarán que el tipo de cambio permanezca constante y la depreciación esperada
será entonces igual a cero. En ese caso, la condición de arbitraje implica que los tipos de in-
terés de los dos países tendrán que variar exactamente de la misma forma. Como veremos,
los gobiernos casi nunca se comprometen absolutamente a mantener el tipo de cambio,
pero suelen tratar de evitar que experimente grandes fluctuaciones, lo cual limita enorme-
mente el grado en que pueden permitir que su tipo de interés se aleje de los tipos de interés
de otros países.
Te
mas
concretos
Comprar bonos brasileños
Retrocedamos a septiembre de 1993 (el elevadísimo tipo de interés
existente en Brasil en ese momento nos ayuda a hacer la observa-
ción que queremos). ¡Los bonos brasileños ofrecen un tipo de interés
mensual del 36,9 %! Este parece muy atractivo en comparación con
el tipo anual del 3 % de los bonos estadounidenses, que corresponde
a un tipo de interés mensual del orden del 0,2 %. ¿Debemos comprar
bonos brasileños?
El análisis de este capítulo indica que para decidir se necesita un
elemento más importante, la tasa esperada de depreciación del cru-
ceiro (nombre que tenía la moneda brasileña en ese momento; ahora
se denomina el real) frente al dólar.
Necesitamos esta información porque, como vimos en la ecua-
ción (17.4), el rendimiento en dólares de invertir en bonos brasileños
a un mes es igual a 1 más el tipo de interés brasileño, dividido entre 1
más la tasa de depreciación del cruceiro frente al dólar:
364 The Open Economy Extensions
Buying Brazilian Bonds
FoCus
Put yourself back in September 1993 (the very high inter-
est rate in Brazil at the time helps make the point we want
to get across here). Brazilian bonds are paying a monthly
interest rate of 36.9%! This seems attractive compared to
the annual rate of 3% on U.S. bonds—corresponding to
a monthly interest rate of about 0.2%. Shouldn’t you buy
Brazilian bonds?
The discussion in this chapter tells you that to decide you
need one more crucial element, the expected rate of depre-
ciation of the cruzeiro (the name of the Brazilian currency
at the time; the currency is now called the real) in terms of
dollars.
You need this information because, as we saw in equation
(17.4), the return in dollars from investing in Brazilian bonds
for a month is equal to one plus the Brazilian interest rate,
divided by one plus the expected rate of depreciation of the
cruzeiro relative to the dollar:
1∙i
t
*
31∙1E
t∙1
e
∙E
t2,E
t4
What rate of depreciation of the cruzeiro should you
expect over the coming month? A reasonable first pass is to
expect the rate of depreciation during the coming month to
be equal to the rate of depreciation during last month. The
dollar was worth 100,000 cruzeiros at the end of July 1993
and worth 134,600 cruzeiros at the end of August 1993,
so the rate of appreciation of the dollar relative to the cru-
zeiro—equivalently, the rate of depreciation of the cruzeiro
relative to the dollar—in August was 34.6%. If depreciation
is expected to continue at the same rate in September as it did
in August, the expected return from investing in Brazilian
bonds for one month is
1.369
1.346
∙1.017
The expected rate of return in dollars from holding
Brazilian bonds is only 11.017∙12∙1.7% per month,
not the 36.9% per month that initially looked so attractive. Note that 1.7% per month is still much higher than the monthly interest rate on U.S. bonds (about 0.2%). But think of the risk and the transaction costs—all the elements we ignored when we wrote the arbitrage condition. When these are taken into account, you may well decide to keep your funds out of Brazil.
■■
If you expect the pound to depreciate by more than 3.0%, then, despite the fact that
the interest rate is higher in the United Kingdom than in the United States, investing
in U.K. bonds is less attractive than investing in U.S. bonds. By holding U.K. bonds,
you will get higher interest payments next year, but the pound will be worth less in
terms of dollars next year, making investing in U.K. bonds less attractive than invest-
ing in U.S. bonds.
■■If you expect the pound to depreciate by less than 3.0% or even to appreciate, then
the reverse holds, and U.K bonds are more attractive than U.S. bonds.
Looking at it another way. If the uncovered interest parity condition holds, and the
U.S. one-year interest rate is 3% lower than the U.K. interest rate, it must be that financial
investors are expecting, on average, an appreciation of the dollar relative to the pound
over the coming year of about 3%, and this is why they are willing to hold U.S. bonds de-
spite their lower interest rate. (Another—and more striking—example is provided in the
Focus box “Buying Brazilian Bonds.”)
The arbitrage relation between interest rates and exchange rates, either in the form
of equation (17.2) or equation (17.4), will play a central role in the following chapters.
It suggests that, unless countries are willing to tolerate large movements in their ex-
change rate, domestic and foreign interest rates are likely to move largely together. Take
the extreme case of two countries that commit to maintaining their bilateral exchange
rates at a fixed value. If markets have faith in this commitment, they will expect the ex-
change rate to remain constant, and the expected depreciation will be equal to zero. In
this case, the arbitrage condition implies that interest rates in the two countries will have
to move exactly together. Most of the time, as we shall see, governments do not make
such absolute commitments to maintain the exchange rate, but they often do try to avoid
large movements in the exchange rate. This puts sharp limits on how much they can al-
low their interest rate to deviate from interest rates elsewhere in the world.
If
E
t+1
e=E
t,
then the interest
parity condition implies i
t=i
t
*.
c
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¿Qué tasa de depreciación del cruceiro debemos esperar para
el próximo mes? Un supuesto razonable es esperar que la tasa de
depreciación durante el próximo mes sea igual a la tasa de depre-
ciación del mes pasado. El dólar valía 100.000 cruceiros a finales de
julio de 1993 y 134.000 a finales de agosto de 1993, por lo que en
agosto la tasa de apreciación del dólar frente al cruceiro —o lo que
es lo mismo, la tasa de depreciación del cruceiro frente al dólar— era
de 34,6 %. Si se espera que la depreciación continúe a la misma tasa
en septiembre que en agosto, el rendimiento esperado de invertir en
bonos brasileños durante un mes es:
1,369
1,346
1,017
La tasa de rendimiento esperado en dólares de mantener bonos
brasileños es solo del (1,017 − 1) = 1,7 % mensual, no del 36,9 % mensual que al principio parecía tan atractivo. Obsérvese que un 1,7 % mensual aún es mucho más alto que el tipo de interés mensual de los bonos estadounidenses (alrededor del 0,2 %). Pero pensemos en el riesgo y en los costes de transacción, todos los elementos que ignoramos cuando formulamos la condición de arbitraje. Si los tu- viéramos en cuenta, podríamos muy bien decidir mantener nuestros fondos fuera de Brasil.
Si E

e
t + 1
= E
t
, la condición de la
paridad de los tipos de interés
implica que i
t
= i
*
t
.
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Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 365
¿En qué medida evolucionan realmente de la misma forma los tipos de interés nomina-
les de los principales países? El Gráfico 17.8 representa la evolución de los tipos de interés no-
minales a tres meses de Estados Unidos y del Reino Unido (ambos expresados en tasas anua-
les) desde 1970. El gráfico muestra que su evolución es parecida, pero no idéntica. Los tipos
de interés eran altos en ambos países a principios de la década de 1980 y altos de nuevo
—aunque mucho más en el Reino Unido que en Estados Unidos— a finales de esa misma dé-
cada. Ambos tipos de interés han sido bajos desde mediados de la década de 1990. Al mismo
tiempo, las diferencias entre los dos a veces han sido muy grandes. En 1990, por ejemplo, el
tipo de interés británico era casi un 7 % más alto que el estadounidense (en el momento de
redactar este capítulo, ambos países se encuentran en el límite inferior cero y los tipos a un
año son próximos a cero). En los próximos capítulos, volveremos a preguntarnos a qué se de-
ben estas diferencias y cuáles podrían ser sus consecuencias.
17.3
Conclusiones y avance
Ya tenemos el marco necesario para estudiar la economía abierta:
■■La apertura de los mercados de bienes permite a las personas y a las empresas elegir entre los bienes interiores y los bienes extranjeros. Esta elección depende principalmente del tipo de cambio real, es decir, el precio relativo de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros.
■■La apertura de los mercados financieros permite a los inversores elegir entre los activos nacionales y los activos extranjeros. Esta elección depende principalmente de sus tasas relativas de rendimiento, que dependen, a su vez, de los tipos de interés nacionales y ex- tranjeros y de la tasa esperada de apreciación de la moneda nacional.
En el siguiente capítulo, el 18, analizamos las consecuencias de la apertura de los meca-
dos de bienes. En el 19 seguimos explorando la apertura de los mercados financieros. En el 20 examinamos las ventajas y los inconvenientes de los diferentes sistemas de tipos de cambio.
Gráfico 17.8
Los tipos de interés
nominales a tres meses de
Estados Unidos y el Reino
Unido desde 1970
Los tipos de interés nominales
estadounidenses y británicos
han evolucionado casi al uní-
sono en los últimos 40 años.
Fuente: Serie de los tipos de
las letras del Tesoro a tres me-
ses WTB3MS; Federal Reserve
Economic Data (FRED); Serie de
los tipos de las letras del Tesoro
británico a tres meses IUQAAJNB,
Banco de Inglaterra.
0
2
4
10
12
14
16
18
20
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Tipos de interés estadounidense
Tipo de interés
británico
Porcentaje
sep. 15
6
8
Entretanto haga lo siguiente:
busque en las últimas pági-
nas de un número reciente de
The Economist los tipos de in-
terés a corto plazo de diferen-
tes países en relación con los
de Estados Unidos. Suponga
que se cumple la paridad des-
cubierta de los tipos de interés.
¿Qué monedas se espera que
se aprecien frente al dólar?
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366 La economía abierta Extensiones
apertura de los mercados de bienes, 349
aranceles, 349
contingentes, 349
apertura de los mercados financieros, 349
controles de capitales, 349
apertura de los mercados de factores, 349
Acuerdo de Libre Comercio de América del Norte (NAFTA), 349
bienes comerciables, 351
tipo de cambio real, 352
tipo de cambio nominal, 353
apreciación (nominal), 353
depreciación (nominal), 353
tipos de cambio fijos, 353
revaluación, 353
devaluación, 353
apreciación real, 355
depreciación real, 355
tipo de cambio bilateral, 357
tipo de cambio multilateral, 357
tipo de cambio real multilateral de Estados Unidos, 357
tipo de cambio real ponderado por el comercio, 357
tipo de cambio efectivo real, 357
divisas, 358
balanza de pagos, 359
por encima de la línea, 359
por debajo de la línea, 359
cuenta corriente, 359
balanza de rentas, 360
transferencias netas recibidas, 360
balanza por cuenta corriente, 360
superávit por cuenta corriente, 360
déficit por cuenta corriente, 360
cuenta financiera, 360
flujos financieros netos, 360
balanza financiera, 360
superávit de la balanza financiera, 360
déficit de la balanza financiera,360
discrepancia estadística, 360
producto nacional bruto (PNB), 361
relación de la paridad descubierta de los tipos de interés, 363
condición de la paridad de los tipos de interés, 363
Resumen
Conceptos clave
■■La apertura de los mercados de bienes permite a las personas y a las empresas elegir entre los bienes interiores y los bienes ex- tranjeros. La apertura de los mercados financieros permite a los inversores financieros mantener activos financieros nacionales o extranjeros.
■■El tipo de cambio nominal es el precio de la moneda nacional expresado en moneda extranjera. Desde el punto de vista de Estados Unidos, el tipo de cambio nominal entre Estados Unidos y el Reino Unido es el precio de un dólar expresado en libras.
■■Una apreciación nominal (apreciación, para abreviar) es una su-
bida del precio de la moneda nacional expresado en moneda ex- tranjera. En otras palabras, corresponde a una subida del tipo de cambio. Una depreciación nominal (depreciación, para abreviar)
es un descenso del precio de la moneda nacional expresado en moneda extranjera. Corresponde a una bajada del tipo de cambio.
■■El tipo de cambio real es el precio relativo de los bienes interio- res expresado en bienes extranjeros. Es igual al tipo de cambio nominal multiplicado por el nivel de precios interior dividido entre el nivel de precios extranjero.
■■El tipo de cambio real multilateral, o tipo de cambio real para
abreviar, es una media ponderada de los tipos de cambio reales
bilaterales, donde la ponderación de cada país extranjero es igual a su cuota comercial.
■■La balanza de pagos registra las transacciones de un país con el resto del mundo. La balanza por cuenta corriente es igual a
la suma de la balanza comercial, las rentas netas y las transfe-
rencias netas que el país recibe del resto del mundo. La balanza
financiera es igual a los flujos financieros procedentes del
resto del mundo menos los flujos financieros hacia al resto del
mundo.
■■La cuenta corriente y la cuenta financiera son imágenes geme-
las. Dejando al margen los problemas estadísticos, la cuenta
corriente más la cuenta financiera deben sumar cero. Un déficit
por cuenta corriente se financia mediante flujos financieros
netos procedentes del resto del mundo. Del mismo modo, un
superávit por cuenta corriente corresponde a un déficit de la
balanza financiera.
■■Una apreciación real es una subida del precio relativo de los
bienes interiores expresado en bienes extranjeros, es decir, una
subida del tipo de cambio real. Una depreciación real es una
reducción del precio relativo de los bienes interiores expresado
en bienes extranjeros, es decir, una reducción del tipo de cam-
bio real.
■■La paridad descubierta de los tipos de interés, o paridad de los
tipos de interés para abreviar, es una condición de arbitraje que
establece que las tasas de rendimiento esperado de los bonos
nacionales y extranjeros expresadas en moneda nacional de-
ben ser iguales. La paridad de los tipos de interés implica que
el tipo de interés nacional es aproximadamente igual al tipo de
interés extranjero menos la tasa esperada de apreciación de la
moneda nacional.
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Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 367
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas las siguientes afirmacio-
nes utilizando la información de este capítulo. Explique brevemente su
respuesta.
a. Si no hay discrepancias estadísticas, los países con déficits por
cuenta corriente deben recibir flujos financieros netos.
b. Aunque el cociente entre las exportaciones y el PIB pueda ser
mayor que uno —como en Singapur— no puede ocurrir así en el caso del cociente entre las importaciones y el PIB.
c.
El hecho de que un país rico como Japón tenga un cociente
tan bajo entre las importaciones y el PIB es una clara demos- tración de que los exportadores estadounidenses a Japón se encuentran en una situación de injusta desventaja.
d.
La paridad descubierta de los tipos de interés implica que los
tipos de interés deben ser idénticos en todos los países.
e. El tipo de cambio nominal se define en este capítulo como el
precio de una unidad de moneda extranjera expresado en mo- neda nacional.
f.
El tipo de cambio nominal y el tipo de cambio real siempre va-
rían en la misma dirección.
g. El tipo de cambio nominal y el tipo de cambio real normal-
mente varían en la misma dirección.
h. Si se espera que el dólar se aprecie frente al yen, la paridad
descubierta de los tipos de interés implica que el tipo de interés nominal estadounidense debe ser mayor que el tipo de interés nominal japonés.
i.
Dada la definición de tipo de cambio adoptada en este capí-
tulo, si el dólar es la moneda nacional y el euro es la moneda extranjera, un tipo de cambio nominal de 0,75 significa que 0,75 dólares equivalen a 0,75 euros.
j.
Una apreciación real significa que los bienes interiores se aba-
ratan en relación con los bienes extranjeros.
2. Considere dos economías ficticias: una de ellas es nuestro país y la
otra es el extranjero. Elabore la balanza de pagos de cada uno de ellas con las transacciones recogidas en los apartados (a) a (g). Si es necesa- rio, incluya una discrepancia estadística.
a.
Nuestro país compró 100 dólares de petróleo al extranjero.
b. Los turistas extranjeros gastaron 25 dólares en pistas de esquí
de nuestro país.
c. Los inversores extranjeros recibieron 15 dólares en dividendos
por sus carteras de acciones de nuestro país.
d. Los residentes en nuestro país enviaron 25 dólares a institu-
ciones benéficas extranjeras.
e. Las empresas de nuestro país se endeudaron en 65 dólares con
bancos extranjeros.
f. Los inversores extranjeros compraron 15 dólares de bonos del
Estado de nuestro país.
g. Los inversores de nuestro país vendieron 50 dólares de sus
carteras de bonos del Estado extranjeros.
3. Considere dos bonos, uno emitido en euros (€) en Alemania y
otro emitido en dólares ($) en Estados Unidos. Suponga que ambos títulos del Estado son bonos a un año, que pagan el valor nominal del bono dentro de un año. El tipo de cambio, E, es igual a 0,75 euros por dólar.
Los valores nominales y los precios de los dos bonos son:
Valor nominal Precio
Estados Unidos 10.000 $ 9.615,38 $
Alemania 10.000 $ 9.433,96 €
a.
Calcule el tipo de interés nominal de cada uno de los bonos.
b. Calcule el tipo de cambio esperado para el próximo año cohe-
rente con la paridad descubierta de los tipos de interés.
c. Si espera que el dólar se deprecie frente al euro, ¿qué bono
debería comprar?
d. Suponga que es un inversor estadounidense y que cambia dó-
lares por euros para comprar hoy el bono alemán. Al cabo de
un año, resulta que el tipo de cambio, E, es, de hecho, 0,72 (un
dólar compra 0,72 euros). ¿Qué tasa de rendimiento obtiene
en dólares en comparación con la que habría obtenido si hu-
biera mantenido el bono estadounidense?
e.
¿Es la diferencia de tasas de rendimiento del apartado (d) cohe-
rente con la condición de la paridad descubierta de los tipos de interés? ¿Por qué sí o por qué no?
PROFUNDICE
4.
Considere un mundo con tres economías del mismo tamaño (A,
B y C) y tres bienes (ropa, coches y ordenadores). Suponga que los
consumidores de las tres economías desean gastar la misma cantidad en
los tres bienes.
El valor de la producción de cada bien en las tres economías se
recoge en el siguiente cuadro:
A B C
Ropa 10 0 5
Coches 5 10 0
Ordenadores 0 5 10
a.
¿Cuál es el PIB de cada economía? Si se consume el valor total
del PIB y ningún país se endeuda en el exterior, ¿cuánto gas- tarán los consumidores de cada economía en cada uno de los bienes?
b.
Si ningún país se endeuda en el exterior, ¿cuál será la balanza
comercial de cada uno? ¿Cuáles serán las pautas del comercio en este mundo (es decir, qué bien exportará cada país y a quién)?
c.
Dada su respuesta al apartado (b), ¿tendrá el país A una ba-
lanza comercial nula con el B? ¿Y con el C? ¿Tendrá alguno de los países una balanza comercial nula con cualquiera de los otros?
d.
Estados Unidos registra un elevado déficit comercial. Tiene
un déficit comercial con cada uno de sus principales socios comerciales, pero es mucho mayor con unos (por ejemplo, China) que con otros. Suponga que Estados Unidos elimina su déficit comercial agregado (con el mundo en su conjunto). ¿Es de esperar que tenga un saldo comercial nulo con cada uno de sus socios comerciales? ¿Indica necesariamente el dé- ficit comercial especialmente grande con China que China no
Preguntas y problemas
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368 La economía abierta Extensiones
■■
Si quiere saber más sobre el comercio internacional y la eco-
nomía internacional, un libro de texto muy bueno es el de
Paul Krugman, Marc Melitz y Maurice Obstfeld. Prentice Hall,
International Economics, Theory and Policy, 10.ª edición, (2014). ■■Si quiere saber cuáles son los tipos de cambio actuales entre casi
cualquier par de monedas del mundo, busque el «convertidor
de monedas» en http://www.oanda.com/currency/converter/.
Lecturas complementarias
permite a los bienes estadounidenses competir en condiciones
de igualdad con los bienes chinos?
5. El tipo de cambio real y el mercado de trabajo
Suponga que la moneda nacional se deprecia (es decir, E cae).
Suponga que P y P* permanecen constantes.
a. ¿Cómo afecta la depreciación nominal al precio relativo de los
bienes interiores (es decir, al tipo de cambio real)? Dada su res- puesta, ¿qué efecto tendría probablemente una depreciación nominal sobre la demanda (mundial) de bienes interiores? ¿Y sobre la tasa de desempleo nacional?
b.
Dado el nivel de precios extranjero, P*, ¿cuál es el precio de
los bienes extranjeros expresado en moneda nacional? ¿Cómo afecta una depreciación nominal al precio de los bienes ex- tranjeros expresado en moneda nacional? ¿Cómo afecta una depreciación nominal al índice de precios de consumo nacio- nal? Pista: recuerde que los consumidores nacionales com-
pran bienes extranjeros (importaciones), así como bienes interiores.
c.
Si el salario nominal permanece constante, ¿cómo afecta una
depreciación nominal al salario real?
d. Discuta la siguiente afirmación: «una moneda que se deprecia
rebaja el trabajo nacional».
AMPLÍE
6. Descargue el tipo de cambio nominal entre Estados Unidos y Japón de
la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis. Se tra-
ta de la serie AEXJPUS. Este tipo de cambio se expresa en yenes por dólar.
a. En la terminología de este capítulo, cuando el tipo de cambio
se expresa en yenes por dólar, ¿qué país se considera el país na- cional?
b.
Represente gráficamente el número de yenes por dólar desde
1971. ¿En qué periodo(s) se apreció el yen? ¿En qué periodo(s) se depreció el yen?
c.
Dado el actual estancamiento japonés, una forma de esti-
mular la demanda sería aumentar el atractivo de los bienes japoneses. ¿Requiere eso una apreciación o una depreciación del yen?
d.
¿Qué ha ocurrido con el yen en los últimos años? ¿Se ha apre-
ciado o se ha depreciado? ¿Es eso bueno o malo para Japón?
7. Descargue la última edición de las Perspectivas de la Economía
Mundial (WEO) del sitio web del Fondo Monetario Internacional
(www.imf.org). En el Apéndice Estadístico, encuentre el cuadro titulado
«Resumen de la balanza de pagos en cuenta corriente», que recoge las
balanzas por cuenta corriente de todo el mundo. Utilice los datos del
último año disponible para responder a los apartados (a) a (c).
a.
Observe la suma de las balanzas por cuenta corriente de todo
el mundo. Como se indicó en el capítulo, la suma de las ba- lanzas por cuenta corriente debería ser igual a cero. ¿Cuánto suman realmente esas balanzas? ¿Por qué esa suma indica al- gún error de medición (es decir, si la suma fuera correcta, que implicaría)?
b.
¿Qué regiones del mundo se están endeudamiento y cuáles
están prestando?
c. Compare la balanza por cuenta corriente de Estados Unidos
con las de los otros países avanzados. ¿Solo se está endeu- dando Estados Unidos con las economías avanzadas?
d.
Los cuadros estadísticos de las WEO suelen hacer previsiones a dos años. Obser
ve las previsiones sobre las balanzas por
cuenta corriente. ¿Es probable que sus respuestas a los aparta- dos (b) y (c) cambien en el futuro próximo?
8.
El ahorro y la inversión en el mundo
Descargue la última edición de las Perspectivas de la Economía
Mundial (WEO) del sitio web del Fondo Monetario Internacional (www.imf.org). En el Apéndice Estadístico, encuentre el cuadro titulado «Resumen de préstamo y endeudamiento neto», que recoge el ahorro y la inversión (en porcentaje del PIB) de todo el mundo. Utilice los datos del último año disponible para responder a los apartados (a) a (c).
a.
¿Es el ahorro mundial igual a la inversión? Puede dejar de lado
las pequeñas discrepancias estadísticas. Utilice la intuición en su respuesta.
b.
¿Qué diferencia hay entre el ahorro y la inversión de Estados
Unidos? ¿Cómo puede financiar Estados Unidos su inversión? Explicamos esta cuestión explícitamente en el siguiente capítulo, pero su intuición debería ayudarle a averiguarlo ahora.
c.
De la base de datos económicos FRED, descargue el PIB real
(variable GDPC1) y el PNB real (variable GNPC96) desde 1947 hasta el año más reciente. Calcule la diferencia por-
centual entre el PNB y el PIB. ¿Cuál es mayor? ¿Por qué ocurre eso?
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e
369
n 2009, a los países del todo el mundo les preocupaba el riesgo de una recesión en Es-
tados Unidos. Pero su preocupación no era tanto por Estados Unidos, sino por ellos
mismos. Para ellos, una recesión en Estados Unidos significaba menores exportacio-
nes a este país, un deterioro de su posición comercial y un menor crecimiento interno.
¿Estaba justificada su preocupación? El Gráfico 17.1 del capítulo anterior indu-
dablemente sugiere que sí. La recesión en Estados Unidos condujo claramente a una
recesión mundial. Para entender lo que sucedió, debemos ampliar el tratamiento del
mercado de bienes que presentamos en el Capítulo 3 del núcleo y tener en cuenta la
apertura en el análisis de los mercados de bienes.
La Sección 18.1 describe el equilibrio del mercado de bienes en una economía
abierta.
Las Secciones 18.2 y 18.3 muestran los efectos de las perturbaciones nacionales y
extranjeras sobre la producción y la balanza comercial de la economía nacional.
Las Secciones 18.4 y 18.5 examinan los efectos de una depreciación real sobre la
producción y la balanza comercial.
La Sección 18.6 ofrece una descripción alternativa del equilibrio que muestra la
estrecha relación existente entre el ahorro, la inversión y la balanza comercial.
El mercado
de bienes en una
economía abierta
18
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370 La economía abierta Extensiones
18.1 La rIS en la economía abierta
Cuando supusimos que la economía estaba cerrada al comercio, no fue necesario distin-
guir entre la demanda nacional de bienes y la demanda de bienes interiores: eran claramente lo
mismo. Ahora debemos distinguir entre las dos. Parte de la demanda nacional recae en bie-
nes extranjeros y parte de la demanda de bienes interiores proviene de extranjeros. Examine-
mos más detenidamente esta distinción.
La demanda de bienes interiores
En una economía abierta, la demanda de bienes interiores, Z, es:
Z = C + I + G – IM/e + X (18.1)
Los tres primeros tér
minos —el consumo, C , la inversión, I, y el gasto público, G — constituyen
la demanda nacional total de bienes, ya sean estos interiores o extranjeros. Si la economía
fuera cerrada, C + I + G también sería la demanda de bienes interiores. Esta es la razón por la
que hasta ahora solo hemos examinado C + I + G, pero ahora tenemos que hacer dos ajustes:
■
En primer lugar, tenemos que restar las importaciones, es decir, la parte de la demanda nacional que es demanda de bienes extranjeros y no de bienes interiores.
Debemos ser cuidadosos aquí. Los bienes extranjeros son diferentes de los bienes interio-
res, por lo que no podemos restar simplemente la cantidad de importaciones, IM. Si la restára- mos, restaríamos las manzanas (los bienes extranjeros) de las naranjas (los bienes interiores). Tenemos que expresar primero el valor de las importaciones en bienes interiores. Eso es lo que representa IM/e en la ecuación (18.1). Recuérdese que en el Capítulo 17 vimos que e , el tipo de
cambio real, es el precio de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros. En otras pala- bras, 1/e es el precio de los bienes extranjeros expresado en bienes interiores. Por tanto, IM(1/e )
o, lo que es lo mismo, IM/ e es el valor de las importaciones expresado en bienes interiores.
■
En segundo lugar, debemos sumar las exportaciones, es decir, la parte de la demanda de bienes interiores que procede del extranjero y que se recoge por medio del término X en la ecuación (18.1).
Los determinantes de C, I y G
Una vez enumerados los cinco componentes de la demanda, la siguiente tarea consiste en especificar sus determinantes. Comencemos por los tres primeros: C, I y G. Ahora que esta-
mos suponiendo que la economía es abierta, ¿cómo deberíamos modificar nuestras descrip- ciones anteriores del consumo, la inversión y el gasto público? La respuesta es: no mucho, por no decir nada. Lo que decidan gastar los consumidores sigue dependiendo de su renta y de su riqueza. Aunque el tipo de cambio real afecta sin duda a la composición del gasto de con- sumo en bienes interiores y extranjeros, no existe ninguna razón evidente por la que deba afectar al nivel total de consumo. Lo mismo ocurre con la inversión; el tipo de cambio real
puede influir en la decisión de las empresas de comprar máquinas interiores o extranjeras, pero no debería afectar a la inversión total.
Se trata de una buena noticia, ya que implica que podemos utilizar las descripciones del
consumo, la inversión y el gasto público realizadas anteriormente. Por lo tanto, suponemos que la demanda nacional viene dada por:
Demanda nacional:
C + I + G = C(Y – T) + I(Y, r) + G
( +) ( +,–)
El consumo depende positivamente de la renta disponible, Y – T, y la inversión depende posi-
tivamente de la producción, Y , y negativamente del tipo oficial real, r . Dejamos al margen los
refinamientos introducidos anteriormente, es decir, la presencia de una prima de riesgo en la que nos centramos en los Capítulos 6 y 14, y el papel de las expectativas en el que nos centramos en los Capítulos 14 a 16. Queremos avanzar paso a paso con el fin de entender los efectos de la apertura de la economía; introduciremos algunos de estos refinamientos más adelante.
Las expresiones «demanda na-
cional de bienes» y «demanda
de bienes interiores» parecen
similares, pero no son iguales.
Parte de la demanda nacional
recae en bienes extranjeros y
parte de la demanda extranjera
recae en bienes interiores.
En el Capítulo 3 prescindimos del tipo de cambio real y resta- mos IM, no IM/e. Pero era una
trampa; no queríamos tener que hablar del tipo de cambio real y complicar las cosas tan pronto en el libro.
Demanda nacional de bienes C + I + G
–
Demanda nacional de
bienes extranjeros (im- portaciones), IM/e
+
Demanda extranjera de
bienes interiores (expor-
taciones), X
= Demanda de bienes inte-
riores
C + I + G – IM/e + X
Volvemos a hacer algo de trampa aquí. La renta debería incluir no solo la renta interior, sino también las rentas y las transferencias netas del exte- rior. Por sencillez, ignoraremos aquí estos dos términos adicio- nales.
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Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 371
Los determinantes de las importaciones
Las importaciones constituyen la parte de la demanda nacional que es demanda de bienes
extranjeros. ¿De qué dependen? Dependen claramente de la renta interior: un aumento de la
renta interior significa un aumento de la demanda nacional de todos los bienes, tanto inte-
riores como extranjeros. Por tanto, un aumento de la renta interior conlleva un aumento de
las importaciones. Estas también dependen claramente del tipo de cambio real, que es el pre-
cio de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros. Cuanto más caros son los bienes
interiores en relación con los bienes extranjeros —o lo que es lo mismo, cuanto más baratos
son los bienes extranjeros en relación con los bienes interiores— mayor es la demanda nacio-
nal de bienes extranjeros. Por tanto, una subida del tipo de cambio real provoca un aumento
de las importaciones. Expresamos, pues, las importaciones de la forma siguiente:
IM = IM(Y, e) (18.2)
(+, +)
■
Un aumento de la renta interior, Y (o lo que es lo mismo, un aumento de la producción de bienes interiores, ya que la renta y la producción siguen siendo iguales en una economía abierta), provoca un aumento de las importaciones. Este efecto positivo de la renta sobre las importaciones se recoge por medio del signo positivo situado debajo de Y en la ecua- ción (18.2).
■ Una subida del tipo de cambio real, e (una apreciación real), provoca un aumento de las importaciones, IM. Este efecto positivo del tipo de cambio real sobre las importaciones se
recoge por medio del signo positivo situado debajo de e en la ecuación (18.2). Cuando
e sube, obsérvese que IM aumenta, pero 1/e disminuye, por lo que es ambiguo lo que ocurre con IM/e, que es el valor de las importaciones expresado en bienes interiores.
Enseguida volveremos a esta cuestión.
Los determinantes de las exportaciones
Las exportaciones son la parte de la demanda extranjera que es demanda de bienes interio- res. ¿De qué dependen? Dependen de la renta extranjera: un aumento de la renta extranjera significa un aumento de la demanda extranjera de todos los bienes, tanto extranjeros como interiores. Por tanto, un aumento de la renta extranjera conlleva un aumento de las expor-
taciones. Estas también dependen del tipo de cambio real: cuanto más alto es el precio de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros, menor es la demanda extranjera de bie- nes interiores. En otras palabras, cuanto más alto es el tipo de cambio real, menores son las exportaciones.
Sea Y* la renta extranjera (o lo que es lo mismo, la producción extranjera). Podemos
expresar, pues, las exportaciones de la forma siguiente:
X = X(Y*, e) (18.3)
( +, –)
■
Un aumento de la renta extranjera, Y*, provoca un aumento de las exportaciones.
■ Una subida del tipo de cambio real, e, provoca una disminución de las exportaciones.
La unión de todos los componentes
El Gráfico 18.1 reúne lo que hemos aprendido hasta ahora. Representa gráficamente los dis- tintos componentes de la demanda en relación con la producción, manteniendo constantes todas las demás variables que afectan a la demanda (el tipo de interés, los impuestos, el gasto público, la producción extranjera y el tipo de cambio real).
En el Gráfico 18.1(a), la recta DD representa la demanda nacional, C + I + G, en fun-
ción de la producción, Y. Esta relación entre la demanda y la producción resulta familiar, pues la vimos en el Capítulo 3. Según nuestros supuestos habituales, la pendiente de la rela- ción entre la demanda y la producción es positiva, pero menor que uno. Un aumento de la producción —o lo que es lo mismo, un aumento de la renta— eleva la demanda, pero en una
Recuérdese la discusión al ini-
cio de este capítulo. A los paí-
ses del resto del mundo les
preocupa una recesión en Es-
tados Unidos. El motivo es que
esta significa una caída de la
demanda estadounidense de
bienes extranjeros.
Recuérdese que los asteriscos representan las variables ex- tranjeras.
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372 La economía abierta Extensiones
cuantía inferior a dicho aumento (en ausencia de buenas razones en contra, trazamos la
relación entre la demanda y la producción y las demás relaciones de este capítulo por medio
de rectas en lugar de curvas únicamente por comodidad; ninguno de los análisis siguientes
depende de ese supuesto).
Para hallar la demanda de bienes interiores, primero debemos
restar las importaciones
. De
esa manera, en el Gráfico 18.1(b) obtenemos la recta
AA
, que representa la demanda

nacio-
nal de bienes interiores. La distancia entre
DD
y
AA
es igual al valor de las importaciones,
IM
/
e
. Dado que el volumen de importaciones aumenta con la renta, la distancia entre las
dos rectas aumenta con la renta. Podemos hacer dos observaciones sobre la recta
AA
que nos
resultarán útiles más adelante en este capítulo:
Gráfico 18.1
La demanda de bienes
interiores y las
exportaciones netas
(a), La demanda nacional de
bienes es una función cre
-
ciente de la renta (producción).
(b) y (c), La demanda de
bienes interiores se obtiene
restando el valor de las impor
-
taciones de la demanda na
-
cional y sumando, a continua
-
ción, las exportaciones.
(d), La balanza comercial es
una función decreciente de la
producción.
Demanda,
Z
DD
Demanda nacional
(
C
+
I
+
G
)
Producción,
Y
(a)
Demanda,
Z
DD
AA
Importaciones (
IM
/
E
)
Pr
oducción
,
Y
(b)
Demanda,
Z
DD
AA
ZZ
Exportacioness (
X
)
A
B
C
Producción,
Y
(c)
Y
Exportaciones netas,
NX
NX
Déficit comercial
Superávit comercial
BC
(d)
Y
TB
Y
TB
Dado un tipo de cambio real
e
,
IM
/
e
—el valor de las impor
-
taciones expresado en bienes
interiores— varía exactamen
-
te igual que
IM,
que es el volu
-
men de importaciones.
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PBI

Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 373
■ AA es más plana que DD: cuando aumenta la renta, parte de la demanda nacional adicio-
nal recae sobre bienes extranjeros y no sobre bienes interiores. En otras palabras, cuando
aumenta la renta, la demanda nacional de bienes interiores aumenta menos que la de-
manda nacional total.
■
En la medida en que parte de la demanda adicional recaiga sobre bienes interiores, AA tiene pendiente positiva: un aumento de la renta provoca un cierto aumento de la de- manda de bienes interiores.
Por último, debemos sumar las exportaciones. De esa manera, en el Gráfico 18.1(c) obte-
nemos la recta ZZ, que se encuentra por encima de la AA. La recta ZZ representa la demanda de bienes interiores. La distancia entre ZZ y AA es igual a las exportaciones, X. Como éstas no dependen de la renta interior (dependen de la renta extranjera), la distancia entre ZZ y AA es
constante, por lo que las dos rectas son paralelas. Como AA es más plana que DD, ZZ también
es más plana que DD.
La información del Gráfico 18.1(c) nos permite describir el comportamiento de
las exportaciones netas —la diferencia entre las exportaciones y las importaciones, (X – IM/e)— en función de la producción. Por ejemplo, en el nivel de producción Y, las expor-
taciones vienen dadas por la distancia AC y las importaciones por la distancia AB, por lo que
las exportaciones netas vienen dadas por la distancia BC.
La recta NX del Gráfico 18.1(d) representa esta relación entre las exportaciones netas
y la producción. Las exportaciones netas son una función decreciente de la producción: cuando esta aumenta, las importaciones aumentan y las exportaciones no varían, por lo que las exportaciones netas disminuyen. Llamemos Y
TB
al nivel de producción en el que el
valor de las importaciones es igual al valor de las exportaciones, por lo que las exportaciones netas son iguales a cero. Los niveles de producción superiores a Y
TB
conllevan unas mayo-
res importaciones y un déficit comercial. Los niveles de producción inferiores a Y
TB
conllevan
menores importaciones y un superávit comercial.
18.2
La producción de equilibrio
y la balanza comercial
El mercado de bienes se encuentra en equilibrio cuando la producción de bienes interiores es igual a la demanda —tanto nacional como extranjera— de bienes interiores:
Y = Z
Reuniendo las relaciones que derivamos para los componentes de la demanda de bienes
interiores, Z, tenemos que:
Y = C(Y – T) + I(Y, r) + G – IM(Y, e)/e + X(Y *, e) (18.4)
Esta condición de equilibrio determina la producción en función de todas las variables
que consideramos dadas, desde los impuestos hasta el tipo de cambio real y la producción extranjera. No es una relación sencilla; el Gráfico 18.2 la representa de una manera más fácil de entender.
En el Gráfico 18.2(a), la demanda se mide en el eje de ordenadas y la producción (en
otras palabras, la renta) en el de abscisas. La recta ZZ representa la demanda en función de la
producción; esta recta reproduce simplemente la ZZ del Gráfico 18.1(c); ZZ tiene pendiente positiva, pero menor que 1.
La producción de equilibrio se encuentra en el punto en el que la demanda es igual a la
producción, en la intersección de la recta ZZ y la recta de 45°: el punto A del Gráfico 18.2(a),
al cual le corresponde el nivel de producción Y.
El Gráfico 18.2(b) reproduce el 18.1(d), representando las exportaciones netas como
una función decreciente de la producción. No existe, en general, razón alguna por la que el nivel de producción de equilibrio, Y, deba ser igual al nivel de producción en el que hay equi- librio comercial, Y
TB
. Tal como hemos representado el gráfico, la producción de equilibrio
Recuérdese que exportaciones
netas es sinónimo de balanza
comercial. Las exportaciones
netas positivas corresponden a
un superávit comercial y las ne-
gativas a un déficit comercial.
El nivel de producción de equi- librio viene dado por la condi- ción Y = Z. El nivel de produc- ción en el que hay equilibrio comercial viene dado por la condición X = IM/ e. Son dos
condiciones diferentes.
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374 La economía abierta Extensiones
va acompañada de un déficit comercial igual a la distancia BC. Obsérvese que podríamos
haberla trazado de forma distinta y que la producción de equilibrio fuera acompañada de un
superávit comercial.
Ahora disponemos de los instrumentos necesarios para responden a las preguntas que
formulamos al comienzo de este capítulo.
18.3
Un aumento de la demanda (nacional
o extranjera)
¿Cómo afectan las variaciones de la demanda a la producción en una economía abierta? Comen- cemos con una variación que es ya una vieja conocida, un aumento del gasto público, y pasemos luego a un nuevo ejercicio, examinando los efectos de un aumento de la demanda extranjera.
Un aumento de la demanda nacional
Supongamos que la economía se encuentra en una recesión y que el Gobierno decide aumentar el gasto público para elevar la demanda nacional y, a su vez, la producción de bie- nes interiores. ¿Cómo afectará esta medida a la producción y a la balanza comercial?
El Gráfico 18.3 muestra la respuesta. Antes del aumento del gasto público, la demanda
es ZZ en el Gráfico 18.3(a) y el equilibrio se encuentra en el punto A, donde la producción
es igual a Y. Supongamos que la balanza comercial está inicialmente equilibrada, aunque,
como hemos visto, no hay razón alguna para que esto deba ser cierto en general. Por tanto, Y = Y
TB
en el Gráfico 18.3(b).
¿Qué ocurre si el Gobierno aumenta el gasto en ΔG? Para cualquier nivel de producción,
la demanda aumenta en G, por lo que la relación de demanda se desplaza hacia arriba en
Gráfico 18.2
La producción de equilibrio
y las exportaciones netas
El mercado de bienes está en
equilibrio cuando la produc-
ción de bienes interiores es
igual a la demanda de bienes
interiores. En el nivel de pro-
ducción de equilibrio, la ba-
lanza comercial puede mostrar
un déficit o un superávit.
Demanda, Z
ZZ
Producción, Y
Producción, Y
Y
A
(a)
45°
Exportaciones netas, NX NX
Déficit comercial
(b)
0
B
C
Y
TB
Como en el núcleo, comenza-
mos analizando únicamente el
mercado de bienes e introduci-
mos los mercados financieros
y de trabajo más adelante.
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Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 375
G, de ZZ a ZZ′. El punto de equilibrio se traslada de A hasta A′ y la producción aumenta de
Y a Y′. El aumento de la producción es mayor que el aumento del gasto público: se produce
un efecto multiplicador.
Hasta ahora lo ocurrido parece muy similar a lo que ocurría en la economía cerrada del
Capítulo 3. Sin embargo, hay dos importantes diferencias:
■
Ahora la balanza comercial resulta afectada. Como el gasto público no aparece direc- tamente en la relación de exportaciones ni en la relación de importaciones, la relación entre las exportaciones netas y la producción del Gráfico 18.3(b) no se desplaza. Por tanto, el aumento de la producción de Y a Y′, provoca un déficit comercial igual a BC: las
importaciones aumentan y las exportaciones no varían.
■
Ahora el gasto público no solo provoca un déficit comercial, sino que su efecto sobre la producción es menor que en una economía cerrada. Recuérdese que en el Capítulo 3 vimos que cuanto menor es la pendiente de la relación de demanda, menor es el multipli- cador (por ejemplo, si ZZ fuera horizontal, el multiplicador sería igual a 1). Y recuérdese que en el Gráfico 18.1 vimos que la relación de demanda, ZZ, es más plana que la relación de demanda de una economía cerrada, DD. Eso significa que el multiplicador es menor en la economía abierta.
El déficit comercial y el menor multiplicador tienen la misma causa: como la econo-
mía es abierta, ahora un aumento de la demanda no recae solo en los bienes interiores, sino también en los bienes extranjeros. Por tanto, cuando la renta aumenta, el efecto pro- ducido en la demanda de bienes interiores es menor que en una economía cerrada, por lo
que el multiplicador es más pequeño. Y como parte del aumento de la demanda recae en
las importaciones —y las exportaciones no varían—, el resultado es un déficit comercial.
Estas dos consecuencias son importantes. En una economía abierta, un aumento de la
demanda nacional afecta menos a la producción que en una economía cerrada y produce
Gráfico 18.3
Los efectos de un aumento
del gasto público
Un aumento del gasto público
provoca un aumento de la pro-
ducción y un déficit comercial.
Demanda, Z
ZZ
Producción, Y
Producción, Y
Y
A
(a)
45°
Exportaciones netas, NX
NX
Déficit comercial
(b)
0
B
∆G > 0
C
ZZ
Y
TB
Y
A
Partiendo de una situación de
equilibrio de la balanza comer-
cial, un aumento del gasto pú-
blico provoca un déficit comer-
cial.
Un aumento del gasto público eleva la producción. El multi- plicador es menor que en una economía cerrada.
El menor multiplicador y el dé- ficit comercial tienen la misma causa: parte de la demanda nacional recae en bienes ex- tranjeros.
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376 La economía abierta Extensiones
un efecto negativo en la balanza comercial. De hecho, cuanto más abierta es la economía,
menor es el efecto sobre la producción y mayor es el efecto negativo en la balanza comer-
cial. Consideremos, por ejemplo, el caso de los Países Bajos. Como vimos en el Capítulo 17, el
cociente entre sus exportaciones y el PIB es muy elevado, al igual que ocurre con el cociente
entre sus importaciones y el PIB. Cuando la demanda nacional aumenta en los Países Bajos,
es probable que la mayor parte del aumento de la demanda se traduzca en un aumento de la
demanda de bienes extranjeros más que en un aumento de la demanda de bienes interiores.
Por tanto, es probable que el efecto de un aumento del gasto público sea un gran aumento del
déficit comercial de los Países Bajos y solo un pequeño aumento de su producción, por lo que
la expansión de la demanda nacional es una política bastante poco atractiva para los Países
Bajos. Incluso en Estados Unidos, que tiene una tasa de importaciones mucho más baja, un
aumento de la demanda irá acompañado de un deterioro de la balanza comercial.
Un aumento de la demanda extranjera
Consideremos ahora un aumento de la producción extranjera, es decir, un aumento de Y*.
Esto podría deberse a un aumento del gasto público extranjero G* (el cambio de política que
acabamos de analizar, pero ahora en el extranjero). Pero no necesitamos saber de dónde pro-
cede el aumento de Y* para analizar sus efectos sobre la economía estadounidense.
El Gráfico 18.4 muestra cómo afecta un aumento de la actividad económica extranjera
a la producción de bienes interiores y a la balanza comercial. La demanda inicial de bienes
interiores es ZZ en el Gráfico 18.4(a). El equilibrio se encuentra en el punto A con un nivel
de producción Y. Supongamos de nuevo que ahí la balanza comercial está equilibrada, por
lo que en el Gráfico 18.4(b) las exportaciones netas correspondientes a Y son iguales a cero
(Y = Y
TB
).
Gráfico 18.4
Los efectos de un aumento
de la demanda extranjera
Un aumento de la demanda
extranjera conlleva un au-
mento de la producción y un
superávit comercial.
Demanda, Z
ZZ
Producción, Y
Producción, Y
Y
A
C
D
DD
(a)
45°
Exportaciones netas, NX NX
(b)
0
≤X > 0
≤NX
Demanda
nacional
de bienes
≤NX
≤X > 0
Demanda de bienes de interiores
ZZ
Y
TB
NX
A
Y
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Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 377
Más adelante resultará útil referirse a la recta que representa la demanda nacional de bienes,
C
+ I + G, en función de la renta. Esta recta es DD. Recuérdese que en el Gráfico 18.1 vimos que DD
es más inclinada que ZZ. La diferencia entre ZZ y DD es igual a las exportaciones netas, por lo que
si la balanza comercial está equilibrada en el punto A , entonces ZZ y DD se cortan en ese punto A .
Consideremos ahora los efectos de un aumento de la producción extranjera, Y* (de
momento ignoraremos la recta DD; solo la necesitaremos más adelante). Un aumento de la
producción extranjera significa un aumento de la demanda extranjera, incluida la demanda
extranjera de bienes estadounidenses. Por tanto, el efecto directo del aumento de la produc-
ción extranjera es un aumento de las exportaciones estadounidenses de la misma cuantía,
que representamos mediante X.
■
Dado un nivel de producción, este aumento de las exportaciones provoca un incremento de la demanda de bienes estadounidense de cuantía X, por lo que la recta que repre- senta la demanda de bienes interiores en función de la producción se desplaza hacia arriba en X, de ZZ a ZZ′.
■ Dado un nivel de producción, las exportaciones aumentan en X. Por tanto, la recta que representa las exportaciones netas en función de la producción en el Gráfico 18.4(b) tam- bién se desplaza hacia arriba en X, de NX a NX′ .
El nuevo equilibrio se encuentra en el punto A′ del Gráfico 18.4(a) con un nivel de pro-
ducción Y′. El aumento de la producción extranjera provoca un incremento de la producción
de bienes interiores. La vía de conexión está clara: una mayor producción extranjera con- lleva unas mayores exportaciones de bienes interiores, lo que eleva la producción de bienes interiores y la demanda nacional de bienes a través del multiplicador.
¿Qué ocurre con la balanza comercial? Sabemos que las exportaciones aumentan. ¿Pero
podría ocurrir que el aumento de la producción de bienes interiores provocara un aumento tan grande de las importaciones que la balanza comercial empeorara en realidad? No: la balanza comercial debe mejorar. Para ver por qué, obsérvese que cuando la demanda extran- jera aumenta, la demanda de bienes interiores se desplaza hacia arriba de ZZ a ZZ′; pero la recta DD, que representa la demanda nacional de bienes en función de la producción, no se des-
plaza. En el nuevo nivel de producción de equilibrio, Y′, la demanda nacional viene dada por la distancia DC y la demanda de bienes interiores por DA ′. Las exportaciones netas vienen
dadas, pues, por la distancia CA′, la cual, como DD es necesariamente inferior a ZZ′, es nece-
sariamente positiva. Así pues, aunque las importaciones aumentan, este aumento no com- pensa el de las exportaciones, por lo que la balanza comercial mejora.
Reconsideración de la política fiscal
Hasta ahora hemos obtenido dos resultados:
■
Un aumento de la demanda nacional provoca un incremento de la producción de bienes interiores, pero también empeora la balanza comercial (hemos examinado un aumento del gasto público, pero los resultados serían los mismos en el caso de una reducción de los impuestos, un aumento del gasto de consumo, etc.).
■ Un aumento de la demanda extranjera (que podría obedecer a esos mismos cambios pero en el extranjero) provoca un incremento de la producción de bienes interiores y una me- jora de la balanza comercial.
Estos resultados tienen, a su vez, dos importantes consecuencias. Ambas se han puesto
de manifiesto durante la reciente crisis.
La primera y más evidente es que las perturbaciones que sufre la demanda en un país afec-
tan a todos los demás. Cuanto más estrechos son los vínculos comerciales entre los países, mayo- res son las interacciones y más se mueven al unísono los países. Esto es lo que vimos en el Gráfico 17.1. Aunque la crisis se inició en Estados Unidos, rápidamente afectó al resto del mundo. Los vínculos comerciales no fueron el único motivo; las conexiones financieras también desempe- ñaron un papel fundamental. Pero la evidencia apunta a una fuerte influencia del comercio, comenzando con una caída de las exportaciones desde otros países hacia Estados Unidos.
DD es la demanda nacional de
bienes. ZZ es la demanda de
bienes interiores. La diferencia
entre las dos es igual al déficit
comercial.
Y* afecta directamente a las
exportaciones y, por tanto, aparece en la relación entre la demanda de bienes interiores y la producción. Un aumento de Y* desplaza la recta ZZ ha-
cia arriba. Y * no afecta directa-
mente al consumo, la inversión o el gasto público nacionales y, por tanto, no aparece en la re- lación entre la demanda nacio- nal y la producción. Un aumen- to de Y * no desplaza la recta
DD.
Un aumento de la producción extranjera eleva la producción de bienes interiores y mejora la balanza comercial.
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378 La economía abierta Extensiones
En segundo lugar, estas interacciones complican la tarea de las autoridades económi-
cas, sobre todo en el caso de la política fiscal. Analicemos esta cuestión más detenidamente.
Comencemos con la siguiente observación: a los gobiernos no les gusta incurrir en défi-
cits comerciales y por buenas razones. La principal es que un país que incurre sistemática-
mente en un déficit comercial acumula deuda frente al resto del mundo y, por tanto, tiene
que pagar unos intereses cada vez mayores al resto del mundo. No es de extrañar, pues, que
los países prefieran que aumente la demanda extranjera (lo que mejora la balanza comercial)
a que aumente la demanda nacional (lo que empeora la balanza comercial).
Pero estas preferencias pueden tener consecuencias desastrosas. Consideremos un
grupo de países que comercian mucho entre sí, por lo que un aumento de la demanda en
uno cualquiera de ellos recae en gran medida en los bienes producidos en los demás países.
Supongamos que todos ellos están en recesión y que sus balanzas comerciales están apro-
ximadamente en equilibrio. En este caso, cada país podría mostrarse reacio a tomar medi-
das para aumentar la demanda nacional. Si las tomara, el resultado podría ser un pequeño
aumento de la producción, pero también un gran déficit comercial. En su lugar, cada
país podría simplemente esperar a que los otros aumentaran su demanda. De esa manera
Temas
concretos
El G-20 y el estímulo fiscal de 2009
En noviembre de 2008, los líderes del G-20 celebraron una
reunión de urgencia en Washington. El G-20, un grupo de minis-
tros de finanzas y gobernadores de bancos centrales de 20 países,
incluidos los principales países avanzados y emergentes del mundo,
se había creado en 1999 pero no había desempeñado un papel
relevante hasta la crisis. Ante la creciente evidencia de que la crisis
iba a ser profunda y generalizada, el grupo se reunió para coordinar
sus respuestas en materia de política tanto macroeconómica como
financiera.
En la vertiente macroeconómica, ya era evidente que la política
monetaria no sería suficiente, por lo que la atención se trasladó a
la política fiscal. La caída de la producción iba a provocar una caída
de la recaudación impositiva y, por tanto, un aumento de los défi-
cits presupuestarios. Dominique Strauss-Kahn, el entonces director
general del Fondo Monetario Internacional, adujo la necesidad de
profundizar en la política fiscal y sugirió adoptar medidas discrecio-
nales adicionales —ya fueran reducción de impuestos o aumentos
del gasto— que, en promedio, representaran alrededor de un 2 % del
PIB de cada país. Esto es lo que dijo:
«El estímulo fiscal es ahora esencial para restaurar el crecimiento
mundial. El estímulo fiscal de cada país puede duplicar su efectividad
para elevar el crecimiento de la producción nacional si sus principa-
les socios comerciales también adoptan un paquete de estímulos».
Señaló que algunos países tenían más margen de maniobra que
otros: «Creemos que esos países —economías avanzadas y emer-
gentes— que cuentan con los marcos fiscales más sólidos, la mayor
capacidad para financiar una expansión fiscal y la deuda pública
manifiestamente más sostenible, deberían liderar esa expansión».
Durante los meses posteriores, la mayoría de los países realmente
adoptaron medidas discrecionales, encaminadas a aumentar el gasto
privado o el público. En el conjunto del G-20, las medidas discrecio-
nales ascendieron a alrededor del 2,3 % del PIB de 2009. Algunos
países, con un menor margen de maniobra fiscal, como Italia, hi-
cieron menos. Otros, como Estados Unidos o Francia, hicieron más.
¿Tuvo éxito este estímulo fiscal? Algunos observadores han afir-
mado que no. Después de todo, la economía mundial registró un
fuerte crecimiento negativo en 2009. La cuestión aquí es de ucronía.
¿Qué habría sucedido en ausencia del estímulo? Muchos creen que,
sin el estímulo fiscal, el crecimiento habría sido aún más negativo,
quizá catastrófico. Las ucronías son difíciles de probar o refutar, por
lo que probablemente la controversia continúe (sobre la cuestión de
la ucronía y la diferencia entre los economistas y los políticos, existe
una interesante cita del antiguo congresista estadounidense Barney
Frank:
«No por vez primera, como representante elegido, envidio a los
economistas. Los economistas disponen, como método analí- tico, de la ucronía. Los economistas pueden explicar que una determinada decisión fue la mejor que podría haberse tomado, porque pueden mostrar lo que habría sucedido si no se hubiera adoptado. Ellos pueden contrastar lo que sucedió con lo que ha- bría sucedido. Nunca nadie ha conseguido la reelección con una pegatina en el parachoques que dijera “Habría sido peor sin mí”. Probablemente con eso se pueda conseguir una plaza de profesor permanente. Pero no se puede lograr un cargo público»).
¿Fue peligroso este estímulo fiscal? Algunos han afirmado que
conllevó un gran aumento de la deuda pública, lo que está ahora
obligando a los gobiernos a ajustarse, generando una contracción
fiscal y dificultando la recuperación (discutimos esta cuestión en el
Capítulo 6 y volveremos a hacerlo en el Capítulo 22). Este argumento
es bastante erróneo. La mayor parte del aumento de la deuda no pro-
cede de las medidas discrecionales que se adoptaron, sino de la caída
de la recaudación impositiva resultante de la caída de la producción
durante la crisis. Además, algunos países ya venían incurriendo en
fuertes déficits antes de la crisis. No obstante, sigue siendo cierto que
este gran aumento de la deuda está dificultando ahora la utilización
de la política fiscal para ayudar a la recuperación.
Para un análisis más amplio de esta cuestión en aquel momento,
véase «Financial Crisis Response: IMF Spells Out Need for Global Fiscal
Stimulus»» en IMF Survey Magazine Online, December 29, 2008.
(http://www.imf.org/ external/pubs/ft/survey/so/2008/int122908a.htm).
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Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 379
conseguiría lo mejor de ambos mundos, es decir, una producción mayor y una mejora de
su balanza comercial. Pero si todos los países esperan, no ocurrirá nada y la recesión podría
prolongarse durante mucho tiempo.
¿Hay alguna salida a esta situación? Sí, al menos en teoría. Si todos los países coordi-
nan sus políticas macroeconómicas con el fin de aumentar la demanda nacional simultá-
neamente, cada uno puede elevar la demanda y la producción sin incrementar su déficit
comercial (entre ellos; pero su déficit comercial conjunto con respecto al resto del mundo
sí aumentará). La razón es evidente: el aumento coordinado de la demanda provoca un
aumento tanto de las exportaciones como de las importaciones en cada país. Sigue siendo
cierto que la expansión de la demanda nacional provoca un incremento de las importacio-
nes, pero este queda compensado por el aumento de las exportaciones procedente de las
expansiones de la demanda extranjera.
Sin embargo, la coordinación de políticas no es tan fácil de lograr en la práctica.
Algunos países podrían tener que hacer más que otros y puede que no quieran hacerlo.
Supongamos que solo algunos están en recesión. Los que no están en recesión serán reacios
a aumentar su propia demanda; pero si no la aumentan, los que sí la expandan incurrirán
en un déficit comercial frente a los que no. O supongamos que algunos países ya registran un
gran déficit presupuestario. Estos países podrían no querer bajar los impuestos o aumentar
más el gasto, ya que eso elevaría aún más sus déficits. Pedirán a otros países que asuman una
parte mayor del ajuste. Estos otros podrían negarse a hacerlo.
Los países tienen poderosos incentivos para prometer que van a coordinarse y después
no cumplir su promesa. Una vez que todos se han puesto de acuerdo, por ejemplo, en elevar
el gasto, cada país tiene un incentivo para no cumplir el acuerdo, con el fin de beneficiarse
del aumento de la demanda registrado en los otros y mejorar así su posición comercial. Pero
si todos hacen trampa o no hacen todo lo que han prometido, la demanda no aumentará lo
suficiente para salir de la recesión.
El resultado es que, pese a las declaraciones de los gobiernos en las reuniones interna-
cionales, la coordinación suele fallar. Solo parece que cuaja cuando las cosas van realmente
mal. Esto fue lo que ocurrió en 2009 como se describe en el Recuadro titulado «El G-20 y el
estímulo fiscal de 2009».
18.4
La depreciación, la balanza comercial
y la producción
Supongamos que el Gobierno de Estados Unidos adopta medidas que conducen a una depre- ciación del dólar, es decir, a una reducción del tipo de cambio nominal (en el Capítulo 20 veremos cómo podría hacerlo utilizando la política monetaria; de momento supondremos que el Gobierno puede elegir simplemente el tipo de cambio).
Recuérdese que el tipo de cambio real viene dado por:
Chapter 18 The Goods Market in an Open Economy 379
gets the best of both worlds, higher output and an improvement in its trade balance. But if all the countries wait, nothing will happen and the recession may last a long time.
Is there a way out? There is—at least in theory. If all countries coordinate their
macroeconomic policies so as to increase domestic demand simultaneously, each can in- crease demand and output without increasing its trade deficit (vis-à-vis the others; their combined trade deficit with respect to the rest of the world will still increase). The reason is clear. The coordinated increase in demand leads to increases in both exports and im- ports in each country. It is still true that domestic demand expansion leads to larger im- ports; but this increase in imports is offset by the increase in exports, which comes from the foreign demand expansions.
In practice, however, policy coordination is not so easy to achieve.
Some countries might have to do more than others and may not want to do so.
Suppose that only some countries are in recession. Countries that are not in a recession will be reluctant to increase their own demand; but if they do not, the countries that expand will run a trade deficit vis-à-vis countries that do not. Or suppose some countries are al- ready running a large budget deficit. These countries might not want to cut taxes or further increase spending as this would further increase their deficits. They will ask other countries to take on more of the adjustment. Those other countries may be reluctant to do so.
Countries also have a strong incentive to promise to coordinate and then not deliver
on their promise. Once all countries have agreed, say, to an increase in spending, each country has an incentive not to deliver, so as to benefit from the increase in demand elsewhere and thereby improve its trade position. But if each country cheats, or does not do everything it promised, there will be insufficient demand expansion to get out of the recession.
The result is that, despite declarations by governments at international meetings,
coordination often fizzles. Only when things are really bad, does coordination appear to take hold. This was the case in 2009 and is explored in the Focus box “The G20 and the 2009 Fiscal Stimulus.”
18-4 Depreciation, the Trade Balance,
and Output
Suppose the U.S. government takes policy measures that lead to a depreciation of the dollar—a decrease in the nominal exchange rate. (We shall see in Chapter 20 how it can do this by using monetary policy. For the moment we will assume the government can simply choose the exchange rate.)
Recall that the real exchange rate is given by
e=
E P
P*
The real exchange rate, U (the price of domestic goods in terms of foreign goods)
is equal to the nominal exchange rate, E (the price of domestic currency in terms of foreign currency) times the domestic price level, P, divided by the foreign price level,
P*.
In the short run, we can take the two price levels P and P* as given. This implies that the
nominal depreciation is reflected one-for-one in a real depreciation. More concretely, if the dollar depreciates vis-à-vis the yen by 10% (a 10% nominal depreciation), and if the price levels in Japan and the United States do not change, U.S. goods will be 10% cheaper compared to Japanese goods (a 10% real depreciation).
Let’s now ask how this real depreciation will affect the U.S. trade balance and
U.S. output.
b
Given P and
P*, E increases
1 e=
E P
P*
increases.
A look ahead: In Chapter 20,
we shall look at the effects of a
nominal depreciation when we
allow the price level to adjust
over time. You will see that a
nominal depreciation leads to
a real depreciation in the short
run but not in the medium run.
b
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El tipo de cambio real, e (el precio de los bienes interiores expresado en bienes extran-
jeros) es igual al tipo de cambio nominal, E (el precio de la moneda nacional expresado en moneda extranjera) multiplicado por el nivel de precios nacional, P, dividido entre el nivel de precios extranjero, P*. A corto plazo, podemos considerar que tanto P como P* están dados. Eso implica que la depreciación nominal se traduce en una depreciación real de la misma cuantía. Más concretamente, si el dólar se deprecia frente al yen un 10 % (una depreciación nominal del 10 %) y si los niveles de precios de Japón y Estados Unidos no varían, los bie- nes estadounidenses serán un 10 % más baratos comparados con los bienes japoneses (una depreciación real del 10 %).
¿Cómo afectará esta depreciación real a la balanza comercial y a la producción de Esta-
dos Unidos?
Avance: en el Capítulo 20,
cuando permitamos que el ni-
vel de precios se ajuste con el
paso del tiempo, analizaremos
los efectos de una deprecia-
ción nominal. Veremos que una
depreciación nominal provoca
una depreciación real a corto
plazo, pero no a medio plazo.
Dados P y P*, si E aumenta,
1
Chapter 18 The Goods Market in an Open Economy 379
gets the best of both worlds, higher output and an improvement in its trade balance. But if
all the countries wait, nothing will happen and the recession may last a long time.
Is there a way out? There is—at least in theory. If all countries coordinate their
macroeconomic policies so as to increase domestic demand simultaneously, each can in-
crease demand and output without increasing its trade deficit (vis-à-vis the others; their
combined trade deficit with respect to the rest of the world will still increase). The reason
is clear. The coordinated increase in demand leads to increases in both exports and im-
ports in each country. It is still true that domestic demand expansion leads to larger im-
ports; but this increase in imports is offset by the increase in exports, which comes from
the foreign demand expansions.
In practice, however, policy coordination is not so easy to achieve.
Some countries might have to do more than others and may not want to do so.
Suppose that only some countries are in recession. Countries that are not in a recession will
be reluctant to increase their own demand; but if they do not, the countries that expand
will run a trade deficit vis-à-vis countries that do not. Or suppose some countries are al-
ready running a large budget deficit. These countries might not want to cut taxes or further
increase spending as this would further increase their deficits. They will ask other countries
to take on more of the adjustment. Those other countries may be reluctant to do so.
Countries also have a strong incentive to promise to coordinate and then not deliver
on their promise. Once all countries have agreed, say, to an increase in spending, each
country has an incentive not to deliver, so as to benefit from the increase in demand
elsewhere and thereby improve its trade position. But if each country cheats, or does
not do everything it promised, there will be insufficient demand expansion to get out of
the recession.
The result is that, despite declarations by governments at international meetings,
coordination often fizzles. Only when things are really bad, does coordination appear to
take hold. This was the case in 2009 and is explored in the Focus box “The G20 and the
2009 Fiscal Stimulus.”
18-4 Depreciation, the Trade Balance,
and Output
Suppose the U.S. government takes policy measures that lead to a depreciation of the
dollar—a decrease in the nominal exchange rate. (We shall see in Chapter 20 how it can
do this by using monetary policy. For the moment we will assume the government can
simply choose the exchange rate.)
Recall that the real exchange rate is given by
e=
E P
P*
The real exchange rate, U (the price of domestic goods in terms of foreign goods)
is equal to the nominal exchange rate, E (the price of domestic currency in terms of foreign currency) times the domestic price level, P, divided by the foreign price level,
P*.
In the short run, we can take the two price levels P and P* as given. This implies that the
nominal depreciation is reflected one-for-one in a real depreciation. More concretely, if the dollar depreciates vis-à-vis the yen by 10% (a 10% nominal depreciation), and if the price levels in Japan and the United States do not change, U.S. goods will be 10% cheaper compared to Japanese goods (a 10% real depreciation).
Let’s now ask how this real depreciation will affect the U.S. trade balance and
U.S. output.
b
Given P and
P*, E increases
1 e=
E P
P*
increases.
A look ahead: In Chapter 20,
we shall look at the effects of a
nominal depreciation when we
allow the price level to adjust
over time. You will see that a
nominal depreciation leads to
a real depreciation in the short
run but not in the medium run.
b
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= e aumenta.
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380 La economía abierta Extensiones
La depreciación y la balanza comercial: la condición
Marshall-Lerner
Volvamos a la definición de exportaciones netas:
NX = X – IM/e
Sustituyendo X e IM por sus expresiones de las ecuaciones (18.2) y (18.3):
NX = X(Y*, e) – IM(Y, e)/e
Como el tipo de cambio real e aparece en tres lugares del segundo miembro de la ecua-
ción, esto muestra claramente que la depreciación real afecta a la balanza comercial por tres
canales distintos:
■
Las exportaciones, X, aumentan. La depreciación real abarata relativamente los bienes estadounidenses en el extranjero, provocando un aumento de la demanda extranjera de bienes estadounidenses y, por tanto, un aumento de las exportaciones estadounidenses.
■ Las importaciones, IM, disminuyen. La depreciación real encarece relativamente los bienes extranjeros en Estados Unidos, provocando un desplazamiento de la demanda nacional hacia los bienes interiores y una reducción del volumen de importaciones.
■ El precio relativo de los bienes extranjeros expresado en bienes interiores, 1/e, sube. Esto eleva la factura de importaciones, IM/e. Comprar el mismo volumen de importaciones ahora cuesta más (expresado en bienes interiores).
Para que la balanza comercial mejore tras una depreciación, las exportaciones deben
aumentar lo suficiente y las importaciones deben disminuir lo suficiente para compensar la subida del precio de las importaciones. La condición según la cual una depreciación real pro- voca un aumento de las exportaciones netas se conoce con el nombre de condición Marshall-
Lerner (se deriva formalmente en el apéndice, denominado «Derivación de la condición Mars-
hall-Lerner», al final de este capítulo). Resulta que —con una complicación que expondremos cuando introduzcamos la dinámica más adelante en este capítulo— esta condición se satisface en realidad. Por tanto, en el resto del libro supondremos que una depreciación real —una disminu- ción de e — conlleva un aumento de las exportaciones netas, es decir, un aumento de NX.
Los efectos de una depreciación real
Hasta ahora hemos examinado los efectos directos de una depreciación sobre la balanza comercial, es decir, los efectos dadas la producción estadounidense y la extranjera. Pero los efec- tos no acaban aquí. La variación de las exportaciones netas altera la producción de bienes interiores, lo cual vuelve a afectar a las exportaciones netas.
Como los efectos de una depreciación real son muy parecidos a los de un aumento de la
producción extranjera, podemos utilizar el Gráfico 18.4, el mismo que utilizamos antes para mostrar los efectos de un aumento de la producción extranjera.
Al igual que ocurre con un aumento de la producción extranjera, una depreciación pro-
voca un aumento de las exportaciones netas (suponiendo, como hacemos, que se cumple la condición Marshall-Lerner), cualquiera que sea el nivel de producción. Tanto la relación de demanda (ZZ en el Gráfico 18.4(a)) como la relación de exportaciones netas (NX en el Grá- fico 18.4(b)) se desplazan hacia arriba. El equilibrio se traslada de A a A′ y la producción aumenta de Y a Y′. Con arreglo al mismo argumento que hemos utilizado antes, la balanza comercial mejora: el aumento de las importaciones inducido por el incremento de la produc- ción es menor que la mejora directa de la balanza comercial inducida por la depreciación.
Resumiendo, la depreciación provoca un desplazamiento de la demanda, tanto extranjera como
nacional, en favor de los bienes interiores, lo cual provoca, a su vez, tanto un aumento de la produc- ción de bienes interiores como una mejora de la balanza comercial.
Aunque una depreciación y un aumento de la producción extranjera tienen el mismo
efecto sobre la producción de bienes interiores y la balanza comercial, existe una diferen- cia sutil pero importante, entre los dos. Una depreciación actúa encareciendo relativamente
Más concretamente, si el dó-
lar se deprecia frente al yen un
10 %:
Los bienes estadouniden-
ses serán más baratos en
Japón, conllevando un
aumento del volumen de ex-
portaciones estadouniden- ses a Japón. Los bienes japoneses serán más caros en Estados Uni- dos, conllevando una reduc- ción del volumen de impor-
taciones estadounidenses de bienes japoneses. Los bienes japoneses se- rán más caros, conllevando un aumento de la factura de importaciones, dado el vo- lumen de importaciones es- tadounidenses de bienes ja- poneses.
En honor a los dos economis- tas que primero la formularon, Alfred Marshall y Abba Lerner.
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Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 381
los bienes extranjeros, pero eso significa que, dada la renta de los individuos, su bienestar
empeora, ya que ahora tienen que pagar más por los bienes extranjeros a causa de la deprecia-
ción. Este mecanismo se deja sentir intensamente en los países que sufren una gran depre-
ciación. Los gobiernos que tratan de lograr una gran depreciación suelen encontrarse con
huelgas y disturbios callejeros, ya que la población reacciona a la enorme subida de los pre-
cios de los bienes importados. Es lo que ocurrió, por ejemplo, en México, donde la gran depre-
ciación del peso registrada en 1994-1995 —de 29 centavos por peso en noviembre de 1994
a 17 centavos en mayo de 1995— provocó una gran caída del nivel de vida de los trabajado-
res y malestar social.
La combinación de la política de tipo de cambio y la política
fiscal
Supongamos que la producción se encuentra en su nivel natural pero la economía registra
un gran déficit comercial. Al Gobierno le gustaría reducir el déficit comercial sin alterar el
nivel de producción para evitar un sobrecalentamiento. ¿Qué debería hacer?
Una depreciación no daría resultado por sí sola: reduciría el déficit comercial, pero tam-
bién elevaría la producción. Tampoco daría resultado una contracción fiscal: reduciría el
déficit comercial, pero también la producción. ¿Qué debería hacer el Gobierno? Utilizar la
combinación correcta de depreciación y contracción fiscal. El Gráfico 18.5 muestra cuál
debería ser esta combinación.
Supongamos que el equilibrio se encuentra inicialmente en el punto A del Grá-
fico 18.5(a) y va acompañado de un nivel de producción Y. En este nivel de producción hay
un déficit comercial representado por la distancia BC en el Gráfico 18.5(b).
Existe una alternativa a los dis-
turbios: pedir y lograr una su-
bida de los salarios. Pero si
los salarios suben, los precios
de los bienes interiores tam-
bién subirán, provocando una
depreciación real menor. Para
analizar este mecanismo, es
necesario examinar el lado de
la oferta más detalladamente
que hasta ahora. Volveremos a
la dinámica de la depreciación
y las variaciones de los sala-
rios y de los precios en el Ca-
pítulo 20.
Demanda, Z
ZZ
Producción, Y
Producción, Y
Y
A
(a)
45°
Exportaciones netas, NX
(b) NX
B
C
0
∆NX > 0
∆NX > 0
∆G < 0
Demanda de
bienes ineriores
ZZ
NX
Y
A
Gráfico 18.5
Una reducción del déficit
comercial sin alterar la
producción
Para reducir el déficit comer-
cial sin alterar la producción,
el Gobierno debe conseguir
una depreciación y redu-
cir al mismo tiempo el gasto
público.
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Cuadro 18-1 Combinaciones de la política de tipo de cambio y
de la política fiscal
Situación inicial Superávit comercial Déficit comercial
Baja producción E? G
c ET G?
Elevada producción E
c G? E? G T
Si el Gobierno desea eliminar el déficit comercial sin alterar la producción, debe hacer dos cosas:
■
Debe conseguir una depreciación suficiente para eliminar el déficit comercial en el nivel
inicial de producción. Por tanto, la depreciación debe ser tal que desplace la relación de
exportaciones netas de NX a NX′ en el Gráfico 18.5(b). El problema es que esta depre-
ciación y el correspondiente aumento de las exportaciones netas también desplazan la
relación de demanda en el Gráfico 18.5(a) de ZZ a ZZ′. En ausencia de otras medidas, el
equilibrio se desplazaría de A a A′ y la producción aumentaría de Y a Y′.
■
Para evitar el aumento de la producción, el Gobierno debe reducir el gasto público con el fin de desplazar ZZ′ de nuevo a ZZ. Esta combinación de depreciación y contracción fiscal conduce al mismo nivel de producción y mejora la balanza comercial.
Cabe extraer una conclusión general de este ejemplo. En la medida en que al Gobierno le
preocupe tanto el nivel de producción como la balanza comercial, tiene que utilizar tanto la polí-
tica fiscal como la política de tipo de cambio. Acabamos de ver una combinación de ese tipo.
El Cuadro 18.1 muestra algunas otras, dependiendo del nivel de producción y de la posición
comercial iniciales. Consideremos, por ejemplo, el caso situado en la esquina superior derecha
del cuadro: la producción inicial es demasiado baja (en otras palabras, el desempleo es dema-
siado alto) y la economía registra un déficit comercial. Una depreciación será útil tanto en el
frente comercial como en el de la producción, ya que reduce el déficit comercial y eleva la pro-
ducción. Pero no hay razón alguna para que la depreciación consiga tanto el aumento correcto
de la producción como la eliminación del déficit comercial. Dependiendo de la situación inicial
y de los efectos relativos que produzca la depreciación en la producción y en la balanza comer-
cial, es posible que el Gobierno tenga que complementar la depreciación con un aumento o con
una reducción del gasto público. Esta ambigüedad se recoge con las interrogaciones del cuadro.
Asegúrese el lector de que comprende la lógica subyacente en cada uno de los otros tres casos
(véase otro ejemplo de los efectos del tipo de cambio real y de la producción sobre la balanza por
cuenta corriente en el Recuadro titulado «La desaparición de los déficits por cuenta corriente
de los países periféricos de la zona del euro: ¿buenas o malas noticias?».
Temas
concretos
La desaparición de los déficits por cuenta corriente de los países
periféricos de la zona del euro: ¿buenas o malas noticias?
A partir de comienzos de la década de 2000, varios países periféricos
de la zona del euro registraron crecientes déficits por cuenta co-
rriente. El Gráfico 1 muestra la evolución de las balanzas por cuenta
corriente de España, Portugal y Grecia a partir de 2000. Aunque los
déficits ya eran sustanciales en 2000, continuaron aumentando,
alcanzando en 2008 el 9% del PIB en España, el 12% en Portugal y
el 14% en Grecia.
Cuando en 2008 comenzó la crisis, estos tres países vieron cómo
aumentaban sus dificultades para endeudarse en el exterior, lo que les
obligó a reducir ese endeudamiento y, por tanto, sus déficits por cuenta
corriente. ¡Y vaya si los redujeron! El Gráfico 1 muestra que, en 2013,
los deficits se habían transformado en superávits en los tres países.
Se trata de un giro espectacular. ¿Son inequívocamente buenas
noticias? No necesariamente. El análisis del texto sugiere que hay
dos razones por las que la balanza por cuenta corriente puede me-
jorar. La primera es que el país aumenta su competitividad. El tipo
de cambio real cae. Las exportaciones aumentan, las importaciones
disminuyen y la balanza por cuenta corriente mejora. La segunda
es que cae la producción del país. Las exportaciones, que dependen
de lo que sucede en el resto del mundo, podrían no variar; pero las
importaciones caen al mismo tiempo que la producción y la balanza
por cuenta corriente mejora.
Por desgracia, la evidencia muestra que ha sido el segundo meca-
nismo el que ha desempeñado el papel primordial hasta ahora.
382 La economía abierta Extensiones
Enseñanza general: si quere-
mos alcanzar dos objetivos
(en este caso, los relativos a la
producción y la balanza comer-
cial), es mejor tener dos instru-
mentos (en este caso, la políti-
ca fiscal y el tipo de cambio).
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Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 383
Dado que estos países son miembros de la zona del euro, no po-
dían recurrir a un ajuste del tipo de cambio nominal para ser más
competitivos, al menos frente a sus socios de la zona del euro. Tenían
que recurrir a una caída de los salarios y de los precios, lo que se ha
demostrado lento y difícil (más sobre esta cuestión en el Capítulo 20).
Por contra, gran parte del ajuste se ha producido mediante una
caída de las importaciones, inducida por una caída de la producción,
un ajuste denominado compresión de las importaciones.
Como muestra el Gráfico 2, esto se ha observado especialmente en
Grecia. El gráfico muestra la evolución de las importaciones, las
exportaciones y el PIB de ese país desde 2000. Las tres series están
normalizadas y son iguales a 1 en 2000. Obsérvese primero cuánto
ha caído la producción, aproximadamente un 25 % desde 2008.
Obsérvese después que las importaciones han evolucionado en pa-
ralelo a la producción, cayendo también un 25 %. Las exportaciones
tampoco han evolucionado bien. Tras una profunda caída en 2009,
como reflejo de la crisis mundial y de la reducción de la demanda
procedente del resto del mundo, aún no han recuperado su nivel de
2008.
Resumiendo, la desaparición de los déficits por cuenta corriente
en la periferia de la zona del euro es básicamente una mala noticia.
Lo que suceda en adelante con la balanza por cuenta corriente de-
penderá en gran medida de lo que le ocurra a la producción. Y esta, a
su vez, depende del grado de desviación entre la producción y la pro-
ducción potencial. Si gran parte de la caída de la producción efectiva
refleja una caída de la producción potencial, entonces la producción
continuará siendo baja y el superávit por cuenta corriente se man-
tendrá. Si, como parece más probable, la producción efectiva es muy
inferior a la producción potencial (en la terminología del Capítulo 9,
hay una brecha de la producción muy negativa), entonces, a menos
que tenga lugar una depreciación real adicional, el retorno de la
producción a su potencial vendrá acompañado de mayores impor-
taciones y, por tanto, de un probable regreso a los déficits por cuenta
corriente.
Gráfico 1
Déficits por cuenta corriente de algunos países de la periferia del euro desde 2000
Gráfico 2 Las importaciones, las exportaciones y el PIB de Grecia desde 2000
Fuente: FMI, Perspectivas de la Economía Mundial.
0,8
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1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Importaciones en
términos reales
PIB real
Exportaciones en
términos reales
Í
ndice 2000 = 1
–20
–15
Porcentaje del PIB
–10
–5
0
5
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
España
Portugal
Grecia
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384 La economía abierta Extensiones
18.5 Análisis dinámico: la curva J
Hasta ahora hemos prescindido de la dinámica en este capítulo. Es momento de volver a
introducirla. La dinámica del consumo, la inversión, las ventas y la producción que analiza-
mos en el Capítulo 3 es tan relevante para la economía abierta como para la cerrada. Pero
también existen otros efectos dinámicos que se deben a la dinámica de las exportaciones y las
importaciones. Son estos los que queremos destacar aquí.
Volvamos a los efectos del tipo de cambio sobre la balanza comercial. Antes afirma-
mos que una depreciación conlleva un aumento de las exportaciones y una reducción de las
importaciones, pero eso no ocurre de la noche a la mañana. Pensemos, por ejemplo, en los
efectos dinámicos de una depreciación del dólar del 10 %.
En los primeros meses posteriores a la depreciación, es probable que sus efectos se
reflejen mucho más en los precios que en las cantidades. El precio de las importaciones
de Estados Unidos sube y el de sus exportaciones baja. Pero es probable que el volumen
de importaciones y de exportaciones solo se ajuste lentamente: los consumidores tardan
un tiempo en darse cuenta de que los precios relativos han variado, las empresas tardan
un tiempo en optar por proveedores más baratos, etc. Por tanto, una depreciación puede
muy bien provocar un deterioro inicial de la balanza comercial; e disminuye, pero ni X
ni IM se ajustan mucho inicialmente, provocando una disminución de las exportaciones
netas (X – IM/e).
A medida que pasa el tiempo, los efectos de las variaciones de los precios relativos tanto
de las exportaciones como de las importaciones son mayores. El abaratamiento de los bienes
estadounidenses induce a los consumidores y a las empresas estadounidenses a reducir su
demanda de bienes extranjeros: las importaciones estadounidenses disminuyen. El abarata-
miento de los bienes estadounidenses en el extranjero induce a los consumidores y empresas
extranjeros a aumentar su demanda de bienes estadounidenses: las exportaciones estadou-
nidenses aumentan. Si la condición Marshall-Lerner acaba cumpliéndose a la larga —y
hemos afirmado que se cumple—, la respuesta de las exportaciones y de las importaciones
acaba siendo mayor que el efecto negativo vía precios y el efecto final de la depreciación es
una mejora de la balanza comercial.
El Gráfico 18.6 recoge este ajuste representando la evolución a lo largo del tiempo de la
balanza comercial en respuesta a una depreciación real. El déficit comercial existente antes
de la depreciación es OA . Esta eleva inicialmente el déficit comercial a OB: e disminuye, pero
ni IM ni X varían inmediatamente. Sin embargo, con el paso del tiempo, las exportacio-
nes aumentan y las importaciones disminuyen, reduciendo el déficit comercial. A la larga
(si se cumple la condición Marshall-Lerner), la balanza comercial mejora en comparación
con su nivel inicial; eso es lo que ocurre a partir del punto C del gráfico. Los economistas lla-
man curva J a este proceso de ajuste porque —hay que admitir que con un poco de imagi-
nación— la curva del gráfico se parece a una «J»: primero va hacia abajo y después hacia
arriba.
La importancia de los efectos dinámicos del tipo de cambio real sobre la balanza
comercial se observó en Estados Unidos a mediados de la década de 1980: el gráfico 18.7
representa el déficit comercial de Estados Unidos en relación con su tipo de cambio real
durante esa década. Como vimos en el capítulo anterior, en el periodo 1980-1985 se
registró una enorme apreciación real y en el periodo 1985-1988 una enorme deprecia-
ción real. En cuando al déficit comercial, que se expresa en porcentaje del PIB, hay dos
hechos evidentes:
1.
Las variaciones del tipo de cambio real se reflejaron en variaciones paralelas de
las exportaciones netas. La apreciación fue acompañada de un gran aumento del déficit comercial y la posterior depreciación de una gran disminución del déficit comercial.
2.
Sin embargo, hubo grandes retardos en la respuesta de la balanza comercial a
las variaciones del tipo de cambio real. Obsérvese que entre 1981 y 1983 el défi- cit comercial fue bajo, mientras el dólar se apreciaba. Y obsérvese que la continua
E incluso estos precios podrían
ajustarse lentamente. Consi-
deremos una depreciación del
dólar; si somos exportadores
a Estados Unidos, quizá que-
ramos subir nuestro precio en
dólares menos que la subi-
da implícita en el tipo de cam-
bio. En otras palabras, quizá
reduzcamos nuestro margen
para seguir siendo competiti-
vos frente a nuestros compe-
tidores estadounidenses. Si
somos exportadores estadou-
nidenses, quizá bajemos el
precio en la moneda extranje-
ra menos que el descenso im-
plícito en el tipo de cambio. En
otras palabras, quizá aumente-
mos nuestro margen.
Respuesta de la balanza co- mercial al tipo de cambio real:
Inicialmente: X, IM no varían,
e cae 1 (X – IM/e) cae. A la larga: X aumenta, IM cae,
e cae 1 (X – IM/e) aumenta.
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Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 385
depreciación del dólar registrada a partir de 1985 no se reflejó en una mejora de
la balanza comercial hasta 1987: la dinámica de la curva J funcionó bastante bien
durante ambos episodios.
En general, la evidencia econométrica sobre la relación dinámica entre las exportacio-
nes, las importaciones y el tipo de cambio real sugiere que en todos los países de la OCDE
una depreciación real acaba mejorando la balanza comercial. Pero también sugiere que
este proceso lleva algún tiempo, normalmente entre seis meses y un año. Estos retardos tie-
nen consecuencias no solo sobre los efectos de una depreciación en la balanza comercial,
sino también sobre sus efectos en la producción. Si una depreciación reduce inicialmente las
exportaciones netas, también ejerce inicialmente un efecto contractivo sobre la producción.
Por tanto, si un Gobierno recurre a una depreciación tanto para mejorar la balanza comer-
cial como para aumentar la producción de bienes interiores, los efectos irán en sentido «equi-
vocado» durante algún tiempo.
Gráfico 18.6
La curva J
Una depreciación real dete-
riora inicialmente la balanza
comercial y, a continuación, la
mejora.
Tipo de cambio real (2000 = 1,00)
1,44
1,36
1,28
1,20
1,12
1,04
0,96
0,88
0,80
Cociente entre el déficit comercial y el PIB (%)
3,5 3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
198019811982 19841983 198619871985 1988 19901989
Déficit
comercial
(escala de
la derecha)
Tipo de cambio real (escala de la izquierda)
Gráfico 18.7
El tipo de cambio real y
el cociente entre el déficit
comercial y el PIB: Estados
Unidos, 1980-1990
La apreciación real y la poste-
rior depreciación real de gran
magnitud registradas entre
1980 y 1990 se tradujeron, con
un retardo, en un aumento y
luego una disminución del dé-
ficit comercial.
Fuente: Series GDPDEF,
GBRGDPDEFQISMEI y EXUSUK
de Federal Reserve Economic Data
(FRED).
Los retardos de 1985-1988
fueron anormalmente largos,
induciendo a algunos econo-
mistas del momento a cuestio-
nar si aún existía una relación
entre el tipo de cambio real y
la balanza comercial. En retros-
pectiva, la relación aún estaba
ahí; los retardos fueron más lar-
gos de lo habitual.
Exportaciones netas, NX
A
B
Depreciación
C
0
0
+
–
Tiempo
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386 La economía abierta Extensiones
18.6 El ahorro, la inversión y la balanza
por cuenta corriente
En el Capítulo 3 vimos que podíamos formular la condición de equilibrio del mercado de
bienes como la condición según la cual la inversión era igual al ahorro, que es la suma
del ahorro privado y el ahorro público. Ahora podemos formular la condición correspon-
diente a la economía abierta y mostrar lo útil que puede ser esta otra forma de analizar el
equilibrio.
Partamos de nuestra condición de equilibrio:
Y = C + I + G – IM/e + X
Pasando el consumo, C, del segundo miembro al primer miembro de la ecuación, res-
tando los impuestos, T, de ambos miembros, y llamando NX a las exportaciones netas
(–IM/e + X), tenemos que:
Y – T – C = I + (G – T) + NX
Recuérdese que, en una economía abierta, la renta de los residentes en un país es igual
a la producción, Y , más las rentas netas del exterior, NI, más las transferencias netas reci-
bidas. Sean NT esas transferencias. Sumando NI y NT en ambos miembros de la ecuación,
obtenemos:
(Y + NI + NT – T) – C = I + (G – T ) + (NX + NI + NT )
Obsérvese que el término entre paréntesis del primer miembro es igual a la renta dispo-
nible, de forma que ese primer miembro es igual a la renta disponible menos el consumo (es
decir, el ahorro, S). Obsérvese que la suma de las exportaciones netas, las rentas netas del
exterior y las transferencias netas del segundo miembro de la ecuación es igual a la balanza
por cuenta corriente, que representaremos mediante CA . De modo que podemos expresar la
anterior ecuación del siguiente modo:
S = I + (G – T) + CA
Reordenando la ecuación, tenemos que:
CA = S + (T – G) – I (18.5)
La balanza por cuenta cor
riente es igual al ahorro —la suma del ahorro privado y el
ahorro público—menos la inversión. Un superávit por cuenta corriente implica que el país ahorra más de lo que invierte. Un déficit por cuenta corriente implica que el país ahorra menos de lo que invierte.
Una forma de entender esta relación de una manera más intuitiva es volver al análisis de
la cuenta corriente y la cuenta financiera del Capítulo 17. Allí vimos que un superávit por cuenta corriente implica un préstamo neto del país al resto del mundo y un déficit por cuenta corriente implica un endeudamiento neto del país con el resto del mundo. Consideremos, pues, el caso de un país que invierte más de lo que ahorra, por lo que S + (T – G) – I es nega-
tivo. Ese país debe pedir prestada la diferencia al resto del mundo, por lo que debe incurrir en un déficit por cuenta corriente. De forma simétrica, un país que presta al resto del mundo es un país que ahorra más de lo que invierte.
Obsérvense algunas de las implicaciones de la ecuación (18.5):
■
Un aumento de la inversión debe traducirse en un incremento del ahorro privado o del ahorro público, o bien en un deterioro de la balanza por cuenta corriente (una disminu- ción del superávit por cuenta corriente o un aumento del déficit por cuenta corriente,
Llegar a ella implica hacer cier-
tas manipulaciones, pero no
hay por qué preocuparse: el re-
sultado final es intuitivo.
Los comentaristas no suelen distinguir entre las balanzas comercial y por cuenta corrien- te, lo que no necesariamen- te es un grave delito. Como las rentas netas y las transfe- rencias netas suelen evolucio- nar lentamente con el paso del tiempo, la evolución de las ba- lanzas comercial y por cuenta corriente suele ser similar.
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Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 387
dependiendo de si la balanza por cuenta corriente está inicialmente en superávit o en
déficit).
■
Un deterioro del déficit presupuestario (un menor superávit presupuestario o un mayor déficit presupuestario) debe traducirse en un aumento del ahorro privado, una reducción de la inversión o un deterioro de la balanza por cuenta corriente.
■ Un país con una elevada tasa de ahorro (privado más público) debe tener una elevada tasa de inversión o un elevado superávit por cuenta corriente.
Sin embargo, obsérvese también lo que no dice la ecuación (18.5). No dice, por ejemplo,
si un déficit presupuestario conllevará un déficit por cuenta corriente o, por el contrario, un aumento del ahorro privado o una reducción de la inversión. Para averiguar qué ocurre en respuesta a un déficit presupuestario, debemos averiguar explícitamente qué ocurre con la producción y con sus componentes basándonos en los supuestos que hemos hecho sobre el consumo, la inversión, las exportaciones y las importaciones. Es decir, debemos realizar el análisis completo que hemos presentado en este capítulo. Utilizar únicamente la ecuación (18.5) puede ser muy engañoso si no se tiene cuidado. Para ver lo engañoso que puede ser, consideremos, por ejemplo, el siguiente argumento (tan habitual, que es muy posible que haya leído algo similar en la prensa):
«Es evidente que Estados Unidos no puede reducir su elevado déficit por cuenta corriente
mediante una depreciación». Obsérvese la ecuación (18.5). Muestra que el déficit por cuenta corriente es igual a la inversión menos el ahorro. ¿Por qué iba a afectar una depreciación al ahorro o a la inversión? Entonces, ¿cómo puede afectar una depreciación al déficit por cuenta corriente?
El argumento podría parecer convincente, pero sabemos que es falso. Antes hemos
mostrado que una depreciación mejora la posición comercial de un país y, en consecuen-
cia —dadas las rentas y las transferencias netas—, también mejora la balanza por cuenta
corriente. Entonces, ¿dónde está el error en el argumento? Una depreciación afecta, en rea-
lidad, al ahorro y a la inversión. Lo hace influyendo sobre la demanda de bienes interiores
y, por tanto, elevando la producción. El aumento de la producción conlleva un aumento del
ahorro con respecto a la inversión o, en otras palabras, una reducción del déficit por cuenta
corriente.
Una buena forma de asegurarse de que se entiende el contenido de esta sección es retro-
ceder y examinar los diversos casos que hemos analizado, desde las variaciones del gasto
público hasta las variaciones de la producción extranjera, las combinaciones de depreciación
y contracción fiscal, etc. Averigüe el lector qué les ocurre en cada caso a cada uno de los cua-
tro componentes de la ecuación (18.5): el ahorro privado, el ahorro público (en otras pala-
bras, el superávit presupuestario), la inversión y la balanza por cuenta corriente. Asegúrese,
como siempre, de que puede explicarlo verbalmente.
Finalicemos el capítulo con un reto. Analice las tres siguientes afirmaciones y decida
cuál o cuáles de ellas son ciertas:
■
El déficit por cuenta corriente estadounidense (que vimos en el Capítulo 17) de- muestra que Estados Unidos ya no es un país competitivo. Es un signo de debilidad. Olvidemos el ahorro o la inversión. Estados Unidos debe mejorar urgentemente su competitividad.
■ El déficit por cuenta corriente estadounidense demuestra que Estados Unidos simple- mente no ahorra suficiente para financiar su inversión. Olvidemos la competitividad. Estados Unidos debe elevar urgentemente su tasa de ahorro.
■ El déficit por cuenta corriente estadounidense es simplemente la imagen refleja del superávit de la balanza financiera de Estados Unidos. Lo que está sucediendo es que el resto del mundo quiere colocar sus fondos en Estados Unidos. El superávit de la ba- lanza financiera estadounidense y, en consecuencia, el déficit de su balanza por cuenta corriente, es en realidad un signo de fortaleza, y no hay necesidad de adoptar medidas para reducirlo.
Supongamos, por ejemplo,
que el Gobierno quiere redu-
cir el déficit por cuenta corrien-
te sin alterar el nivel de pro-
ducción, por lo que utiliza una
depreciación combinada con
una contracción fiscal. ¿Qué
ocurre con el ahorro privado, el
ahorro público y la inversión?
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388 La economía abierta Extensiones
■ En una economía abierta, la demanda de bienes interiores es
igual a la demanda nacional de bienes (consumo más inversión
más gasto público) menos el valor de las importaciones (expre-
sado en bienes interiores) más las exportaciones.
■
Un aumento de la demanda nacional provoca un menor incre- mento de la producción en una economía abierta que en una economía cerrada, debido a que una parte de la demanda adi- cional recae en las importaciones. Por el mismo motivo, un au- mento de la demanda nacional conlleva un deterioro de la ba- lanza comercial.
■ Un aumento de la demanda extranjera provoca, como conse- cuencia del aumento de las exportaciones, tanto un incremen- to de la producción de bienes interiores como una mejora de la balanza comercial.
■ Dado que los aumentos de la demanda extranjera mejoran la balanza comercial y los aumentos de la demanda nacional em-
peoran la balanza comercial, los países podrían verse tentados a esperar que los aumentos de la demanda extranjera les saquen de una recesión. Cuando un grupo de países está en recesión, la coordinación puede, en principio, ayudarles a recuperarse.
■
Si se cumple la condición Marshall-Lerner —y la evidencia em- pírica indica que sí—, una depreciación real conlleva una me- jora de las exportaciones netas.
■ Una depreciación real provoca primero un deterioro de la ba- lanza comercial y luego una mejora. Este proceso de ajuste se conoce con el nombre de curva J.
■ La condición de equilibrio del mercado de bienes puede formular-
se como la condición según la cual el ahorro (privado y público) menos la inversión debe ser igual a la balanza por cuenta corrien- te. Un superávit por cuenta corriente corresponde a un exceso del ahorro sobre la inversión. Un déficit por cuenta corriente normal- mente corresponde a un exceso de la inversión sobre el ahorro.
Resumen
demanda de bienes interiores, 370 demanda nacional de bienes, 370 G-20, 378 coordinación de políticas, 379
condición Marshall-Lerner, 380 compresión de las importaciones, 383 curva J, 384
Conceptos clave
Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. El actual déficit comercial de Estados Unidos es el resultado de
una inversión excepcionalmente elevada, no de una disminu- ción del ahorro nacional.
b.
La identidad de la renta nacional implica que los déficits presu-
puestarios provocan déficits comerciales.
c. La apertura de la economía al comercio tiende a aumentar el
multiplicador debido a que un aumento del gasto eleva las ex- portaciones.
d.
Si el déficit comercial es cero, la demanda nacional de bienes y
la demanda de bienes interiores son iguales.
e. Una depreciación real conlleva una mejora inmediata de la ba-
lanza comercial.
f. Una pequeña economía abierta puede reducir su déficit comer-
cial mediante una contracción fiscal con un coste menor en producción que una gran economía abierta.
g.
La experiencia de Estados Unidos en la década de 1980 mues-
tra que las apreciaciones del tipo de cambio real conllevan dé- ficits comerciales y que las depreciaciones del tipo de cambio real conllevan superávits comerciales.
h.
Una caída de la renta real puede conllevar una caída de las im-
portaciones y, por tanto, un superávit comercial.
2. Los tipos de cambio reales y nominales y la inflación
Utilizando la definición del tipo de cambio real (y las Proposiciones
7 y 8 del Apéndice 2 al final del libro) podemos demostrar que:
388 The Open Economy Extensions
Summary
foreign demand to move them out of a recession. When a
group of countries is in recession, coordination can, in prin-
ciple, help their recovery.
■■If the Marshall-Lerner condition is satisfied—and the em-
pirical evidence indicates that it is—a real depreciation leads
to an improvement in net exports.
■■A real depreciation leads first to a deterioration of the trade
balance, and then to an improvement. This adjustment pro-
cess is known as the J-curve.
■■The condition for equilibrium in the goods market can be
rewritten as the condition that saving (public and private)
minus investment must be equal to the current account bal-
ance. A current account surplus corresponds to an excess
of saving over investment. A current account deficit usually
corresponds to an excess of investment over saving.
■■In an open economy, the demand for domestic goods is
equal to the domestic demand for goods (consumption, plus
investment, plus government spending) minus the value of
imports (in terms of domestic goods), plus exports.
■■In an open economy, an increase in domestic demand leads
to a smaller increase in output than it would in a closed
economy because some of the additional demand falls on
imports. For the same reason, an increase in domestic de-
mand also leads to a deterioration of the trade balance.
■■An increase in foreign demand leads, as a result of increased
exports, to both an increase in domestic output and an im-
provement of the trade balance.
■■Because increases in foreign demand improve the trade bal-
ance and increases in domestic demand worsen the trade
balance, countries might be tempted to wait for increases in
Key Terms
demand for domestic goods, 370
domestic demand for goods, 370
G20, 378
policy coordination, 379
Marshall-Lerner condition, 380
import compression, 383
J-curve, 384
Questions and Problems
QuICk CHeCk
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Quick Check problems and get instant feedback.
1. Using the information in this chapter, label each of the following
statements true, false, or uncertain. Explain briefly.
a. The current U.S. trade deficit is the result of unusually high
investment, not the result of a decline in national saving.
b. The national income identity implies that budget deficits
cause trade deficits.
c. Opening the economy to trade tends to increase the mul-
tiplier because an increase in expenditure leads to more
exports.
d. If the trade deficit is equal to zero, then the domestic de-
mand for goods and the demand for domestic goods are
equal.
e. A real depreciation leads to an immediate improvement in
the trade balance.
f. A small open economy can reduce its trade deficit through
fiscal contraction at a smaller cost in output than can a
large open economy.
g. The experience of the United States in the 1990s shows
that real exchange rate appreciations lead to trade defi-
cits and real exchange rate depreciations lead to trade
surpluses.
h. A decline in real income can lead to a decline in imports and
thus a trade surplus.
2. Real and nominal exchange rates and inflation
Using the definition of the real exchange rate (and Propositions
7 and 8 in Appendix 2 at the end of the book), you can show that
1e
t-e
t-12
e
t-1
=
1E
t-E
t-12
E
t-1
+p
t-p
t*
In words, the percentage real appreciation equals the percent-
age nominal appreciation plus the difference between domestic and
foreign inflation.
a. If domestic inflation is higher than foreign inflation, and
the domestic country has a fixed exchange rate, what hap-
pens to the real exchange rate over time? Assume that the
Marshall-Lerner condition holds. What happens to the
trade balance over time? Explain in words.
b. Suppose the real exchange rate is currently at the level required
for net exports (or the current account) to equal zero. In this
case, if domestic inflation is higher than foreign inflation, what
must happen over time to maintain a trade balance of zero?
3. A European recession and the U.S. economy
a. In 2014, European Union spending on U.S. goods accounted for
18% of U.S. exports (see Table 17-2), and U.S. exports amount-
ed to 15% of U.S. GDP (see Table 17-1). What was the share of
European Union spending on U.S. goods relative to U.S. GDP?
b. Assume that the multiplier in the United States is 2 and
that a major slump in Europe would reduce output and

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En palabras, la apreciación real porcentual es igual a la apreciación
nominal porcentual más la diferencia entre la inflación nacional y la
extranjera.
a. Si la inflación nacional es mayor que la extranjera y el país na-
cional tiene un tipo de cambio fijo, ¿qué ocurre con el tipo de cambio real con el paso del tiempo? Suponga que se cumple la condición Marshall-Lerner. ¿Qué ocurre con la balanza comer-
cial con el paso del tiempo? Explíquelo verbalmente.
b.
Suponga que el nivel actual del tipo de cambio real es el necesario
para que las exportaciones netas (o la balanza por cuenta corrien- te) sean iguales a cero. En este caso, si la inflación nacional es ma- yor que la inflación extranjera, ¿qué debe ocurrir con el paso del tiempo para mantener una balanza comercial igual a cero?
3.
Una recesión europea y la economía de Estados Unidos
a. En 2014, el gasto de la Unión Europea en bienes estadouniden-
ses representó el 18 % de las exportaciones de Estados Unidos (véase el Cuadro 17.2) y estas últimas representaron el 15 % del PIB estadounidense (véase el Cuadro 17.1). ¿Qué propor-
ción del PIB de Estados Unidos representó el gasto de la Unión Europea en bienes estadounidenses?
M18_BLAN5350_07_SE_C18.indd 388 17/01/17 07:39

Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 389
b
.
Suponga que el multiplicador en Estados Unidos es 2 y que una
importante recesión en Europa reduce su producción y sus im-
portaciones procedentes de Estados Unidos en un 5 % (en relación
con su nivel normal). Dada su respuesta al apartado (a), ¿cuál es
el impacto de la recesión europea en el PIB estadounidense?
c.
Si la recesión europea también provoca una desaceleración de
las otras economías que importan bienes de Estados Unidos,
el efecto podría ser mayor. Para acotar el tamaño de este efec-
to, suponga que las exportaciones de Estados Unidos caen un
5 % (como consecuencia de las variaciones de la producción
extranjera) en un año. ¿Cuál es el efecto de una caída de las
exportaciones del 5 % sobre el PIB de Estados Unidos?
d.
Comente esta afirmación: «A menos que Europa pueda evitar
una importante recesión tras los problemas con la deuda sobe- rana y el euro, el crecimiento de Estados Unidos se paralizará».
4.
Un examen más a fondo del Cuadro 18.1
El Cuadro 18.1 tiene cuatro celdas. Utilizando el Gráfico 18.5
como guía, represente gráficamente las situaciones ilustradas en cada una de las cuatro celdas del Cuadro 18.1. Asegúrese de entender por qué el sentido de la variación del gasto público o del tipo de cambio es ambiguo en cada una de las celdas.
PROFUNDICE
5.
Las exportaciones netas y la demanda extranjera
a. Suponga que la producción extranjera aumenta. Muestre el
efecto sobre la economía de un país (es decir, reproduzca el
Gráfico 18.4). ¿Cómo afecta a la producción de bienes interio-
res? ¿Y a las exportaciones netas?
b.
Si el tipo de interés se mantiene constante, ¿qué ocurrirá con la
inversión? Si los impuestos son fijos, ¿qué ocurrirá con el déficit presupuestario?
c.
Utilizando la ecuación (18.5), ¿qué debe ocurrir con el ahorro
privado? Explique su respuesta.
d. La producción extranjera no aparece en la ecuación (18.5) y,
sin embargo, afecta evidentemente a las exportaciones netas. Explique cómo es posible.
6.
La eliminación de un déficit comercial
a. Considere una economía que registra un déficit comercial
(NX < 0) y un nivel de producción igual a su nivel natural.
Suponga que aunque la producción pueda desviarse a corto plazo de su nivel natural, vuelve a este a medio plazo. Suponga que el tipo de cambio real no afecta al nivel natural de produc- ción. ¿Qué debe ocurrir con el tipo de cambio real a medio pla- zo para eliminar el déficit comercial (es decir, para aumentar NX hasta 0)?
b.
Ahora formule la identidad de la renta nacional. Suponga de
nuevo que la producción retorna a su nivel natural a medio plazo. Si NX aumenta hasta 0, ¿qué debe ocurrir con la deman- da nacional (C + I + G) a medio plazo? ¿Qué políticas económi-
cas puede adoptar el gobierno para reducir la demanda nacio- nal a medio plazo? Identifique los componentes de la demanda nacional a los que afecta cada una de esas políticas.
7.
Los multiplicadores, la apertura y la política fiscal
Considere una economía abierta descrita por las siguientes ecuaciones:
C = c
0
+ c
1
(Y – T)
I = d
0
+ d
1
Y IM = m
1
Y X = x
1
Y*
Los parámetros m
1
y x
1
son las propensiones a importar y
a exportar. Suponga que el tipo de cambio real es fijo e igual a 1 y
considere que la renta extranjera, Y*, es fija. Suponga también que los
impuestos son fijos y que las compras del sector público son exógenas
(es decir, las decide el Gobierno). Analizamos la eficacia de variaciones
de G con distintos supuestos sobre la propensión a importar.
a.
Formule la condición de equilibrio del mercado de bienes inte-
riores y halle Y.
b. Suponga que las compras del sector público aumentan en una
unidad. ¿Cuál es el efecto sobre la producción? Suponga que 0
< m
1
< c
1
+ d
1
< 1. Explique por qué.
c.
¿Cómo varían las exportaciones netas cuando las compras del
sector público aumentan en una unidad?
Considere ahora dos economías, una en la que m
1
= 0,5, y otra en la
que m
1
= 0,1. Cada economía está caracterizada por (c
1
+ d
1
) = 0,6.
d.
Suponga que una de las economías es mucho mayor que la
otra. ¿En cuál espera que el valor de m
1
sea mayor? Explique su
respuesta.
e.
Calcule sus respuestas a los apartados (b) y (c) para cada eco-
nomía sustituyendo los valores apropiados de los parámetros.
f. ¿En qué economía tendrá la política fiscal un mayor efecto so-
bre la producción? ¿En cuál tendrá un mayor efecto sobre las exportaciones netas?
8.
La coordinación de políticas y la economía mundial
Considere una economía abierta en la que el tipo de cambio real
es fijo e igual a uno. El consumo, la inversión, el gasto público y los impuestos vienen dados por:
C = 10 + 0,8(Y – T); I = 10; G = 10; y T = 10
Las importaciones y las exportaciones vienen dadas por:
IM = 0,3Y
y X = 0,3Y *
donde Y* representa la producción extranjera.
a. Calcule la producción de equilibrio de esta economía nacional,
dado Y*. ¿Cuál es el multiplicador de esta economía? Si la cerrá-
ramos —de tal forma que las exportaciones y las importaciones
fueran iguales a cero— ¿cuál sería el multiplicador? ¿Por qué
sería diferente el multiplicador en una economía cerrada?
b.
Suponga que la economía extranjera viene descrita por las mis-
mas ecuaciones que la economía nacional (con los asteriscos invertidos). Utilice los dos conjuntos de ecuaciones para obte- ner la producción de equilibrio de cada país (Pista: utilice las ecuaciones de la economía extranjera para hallar Y* en función de Y y sustituya esa solución de Y* en el apartado (a)). ¿Cuál es
ahora el multiplicador de cada país? ¿Por qué es diferente del multiplicador de la economía abierta del apartado (a)?
c.
Suponga que el Gobierno de la economía nacional se ha fija-
do como objetivo un nivel de producción de 125. Suponiendo que el Gobierno extranjero no varía G*, ¿cuál es el aumento de G necesario para alcanzar el nivel de producción fijado como objetivo en la economía nacional? Calcule las exportaciones netas y el déficit presupuestario de cada país.
d.
Suponga que los gobiernos de los dos países se han fijado como
objetivo un nivel de producción de 125 y que cada uno aumen- ta el gasto público en la misma cantidad. ¿Cuál es el aumento común de G y G* necesario para alcanzar el nivel de produc- ción fijado como objetivo en los dos países? Calcule las exporta- ciones netas y el déficit presupuestario de cada país.
e.
¿Por qué es difícil conseguir en la práctica la coordinación fiscal,
por ejemplo, el aumento común de G y G* en el apartado (d)?
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390 La economía abierta Extensiones
AMPLÍE
9. El déficit comercial, el déficit por cuenta corriente y la inversión de
Estados Unidos
a. Defina el ahorro nacional como el ahorro privado más el su-
perávit público, es decir, como S + T – G. Ahora, utilizando la
ecuación (18.5), describa la relación entre el déficit por cuenta
corriente, las rentas netas de inversiones y la diferencia entre
el ahorro nacional y la inversión nacional.
b.
Obtenga en la base de datos económicos FRED las cifras anua-
les del PIB nominal (serie GDP), inversión interior bruta (serie GDPIA) y exportaciones netas (serie A019RC1A027NBEA) en- tre 1980 y el último año disponible. Divida la inversión interior bruta y las exportaciones netas entre el PIB en cada uno de los años para expresar sus valores en porcentaje del PIB. ¿En qué año se registró el mayor déficit comercial en porcentaje del PIB?
c.
El superávit comercial fue aproximadamente cero en 1980.
Calcule el porcentaje del PIB invertido en promedio y el va-
lor medio del déficit comercial en porcentaje del PIB en los tres siguientes periodos: 1980-1989, 1990-1999, 2000 hasta el último año disponible. ¿Da la impresión de que los déficits comerciales se han utilizado para financiar la inver-
sión?
d.
¿Resulta un déficit comercial más preocupante cuando no va
acompañado de un correspondiente aumento de la inversión? Explique su respuesta.
e.
La pregunta anterior se centra en el déficit comercial más que
en el déficit por cuenta corriente. ¿Qué relación existe entre las rentas netas de inversiones (NI) y la diferencia entre el déficit comercial y el déficit por cuenta corriente en Estados Unidos? Descárguese las series del PIB (serie GDP) y del PNB (serie GNP) de la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis. Esta diferencia es una medida de NI. ¿Va aumen- tando o disminuyendo este valor a lo largo del tiempo? ¿Cuál es la consecuencia de esas variaciones?
APÉNDICE: Derivación de la condición Marshall-Lerner
Lecturas complementarias
■ Véase un buen análisis de la relación entre los déficits comerciales, los déficits por cuenta corriente, los déficits presupuestarios, el ahorro privado y la inversión en Barry Bosworth, Saving and Investment in a Global Economy (Brookings Institution, 1993). ■ Véase un análisis más detallado de la relación entre el tipo de cambio y la balanza comercial en «Los tipos de cambio y el comercio: ¿están desvinculados?» Capítulo 3, Perspectivas de la Economía Mundial, Fondo Monetario Internacional, octubre de 2015.
Partamos de la definición de exportaciones netas:
NX = X – IM/e
Supongamos que la balanza comercial está inicialmente equi-
librada, de modo que NX = 0 y X = IM/e, o lo que es lo mismo,
eX = IM.
La condición Marshall-Lerner es la condición según la cual
una depreciación real, un disminución de e, conlleva un aumento
de las exportaciones netas.
Para derivar esta condición, multipliquemos primero los dos
miembros de la ecuación anterior por e para obtener:
eNX = eX – IM
Consideremos ahora una variación, e, del tipo de cambio
real. El efecto de la variación del tipo de cambio real en el primer
miembro de la ecuación viene dado por (e)NX + e(NX).
Obsérvese que si la balanza comercial está inicialmente en
equilibrio, NX = 0, por lo que el primer término de esta expresión
es igual a cero y el efecto de la variación sobre el primer miembro
viene dado simplemente por e(NX).
El efecto de la variación del tipo de cambio real en el segundo
miembro de la ecuación viene dado por (e)X + e(X) – (IM).
Uniendo los dos miembros, tenemos que:
e(NX) = (e)X + e(X) – (IM)
Dividiendo ambos miembros entre eX obtenemos:
[e(NX)]/eX = [(e)X ]/eX + [e(X)]/eX – [IM]/eX
Simplificando y utilizando el hecho de que si la balanza co-
mercial está inicialmente en equilibrio, eX = IM, para sustituir eX
por IM en el último término del segundo miembro, tenemos que:
(NX)/X = (e)/e + (X)/X – (IM)/IM
La variación de la balanza comercial (en porcentaje de las
exportaciones) en respuesta a una depreciación real es igual a la
suma de tres términos:
■
El primero es igual a la variación proporcional del tipo de cam- bio real. Es negativo si hay una depreciación real.
■ El segundo es igual a la variación proporcional de las exporta- ciones. Es positivo si hay una depreciación real.
■ El tercero es igual a menos la variación proporcional de las im- portaciones. Es positivo si hay una depreciación real.
La condición Marshall-Lerner es la condición según la cual la
suma de estos tres términos es positiva. Si se satisface, una depre- ciación real conlleva una mejora de la balanza comercial.
Resultará útil un ejemplo numérico. Supongamos que una
depreciación del 1 % provoca un aumento proporcional de las ex- portaciones del 0,9 % y una reducción proporcional de las importa- ciones del 0,8 % (la evidencia econométrica sobre la relación de las exportaciones y las importaciones con el tipo de cambio real sugiere que estas cifras son razonables). En ese caso, el segundo miembro de la ecuación es igual a –1 % + 0,9 % – (–0,8 %) = 0,7 %. Por
tanto, la balanza comercial mejora y la condición Marshall-Lerner se cumple.
M18_BLAN5350_07_SE_C18.indd 390 17/01/17 07:39

e
391
19
La producción,
el tipo de interés
y el tipo de cambio
n el Capítulo 18, consideramos que el tipo de cambio era uno de los instrumentos de polí-
tica económica a disposición del Gobierno. Pero el tipo de cambio no es un instrumento de
política económica. En realidad, se determina en el mercado de divisas —un mercado en el
que, como vimos en el Capítulo 17, tiene lugar un enorme volumen de negociación—. Este
hecho plantea dos preguntas obvias: ¿Qué determina el tipo de cambio? ¿Cómo pueden las
autoridades económicas influir sobre él?
Estas preguntas motivan este capítulo. Para responderlas, reintroducimos los merca-
dos financieros, que habíamos dejado al margen en el Capítulo 18. Examinamos las con-
secuencias del equilibrio tanto en el mercado de bienes como en los mercados financie-
ros, incluido el mercado de divisas. Esto nos permite describir las variaciones conjuntas de
la producción, el tipo de interés y el tipo de cambio en una economía abierta. El modelo que
desarrollamos extiende a la economía abierta el modelo IS-LM que vimos por vez primera
en el Capítulo 5 y se denomina modelo Mundell-Fleming —en honor de los dos econo-
mistas, Robert Mundell y Marcus Fleming, que lo derivaron por vez primera en la década de
1960 (el modelo que presentamos aquí conserva el espíritu del modelo Mundell-Fleming ori-
ginal pero difiere en sus detalles)—.
La Sección 19.1 analiza el equilibrio en el mercado de bienes.
La Sección 19.2 analiza el equilibrio en los mercados financieros, incluido el
mercado de divisas.
La Sección 19.3 combina las dos condiciones de equilibrio y analiza la
determinación de la producción, el tipo de interés y el tipo de cambio.
La Sección 19.4 analiza el papel de la política macroeconómica en un sistema de
tipos de cambio flexibles.
La Sección 19.5 analiza el papel de la política macroeconómica en un sistema de
tipos de cambio fijos.
M19_BLAN5350_07_SE_C19.indd 391 17/01/17 07:45

392 La economía abierta Extensiones
19.1 El equilibrio del mercado de bienes
El Capítulo 18 centró la atención en el equilibrio del mercado de bienes, donde derivamos la
ecuación que recoge la condición de equilibrio (18.4):
Y = C(Y – T ) + I(Y, r) + G – IM(Y, e)/e + X(Y*, e)
(+) ( +,–) ( +,+) ( +,–)
Para que el mercado de bienes esté en equilibrio, la producción (el primer miembro de la
ecuación) debe ser igual a la demanda de bienes interiores (el segundo miembro de la ecua- ción). Esta demanda es igual al consumo, C, más la inversión, I, más el gasto público, G, menos el valor de las importaciones, IM/e , más las exportaciones, X:
■
El consumo, C, depende positivamente de la renta disponible, Y - T.
■ La inversión, I, depende positivamente de la producción, Y, y negativamente del tipo de interés real, r.
■ El gasto público, G, se considera dado.
■ El volumen de importaciones, IM, depende positivamente tanto de la producción, Y, como del tipo de cambio real, e. El valor de las importaciones expresado en bienes interio- res es igual al volumen de importaciones dividido entre el tipo de cambio real.
■ Las exportaciones, X, dependen positivamente de la producción extranjera, Y*, y negati- vamente del tipo de cambio real, e.
Resultará útil en el análisis siguiente agrupar los dos últimos términos en uno solo, las
«exportaciones netas», que son las exportaciones menos el valor de las importaciones:
NX(Y, Y *, e) = X(Y *, e) – IM(Y, e)/e
De nuestros supuestos sobre las importaciones y las exportaciones se deduce que las
exportaciones netas, NX, dependen de la producción de bienes interiores, Y, de la producción
extranjera, Y*, y del tipo de cambio real, e. Un aumento de la producción de bienes interiores
eleva las importaciones y, por tanto, reduce las exportaciones netas. Un aumento de la pro-
ducción extranjera eleva las exportaciones y, por tanto, las exportaciones netas. Un aumento
del tipo de cambio real provoca una reducción de las exportaciones netas.
Utilizando esta definición de las exportaciones netas, podemos volver a formular la con-
dición de equilibrio de la forma siguiente:
Y = C(Y – T ) + I(Y, r) + G + NX(Y,Y *, e) (19.1)
(+) (+, –) (–, +, –)
La principal implicación de la ecuación (19.1) para nuestros objetivos es que tanto el
tipo de interés real como el tipo de cambio real afectan a la demanda y, por tanto, a la produc-
ción de equilibrio:
■
Un aumento del tipo de interés real provoca una reducción del gasto de inversión y, por tanto, de la demanda de bienes interiores, lo cual reduce la producción a través del multiplicador.
■ Un aumento del tipo de cambio real provoca un desplazamiento de la demanda hacia los bienes extranjeros y, por tanto, una disminución de las exportaciones netas. Esta, a su vez, reduce la demanda de bienes interiores, lo cual provoca, a través del multiplicador, una caída de la producción. En el resto del capítulo simplificaremos la ecuación (19.1) de dos formas:
■ Dado que nos centramos en el corto plazo, en nuestro anterior análisis del modelo IS-LM supusimos que el nivel de precios (interno) estaba dado. Volveremos a hacer el mismo su- puesto aquí y lo ampliaremos al nivel de precios extranjero, de modo que el tipo de cambio real, e = EP/P*, y el tipo de cambio nominal, E, varían al unísono. Una disminución del
tipo de cambio nominal —una depreciación nominal— provoca una disminución del tipo de cambio real —una depreciación real— de la misma magnitud. Y a la inversa, un aumento del tipo de cambio nominal —una apreciación nominal— provoca un aumento
Equilibrio del mercado de bie-
nes (IS):
Producción = Demanda de
bienes interiores.
Supondremos durante todo el capítulo que se cumple la con- dición Marshall-Lerner, es de- cir, que un aumento del tipo de cambio real —una aprecia- ción real— reduce las exporta- ciones netas (véase el Capítu- lo 18).
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Capítulo 19 La producción, el tipo de interés y el tipo de cambio 393
del tipo de cambio real —una apreciación real— de la misma magnitud. Si para simplifi-
car la notación, elegimos P y P* de forma que P/P* = 1 (y podemos hacerlo porque ambos
son números índice), entonces e = E y podemos sustituir e por E en la ecuación (19.1).
■
Como consideramos dado el nivel de precios interno, no hay inflación, ni actual ni espe- rada. Por tanto, el tipo de interés nominal y el tipo de interés real coinciden y podemos sustituir el tipo de interés real, r, en la ecuación (19.1) por el tipo de interés nominal, i.
Con estas dos simplificaciones, la ecuación (19.1) se convierte en:
Y = C(Y – T) + I(Y, i ) + G + NX(Y,Y*,E) (19.2)
(+) (+,–) (–, +, –)
En palabras, el equilibrio del mercado de bienes implica que la producción depende negati-
vamente tanto del tipo de interés nominal como del tipo de cambio nominal.
19.2
El equilibrio de los mercados financieros
Cuando analizamos los mercados financieros en el modelo IS-LM, partimos del supuesto de
que los individuos elegían únicamente entre dos activos financieros: dinero y bonos. Ahora
que estamos examinando una economía financieramente abierta, también debemos tener
en cuenta el hecho de que los individuos pueden elegir entre los bonos nacionales y los bonos
extranjeros.
Bonos nacionales frente a bonos extranjeros
Para analizar la elección entre los bonos nacionales y los bonos extranjeros, nos basaremos
en el supuesto que introdujimos en el Capítulo 17: los inversores financieros, nacionales o
extranjeros, apuestan por la tasa de rendimiento esperado que sea más alta, ignorando el
riesgo. Eso significa que, en equilibrio, tanto los bonos nacionales como los bonos extranjeros
deben tener la misma tasa de rendimiento esperado; de lo contrario, los inversores solo esta-
rían dispuestos a mantener uno u otro, pero no ambos, por lo que no podría ser un equili-
brio (al igual que ocurre en todas las relaciones económicas, esta relación no es más que una
aproximación a la realidad y no siempre se cumple; para más información sobre esta cues-
tión, véase el Recuadro de la página 394 titulado «Las interrupciones súbitas, los refugios
seguros y los límites de la condición de la paridad de los tipos de interés»).
Como vimos en el Capítulo 17 (ecuación 17.2)), este supuesto implica que debe cum-
plirse la siguiente relación de arbitraje, la condición de la paridad de los tipos de interés:

Chapter 19 Output, the Interest Rate, and the Exchange Rate 393
to an increase in the real exchange rate—a real appreciation. If, for notational con- venience, we choose
P and P* so that P>P*=1 (and we can do so because both are
index numbers), then e=E and we can replace e by E in equation (19.1).
■■Because we take the domestic price level as given, there is no inflation, neither actual nor expected. Therefore, the nominal interest rate and the real interest rate are the same, and we can replace the real interest rate, r, in equation (19.1) by the nominal
interest rate, i.
With these two simplifications, equation (19.1) becomes

Y=C1Y-T2+I1Y, i 2
+G+NX1Y, Y*, E2
(19.2)
1+2 1+, -2 1-, +, -2
In words: Goods market equilibrium implies that output depends negatively on both
the nominal interest rate and the nominal exchange rate.
19-2 Equilibrium in Financial Markets
When we looked at financial markets in the IS-LM model, we assumed that people chose
only between two financial assets, money and bonds. Now that we look at a financially
open economy, we must also take into account the fact that people have a choice between
domestic bonds and foreign bonds.
Domestic Bonds versus Foreign Bonds
As we look at the choice between domestic bonds and foreign bonds, we shall rely on the
assumption we introduced in Chapter 17: Financial investors, domestic or foreign, go for
the highest expected rate of return, ignoring risk. This implies that, in equilibrium, both
domestic bonds and foreign bonds must have the same expected rate of return; other-
wise, investors would be willing to hold only one or the other, but not both, and this could
not be an equilibrium. (Like all economic relations, this relation is only an approxima-
tion to reality and does not always hold. For more on this, see the Focus box on page 394
“Sudden Stops, Safe Havens, and the Limits of the Interest Parity Condition.”)
As we saw in Chapter 17 (equation 17.2), this assumption implies that the following
arbitrage relation—the interest parity condition —must hold:

11+i
t2=11+i
t
*2 a
E
t
E
t+1
e
b (19.3)
where i
t is the domestic interest rate, i
t
* is the foreign interest rate, E
t is the current
exchange rate, and E
t+1
e
is the future expected exchange rate. The left side of the equa-
tion gives the return, in terms of domestic currency, from holding domestic bonds. The
right side of the equation gives the expected return, also in terms of domestic currency,
from holding foreign bonds. In equilibrium, the two expected returns must be equal.
Multiply both sides by
E
t+1
e
and reorganize to get
E
t=
1+i
t
1+i
t
*
E
t+1
e
(19.4)
For now, we shall take the expected future exchange rate as given and denote it as
EQ
e
(we shall relax this assumption in Chapter 20). Under this assumption, and dropping
time indexes, the interest parity condition becomes
E=
1+i
1+i*
EQ
e
(19.5)
bFirst simplification:
P=P*=1, so e=E.
bSecond simplification: p
e
=0,
so r=i.
By now, you realize that the
way to understand various
macroeconomic mechanisms
is to refine the basic model in
one direction, and simplify it in
others (here, opening the econ-
omy but ignoring risk). Keeping
all the refinements would lead
to a rich model (and this is
what macro econometric mod-
els do), but would make for a
terrible textbook. Things would
become far too complicated.
b
Remember that we have as-
sumed that people are not will-
ing to hold domestic or foreign
currency on its own.b
b
The presence of
E
t comes
from the fact that to buy the
foreign bond, you must first
exchange domestic currency
for foreign currency. The pres-
ence of
E
t+1
e
comes from the
fact that to bring the funds back next period, you will have to exchange foreign cur- rency for domestic currency.
M19_BLAN0581_07_SE_C19.indd 393 13/04/16 12:49 pm

(19.3)
donde i
t
es el tipo de interés nacional, i
t
* es el tipo de interés extranjero, E
t
es el tipo de cambio
actual y E
t
e
+ 1
es el tipo de cambio futuro esperado. El primer miembro de la ecuación indica
el rendimiento, expresado en moneda nacional, de mantener bonos nacionales. El segundo miembro indica el rendimiento esperado, también expresado en moneda nacional, de mante- ner bonos extranjeros. En equilibrio, los dos rendimientos esperados deben ser iguales.
Multiplicando ambos miembros por E
t
e
+ 1
y reordenando, tenemos que:

Chapter 19 Output, the Interest Rate, and the Exchange Rate 393
to an increase in the real exchange rate—a real appreciation. If, for notational con- venience, we choose
P and P* so that P>P*=1 (and we can do so because both are
index numbers), then e=E and we can replace e by E in equation (19.1).
■■Because we take the domestic price level as given, there is no inflation, neither actual nor expected. Therefore, the nominal interest rate and the real interest rate are the same, and we can replace the real interest rate, r, in equation (19.1) by the nominal
interest rate, i.
With these two simplifications, equation (19.1) becomes

Y=C1Y-T2+I1Y, i 2
+G+NX1Y, Y*, E2
(19.2)
1+2 1+, -2 1-, +, -2
In words: Goods market equilibrium implies that output depends negatively on both
the nominal interest rate and the nominal exchange rate.
19-2 Equilibrium in Financial Markets
When we looked at financial markets in the IS-LM model, we assumed that people chose
only between two financial assets, money and bonds. Now that we look at a financially
open economy, we must also take into account the fact that people have a choice between
domestic bonds and foreign bonds.
Domestic Bonds versus Foreign Bonds
As we look at the choice between domestic bonds and foreign bonds, we shall rely on the
assumption we introduced in Chapter 17: Financial investors, domestic or foreign, go for
the highest expected rate of return, ignoring risk. This implies that, in equilibrium, both
domestic bonds and foreign bonds must have the same expected rate of return; other-
wise, investors would be willing to hold only one or the other, but not both, and this could
not be an equilibrium. (Like all economic relations, this relation is only an approxima-
tion to reality and does not always hold. For more on this, see the Focus box on page 394
“Sudden Stops, Safe Havens, and the Limits of the Interest Parity Condition.”)
As we saw in Chapter 17 (equation 17.2), this assumption implies that the following
arbitrage relation—the interest parity condition —must hold:

11+i
t2=11+i
t
*2 a
E
t
E
t+1
e
b (19.3)
where i
t is the domestic interest rate, i
t
* is the foreign interest rate, E
t is the current
exchange rate, and E
t+1
e
is the future expected exchange rate. The left side of the equa-
tion gives the return, in terms of domestic currency, from holding domestic bonds. The
right side of the equation gives the expected return, also in terms of domestic currency,
from holding foreign bonds. In equilibrium, the two expected returns must be equal.
Multiply both sides by
E
t+1
e
and reorganize to get
E
t=
1+i
t
1+i
t
*

E
t+
1
e
(19.4)
For now, we shall take the expected future exchange rate as given and denote it as
EQ
e
(we shall relax this assumption in Chapter 20). Under this assumption, and dropping
time indexes, the interest parity condition becomes
E=
1+i
1+i*
EQ
e
(19.5)
bFirst simplification:
P=P*=1, so e=E.
bSecond simplification: p
e
=0,
so r=i.
By now, you realize that the
way to understand various
macroeconomic mechanisms
is to refine the basic model in
one direction, and simplify it in
others (here, opening the econ-
omy but ignoring risk). Keeping
all the refinements would lead
to a rich model (and this is
what macro econometric mod-
els do), but would make for a
terrible textbook. Things would
become far too complicated.
b
Remember that we have as-
sumed that people are not will-
ing to hold domestic or foreign
currency on its own.b
b
The presence of
E
t comes
from the fact that to buy the
foreign bond, you must first
exchange domestic currency
for foreign currency. The pres-
ence of
E
t+1
e
comes from the
fact that to bring the funds back next period, you will have to exchange foreign cur- rency for domestic currency.
M19_BLAN0581_07_SE_C19.indd 393 13/04/16 12:49 pm

(19.4)
De momento
, consideraremos dado el tipo de cambio futuro esperado y lo represen-
taremos por medio de E
ˉ
e
(en el Capítulo 20 relajaremos este supuesto). Partiendo de este
supuesto y eliminando los índices temporales, la condición de la paridad de los tipos de inte- rés pasa a ser:

Chapter 19 Output, the Interest Rate, and the Exchange Rate 393
to an increase in the real exchange rate—a real appreciation. If, for notational con- venience, we choose
P and P* so that P>P*=1 (and we can do so because both are
index numbers), then e=E and we can replace e by E in equation (19.1).
■■Because we take the domestic price level as given, there is no inflation, neither actual nor expected. Therefore, the nominal interest rate and the real interest rate are the same, and we can replace the real interest rate, r, in equation (19.1) by the nominal
interest rate, i.
With these two simplifications, equation (19.1) becomes

Y=C1Y-T2+I1Y, i 2
+G+NX1Y, Y*, E2
(19.2)
1+2 1+, -2 1-, +, -2
In words: Goods market equilibrium implies that output depends negatively on both
the nominal interest rate and the nominal exchange rate.
19-2 Equilibrium in Financial Markets
When we looked at financial markets in the IS-LM model, we assumed that people chose
only between two financial assets, money and bonds. Now that we look at a financially
open economy, we must also take into account the fact that people have a choice between
domestic bonds and foreign bonds.
Domestic Bonds versus Foreign Bonds
As we look at the choice between domestic bonds and foreign bonds, we shall rely on the
assumption we introduced in Chapter 17: Financial investors, domestic or foreign, go for
the highest expected rate of return, ignoring risk. This implies that, in equilibrium, both
domestic bonds and foreign bonds must have the same expected rate of return; other-
wise, investors would be willing to hold only one or the other, but not both, and this could
not be an equilibrium. (Like all economic relations, this relation is only an approxima-
tion to reality and does not always hold. For more on this, see the Focus box on page 394
“Sudden Stops, Safe Havens, and the Limits of the Interest Parity Condition.”)
As we saw in Chapter 17 (equation 17.2), this assumption implies that the following
arbitrage relation—the interest parity condition —must hold:

11+i
t2=11+i
t
*2 a
E
t
E
t+1
e
b (19.3)
where i
t is the domestic interest rate, i
t
* is the foreign interest rate, E
t is the current
exchange rate, and E
t+1
e
is the future expected exchange rate. The left side of the equa-
tion gives the return, in terms of domestic currency, from holding domestic bonds. The
right side of the equation gives the expected return, also in terms of domestic currency,
from holding foreign bonds. In equilibrium, the two expected returns must be equal.
Multiply both sides by
E
t+1
e
and reorganize to get
E
t=
1+i
t
1+i
t
*
E
t+1
e
(19.4)
For now, we shall take the expected future exchange rate as given and denote it as
EQ
e
(we shall relax this assumption in Chapter 20). Under this assumption, and dropping
time indexes, the interest parity condition becomes
E=
1+i
1+i*
EQ
e
(19.5)
bFirst simplification:
P=P*=1, so e=E.
bSecond simplification: p
e
=0,
so r=i.
By now, you realize that the
way to understand various
macroeconomic mechanisms
is to refine the basic model in
one direction, and simplify it in
others (here, opening the econ-
omy but ignoring risk). Keeping
all the refinements would lead
to a rich model (and this is
what macro econometric mod-
els do), but would make for a
terrible textbook. Things would
become far too complicated.
b
Remember that we have as-
sumed that people are not will-
ing to hold domestic or foreign
currency on its own.b
b
The presence of
E
t comes
from the fact that to buy the
foreign bond, you must first
exchange domestic currency
for foreign currency. The pres-
ence of
E
t+1
e
comes from the
fact that to bring the funds back next period, you will have to exchange foreign cur- rency for domestic currency.
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(19.5)
Primera simplificación:
P = P* = 1, así que e = E.
Segunda simplificación: π
e
= 0,
así que r = i.
Recuérdese que hemos su- puesto que el público no de- sea mantener dinero nacional o extranjero simplemente por-
que sí.
La presencia de E
t
se debe a
que para comprar el bono ex- tranjero, primero debemos cambiar la moneda nacional por moneda extranjera. La pre- sencia de E
e
t+1
se debe a que
para recuperar los fondos en el siguiente periodo, tendremos que cambiar moneda extranje- ra por moneda nacional.
El lector ya se habrá dado cuen-
ta de que la forma de entender
los diversos mecanismos ma-
croeconómicos consiste en re-
finar el modelo básico en una
dirección y simplificarla en
otras (aqui, abriendo la econo-
mía pero ignorando el riesgo).
Mantener todos los refinamien-
tos daría lugar a un modelo rico
(esto es lo que hacen los mode-
los macroeconométricos), pero
el libro de texto sería espanto-
so. Las cosas serían excesiva-
mente complicadas.
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394 La economía abierta Extensiones
Temas
concretos
Las interrupciones súbitas, los refugios seguros y los límites
a la condición de la paridad de los tipos de interés
La condición de la paridad de los tipos de interés supone que a los
inversores financieros solo les interesan los rendimientos esperados.
Sin embargo, como hemos discutido en el Capítulo 14, a los inverso-
res les interesan no solo los rendimientos esperados, sino también el
riesgo y la liquidez. Estos otros factores pueden ignorarse gran parte
del tiempo. Sin embargo, a veces estos factores influyen de manera
crucial en las decisiones de los inversores y en la determinación de
las variaciones del tipo de cambio.
Gráfico 1
Los flujos de inversión en activos de renta variable hacia los países emergentes desde junio de 2008
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
–10
–5
0
5
10
15
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
10/28/2015
Flujo hacia activos de renta variable
Miles de millones de dólares (flujos semanales)
Tiempo
–7
–6
–5
–4
–3
–2
–1
0
1
2
3
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
10/28/2015
Flujos hacia activos de renta fija
Miles de millones de dólares (flujos semanales)
Tiempo
M19_BLAN5350_07_SE_C19.indd 394 17/01/17 07:45

Capítulo 19 La producción, el tipo de interés y el tipo de cambio 395
Esta relación nos dice que el tipo de cambio actual depende del tipo de interés nacional,
del tipo de interés extranjero y del tipo de cambio futuro esperado:
■
Una subida del tipo de interés nacional provoca una subida del tipo de cambio.
■ Una subida del tipo de interés extranjero provoca una reducción del tipo de cambio.
■ Una subida del tipo de cambio futuro esperado provoca una subida del tipo de cambio
actual.
Esta relación desempeña un papel fundamental en el mundo real y desempeñará un
papel fundamental en este capítulo. Para comprenderla mejor, examinemos el siguiente
ejemplo:
Consideremos los inversores financieros —los inversores para abreviar— que eligen
entre bonos estadounidenses y bonos japoneses. Supongamos que tanto el tipo de interés a
un año de los bonos estadounidenses como el de los bonos japoneses es el 2 %. Supongamos
que el tipo de cambio actual es 100 (1 dólar equivale 100 yenes) y que el tipo de cambio espe-
rado para dentro de un año también es 100. Con estos supuestos, tanto los bonos estadou-
nidenses como los bonos japoneses tienen el mismo rendimiento esperado en dólares, por lo
que se cumple la condición de la paridad de los tipos de interés.
Supongamos que ahora los inversores esperan que el tipo de cambio sea un 10 % más
alto dentro de año, por lo que ahora E
ˉ
e
es igual a 110. Al mismo tipo de cambio actual, los
bonos estadounidenses son ahora mucho más atractivos que los bonos japoneses: ofrecen
Como ilustra el Gráfico 1, los flujos de capital, aquí recogidos por las
entradas en activos de renta variable —compras por parte de extran-
jeros de acciones de empresas de países emergentes— han sido muy
volátiles desde el comienzo de la crisis. La volatilidad de los flujos de
capital es un aspecto que muchos países emergentes conocen bien
y suele reflejar cambios en la percepción del riesgo por parte de los
inversores en lugar de cambios en los tipos de interés relativos.
La percepción del riesgo influye notablemente en la decisión de
los inversores extranjeros, como los fondos de pensiones, de invertir
o no invertir en un país. A veces, la percepción de que el riesgo ha
aumentado induce a los inversores a querer vender todos los activos
que poseen en un país, cualquiera que sea el tipo de interés. A estos
episodios de ventas, que han afectado a muchas economías emer-
gentes latinoamericanas y asiáticas en el pasado, se les denomina
interrupciones súbitas. Durante estos episodios, la condición
de la paridad de los tipos de interés no se cumple, por lo que el tipo de
cambio de estos países emergentes puede bajar mucho sin una gran
variación de los tipos de interés nacionales o extranjeros.
De hecho, el comienzo de la crisis vino acompañado de fuertes
movimientos de capital sin apenas relación con los rendimientos es-
perados. Preocupados por la incertidumbre, muchos inversores de los
países avanzados decidieron repatriar sus fondos, al sentirse así más
seguros. Como consecuencia, se produjeron fuertes salidas de capital
de una serie de países emergentes, que presionaron considerable-
mente a la baja sus tipos de cambio y generaron graves problemas
financieros. Por ejemplo, algunos bancos nacionales dependientes de
los fondos de inversores extranjeros se vieron escasos de recursos, lo
que, a su vez, les obligó a reducir el crédito a las empresas y los hoga-
res del país. Este fue un importante canal de transmisión de la crisis
desde Estados Unidos hacia el resto del mundo.
Un fenómeno simétrico opera en algunos países avanzados. Por
sus características, los inversores consideran que algunos países son
especialmente atractivos cuando la incertidumbre es elevada, como
es el caso de Estados Unidos. Incluso en periodos de normalidad, hay
una gran demanda extranjera de letras del Tesoro estadounidense,
debido al tamaño y la liquidez del mercado de estos activos. Se pue-
den vender o comprar rápidamente grandes cantidades de letras del
Tesoro sin que su precio varíe mucho. Volviendo al persistente déficit
comercial estadounidense que vimos en el Capítulo 7, un motivo
por el que Estados Unidos ha sido capaz de mantenerlo y, por tanto,
endeudarse con el resto del mundo durante tanto tiempo, radica en
la elevada demanda extranjera de esas letras del Tesoro (esta es una
respuesta parcial al reto formulado al final del Capítulo 18). En tiem-
pos de crisis, la preferencia por las letras del Tesoro estadounidense
se refuerza aún más. Existe la generalizada impresión entre los inver-
sores de que Estados Unidos es un refugio seguro, un país al que
trasladar fondos es seguro. El resultado es que los periodos de mayor
incertidumbre suelen ir acompañados de una mayor demanda de
activos estadounidenses y, por tanto, de cierta presión al alza sobre
el dólar. Resulta interesante señalar que al comienzo de la reciente
crisis se produjo una fuerte apreciación del dólar, lo que encierra
una cierta ironía, dado que la crisis se originó en Estados Unidos. De
hecho, algunos economistas se preguntan cuánto tiempo continuará
esa percepción de Estados Unidos como refugio seguro. Si esto llegase
a cambiar, el dólar se depreciaría.
Lectura complementaria: entre los países afectados por las fuertes
salidas de capital en 2008 y 2009 se encontraban pequeñas eco-
nomías avanzadas, sobre todo Irlanda e Islandia; algunos de estos
países habían acumulado las mismas vulnerabilidades financieras
que Estados Unidos (las que estudiamos en el Capítulo 6). Los capí-
tulos sobre Irlanda e Islandia del libro de Michael Lewis Boomerang:
Travels in a New Third World, Norton Books (2011) constituyen
una lectura interesante y sencilla.
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396 La economía abierta Extensiones
un tipo de interés del 2 % en dólares. Los bonos japoneses siguen ofreciendo un tipo de
interés del 2 % en yenes, pero ahora se espera que el yen valga dentro de un año un 10 %
menos en dólares. El rendimiento de los bonos japoneses en dólares es, pues, igual al 2 %
(el tipo de interés) – 10 % (la depreciación esperada del yen frente al dólar), o sea, – 8 %.
¿Qué ocurrirá entonces con el tipo de cambio actual? Al tipo de cambio inicial
de 100, los inversores quieren deshacerse de los bonos japoneses e invertir en bonos
estadounidenses, para lo cual tienen que vender primero los bonos japoneses a cam-
bio de yenes, vender luego los yenes a cambio de dólares y utilizar los dólares para
comprar bonos estadounidenses. A medida que los inversores venden yenes y com-
pran dólares, el dólar se aprecia. ¿Cuánto? La ecuación (9.15) nos da la respuesta:
E = (1,02/1,02)110 = 110. El tipo de cambio actual debe subir en la misma proporción
que el tipo de cambio futuro esperado. En otras palabras, el dólar debe apreciarse hoy un
10 %. Cuando se ha apreciado un 10 %, de tal manera que E = E
ˉ
e
= 110, el rendimiento
esperado de los bonos estadounidenses y japoneses vuelve a ser el mismo, por lo que hay
equilibrio en el mercado de divisas.
Supongamos, por el contrario, que la Fed sube el tipo de interés nacional en Estados Uni-
dos del 2 % al 5 %. Supongamos que el tipo de interés japonés sigue siendo del 2 % y que el
tipo de cambio futuro esperado no varía y es igual a 100. Al mismo tipo de cambio actual,
ahora los bonos estadounidenses son de nuevo mucho más atractivos que los bonos japone-
ses. Ofrecen un rendimiento del 5 % en dólares. Los bonos japoneses ofrecen un rendimiento
del 2 % en yenes y —como se espera que el tipo de cambio sea el próximo año el mismo que
hoy— también tienen un rendimiento esperado del 2 % en dólares.
¿Qué ocurrirá entonces con el tipo de cambio actual? Una vez más, al tipo de cambio ini-
cial de 100, los inversores quieren deshacerse de los bonos japoneses e invertir en bonos esta-
dounidenses, para lo cual venden yenes a cambio de dólares y el dólar se aprecia. ¿Cuánto?
La ecuación (19.5) nos da la respuesta: E = (1,05/1,02)100 ≈ 103. El tipo de cambio actual
sube aproximadamente un 3 %.
¿Por qué un 3 %? Pensemos en qué ocurre cuando el dólar se aprecia. Si, como hemos
supuesto, los inversores no cambian sus expectativas sobre el futuro tipo de cambio, cuanto
más se aprecie el dólar hoy, más esperan los inversores que se deprecie en el futuro (ya que se
espera que vuelva a tener el mismo valor en el futuro). Cuando el dólar se ha apreciado un
3 % hoy, los inversores esperan que se deprecie un 3 % durante el próximo año. O lo que es lo
mismo, esperan que el yen se aprecie frente al dólar un 3 % durante el próximo año. La tasa
de rendimiento esperado en dólares de mantener bonos japoneses es, pues, del 2 % (el tipo
de interés en yenes) +3 % (la apreciación esperada del yen), o sea, el 5 %. Esta tasa de rendi-
miento esperada es igual a la tasa de rendimiento de mantener bonos estadounidenses, por lo
que hay equilibrio en el mercado de divisas.
Obsérvese que nuestro argumento se basa en gran medida en el supuesto de que, cuando
el tipo de interés varía, el tipo de cambio esperado se mantiene constante. Eso implica que
una apreciación hoy provoca una depreciación esperada en el futuro, ya que se espera que el
tipo de cambio vuelva a su mismo valor anterior. En el Capítulo 20 relajaremos el supuesto
de que el tipo de cambio futuro esperado es fijo, pero la conclusión básica será la misma: una
subida del tipo de interés nacional en relación con el tipo de interés extranjero provoca una aprecia-
ción.
El Gráfico 19.1 representa la relación entre el tipo de interés nacional, i, y el tipo de cam-
bio, E, que implica la ecuación (19.5): la relación de la paridad de los tipos de interés. La rela-
ción se traza para un tipo de cambio futuro esperado dado, E
ˉ
e
, y un tipo de interés extranjero
dado, i*, y se representa por una recta de pendiente positiva. Cuanto más alto sea el tipo de
interés nacional, más elevado será el tipo de cambio. La ecuación (19.5) también implica que
cuando el tipo de interés nacional es igual al tipo de interés extranjero (i = i*), el tipo de cam-
bio es igual al tipo de cambio futuro esperado (E = E
ˉ
e
). Esto implica que la recta correspon-
diente a la condición de la paridad de los tipos de interés pasa por el punto A (donde i = i*) del
gráfico.
Asegúrese de que entiende
este argumento. ¿Por qué no
se aprecia el dólar, por ejem-
plo, un 20 %?
¿Qué le ocurre a la recta si (1) i*
aumenta? (2) ¿Y si E
ˉ

e
aumen-
ta?
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Capítulo 19 La producción, el tipo de interés y el tipo de cambio 397
19.3 Análisis conjunto de los mercados
de bienes y los mercados financieros
Ahora ya tenemos los elementos necesarios para comprender las variaciones de la produc-
ción, el tipo de interés y el tipo de cambio.
El equilibrio del mercado de bienes implica que la producción depende, entre otros facto-
res, del tipo de interés y del tipo de cambio:
Y = C(Y – T) + I(Y, i) + G + NX(Y, Y*, E)
Consideremos el tipo de interés, i, como el tipo oficial fijado por el banco central:
i = i
ˉ
Y la condición de la paridad de los tipos de interés implica la existencia de una relación
negativa entre el tipo de interés nacional y el tipo de cambio:
Chapter 19 Output, the Interest Rate, and the Exchange Rate 397
19-3 Putting Goods and Financial Markets
Together
We now have the elements we need to understand the movements of output, the interest rate, and the exchange rate.
Goods-market equilibrium implies that output depends, among other factors, on the
interest rate and the exchange rate:
Y=C1Y-T2+I1Y, i2+G+NX1Y, Y*, E2
Let’s think of the interest rate, i, as the policy rate set by the central bank:
i=iQ
And the interest parity condition implies a positive relation between the domestic
interest rate and the exchange rate:
E=
1+i
1+i*
EQ
e
Together, these three relations determine output, the interest rate, and the exchange
rate. Working with three equations and three variables is not easy. But we can easily re- duce them to two by using the interest parity condition to eliminate the exchange rate in the goods-market equilibrium relation. Doing this gives us the following two equations, the open economy versions of our familiar IS and LM relations:
IS:
Y=C1Y-T2+I1Y, i2+G+NXaY, Y*,
1+i
1+i*
EQ
e
b
LM: i=iQ
Together, the two equations determine the interest rate and equilibrium output.
Using equation (19.5) then gives us the implied exchange rate. Take the IS relation first
and consider the effects of an increase in the interest rate on output. An increase in the interest rate now has two effects:
Domestic interest rate, i
Exchange rate, E
A
i 5 i*
Interest parity relation given (i *, E
e
)
E
e
Figure 19-1
The Relation between
the Interest Rate and the
Exchange Rate Implied by
Interest Parity
A higher domestic interest rate
leads to a higher exchange
rate—an appreciation.
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Estas tres relaciones determinan conjuntamente la producción, el tipo de interés y el
tipo de cambio. No es fácil trabajar con las tres, pero podemos reducirlas fácilmente a dos uti- lizando la condición de la paridad de los tipos de interés para eliminar el tipo de cambio de la relación de equilibrio del mercado de bienes. De esa manera, tenemos las dos ecuaciones siguientes, que son las versiones para una economía abierta de las ya conocidas relaciones IS y LM:
Chapter 19 Output, the Interest Rate, and the Exchange Rate 397
19-3 Putting Goods and Financial Markets
Together
We now have the elements we need to understand the movements of output, the interest rate, and the exchange rate.
Goods-market equilibrium implies that output depends, among other factors, on the
interest rate and the exchange rate:
Y=C1Y-T2+I1Y, i2+G+NX1Y, Y*, E2
Let’s think of the interest rate, i, as the policy rate set by the central bank:
i=iQ
And the interest parity condition implies a positive relation between the domestic
interest rate and the exchange rate:
E=
1+i
1+i*
EQ
e
Together, these three relations determine output, the interest rate, and the exchange
rate. Working with three equations and three variables is not easy. But we can easily re- duce them to two by using the interest parity condition to eliminate the exchange rate in the goods-market equilibrium relation. Doing this gives us the following two equations, the open economy versions of our familiar IS and LM relations:
IS: Y=C1Y-T2+I1Y, i2+G+NXaY, Y*,
1+i
1+i*
EQ
e
b
LM: i=iQ
Together, the two equations determine the interest rate and equilibrium output.
Using equation (19.5) then gives us the implied exchange rate. Take the IS relation first
and consider the effects of an increase in the interest rate on output. An increase in the interest rate now has two effects:
Domestic interest rate, i
Exchange rate, E
A
i 5 i*
Interest parity relation given (i *, E
e
)
E
e
Figure 19-1
The Relation between
the Interest Rate and the
Exchange Rate Implied by
Interest Parity
A higher domestic interest rate
leads to a higher exchange
rate—an appreciation.
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Estas dos ecuaciones determinan conjuntamente el tipo de interés y la producción de
equilibrio. A continuación, la ecuación (19.5) nos da el correspondiente tipo de cambio. Tomemos primero la relación IS y consideremos los efectos de una subida del tipo de interés sobre la producción. Ahora una subida del tipo de interés tiene dos efectos:
Tipo de interés nacional, i
Tipo de cambio, E
A
i = i*
Relación de la paridad de los tipos tipos de interés (dados i *, E
e
)
E
e
Gráfico 19.1
La relación entre el tipo de
interés y el tipo de cambio
implícita en la paridad de
los tipos de interés
Una subida del tipo de interés
nacional provoca una subida
del tipo de cambio, es decir,
una apreciación.
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398 La economía abierta Extensiones
■ El primero, que ya estaba presente en una economía cerrada, es el efecto directo sobre la
inversión: una subida del tipo de interés provoca una reducción de la inversión, una caída
de la demanda de bienes interiores y una disminución de la producción.
■ El segundo, que solo está presente en la economía abierta, es el efecto a través del tipo de cambio: una subida del tipo de interés provoca una subida del tipo de cambio, es decir, una apreciación. Esta, que encarece los bienes interiores en relación con los bienes ex- tranjeros, provoca una reducción de las exportaciones netas y, por tanto, una caída de la demanda de bienes interiores y una disminución de la producción.
Ambos efectos operan en el mismo sentido: una subida del tipo de interés reduce direc-
tamente la demanda e indirectamente a través del efecto negativo de la apreciación del tipo de cambio.
El Gráfico 19.2(a) muestra la relación IS entre el tipo de interés y la producción para
determinados valores de todas las demás variables de la relación, a saber, T, G, Y*, i* y E
ˉ
e
. La
curva IS tiene pendiente negativa: una subida del tipo de interés provoca una reducción de la
producción. La curva se parece mucho a la de una economía cerrada, pero oculta una rela- ción más compleja que antes: el tipo de interés afecta a la producción no solo directamente, sino también indirectamente a través del tipo de cambio.
La relación LM es la misma que en la economía cerrada: una recta horizontal, trazada al
nivel del tipo de interés i
ˉ
fijado por el banco central.
En el Gráfico 19.2(a), el equilibrio del mercado de bienes y de los mercados financieros se
alcanza en el punto A con un nivel de producción Y y un tipo de interés i
ˉ
. El valor de equili-
brio del tipo de cambio no puede verse directamente en el gráfico, pero se obtiene fácilmente en el Gráfico 19.2(b), que reproduce el Gráfico 19.1 y en el punto B indica el tipo de cambio correspondiente a un tipo de interés dado, dados también el tipo de interés extranjero i* y el tipo de cambio esperado. El tipo de cambio correspondiente al tipo de interés de equilibrio i
ˉ
es
igual a E.
Resumiendo, hemos obtenido las relaciones IS y LM de una economía abierta. La curva IS tiene pendiente negativa. Una subida del tipo de interés provoca tanto
directa como indirectamente (a través del tipo de cambio) una caída de la demanda y de la producción.
La curva LM es horizontal al tipo de interés fijado por el banco central. La producción de equilibrio y el tipo de interés de equilibrio se encuentran en la intersec-
ción de las curvas IS y LM. Dados el tipo de interés extranjero y el tipo de cambio futuro espe- rado, el tipo de interés de equilibrio determina el tipo de cambio de equilibrio.
Gráfico 19.2
El modelo IS-LM en una
economía abierta
Una subida del tipo de interés
reduce la producción tanto di-
recta como indirectamente (a
través del tipo de cambio). La
curva IS tiene pendiente nega-
tiva. La curva LM es horizontal,
como en el Capítulo 6.
Tipo de cambio, E
YE
LM
Producción, Y
A
(a) (b)
B
IS
Tipo de interés nacional, i Tipo de interés nacional, i
Relación de la
paridad de los
tipos de interés
(dados i *, E
e
)
i i
Una subida del tipo de interés
provoca, tanto directa como in-
directamente (a través del tipo
de cambio), una disminución
de la producción.
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Capítulo 19 La producción, el tipo de interés y el tipo de cambio 399
19.4 Los efectos de la política macroeconómica
en una economía abierta
Tras haber derivado el modelo IS-LM de la economía abierta, podemos utilizarlo para anali-
zar los efectos de la política macroeconómica.
Los efectos de la política monetaria en una economía abierta
Comencemos por los efectos de la decisión del banco central de subir el tipo de interés nacio-
nal. Obsérvese el Gráfico 19.3(a). Dado el nivel de producción, con un tipo de interés más
alto la curva LM se desplaza hacia arriba, de LM a LM′. La curva IS no se desplaza (recuér -
dese que solo lo hace ante variaciones de G, T, Y* o i*). El equilibrio se traslada del punto A al
A′. En el Gráfico 19.3(b), la subida del tipo de interés provoca una apreciación.
Por tanto, en la economía abierta, la política monetaria opera a través de dos canales; en
primer lugar, al igual que en la economía cerrada, opera a través del efecto del tipo de interés
sobre el gasto; en segundo lugar, opera a través del efecto del tipo de interés sobre el tipo de
cambio y del efecto de este sobre las exportaciones y las importaciones. Ambos efectos ope-
ran en el mismo sentido. En el caso de una contracción monetaria, tanto la subida del tipo de
interés como la apreciación reducen la demanda y la producción.
Los efectos de la política fiscal en una economía abierta
Analicemos ahora una variación del gasto público. Supongamos que partiendo de un pre-
supuesto equilibrado, el Gobierno decide elevar el gasto en defensa sin subir los impuestos,
incurriendo en un déficit presupuestario. ¿Qué ocurre con el nivel de producción? ¿Y con su
composición? ¿Con el tipo de interés? ¿Con el tipo de cambio?
Supongamos primero que antes del aumento del gasto público, el nivel de producción, Y,
era inferior al nivel potencial. Si el aumento de G desplaza la producción hacia el nivel poten-
cial, pero no por encima de este, el banco central no temerá que la inflación pueda subir
(recuérdese nuestro análisis del Capítulo 9, especialmente el Gráfico 9.3) y mantendrá cons-
tante el tipo de interés. El Gráfico 19.4 de la página 400 describe lo que ocurre en la econo-
mía. Esta se encuentra inicialmente en el punto A. El aumento del gasto público, por ejemplo,
de G > 0, eleva la producción, dado el tipo de interés, desplazando la curva IS hacia la
Gráfico 19.3
Los efectos de una subida
del tipo de interés
Una subida del tipo de interés
provoca una caída de la pro-
ducción y una apreciación.
Una contracción monetaria
desplaza la curva LM hacia
arriba. No desplaza la curva IS
ni la recta de la paridad de los
tipos de interés.
Qué ocurre con las exportacio- nes netas?
Tipo de interés nacional, i Tipo de interés nacional, i
IS
Y E
Tipo de cambio, EProducción, Y
(a)
(b)
LMA
A
Y
A
i
i
i
i
A
LM
E
Relación de la paridad
de los tipos de interés
(dados i *, E
e
)
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400 La economía abierta Extensiones
derecha, de IS a IS′ en el Gráfico 19.4(a). Como el banco central no modifica el tipo oficial, la
curva LM no se desplaza. El nuevo equilibrio se encuentra en el punto A′, con un mayor nivel
de producción, Y′. En el panel (b), como el tipo de interés no ha variado, tampoco lo hace el
tipo de cambio. Por tanto, un aumento del gasto público, cuando el banco central mantiene
constante el tipo de interés, provoca un aumento de la producción sin que varíe el tipo de
cambio.
¿Podemos saber qué ocurre con los diversos componentes de la demanda?
■ Tanto el consumo como el gasto público aumentan claramente, el consumo debido al aumento de la renta y el gasto público por hipótesis.
■ La inversión también aumenta porque depende tanto de la producción como del tipo de interés: I = I(Y, i). Aquí la producción aumenta y el tipo de interés no varía, por lo que la
inversión aumenta.
■
¿Qué ocurre con las exportaciones netas? Recuérdese que estas dependen de la producción de bienes interiores, de la producción extranjera y del tipo de cambio: NX = NX(Y, Y*, E).
La producción extranjera no varía, ya que estamos suponiendo que el resto del mundo no responde al aumento del gasto público nacional. El tipo de cambio tampoco varía, dado que el tipo de interés no cambia. Por tanto, solo nos queda el efecto de la mayor produc- ción de bienes interiores; como esta eleva las importaciones para un mismo tipo de cam- bio, las exportaciones netas caen. Como resultado, el déficit presupuestario provoca un deterioro de la balanza comercial. Si la balanza comercial está inicialmente en equilibrio, entonces el déficit presupuestario provoca un déficit comercial. Obsérvese que aunque un aumento del déficit presupuestario eleva el déficit comercial, el efecto dista de ser mecá- nico. Opera a través del efecto del déficit presupuestario sobre la producción y, a su vez, sobre el déficit comercial.
Supongamos ahora, por el contrario, que el aumento de G se produce en una econo-
mía donde la producción está próxima a su nivel potencial, Y
n
. El Gobierno puede decidir
aumentar el gasto público aunque la economía ya se encuentra en su nivel potencial por-
que, por ejemplo, necesita hacer frente a los gastos de un evento excepcional, como unas grandes inundaciones, y quiere posponer un aumento de los impuestos (veremos un aná- lisis más detallado de esta cuestión en el Capítulo 22). En ese caso, el banco central temerá que el aumento de G , al desplazar la producción de la economía por encima de su nivel
potencial, pueda presionar al alza sobre la inflación, por lo que es probable que responda subiendo el tipo de interés. El Gráfico 19.5 describe lo que ocurre. Si el tipo de interés se
E
e
Y
∆G > 0
Tipo de interés nacional, i
A
Y
Tipo de cambio, EProducción, Y
(a) (b)
IS
LMA A
IS
Relación de la paridad de los tipos de interés (dados i *, E
e
)
Tipo de interés nacional, i
Gráfico 19.4
Los efectos de un aumento
del gasto público con un
tipo de interés constante
Un aumento del gasto público
provoca un aumento de la pro-
ducción. Si el banco central
mantiene constante el tipo de
interés, el tipo de cambio tam-
bién permanece constante.
Un aumento del gasto públi-
co desplaza la curva IS hacia la
derecha. No desplaza la curva
LM ni la recta de la paridad de
los tipos de interés.
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Capítulo 19 La producción, el tipo de interés y el tipo de cambio 401
mantuviese constante, la producción aumentaría de Y
n
a Y’ y el tipo de cambio no varia-
ría. Pero si el banco central acompaña el aumento del gasto público con una subida del
tipo de interés, la producción aumentará menos, de Y
n
a Y′′, y el tipo de cambio se apre-
ciará, de E hasta E′′.
¿Podemos nuevamente saber qué ocurre con los diversos componentes de la de-
manda?
■
Como antes, tanto el consumo como el gasto público aumentan, el consumo debido al aumento de la renta y el gasto público por hipótesis.
■ Lo que ocurre con la inversión ahora es ambiguo. La inversión depende tanto de la pro- ducción como del tipo de interés: I = I(Y, i). Aquí la producción aumenta, pero también
lo hace el tipo de interés.
■
Las exportaciones netas caen por dos motivos: la producción aumenta, elevando las importaciones; y el tipo de cambio se aprecia, elevando las importaciones y redu- ciendo las exportaciones. El déficit presupuestario provoca un déficit comercial (sin embargo, no podemos saber si el déficit comercial es ahora mayor que cuando el tipo oficial permanecía constante; la apreciación lo empeora, pero el tipo de interés más alto conlleva un menor aumento de la producción y, por tanto, un menor aumento de las importaciones).
Esta versión del modelo IS-LM de una economía abierta fue expuesta por primera
vez en la década de 1960 por dos economistas, Robert Mundell, de la Universidad de Columbia, y Marcus Fleming, del Fondo Monetario Internacional —aunque su modelo
reflejaba las economías de esa década, cuando los bancos centrales utilizaban la oferta monetaria, M, en lugar del tipo de interés como hacen hoy (recuérdese nuestro aná-
lisis del Capítulo 6—. ¿En qué medida concuerda el modelo Mundell-Fleming con los hechos? Bastante bien, normalmente, y esa es la razón por la que el modelo sigue utili- zándose hoy. Como todos los modelos sencillos, a menudo debe ser ampliado. Por ejem- plo, deberíamos incorporar la influencia del riesgo en las decisiones de inversión o las consecuencias del límite inferior cero, que son dos aspectos importantes de la crisis. Pero los sencillos ejercicios que realizamos en los Gráficos 19.3, 19.4 y 19.5 constituyen un buen punto de partida para organizar las ideas (véase, por ejemplo, el Recuadro de la página 402 titulado «Una contracción monetaria y una expansión fiscal: Estados Unidos a comienzos de la década de 1980»: el modelo Mundell-Fleming y sus predicciones supe- ran la prueba con brillantez).
Y
n
Tipo de cambio, EProducción, Y
(a) (b)
IS
A A
Tipo de interés nacional, i Tipo de interés nacional, i
LM
∆G > 0
EY Y
A
A ALM
IS
E
Gráfico 19.5
Los efectos de un aumento
del gasto público cuando
el banco central responde
subiendo el tipo de interés
Un aumento del gasto público
provoca un aumento de la pro-
ducción. Si el banco central
responde subiendo el tipo de
interés, el tipo de cambio se
apreciará.
Robert Mundell recibió el Pre-
mio Nobel de Economía en
1999.
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402 La economía abierta Extensiones
Temas
concretos
Una contracción monetaria y una expansión fiscal:
Estados Unidos a comienzos de la década de 1980
A principios de la década de 1980, tanto la política monetaria como
la fiscal experimentaron grandes cambios en Estados Unidos.
A finales de la década de 1970, el presidente de la Fed, Paul
Volcker, llegó a la conclusión de que la inflación estadounidense
era demasiado alta y había que reducirla. A partir de 1979, Volcker
se embarcó en una senda de fuertes subidas de los tipos de interés,
siendo consciente de que podía provocar una recesión a corto plazo
pero reduciría la inflación a medio plazo.
El cambio de la política fiscal obedeció a la elección de Ronald
Reagan en 1980. Reagan fue elegido con la promesa de adoptar
políticas más conservadoras, a saber, una reducción gradual de
los impuestos y del papel del sector público en la actividad econó-
mica. Este compromiso inspiró la Ley de Recuperación Económica
de agosto de 1981. Los impuestos sobre la renta de las personas
físicas se redujeron un total del 23 % en tres plazos, desde 1981
a 1983. Los impuestos de sociedades también se redujeron. Sin
embargo, estos recortes impositivos no fueron acompañados de los
correspondientes recortes del gasto público, con el consiguiente
resultado de un continuo aumento del déficit presupuestario, que
alcanzó un máximo del 5,6 % del PIB en 1983, como muestra
el Cuadro 1, que ofrece las cifras de gastos e ingresos del periodo
1980-1984.
¿Qué motivó a la administración Reagan a recortar los impues-
tos sin una correspondiente reducción del gasto? Esta cuestión aún
sigue debatiéndose hoy, pero hay acuerdo en que los motivos princi-
pales fueron dos:
Uno procedente de las ideas de un grupo de economistas mar-
ginal, pero influyente, llamado economistas de la oferta, que
sostenía que una rebaja de los tipos impositivos induciría a los
individuos y a las empresas a trabajar más tiempo y de forma más
poductiva y que el aumento resultante de la actividad conllevaría
realmente un aumento, y no una caída, de la recaudación impo-
sitiva. Cualesquiera que entonces pareciesen los méritos de este
argumento, se demostró falso: aunque algunas personas sí trabaja-
ron más y fueron más productivas tras los recortes impositivos, los
ingresos fiscales cayeron y el déficit presupuestario aumentó. El otro
motivo era más cínico. Era una apuesta acerca de que la reducción
de los impuestos y el resultante aumento de los déficits asustarían
al Congreso, induciéndolo a recortar el gasto, o, al menos, a no au-
mentarlo más, una estrategia conocida como «matar de hambre a la
bestia». Este motivo resultó correcto en parte; el Congreso se encon-
tró sometido a enormes presiones para no aumentar el gasto y el cre-
cimiento de este durante la década de 1980 fue, sin duda, menor de
lo que habría sido en caso contrario. Con todo, el ajuste del gasto no
fue suficiente para compensar la caída de la recaudación impositiva y
evitar el rápido aumento de los déficits.
Cualquiera que fuese el motivo de los déficits, los efectos con-
juntos de los mayores tipos de interés y de una expansión fiscal
estuvieron muy en consonancia con las predicciones del modelo
Mundell-Fleming. El Cuadro 2 muestra la evolución de las principa-
les variables macroeconómicas entre 1980 y 1984.
Cuadro 1 La aparición de grandes déficits
presupuestarios en Estados Unidos
1980-1984 (en porcentaje del PIB)
1980 1981 1982 1983 1984
Gastos 22,0 22,8 24,0 25,0 23,7
Ingresos 20,2 20,8 20,5 19,4 19,2
Impuestos
personales
9,4 9,6 9,9 8,8 8,2
Impuestos
de sociedades
2,6 2,3 1,6 1,6 2,0
Superávit presupuestario
–1,8 –2,0 –3,5 –5,6 –4,5
Las cifras (expresadas en porcentaje del PIB) corresponden a
ejercicios fiscales, que comienzan en octubre del año anterior. Un
déficit presupuestario es un superávit presupuestario negativo.
Fuente: Cuadros históricos, Oficina de Administración y Presupuesto.
Cuadro 2 Principales variables macroeconómicas de Estados Unidos, 1980-1984
1980 1981 1982 1983 1984
Crecimiento del PIB ( %) 1,8 3,9 6,2
Tasa de desempleo ( %) 7,1 7,6 9,7 9,6 7,5
Inflación (IPC) ( %) 12,5 8,9 3,8 3,8 3,9
Tipo de interés (nominal) ( %)
(real) ( %)
11,5
2,5
14,0
4,9
10,6
6,0
8,6
5,1
9,6
5,9
Tipo de cambio real 85 101 111 117 129
Superávit comercial ( % del PIB) –0,5 –0,4 –0,6 –1,5 –2,7
Inflación: tasa de variación del IPC. El tipo de interés nominal es el tipo de las letras del Tesoro a tres meses. El tipo de interés real es igual
al tipo nominal menos la previsión de inflación de DRI, una empresa privada especializada en previsión económica. El tipo de cambio real
es el tipo de cambio real ponderado por el comercio, normalizado de forma que su valor en 1973 es igual a 100. Un superávit comercial
negativo es un defícit comercial.
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Capítulo 19 La producción, el tipo de interés y el tipo de cambio 403
19.5 Los tipos de cambio fijos
Hasta ahora hemos supuesto que el banco central elegía el tipo de interés y dejaba que el tipo
de cambio se ajustara libremente de la manera que implicara el equilibrio del mercado de
divisas. En muchos países este supuesto no refleja la realidad. Los bancos centrales se fijan,
implícita o explícitamente, unos determinados tipos de cambio como objetivo y utilizan la
política monetaria para alcanzarlos. Estos objetivos a veces son implícitos y a veces explícitos;
en ocasiones son valores específicos y, en otras, bandas o intervalos. Los sistemas de tipos de
cambio (o regímenes, como también se les denomina) tienen muchas etiquetas. Veamos pri-
mero qué significan.
Los tipos de cambio fijos, los reptantes, las bandas
cambiarias, el SME y el euro
En un extremo del espectro se encuentran los países que tienen tipos de cambio flexibles,
como Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y Canadá. Estos países no tienen objetivos de
tipo de cambio explícitos. Aunque sus bancos centrales probablemente no pasan por alto sus
variaciones, se han mostrado bastante dispuestos a dejar que sus tipos de cambio fluctúen
considerablemente.
En el otro extremo se encuentran los países que tienen un sistema de tipos de cambio fijos.
Estos países mantienen un tipo de cambio fijo expresado en una moneda extranjera. Algunos
fijan su moneda al dólar. Por ejemplo, desde 1991 hasta 2001 Argentina fijó su moneda, el
peso, al tipo de cambio sumamente simbólico de un dólar por peso (para más información
véase el Capítulo 20). Otros países solían fijar su moneda al franco francés (la mayoría son
antiguas colonias francesas situadas en África); como el franco francés ha sido sustituido por
el euro, actualmente esos países fijan su moneda al euro. Otros la fijan a una cesta de mone-
das, en la que las ponderaciones reflejan la composición de su comercio.
La etiqueta fijo es algo engañosa: no es que el tipo de cambio de los países que tienen un
sistema de tipos fijos no varíe en realidad nunca, pero es raro que varíe. Un caso extremo es el
de los países africanos que fijaron su moneda al franco francés. Cuando sus tipos de cambio
se reajustaron en enero de 1994, ¡era el primer ajuste que se realizaba después de 45 años!
Como es raro que se realicen ajustes, los economistas utilizan términos específicos para dis-
tinguirlos de las variaciones diarias que se registran en los sistemas de tipos de cambio flexi-
bles. Una reducción del tipo de cambio en un sistema de tipos fijos se denomina devaluación,
en lugar de depreciación, y una subida del tipo de cambio se llama revaluación, en lugar de
apreciación.
Entre estos dos extremos se encuentran los países comprometidos en distintos grados a
mantener un determinado tipo de cambio. Por ejemplo, algunos tienen un sistema de tipos
de cambio de fijación reptante. El nombre lo describe perfectamente: estos países nor -
malmente tienen tasas de inflación superiores a la de Estados Unidos. Si fijaran su tipo de
cambio nominal con respecto al dólar, la subida más rápida de su nivel de precios frente al
De 1980 a 1982, la evolución de la economía estuvo domi-
nada por los efectos de las subidas de los tipos de interés. Los tipos
de interés, tanto nominales como reales, subieron bruscamente,
provocando tanto una gran apreciación del dólar como una rece-
sión. Aunque no inmediatamente, se logró el objetivo de reducir
la inflación: en 1982 ya era de un 4 %, cuando en 1980 ascendía
al 12,5 %. La caída de la producción y la apreciación del dólar
tuvieron efectos opuestos sobre la balanza comercial (la menor
producción conllevó unas menores importaciones y una mejora
de la balanza comercial, mientras que la apreciación conllevó un
deterioro de esta), por lo que el déficit comercial apenas varió antes
de 1982. A partir de ese año, la evolución de la economía estuvo
dominada por los efectos de la expansión fiscal. Como predice
nuestro modelo, estos efectos fueron un intenso crecimiento de la
producción, unos altos tipos de interés y una nueva apreciación
del dólar. El elevado crecimiento de la producción y la apreciación
del dólar dieron como resultado un aumento del déficit comercial
hasta el 2,7 % en 1984. A mediados de la década de 1980, la prin-
cipal cuestión macroeconómica era la de los déficits gemelos,
el presupuestario y el comercial. Esta iba a ser una de las principa-
les cuestiones macroeconómicas durante toda la década de 1980 y
comienzos de la de 1990.
Estos términos se introdujeron
por vez primera en el Capítu-
lo 17.
Recuérdese la definición del
tipo de cambio real, e = EP/P*.
Si la inflación nacional es
mayor que la extranjera:
P aumenta más deprisa que
P*. Si E es fijo, EP/P*
aumenta continuamente.
En otras palabras, hay una
continua apreciación real. Los
bienes interiores son cada vez
más caros en relación con los
bienes extranjeros.
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404 La economía abierta Extensiones
de Estados Unidos provocaría una continua apreciación real y haría que sus bienes rápida-
mente dejaran de ser competitivos. Para evitar esta consecuencia, estos países eligen una
tasa de depreciación frente al dólar determinada de antemano. Deciden «reptar» (moverse
lentamente) frente al dólar.
Otro sistema consiste en que un grupo de países mantienen sus tipos de cambio bilate-
rales (el tipo de cambio entre cada par de países) dentro de unas bandas. Quizá el ejemplo
más destacado sea el Sistema Monetario Europeo (SME), que determinó las variaciones
de los tipos de cambio dentro de la Unión Europea desde 1978 hasta 1998. De acuerdo con
las reglas del SME, los países miembros acordaron mantener su tipo de cambio frente a las
demás monedas del sistema dentro de unos reducidos límites o bandas en torno a una pari-
dad central, es decir, en torno a un valor dado del tipo de cambio. La paridad central podía
variar y podía haber devaluaciones o revaluaciones, pero solo si estaban de acuerdo todos
los países miembros. Tras una importante crisis en 1992, que llevó a varios países a abando-
nar el sistema, los tipos de cambio se ajustaron cada vez menos, lo que indujo a varios paí-
ses a dar un paso más y a adoptar una moneda única, el euro. La transición de las monedas
nacionales al euro comenzó el 1 de enero de 1999 y concluyó a principios de 2002. En el
Capítulo 20 volveremos a analizar las consecuencias de la adopción del euro.
En el siguiente capítulo examinaremos las ventajas e inconvenientes de los diferentes sis-
temas de tipos de cambio. Pero primero debemos comprender cómo afecta la fijación del tipo
de cambio a la política monetaria y a la política fiscal. Es lo que haremos en el resto de esta
sección.
La política monetaria cuando el tipo de cambio es fijo
Supongamos que un país decide fijar su tipo de cambio en un valor elegido; llamémoslo E
ˉ
.
¿Cómo lo consigue? El Gobierno no puede limitarse a anunciar el valor del tipo de cambio y
después no hacer nada, sino que debe tomar medidas a fin de que el tipo elegido sea el que se
observe en el mercado de divisas. Examinemos las consecuencias y la mecánica de la fijación.
Haya o no fijación del tipo de cambio, este y el tipo de interés nominal deben satisfacer la
condición de la paridad de los tipos de interés:
404 The Open Economy Extensions
these countries choose a predetermined rate of depreciation against the dollar. They
choose to “crawl” (move slowly) vis-à-vis the dollar.
Yet another arrangement is for a group of countries to maintain their bilateral
exchange rates (the exchange rate between each pair of countries) within some bands.
Perhaps the most prominent example was the European Monetary System (EMS),
which determined the movements of exchange rates within the European Union from
1978 to 1998. Under the EMS rules, member countries agreed to maintain their ex-
change rate relative to the other currencies in the system within narrow limits or bands
around a central parity—a given value for the exchange rate. Changes in the central
parity and devaluations or revaluations of specific currencies could occur, but only by
common agreement among member countries. After a major crisis in 1992, which led
a number of countries to drop out of the EMS altogether, exchange rate adjustments be-
came more and more infrequent, leading a number of countries to move one step further
and adopt a common currency, the euro. The conversion from domestic currencies to
the euro began on January 1, 1999, and was completed in early 2002. We shall return
to the implications of the move to the euro in Chapter 20.
We shall discuss the pros and cons of different exchange regimes in the next chapter.
But first, we must understand how pegging (also called fixing) the exchange rate affects
monetary policy and fiscal policy. This is what we do in the rest of this section.
Monetary Policy when the Exchange Rate Is Fixed
Suppose a country decides to peg its exchange rate at some chosen value, call it
EQ. How
does it actually achieve this? The government cannot just announce the value of the ex- change rate and remain idle. Rather, it must take measures so that its chosen exchange rate will prevail in the foreign exchange market. Let’s look at the implications and mechanics of pegging.
Pegging or no pegging, the exchange rate and the nominal interest rate must satisfy
the interest parity condition
11+i
t2=11+i
t
*2 a
E
t
E
t+1
e
b
Now suppose the country pegs the exchange rate at EQ, so the current exchange rate
E
t=EQ. If financial and foreign exchange markets believe that the exchange rate will
remain pegged at this value, then their expectation of the future exchange rate, E
t+1
e,
is
also equal to EQ, and the interest parity relation becomes
11+i
t2=11+i
t
*21i
t=i
t
*
In words: If financial investors expect the exchange rate to remain unchanged, they
will require the same nominal interest rate in both countries. Under a fixed exchange rate
and perfect capital mobility, the domestic interest rate must be equal to the foreign interest rate.
Let’s summarize. Under fixed exchange rates, the central bank gives up monetary policy as
a policy instrument. With a fixed exchange rate, the domestic interest rate must be equal
to the foreign interest rate.
Fiscal Policy when the Exchange Rate Is Fixed
If monetary policy can no longer be used under fixed exchange rates, what about fiscal
policy?
The effects of an increase in government spending when the central bank pegs the
exchange rate are identical to those we saw in Figure 19-4 for the case of flexible ex-
change rates. This is because if the increase in spending is not accompanied by a change
cWe shall look at the 1992 crisis
in Chapter 20.
cYou can think of countries
adopting a common currency
as adopting an extreme form
of fixed exchange rates. Their
“exchange rate” is fixed at
one-to-one between any pair
of countries.
These results depend on the
interest rate parity condition,
which in turn depends on the
assumption of perfect capital
mobility—that financial inves-
tors go for the highest expect-
ed rate of return. The case of
fixed exchange rates with im-
perfect capital mobility, which
is more relevant for middle-
income countries, such as
in Latin America or Asia, is
treated in the appendix to this
chapter.
c
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Supongamos ahora que el país fija el tipo de cambio en E
ˉ
, por lo que el tipo de cambio
actual es E
t
= E
ˉ
. Si los mercados financieros y los mercados de divisas creen que el tipo de
cambio se mantendrá fijo en ese valor, sus expectativas sobre el tipo de cambio futuro, E
t
e
+ 1
,
también son iguales a E
ˉ
, y la relación de la paridad de los tipos de interés se convierte en:
(1 + i
t
) = (1 + i
t
*) ⇒ it = i
t
*
En palabras, si los inversores financieros esperan que el tipo de cambio no varíe, exigirán
el mismo tipo de interés nominal en ambos países. Con un tipo de cambio fijo y movilidad per -
fecta del capital, el tipo de interés nacional debe ser igual al extranjero.
Resumiendo, en un sistema de tipos de cambio fijos, el banco central renuncia a la política
monetaria como instrumento de la política económica. Con un tipo de cambio fijo, el tipo de inte-
rés nacional debe ser igual al tipo de interés extranjero.
La política fiscal cuando el tipo de cambio es fijo
Si la política monetaria ya no puede utilizarse en un sistema de tipos de cambio fijos, ¿qué ocurre con la política fiscal?
Los efectos de un aumento del gasto público cuando el banco central fija el tipo de cam-
bio son idénticos a los que vimos en el Gráfico 19.4 para el caso de un sistema de tipos de cambio flexibles. El motivo es que si el aumento del gasto no va acompañado de una varia- ción del tipo de interés, el tipo de cambio no varía. Por tanto, cuando el gasto público
Examinaremos la crisis de 1992
en el Capítulo 20.
Podemos imaginar que los paí- ses que adoptan una moneda común adoptan una forma ex- trema de tipos de cambio fijos. Su «tipo de cambio» entre cual-
quier par de monedas es fijo e igual a uno.
Estos resultados dependen de la condición de la paridad de los tipos de interés, la cual de- pende, a su vez, del supuesto de movilidad perfecta del capi- tal, es decir, que los inversores financieros acuden en busca de la tasa de rendimiento espe- rado más alta. El caso de los ti- pos de cambio fijos con movili- dad imperfecta del capital, que es más relevante en los países de renta media, como los de Latinoamérica o Asia, se ana- liza en el apéndice a este ca- pítulo.
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Capítulo 19 La producción, el tipo de interés y el tipo de cambio 405
Cuadro 1 La reunificación alemana, los tipos de interés y el
crecimiento de la producción: Alemania, Francia y
Bélgica, 1990-1992
Tipos de interés nominales (%) Inflación (%)
1990 1991 1992 1990 1991 1992
Alemania 8,5 9,2 9,5 2,7 3,7 4,7
Francia 10,3 9,6 10,3 2,9 3,0 2,4
Bélgica 9,6 9,4 9,4 2,9 2,7 2,4
Tipos de interés reales (%) Crecimiento del PIB (%)
1990 1991 1992 1990 1991 1992
Alemania 5,8 5,5 4,8 5,7 4,5 2,1
Francia 7,4 6,6 7,9 2,5 0,7 1,4
Bégica 6,7 6,7 7,0 3,3 2,1 0,8
El tipo de interés nominal es el tipo de interés nominal a corto plazo. El tipo de interés real es
el tipo de interés real registrado durante el año, es decir, el tipo de interés nominal menos la
inflación efectiva registrada a lo largo del año. Todos los tipos son anuales.
Fuente: Economic Outlook de la OCDE.
Temas
concretos
La reunificación alemana, los tipos de interés y el SME
En un sistema de tipos de cambio fijos como el Sistema Monetario
Europeo (SME) —el sistema vigente antes de la adopción del euro—
ningún país puede cambiar su tipo de interés si los demás no cambian
también el suyo. ¿Cómo cambian, pues, en realidad los tipos de interés?
Existen dos posibles mecanismos. Uno consiste en que todos los países
miembros coordinen los cambios de sus tipos de interés. Otro es que
uno de ellos tome el liderazgo y los demás le sigan: eso es lo que ocu-
rrió, de hecho, en el SME, donde Alemania asumió el papel del líder.
Durante la década de 1980, la mayoría de los bancos centra-
les europeos compartían objetivos similares y no les importó que
el Bundesbank (el banco central alemán) marcara la pauta. Pero
en 1990, la unificación alemana provocó una enorme divergencia
entre los objetivos del Bundesbank y los de los bancos centrales de
los demás países del SME. Los grandes déficits presupuestarios, des-
encadenados por las transferencias a las personas y las empresas de
Alemania oriental, junto con un auge de la inversión, provocaron
un enorme incremento de la demanda en Alemania. El temor del
Bundesbank a un excesivo aumento de la actividad económica lo
llevó a adoptar una política monetaria restrictiva. La consecuencia
fue un elevado crecimiento en Alemania junto con una gran subida
de los tipos de interés.
Es posible que esa fuera la combinación correcta de políticas para
Alemania, pero era mucho menos atractiva para los otros países.
La demanda no estaba experimentando el mismo aumento en los
demás países, pero para permanecer en el SME tuvieron que seguir
el ejemplo de los tipos de interés alemanes. La consecuencia neta fue
un enorme descenso de la demanda y de la producción en los demás
países. Estos resultados se ilustran en el Cuadro 1, que muestra los
tipos de interés nominales y reales, las tasas de inflación y el creci-
miento del PIB de Alemania y de dos de sus socios del SME, Francia y
Bélgica, de 1990 a 1992.
Obsérvese, en primer lugar, que los elevados tipos de interés no-
minales alemanes arrastraron al alza a los de Francia y Bélgica. ¡Los
tipos de interés nominales fueron, en realidad, más altos en Francia
que en Alemania durante esos tres años! Eso se debe a que Francia
necesitaba tener unos tipos más altos que Alemania para mante-
ner la paridad entre el marco y el franco, puesto que los mercados
financieros no estaban seguros de que Francia fuera a mantener
realmente la paridad del franco frente al marco. Temiendo que se
devaluara el franco, exigieron que el tipo de interés de los bonos fran-
ceses fuera más alto que el de los bonos alemanes.
Aunque Francia y Bélgica tenían que seguir el ritmo de subida
de los tipos nominales alemanes —o incluso superarlo, como acaba-
mos de ver—, su inflación era menor que la alemana. La consecuen-
cia fueron unos elevadísimos tipos de interés reales, mucho más
altos que en Alemania: tanto en Francia como en Bélgica los tipos
de interés reales medios fueron de casi un 7 % entre 1990 y 1992.
Y en ambos países el periodo 1990-1992 se caracterizó por un bajo
crecimiento y un aumento del desempleo. En Francia, el desempleo
pasó del 8,9 % en 1990 al 10,4 % en 1992 y en Bélgica del 8,7 % al
12,1 %.
La historia fue similar en los demás países del SME. El desem-
pleo medio de la Unión Europea, que era del 8,7 % en 1990, había
aumentado al 10,3 % en 1992. Los efectos de los elevados tipos de
interés reales sobre el gasto no fueron la única causa de la desacele-
ración, aunque sí la principal.
En 1992, un creciente número de países se preguntaba si debía
continuar defendiendo su paridad en el seno del SME o renunciar
y bajar sus tipos de interés. Preocupados por el riesgo de devalua-
ciones, los mercados financieros comenzaron a exigir unos tipos de
interés más altos en los países en los que pensaban que la devalua-
ción era más probable. La consecuencia fueron dos grandes crisis
cambiarias, una en el otoño de 1992 y la otra en el verano de 1993.
Al final de estas dos crisis, dos países, Italia y el Reino Unido, habían
abandonado el SME. En el Capítulo 20 analizaremos estas crisis, sus
orígenes y sus consecuencias.
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aumenta, sus efectos son los mismos independientemente de que el país fije su tipo de cambio
o no. La diferencia entre los tipos de cambio fijos y flexibles es la capacidad del banco central
para responder. En el Gráfico 19.5 vimos que si el aumento del gasto elevaba la producción
de la economía por encima de su nivel potencial, planteando así la posibilidad de que la infla-
ción aumentase, el banco central podía responder subiendo el tipo de interés. Esta opción ya
no es factible en un sistema de tipos de cambio fijos porque el tipo de interés debe ser igual al
tipo extranjero.
Estando ya cerca del final de este capítulo, hay una cuestión que debería haber comen-
zado a plantearse el lector: ¿por qué un país optaría por mantener fijo su tipo de cambio?
Hemos visto varias razones por las que parece una mala idea:
■
Fijando el tipo de cambio, un país renuncia a un poderoso instrumento para corregir los desequilibrios comerciales o alterar el nivel de actividad económica.
■ Comprometiéndose a mantener un determinado tipo de cambio, un país también renun- cia a controlar su tipo oficial. Y no solo eso; también debe responder a las variaciones del tipo de interés extranjero, a riesgo de afectar negativamente a su propia actividad econó- mica. Es lo que ocurrió a principios de la década de 1990 en Europa. Como consecuencia del aumento de la demanda debido a la reunificación de Alemania occidental y oriental, Alemania consideró que tenía que subir su tipo de interés. Para mantener su paridad con el marco alemán, otros países del Sistema Monetario Europeo (SME) también se vieron obligados a subir sus tipos de interés, algo que preferían haber evitado (este es el tema del Recuadro titulado «La reunificación alemana, los tipos de interés y el SME»).
■ Aunque el país conserva el control de la política fiscal, un único instrumento podría no ser suficiente. Como vimos en el Capítulo 18, por ejemplo, una expansión fiscal puede ayudar a la economía a salir de una recesión, pero solo a costa de un mayor déficit comer-
cial. Y un país que quiera, por ejemplo, reducir su déficit presupuestario no puede utilizar en un sistema de tipos de cambio fijos la política monetaria para contrarrestar el efecto contractivo de su política fiscal sobre la producción.
Entonces, ¿por qué algunos países fijan su tipo de cambio? ¿Por qué 19 países europeos
—y más que están por llegar— han adoptado una moneda única? Para responder a estas preguntas, debemos profundizar algo más. Debemos examinar qué ocurre no solo a corto plazo —que es lo que hemos hecho en este capítulo—, sino también a medio plazo, cuando el nivel de precios puede ajustarse. Debemos analizar la naturaleza de las crisis cambiarias. Una vez que hayamos hecho eso, podremos evaluar las ventajas e inconvenientes de los diferentes sistemas de tipos de cambio. Estos son los temas que abordamos en el Capítulo 20.
Con tipos de cambio flexibles,
el banco central podía respon-
der a un aumento del gasto pú-
blico subiendo el tipo de inte-
rés, como en el Gráfico 19.5.
Esta opción ya no es factible
con tipos de cambio fijos por-
que el tipo de interés debe ser
igual al tipo extranjero.
406 La economía abierta Extensiones
■ En una economía abierta, la demanda de bienes interiores y,
por tanto, la producción depende tanto del tipo de interés como
del tipo de cambio. Una subida del tipo de interés reduce la
demanda de bienes interiores. Una subida del tipo de cambio
—una apreciación— también reduce la demanda de bienes in-
teriores.
■
El tipo de cambio viene determinado por la condición de la pa- ridad de los tipos de interés, que establece que los bonos nacio- nales y los extranjeros deben tener la misma tasa de rendimien- to esperado expresada en la moneda nacional.
■ Dado el tipo de cambio futuro esperado y el tipo de interés ex- tranjero, las subidas del tipo de interés nacional provocan una subida del tipo de cambio (una apreciación) y las reducciones
del tipo de interés nacional provocan una reducción del tipo de cambio (una depreciación).
■
Con tipos de cambio flexibles, una política fiscal expansiva pro- voca un aumento de la producción. Si una política monetaria más restrictiva contrarresta parcialmente la expansión fiscal, entonces tiene lugar una subida del tipo de interés y una apre- ciación.
■ Con tipos de cambio flexibles, una política monetaria contracti- va provoca una reducción de la producción, una subida del tipo de interés y una apreciación.
■ Existen muchas clases de sistemas de tipos de cambio, que van desde los tipos de cambio totalmente flexibles hasta la fijación
Resumen
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Capítulo 19 La producción, el tipo de interés y el tipo de cambio 407
reptante, pasando por los tipos de cambio fijos o la adopción de
una moneda común. Con tipos de cambio fijos, un país mantie-
ne un tipo fijo expresado en una moneda extranjera o en una
cesta de monedas.
■
Cuando hay tipos de cambio fijos y se cumple la condición de la paridad de los tipos de interés, el país debe mantener un tipo de
interés igual al extranjero. El banco central no puede utilizar la política monetaria como instrumento. Los efectos de la política fiscal son los mismos independientemente de que el país fije su tipo de cambio o no. La diferencia entre los tipos de cambio
fijos
y flexibles es la capacidad del banco central para responder a la política fiscal.
modelo Mundell-Fleming, 391 interrupciones súbitas, 395 refugio seguro, 395 economistas de la oferta, 402 déficits gemelos, 403 fijación, 403
fijación reptante, 403 Sistema Monetario Europeo (SME), 404 bandas, 404 paridad central, 404 euro, 404
Conceptos clave
Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. La condición de la paridad de los tipos de interés significa que
los tipos de interés son iguales en todos los países.
b. A igualdad del resto de factores, la condición de la paridad de
los tipos de interés implica que la moneda nacional se aprecia- rá en respuesta a una subida del tipo de cambio esperado.
c.
Si los inversores financieros esperan que el dólar se deprecie
frente al yen durante el próximo año, los tipos de interés a un año serán mayores en Estados Unidos que en Japón.
d.
Si el tipo de cambio esperado se aprecia, el tipo de cambio ac-
tual se aprecia inmediatamente.
e. El banco central influye en el valor del tipo de cambio modi-
ficando el tipo de interés nacional en relación con el tipo de interés extranjero.
f.
Una subida del tipo de interés nacional, a igualdad del resto de
factores, eleva las exportaciones.
g. Una expansión fiscal, a igualdad del resto de factores, tiende a
aumentar las exportaciones netas.
h. La política fiscal tiene un mayor efecto sobre la producción en
una economía con tipos de cambio fijo que en una con tipos de cambio flexibles.
i.
Con un tipo de cambio fijo, el banco central debe mantener el
tipo de interés nacional igual al tipo de interés extranjero.
2. Considere una economía abierta con tipos de cambio flexibles.
Suponga que la producción se encuentra en su nivel natural, pero hay un déficit comercial. El objetivo de la política macroeconómica es reducir el déficit comercial y dejar la producción en su nivel natural. ¿Cuál es la combinación correcta de política fiscal y monetaria?
3.
En este capítulo hemos mostrado que una reducción del tipo
de interés en una economía que opera con tipos de cambio flexibles
provoca un aumento de la producción y una depreciación de la moneda
nacional:
a.
¿Cómo afecta la reducción de los tipos de interés en una eco-
nomía con tipos de cambio flexibles al consumo y a la inver-
sión?
b. ¿Cómo afecta la reducción de los tipos de interés en una econo-
mía con tipos de cambio flexibles a las exportaciones netas?
4. Los tipos de cambio flexibles y los acontecimientos
macroeconómicos extranjeros
Considere una economía abierta con tipos de cambio flexibles. Sea
UIP la condición de paridad descubierta de los tipos de interés.
a. Muestre en un diagrama IS-LM-UIP cómo afecta un aumen-
to de la producción extranjera, Y*, a la producción de bienes
interiores (Y) y al tipo de cambio (E) cuando el banco central
nacional no modifica el tipo de interés oficial. Explíquelo ver-
balmente.
b.
Muestre en un diagrama IS-LM-UIP cómo afecta una subi-
da del tipo de interés extranjero, i*, a la producción de bienes interiores (Y) y al tipo de cambio (E) cuando el banco central nacional no modifica el tipo de interés oficial. Explíquelo ver-
balmente.
5.
Los tipos de cambio flexibles y las respuestas ante variaciones de la
política macroeconómica extranjera
Suponga que el país extranjero adopta una política fiscal expansiva
que eleva Y* e i* al mismo tiempo.
a. Muestre en un diagrama IS-LM-UIP cómo afecta el aumento
de la producción extranjera, Y*, y la subida del tipo de interés extranjero, i*, a la producción de bienes interiores (Y) y al tipo
de cambio (E) cuando el banco central nacional no modifica el tipo de interés oficial. Explíquelo verbalmente.
b.
Muestre en un diagrama IS-LM-UIP cómo afecta el aumento
de la producción extranjera, Y*, y la subida del tipo de interés extranjero, i*, a la producción de bienes interiores (Y) y al tipo
de cambio (E) cuando el banco central nacional eleva el tipo de interés nacional en la misma cuantía que el tipo de interés extranjero. Explíquelo verbalmente.
c.
Muestre en un diagrama IS-LM-UIP la política monetaria na-
cional que sería necesaria tras el aumento de la producción extranjera, Y*, y la subida del tipo de interés extranjero, i*, si el
objetivo de dicha política es mantener constante la producción de bienes interiores (Y). Explíquelo verbalmente. ¿Cuándo po- dría ser necesaria esa política?
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408 La economía abierta Extensiones
PROFUNDICE
6. Los tipos de cambio fijos y la política macroeconómica extranjera
Considere un sistema de tipos de cambio fijos, en el que un grupo
de países (llamados seguidores) fijan sus monedas a la de un país
(llamado líder). Como la moneda del líder no está fija frente a las
monedas de los países que se encuentran fuera del sistema de tipos de
cambio fijos, el líder puede gestionar la política monetaria como desee.
Para este problema considere que el país nacional es un seguidor y que el
país extranjero es el líder.
a.
¿Cómo afecta una subida de los tipos de interés en el país líder
al tipo de interés y a la producción del país seguidor?
b. ¿Cómo altera la subida de los tipos de interés en el país líder
la composición de la producción en el país seguidor? Suponga que el país seguidor no modifica su política fiscal.
c.
¿Puede el país seguidor utilizar la política fiscal para contra-
rrestar los efectos de una reducción de los tipos de interés en el país líder y mantener constante la producción de bienes inte- riores? ¿Cuándo sería deseable esa política fiscal?
d.
La política fiscal implica alterar el gasto público o los impues-
tos. Diseñe una combinación de política fiscal que mantenga constantes el consumo y la producción de bienes interiores cuando el país líder sube los tipos de interés. ¿Qué componente de la producción cambia?
7.
El tipo de cambio como instrumento de política macroeconómica
Un tipo de cambio flexible combinado con una predisposición a
modificar el tipo de interés nacional puede aumentar la eficacia de la política monetaria en una economía abierta. Considere una economía que sufre una pérdida de confianza empresarial (que tiende a reducir la inversión).
a.
Muestre en un diagrama IS-LM–UIP el efecto a corto plazo de
la pérdida de confianza empresarial sobre la producción y el tipo de cambio cuando el banco central no modifica el tipo de interés. ¿Cómo varía la composición de la producción?
b.
El banco central está dispuesto a reducir el tipo de interés para
restablecer el nivel de producción en su valor original. ¿Cómo altera esta política la composición de la producción?
c.
Si el tipo de cambio fuera fijo y el banco central no pudiera mo-
dificar el tipo de interés (recuerde que está fijado al valor del tipo extranjero i*), ¿qué opciones de política le quedan al banco central?
d.
Los bancos centrales suelen preferir un sistema de tipos de
cambio flexibles. Explique por qué.
AMPLÍE
8. La demanda de activos estadounidenses, el dólar y el déficit
comercial
Esta pregunta explora cómo un aumento de la demanda de
activos estadounidenses puede haber ralentizado la depreciación del
dólar que muchos economistas entienden justificada por el gran déficit
comercial de Estados Unidos y la necesidad de estimular la demanda
de bienes interiores tras la crisis. Aquí, modificamos el marco IS-LM-
UIP para analizar los efectos de un aumento de la demanda de activos
estadounidenses. Exprese la condición de la paridad descubierta de los
tipos de interés del siguiente modo:
(1 + i
t
) = (1 + i
t
*)(E
t
/E
t
e
+ 1
) – x
donde el parámetro x representa factores que afectan a la demanda
relativa de activos nacionales. Un aumento de x significa que los
inversores están dispuestos a mantener activos nacionales a un tipo
de interés más bajo (dados el tipo de interés extranjero y los tipos de
cambio actual y esperado).
a.
Utilice la condición UIP para hallar el tipo de cambio actual, E
t
.
b.
Sustituya el resultado del apartado (a) en la curva IS y dibuje el
diagrama UIP. Al igual que en el texto, puede suponer que P y
P* son constantes e iguales a uno.
c. Suponga que como consecuencia de un gran déficit comercial
en la economía nacional, los participantes en los mercados fi- nancieros creen que la moneda nacional se depreciará en el fu- turo. Por tanto, el tipo de cambio esperado, E
t
e
+ 1
, cae. Muestre
el efecto de la caída del tipo de cambio esperado en el diagrama IS-LM-UIP. ¿Cuáles son los efectos sobre el tipo de cambio y la balanza comercial? Pista: al analizar el efecto sobre la balanza comercial, recuerde que la curva IS se desplazó primero.
d.
Suponga ahora que la demanda relativa de activos naciona-
les, x, aumenta. Como referencia, suponga que el aumento de
x es exactamente suficiente para que la curva IS vuelva a su
posición original previa a la caída del tipo de cambio esperado. Muestre los efectos conjuntos de la caída de E
t
e
+ 1

y del aumen-
to de x en el diagrama IS-LM–UIP. ¿Cuáles son los efectos defi-
nitivos sobre el tipo de cambio y la balanza comercial?
e.
A partir de su análisis, ¿es posible que un aumento de la de-
manda de activos estadounidenses pueda evitar una deprecia- ción del dólar? ¿Y que pueda empeorar la balanza comercial estadounidense? Explique sus respuestas.
9.
Los rendimientos de los bonos y la evolución a largo plazo de los
tipos de cambio
a. Visite el sitio web de The Economist (www.economist.com) y ob-
tenga los datos de los tipos de interés a 10 años en la sección «Markets & Data» y luego en la subsección «Economic and Fi- nancial Indicators». Examine los tipos de interés a 10 años de Estados Unidos, Japón, China, Reino Unido, Canadá, México y la zona del euro. Calcule para cada país (considerando la zona del euro como un país) los diferenciales de tipos de interés como el tipo de interés del país menos el tipo de interés de Estados Unidos.
b.
A partir de la condición de la paridad descubierta de los ti-
pos de interés, los diferenciales del apartado (a) son las tasas anualizadas de apreciación esperada del dólar frente a las demás monedas. Para calcular la apreciación esperada a 10 años, debe utilizar la fórmula del interés compuesto (de forma que si x es el diferencial, la apreciación esperada a 10 años es
[(1 + x)
10
– 1]; sea cuidadoso con las cifras decimales). ¿Se es-
pera que el dólar se aprecie o deprecie mucho frente a la mone- da de cualquiera de sus seis principales socios comerciales?
c.
Dada su respuesta al apartado (b), ¿frente a la(s) moneda(s) de qué
país(es) se espera una significativa apreciación o depreciación del dólar durante la próxima década? ¿Parece plausible su respuesta?
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Capítulo 19 La producción, el tipo de interés y el tipo de cambio 409
El supuesto de la movilidad perfecta del capital recoge de una ma-
nera bastante aproximada lo que ocurre en los países que tienen
mercados financieros muy desarrollados y pocos controles de capi-
tal, como Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y la zona del euro.
Pero este supuesto es más cuestionable en los países que tienen
mercados financieros menos desarrollados o controles de capi-
tal. En estos países, los inversores financieros nacionales pueden
no tener el sentido común ni el derecho legal de comprar bonos
extranjeros cuando los tipos de interés nacionales son bajos. Por
tanto, el banco central podría ser capaz de bajar el tipo de interés y
mantener al mismo tiempo un determinado tipo de cambio.
Para analizar estas cuestiones, debemos examinar de nuevo
el balance del banco central. En el Capítulo 4, supusimos que el
único activo que mantenía el banco central eran bonos nacio-
nales. En una economía abierta, en realidad mantiene dos tipos
de activos: (1) bonos nacionales y (2) reservas de divisas, que
supondremos compuestas de moneda extranjera (aunque también
pueden estar formadas por bonos extranjeros o activos extranjeros
que pagan intereses). Imaginemos que el balance del banco central
es como el representado en el Gráfico 1.
En el lado del activo se encuentran los bonos y las reservas de
divisas y en el del pasivo la base monetaria. Ahora el banco central
puede alterar la base monetaria de dos formas: comprando o ven-
diendo bonos en el mercado de bonos o comprando o vendiendo
divisas en el mercado de divisas (si el lector no leyó la Sección 4.3
del Capítulo 4, sustituya base monetaria por oferta monetaria y com-
prenderá el argumento básico).
La movilidad perfecta del capital y los tipos de cambio fijos
Consideremos primero los efectos de una operación de mercado
abierto suponiendo conjuntamente movilidad perfecta del capital
y tipos de cambio fijos (los supuestos que hicimos en la última sec-
ción de este capítulo).
■
Supongamos que el tipo de interés nacional y el extranjero son inicialmente iguales, de forma que i = i*. Ahora supongamos
que el banco central se embarca en una operación de mercado abierto expansiva, comprando una cantidad de bonos B en el mercado de bonos y creando a cambio dinero —elevando la base monetaria—. Esta compra de bonos conlleva una reduc- ción del tipo de interés nacional, i. Sin embargo, esto es solo el comienzo de la historia.
■
Ahora que el tipo de interés nacional es más bajo que el ex- tranjero, los inversores financieros prefieren mantener bonos extranjeros. Para comprarlos, primero deben comprar moneda
extranjera. Acuden entonces al mercado de divisas y venden moneda nacional a cambio de moneda extranjera.
■
Si el banco central no interviniera, el precio de la moneda nacional bajaría y el resultado sería una depreciación. Sin em- bargo, como el banco central se ha comprometido a mantener un tipo de cambio fijo, no puede dejar que la moneda se depre- cie. Por tanto, debe intervenir en el mercado de divisas y vender moneda extranjera a cambio de moneda nacional. Al vender moneda extranjera y comprar moneda nacional, la base mone- taria disminuye.
■ ¿Cuánta moneda extranjera debe vender el banco central? Debe seguir vendiendo hasta que la base monetaria retorne a su nivel previo a la operación de mercado abierto, a fin de que el tipo de interés nacional vuelva a ser igual al extranjero. Solo entonces los inversores financieros estarán dispuestos a mante- ner bonos nacionales.
¿Cuánto tiempo durarán todos estos pasos? Con movilidad
perfecta del capital, todos pueden suceder en unos minutos una vez realizada la operación inicial de mercado abierto. El Gráfico 2 muestra el balance del banco central tras todos estos pasos. Las tenencias de bonos han aumentado en B, las reservas de divisas
han disminuido en B y la base monetaria no ha variado, después de haber aumentado en B en la operación de mercado abierto y
haber disminuido en B como resultado de la venta de moneda
extranjera en el mercado de divisas.
Resumiendo, con tipos de cambio fijos y movilidad perfecta
del capital, el único efecto de la operación de mercado abierto consiste en modificar la composición del balance del banco central,
pero no la base monetaria ni el tipo de interés.
La movilidad imperfecta del capital y los tipos
de cambio fijos
Abandonemos ahora el supuesto de movilidad perfecta del capital
y supongamos que los inversores financieros tardan tiempo en des-
plazarse de los bonos nacionales a los extranjeros.
Ahora una operación de mercado abierto expansiva puede
reducir inicialmente el tipo de interés nacional por debajo del ex-
tranjero. Pero con el paso del tiempo, los inversores se desplazan
a los bonos extranjeros, provocando un aumento de la demanda
de moneda extranjera en el mercado de divisas. Para evitar una
depreciación de la moneda nacional, el banco central nuevamente
debe estar dispuesto a vender moneda extranjera y comprar mo-
neda nacional. Finalmente, compra suficiente moneda nacional
para contrarrestar los efectos de la operación inicial de mercado
APÉNDICE: Los tipos de cambio fijos, los tipos de interés y la movilidad
del capital
Activos Pasivos
Bonos
Reservas
de divisas
Base monetaria
Gráfico 1
El balance del banco central
Activos Pasivos
Bonos: B
Reservas: –B
Base monetaria: B – B
= 0
Gráfico 2
El balance del banco central tras una operación
de mercado abierto y la intervención inducida
en el mercado de divisas
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410 La economía abierta Extensiones
Aun dejando de lado este caso extremo, es probable que los
efectos netos de la operación inicial de mercado abierto y de las
siguientes intervenciones en el mercado de divisas sean un aumento
de la base monetaria, una caída del tipo de interés nacional, un aumento
de las tenencias de bonos del banco central y una pérdida —aunque
limitada— de reservas de divisas. Con movilidad imperfecta del ca-
pital, un país tiene cierta libertad para modificar el tipo de interés
nacional al tiempo que mantiene su tipo de cambio. Esta libertad
depende principalmente de tres factores:
■
El grado de desarrollo de sus mercados financieros y la dispo- sición de los inversores nacionales y extranjeros a desplazarse entre activos nacionales y extranjeros.
■ El grado de control de capital que sea capaz de imponer tanto a los inversores nacionales como a los extranjeros.
■ La cantidad de reservas de divisas que mantenga. Cuanto mayor sea esta, mayor será la pérdida de reservas que pueda permitirse y que probablemente experimente si reduce el tipo de interés, dado el tipo de cambio.
Dadas las grandes fluctuaciones de los movimientos de capital
que hemos documentado en este capítulo, todas estas cuestiones son candentes. Muchos países están considerando utilizar los con- troles de capital de forma más activa que en el pasado. También nu- merosos países están acumulando grandes cantidades de reservas como medida de precaución ante fuertes flujos de salida de capital.
Concepto clave
reservas de divisas, 409
abierto. La base monetaria retorna al nivel previo a la operación de mercado abierto, al igual que el tipo de interés. El banco central mantiene más bonos nacionales y menos reservas de divisas.
La diferencia entre este caso y el de movilidad perfecta del capital
es que, aceptando una pérdida de reservas de divisas, el banco central ahora es capaz de reducir los tipos de interés durante algún tiempo. Si los inversores financieros solo tardan unos pocos días en ajustarse, la disyuntiva puede resultar muy poco atractiva, como han descubierto muchos países que han sufrido grandes pérdidas de reservas sin afec- tar mucho al tipo de interés. Pero si el banco central puede influir en el tipo de interés nacional durante unas semanas o meses, es posible que esté dispuesto a hacerlo en algunas circunstancias.
Alejémonos ahora aún más de la movilidad perfecta del capi-
tal. Supongamos que en respuesta a una caída del tipo de interés nacional, los inversores financieros no quieren o no pueden trasla- dar una gran parte de su cartera a bonos extranjeros. Por ejemplo, las transacciones financieras están sujetas a controles administra- tivos y legales que hacen que sea ilegal o muy caro para los resi- dentes de un país invertir en el exterior. Este es el caso relevante en algunos países emergentes, desde Latinoamérica a China.
Tras una operación de mercado abierto expansiva, el tipo
de interés nacional baja, reduciendo el atractivo de los bonos nacionales. Algunos inversores nacionales se trasladan a bonos extranjeros, vendiendo moneda nacional a cambio de moneda extranjera. Para mantener el tipo de cambio, el banco central debe comprar moneda nacional ofreciendo moneda extranjera. Sin em- bargo, la intervención del banco central en el mercado de divisas podría ahora ser pequeña en comparación con la operación inicial de mercado abierto. Y si los controles de capital impiden total- mente a los inversores trasladarse a bonos extranjeros, es posible que la intervención no sea necesaria.
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e
411
20
Los sistemas de tipo
de cambio
n julio de 1944, los representantes de 44 países se reunieron en Bretton Woods (New Hamp-
shire, Estados Unidos) para diseñar un nuevo sistema monetario y cambiario internacional.
El sistema que adoptaron se basaba en unos tipos de cambio fijos: todos los países miem-
bros, salvo Estados Unidos, fijaron el precio de su moneda en dólares. En 1973, una serie
«Acordado, entonces. Hasta que el dólar se fortalezca,
dejamos flotar la concha de almeja».®1971 por Ed Fisher/The New Yorker collection/The cartoon Bank
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412 La economía abierta Extensiones
de crisis cambiarias dio al traste de repente con el sistema y con lo que actualmente se de-
nomina «periodo de Bretton Woods». Desde entonces, el mundo se ha caracterizado por te-
ner muchos sistemas de tipos de cambio. Numerosos países tienen tipos de cambio flexibles;
otros tienen tipos fijos; otros alternan ambos sistemas. Una de las cuestiones más debatidas
en macroeconomía es cuál es el sistema de tipos de cambio que debe elegirse, una decisión
que, como la viñeta sugiere, tienen que tomar todos los países del mundo. Este capítulo ana-
liza esta cuestión.
La Sección 20.1 examina el medio plazo, mostrando que, en contraste con los resultados
obtenidos a corto plazo en el Capítulo 19, una economía acaba con el mismo tipo de
cambio real y el mismo nivel de producción a medio plazo, independientemente de que
opere con un sistema de tipos de cambio fijos o flexibles. Evidentemente, esto no significa
que el sistema de tipos de cambio sea irrelevante —el corto plazo es muy relevante—, pero
es una importante matización a nuestro análisis anterior.
La Sección 20.2 examina de nuevo los tipos de cambio fijos, centrándose en las crisis
cambiarias. Normalmente, durante una crisis cambiaria, un país que tiene un tipo de
cambio fijo se ve obligado, a menudo en dramáticas condiciones, a abandonar su paridad
y devaluar. Estas crisis fueron la causa de la ruptura del sistema de Bretton Woods.
Convulsionaron el Sistema Monetario Europeo a principios de la década de 1990 y fueron
un importante elemento de la crisis asiática de finales de esa misma década. Es importante
entender por qué ocurren y qué consecuencias tienen.
La Sección 20.3 analiza de nuevo los tipos de cambio flexibles y muestra que la evolución
de los tipos de cambio y su relación con la política monetaria son, en realidad, más
complejas de lo que supusimos en el Capítulo 19. Las grandes fluctuaciones del tipo de
cambio y las dificultades para utilizar la política monetaria con el fin de influir en el tipo de
cambio hacen que el sistema de tipos flexibles sea menos atractivo de lo que parecía en el
Capítulo 19.
La Sección 20.4 reúne todas estas conclusiones y analiza los argumentos a favor y en contra
de los tipos flexibles y de los tipos fijos. Examina dos acontecimientos importantes: la
adopción de una moneda común en gran parte de Europa y la tendencia a utilizar versiones
extremas de sistemas de tipos de cambio fijos, desde las cajas de conversión hasta la
dolarización.
20.1 El medio plazo
Cuando en el Capítulo 19 centramos la atención en el corto plazo, establecimos un claro con-
traste entre el comportamiento de una economía con tipos de cambio flexibles y el de una
economía con tipos de cambio fijos:
■ En un sistema de tipos de cambio flexibles, un país que necesitara lograr una deprecia-
ción real (por ejemplo, para reducir su déficit comercial o para salir de una recesión)
podía hacerlo adoptando una política monetaria expansiva para lograr tanto un tipo de
interés más bajo como una reducción del tipo de cambio, es decir, una depreciación.
■ En un sistema de tipos de cambio fijos, un país perdía ambos instrumentos. Por defini-
ción, su tipo de cambio nominal era fijo, por lo que no podía ajustarse. Además, el tipo de
cambio fijo y la condición de la paridad de los tipos de interés implicaban que el país tam-
poco podía ajustar su tipo de interés; el tipo de interés nacional tenía que seguir siendo
igual que el tipo de interés extranjero.
Eso hacía creer que el sistema de tipos de cambio flexibles era indudablemente más
atractivo que el de tipos fijos. ¿Por qué debería un país renunciar a dos instrumentos macro-
económicos —el tipo de cambio y el tipo de interés—? Como ahora pasaremos del corto plazo
al medio plazo, veremos que hay que matizar esta conclusión inicial. Aunque nuestras con-
clusiones sobre el corto plazo eran válidas, veremos que a medio plazo la diferencia entre los
dos sistemas desaparece. Más concretamente, a medio plazo, la economía alcanza el mismo
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Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 413
tipo de cambio real y el mismo nivel de producción, independientemente de que tenga un sis-
tema de tipos de cambio fijos o flexibles.
La idea intuitiva en la que se basa este resultado es sencilla. Recuérdese la definición de
tipo de cambio real:
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 413
in the medium run, the economy reaches the same real exchange rate and the same level of output whether it operates under fixed or under flexible exchange rates.
The intuition for this result is actually easy to give. Recall the definition of the real
exchange rate:
e=
EP
P*
The real exchange rate, e, is equal to the nominal exchange rate, E (the price of domestic currency in terms of foreign currency) times the domestic price level, P, divided by the foreign price level,
P*. There are, therefore, two ways in which the real exchange rate
can adjust:
■■Through a change in the nominal exchange rate E: By definition, this can only be done under flexible exchange rates. And if we assume the domestic price level, P, and the foreign price level,
P*, do not change in the short run, it is the only way to
adjust the real exchange rate in the short run.
■■Through a change in the domestic price level, P, relative to the foreign price level,
P*.
In the medium run, as prices adjust, this option is open even to a country operat- ing under a fixed (nominal) exchange rate. And this is indeed what happens under fixed exchange rates. The adjustment takes place through the price level rather than through the nominal exchange rate.
The IS Relation under Fixed Exchange Rates
In an open economy with fixed exchange rates, we can write the IS relation as

Y=Y a
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
, Y*b (20.1)
1-, +, -, -, +2
The derivation of equation (20.1) is better left to Appendix 1 at the end of this
chapter, titled “Deriving the IS Relation under Fixed Exchange Rates.” The intuition be-
hind the equation is straightforward, however. Demand, and in turn, output, depend on:
■■Negatively on the real exchange rate,
EQP>P*. EQ denotes the fixed nominal exchange
rate; P and P* denote the domestic and foreign price levels, respectively. A higher real
exchange rate implies a lower demand for domestic goods, and in turn lower output.
■■Positively on government spending, G, and negatively on taxes, T.
■■Negatively on the domestic real interest rate, which itself equal to the domestic nominal interest rate minus expected inflation. Under the interest parity condition and fixed exchange rates, the domestic nominal interest rate is equal to the foreign nominal interest rate i*, so the domestic real interest rate is given by
i*-p
e
.
■■Positively on foreign output, Y*, through the effect on exports.
Equilibrium in the Short and the Medium Run
Consider an economy where the real exchange rate is too high. As a result, the trade bal- ance is in deficit, and output is below potential.
As we saw in Chapter 19, under a flexible exchange rate regime, the central bank
could solve the problem. It could, by decreasing the interest rate, lead to a nominal depre- ciation. Given the domestic and the foreign price levels, which we assumed were fixed in the short run, the nominal depreciation implied a real depreciation, an improvement in the trade balance and an increase in output.
There are three ways in which
a U.S. car can become cheap-
er relative to a Japanese car.
First, through a decrease in
the dollar price of the U.S
car. Second, through an in-
crease in the yen price of the
Japanese car. Third, through
a decrease in the nominal ex-
change rate—a decrease in
the value of the dollar in terms
of the yen.
b
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El tipo de cambio real, e, es igual al tipo de cambio nominal, E (el precio de la moneda
nacional expresado en moneda extranjera) multiplicado por el nivel de precios nacional, P,
dividido entre el nivel de precios extranjero, P*. Hay, pues, dos formas de ajustar el tipo de
cambio real:
■
Mediante una variación del tipo de cambio nominal E. Por definición, esto solo puede hacerse en un sistema de tipos de cambio flexibles. Y si suponemos que el nivel de precios nacional, P, y el nivel de precios extranjero, P*, no varían a corto plazo, es la única ma-
nera de ajustar el tipo de cambio real a corto plazo.
■
Mediante una variación del nivel de precios nacional, P, en relación con el nivel de precios
extranjero, P*. A medio plazo, esta opción es factible incluso en un país que tenga un
tipo de cambio (nominal) fijo. Y es de hecho lo que ocurre en un sistema de tipos de cam- bio fijos: el ajuste se produce a través del nivel de precios y no a través del tipo de cambio nominal.
La relación IS en un sistema de tipos de cambio fijos
En una economía abierta con tipos de cambio fijos, la relación IS puede expresarse como:
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 413
in the medium run, the economy reaches the same real exchange rate and the same level of output whether it operates under fixed or under flexible exchange rates.
The intuition for this result is actually easy to give. Recall the definition of the real
exchange rate:
e=
EP
P*
The real exchange rate, e, is equal to the nominal exchange rate, E (the price of domestic currency in terms of foreign currency) times the domestic price level, P, divided by the foreign price level,
P*. There are, therefore, two ways in which the real exchange rate
can adjust:
■■Through a change in the nominal exchange rate E: By definition, this can only be done under flexible exchange rates. And if we assume the domestic price level, P, and the foreign price level,
P*, do not change in the short run, it is the only way to
adjust the real exchange rate in the short run.
■■Through a change in the domestic price level, P, relative to the foreign price level,
P*.
In the medium run, as prices adjust, this option is open even to a country operat- ing under a fixed (nominal) exchange rate. And this is indeed what happens under fixed exchange rates. The adjustment takes place through the price level rather than through the nominal exchange rate.
The IS Relation under Fixed Exchange Rates
In an open economy with fixed exchange rates, we can write the IS relation as

Y=Y a
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
, Y*b (20.1)
1-, +, -, -, +2
The derivation of equation (20.1) is better left to Appendix 1 at the end of this
chapter, titled “Deriving the IS Relation under Fixed Exchange Rates.” The intuition be-
hind the equation is straightforward, however. Demand, and in turn, output, depend on:
■■Negatively on the real exchange rate,
EQP>P*. EQ denotes the fixed nominal exchange
rate; P and P* denote the domestic and foreign price levels, respectively. A higher real
exchange rate implies a lower demand for domestic goods, and in turn lower output.
■■Positively on government spending, G, and negatively on taxes, T.
■■Negatively on the domestic real interest rate, which itself equal to the domestic nominal interest rate minus expected inflation. Under the interest parity condition and fixed exchange rates, the domestic nominal interest rate is equal to the foreign nominal interest rate i*, so the domestic real interest rate is given by
i*-p
e
.
■■Positively on foreign output, Y*, through the effect on exports.
Equilibrium in the Short and the Medium Run
Consider an economy where the real exchange rate is too high. As a result, the trade bal- ance is in deficit, and output is below potential.
As we saw in Chapter 19, under a flexible exchange rate regime, the central bank
could solve the problem. It could, by decreasing the interest rate, lead to a nominal depre- ciation. Given the domestic and the foreign price levels, which we assumed were fixed in the short run, the nominal depreciation implied a real depreciation, an improvement in the trade balance and an increase in output.
There are three ways in which
a U.S. car can become cheap-
er relative to a Japanese car.
First, through a decrease in
the dollar price of the U.S
car. Second, through an in-
crease in the yen price of the
Japanese car. Third, through
a decrease in the nominal ex-
change rate—a decrease in
the value of the dollar in terms
of the yen.
b
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Es mejor dejar la derivación de la ecuación (20.1) para el Apéndice 1 al final del capítulo,
titulado «Derivación de la relación IS con tipos de cambio fijos». Sin embargo, la idea intui- tiva en la que se basa es sencilla. La demanda y, a su vez, la producción dependen:
■
Negativamente del tipo de cambio real, E
ˉ
P/P*. E
ˉ
representa el tipo de cambio nominal
fijo; P y P* representan los niveles de precios nacional y extranjero, respectivamente.
Un tipo de cambio real más alto implica una menor demanda de bienes interiores y, por tanto, una menor producción.
■
Positivamente del gasto público, G, y negativamente de los impuestos, T.
■ Negativamente del tipo de interés real nacional, que es igual al tipo de interés nominal nacional menos la inflación esperada. Cumpliéndose la condición de la paridad de los tipos de interés y con tipos de cambio fijos, el tipo de interés nominal nacional es igual al tipo de interés nominal extranjero, i*, por lo que el tipo de interés real nacional viene dado por i* − p
e
.
■ Positivamente de la producción extranjera, Y*, a través de sus efectos en las expor-
taciones.
El equilibrio a corto y medio plazo
Considere una economía donde el tipo de cambio real es demasiado alto. Como consecuen- cia, la balanza comercial es deficitaria y la producción es inferior a la potencial.
Como vimos en el Capítulo 19, en un sistema de tipos de cambio flexibles, el banco cen-
tral podía resolver el problema reduciendo el tipo de interés y provocando así una deprecia- ción nominal. Dados los niveles de precios nacional y extranjero, la depreciación nominal implicaba una depreciación real, una mejora de la balanza comercial y un aumento de la producción.
Un coche estadounidense pue-
de abaratarse respecto a uno
japonés de tres formas distin-
tas. Primera, si baja su precio
en dólares. Segunda, si sube el
precio en yenes del coche ja-
ponés. Tercera, si baja el tipo
de cambio nominal, es decir, si
disminuye el valor del dólar ex-
presado en yenes.
(20.1)
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414 La economía abierta Extensiones
Sin embargo, en un sistema de tipos de cambio fijos, el banco central no puede modificar
el tipo de interés nacional. Así pues, a corto plazo, el déficit comercial persiste y el país conti-
núa en recesión.
No obstante, los precios pueden ajustarse a medio plazo. En el núcleo vimos que la rela-
ción de la curva de Phillips describe bien la evolución de los precios (Capítulo 9, ecuación
(9.3)):
p − p
e
= (a/L)(Y − Y
n
)
Cuando la producción supera a la potencial, la tasa de inflación (es decir, la tasa de
variación de los precios) es mayor de lo esperado. Cuando la producción está por debajo de la
potencial, como en el caso que estamos considerando aquí, la tasa de inflación es menor de
lo esperado. En el Capítulo 9, vimos que la manera en que el público forma sus expectativas
de inflación ha cambiado a lo largo del tiempo. Cuando la inflación era baja y no muy persis-
tente, la inflación esperada era aproximadamente constante y podíamos considerar que p
e

era igual a una constante p. Cuando la inflación pasó a ser más alta y persistente, el público
comenzó a esperar que la inflación de este año fuera la misma que la del pasado año, por lo
que p
e
= p (−1) recogía mejor la inflación esperada. Por sencillez, supondremos que la infla-
ción esperada es constante, de modo que la relación de la curva de Phillips viene dada por:
p − p = (a/L)(Y − Y
n
)
(20.2)
Ya estamos preparados para analizar la dinámica a medio plazo. Necesitamos hacer
algún supuesto sobre las tasas iniciales de inflación nacional y extranjera. Sea p* la tasa de inflación extranjera. Supongamos que si la producción es igual a la potencial, la tasa de infla- ción nacional es igual a la extranjera y ambas iguales a p, de forma que p = p* = p. Es decir,
si ambas economías se encuentran en su nivel potencial, las tasas de inflación serían las mis- mas, los precios relativos permanecerían constantes y lo mismo ocurriría con el tipo de cam- bio real. Como estamos suponiendo una situación de partida donde la producción es inferior a la potencial, la ecuación (20.2) implica que la inflación nacional es menor de lo que sería si la producción fuera igual a la potencial y, por tanto, es menor que la inflación extranjera. En otras palabras, el nivel de precios nacional aumenta de forma más lenta que el nivel de pre- cios extranjero. Esto implica que, dado el tipo de cambio nominal que es fijo, el tipo de cambio real disminuye. Como consecuencia, las exportaciones netas aumentan a lo largo del tiempo, al igual que la producción. A medio plazo, la producción vuelve a su nivel potencial, la infla- ción nacional retorna a p, igualándose, por tanto, a la inflación extranjera. Una vez que la inflación nacional y la extranjera son iguales, el tipo de cambio real es constante.
Resumiendo:
■
A corto plazo, un tipo de cambio nominal fijo implica un tipo de cambio real fijo.
■ A medio plazo, el tipo de cambio real puede ajustarse aunque el tipo de cambio nominal sea fijo. Este ajuste se logra mediante variaciones de los niveles de precios relativos a lo largo del tiempo.
Los argumentos a favor y en contra de una devaluación
La conclusión de que, incluso en un sistema de tipos de cambio fijos, la economía retorna a medio plazo a su producción potencial es importante. Pero no elimina el hecho de que el pro- ceso de ajuste puede ser largo y doloroso. El nivel de producción puede seguir siendo dema- siado bajo y el desempleo demasiado alto durante mucho tiempo.
¿Hay formas más rápidas y mejores de hacer retornar la producción a su potencial?
La respuesta, dentro del modelo que acabamos de desarrollar, es claramente afirmativa. Supongamos que el Gobierno, manteniendo el sistema de tipos de cambio fijos, decide per-
mitir una única devaluación. Dado el nivel de precios, la devaluación (un descenso del tipo de cambio nominal) conlleva, a corto plazo, una depreciación real (una reducción del tipo de cambio real) y, por tanto, un aumento de la producción. Así pues, una devaluación de la magnitud correcta puede, en principio, lograr a corto plazo lo que solo se lograba a medio
−
−
− −
−
El supuesto alternativo de que
la inflación esperada es igual a
la inflación del pasado año im-
plica una dinámica más com-
plicada pero el mismo equili-
brio a medio plazo.
p < p* 1 EP/P*T
−
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Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 415
plazo, evitando así gran parte del dolor. Así pues, cuando un país con un sistema de tipos de
cambio fijos se enfrenta a un elevado déficit comercial o a una grave recesión, surgen fuer-
tes presiones políticas para renunciar al sistema de tipos de cambio fijos o, al menos, para
devaluar una vez. Tal vez la presentación más convincente de esta opinión sea la que hace
más de 90 años realizó Keynes, quien se mostró en contra de la decisión que tomó Winston
Churchill en 1925 de devolver a la libra esterlina la paridad con el oro que tenía antes de la
Primera Guerra Mundial. Sus argumentos se presentan en el Recuadro titulado «El retorno de Gran Bretaña al patrón oro: Keynes frente a Churchill». La mayoría de los historiadores económicos creen que la historia ha demostrado que Keynes tenía razón y que la sobrevalo- ración de la libra fue una de las principales causas de los malos resultados económicos que obtuvo Gran Bretaña después de la Primera Guerra Mundial.
Quienes se oponen a la adopción de tipos de cambio flexibles o a una devaluación sostie-
nen que existen buenas razones para elegir tipos de cambio fijos y que el estar demasiado dis- puesto a devaluar es contrario, para empezar, al objetivo de adoptar un sistema de tipos de cambio fijos. Sostienen que el hecho de que los gobiernos estén demasiado dispuestos a con- siderar la posibilidad de devaluar aumenta de hecho la probabilidad de que se produzcan cri- sis cambiarias. Para entender sus argumentos, a continuación analizamos estas crisis, lo que las desencadena y cuáles son sus consecuencias.
Temas
concretos
El retorno de Gran Bretaña al patrón oro: Keynes
frente a Churchill
En 1925, Gran Bretaña decidió retornar al patrón oro. El patrón
oro era un sistema en el que cada país mantenía fijo el precio de su
moneda en relación con el oro y estaba dispuesto a intercambiar oro
por su moneda a la paridad establecida. Este sistema implicaba la
existencia de tipos de cambio fijos entre los países (si, por ejemplo,
una unidad de la moneda del país A se valoraba en dos unidades de
oro y una unidad de la moneda del país B se valoraba en una unidad
de oro, el tipo de cambio entre ambas era 2 (½, dependiendo de cuál
se considere el país nacional).
El patrón oro había estado en vigor desde 1870 hasta la Primera
Guerra Mundial. Ante la necesidad de financiar la guerra y de finan-
ciarla en parte creando dinero, Gran Bretaña suspendió el patrón
oro en 1914. En 1925 Winston Churchill, que era por entonces el
ministro de Hacienda de Gran Bretaña (el equivalente británico del
secretario del Tesoro de Estados Unidos), decidió volver al patrón oro
y a la paridad existente antes de la guerra, es decir, al valor de la libra
expresado en oro previo a la guerra. Pero como los precios habían
subido más deprisa en Gran Bretaña que en muchos de sus socios
comerciales, volver a la paridad anterior a la guerra implicaba una
gran apreciación real: al mismo tipo de cambio nominal que antes de
la guerra, los bienes británicos ahora eran relativamente más caros
que los extranjeros (vuelva a la definición del tipo de cambio real,
e = EP/P*: el nivel de precios británico, P, había subido más que el
nivel extranjero de precios, P*; a un tipo de cambio nominal dado,
E, eso implicaba que e era más alto, que Gran Bretaña sufría una
apreciación real).
Keynes criticó duramente la decisión de volver a la paridad ante-
rior a la guerra. En The Economic Consequences of Mr. Churchill,
libro publicado en 1925, afirmó que si Gran Bretaña iba a volver
al patrón oro, debería hacerlo a un precio más bajo de la moneda
expresado en oro, es decir, a un tipo de cambio nominal más bajo
que el anterior a la guerra. En un artículo periodístico, expresó sus
opiniones de la forma siguiente:
«Subsiste, sin embargo, la objeción, a la que nunca he dejado
de conceder importancia, en contra de la vuelta al oro en las
presentes circunstancias, a la vista de las posibles consecuencias
para la situación del comercio y del empleo. Creo que nuestro
nivel de precios es demasiado alto, si se convierte en oro a la pari-
dad de cambio, en relación con los precios del oro de otros países;
y si consideramos solamente los precios de los artículos que no
se comercian internacionalmente y de los servicios, por ejemplo,
los salarios, observaremos que son demasiado altos: no menos
del 5 % y probablemente un 10 %. Así pues, a menos que se salve
la situación con una subida de los precios en otros países, el mi-
nistro nos impone la política de reducir los salarios monetarios
posiblemente 2 chelines por libra.
No creo que eso se pueda lograr sin poner en grave riesgo
los beneficios industriales y la paz laboral. Yo preferiría dejar el
valor en oro de nuestra moneda donde se encontraba hace unos
meses a embarcarnos en una batalla con todos los sindicatos del
país para reducir los salarios monetarios. Parece más prudente,
sencillo y sensato dejar que la moneda encuentre su propio nivel
durante algún tiempo que imponer una situación en la que los
empresarios se encuentren ante el dilema de cerrar o bajar los
salarios, cueste lo que cueste.
Por este motivo, soy de la opinión de que el ministro de
Hacienda ha cometido un error, un error porque el riesgo que
corremos no compensa lo que podemos obtener a cambio si todo
va bien».
La predicción de Keynes se cumplió. Mientras que otros países
crecieron, Gran Bretaña siguió en recesión durante el resto de la
década. La mayoría de los historiadores económicos lo atribuyen en
buena medida a la sobrevaloración inicial.
Fuente: «The Nation and Athenaeum», 2 de mayo de 1925.
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416 La economía abierta Extensiones
20.2 Las crisis cambiarias en un sistema
de tipos de cambio fijos
Supongamos que un país ha optado por un sistema de tipos de cambio fijos. Supongamos
también que los inversores financieros comienzan a creer que pronto podría ajustarse el tipo
de cambio: se devaluará o se sustituirá por un sistema de tipos de cambio flexibles acompa-
ñado de una depreciación. Acabamos de ver por qué podrían creer eso:
■
El tipo de cambio real puede ser demasiado alto. En otras palabras, la moneda nacional puede estar sobrevalorada, lo que conlleva un excesivo déficit por cuenta corriente. En este caso, la situación requiere una depreciación real. Aunque puede conseguirse a medio plazo sin una devaluación, los inversores financieros pueden llegar a la conclusión de que el Gobierno buscará la salida más rápida, por lo que devaluará.
Esta clase de sobrevaloración suele darse en países que fijan su tipo de cambio no-
minal a la moneda de un país con una inflación más baja. El hecho de que su inflación relativa sea más alta implica una subida continua del precio de los bienes interiores en relación con los bienes extranjeros, una continua apreciación real y, por tanto, un em- peoramiento continuo de la posición comercial. A medida que pasa el tiempo, aumenta constantemente la necesidad de ajustar el tipo de cambio real, por lo que los inversores fi- nancieros se ponen cada vez más nerviosos. Empiezan a pensar que la devaluación puede ser inminente.
■
La situación interna puede exigir una reducción del tipo de interés nacional. Como he- mos visto, esta reducción no puede conseguirse en un sistema de tipos de cambio fijos, pero puede lograrse si el país está dispuesto a adoptar un sistema de tipos de cambio flexibles. Si un país deja que su tipo de cambio flote y baja entonces su tipo de interés nacional, sabemos por el Capítulo 19 que eso inducirá una reducción del tipo de cambio nominal, es decir, una depreciación nominal.
Tan pronto como los mercados financieros creen que la devaluación puede ser inmi-
nente, para mantener el tipo de cambio es necesaria una subida —a menudo grande— del tipo de interés nacional.
Para verlo, volvamos a la condición de la paridad de los tipos de interés que derivamos en
el Capítulo 17:
416 The Open Economy Extensions
20-2 Exchange Rate Crises under Fixed
Exchange Rates
Suppose a country has chosen to operate under a fixed exchange rate. Suppose also that financial investors start believing there may soon be an exchange rate adjustment— either a devaluation or a shift to a flexible exchange rate regime accompanied by a depreciation. We just saw why this might be the case:
■■The real exchange rate may be too high. Or put another way, the domestic currency may be overvalued, leading to too large a current account deficit. In this case, a real depreciation is called for. Although this could be achieved in the medium run with- out a devaluation, financial investors conclude that the government will take the quickest way out—and devalue.
Such an overvaluation often happens in countries that peg their nominal ex-
change rate to the currency of a country with lower inflation. Higher relative infla- tion implies a steadily increasing price of domestic goods relative to foreign goods, a steady real appreciation, and so a steady worsening of the trade position. As time passes, the need for an adjustment of the real exchange rate increases, and financial investors become more and more nervous. They start thinking that a devaluation might be coming.
■■Internal conditions may call for a decrease in the domestic interest rate. As we have seen, a decrease in the domestic interest rate cannot be achieved under fixed exchange rates. But it can be achieved if the country is willing to shift to a flexible exchange rate regime. If a country lets the exchange rate float and then decreases its domestic interest rate, we know from Chapter 19 that this will trigger a decrease
in the nominal exchange rate—a nominal depreciation.
As soon as financial markets believe a devaluation may be coming, then main-
taining the exchange rate requires an increase—often a large one—in the domestic
interest rate.
To see this, return to the interest parity condition we derived in Chapter 17:

i
t=i
t
*-
1E
t+1
e
-E
t2
E
t
(20.3)
In Chapter 17, we interpreted this equation as a relation among the one-year
domestic and foreign nominal interest rates, the current exchange rate, and the expected
exchange rate a year hence. But the choice of one year as the period was arbitrary. The
relation holds over a day, a week, a month. If financial markets expect the exchange
rate to be 2% lower a month from now, they will hold domestic bonds only if the one-
month domestic interest rate exceeds the one-month foreign interest rate by 2% (or, if we
express interest rates at an annual rate, if the annual domestic interest rate exceeds the
annual foreign interest rate by
2%*12=24%).
Under fixed exchange rates, the current exchange rate, E
t, is set at some level, say
E
t=EQ. If markets expect the parity will be maintained over the period, then E
t+1
e=EQ,

and the interest parity condition simply states that the domestic and the foreign interest rates must be equal.
Suppose, however, participants in financial markets start anticipating a devalua-
tion—a decision by the central bank to give up the parity and decrease the exchange rate in the future. Suppose they believe that, over the coming month, there is a 75% chance the parity will be maintained and a 25% chance there will be a 20% devaluation. The term
1E
t+1
e-E
t2>E
t
in the interest parity equation (20.3), which we assumed equal
The expression to let a cur-
rency “float” is to allow a move
from a fixed to a flexible ex-
change rate regime. A floating
exchange rate regime is the
same as a flexible exchange
rate regime.
c
c
Because it is more convenient,
we use the approximation,
equation (17.4), rather than the
original interest parity condi-
tion, equation (17.2).
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En el Capítulo 17, interpretamos esta ecuación como la relación entre los tipos de inte-
rés nominales nacional y extranjero a un año, el tipo de cambio actual y el tipo de cambio esperado para dentro de un año. Pero la elección de un año como periodo de tiempo era arbi- traria. La relación se mantiene durante un día, una semana o un mes. Si los mercados finan- cieros esperan que el tipo de cambio sea un 2 % más bajo dentro de un mes, solo mantendrán bonos nacionales si el tipo de interés nacional a un mes es un 2 % superior al tipo de interés extranjero a un mes (o si expresamos los tipos de interés en tasa anual, si es superior en alre- dedor de 2 % × 12 = 24 %).
Con tipos de cambio fijos, el tipo de cambio actual, E
t
, está fijo en un determinado nivel,
por ejemplo, E
t
= E. Si los mercados esperan que la paridad se mantenga durante el periodo,
entonces E
e
t+1
= E, y la condición de la paridad de los tipos de interés establece simplemente
que el tipo de interés nacional y el extranjero deben ser iguales.
Supongamos, sin embargo, que los mercados financieros comienzan a prever una
devaluación, es decir, una decisión del banco central para abandonar la paridad y redu- cir el tipo de cambio en el futuro. Supongamos que creen que durante el próximo mes hay un 75 % de probabilidades de que se mantenga la paridad y un 25 % de probabilidades de que se devalúe la moneda un 20 %. El término (E
e
t+1
− E
t
)/E
t
de la ecuación de la paridad
de los tipos de interés (20.3), que antes supusimos que era igual a cero, ahora es igual
(20.3)
−
−
Dejar que una moneda «flote»
consiste en permitir el paso de
un sistema de tipos de cam-
bios fijos a otro de tipos flexi-
bles. Un sistema de tipos de
cambio flotantes es lo mis-
mo que un sistema de tipos de
cambio flexibles.
Como es más cómodo, utiliza- mos la aproximación, la ecua- ción (17.4), en lugar de la con- dición original de la paridad de los tipos de interés, la ecuación (17.2).
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Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 417
a 0,75 × 0 % + 0,25 × (−20 %) = −5 % (un 75 % de probabilidades de que no se pro-
duzca ningún cambio más un 25 % de probabilidades de que se devalúe un 20 %).
Eso implica que si el banco central quiere mantener la paridad existente, ahora debe
fijar un tipo de interés mensual un 5 % más alto que antes, es decir, un 60 % más alto en
tasa anual (12 meses × 5 % al mes). ¡Se necesita un diferencial de tipos de interés del 60 %
para convencer a los inversores de que mantengan bonos nacionales en lugar de bonos
extranjeros!
¿Cuáles son, pues, las opciones del Gobierno y del banco central?
■
En primer lugar, el Gobierno y el banco central pueden tratar de convencer a los merca- dos de que no tienen intención alguna de devaluar. Esta es siempre la primera línea de defensa: se emiten comunicados y los primeros ministros aparecen en televisión para re- iterar su firme compromiso de mantener la paridad existente. Pero hablar es fácil, y raras veces convencen a los inversores financieros.
■ En segundo lugar, el banco central puede subir el tipo de interés, pero menos de lo necesa- rio para satisfacer la ecuación (20.3), en nuestro ejemplo, menos de un 60 %. Aunque los tipos de interés nacionales sean altos, no lo son lo suficiente para compensar totalmente el riesgo percibido de devaluación. Esta medida normalmente provoca una gran salida de capital, ya que los inversores financieros siguen prefiriendo deshacerse de los bonos na- cionales e invertir en bonos extranjeros porque estos últimos ofrecen rendimientos más altos expresados en moneda nacional. Por tanto, venden bonos nacionales, recibiendo los ingresos en moneda nacional. Después acuden al mercado de divisas a vender la moneda nacional a cambio de moneda extranjera para comprar bonos extranjeros. Si el banco central no interviniera en el mercado de divisas, las grandes ventas de moneda nacional a cambio de moneda extranjera provocarían una depreciación. El banco central, si quiere mantener el tipo de cambio, debe estar dispuesto, pues, a comprar moneda nacional y vender divisas al tipo de cambio actual. Al hacerlo suele perder la mayor parte de sus reservas de divisas (la mecánica de las intervenciones de los bancos centrales se describió en el apéndice del Capítulo 19).
■ Finalmente —tras unas horas o unas semanas—, las alternativas del banco central terminan siendo subir el tipo de interés lo suficiente para satisfacer la ecuación (20.3) o validar las expectativas del mercado y devaluar. La fijación de unos elevadísimos tipos de interés nacionales a corto plazo puede tener consecuencias devastadoras sobre la de- manda y la producción: ninguna empresa quiere invertir y ningún consumidor quiere endeudarse cuando los tipos de interés son muy altos. Este curso de acción solo tiene sen- tido si (1) la probabilidad percibida de una devaluación es pequeña, por lo que el tipo de interés no tiene que ser demasiado alto, y (2) el Gobierno cree que los mercados pronto se convencerán de que no se va a devaluar, permitiendo que los tipos de interés nacionales bajen. De lo contrario, la única opción es devaluar (todos estos pasos se observaron clara- mente en la crisis cambiaria que afectó a gran parte de Europa occidental en 1992; véase el Recuadro de la página 418 titulado «La crisis del SME de 1992»).
Resumiendo, las expectativas de una próxima devaluación pueden desencadenar una
crisis cambiaria. Ante esas expectativas, el Gobierno tiene dos opciones:
■
Ceder y devaluar, o
■ Luchar y mantener la paridad a costa de unos elevadísimos tipos de interés y una posible recesión. La opción de luchar podría no funcionar de todos modos: la recesión podría obli- gar al Gobierno a cambiar de política más adelante o a dimitir.
Un interesante matiz es la posibilidad de que se devalúe aunque inicialmente no tuviera
fundamento alguno la creencia de una próxima devaluación. En otras palabras, aunque el Gobierno no tuviera intención inicialmente de devaluar, podría verse obligado a hacerlo si los mercados financieros creen que devaluará. El coste de mantener la paridad sería un largo periodo de elevados tipos de interés y una recesión, por lo que el Gobierno podría preferir devaluar.
En el verano de 1998, Boris
Yeltsin anunció que el Gobier-
no ruso no tenía intención de
devaluar el rublo. Dos sema-
nas más tarde el rublo se des-
plomó.
En la mayoría de los países, el Gobierno está encargado for-
malmente de elegir la paridad y el banco central está encarga- do formalmente de defender-
la. En la práctica, la elección y la defensa de la paridad son responsabilidades comparti-
das por el Gobierno y el ban- co central.
En realidad, podrían demandar más que eso, ya que es eviden- te el enorme grado de riesgo existente. Nuestro cálculo ig- nora la prima de riesgo.
Esto debería evocar al lector
nuestro análisis de los pánicos
bancarios del Capítulo 6. El ru-
mor de que un banco tiene pro-
blemas puede inducir un páni-
co bancario y obligarlo a cerrar,
con independencia de la vera-
cidad del rumor.
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418 La economía abierta Extensiones
Temas
concretos
La crisis del SME de 1992
Un ejemplo de los problemas que hemos analizado en esta sección es
la crisis cambiaria que convulsionó el Sistema Monetario Europeo
(SME) a principios de la década de 1990.
A comienzos de esa década, parecía que el SME funcionaba
bien. Creado en 1979, era un sistema de tipos de cambio basado
en paridades fijas con bandas: cada país miembro (entre los cuales
se encontraban Francia, Alemania, Italia y, desde 1990, el Reino
Unido) tenía que mantener su tipo de cambio con respecto al de
todos los demás dentro de estrechas bandas. Los primeros años ha-
bían sido inestables, con muchos realineamientos —ajustes de las
paridades— entre los países miembros. Sin embargo, entre 1987 y
1992 solo hubo dos y cada vez se hablaba más de reducir de nuevo
las bandas e incluso de dar el paso siguiente, es decir, adoptar una
moneda común.
En 1992, sin embargo, los mercados financieros comenzaron
a mostrarse cada vez más convencidos de que pronto se produci-
rían más realineamientos. La razón ya la vimos en el Capítulo 19,
a saber, las consecuencias macroeconómicas de la reunificación
de Alemania. Como consecuencia de las presiones ejercidas por la
reunificación sobre la demanda, el Bundesbank (el banco central
de Alemania) estaba manteniendo unos elevados tipos de interés
para evitar un aumento excesivo de la producción y una subida de
la inflación en Alemania. Aunque los socios de Alemania en el SME
necesitaban unos tipos de interés más bajos para reducir el creciente
problema del desempleo, tuvieron que seguir la pauta de los tipos de
interés alemanes para mantener las paridades del SME. Para los mer-
cados financieros, la situación de los socios de Alemania en el SME
parecía cada vez más insostenible. La reducción de los tipos de interés
fuera de Alemania y, por tanto, la devaluación de muchas monedas
frente al marco alemán, parecían cada vez más probables.
Durante todo 1992, la probabilidad percibida de que se deva-
luara obligó a algunos de los países del SME a mantener unos tipos
de interés nominales más altos incluso que los alemanes. Aun así, la
primera gran crisis no llegó hasta septiembre de 1992.
A principios de septiembre de 1992 la creencia de que algunos
países pronto iban a devaluar provocó ataques especulativos con-
tra algunas monedas, con los inversores financieros vendiéndolas
en previsión de una futura devaluación. Los bancos centrales y
los gobiernos de los países atacados utilizaron todas las líneas de
defensa antes descritas. En primer lugar, se emitieron solemnes co-
municados, pero sin que surtieran ningún efecto visible. Entonces se
subieron los tipos de interés. Por ejemplo, en Suecia el tipo de interés
a un día (que es el tipo de los préstamos a un día) ¡subió a un 500 %
(expresado en tasa anual)! Pero incluso esos tipos extremadamente
altos fueron insuficientes para impedir que hubiera salidas de capi-
tales y que los bancos centrales presionados experimentaran grandes
pérdidas de reservas.
En ese momento, cada país tomó una medida diferente. España
devaluó su tipo de cambio. Italia y el Reino Unido suspendieron
su participación en el SME. Francia decidió no ceder, subiendo los
tipos de interés hasta que pasara la tormenta. El Gráfico 1 mues-
tra la evolución de los tipos de cambio frente al marco alemán de
algunos países europeos desde enero de 1992 hasta diciembre de
1993: se observan claramente los efectos de la crisis de septiembre
de 1992, resaltada en el gráfico, y las depreciaciones/devaluaciones
posteriores.
A finales de septiembre, los inversores en general creían que no
era inminente otra nueva devaluación. Algunos países ya no perte-
necían al SME, otros habían devaluado pero seguían perteneciendo
al SME, y los que habían mantenido su paridad habían mostrado su
determinación de permanecer en el sistema, aunque eso significa-
ra unos elevadísimos tipos de interés. Pero el problema subyacente
—los elevados tipos de interés alemanes— seguía estando presente,
y el estallido de una nueva crisis solo era cuestión de tiempo.
Gráfico 1
Tipos de cambio de algunos países europeos frente al marco alemán,
enero de 1992-diciembre de 1993
Fuente: Base de datos del FMI.
Enero, 1992 = 1,00
ene mar may jul sep nov ene mar may jul sep nov
1992 1993
1,05
1,00
0,95
0,90
0,85
0,80
0,75
0,70
FINLANDIA
SUECIA
RU
ITALIA
ESPAÑA
FRANCIA
PORTUGAL
M20_BLAN5350_07_SE_C20.indd 418 17/01/17 07:48

Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 419
20.3 Las fluctuaciones de los tipos de cambio
en un sistema de tipos de cambio flexibles
En el modelo que desarrollamos en el Capítulo 19 existía una sencilla relación entre el tipo de interés y el tipo de cambio: cuanto más bajo era el tipo de interés, más bajo era el tipo de cam- bio. Eso implicaba que un país que quisiera mantener un tipo de cambio estable no tenía más que mantener su tipo de interés cerca del tipo de interés extranjero. Un país que quisiera lograr una determinada depreciación no tenía más que bajar su tipo de interés en la cuantía correcta.
En realidad, la relación entre el tipo de interés y el tipo de cambio no es tan sencilla. Los
tipos de cambio a menudo varían incluso aunque no varíen los tipos de interés. Además, la magnitud del efecto de una determinada variación del tipo de interés sobre el tipo de cam- bio es difícil de predecir, lo que dificulta mucho más a la política monetaria lograr el resul- tado deseado.
Para ver por qué las cosas son más complicadas, debemos volver una vez más a la condi-
ción de la paridad de los tipos de interés derivada en el Capítulo 17, ecuación (17.2):
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 419
In November 1992, further speculation forced a devalua-
tion of the Spanish peseta, the Portuguese escudo, and the
Swedish krona. The peseta and the escudo were further
devalued in May 1993. In July 1993, after yet another large
speculative attack, EMS countries decided to adopt large fluc-
tuation bands (plus or minus 15%) around central parities,
in effect moving to a system that allowed for large exchange
rate fluctuations.
This system with wider bands was kept until the adoption
of a common currency, the Euro, in January 1999.
To summarize: The 1992 EMS crisis came from the per-
ception by financial markets that the high interest rates
forced by Germany upon its partners under the rules of the
EMS were becoming very costly.
The belief that some countries might want to devalue or
get out of the EMS led investors to ask for even higher inter-
est rates, making it even more costly for those countries to
maintain their parity.
In the end, some countries could not bear the cost;
some devalued, some dropped out. Others remained in the
system, but at a substantial cost in terms of output. (For
example, average growth in France from 1990 to 1996
was 1.2%, compared to 2.3% for Germany over the same
period.)
20-3 Exchange Rate Movements under
Flexible Exchange Rates
In the model we developed in Chapter 19, there was a simple relation between the inter-
est rate and the exchange rate: The lower the interest rate, the lower the exchange rate.
This implied that a country that wanted to maintain a stable exchange rate just had
to maintain its interest rate close to the foreign interest rate. A country that wanted to
achieve a given depreciation just had to decrease its interest rate by the right amount.
In reality, the relation between the interest rate and the exchange rate is not so
simple. Exchange rates often move even in the absence of movements in interest rates.
Furthermore, the size of the effect of a given change in the interest rate on the exchange
rate is hard to predict. This makes it much harder for monetary policy to achieve its de-
sired outcome.
To see why things are more complicated, we must return once again to the interest
parity condition we derived in Chapter 17, equation (17.2):
11+i
t2=11+i
t
*2a
E
t
E
t+1
e
b
As we did in Chapter 19 (equation (19.5)), multiply both sides by E
t+1
e,
and
reorganize to get
E
t=
1+i
t
1+i
t*
E
t+1
e
(20.4)
Think of the time period (from t to t+1) as one year. The exchange rate this year
depends on the one-year domestic interest rate, the one-year foreign interest rate, and
the exchange rate expected for next year.
We assumed in Chapter 19 that the expected exchange rate next year, E
t+1
e
, was
constant. But this was a simplification. The exchange rate expected one year hence is not constant. Using equation (20.4), but now for next year, it is clear that the exchange rate next year will depend on next year’s one-year domestic interest rate, the one-year foreign interest rate, the exchange rate expected for the year after, and so on. So, any change in expectations of current and future domestic and foreign interest rates, as well as changes in the expected exchange rate in the far future, will affect the exchange rate today.
Let’s explore this more closely. Write equation (20.4) for year
t+1 rather than for year t :
E
t+1=
1+i
t+1
1+i
t+1
*
E
t+2
e
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 419 13/04/16 3:50 pm
Y como hicimos en el Capítulo 19 (ecuación (19.5)), multiplicamos los dos miembros
por E
t
e
+1
y reordenando tenemos que:
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 419
In November 1992, further speculation forced a devalua-
tion of the Spanish peseta, the Portuguese escudo, and the
Swedish krona. The peseta and the escudo were further
devalued in May 1993. In July 1993, after yet another large
speculative attack, EMS countries decided to adopt large fluc-
tuation bands (plus or minus 15%) around central parities,
in effect moving to a system that allowed for large exchange
rate fluctuations.
This system with wider bands was kept until the adoption
of a common currency, the Euro, in January 1999.
To summarize: The 1992 EMS crisis came from the per-
ception by financial markets that the high interest rates
forced by Germany upon its partners under the rules of the
EMS were becoming very costly.
The belief that some countries might want to devalue or
get out of the EMS led investors to ask for even higher inter-
est rates, making it even more costly for those countries to
maintain their parity.
In the end, some countries could not bear the cost;
some devalued, some dropped out. Others remained in the
system, but at a substantial cost in terms of output. (For
example, average growth in France from 1990 to 1996
was 1.2%, compared to 2.3% for Germany over the same
period.)
20-3 Exchange Rate Movements under
Flexible Exchange Rates
In the model we developed in Chapter 19, there was a simple relation between the inter-
est rate and the exchange rate: The lower the interest rate, the lower the exchange rate.
This implied that a country that wanted to maintain a stable exchange rate just had
to maintain its interest rate close to the foreign interest rate. A country that wanted to
achieve a given depreciation just had to decrease its interest rate by the right amount.
In reality, the relation between the interest rate and the exchange rate is not so
simple. Exchange rates often move even in the absence of movements in interest rates.
Furthermore, the size of the effect of a given change in the interest rate on the exchange
rate is hard to predict. This makes it much harder for monetary policy to achieve its de-
sired outcome.
To see why things are more complicated, we must return once again to the interest
parity condition we derived in Chapter 17, equation (17.2):
11+i
t2=11+i
t
*2a
E
t
E
t+1
e
b
As we did in Chapter 19 (equation (19.5)), multiply both sides by E
t+1
e,
and
reorganize to get
E
t=
1+i
t
1+i
t*
E
t+1
e
(20.4)
Think of the time period (from t to t+1) as one year. The exchange rate this year
depends on the one-year domestic interest rate, the one-year foreign interest rate, and the exchange rate expected for next year.
We assumed in Chapter 19 that the expected exchange rate next year,
E
t+1
e
, was
constant. But this was a simplification. The exchange rate expected one year hence is not constant. Using equation (20.4), but now for next year, it is clear that the exchange rate next year will depend on next year’s one-year domestic interest rate, the one-year foreign interest rate, the exchange rate expected for the year after, and so on. So, any change in expectations of current and future domestic and foreign interest rates, as well as changes in the expected exchange rate in the far future, will affect the exchange rate today.
Let’s explore this more closely. Write equation (20.4) for year
t+1 rather than for year t :
E
t+1=
1+i
t+1
1+i
t+1
*
E
t+2
e
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 419 13/04/16 3:50 pm
Imaginemos que el periodo de tiempo (de t a t + 1) es de un año. El tipo de cambio de este
año depende del tipo de interés nacional a un año, del tipo de interés extranjero a un año y del tipo de cambio esperado para dentro de un año.
En el Capítulo 19 supusimos que el tipo de cambio esperado para dentro de un año, E
t
e
+1
,
se mantenía constante, pero eso era una simplificación. El tipo de cambio esperado para dentro de un año no se mantiene constante. Utilizando la ecuación (20.4), pero ahora para el próximo año, es evidente que el tipo de cambio del año que viene dependerá del tipo de interés nacional a un año del próximo año, del tipo de interés extranjero a un año del próximo año y del tipo de cambio esperado para dentro de dos años, etc. Por tanto, cualquier cambio de las expectativas sobre los tipos de interés nacional y extranjero actuales y futuros, así como las variaciones del tipo de cambio esperado para un futuro lejano, afectarán al tipo de cambio actual.
Examinemos esta cuestión más detenidamente. Formulemos la ecuación (20.4) para el
año t + 1 en lugar del año t:
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 419
In November 1992, further speculation forced a devalua-
tion of the Spanish peseta, the Portuguese escudo, and the
Swedish krona. The peseta and the escudo were further
devalued in May 1993. In July 1993, after yet another large
speculative attack, EMS countries decided to adopt large fluc-
tuation bands (plus or minus 15%) around central parities,
in effect moving to a system that allowed for large exchange
rate fluctuations.
This system with wider bands was kept until the adoption
of a common currency, the Euro, in January 1999.
To summarize: The 1992 EMS crisis came from the per-
ception by financial markets that the high interest rates
forced by Germany upon its partners under the rules of the
EMS were becoming very costly.
The belief that some countries might want to devalue or
get out of the EMS led investors to ask for even higher inter-
est rates, making it even more costly for those countries to
maintain their parity.
In the end, some countries could not bear the cost;
some devalued, some dropped out. Others remained in the
system, but at a substantial cost in terms of output. (For
example, average growth in France from 1990 to 1996
was 1.2%, compared to 2.3% for Germany over the same
period.)
20-3 Exchange Rate Movements under
Flexible Exchange Rates
In the model we developed in Chapter 19, there was a simple relation between the inter-
est rate and the exchange rate: The lower the interest rate, the lower the exchange rate.
This implied that a country that wanted to maintain a stable exchange rate just had
to maintain its interest rate close to the foreign interest rate. A country that wanted to
achieve a given depreciation just had to decrease its interest rate by the right amount.
In reality, the relation between the interest rate and the exchange rate is not so
simple. Exchange rates often move even in the absence of movements in interest rates.
Furthermore, the size of the effect of a given change in the interest rate on the exchange
rate is hard to predict. This makes it much harder for monetary policy to achieve its de-
sired outcome.
To see why things are more complicated, we must return once again to the interest
parity condition we derived in Chapter 17, equation (17.2):
11+i
t2=11+i
t
*2a
E
t
E
t+1
e
b
As we did in Chapter 19 (equation (19.5)), multiply both sides by E
t+1
e,
and
reorganize to get
E
t=
1+i
t
1+i
t*
E
t+1
e
(20.4)
Think of the time period (from t to t+1) as one year. The exchange rate this year
depends on the one-year domestic interest rate, the one-year foreign interest rate, and
the exchange rate expected for next year.
We assumed in Chapter 19 that the expected exchange rate next year, E
t+1
e
, was
constant. But this was a simplification. The exchange rate expected one year hence is not constant. Using equation (20.4), but now for next year, it is clear that the exchange rate next year will depend on next year’s one-year domestic interest rate, the one-year foreign interest rate, the exchange rate expected for the year after, and so on. So, any change in expectations of current and future domestic and foreign interest rates, as well as changes in the expected exchange rate in the far future, will affect the exchange rate today.
Let’s explore this more closely. Write equation (20.4) for year
t+1 rather than for year t :
E
t+1=
1+i
t+1
1+i
t+1
*

E
t+
2
e
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 419 13/04/16 3:50 pm
(20.4)
En noviembre de 1992, las nuevas especulaciones provoca-
ron la devaluación de la peseta española, del escudo portu-
gués y de la corona sueca. La peseta y el escudo se devaluaron
de nuevo en mayo de 1993. En julio de ese mismo año, tras
otro gran ataque especulativo, los países del SME decidieron
adoptar grandes bandas de fluctuación (±15 %) en torno a
las paridades centrales, adoptando de hecho un sistema que
permitía que los tipos de cambio experimentaran grandes
fluctuaciones.
Este sistema de bandas más amplias se mantuvo hasta la
adopción de una moneda única en enero de 1999.
En resumen, la crisis del SME de 1992 se debió a la creen-
cia de los mercados financieros de que los elevados tipos de
interés impuestos por Alemania a sus socios de acuerdo con
las normas del SME estaban comenzando a tener demasiados
costes.
La creencia de que algunos países podían querer devaluar
o abandonar el SME indujo a los inversores a demandar unos
tipos de interés aún más altos, haciendo aún más costoso a
esos países mantener su paridad.
Al final, algunos países no pudieron soportar el coste:
unos devaluaron y otros abandonaron el sistema. Otros per-
manecieron, pero a un considerable coste en términos de
producción (por ejemplo, el crecimiento medio de Francia
fue del 1,2 % entre 1990 y 1996, frente al 2,3 % de Alemania
durante el mismo periodo).
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420 La economía abierta Extensiones
El tipo de cambio del año t + 1 depende del tipo de interés nacional y del tipo de interés
extranjero para el año t + 1, así como del tipo de cambio futuro esperado para el año t + 2.
Por tanto, las expectativas sobre el tipo de cambio del año t + 1 en el año t vienen dadas por:
420 The Open Economy Extensions
The exchange rate in year t+1 depends on the domestic interest rate and the for-
eign interest rate for year t+1, as well as on the expected future exchange rate in year
t+2. So, the expectation of the exchange rate in year t+1 held as of year t, is given by:
E
t+1
e=1+i
t+1
e
1+i*
e
t+1
E
t+2
e
Replacing E
t+1
e
in equation (20.4) with the expression above gives:
E
t=
11+i
t211+i
t+1
e
2
11+i
t*211+i*
e
t+12
E
t+2
e
The current exchange rate depends on this year’s domestic and foreign interest
rates, on next year’s expected domestic and foreign interest rates, and on the expected
exchange rate two years from now. Continuing to solve forward in time in the same way
(by replacing
E
t+2
e, E
t+3
e,
and so on until, say, year t+n), we get:
E
t=
11+i
t211+i
t+1
e
2 g 11+i
t+n
e
2
11+i*
t211+i*
e
t+12 g 11+i*
e
t+n2
E
t+n+1
e (20.5)
Suppose we take n to be large, say 10 years (equation (20.5) holds for any value of n).
This relation tells us that the current exchange rate depends on two sets of factors:
■■Current and expected domestic and foreign interest rates for each year over the next 10 years.
■■The expected exchange rate 10 years from now.
For some purposes, it is useful to go further and derive a relation among current
and expected future domestic and foreign real interest rates, the current real exchange
rate, and the expected future real exchange rate. This is done in Appendix 2 at the end
of this chapter. (The derivation is not much fun, but it is a useful way of brushing up on
the relation between real interest rates and nominal interest rates, and real exchange
rates and nominal exchange rates.) Equation (20.5) is sufficient to make three important
points, each outlined in more detail below:
■■The level of today’s exchange rate will move one-for-one with the future expected
exchange rate.
■■Today’s exchange rate will move when future expected interest rates move in either
country.
■■Because today’s exchange rate moves with any change in expectations, the ex-
change rate will be volatile, that is, move frequently and perhaps by large amounts.
Exchange Rates and the Current Account
Any factor that moves the expected future exchange rate,
E
t+n
e
, also moves the current
exchange rate, E
t. Indeed, if the domestic interest rate and the foreign interest rate are ex-
pected to be the same in both countries from t to t+n, the fraction on the right in equa-
tion (20.5) is equal to 1, so the relation reduces to E
t=E
t+n
e.
In words: The effect of any
change in the expected future exchange rate on the current exchange rate is one-for-one.
If we think of n as large (say 10 years or more), we can think of E
t+n
e
as the exchange
rate required to achieve current account balance in the medium or long run. Countries
cannot borrow—run a current account deficit—forever, and will not want to lend—run
a current account surplus—forever either. Thus, any news that affects forecasts of the
current account balance in the future is likely to have an effect on the expected future
exchange rate, and in turn on the exchange rate today. For example, the announcement
of a larger-than-expected current account deficit may lead investors to conclude that a
MyEconLab Video
The basic lesson from Appendix
2: For all the statements, you can
put “real” in front of exchange
rates and interest rates, and the
statements will also hold.
c
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 420 13/04/16 3:50 pm
Sustituyendo E
e
t+1
en la ecuación (20.4) por la expresión anterior, tenemos que:
420 The Open Economy Extensions
The exchange rate in year t+1 depends on the domestic interest rate and the for-
eign interest rate for year t+1, as well as on the expected future exchange rate in year
t+2. So, the expectation of the exchange rate in year t+1 held as of year t, is given by:
E
t+1
e=1+i
t+1
e
1+i*
e
t+1
E
t+2
e
Replacing E
t+1
e
in equation (20.4) with the expression above gives:
E
t=
11+i
t211+i
t+1
e
2
11+i
t*211+i*
e
t+12
E
t+2
e
The current exchange rate depends on this year’s domestic and foreign interest
rates, on next year’s expected domestic and foreign interest rates, and on the expected
exchange rate two years from now. Continuing to solve forward in time in the same way
(by replacing
E
t+2
e, E
t+3
e,
and so on until, say, year t+n), we get:
E
t=
11+i
t211+i
t+1
e
2 g 11+i
t+n
e
2
11+i*
t211+i*
e
t+12 g 11+i*
e
t+n2
E
t+n+1
e (20.5)
Suppose we take n to be large, say 10 years (equation (20.5) holds for any value of n).
This relation tells us that the current exchange rate depends on two sets of factors:
■■Current and expected domestic and foreign interest rates for each year over the next 10 years.
■■The expected exchange rate 10 years from now.
For some purposes, it is useful to go further and derive a relation among current
and expected future domestic and foreign real interest rates, the current real exchange
rate, and the expected future real exchange rate. This is done in Appendix 2 at the end
of this chapter. (The derivation is not much fun, but it is a useful way of brushing up on
the relation between real interest rates and nominal interest rates, and real exchange
rates and nominal exchange rates.) Equation (20.5) is sufficient to make three important
points, each outlined in more detail below:
■■The level of today’s exchange rate will move one-for-one with the future expected
exchange rate.
■■Today’s exchange rate will move when future expected interest rates move in either
country.
■■Because today’s exchange rate moves with any change in expectations, the ex-
change rate will be volatile, that is, move frequently and perhaps by large amounts.
Exchange Rates and the Current Account
Any factor that moves the expected future exchange rate,
E
t+n
e
, also moves the current
exchange rate, E
t. Indeed, if the domestic interest rate and the foreign interest rate are ex-
pected to be the same in both countries from t to t+n, the fraction on the right in equa-
tion (20.5) is equal to 1, so the relation reduces to E
t=E
t+n
e.
In words: The effect of any
change in the expected future exchange rate on the current exchange rate is one-for-one.
If we think of n as large (say 10 years or more), we can think of E
t+n
e
as the exchange
rate required to achieve current account balance in the medium or long run. Countries
cannot borrow—run a current account deficit—forever, and will not want to lend—run
a current account surplus—forever either. Thus, any news that affects forecasts of the
current account balance in the future is likely to have an effect on the expected future
exchange rate, and in turn on the exchange rate today. For example, the announcement
of a larger-than-expected current account deficit may lead investors to conclude that a
MyEconLab Video
The basic lesson from Appendix
2: For all the statements, you can
put “real” in front of exchange
rates and interest rates, and the
statements will also hold.
c
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 420 13/04/16 3:50 pm
El tipo de cambio actual depende de los tipos de interés nacional y extranjero de este año,
de los tipos de interés nacional y extranjero esperados del próximo año y del tipo de cambio
esperado para dentro de dos años. Realizando estas mismas operaciones para años sucesivos
(sustituyendo E
e
t+2
, E
e
t+3
, etc. hasta, por ejemplo, el año t + n), obtenemos:
420 The Open Economy Extensions
The exchange rate in year t+1 depends on the domestic interest rate and the for-
eign interest rate for year t+1, as well as on the expected future exchange rate in year
t+2. So, the expectation of the exchange rate in year t+1 held as of year t, is given by:
E
t+1
e=1+i
t+1
e
1+i*
e
t+1
E
t+2
e
Replacing E
t+1
e
in equation (20.4) with the expression above gives:
E
t=
11+i
t211+i
t+1
e
2
11+i
t*211+i*
e
t+12
E
t+2
e
The current exchange rate depends on this year’s domestic and foreign interest
rates, on next year’s expected domestic and foreign interest rates, and on the expected exchange rate two years from now. Continuing to solve forward in time in the same way (by replacing
E
t+2
e, E
t+3
e,
and so on until, say, year t+n), we get:
E
t=
11+i
t211+i
t+1
e
2 g 11+i
t+n
e
2
11+i*
t211+i*
e
t+12 g 11+i*
e
t+n2
E
t+n+1
e
(20.5)
Suppose we take n to be large, say 10 years (equation (20.5) holds for any value of n).
This relation tells us that the current exchange rate depends on two sets of factors:
■■Current and expected domestic and foreign interest rates for each year over the next 10 years.
■■The expected exchange rate 10 years from now.
For some purposes, it is useful to go further and derive a relation among current
and expected future domestic and foreign real interest rates, the current real exchange
rate, and the expected future real exchange rate. This is done in Appendix 2 at the end
of this chapter. (The derivation is not much fun, but it is a useful way of brushing up on
the relation between real interest rates and nominal interest rates, and real exchange
rates and nominal exchange rates.) Equation (20.5) is sufficient to make three important
points, each outlined in more detail below:
■■The level of today’s exchange rate will move one-for-one with the future expected
exchange rate.
■■Today’s exchange rate will move when future expected interest rates move in either
country.
■■Because today’s exchange rate moves with any change in expectations, the ex-
change rate will be volatile, that is, move frequently and perhaps by large amounts.
Exchange Rates and the Current Account
Any factor that moves the expected future exchange rate,
E
t+n
e
, also moves the current
exchange rate, E
t. Indeed, if the domestic interest rate and the foreign interest rate are ex-
pected to be the same in both countries from t to t+n, the fraction on the right in equa-
tion (20.5) is equal to 1, so the relation reduces to E
t=E
t+n
e.
In words: The effect of any
change in the expected future exchange rate on the current exchange rate is one-for-one.
If we think of n as large (say 10 years or more), we can think of E
t+n
e
as the exchange
rate required to achieve current account balance in the medium or long run. Countries
cannot borrow—run a current account deficit—forever, and will not want to lend—run
a current account surplus—forever either. Thus, any news that affects forecasts of the
current account balance in the future is likely to have an effect on the expected future
exchange rate, and in turn on the exchange rate today. For example, the announcement
of a larger-than-expected current account deficit may lead investors to conclude that a
MyEconLab Video
The basic lesson from Appendix
2: For all the statements, you can
put “real” in front of exchange
rates and interest rates, and the
statements will also hold.
c
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 420 13/04/16 3:50 pm
Supongamos que el valor de n es alto, por ejemplo, 10 años (la ecuación (20.5) se cum-
ple con cualquier valor de n). Esta relación nos dice que el tipo de cambio actual depende de dos conjuntos de factores:
■
Los tipos de interés nacionales y extranjeros actuales y esperados de cada año en los próximos 10 años.
■ El tipo de cambio esperado para dentro de 10 años.
Para algunos fines es útil ir más allá y obtener una relación entre los tipos de interés rea -
les nacionales y extranjeros actuales y futuros esperados, el tipo de cambio real actual y el
tipo de cambio real futuro esperado. Esta relación se deriva en el Apéndice 2 al final de este capítulo (el procedimiento no es muy divertido, pero es una manera útil de repasar las rela- ciones entre los tipos de interés reales y los tipos de interés nominales y los tipos de cam- bio reales y los tipos de cambio nominales). La ecuación (20.5) es suficiente para hacer tres importantes observaciones, que posteriormente examinaremos de forma más detallada:
■
El nivel del tipo de cambio actual variará en la misma proporción en que lo haga el tipo de cambio futuro esperado.
■ El tipo de cambio actual variará cuando se alteren los tipos de interés futuros esperados en cualquiera de los dos países.
■ Como el tipo de cambio actual varía con cualquier alteración de las expectativas, el tipo de cambio será volátil, es decir, variará con frecuencia y quizá de forma sustancial.
Los tipos de cambio y la cuenta corriente
Cualquier factor que altera el tipo de cambio futuro esperado, E
e
t+n
, también altera el tipo de
cambio actual, E
t
. De hecho, si se espera que el tipo de interés nacional y el tipo de interés
extranjero sean iguales en ambos países desde t hasta t + n, el cociente del segundo miembro
de la ecuación (20.5) es igual a 1, por lo que la relación se reduce a E
t
= E
e
t+n
. En palabras,
el efecto de cualquier variación del tipo de cambio futuro esperado sobre el tipo de cambio actual es de la misma magnitud.
Si imaginamos que el valor de n es alto (por ejemplo, 10 años o más), podemos imagi-
nar que E
e
t+n
es el tipo de cambio necesario para lograr el equilibrio de la balanza por cuenta
corriente a medio o largo plazo. Los países no pueden endeudarse —incurrir en un déficit por cuenta corriente— indefinidamente y tampoco querrán prestar —tener un superávit por cuenta corriente— indefinidamente. Por tanto, cualquier noticia que afecte a las previsiones sobre la balanza por cuenta corriente en el futuro probablemente afectará al tipo de cambio futuro esperado y, a su vez, al tipo de cambio actual. Por ejemplo, el anuncio de un déficit por cuenta corriente mayor de lo previsto podría inducir a los inversores a concluir que a la larga
(20.5)
La lección básica del Apéndice
2 es que, en todas las afirma-
ciones, podemos poner «real»
detrás de los tipos de cambio
y de los tipos de interés y las
afirmaciones también serán
ciertas.
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Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 421
será necesaria una depreciación para devolver la mayor deuda acumulada. Por tanto, E
e
t+n

caerá, lo que provocará, a su vez, una caída de E
t
hoy.
Los tipos de cambio y los tipos de interés actuales y futuros
Cualquier factor que altera los tipos de interés nacionales o extranjeros actuales o futuros
esperados entre el año t y el año t + n altera también el tipo de cambio actual. Por ejemplo,
dados los tipos de interés extranjeros, una subida de los tipos de interés nacionales actuales o
futuros esperados provoca un aumento de E
t
, es decir, una apreciación.
Esto implica que cualquier variable que induce a los inversores a cambiar sus expec-
tativas sobre los futuros tipos de interés provoca una variación del tipo de cambio actual.
Por ejemplo, la «danza del dólar» de la década de 1980 que analizamos en el Capítulo 17
—la vertiginosa apreciación del dólar registrada en la primera mitad de la década seguida
de una depreciación igualmente vertiginosa más tarde— puede atribuirse en gran parte
a las variaciones de los tipos de interés actuales y futuros esperados en Estados Unidos en
relación con los del resto del mundo durante ese periodo. En la primera mitad de la década
de 1980, la combinación de una política monetaria restrictiva y una política fiscal expan-
siva elevó los tipos de interés tanto a corto como a largo plazo en Estados Unidos; la subida
de los tipos a largo plazo se debió a que se esperaba que los tipos de interés a corto plazo
fueran altos en el futuro. Esta subida de los tipos de interés tanto actuales como futuros
esperados fue, a su vez, la principal causa de la apreciación del dólar. Tanto la política fis-
cal como la monetaria cambiaron de orientación en la segunda mitad de la década, lo que
provocó una reducción de los tipos de interés en Estados Unidos y una depreciación del
dólar.
La volatilidad de los tipos de cambio
La tercera consecuencia se desprende de las dos primeras. En realidad, y a diferencia de nues-
tro análisis del Capítulo 19, la relación entre el tipo de interés, i
t
, y el tipo de cambio, E
t
, no
es en absoluto mecánica. Cuando el banco central baja el tipo oficial, los mercados financie-
ros tienen que evaluar si esta medida indica un cambio importante en la política monetaria
y si el recorte del tipo de interés no es más que el primero de otros muchos, o bien simple-
mente se trata de una variación transitoria de los tipos de interés. Los anuncios del banco
central puede que no sean muy útiles. Ni siquiera el propio banco central puede que sepa lo
que hará en el futuro. Normalmente reaccionará a las primeras señales, que podrían revertir
más tarde. Los inversores también tienen que evaluar cómo reaccionarán los bancos centra-
les extranjeros: si no harán nada o si seguirán su pauta y bajarán sus propios tipos de interés.
Todo esto hace que sea mucho más difícil predecir cómo afectará la modificación del tipo de
interés al tipo de cambio.
Seamos más concretos. Volvamos a la ecuación (20.5) y supongamos que E
e
t+n
= 1.
Supongamos que los tipos de interés nacionales actuales y futuros esperados y los tipos de
interés extranjeros actuales y futuros esperados son todos iguales al 5 %. En ese caso, el tipo
de cambio actual viene dado por:
E
t=
(1,05)
n
(1,05)
n
1=1
Consideremos una reducción del tipo de interés nacional actual, i
t
, del 5 % al 3 %. ¿Pro-
vocará esta medida una reducción de E
t
—una depreciación— y, en caso afirmativo, de
cuánto? La respuesta es que depende.
Supongamos que se espera que el tipo de interés sea más bajo solo durante un año, por
lo que los tipos de interés futuros esperados para los n − 1 años posteriores no varían. En ese
caso, el tipo de cambio actual cae hasta:
1,03
1,05
0,98E
t=
(1,03)(1,05)
(1,05)
n
= =
n1–
Las noticias sobre la cuenta co-
rriente es probable que afecten
al tipo de cambio. ¿Qué efec-
tos esperaríamos de, por ejem-
plo, el anuncio de un importan-
te descubrimiento de petróleo?
Las noticias sobre los tipos de interés nacionales y extranjeros actuales y futuros es probable que afecten al tipo de cambio.
Para más información sobre la relación entre los tipos de inte- rés a largo plazo y los tipos de interés a corto plazo actuales y futuros esperados, vuelva al Capítulo 14.
Aquí dejamos al margen otros factores que también alteran el tipo de cambio, como los cam- bios en la percepción del ries- go, que analizamos en un Re- cuadro del Capítulo 19 titulado «Las interrupciones súbitas, los refugios seguros y los límites a la condición de la paridad de los tipos de interés».
Si esto le recuerda a nuestro análisis del efecto de la política monetaria sobre los precios de las acciones del Capítulo 14, está en lo cierto. Al igual que los precios de las acciones, el tipo de cambio depende mu- cho de las expectativas sobre el valor que tendrán las varia- bles en un futuro lejano. De la forma en que cambien las ex- pectativas en respuesta a una variación de una variable actual (en este caso, el tipo de interés) depende mucho el resultado.
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422 La economía abierta Extensiones
El tipo de interés más bajo provoca una reducción del tipo de cambio —una depreciación—
solamente del 2%
Supongamos, por el contrario, que cuando el tipo de interés actual baja del 5 % al 3 %,
los inversores esperan que la bajada dure cinco años (por lo que i
t
e
+4
= ... = i
t
e
+1
= i
t
= 3 %).
El tipo de cambio baja entonces hasta:
0,90E
t=
(1,03)
5
(1,05)
(1,05)
n
= =
n1–
(1,03)
5
(1,05)
5
Ahora el tipo de interés más bajo provoca una reducción del tipo de cambio —una deprecia- ción— del 10 %, es decir, un efecto mucho mayor.
El lector seguramente puede imaginar otros resultados. Supongamos que los inversores
habían anticipado que el banco central iba a bajar los tipos de interés y resulta que la bajada efectiva es menor de lo que preveían. En este caso, revisarán al alza sus expectativas sobre los
futuros tipos de interés nominales, provocando una apreciación de la moneda en lugar de una depreciación.
Cuando al final del periodo de Bretton Woods, los países sustituyeron los tipos de cam-
bio fijos por tipos de cambio flexibles, la mayoría de los economistas habían previsto que los tipos de cambio se mantendrían estables. Las grandes fluctuaciones que experimentaron (y que han continuado experimentando hasta hoy) les sorprendieron. Durante un tiempo se pensó que estas grandes oscilaciones se debían a la especulación irracional en los merca- dos de divisas. No fue hasta mediados de la década de 1970 cuando los economistas se die- ron cuenta de que estas grandes oscilaciones podían atribuirse, como hemos hecho aquí, a la reacción racional de los mercados financieros a las noticias sobre los futuros tipos de interés y el futuro tipo de cambio. Eso tiene una importante consecuencia:
Un país que decida tener tipos de cambio flexibles debe aceptar el hecho de que estos
podrán experimentar grandes fluctuaciones a lo largo del tiempo.
20.4
La elección entre los sistemas de tipos
de cambio
Volvamos a la pregunta que motiva este capítulo. ¿Deberían elegir los países unos tipos de cambio flexibles o fijos? ¿Hay circunstancias en las que son preferibles los tipos flexibles y otras en las que son preferibles los tipos fijos?
Gran parte de lo que hemos visto en este capítulo y en el anterior parece favorecer a los
tipos de cambio flexibles:
■
La Sección 20.1 sostenía que el sistema de tipos de cambio puede no ser importante a me- dio plazo, pero sí lo es a corto plazo. A corto plazo, los países que tienen tipos de cambio fijos y movilidad perfecta del capital renuncian a dos instrumentos macroeconómicos: el tipo de interés y el tipo de cambio. Eso no solo reduce su capacidad para responder a las perturbaciones, sino que también puede provocar crisis cambiarias.
■ La Sección 20.2 afirmaba que, en un país que tiene tipos de cambio fijos, el hecho de que se anticipe una devaluación induce a los inversores a demandar altos tipos de interés, lo cual empeora a su vez la situación económica y presiona más al país para que devalúe. Este es otro argumento en contra de los tipos de cambio fijos.
■ La Sección 20.3 introducía un argumento contrario a los tipos de cambio flexibles, a saber, que en un sistema de tipos de cambio flexibles es probable que el tipo de cambio fluctúe mucho y sea difícil controlarlo por medio de la política monetaria.
En conjunto, parece, pues, que desde el punto de vista macroeconómico, los tipos de
cambio flexibles son mejores que los fijos. Este es, de hecho, el consenso al que han llegado los economistas y las autoridades económicas.
En general, los tipos de cambio flexibles son preferibles. Existen, sin embargo, dos excep-
ciones. En primer lugar, cuando un grupo de países ya está muy integrado, la solución
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Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 423
correcta puede ser una moneda común. En segundo lugar, cuando no se puede confiar en
que el banco central seguirá una política monetaria responsable en un sistema de tipos de
cambio flexibles, la solución correcta puede ser una versión extrema de los tipos de cambio
fijos, como una caja de conversión o la dolarización.
Examinemos cada una de estas dos excepciones por separado.
Las áreas monetarias comunes
Los países que tienen un sistema de tipos de cambio fijos se ven obligados todos a tener el
mismo tipo de interés. ¿Pero cuántos costes tiene esa restricción? Si se enfrentan más o
menos a los mismos problemas macroeconómicos y a las mismas perturbaciones, habrán
elegido, para empezar, políticas similares. El hecho de que se vean obligados a tener la misma
política monetaria podría no ser una gran restricción.
Este argumento fue analizado por vez primera por Robert Mundell, que estudió las con-
diciones en las que un grupo de países podría querer tener un sistema de tipos de cambio fijos
o incluso adoptar una moneda común. Mundell sostenía que para que los países constituyan
un área monetaria óptima deben satisfacer una de las dos condiciones siguientes:
■
Experimentar perturbaciones similares. Acabamos de ver la razón de esto. Si experimen- tan perturbaciones similares, habrían elegido de todas maneras más o menos la misma política monetaria.
■ O si experimentan perturbaciones distintas, deben tener una elevada movilidad de los factores. Por ejemplo, si los trabajadores están dispuestos a trasladarse de los países que marchan mal a los que marchan bien, la movilidad de los factores, en lugar de la política macroeconómica, puede permitir a los países adaptarse a las perturbaciones. Cuando la tasa de desempleo es alta en un país, los trabajadores lo abandonan para buscar trabajo en otros y la tasa de desempleo de ese país desciende, volviendo a su nivel normal. Si la tasa de desempleo es baja, entran trabajadores en el país, por lo que la tasa de desempleo aumenta, volviendo a su nivel normal. El tipo de cambio no es necesario.
Siguiendo el análisis de Mundell, la mayoría de los economistas creen, por ejemplo, que
el área monetaria común compuesta por los 50 estados de Estados Unidos se parece a un área monetaria óptima. Es cierto que no se satisface la primera condición: cada estado sufre sus propias perturbaciones. A California le afectan más que al resto de Estados Unidos los desplazamientos de la demanda procedentes de Asia. A Texas le afecta más lo que ocurre con el precio del petróleo, etc. Pero se cumple en gran medida la segunda condición. En Estados Unidos existe una considerable movilidad laboral entre estados. Cuando un estado va mal, los trabajadores se van. Cuando va bien, acude mano de obra. Las tasas de desempleo esta- tales retornan rápidamente a un nivel normal, no a causa de la política macroeconómica de cada estado, sino de la movilidad del trabajo.
La utilización de una moneda común también tiene claramente muchas ventajas. Para
las empresas y para los consumidores de Estados Unidos, las ventajas de tener una moneda común son evidentes; pensemos en lo complicada que sería la vida si hubiera que cambiar de moneda cada vez que se cruzara la frontera de un estado. Pero las ventajas van más allá de la reducción de los costes de transacción. Cuando los precios se expresan en la misma moneda, resulta mucho más fácil para los compradores compararlos y la competencia entre las empresas aumenta, lo que beneficia a los consumidores. Dados estos beneficios y los reducidos costes macroeconómicos, tiene sentido que Estados Unidos utilice una moneda única.
Al adoptar el euro, Europa tomó la misma decisión que Estados Unidos. Cuando con-
cluyó el proceso de conversión de las monedas nacionales al euro a principios de 2002, el euro se convirtió en la moneda común de 11 países europeos (véase el Recuadro de la página 425 titulado «El euro: una breve historia»). En el momento de redactar este libro, su número se había incrementado a 19. ¿Son los argumentos económicos a favor de esta nueva área monetaria común tan convincentes como en el caso de Estados Unidos?
Este el mismo Mundell que for-
muló el modelo «Mundell-Fle-
ming» que vimos en el Capítu-
lo 19.
Cada estado de Estados Uni- dos podría tener su propia mo- neda, que fluctuaría libremen- te frente a las del resto de los estados. Pero la realidad no es así. Estados Unidos es un área monetaria común, con una sola moneda, el dólar estadouni- dense.
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424 La economía abierta Extensiones
Apenas hay dudas de que una moneda común reportará a Europa muchos de los mis-
mos beneficios que a Estados Unidos. Según las estimaciones de un informe de la Comisión
Europea, la eliminación de las transacciones de divisas dentro de la zona del euro ha dado
lugar a una reducción de los costes de un 0,5 % del PIB conjunto de esos países. También
existen claros indicios de que el uso de una moneda común ya está incrementando la compe-
tencia. Por ejemplo, cuando los consumidores europeos compran un coche, ahora buscan el
precio en euros más bajo de la zona del euro, lo cual ya ha provocado un descenso del precio
de los automóviles en algunos países.
Existe, sin embargo, menos consenso sobre el grado en que Europa constituye un área
monetaria común óptima, ya que no parece que se cumpla ninguna de las dos condiciones
de Mundell. Los países europeos experimentaron perturbaciones muy distintas en el pasado.
Recuérdese nuestro análisis de la reunificación alemana y de qué forma tan distinta afectó a
Alemania y a los demás países europeos en la década de 1990. Además, la movilidad del tra-
bajo es muy baja en Europa y probablemente seguirá siéndolo. Los trabajadores se mueven
mucho menos dentro de cada uno de los países europeos que dentro de Estados Unidos. Dadas
las diferencias lingüísticas y culturales entre los países europeos, la movilidad entre unos paí-
ses y otros es aún menor.
El temor a que esto pudiera provocar largos periodos de estancamiento en los paí-
ses miembros, si se viesen afectados por una perturbación adversa específica de un país,
ya estaba presente incluso antes de la crisis. Pero la crisis demostró que el temor estaba
realmente justificado. Algunos países, como Portugal, Grecia e Irlanda, que habían regis-
trado un fuerte crecimiento de la demanda y grandes aumentos de sus déficits por cuenta
corriente (véase el Recuadro sobre los déficits por cuenta corriente del Capítulo 18), repen-
tinamente sufrieron una brusca caída del gasto, un brusco descenso de la producción y
una creciente dificultad para financiar sus déficits por cuenta corriente. Una intensa depre-
ciación les habría ayudado a aumentar la demanda y a mejorar su balanza por cuenta
corriente, pero con una moneda común, esto solo podía lograrse por medio de una caída de
sus precios relativos frente a los de sus socios de la zona del euro. El resultado fue un largo y
doloroso proceso de ajuste que, en el momento de redactar estas líneas, está lejos de haber
concluido. El Gráfico 20.1 ilustra la evolución del tipo de cambio real de España, mostrando
la continua apreciación real asociada al auge económico hasta 2008 y la depreciación real
registrada desde entonces. Aunque el tipo de cambio real actualmente ha retornado a su
valor de principios de la década de 2000, el ajuste dista de ser completo. Como vimos en el
Capítulo 1, la tasa de desempleo en España aún asciende a un elevado 21 %.
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
140
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Tipo de cambio efectivo real
Gráfico 20.1
La evolución del tipo de
cambio real de España
desde 2000
A una continua apreciación
real entre 2000 y 2008 le ha
seguido después una larga de-
preciación real.
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Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 425
De cara al futuro, el reto para el euro es si, en adelante, podrán evitarse esas largas
recesiones. Se están explorando reformas para eliminar algunos de los factores que agra-
varon la recesión en esos países. Se están aplicando diversas reformas, desde una unión
bancaria hasta una unión fiscal, que deberían permitir a los países resistir mejor las per-
turbaciones adversas. Está por ver si estas medidas serán suficientes para evitar futuras
crisis.
Fijación rígida, cajas de conversión y dolarización
El segundo argumento favorable a los tipos de cambio fijos es diferente del primero. Se basa
en el razonamiento de que puede haber momentos en los que un país quiera limitar su capa-
cidad para utilizar la política monetaria.
Consideremos el caso de un país que ha tenido una elevadísima inflación recientemente,
quizá debido a que ha sido incapaz de financiar su déficit presupuestario de otra forma que
no fuera creando dinero, lo que ha provocado un elevado crecimiento monetario y una alta
inflación. Supongamos que el país decide reducir el crecimiento monetario y la inflación.
Una manera de convencer a los mercados financieros de que está decidido a hacerlo es fijar
su tipo de cambio: la necesidad de utilizar la política monetaria para mantener la paridad ata
de pies y manos a la autoridad monetaria.
Temas
concretos
El euro: una breve historia
■ En la celebración del trigésimo aniversario de la Unión Europea
(UE) en 1988, varios gobiernos decidieron que era hora de
elaborar un plan para adoptar una moneda común. Pidieron a
Jacques Delors, presidente de la UE, que preparara un informe,
que presentó en junio de 1989.
El informe Delors sugería que se realizara la transición a la
Unión Monetaria Europea (UME) en tres etapas: la primera era
la abolición de los controles de capital; la segunda consistía en la
elección de las paridades fijas, que debían mantenerse salvo en
«circunstancias excepcionales»; y la tercera era la adopción de
una moneda única.
■
La primera etapa se aplicó en julio de 1990.
■ La segunda comenzó en 1994, tras haber remitido las crisis
cambiarias de 1992-1993. Una decisión secundaria, pero sim- bólica, fue la elección del nombre de la moneda común. Los franceses se decantaban por ecu (european currency unit), que también es el nombre de una antigua moneda francesa. Pero sus socios prefirieron euro, que es el nombre que se adoptó en 1995.
■
En paralelo, los países de la UE celebraron referéndums para
ver si adoptaban el tratado de Maastricht. Este tratado, negociado en 1991, establecía tres condiciones principales para integrarse en la UME: una baja inflación, un déficit presupues- tario inferior al 3 % del PIB y una deuda pública inferior al 60 % del PIB. El Tratado no gozó de mucha popularidad y, en muchos países, el resultado de los referéndums fue apretado. En Francia, solo se aprobó con el 51 % de los votos. En Dinamarca, se rechazó. El Reino Unido negoció una cláusula de «exclusión voluntaria» que le permitió no integrarse en la nueva unión monetaria.
■
A mediados de la década de 1990, parecía que pocos países
europeos iban a cumplir las condiciones de Maastricht. Pero
algunos tomaron drásticas medidas para reducir su déficit pre- supuestario. Cuando llegó el momento de decidir, en mayo de 1998, qué países serían miembros de la zona del euro, 11 cumplieron los requisitos: Austria, Bélgica, Finlandia, Francia, Alemania, Italia, Irlanda, Luxemburgo, los Países Bajos, Portugal y España. El Reino Unido, Dinamarca y Suecia decidie- ron no integrarse, al menos de momento. Grecia no cumplía ini- cialmente las condiciones y no se integró hasta 2001 (en 2004, se desveló que Grecia había manipulado sus cuentas y subesti- mado la magnitud de su déficit presupuestario para cumplir las condiciones). Posteriormente se adhirieron otros cinco pequeños países: Chipre, Malta, Eslovaquia, Eslovenia y Estonia.
■
La tercera etapa comenzó en enero de 1999. Se fijaron «irrevoca-
blemente» las paridades entre las 11 monedas y el euro. El nuevo Banco Central Europeo (BCE), con sede en Fráncfort, asumió la responsabilidad de la política monetaria de la zona del euro.
Desde 1999 hasta 2002, el euro existió como unidad de cuenta, pero no había monedas y billetes en euros. De hecho, la zona del euro aún estaba funcionando como una zona con tipos de cambio fijos. El siguiente y último paso fue la introducción de las monedas y billetes en euros en enero de 2002. Durante los primeros meses de ese año, las monedas nacionales y el euro circularon a la vez, hasta que se retiraron las monedas nacionales de la circulación en ese mismo año.
Actualmente, el euro es la única moneda utilizada en la zona del
euro, que es como se llama al grupo de países miembros. El número de estos ya ha subido a 19, siendo Letonia y Lituania los últimos en integrarse.
Para más información sobre el euro, visite http://www.euro.ecb.int/.
La página de Wikipedia sobre el euro también es muy buena.
Más sobre este tema en el Ca-
pítulo 21.
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426 La economía abierta Extensiones
Temas
concretos
Lecciones de la caja de conversión de Argentina
Cuando Carlos Menem tomó posesión de la presidencia de Argentina
en 1989, heredó un caos económico. La inflación era superior al
30 % mensual y el crecimiento de la producción era negativo.
Menem y su ministro de Economía, Domingo Cavallo, llegaron
rápidamente a la conclusión de que en esas circunstancias la única
manera de controlar el crecimiento monetario —y, como consecuen-
cia, la inflación— era fijar el peso (la moneda de Argentina) al dólar
y mediante una fijación muy rígida. En 1991, Cavallo anunció, pues,
que Argentina adoptaría una caja de conversión. El banco central
estaría dispuesto a cambiar pesos por dólares a solicitud del público.
Además, los cambiaría al tipo simbólico de un dólar por un peso.
Tanto la creación de una caja de conversión como la elección de
un tipo de cambio simbólico tenían el mismo objetivo: convencer a
los inversores de que el Gobierno iba en serio en el tema de la fijación
y que fuera más difícil para los futuros gobiernos renunciar a la pa-
ridad y devaluar. El Gobierno confiaba en que al hacer de esa forma
que el tipo de cambio fijo fuera más creíble, reduciría el riesgo de que
estallara una crisis cambiaria.
La caja de conversión parece que funcionó extraordinariamente
bien durante un tiempo. La inflación, que había sobrepasado el
2.300 % en 1990, ¡se había reducido al 4 % en 1994! Esta reducción
obedeció claramente a las rigurosas restricciones que imponía la caja
de conversión al crecimiento monetario. Y lo que es aún más impre-
sionante, esta gran reducción de la inflación fue acompañada de un
elevado crecimiento de la producción. Esta creció, en promedio, un
5 % anual entre 1991 y 1999.
Sin embargo, a partir de 1999, el crecimiento se tornó negativo y
Argentina entró en una larga y profunda recesión. ¿Se debió a la caja
de conversión? Sí y no:
■
Durante la segunda mitad de la década de 1990, el dólar se apre-
ció ininterrumpidamente frente al resto de las principales mone-
das mundiales. Como el peso estaba fijado al dólar, también se
apreció. A finales de esa década, era evidente que el peso estaba
sobrevalorado, lo que provocó una disminución de la demanda
de bienes argentinos, una caída de la producción y un aumento
del déficit comercial.
■
¿Fue la caja de conversión totalmente responsable de la recesión?
No; hubo otras causas. Pero con la caja de conversión fue mucho más difícil luchar contra ella. Una reducción de los tipos de inte- rés y una depreciación del peso habrían ayudado a la economía a recuperarse; pero con la caja de conversión, no existía esa opción.
En 2001, la crisis económica se transformó en una crisis financiera y cambiaria como la que hemos descrito en la Sección 20.2:
■
A consecuencia de la recesión, el déficit presupuestario de
Argentina había aumentado, provocando un aumento de la
deuda pública. Temiendo que el Gobierno suspendiera el pago
de la deuda, los inversores financieros comenzaron a exigir
tipos de interés muy altos por los bonos del Estado, ampliando
así aún más el déficit presupuestario y aumentando todavía
más el riesgo de impago de la deuda.
■
Temiendo que el Gobierno abandonara la caja de conversión y
devaluara para luchar contra la recesión, los inversores comen- zaron a exigir unos tipos de interés muy altos en pesos, haciendo que fuera más caro para el Gobierno mantener la paridad con el dólar y, por tanto, más probable que se abandonara la caja de conversión.
En diciembre de 2001, el Gobierno suspendió en parte el pago
de la deuda. A principios de 2002, renunció a la caja de conversión y dejó flotar el peso. Este se depreció vertiginosamente, ¡llegando a cambiarse 3,75 pesos por dólar en junio de 2002! Las personas y empresas que, dada su confianza anterior en la fijación, se habían endeudado en dólares se encontraron con un gran aumento del valor en pesos de su deuda denominada en dólares. Muchas empresas que- braron. El sistema bancario se hundió. Pese a la brusca depreciación real, que debería haber beneficiado a las exportaciones, el PIB argen- tino disminuyó un 11 % en 2002 y el desempleo aumentó a casi un 20 %. En 2003, el crecimiento de la producción volvió a ser positivo y ha sido sistemáticamente alto desde entonces —superando el 8 % anual—, mientras que el desempleo ha disminuido. Pero el PIB tardó hasta 2005 en volver a su nivel de 1998.
¿Significa esto que la caja de conversión fue una mala idea? Los
economistas aún discrepan:
■
Algunos sostienen que fue una buena idea, pero que no fue
suficientemente lejos. Argentina simplemente debería haber do-
larizado (es decir, adoptado el dólar como moneda y eliminado el
peso por completo). Eliminando la moneda nacional, habría des-
aparecido el riesgo de que se devaluara. Aducen que la lección es
que ni siquiera una caja de conversión es una fijación suficiente-
mente rígida del tipo de cambio. Lo único que da resultado es la
dolarización.
■
Otros (la mayoría, de hecho) sostienen que la caja de conversión
quizá fuera una buena idea al principio, pero que no debería haberse mantenido tanto tiempo. Una vez controlada la infla- ción, Argentina debería haber pasado de la caja de conversión a un sistema de tipos de cambio flotantes. El problema es que Argentina mantuvo demasiado tiempo la paridad fija con el dólar, hasta el punto de que el peso estaba sobrevalorado, por lo que la crisis cambiaria era inevitable.
Es poco probable que pronto quede zanjado el debate sobre «fijos
frente a flexibles», la fijación rígida, las cajas de conversión y las mo- nedas comunes.
Para un fascinante, divertido y dogmático libro sobre la crisis de
Argentina, véase la obra de Paul Blustein And the Money Kept
Rolling In (and Out): Wall Street, the IMF, and the Bankrupting of
Argentina, Perseus Books Group, 2005.
M20_BLAN5350_07_SE_C20.indd 426 17/01/17 07:48

En la medida en que los mercados financieros esperen que se mantenga la paridad, deja-
rán de preocuparse por que el crecimiento monetario se utilice para financiar el déficit pre-
supuestario.
Obsérvese la matización «en la medida en que los mercados financieros esperen que se
mantenga la paridad». Fijar el tipo de cambio no es una solución mágica. El país también
tiene que convencer a los inversores financieros de que el tipo de cambio se mantiene fijo no
solo hoy sino también en el futuro. Existen dos maneras de lograrlo:
■
Haciendo que el tipo de cambio fijo forme parte de un conjunto más general de políticas macroeconómicas. Si se fija el tipo de cambio y se mantiene al mismo tiempo un elevado déficit presupuestario, solo se convencerá a los mercados financieros de que el creci- miento monetario empezará nuevamente y de que pronto habrá una devaluación.
■ Haciendo de una manera simbólica o técnica que sea más difícil modificar la paridad. Este enfoque se conoce con el nombre de fijación rígida.
Una versión extrema de fijación rígida consiste simplemente en sustituir la moneda
nacional por una moneda extranjera. Como la moneda extranjera normalmente elegida es el dólar, se conoce con el nombre de dolarización. Sin embargo, pocos países están dispuestos a renunciar a su moneda y a adoptar la de otro país. Una solución menos extrema es la caja de conversión. En un sistema de ese tipo, el banco central está dispuesto a cambiar divi- sas por moneda nacional al tipo de cambio oficial fijado por el Gobierno. Además, y esta es la diferencia con un sistema de tipos de cambio fijo convencional, el banco central no puede realizar operaciones de mercado abierto (es decir, comprar o vender bonos del Estado).
Tal vez el ejemplo más conocido de caja de conversión es la que adoptó Argentina en
1991, pero que abandonó en una crisis a finales de 2001. Se describe en el recuadro titulado «Lecciones de la caja de conversión de Argentina». Los economistas discrepan sobre las con- clusiones que deben extraerse de lo que ocurrió en Argentina. Algunos concluyen que las cajas de conversión no son suficientemente rígidas, ya que no evitan las crisis cambiarias. Por tanto, si un país decide adoptar un tipo de cambio fijo, debería llegar hasta el final y dolarizar. Otros extraen la conclusión de que la adopción de un tipo de cambio fijo es una mala idea. Si de todos modos se utilizan cajas de conversión, solo deberían utilizarse durante un breve periodo, hasta que el banco central haya recuperado su credibilidad y el país retorne a un sis- tema de tipos de cambio flotantes.
Cuando Israel sufría una ele-
vada inflación en la década de
1980, un ministro israelí de fi-
nanzas propuso la dolarización
como parte de un programa de
estabilización. Su propuesta se
consideró un ataque a la sobe-
ranía de Israel, por lo que fue
rápidamente cesado.
■ Incluso en un sistema de tipos de cambio fijos, los países pue-
den ajustar su tipo de cambio real a medio plazo mediante ajus-
tes de su nivel de precios. No obstante, estos ajustes pueden ser
lentos y dolorosos. Los reajustes del tipo de cambio pueden per-
mitir a la economía adaptarse más deprisa y reducir así el dolor
causado por los ajustes lentos.
■
Las crisis cambiarias normalmente comienzan cuando los par-
ticipantes en los mercados financieros creen que una mone- da se devaluará pronto. En ese caso, para defender la paridad se necesitan altos tipos de interés, que pueden acarrear impor-
tantes consecuencias macroeconómicas adversas. Estos efectos negativos podrían obligar al país a devaluar, aunque su inten- ción no fuera inicialmente esa.
■
El tipo de cambio actual depende (1) de la diferencia entre los tipos de interés nacionales actuales y futuros esperados y los ti- pos de interés extranjeros actuales y futuros esperados y (2) del tipo de cambio futuro esperado.
Cualquier factor que eleve los tipos de interés nacionales ac- tuales o futuros esperados provoca una subida del tipo de cam- bio actual. Cualquier factor que eleve los tipos de interés extranjeros actuales o futuros esperados provoca una caída del tipo de cambio actual. Cualquier factor que eleve el tipo de cambio futuro esperado provoca una subida del tipo de cambio actual.
■
Hay un amplio consenso entre los economistas acerca de que los sistemas de tipos de cambio flexibles son generalmente me- jores que los de tipos fijos, salvo en dos casos:
1.
Cuando un grupo de países está muy integrado y constitu-
ye un área monetaria óptima (el lector puede interpretar la
moneda común de un grupo de países como una versión ex-
trema de tipos de cambio fijos entre los miembros del gru-
po). Para que los países constituyan un área monetaria ópti-
ma, deben experimentar perturbaciones bastante parecidas
o debe existir una elevada movilidad laboral entre ellos.
Resumen
Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 427
M20_BLAN5350_07_SE_C20.indd 427 17/01/17 07:48

428 La economía abierta Extensiones
2. Cuando no es posible confiar en que un banco central seguirá
una política responsable en un sistema de tipos de cambio flexi-
bles. En este caso, una versión extrema de los tipos de cambio fi-
jos, como la dolarización o una caja de conversión, permite atar
de pies y manos al banco central.
patrón oro, 415
flotación, 416
área monetaria óptima, 423
tratado de Maastricht, 425
Banco Central Europeo (BCE), 425
fijación rígida, 427
dolarización, 427
caja de conversión, 427
Conceptos clave
Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. Si el tipo de cambio nominal es fijo, el tipo de cambio real es fijo.
b. Cuando la inflación nacional es igual a la inflación extranjera,
el tipo de cambio real es fijo.
c. Una devaluación es un aumento del tipo de cambio nominal.
d. El retorno de Gran Bretaña al patrón oro generó un elevado
desempleo durante años.
e. Un repentino temor a que un país devalúe provoca un aumen-
to del tipo de interés nacional.
f. Una variación del tipo de cambio futuro esperado altera el tipo
de cambio actual.
g. El efecto de una reducción de los tipos de interés nacionales so-
bre el tipo de cambio depende del periodo de tiempo durante el
que se prevea que los tipos de interés nacionales sean inferiores
a los extranjeros.
h. Como las economías tienden a volver a su nivel natural de pro-
ducción a medio plazo, da igual que un país elija un tipo de
cambio fijo o flexible.
i. La elevada movilidad laboral existente en Europa hace de la
zona del euro un buen candidato para una moneda común.
j. Una caja de conversión es la mejor forma de poner en práctica
un tipo de cambio fijo.
2. Considere un país que tiene tipos de cambio fijos. La curva IS viene
dada por la relación (20.1):
428 The Open Economy Extensions
dollarization or a currency board, provides a way of tying
the hands of the central bank.
2. When a central bank cannot be trusted to follow a re-
sponsible monetary policy under flexible exchange rates.
In this case, a strong form of fixed exchange rates, such as
Question and Problems
Key Terms
gold standard, 415
float, 416
optimal currency area, 423
Maastricht treaty, 425
European Central Bank (ECB), 425
hard peg, 427
dollarization, 427
currency board, 427
QuICk ChECk
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Quick Check problems and get instant feedback.
1. Using the information in this chapter, label each of the following
statements true, false, or uncertain. Explain briefly.
a. If the nominal exchange rate is fixed, the real exchange rate
is fixed.
b. When domestic inflation equals foreign inflation, the real
exchange rate is fixed.
c. A devaluation is an increase in the nominal exchange rate.
d. Britain’s return to the gold standard caused years of high
unemployment.
e. A sudden fear that a country is going to devalue leads to an
increase in the domestic interest rate.
f. A change in the expected future exchange rate changes the
current exchange rate.
g. The effect of a reduction in domestic interest rates on the
exchange rate depends on the length of time domestic in-
terest rates are expected to be below foreign interest rates.
h. Because economies tend to return to their natural level of
output in the medium run, it makes no difference whether
a country chooses a fixed or flexible exchange rate.
i. High labor mobility within Europe makes the Euro area a
good candidate for a common currency.
j. A currency board is the best way to operate a fixed exchange
rate.
2. Consider a country operating under fixed exchange rates. The IS
curve is given by relation (20.1)
Y=Ya
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
, Y*b
1-, +, -, -, +2
a. Explain the term 1i* - p
e
2. Why does the foreign nominal
interest rate appear in the relation?
b. Explain why when
EQP
P*
increases, the IS curve shifts left.
c. In the following table, how is the real exchange rate evolv-
ing from period 1 to period 5? What is domestic inflation?
What is foreign inflation? Draw an IS-LM diagram with the
IS curve in period 1 and the IS curve in period 5.
PeriodP P* EPP* Real exchange rate E
1 100.0 100.0 0.5
2 103.0 102.0 0.5
3 106.1 104.0 0.5
4 109.3 106.1 0.5
5 112.6 108.2 0.5
d. In the following table, how is the real exchange rate evolv-
ing from period 1 to period 5? What is domestic inflation?
What is foreign inflation? Draw an IS-LM diagram with the
IS curve in period 1 and the IS curve in period 5.
PeriodP P* EPP* Real exchange rate E
1 100.0 100.0 0.5
2 102.0 103.0 0.5
3 104.0 106.1 0.5
4 106.1 109.3 0.5
5 108.2 112.6 0.5
e. In the table that follows, how is the real exchange rate
evolving from period 1 to period 4? What is domestic infla-
tion? What is foreign inflation? What happened between
Period 4 and Period 5? Draw an IS-LM diagram with the IS
curve in period 1 and the IS curve in period 5.
PeriodP P* EPP* Real exchange rate E
1 100.0 100.0 0.5
2 103.0 102.0 0.5
3 106.1 104.0 0.5
4 109.3 106.1 0.5
5 112.6 108.2 0.46
3. Policy choices when the real exchange rate is “too high” and the
nominal exchange rate is fixed
An overvalued real exchange rate is a rate such that domestic
goods are too expensive relative to foreign goods, net exports are too
small, and by implication the demand for domestic goods is too low.
MyEconLab Real-time data exercises are marked .
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 428 13/04/16 3:50 pm
a. Explique el término (i* − p
e
). ¿Por qué aparece el tipo de interés
nominal extranjero en la relación?
b. Explique por qué cuando
428 The Open Economy Extensions
dollarization or a currency board, provides a way of tying
the hands of the central bank.
2. When a central bank cannot be trusted to follow a re-
sponsible monetary policy under flexible exchange rates.
In this case, a strong form of fixed exchange rates, such as
Question and Problems
Key Terms
gold standard, 415
float, 416
optimal currency area, 423
Maastricht treaty, 425
European Central Bank (ECB), 425
hard peg, 427
dollarization, 427
currency board, 427
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1. Using the information in this chapter, label each of the following
statements true, false, or uncertain. Explain briefly.
a. If the nominal exchange rate is fixed, the real exchange rate
is fixed.
b. When domestic inflation equals foreign inflation, the real
exchange rate is fixed.
c. A devaluation is an increase in the nominal exchange rate.
d. Britain’s return to the gold standard caused years of high
unemployment.
e. A sudden fear that a country is going to devalue leads to an
increase in the domestic interest rate.
f. A change in the expected future exchange rate changes the
current exchange rate.
g. The effect of a reduction in domestic interest rates on the
exchange rate depends on the length of time domestic in-
terest rates are expected to be below foreign interest rates.
h. Because economies tend to return to their natural level of
output in the medium run, it makes no difference whether
a country chooses a fixed or flexible exchange rate.
i. High labor mobility within Europe makes the Euro area a
good candidate for a common currency.
j. A currency board is the best way to operate a fixed exchange
rate.
2. Consider a country operating under fixed exchange rates. The IS
curve is given by relation (20.1)
Y=Ya
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
, Y*b
1-, +, -, -, +2
a. Explain the term 1i* - p
e
2. Why does the foreign nominal
interest rate appear in the relation?
b. Explain why when
EQP
P*
increases, the IS curve shifts left.
c. In the following table, how is the real exchange rate evolv-
ing from period 1 to period 5? What is domestic inflation?
What is foreign inflation? Draw an IS-LM diagram with the
IS curve in period 1 and the IS curve in period 5.
PeriodP P* EPP* Real exchange rate E
1 100.0 100.0 0.5
2 103.0 102.0 0.5
3 106.1 104.0 0.5
4 109.3 106.1 0.5
5 112.6 108.2 0.5
d. In the following table, how is the real exchange rate evolv-
ing from period 1 to period 5? What is domestic inflation?
What is foreign inflation? Draw an IS-LM diagram with the
IS curve in period 1 and the IS curve in period 5.
PeriodP P* EPP* Real exchange rate E
1 100.0 100.0 0.5
2 102.0 103.0 0.5
3 104.0 106.1 0.5
4 106.1 109.3 0.5
5 108.2 112.6 0.5
e. In the table that follows, how is the real exchange rate
evolving from period 1 to period 4? What is domestic infla-
tion? What is foreign inflation? What happened between
Period 4 and Period 5? Draw an IS-LM diagram with the IS
curve in period 1 and the IS curve in period 5.
PeriodP P* EPP* Real exchange rate E
1 100.0 100.0 0.5
2 103.0 102.0 0.5
3 106.1 104.0 0.5
4 109.3 106.1 0.5
5 112.6 108.2 0.46
3. Policy choices when the real exchange rate is “too high” and the
nominal exchange rate is fixed
An overvalued real exchange rate is a rate such that domestic
goods are too expensive relative to foreign goods, net exports are too
small, and by implication the demand for domestic goods is too low.
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aumenta, la curva IS se desplaza
hacia la izquierda.
c. En el siguiente cuadro, ¿cómo evoluciona el tipo de cambio real
del periodo 1 al periodo 5? ¿Cuál es la inflación nacional? ¿Cuál es la inflación extranjera? Dibuje un diagrama IS-LM con la
curva IS del periodo 1 y también del periodo 5.
Periodo P P* Epp* Tipo de cambio real E
1 100,0 100,0 0,5
2 103,0 102,0 0,5
3 106,1 104,0 0,5
4 109,3 106,1 0,5
5 112,6 108,2 0,5
d. En el siguiente cuadro, ¿cómo evoluciona el tipo de cambio real
del periodo 1 al periodo 5? ¿Cuál es la inflación nacional? ¿Cuál es la inflación extranjera? Dibuje un diagrama IS-LM con la
curva IS del periodo 1 y también del periodo 5.
Periodo P P* Epp* Tipo de cambio real E
1 100,0 100,0 0,5
2 102,0 103,0 0,5
3 104,0 106,1 0,5
4 106,1 109,3 0,5
5 108,2 112,6 0,5
e. En el siguiente cuadro, ¿cómo evoluciona el tipo de cambio real
del periodo 1 al periodo 4? ¿Cuál es la inflación nacional? ¿Cuál es la inflación extranjera? ¿Qué ocurrió entre el periodo 4 y el periodo 5? Dibuje un diagrama IS-LM con la curva IS del perio-
do 1 y también del periodo 5.
Periodo P P* Epp* Tipo de cambio real E
1 100,0 100,0 0,5
2 103,0 102,0 0,5
3 106,1 104,0 0,5
4 109,3 106,1 0,5
5 112,6 108,2 0,46
3. Opciones de política económica cuando el tipo de cambio real es «demasiado alto» y el tipo de cambio nominal es fijo
Un tipo de cambio real sobrevaluado es aquel para el que los bienes
interiores son demasiado caros en relación con los bienes extranjeros, las exportaciones netas son demasiado reducidas y, en consecuencia, la demanda de bienes interiores es demasiado baja. Esto se traduce en que
M20_BLAN5350_07_SE_C20.indd 428 17/01/17 07:48

Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 429
el Gobier
no y el banco central tienen que tomar difíciles decisiones de
política económica. Las ecuaciones que describen la economía son:
La curva IS:
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 429
This leads to difficult policy choices for the goversnment and central
bank. The equations that describe the economy are:
The IS curve:
Y=Ya
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
, Y*b
1-, +, -, -, +2
The Phillips curves for the domestic and the foreign economy:
Domestic Phillips curve p-pQ=1a/L2 1Y - Y
n2
Foreign Phillips curve p*-pQ*=1a*/L*2 1Y* - Y
n
*2
In the text and in this question, we are going to make two critical
assumptions. These are explored in parts (a) and (b). Then we move
to the analysis of the policy options when a country is experiencing
an overvalued exchange rate.
a. We are going to assume that the foreign economy is always
in medium-run equilibrium. What are the implications of
that assumption for foreign output and foreign inflation?
b. We are going to assume that the domestic and foreign
economies share the same anchored value for the level of
expected inflation denoted
pQ and pQ*. What is the implica-
tion of that assumption once both the domestic and foreign economies are both in medium-run equilibrium?
c. Draw the IS-LM-UIP diagram for the case where the domes-
tic country has an overvalued nominal exchange rate. What is the key feature of that diagram? Under fixed exchange
rates without a devaluation, how does the economy return to its medium-run equilibrium?
d. Draw the IS-LM-UIP diagram for the case where the do-
mestic country has an overvalued nominal exchange rate. Show how the economy can return to its to medium-run equilibrium when a devaluation is a policy choice.
e. Recall that the assumption has been made that interest rate parity holds so
i=i* at all times. Compare the returns on
the domestic bond and the returns on the foreign bond in the period of the devaluation. Will bond holders continue to believe there is a completely fixed nominal exchange rate? If bond holders believe another devaluation is possible, what are the consequences for domestic interest rates?
4. Modeling an exchange rate crisis
An exchange rate crisis occurs when the peg (the fixed exchange
rate) loses its credibility. Bond holders no longer believe that next period’s exchange rate will be this period’s exchange rate. The
uncovered interest rate parity equation used is the approximation
i
tai
t*-
1E
t+1
e
-E
t2
E
t
Period i
t i
*
t E
tE
t+1
e
1 3 0.5 0.5
2 3 0.5 0.45
3 3 0.5 0.45
4 3 0.5 0.5
5 15% 3 0.5 0.4
6 3 0.4 0.4
a. Solve the uncovered interest rate parity condition for the value of the domestic interest rate in period 1.
b. In period 2, the crisis begins. Solve the uncovered interest rate parity condition for the value of the domestic interest rate in period 2.
c. The crisis continues in period 3. However, in period 4, the cen-
tral bank and government resolve the crisis. How does this occur?
d. Unfortunately, in period 5, the crisis returns bigger and deeper than ever. Has the central bank raised interest rates enough to maintain uncovered interest rate parity? What are the consequences for the level of foreign exchange reserves?
e. How is the crisis resolved in period 6? Does this have impli- cations for the future credibility of the central bank and the government?
5. Modeling the movements in the exchange rate
Equation (20.5) provides insight into the movements of
nominal exchange rates between a domestic and a foreign country. Remember that the time periods in equation can refer to any time unit. The equation is:
E
t=
11+i
t211+i
t+1
e
2g11+i
t+n
e
2
11+i
t*211+i*
e
t+12g11+i*
e
t+n2
E
t+n+1
e
a. Suppose we are thinking of one-day time periods. There are overnight (1-day) interest rates. How do we interpret a large movement in the exchange rate over the course of the day if we do not observe any change in the 1-day interest rate?
b. We learned in Chapter 15 that a one-month (30- or 31-day
interest rate) is the average of today’s 1-day rate and the expected 1-day rates over the next 30 days. This will be true in both countries. The following headline is observed on February 1: “ECB predicted to cut interest rates February 14, dollar rises.” Does the headline make sense?
c. We learned in Chapter 15 that a two-year bond yield is the
average of today’s one-year interest rate and the expected one-year rate one year from now. This will be true in both countries. The following headline is observed on February 1: “Fed announces that interest rates will remain low for the foreseeable future, dollar falls.” Does the headline make sense?
d. The current account is this period’s lending to (if positive) or
borrowing from (if negative) the rest of the world. Assume
the current account is more negative than expected and
this is surprising news. Explain why the exchange rate
would depreciate on this surprising news.
DIg DEEpEr
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6. Realignments of exchange rate
Look at Figure 1 in the box ‘The 1992 EMS Crisis.” European
nominal exchange rates had been fixed between the major currencies
from roughly 1979 to 1992.
a. Explain how to read the vertical axis of Figure 1. What
country experienced the largest depreciation? What coun-
try clearly experienced the smallest depreciation?
b. If two-year nominal interest rates in France and Italy had
been similar in January 1992, which country would have
generated the highest return on a two-year bond?
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 429 13/04/16 3:50 pm
Las curvas de Phillips de la economía nacional y de la extranjera:
Curva de Phillips nacional p − p = (a/L) (Y −Y
n
)
Curva de Phillips extranjera
p* − p* = (a*/L*) (Y* − Y
n
*)
En el texto y en esta pregunta, vamos a hacer dos supuestos cruciales
que exploramos en los apartados (a) y (b). Después, pasamos al análisis
de las opciones de política económica cuando un país tiene un tipo de
cambio sobrevaluado.
a.
Vamos a suponer que la economía extranjera siempre está en
equilibrio a medio plazo. ¿Cuáles son las consecuencias de este supuesto sobre la producción y la inflación extranjeras?
b.
Vamos a suponer que la economía nacional y la extranjeras
comparten el mismo nivel (anclado) de inflación esperada, representado por p y p*, respectivamente. ¿Cuál es la conse-
cuencia de ese supuesto una vez que tanto la economía nacio- nal como la extranjera están en equilibrio a medio plazo?
c.
Dibuje el diagrama IS-LM-UIP para el caso en que el país na-
cional tiene un tipo de cambio nominal sobrevaluado. ¿Cuál es el rasgo fundamental de ese diagrama? Con tipos de cam- bio fijos y sin una devaluación, ¿cómo vuelve la economía a su equilibrio a medio plazo?
d.
Dibuje el diagrama IS-LM-UIP para el caso en que el país na-
cional tiene un tipo de cambio nominal sobrevaluado. Muestre cómo la economía puede volver a su equilibrio a medio plazo cuando la devaluación es una opción de política económica.
e.
Recuerde que se ha hecho el supuesto de que se cumple la
paridad de los tipos de interés, por lo que i = i* en todo mo-
mento. Compare los rendimientos del bono nacional con los rendimientos del bono extranjero en el periodo de la devalua- ción. ¿Continuarán creyendo los tenedores de bonos que el tipo de cambio nominal es completamente fijo? Si los tenedores de bonos creen posible otra devaluación, ¿cuáles serán las conse- cuencias sobre los tipos de interés nacionales?
4.
Modelizando una crisis cambiaria
Una crisis cambiaria se pr
oduce cuando el tipo de cambio fijo
pierde su credibilidad. Los tenedores de bonos dejan de creer que el tipo de cambio del siguiente periodo será el tipo de cambio de este periodo. La ecuación de la paridad descubierta de los tipos de interés utilizada es la aproximación
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 429
This leads to difficult policy choices for the goversnment and central
bank. The equations that describe the economy are:
The IS curve:
Y=Ya
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
, Y*b
1-, +, -, -, +2
The Phillips curves for the domestic and the foreign economy:
Domestic Phillips curve p-pQ=1a/L2 1Y - Y
n2
Foreign Phillips curve p*-pQ*=1a*/L*2 1Y* - Y
n
*2
In the text and in this question, we are going to make two critical assumptions. These are explored in parts (a) and (b). Then we move to the analysis of the policy options when a country is experiencing an overvalued exchange rate.
a. We are going to assume that the foreign economy is always in medium-run equilibrium. What are the implications of that assumption for foreign output and foreign inflation?
b. We are going to assume that the domestic and foreign economies share the same anchored value for the level of expected inflation denoted
pQ and pQ*. What is the implica-
tion of that assumption once both the domestic and foreign economies are both in medium-run equilibrium?
c. Draw the IS-LM-UIP diagram for the case where the domes-
tic country has an overvalued nominal exchange rate. What is the key feature of that diagram? Under fixed exchange
rates without a devaluation, how does the economy return to its medium-run equilibrium?
d. Draw the IS-LM-UIP diagram for the case where the do-
mestic country has an overvalued nominal exchange rate. Show how the economy can return to its to medium-run equilibrium when a devaluation is a policy choice.
e. Recall that the assumption has been made that interest rate parity holds so
i=i* at all times. Compare the returns on
the domestic bond and the returns on the foreign bond in the period of the devaluation. Will bond holders continue to believe there is a completely fixed nominal exchange rate? If bond holders believe another devaluation is possible, what are the consequences for domestic interest rates?
4. Modeling an exchange rate crisis
An exchange rate crisis occurs when the peg (the fixed exchange
rate) loses its credibility. Bond holders no longer believe that next period’s exchange rate will be this period’s exchange rate. The
uncovered interest rate parity equation used is the approximation
i
tai
t*-
1E
t+1
e
-E
t2
E
t
Period i
t i
*
t E
tE
t+1
e
1 3 0.5 0.5
2 3 0.5 0.45
3 3 0.5 0.45
4 3 0.5 0.5
5 15% 3 0.5 0.4
6 3 0.4 0.4
a. Solve the uncovered interest rate parity condition for the
value of the domestic interest rate in period 1.
b. In period 2, the crisis begins. Solve the uncovered interest
rate parity condition for the value of the domestic interest
rate in period 2.
c. The crisis continues in period 3. However, in period 4, the cen-
tral bank and government resolve the crisis. How does this occur?
d. Unfortunately, in period 5, the crisis returns bigger and
deeper than ever. Has the central bank raised interest rates
enough to maintain uncovered interest rate parity? What are
the consequences for the level of foreign exchange reserves?
e. How is the crisis resolved in period 6? Does this have impli-
cations for the future credibility of the central bank and the
government?
5. Modeling the movements in the exchange rate
Equation (20.5) provides insight into the movements of
nominal exchange rates between a domestic and a foreign country.
Remember that the time periods in equation can refer to any time
unit. The equation is:
E
t=
11+i
t211+i
t+1
e
2g11+i
t+n
e
2
11+i
t*211+i*
e
t+12g11+i*
e
t+n2
E
t+n+1
e
a. Suppose we are thinking of one-day time periods. There are overnight (1-day) interest rates. How do we interpret a large movement in the exchange rate over the course of the day if we do not observe any change in the 1-day interest rate?
b. We learned in Chapter 15 that a one-month (30- or 31-day
interest rate) is the average of today’s 1-day rate and the expected 1-day rates over the next 30 days. This will be true in both countries. The following headline is observed on February 1: “ECB predicted to cut interest rates February 14, dollar rises.” Does the headline make sense?
c. We learned in Chapter 15 that a two-year bond yield is the
average of today’s one-year interest rate and the expected one-year rate one year from now. This will be true in both countries. The following headline is observed on February 1: “Fed announces that interest rates will remain low for the foreseeable future, dollar falls.” Does the headline make sense?
d. The current account is this period’s lending to (if positive) or
borrowing from (if negative) the rest of the world. Assume
the current account is more negative than expected and
this is surprising news. Explain why the exchange rate
would depreciate on this surprising news.
DIg DEEpEr
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6. Realignments of exchange rate
Look at Figure 1 in the box ‘The 1992 EMS Crisis.” European
nominal exchange rates had been fixed between the major currencies
from roughly 1979 to 1992.
a. Explain how to read the vertical axis of Figure 1. What
country experienced the largest depreciation? What coun-
try clearly experienced the smallest depreciation?
b. If two-year nominal interest rates in France and Italy had
been similar in January 1992, which country would have
generated the highest return on a two-year bond?
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 429 13/04/16 3:50 pm
Periodo i
t
i*
t
E
t
E
e
t+1
1 3 0,5 0,5
2 3 0,5 0,45
3 3 0,5 0,45
4 3 0,5 0,5
5 15 % 3 0,5 0,4
6 3 0,4 0,4
−
−
− −
a.
Calcule el valor del tipo de interés nacional del periodo 1 uti-
lizando la condición de la paridad descubierta de los tipos de
interés.
b. La crisis comienza en el periodo 2. Calcule el valor del tipo de
interés nacional del periodo 2 utilizando la condición de la pa- ridad descubierta de los tipos de interés.
c.
La crisis continúa en el periodo 3. Sin embargo, en el periodo 4,
el banco central y el Gobierno resuelven la crisis. ¿Cómo ocu- rre esto?
d.
Por desgracia, la crisis retorna más grave y profunda que nun-
ca en el periodo 5. ¿Ha subido el banco central lo suficiente los tipos de interés para mantener la paridad descubierta de los ti- pos de interés? ¿Cuáles son las consecuencias sobre el nivel de reservas de divisas?
e.
¿Cómo se resuelve la crisis en el periodo 6? ¿Tiene esto con-
secuencias sobre la credibilidad futura del banco central y del Gobierno?
5.
Modelizando las variaciones del tipo de cambio
La ecuación (20.5) ofrece información sobre las variaciones del
tipo de cambio nominal entre un país nacional y un país extranjero. Recuerde que los periodos de tiempo de la ecuación pueden referirse a cualquier unidad de tiempo. La ecuación es:
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 429
This leads to difficult policy choices for the goversnment and central
bank. The equations that describe the economy are:
The IS curve:
Y=Ya
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
, Y*b
1-, +, -, -, +2
The Phillips curves for the domestic and the foreign economy:
Domestic Phillips curve p-pQ=1a/L2 1Y - Y
n2
Foreign Phillips curve p*-pQ*=1a*/L*2 1Y* - Y
n
*2
In the text and in this question, we are going to make two critical assumptions. These are explored in parts (a) and (b). Then we move to the analysis of the policy options when a country is experiencing an overvalued exchange rate.
a. We are going to assume that the foreign economy is always in medium-run equilibrium. What are the implications of that assumption for foreign output and foreign inflation?
b. We are going to assume that the domestic and foreign economies share the same anchored value for the level of expected inflation denoted
pQ and pQ*. What is the implica-
tion of that assumption once both the domestic and foreign economies are both in medium-run equilibrium?
c. Draw the IS-LM-UIP diagram for the case where the domes-
tic country has an overvalued nominal exchange rate. What is the key feature of that diagram? Under fixed exchange
rates without a devaluation, how does the economy return to its medium-run equilibrium?
d. Draw the IS-LM-UIP diagram for the case where the do-
mestic country has an overvalued nominal exchange rate. Show how the economy can return to its to medium-run equilibrium when a devaluation is a policy choice.
e. Recall that the assumption has been made that interest rate parity holds so
i=i* at all times. Compare the returns on
the domestic bond and the returns on the foreign bond in the period of the devaluation. Will bond holders continue to believe there is a completely fixed nominal exchange rate? If bond holders believe another devaluation is possible, what are the consequences for domestic interest rates?
4. Modeling an exchange rate crisis
An exchange rate crisis occurs when the peg (the fixed exchange
rate) loses its credibility. Bond holders no longer believe that next period’s exchange rate will be this period’s exchange rate. The
uncovered interest rate parity equation used is the approximation
i
tai
t*-
1E
t+1
e
-E
t2
E
t
Period i
t i
*
t E
tE
t+1
e
1 3 0.5 0.5
2 3 0.5 0.45
3 3 0.5 0.45
4 3 0.5 0.5
5 15% 3 0.5 0.4
6 3 0.4 0.4
a. Solve the uncovered interest rate parity condition for the value of the domestic interest rate in period 1.
b. In period 2, the crisis begins. Solve the uncovered interest rate parity condition for the value of the domestic interest rate in period 2.
c. The crisis continues in period 3. However, in period 4, the cen-
tral bank and government resolve the crisis. How does this occur?
d. Unfortunately, in period 5, the crisis returns bigger and deeper than ever. Has the central bank raised interest rates enough to maintain uncovered interest rate parity? What are the consequences for the level of foreign exchange reserves?
e. How is the crisis resolved in period 6? Does this have impli- cations for the future credibility of the central bank and the government?
5. Modeling the movements in the exchange rate
Equation (20.5) provides insight into the movements of
nominal exchange rates between a domestic and a foreign country. Remember that the time periods in equation can refer to any time unit. The equation is:
E
t=
11+i
t211+i
t+1
e
2g11+i
t+n
e
2
11+i
t*211+i*
e
t+12g11+i*
e
t+n2
E
t+n+1
e
a. Suppose we are thinking of one-day time periods. There are
overnight (1-day) interest rates. How do we interpret a large
movement in the exchange rate over the course of the day
if we do not observe any change in the 1-day interest rate?
b. We learned in Chapter 15 that a one-month (30- or 31-day
interest rate) is the average of today’s 1-day rate and the
expected 1-day rates over the next 30 days. This will be true
in both countries. The following headline is observed on
February 1: “ECB predicted to cut interest rates February
14, dollar rises.” Does the headline make sense?
c. We learned in Chapter 15 that a two-year bond yield is the
average of today’s one-year interest rate and the expected
one-year rate one year from now. This will be true in both
countries. The following headline is observed on February
1: “Fed announces that interest rates will remain low for the
foreseeable future, dollar falls.” Does the headline make sense?
d. The current account is this period’s lending to (if positive) or
borrowing from (if negative) the rest of the world. Assume
the current account is more negative than expected and
this is surprising news. Explain why the exchange rate
would depreciate on this surprising news.
DIg DEEpEr
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Dig Deeper problems and get instant feedback.
6. Realignments of exchange rate
Look at Figure 1 in the box ‘The 1992 EMS Crisis.” European
nominal exchange rates had been fixed between the major currencies
from roughly 1979 to 1992.
a. Explain how to read the vertical axis of Figure 1. What
country experienced the largest depreciation? What coun-
try clearly experienced the smallest depreciation?
b. If two-year nominal interest rates in France and Italy had
been similar in January 1992, which country would have
generated the highest return on a two-year bond?
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 429 13/04/16 3:50 pm
a. Supong
un día. Hay tipos de interés a un día. ¿Cómo interpretamos una gran variación del tipo de cambio en el transcurso de un día si no observamos ninguna variación del tipo de interés a un día?
b.
En el Capítulo 15 vimos que el tipo de interés a un mes (30 o 31
días) es el promedio de los tipos de interés a un día de hoy y de los tipos de interés a un día esperados para los próximos 30 días, lo cual será cierto en ambos países. El 1 de febrero puede leerse el siguiente titular: «Previsión de que el BCE recorte los tipos de interés el 14 de febrero, el dólar sube». ¿Tiene sentido el titular?
c.
En el Capítulo 15 vimos que el rendimiento de un bono a dos
años es el promedio del tipo de interés actual a un año y del tipo de interés a un año esperado para dentro de un año, lo cual será cierto en ambos países. El 1 de febrero puede leerse el siguiente titular: «La Fed anuncia que los tipos de interés se mantendrán bajos en el previsible futuro, el dólar cae». ¿Tiene sentido el titular?
d.
La balanza por cuenta corriente es el préstamo de este periodo
al resto del mundo (si es positiva) o el endeudamiento con el resto del mundo (si es negativa). Suponga que la balanza por cuenta corriente es más negativa de lo previsto, lo cual es una sorpresa. Explique por qué el tipo de cambio se depreciaría ante esta sorprendente noticia.
PROFUNDICE 6.
Realineamientos del tipo de cambio
Observe el Gráfico 1 del recuadro «La crisis del SME de 1992».
Los tipos de cambio nominales entre las principales monedas europeas habían sido fijos desde 1979 a 1992, aproximadamente.
a.
Explique cómo interpretar el eje vertical del Gráfico 1. ¿Qué
país experimentó la mayor depreciación? ¿Y la menor depre- ciación?
b.
Si los tipos de interés nominales a dos años de Francia e Italia
hubieran sido similares en enero de 1992, ¿el bono a dos años de qué país habría generado un rendimiento más alto?
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430 La economía abierta Extensiones
c. Si las variaciones de los tipos de cambio nominales hicieron
que los países retornaran al equilibrio a medio plazo, ¿qué paí-
ses tenían su tipo de cambio más sobrevaluado en 1992?
7. Los tipos de cambio nominales y reales de Canadá y México
Dos de los principales socios comerciales de Estados Unidos son
Canadá y México. La base de datos FRED del Banco de la Reserva
Federal de San Luis incluye cuatro series que nos resultan útiles: un
tipo de cambio efectivo real amplio de México (RBMXBIS), un tipo de
cambio efectivo real amplio de Canadá (RBCABIS), el tipo de cambio
nominal de un dólar estadounidense expresado en pesos mexicanos
(DEXMSUS) y el tipo de cambio nominal de un dólar estadounidense
expresado en dólares canadienses (EXCAUS). Descárguese todas las
series mensuales y organice una hoja de cálculo cuyo periodo inicial sea
enero de 1994.
a. El tipo de cambio en FRED se define como el número de pesos
mexicanos y el número de dólares canadienses por dólar esta-
dounidense. Redefínalos como el número de centavos estadou-
nidenses por peso y el número de centavos estadounidenses
por dólar canadiense. ¿Por qué ha hecho esto?
b. Elabore un gráfico de las series temporales del tipo de cambio
nominal redefinido mexicano-estadounidense y del índice am-
plio del tipo de cambio real, RBMXBIS. ¿Observa un periodo
durante el que el tipo de cambio nominal fue fijo? Cuando la
fijación se eliminó, ¿se apreció o depreció el peso? ¿Hay un pe-
riodo en el que el peso se apreció en términos nominales y se
depreció en términos reales? ¿Cuál es la evolución reciente del
peso? ¿Habría beneficiado a la economía mexicana un tipo de
cambio fijo en 2015?
c. Elabore un gráfico de las series temporales del tipo de cambio
nominal redefinido canadiense-estadounidense y del índice
amplio del tipo de cambio real, RBCABIS. Calcule la variación
porcentual del índice de tipo de cambio real canadiense-esta-
dounidense entre 1994 y 2015. ¿Hay un periodo en el que el
dólar canadiense mantuvo un tipo de cambio fijo? Explique por
qué el índice de tipo de cambio real tiene una evolución muy
similar a la del tipo de cambio nominal en el caso canadiense-
estadounidense. ¿Habría reportado beneficios fijar el tipo de
cambio del dólar canadiense al dólar estadounidense durante
este periodo?
AMPLÍE
8. Los tipos de cambio y las expectativas
En este capítulo hemos hecho hincapié en que las expectativas
tienen un importante efecto en el tipo de cambio. En este problema,
utilizamos datos para comprender el papel que desempeñan las
expectativas. Utilizando los resultados del Apéndice 2 al final del
capítulo, puede demostrar que la condición de la paridad descubierta
de los tipos de interés, ecuación (20.4) puede expresarse de la forma
siguiente:
430 The Open Economy Extensions
you can show that the uncovered interest parity condition, equation (20.4), can be rewritten as
1E
t-E
t-12
E
t-1
11i
t-i*
t2-1i
t-1-i*
t-12+
1E
t
e
-E
t-1
e
2
E
t-1
e
In words, the percentage change in the exchange rate (the
appreciation of the domestic currency) is approximately equal to the change in the interest rate differential (between domestic and foreign interest rates) plus the percentage change in exchange rate expectations (the appreciation of the expected domestic currency value). We shall call the interest rate differential the spread.
a. Go to the Web site of the Bank of Canada (www.bank- banque-canada.ca) and obtain data on the monthly 1-year Treasury bill rate in Canada for the past 10 years. Down- load the data into a spreadsheet. Now go to the Web site of the Federal Reserve Bank of St. Louis (research.stlouisfed. org/fred2) and download data on the monthly U.S. one- year Treasury bill rate for the same time period. (You may need to look under “Constant Maturity” Treasury securities rather than “Treasury Bills.”) For each month, subtract the
Canadian interest rate from the U.S. interest rate to calcu-
late the spread. Then, for each month, calculate the change
in the spread from the preceding month. (Make sure to
convert the interest rate data into the proper decimal form.)
b. At the Web site of the St. Louis Fed, obtain data on the
monthly exchange rate between the U.S. dollar and the
Canadian dollar for the same period as your data from
part (a). Again, download the data into a spreadsheet.
Calculate the percentage appreciation of the U.S. dollar for
each month. Using the standard deviation function in your
software, calculate the standard deviation of the monthly
appreciation of the U.S. dollar. The standard deviation is a
measure of the variability of a data series.
c. For each month, subtract the change in the spread (part a)
from the percentage appreciation of the dollar (part b). Call
this difference the change in expectations. Calculate the stan-
dard deviation of the change in expectations. How does it
compare to the standard deviation of the monthly apprecia-
tion of the dollar?
This exercise is too simple. Still, the gist of this analysis sur-
vives in more sophisticated work. In the short run, movements in
short-term interest rates do not account for much of the change in
the exchange rate. Most of the changes in the exchange rate must
be attributed to changing expectations.
c. If the changes in the nominal exchange rates returned
countries to medium-run equilibrium, which countries had
the largest overvaluations in 1992?
7. Real and nominal exchange rates for Canada and Mexico
Two of the largest trading partners of the United States are
Canada and Mexico. The FRED database at the Federal Reserve
Bank of St. Louis maintains four series that are useful to us: A Real
Broad Effective Exchange rate for Mexico (RBMXBIS); A Real
Broad Effective Exchange rate for Canada (RBCABIS); the nominal
exchange rate of Mexican pesos per U.S. dollar (DEXMSUS);
and the number of Canadian dollars per U.S. dollar (EXCAUS).
Download all the series monthly and organize to a spreadsheet
where the start period is January 1994.
a. The exchange rate in FRED is defined as the number of
Mexican pesos and the number of Canadian dollars per U.S.
dollar. Redefine them as the number of U.S. cents per peso
and the number of U.S. cents per Canadian dollar. Why did
you do that?
b. Make a time series graph of the redefined Mexican–U.S.
nominal exchange rate and the broad real exchange rate
index, RBMXBIS. Do you see a period where the nominal
exchange rate is pegged? When the peg was released, did
the peso appreciate or depreciate? Is there a period where
the peso is appreciating in nominal terms and depreciat-
ing in real terms? What is the recent behavior of the peso?
Would an exchange rate peg in 2015 have benefitted the
Mexican economy?
c. Make a time series graph of the redefined Canadian-U.S.
nominal exchange rate and the broad real exchange rate
index, RBCABIS. Estimate the percentage fluctuation in
the Canadian-U.S. real exchange rate index from 1994
to 2015. Is there a period where the Canadian dollar was
pegged? Explain why the real exchange rate index tracks
the nominal exchange rate closely in the Canadian–U.S.
case. Would there have been any benefits to pegging the
Canadian dollar to the U.S. dollar over this period?
ExpLorE FurThEr
8. Exchange rates and expectations
In this chapter, we emphasized that expectations have
an important effect on the exchange rate. In this problem, we
use data to get a sense of how large a role expectations play.
Using the results in Appendix 2 at the end of this chapter,
Further Readings
■■For an early skeptical view of the euro, read Martin
Feldstein, “The European Central Bank and the Euro: The
First Year,” 2000, http://www.nber.org/papers/w7517, and
“The Euro and the Stability Pact,” 2005, http://www.nber.
org/papers/w11249. ■■For a good book on the euro crisis, read Jean Pisani-Ferry,
The Euro Crisis and its Aftermath, Oxford University Press,
2014.
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En palabras, la variación porcentual del tipo de cambio (la
apreciación de la moneda nacional) es aproximadamente igual a la variación de la diferencia de tipos de interés (entre el tipo de interés nacional y el extranjero) más la variación porcentual de las expectativas sobre el tipo de cambio (la apreciación del valor esperado de la moneda nacional). Llamaremos diferencial a la diferencia entre los tipos de interés.
a. Visite el sitio web del Banco de Canadá (www.bank-banque-
canada.ca) y obtenga datos mensuales del tipo de las letras del Tesoro a un año de Canadá durante los últimos 10 años. Descargue los datos en una hoja de cálculo. Ahora vaya al si- tio web del Banco de la Reserva Federal de San Luis (research. stlouisfed.org/fred2) y descargue datos mensuales del tipo de las letras del Tesoro a un año en Estados Unidos durante el mis- mo periodo de tiempo (quizá tenga que buscar los valores del Tesoro «Constant Maturity» en lugar de «Treasury Bills». Para cada mes, reste el tipo de interés canadiense del tipo de interés estadounidense para calcular el diferencial. A continuación, calcule para cada mes la variación del diferencial con respecto al mes anterior (asegúrese de que convierte los datos de los ti- pos de interés en la forma decimal adecuada).
b. En el sitio web de la Fed de San Luis, obtenga datos del tipo de
cambio mensual entre el dólar estadounidense y el dólar cana- diense para el mismo periodo que sus datos del apartado (a). Descargue de nuevo los datos en una hoja de cálculo. Calcule la apreciación porcentual del dólar estadounidense en cada mes. Utilizando la función de la desviación típica de su progra- ma informático, calcule la desviación típica de la apreciación mensual del dólar estadounidense. La desviación típica es una medida de la variabilidad de una serie de datos.
c. Para cada mes, reste la variación del diferencial (apartado a)
de la apreciación porcentual del dólar (apartado b). Llame a esta diferencia variación de las expectativas. Calcule la desvia- ción típica de la variación de las expectativas. ¿Qué diferencia hay entre esta desviación típica y la de la apreciación mensual del dólar?
Este ejercicio es demasiado simple. Aun así, lo esencial de este
análisis sobrevive en análisis más sofisticados. A corto plazo, las variaciones de los tipos de interés a corto plazo no explican una gran parte de la variación del tipo de cambio. La mayoría de las variaciones del tipo de cambio deben atribuirse a variaciones de las expectativas.
Lecturas complementarias
■ Véase un análisis temprano y escéptico sobre el euro en Mar- tin Feldstein, «The European Central Bank and the Euro: The First Year», 2000, http://www.nber.org/papers/w7517, y «The Euro and the Stability Pact», 2005, http://www.nber. org/ papers/w11249. ■ Un buen libro sobre la crisis del euro es The Euro Crisis and its Aftermath, de Jean Pisani-Ferry, Oxford University Press,
2014.
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Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 431
Partamos de la condición de equilibrio del mercado de bienes que
obtuvimos en la ecuación (19.1) del Capítulo 19:
Y = C(Y − T) + I(Y, r) + G − NX(Y, Y*, e)
Esta condición establece que, para que el mercado de bienes
esté en equilibrio, la producción debe ser igual a la demanda de
bienes interiores, es decir, a la suma del consumo, la inversión, el
gasto público y las exportaciones netas. Recordemos, a continua-
ción, las siguientes relaciones:
■
El tipo de interés real, r, es igual al tipo de interés nominal, i, menos la inflación esperada, p
e
(véase el Capítulo 14):
r ≡ i − p
e
■
El tipo de cambio real, P, se define como (véase el Capítulo 17):
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 431
APPEnDIx 1: Deriving the IS Relation under Fixed Exchange Rates
Start from the condition for goods-market equilibrium we de- rived in Chapter 19, equation (19.1):
Y=C1Y-T2+I1Y, r2+G-NX1Y, Y*, e2
This condition states that, for the goods market to be in
equilibrium, output must be equal to the demand for domestic goods—that is, the sum of consumption, investment, govern- ment spending, and net exports. Next, recall the following relations:
■■The real interest rate, r, is equal to the nominal interest rate, i, minus expected inflation, p
e
(see Chapter 14):
rKi-p
e
■■The real exchange rate, P is defined as (see Chapter 17):
e=
EP
P*
■■Under fixed exchange rates, the nominal exchange rate, E, is, by definition, fixed. Denote by
EQ the value at which the
nominal exchange rate is fixed, so:
E=EQ
■■Under fixed exchange rates and perfect capital mobility, the domestic interest rate, i, must be equal to the foreign interest
rate,
i* (see Chapter 17):
i=i*
Using these four relations, rewrite equation (20.1) as:
Y=C1Y-T2+I1Y, i*-p
e
2+G+NXaY, Y*,
EQP
P*
b
This can be rewritten, using a more compact notation, as:
Y=Ya
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
,Y*b
1-, +, -, -, +2
which is equation (20.1) in the text.
APPEnDIx 2: The Real Exchange Rate and Domestic and Foreign Real
Interest Rates
We derived in Section 20-3 a relation among the current
nominal exchange rate, current and expected future domestic
and foreign nominal interest rates, and the expected future
nominal exchange rate (equation (20.5)). This appendix derives
a similar relation, but in terms of real interest rates and the
real exchange rate. It then briefly discusses how this alterna-
tive relation can be used to think about movements in the real
exchange rate.
Deriving the Real Interest Parity Condition
Start from the nominal interest parity condition, equation (19.2):
11+i
t2=11+i
t*2
E
t
E
e
t+1
Recall the definition of the real interest rate from Chapter 6,
equation (6.3):
11+r
t2=
11+i
t2
11+p
t+1
e
2
where p
t+1
eK1P
t+1
e-P
t2>P
t
is the expected rate of inflation.
Similarly, the foreign real interest rate is given by:
11+r
t*2=
11+i
t*2
11+p*
e
t+12
where p*
e
t+1
K1P*
e
t+1
-P
t*2>P
t*
is the expected foreign rate of
inflation.
Use these two relations to eliminate nominal interest rates
in the interest parity condition, so:
11+r
t2=11+r*
t2 c
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
d (20.A1)
Note from the definition of inflation that 11+p
t+1
e2

=

P
t+1
e>P
t
and, similarly, 11+p*
e
t+1
2
= P*
e
t+1
>P*
t.
Using these two relations in the term in brackets gives:
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
=
E
t
E
t+1
e

P*
e
t+1 P
t
P
t*
P
t+1
e
Reorganizing terms:
E
t P*
e
t+1 P
t
E
t+1
e
P*
t P
t+1
e
=
E
t
P
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
Using the definition of the real exchange rate:
E
tP
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
=
e
t
e
t+1
e
Replacing in equation (20.A1) gives:
11+r
t2=11+r
t*2
e
t
e
t+1
e
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 431 13/04/16 3:50 pm
■ Con tipos de cambio fijos, el tipo de cambio nominal, E, es, por
definición, fijo. Sea E el valor al que el tipo de cambio nominal
es fijo, de modo que:
E = E
−
−
En la Sección 20.3 derivamos una relación entre el tipo de cambio nominal actual, los tipos de cambio nominales nacionales y ex- tranjeros actuales y futuros esperados y el tipo de cambio nominal futuro esperado (ecuación (20.5)). En este apéndice derivamos una relación similar, pero con tipos de interés reales y el tipo de cambio real. Seguidamente, analizamos cómo puede utilizarse esta otra relación para examinar las variaciones del tipo de cambio real.
Derivación de la condición de la paridad de los tipos de in-
terés reales
Partamos de la condición de la paridad de los tipos de interés nomi-
nales, ecuación (19.2):
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 431
APPEnDIx 1: Deriving the IS Relation under Fixed Exchange Rates
Start from the condition for goods-market equilibrium we de- rived in Chapter 19, equation (19.1):
Y=C1Y-T2+I1Y, r2+G-NX1Y, Y*, e2
This condition states that, for the goods market to be in
equilibrium, output must be equal to the demand for domestic goods—that is, the sum of consumption, investment, govern- ment spending, and net exports. Next, recall the following relations:
■■The real interest rate, r, is equal to the nominal interest rate, i, minus expected inflation, p
e
(see Chapter 14):
rKi-p
e
■■The real exchange rate, P is defined as (see Chapter 17):
e=
EP
P*
■■Under fixed exchange rates, the nominal exchange rate, E, is, by definition, fixed. Denote by
EQ the value at which the
nominal exchange rate is fixed, so:
E=EQ
■■Under fixed exchange rates and perfect capital mobility, the domestic interest rate, i, must be equal to the foreign interest
rate,
i* (see Chapter 17):
i=i*
Using these four relations, rewrite equation (20.1) as:
Y=C1Y-T2+I1Y, i*-p
e
2+G+NXaY, Y*,
EQP
P*
b
This can be rewritten, using a more compact notation, as:
Y=Ya
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
,Y*b
1-, +, -, -, +2
which is equation (20.1) in the text.
APPEnDIx 2: The Real Exchange Rate and Domestic and Foreign Real
Interest Rates
We derived in Section 20-3 a relation among the current
nominal exchange rate, current and expected future domestic
and foreign nominal interest rates, and the expected future
nominal exchange rate (equation (20.5)). This appendix derives
a similar relation, but in terms of real interest rates and the
real exchange rate. It then briefly discusses how this alterna-
tive relation can be used to think about movements in the real
exchange rate.
Deriving the Real Interest Parity Condition
Start from the nominal interest parity condition, equation (19.2):
11+i
t2=11+i
t*2
E
t
E
e
t+1
Recall the definition of the real interest rate from Chapter 6,
equation (6.3):
11+r
t2=
11+i
t2
11+p
t+1
e
2
where p
t+1
eK1P
t+1
e-P
t2>P
t
is the expected rate of inflation.
Similarly, the foreign real interest rate is given by:
11+r
t*2=
11+i
t*2
11+p*
e
t+12
where p*
e
t+1
K1P*
e
t+1
-P
t*2>P
t*
is the expected foreign rate of
inflation.
Use these two relations to eliminate nominal interest rates
in the interest parity condition, so:
11+r
t2=11+r*
t2 c
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
d (20.A1)
Note from the definition of inflation that 11+p
t+1
e2

=

P
t+1
e>P
t
and, similarly, 11+p*
e
t+1
2
= P*
e
t+1
>P*
t.
Using these two relations in the term in brackets gives:
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
=
E
t
E
t+1
e

P*
e
t+1 P
t
P
t*
P
t+1
e
Reorganizing terms:
E
t P*
e
t+1 P
t
E
t+1
e
P*
t P
t+1
e
=
E
t
P
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
Using the definition of the real exchange rate:
E
tP
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
=
e
t
e
t+1
e
Replacing in equation (20.A1) gives:
11+r
t2=11+r
t*2
e
t
e
t+1
e
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 431 13/04/16 3:50 pm
Recordemos la definición del tipo de interés real según la
ecuación (6.3) del Capítulo 6:
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 431
APPEnDIx 1: Deriving the IS Relation under Fixed Exchange Rates
Start from the condition for goods-market equilibrium we de- rived in Chapter 19, equation (19.1):
Y=C1Y-T2+I1Y, r2+G-NX1Y, Y*, e2
This condition states that, for the goods market to be in
equilibrium, output must be equal to the demand for domestic goods—that is, the sum of consumption, investment, govern- ment spending, and net exports. Next, recall the following relations:
■■The real interest rate, r, is equal to the nominal interest rate, i, minus expected inflation, p
e
(see Chapter 14):
rKi-p
e
■■The real exchange rate, P is defined as (see Chapter 17):
e=
EP
P*
■■Under fixed exchange rates, the nominal exchange rate, E, is, by definition, fixed. Denote by
EQ the value at which the
nominal exchange rate is fixed, so:
E=EQ
■■Under fixed exchange rates and perfect capital mobility, the domestic interest rate, i, must be equal to the foreign interest
rate,
i* (see Chapter 17):
i=i*
Using these four relations, rewrite equation (20.1) as:
Y=C1Y-T2+I1Y, i*-p
e
2+G+NXaY, Y*,
EQP
P*
b
This can be rewritten, using a more compact notation, as:
Y=Ya
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
,Y*b
1-, +, -, -, +2
which is equation (20.1) in the text.
APPEnDIx 2: The Real Exchange Rate and Domestic and Foreign Real
Interest Rates
We derived in Section 20-3 a relation among the current
nominal exchange rate, current and expected future domestic
and foreign nominal interest rates, and the expected future
nominal exchange rate (equation (20.5)). This appendix derives
a similar relation, but in terms of real interest rates and the
real exchange rate. It then briefly discusses how this alterna-
tive relation can be used to think about movements in the real
exchange rate.
Deriving the Real Interest Parity Condition
Start from the nominal interest parity condition, equation (19.2):
11+i
t2=11+i
t*2
E
t
E
e
t+1
Recall the definition of the real interest rate from Chapter 6,
equation (6.3):
11+r
t2=
11+i
t2
11+p
t+1
e
2
where p
t+1
eK1P
t+1
e-P
t2>P
t
is the expected rate of inflation.
Similarly, the foreign real interest rate is given by:
11+r
t*2=
11+i
t*2
11+p*
e
t+12
where p*
e
t+1
K1P*
e
t+1
-P
t*2>P
t*
is the expected foreign rate of
inflation.
Use these two relations to eliminate nominal interest rates
in the interest parity condition, so:
11+r
t2=11+r*
t2 c
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
d (20.A1)
Note from the definition of inflation that 11+p
t+1
e2

=

P
t+1
e>P
t
and, similarly, 11+p*
e
t+1
2
= P*
e
t+1
>P*
t.
Using these two relations in the term in brackets gives:
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
=
E
t
E
t+1
e

P*
e
t+1 P
t
P
t*
P
t+1
e
Reorganizing terms:
E
t P*
e
t+1 P
t
E
t+1
e
P*
t P
t+1
e
=
E
t
P
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
Using the definition of the real exchange rate:
E
tP
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
=
e
t
e
t+1
e
Replacing in equation (20.A1) gives:
11+r
t2=11+r
t*2
e
t
e
t+1
e
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 431 13/04/16 3:50 pm
donde p
e
t+1
≡ (P
e
t+1
– P
t
)/P
t
es la tasa esperada de inflación.
Del mismo modo, el tipo de interés real extranjero viene dado por:
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 431
APPEnDIx 1: Deriving the IS Relation under Fixed Exchange Rates
Start from the condition for goods-market equilibrium we de- rived in Chapter 19, equation (19.1):
Y=C1Y-T2+I1Y, r2+G-NX1Y, Y*, e2
This condition states that, for the goods market to be in
equilibrium, output must be equal to the demand for domestic goods—that is, the sum of consumption, investment, govern- ment spending, and net exports. Next, recall the following relations:
■■The real interest rate, r, is equal to the nominal interest rate, i, minus expected inflation, p
e
(see Chapter 14):
rKi-p
e
■■The real exchange rate, P is defined as (see Chapter 17):
e=
EP
P*
■■Under fixed exchange rates, the nominal exchange rate, E, is, by definition, fixed. Denote by
EQ the value at which the
nominal exchange rate is fixed, so:
E=EQ
■■Under fixed exchange rates and perfect capital mobility, the domestic interest rate, i, must be equal to the foreign interest
rate,
i* (see Chapter 17):
i=i*
Using these four relations, rewrite equation (20.1) as:
Y=C1Y-T2+I1Y, i*-p
e
2+G+NXaY, Y*,
EQP
P*
b
This can be rewritten, using a more compact notation, as:
Y=Ya
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
,Y*b
1-, +, -, -, +2
which is equation (20.1) in the text.
APPEnDIx 2: The Real Exchange Rate and Domestic and Foreign Real
Interest Rates
We derived in Section 20-3 a relation among the current
nominal exchange rate, current and expected future domestic
and foreign nominal interest rates, and the expected future
nominal exchange rate (equation (20.5)). This appendix derives
a similar relation, but in terms of real interest rates and the
real exchange rate. It then briefly discusses how this alterna-
tive relation can be used to think about movements in the real
exchange rate.
Deriving the Real Interest Parity Condition
Start from the nominal interest parity condition, equation (19.2):
11+i
t2=11+i
t*2
E
t
E
e
t+1
Recall the definition of the real interest rate from Chapter 6,
equation (6.3):
11+r
t2=
11+i
t2
11+p
t+1
e
2
where p
t+1
eK1P
t+1
e-P
t2>P
t
is the expected rate of inflation.
Similarly, the foreign real interest rate is given by:
11+r
t*2=
11+i
t*2
11+p*
e
t+12
where p*
e
t+1
K1P*
e
t+1
-P
t*2>P
t*
is the expected foreign rate of
inflation.
Use these two relations to eliminate nominal interest rates
in the interest parity condition, so:
11+r
t2=11+r*
t2 c
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
d (20.A1)
Note from the definition of inflation that 11+p
t+1
e2

=

P
t+1
e>P
t
and, similarly, 11+p*
e
t+1
2
= P*
e
t+1
>P*
t.
Using these two relations in the term in brackets gives:
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
=
E
t
E
t+1
e

P*
e
t+1 P
t
P
t*
P
t+1
e
Reorganizing terms:
E
t P*
e
t+1 P
t
E
t+1
e
P*
t P
t+1
e
=
E
t
P
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
Using the definition of the real exchange rate:
E
tP
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
=
e
t
e
t+1
e
Replacing in equation (20.A1) gives:
11+r
t2=11+r
t*2
e
t
e
t+1
e
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 431 13/04/16 3:50 pm
donde p*
e
t+1
≡ (P*
e
t+1
− P
t
*)/P
t
* es la tasa esperada de inflación
extranjera.
■
Con tipos de cambio fijos y movilidad perfecta del capital, el tipo de interés nacional, i, debe ser igual al tipo de interés extran-
jero, i* (véase el Capítulo 17):
i = i*
Utilizando estas cuatro relaciones, formulamos la ecuación (20.1) de la forma siguiente:
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 431
APPEnDIx 1: Deriving the IS Relation under Fixed Exchange Rates
Start from the condition for goods-market equilibrium we de- rived in Chapter 19, equation (19.1):
Y=C1Y-T2+I1Y, r2+G-NX1Y, Y*, e2
This condition states that, for the goods market to be in
equilibrium, output must be equal to the demand for domestic goods—that is, the sum of consumption, investment, govern- ment spending, and net exports. Next, recall the following relations:
■■The real interest rate, r, is equal to the nominal interest rate, i, minus expected inflation, p
e
(see Chapter 14):
rKi-p
e
■■The real exchange rate, P is defined as (see Chapter 17):
e=
EP
P*
■■Under fixed exchange rates, the nominal exchange rate, E, is, by definition, fixed. Denote by
EQ the value at which the
nominal exchange rate is fixed, so:
E=EQ
■■Under fixed exchange rates and perfect capital mobility, the domestic interest rate, i, must be equal to the foreign interest
rate,
i* (see Chapter 17):
i=i*
Using these four relations, rewrite equation (20.1) as:
Y=C1Y-T2+I1Y, i*-p
e
2+G+NXaY, Y*,
EQP
P*
b
This can be rewritten, using a more compact notation, as:
Y=Ya
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
,Y*b
1-, +, -, -, +2
which is equation (20.1) in the text.
APPEnDIx 2: The Real Exchange Rate and Domestic and Foreign Real
Interest Rates
We derived in Section 20-3 a relation among the current
nominal exchange rate, current and expected future domestic
and foreign nominal interest rates, and the expected future
nominal exchange rate (equation (20.5)). This appendix derives
a similar relation, but in terms of real interest rates and the
real exchange rate. It then briefly discusses how this alterna-
tive relation can be used to think about movements in the real
exchange rate.
Deriving the Real Interest Parity Condition
Start from the nominal interest parity condition, equation (19.2):
11+i
t2=11+i
t*2
E
t
E
e
t+1
Recall the definition of the real interest rate from Chapter 6,
equation (6.3):
11+r
t2=
11+i
t2
11+p
t+1
e
2
where p
t+1
eK1P
t+1
e-P
t2>P
t
is the expected rate of inflation.
Similarly, the foreign real interest rate is given by:
11+r
t*2=
11+i
t*2
11+p*
e
t+12
where p*
e
t+1
K1P*
e
t+1
-P
t*2>P
t*
is the expected foreign rate of
inflation.
Use these two relations to eliminate nominal interest rates
in the interest parity condition, so:
11+r
t2=11+r*
t2 c
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
d (20.A1)
Note from the definition of inflation that 11+p
t+1
e2

=

P
t+1
e>P
t
and, similarly, 11+p*
e
t+1
2
= P*
e
t+1
>P*
t.
Using these two relations in the term in brackets gives:
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
=
E
t
E
t+1
e

P*
e
t+1 P
t
P
t*
P
t+1
e
Reorganizing terms:
E
t P*
e
t+1 P
t
E
t+1
e
P*
t P
t+1
e
=
E
t
P
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
Using the definition of the real exchange rate:
E
tP
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
=
e
t
e
t+1
e
Replacing in equation (20.A1) gives:
11+r
t2=11+r
t*2
e
t
e
t+1
e
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 431 13/04/16 3:50 pm
Esto puede expresarse, con una notación más compacta, como:
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 431
APPEnDIx 1: Deriving the IS Relation under Fixed Exchange Rates
Start from the condition for goods-market equilibrium we de- rived in Chapter 19, equation (19.1):
Y=C1Y-T2+I1Y, r2+G-NX1Y, Y*, e2
This condition states that, for the goods market to be in
equilibrium, output must be equal to the demand for domestic goods—that is, the sum of consumption, investment, govern- ment spending, and net exports. Next, recall the following relations:
■■The real interest rate, r, is equal to the nominal interest rate, i, minus expected inflation, p
e
(see Chapter 14):
rKi-p
e
■■The real exchange rate, P is defined as (see Chapter 17):
e=
EP
P*
■■Under fixed exchange rates, the nominal exchange rate, E, is, by definition, fixed. Denote by
EQ the value at which the
nominal exchange rate is fixed, so:
E=EQ
■■Under fixed exchange rates and perfect capital mobility, the domestic interest rate, i, must be equal to the foreign interest
rate,
i* (see Chapter 17):
i=i*
Using these four relations, rewrite equation (20.1) as:
Y=C1Y-T2+I1Y, i*-p
e
2+G+NXaY, Y*,
EQP
P*
b
This can be rewritten, using a more compact notation, as:
Y=Ya
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
,Y*b
1-, +, -, -, +2
which is equation (20.1) in the text.
APPEnDIx 2: The Real Exchange Rate and Domestic and Foreign Real
Interest Rates
We derived in Section 20-3 a relation among the current
nominal exchange rate, current and expected future domestic
and foreign nominal interest rates, and the expected future
nominal exchange rate (equation (20.5)). This appendix derives
a similar relation, but in terms of real interest rates and the
real exchange rate. It then briefly discusses how this alterna-
tive relation can be used to think about movements in the real
exchange rate.
Deriving the Real Interest Parity Condition
Start from the nominal interest parity condition, equation (19.2):
11+i
t2=11+i
t*2
E
t
E
e
t+1
Recall the definition of the real interest rate from Chapter 6,
equation (6.3):
11+r
t2=
11+i
t2
11+p
t+1
e
2
where p
t+1
eK1P
t+1
e-P
t2>P
t
is the expected rate of inflation.
Similarly, the foreign real interest rate is given by:
11+r
t*2=
11+i
t*2
11+p*
e
t+12
where p*
e
t+1
K1P*
e
t+1
-P
t*2>P
t*
is the expected foreign rate of
inflation.
Use these two relations to eliminate nominal interest rates
in the interest parity condition, so:
11+r
t2=11+r*
t2 c
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
d (20.A1)
Note from the definition of inflation that 11+p
t+1
e2

=

P
t+1
e>P
t
and, similarly, 11+p*
e
t+1
2
= P*
e
t+1
>P*
t.
Using these two relations in the term in brackets gives:
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
=
E
t
E
t+1
e

P*
e
t+1 P
t
P
t*
P
t+1
e
Reorganizing terms:
E
t P*
e
t+1 P
t
E
t+1
e
P*
t P
t+1
e
=
E
t
P
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
Using the definition of the real exchange rate:
E
tP
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
=
e
t
e
t+1
e
Replacing in equation (20.A1) gives:
11+r
t2=11+r
t*2
e
t
e
t+1
e
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 431 13/04/16 3:50 pm
que es la ecuación (20.1) del texto.
Utilicemos estas dos relaciones para eliminar los tipos de
interés nominales en la condición de la paridad de los tipos de interés:
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 431
APPEnDIx 1: Deriving the IS Relation under Fixed Exchange Rates
Start from the condition for goods-market equilibrium we de- rived in Chapter 19, equation (19.1):
Y=C1Y-T2+I1Y, r2+G-NX1Y, Y*, e2
This condition states that, for the goods market to be in
equilibrium, output must be equal to the demand for domestic goods—that is, the sum of consumption, investment, govern- ment spending, and net exports. Next, recall the following relations:
■■The real interest rate, r, is equal to the nominal interest rate, i, minus expected inflation, p
e
(see Chapter 14):
rKi-p
e
■■The real exchange rate, P is defined as (see Chapter 17):
e=
EP
P*
■■Under fixed exchange rates, the nominal exchange rate, E, is, by definition, fixed. Denote by
EQ the value at which the
nominal exchange rate is fixed, so:
E=EQ
■■Under fixed exchange rates and perfect capital mobility, the domestic interest rate, i, must be equal to the foreign interest
rate,
i* (see Chapter 17):
i=i*
Using these four relations, rewrite equation (20.1) as:
Y=C1Y-T2+I1Y, i*-p
e
2+G+NXaY, Y*,
EQP
P*
b
This can be rewritten, using a more compact notation, as:
Y=Ya
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
,Y*b
1-, +, -, -, +2
which is equation (20.1) in the text.
APPEnDIx 2: The Real Exchange Rate and Domestic and Foreign Real
Interest Rates
We derived in Section 20-3 a relation among the current
nominal exchange rate, current and expected future domestic
and foreign nominal interest rates, and the expected future
nominal exchange rate (equation (20.5)). This appendix derives
a similar relation, but in terms of real interest rates and the
real exchange rate. It then briefly discusses how this alterna-
tive relation can be used to think about movements in the real
exchange rate.
Deriving the Real Interest Parity Condition
Start from the nominal interest parity condition, equation (19.2):
11+i
t2=11+i
t*2
E
t
E
e
t+1
Recall the definition of the real interest rate from Chapter 6,
equation (6.3):
11+r
t2=
11+i
t2
11+p
t+1
e
2
where p
t+1
eK1P
t+1
e-P
t2>P
t
is the expected rate of inflation.
Similarly, the foreign real interest rate is given by:
11+r
t*2=
11+i
t*2
11+p*
e
t+12
where p*
e
t+1
K1P*
e
t+1
-P
t*2>P
t*
is the expected foreign rate of
inflation.
Use these two relations to eliminate nominal interest rates
in the interest parity condition, so:
11+r
t2=11+r*
t2 c
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
d (20.A1)
Note from the definition of inflation that 11+p
t+1
e2

=

P
t+1
e>P
t
and, similarly, 11+p*
e
t+1
2
= P*
e
t+1
>P*
t.
Using these two relations in the term in brackets gives:
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
=
E
t
E
t+1
e

P*
e
t+1 P
t
P
t*
P
t+1
e
Reorganizing terms:
E
t P*
e
t+1 P
t
E
t+1
e
P*
t P
t+1
e
=
E
t
P
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
Using the definition of the real exchange rate:
E
tP
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
=
e
t
e
t+1
e
Replacing in equation (20.A1) gives:
11+r
t2=11+r
t*2
e
t
e
t+1
e
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 431 13/04/16 3:50 pm
Obsérvese que, de la definición de la inflación, (1 + p
e
t+1
) =
= P
e
t+1
/P
t
y, de igual modo, (1 + p*
e
t+1
) = P*
e
t+1
/P
t
*.
Utilizando estas dos relaciones en el término entre corchetes,
tenemos:
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 431
APPEnDIx 1: Deriving the IS Relation under Fixed Exchange Rates
Start from the condition for goods-market equilibrium we de- rived in Chapter 19, equation (19.1):
Y=C1Y-T2+I1Y, r2+G-NX1Y, Y*, e2
This condition states that, for the goods market to be in
equilibrium, output must be equal to the demand for domestic goods—that is, the sum of consumption, investment, govern- ment spending, and net exports. Next, recall the following relations:
■■The real interest rate, r, is equal to the nominal interest rate, i, minus expected inflation, p
e
(see Chapter 14):
rKi-p
e
■■The real exchange rate, P is defined as (see Chapter 17):
e=
EP
P*
■■Under fixed exchange rates, the nominal exchange rate, E, is, by definition, fixed. Denote by
EQ the value at which the
nominal exchange rate is fixed, so:
E=EQ
■■Under fixed exchange rates and perfect capital mobility, the domestic interest rate, i, must be equal to the foreign interest
rate,
i* (see Chapter 17):
i=i*
Using these four relations, rewrite equation (20.1) as:
Y=C1Y-T2+I1Y, i*-p
e
2+G+NXaY, Y*,
EQP
P*
b
This can be rewritten, using a more compact notation, as:
Y=Ya
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
,Y*b
1-, +, -, -, +2
which is equation (20.1) in the text.
APPEnDIx 2: The Real Exchange Rate and Domestic and Foreign Real
Interest Rates
We derived in Section 20-3 a relation among the current
nominal exchange rate, current and expected future domestic
and foreign nominal interest rates, and the expected future
nominal exchange rate (equation (20.5)). This appendix derives
a similar relation, but in terms of real interest rates and the
real exchange rate. It then briefly discusses how this alterna-
tive relation can be used to think about movements in the real
exchange rate.
Deriving the Real Interest Parity Condition
Start from the nominal interest parity condition, equation (19.2):
11+i
t2=11+i
t*2
E
t
E
e
t+1
Recall the definition of the real interest rate from Chapter 6,
equation (6.3):
11+r
t2=
11+i
t2
11+p
t+1
e
2
where p
t+1
eK1P
t+1
e-P
t2>P
t
is the expected rate of inflation.
Similarly, the foreign real interest rate is given by:
11+r
t*2=
11+i
t*2
11+p*
e
t+12
where p*
e
t+1
K1P*
e
t+1
-P
t*2>P
t*
is the expected foreign rate of
inflation.
Use these two relations to eliminate nominal interest rates
in the interest parity condition, so:
11+r
t2=11+r*
t2 c
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
d (20.A1)
Note from the definition of inflation that 11+p
t+1
e2

=

P
t+1
e>P
t
and, similarly, 11+p*
e
t+1
2
= P*
e
t+1
>P*
t.
Using these two relations in the term in brackets gives:
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
=
E
t
E
t+1
e

P*
e
t+1 P
t
P
t*
P
t+1
e
Reorganizing terms:
E
t P*
e
t+1 P
t
E
t+1
e
P*
t P
t+1
e
=
E
t
P
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
Using the definition of the real exchange rate:
E
tP
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
=
e
t
e
t+1
e
Replacing in equation (20.A1) gives:
11+r
t2=11+r
t*2
e
t
e
t+1
e
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 431 13/04/16 3:50 pm
Reordenando los términos:
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 431
APPEnDIx 1: Deriving the IS Relation under Fixed Exchange Rates
Start from the condition for goods-market equilibrium we de- rived in Chapter 19, equation (19.1):
Y=C1Y-T2+I1Y, r2+G-NX1Y, Y*, e2
This condition states that, for the goods market to be in
equilibrium, output must be equal to the demand for domestic goods—that is, the sum of consumption, investment, govern- ment spending, and net exports. Next, recall the following relations:
■■The real interest rate, r, is equal to the nominal interest rate, i, minus expected inflation, p
e
(see Chapter 14):
rKi-p
e
■■The real exchange rate, P is defined as (see Chapter 17):
e=
EP
P*
■■Under fixed exchange rates, the nominal exchange rate, E, is, by definition, fixed. Denote by
EQ the value at which the
nominal exchange rate is fixed, so:
E=EQ
■■Under fixed exchange rates and perfect capital mobility, the domestic interest rate, i, must be equal to the foreign interest
rate,
i* (see Chapter 17):
i=i*
Using these four relations, rewrite equation (20.1) as:
Y=C1Y-T2+I1Y, i*-p
e
2+G+NXaY, Y*,
EQP
P*
b
This can be rewritten, using a more compact notation, as:
Y=Ya
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
,Y*b
1-, +, -, -, +2
which is equation (20.1) in the text.
APPEnDIx 2: The Real Exchange Rate and Domestic and Foreign Real
Interest Rates
We derived in Section 20-3 a relation among the current
nominal exchange rate, current and expected future domestic
and foreign nominal interest rates, and the expected future
nominal exchange rate (equation (20.5)). This appendix derives
a similar relation, but in terms of real interest rates and the
real exchange rate. It then briefly discusses how this alterna-
tive relation can be used to think about movements in the real
exchange rate.
Deriving the Real Interest Parity Condition
Start from the nominal interest parity condition, equation (19.2):
11+i
t2=11+i
t*2
E
t
E
e
t+1
Recall the definition of the real interest rate from Chapter 6,
equation (6.3):
11+r
t2=
11+i
t2
11+p
t+1
e
2
where p
t+1
eK1P
t+1
e-P
t2>P
t
is the expected rate of inflation.
Similarly, the foreign real interest rate is given by:
11+r
t*2=
11+i
t*2
11+p*
e
t+12
where p*
e
t+1
K1P*
e
t+1
-P
t*2>P
t*
is the expected foreign rate of
inflation.
Use these two relations to eliminate nominal interest rates
in the interest parity condition, so:
11+r
t2=11+r*
t2 c
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
d (20.A1)
Note from the definition of inflation that 11+p
t+1
e2

=

P
t+1
e>P
t
and, similarly, 11+p*
e
t+1
2
= P*
e
t+1
>P*
t.
Using these two relations in the term in brackets gives:
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
=
E
t
E
t+1
e

P*
e
t+1 P
t
P
t*
P
t+1
e
Reorganizing terms:
E
t P*
e
t+1 P
t
E
t+1
e
P*
t P
t+1
e
=
E
t
P
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
Using the definition of the real exchange rate:
E
tP
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
=
e
t
e
t+1
e
Replacing in equation (20.A1) gives:
11+r
t2=11+r
t*2
e
t
e
t+1
e
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 431 13/04/16 3:50 pm
Utilizando la definición de tipo de cambio real:
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 431
APPEnDIx 1: Deriving the IS Relation under Fixed Exchange Rates
Start from the condition for goods-market equilibrium we de- rived in Chapter 19, equation (19.1):
Y=C1Y-T2+I1Y, r2+G-NX1Y, Y*, e2
This condition states that, for the goods market to be in
equilibrium, output must be equal to the demand for domestic goods—that is, the sum of consumption, investment, govern- ment spending, and net exports. Next, recall the following relations:
■■The real interest rate, r, is equal to the nominal interest rate, i, minus expected inflation, p
e
(see Chapter 14):
rKi-p
e
■■The real exchange rate, P is defined as (see Chapter 17):
e=
EP
P*
■■Under fixed exchange rates, the nominal exchange rate, E, is, by definition, fixed. Denote by
EQ the value at which the
nominal exchange rate is fixed, so:
E=EQ
■■Under fixed exchange rates and perfect capital mobility, the domestic interest rate, i, must be equal to the foreign interest
rate,
i* (see Chapter 17):
i=i*
Using these four relations, rewrite equation (20.1) as:
Y=C1Y-T2+I1Y, i*-p
e
2+G+NXaY, Y*,
EQP
P*
b
This can be rewritten, using a more compact notation, as:
Y=Ya
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
,Y*b
1-, +, -, -, +2
which is equation (20.1) in the text.
APPEnDIx 2: The Real Exchange Rate and Domestic and Foreign Real
Interest Rates
We derived in Section 20-3 a relation among the current
nominal exchange rate, current and expected future domestic
and foreign nominal interest rates, and the expected future
nominal exchange rate (equation (20.5)). This appendix derives
a similar relation, but in terms of real interest rates and the
real exchange rate. It then briefly discusses how this alterna-
tive relation can be used to think about movements in the real
exchange rate.
Deriving the Real Interest Parity Condition
Start from the nominal interest parity condition, equation (19.2):
11+i
t2=11+i
t*2
E
t
E
e
t+1
Recall the definition of the real interest rate from Chapter 6,
equation (6.3):
11+r
t2=
11+i
t2
11+p
t+1
e
2
where p
t+1
eK1P
t+1
e-P
t2>P
t
is the expected rate of inflation.
Similarly, the foreign real interest rate is given by:
11+r
t*2=
11+i
t*2
11+p*
e
t+12
where p*
e
t+1
K1P*
e
t+1
-P
t*2>P
t*
is the expected foreign rate of
inflation.
Use these two relations to eliminate nominal interest rates
in the interest parity condition, so:
11+r
t2=11+r*
t2 c
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
d (20.A1)
Note from the definition of inflation that 11+p
t+1
e2

=

P
t+1
e>P
t
and, similarly, 11+p*
e
t+1
2
= P*
e
t+1
>P*
t.
Using these two relations in the term in brackets gives:
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
=
E
t
E
t+1
e

P*
e
t+1 P
t
P
t*
P
t+1
e
Reorganizing terms:
E
t P*
e
t+1 P
t
E
t+1
e
P*
t P
t+1
e
=
E
t
P
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
Using the definition of the real exchange rate:
E
tP
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
=
e
t
e
t+1
e
Replacing in equation (20.A1) gives:
11+r
t2=11+r
t*2
e
t
e
t+1
e
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 431 13/04/16 3:50 pm
Sustituyendo en la ecuación (20.A1), obtenemos:
Chapter 20 Exchange Rate Regimes 431
APPEnDIx 1: Deriving the IS Relation under Fixed Exchange Rates
Start from the condition for goods-market equilibrium we de- rived in Chapter 19, equation (19.1):
Y=C1Y-T2+I1Y, r2+G-NX1Y, Y*, e2
This condition states that, for the goods market to be in
equilibrium, output must be equal to the demand for domestic goods—that is, the sum of consumption, investment, govern- ment spending, and net exports. Next, recall the following relations:
■■The real interest rate, r, is equal to the nominal interest rate, i, minus expected inflation, p
e
(see Chapter 14):
rKi-p
e
■■The real exchange rate, P is defined as (see Chapter 17):
e=
EP
P*
■■Under fixed exchange rates, the nominal exchange rate, E, is, by definition, fixed. Denote by
EQ the value at which the
nominal exchange rate is fixed, so:
E=EQ
■■Under fixed exchange rates and perfect capital mobility, the domestic interest rate, i, must be equal to the foreign interest
rate,
i* (see Chapter 17):
i=i*
Using these four relations, rewrite equation (20.1) as:
Y=C1Y-T2+I1Y, i*-p
e
2+G+NXaY, Y*,
EQP
P*
b
This can be rewritten, using a more compact notation, as:
Y=Ya
EQP
P*
, G, T, i*-p
e
,Y*b
1-, +, -, -, +2
which is equation (20.1) in the text.
APPEnDIx 2: The Real Exchange Rate and Domestic and Foreign Real
Interest Rates
We derived in Section 20-3 a relation among the current
nominal exchange rate, current and expected future domestic
and foreign nominal interest rates, and the expected future
nominal exchange rate (equation (20.5)). This appendix derives
a similar relation, but in terms of real interest rates and the
real exchange rate. It then briefly discusses how this alterna-
tive relation can be used to think about movements in the real
exchange rate.
Deriving the Real Interest Parity Condition
Start from the nominal interest parity condition, equation (19.2):
11+i
t2=11+i
t*2
E
t
E
e
t+1
Recall the definition of the real interest rate from Chapter 6,
equation (6.3):
11+r
t2=
11+i
t2
11+p
t+1
e
2
where p
t+1
eK1P
t+1
e-P
t2>P
t
is the expected rate of inflation.
Similarly, the foreign real interest rate is given by:
11+r
t*2=
11+i
t*2
11+p*
e
t+12
where p*
e
t+1
K1P*
e
t+1
-P
t*2>P
t*
is the expected foreign rate of
inflation.
Use these two relations to eliminate nominal interest rates
in the interest parity condition, so:
11+r
t2=11+r*
t2 c
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
d (20.A1)
Note from the definition of inflation that 11+p
t+1
e2

=

P
t+1
e>P
t
and, similarly, 11+p*
e
t+1
2
= P*
e
t+1
>P*
t.
Using these two relations in the term in brackets gives:
E
t
E
t+1
e

11+p*
e
t+12
11+p
t+1
e
2
=
E
t
E
t+1
e

P*
e
t+1 P
t
P
t*
P
t+1
e
Reorganizing terms:
E
t P*
e
t+1 P
t
E
t+1
e
P*
t P
t+1
e
=
E
t
P
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
Using the definition of the real exchange rate:
E
tP
t>P
t*
E
t+1
e
P
t+1
e
>P*
e
t+1
=
e
t
e
t+1
e
Replacing in equation (20.A1) gives:
11+r
t2=11+r
t*2
e
t
e
t+1
e
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 431 13/04/16 3:50 pm
(20.A1)
APÉNDICE 1: Derivación de la relación IS con tipos de cambio fijos
APÉNDICE 2: El tipo de cambio real y los tipos de interés reales nacionales
y extranjeros
M20_BLAN5350_07_SE_C20.indd 431 17/01/17 07:49

432 La economía abierta Extensiones
Sustituyendo este resultado en la relación anterior:
432 The Open Economy Extensions
or, equivalently,
e
t=
1+r
t
1+r
t*
e
t+1
e
(20.A2)
The real exchange rate today depends on the domestic and
foreign real interest rates this year and the expected future real
exchange rate next year. This equation corresponds to equa-
tion (20.4) in the text, but now in terms of the real rather than
nominal exchange and interest rates.
Solving the Real Interest Parity Condition Forward
The next step is to solve equation (20.A2) forward, in the same
way as we did it for equation (20.4). The equation above implies
that the real exchange rate in year
t+1 is given by:
e
t+1=
1+r
t+1
e
1+r*
e
t+1
e
t+2
e
Taking expectations, as of year t :
e
t+1=
1+r
t+1
e
1+r*
e
t+1
e
t+2
e
Replacing in the previous relation:
e
t=
11+r
t2
11+r*
t2
11+r
t+1
e
2
11+r*
e
t+12
e
t+2
e
Solving for e
t+2
e
and so on gives:
e
t=
11+r
t2
11+r
t*2

11+r
t+1
e
2g11+r
t+n
e
2
11+r*
e
t+1211+r*
e
t+n2
e
t+n+1
e
This relation gives the current real exchange rate as a
function of current and expected future domestic real interest
rates, of current and expected future foreign real interest rates,
and of the expected real exchange rate in year
t+n.
The advantage of this relation over the relation we derived
in the text between the nominal exchange rate and nominal interest rates, equation (20.5), is that it is typically easier to predict the future real exchange rate than to predict the future nominal exchange rate. If, for example, the economy suffers from a large trade deficit, we can be fairly confident that there will have to be a real depreciation—that
e
t+n
e
will have to be
lower. Whether there will be a nominal depreciation—what happens to
E
t+n
e
—is harder to tell. It depends on what happens
to inflation, both at home and abroad over the next n years.
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 432 13/04/16 3:50 pm
Despejando e
e
t+2
de forma similar y así sucesivamente, obtenemos:
432 The Open Economy Extensions
or, equivalently,
e
t=
1+r
t
1+r
t*
e
t+1
e
(20.A2)
The real exchange rate today depends on the domestic and
foreign real interest rates this year and the expected future real
exchange rate next year. This equation corresponds to equa-
tion (20.4) in the text, but now in terms of the real rather than
nominal exchange and interest rates.
Solving the Real Interest Parity Condition Forward
The next step is to solve equation (20.A2) forward, in the same
way as we did it for equation (20.4). The equation above implies
that the real exchange rate in year
t+1 is given by:
e
t+1=
1+r
t+1
e
1+r*
e
t+1
e
t+2
e
Taking expectations, as of year t :
e
t+1=
1+r
t+1
e
1+r*
e
t+1
e
t+2
e
Replacing in the previous relation:
e
t=
11+r
t2
11+r*
t2
11+r
t+1
e
2
11+r*
e
t+12
e
t+2
e
Solving for e
t+2
e
and so on gives:
e
t=
11+r
t2
11+r
t*2

11+r
t+1
e
2g11+r
t+n
e
2
11+r*
e
t+1211+r*
e
t+n2
e
t+n+1
e
This relation gives the current real exchange rate as a
function of current and expected future domestic real interest
rates, of current and expected future foreign real interest rates,
and of the expected real exchange rate in year
t+n.
The advantage of this relation over the relation we derived
in the text between the nominal exchange rate and nominal interest rates, equation (20.5), is that it is typically easier to predict the future real exchange rate than to predict the future nominal exchange rate. If, for example, the economy suffers from a large trade deficit, we can be fairly confident that there will have to be a real depreciation—that
e
t+n
e
will have to be
lower. Whether there will be a nominal depreciation—what happens to
E
t+n
e
—is harder to tell. It depends on what happens
to inflation, both at home and abroad over the next n years.
M20_BLAN0581_07_SE_C20.indd 432 13/04/16 3:50 pm
Esta relación expresa el tipo de cambio real actual como una
función de los tipos de interés reales nacionales actuales y futuros
esperados, de los tipos de interés reales extranjeros actuales y fu-
turos esperados y del tipo de cambio real esperado en el año t + n.
La ventaja de esta relación con respecto a la que derivamos
en el texto entre el tipo de cambio nominal y los tipos de interés
nominales, ecuación (20.5), radica en que normalmente es más
fácil predecir el tipo de cambio real futuro que el tipo de cambio
nominal futuro. Si, por ejemplo, la economía sufre un gran défi-
cit comercial, podemos estar bastante seguros de que tendrá que
haber una depreciación real, es decir, de que e
e
t+n
tendrá que ser
más bajo. Es difícil saber si habrá una depreciación nominal, es
decir, qué ocurrirá con E
e
t+n
: eso depende de lo que ocurra con la
inflación tanto nacional como extranjera en los n años siguientes.
o, de forma equivalente:
432 The Open Economy Extensions
or, equivalently,
e
t=
1+r
t
1+r
t*
e
t+1
e
(20.A2)
The real exchange rate today depends on the domestic and
foreign real interest rates this year and the expected future real exchange rate next year. This equation corresponds to equa- tion (20.4) in the text, but now in terms of the real rather than nominal exchange and interest rates.
Solving the Real Interest Parity Condition Forward
The next step is to solve equation (20.A2) forward, in the same
way as we did it for equation (20.4). The equation above implies
that the real exchange rate in year
t+1 is given by:
e
t+1=
1+r
t+1
e
1+r*
e
t+1
e
t+2
e
Taking expectations, as of year t :
e
t+1=
1+r
t+1
e
1+r*
e
t+1
e
t+2
e
Replacing in the previous relation:
e
t=
11+r
t2
11+r*
t2
11+r
t+1
e
2
11+r*
e
t+12
e
t+2
e
Solving for e
t+2
e
and so on gives:
e
t=
11+r
t2
11+r
t*2

11+r
t+1
e
2g11+r
t+n
e
2
11+r*
e
t+1211+r*
e
t+n2
e
t+n+1
e
This relation gives the current real exchange rate as a
function of current and expected future domestic real interest rates, of current and expected future foreign real interest rates, and of the expected real exchange rate in year
t+n.
The advantage of this relation over the relation we derived
in the text between the nominal exchange rate and nominal interest rates, equation (20.5), is that it is typically easier to predict the future real exchange rate than to predict the future nominal exchange rate. If, for example, the economy suffers from a large trade deficit, we can be fairly confident that there will have to be a real depreciation—that
e
t+n
e
will have to be
lower. Whether there will be a nominal depreciation—what happens to
E
t+n
e
—is harder to tell. It depends on what happens
to inflation, both at home and abroad over the next n years.
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El tipo de cambio real actual depende de los tipos de interés
nacionales y extranjeros de este año y del tipo de cambio real fu- turo esperado para el próximo año. Esta ecuación corresponde a la ecuación (20.4) del texto, pero ahora el tipo de cambio y los tipos de interés no son nominales, sino reales.
Derivación hacia adelante de la condición de la paridad de
los tipos de interés reales
El siguiente paso es resolver la ecuación (20.A2) hacia adelante, de
la misma forma que hicimos con la ecuación (20.4). La ecuación
anterior implica que el tipo de cambio real del año t + 1 viene dado
por:
432 The Open Economy Extensions
or, equivalently,
e
t=
1+r
t
1+r
t*
e
t+1
e
(20.A2)
The real exchange rate today depends on the domestic and
foreign real interest rates this year and the expected future real
exchange rate next year. This equation corresponds to equa-
tion (20.4) in the text, but now in terms of the real rather than
nominal exchange and interest rates.
Solving the Real Interest Parity Condition Forward
The next step is to solve equation (20.A2) forward, in the same
way as we did it for equation (20.4). The equation above implies
that the real exchange rate in year
t+1 is given by:
e
t+1=
1+r
t+1
e
1+r*
e
t+1
e
t+2
e
Taking expectations, as of year t :
e
t+1=
1+r
t+1
e
1+r*
e
t+1
e
t+2
e
Replacing in the previous relation:
e
t=
11+r
t2
11+r*
t2
11+r
t+1
e
2
11+r*
e
t+12
e
t+2
e
Solving for e
t+2
e
and so on gives:
e
t=
11+r
t2
11+r
t*2

11+r
t+1
e
2g11+r
t+n
e
2
11+r*
e
t+1211+r*
e
t+n2
e
t+n+1
e
This relation gives the current real exchange rate as a
function of current and expected future domestic real interest rates, of current and expected future foreign real interest rates, and of the expected real exchange rate in year
t+n.
The advantage of this relation over the relation we derived
in the text between the nominal exchange rate and nominal interest rates, equation (20.5), is that it is typically easier to predict the future real exchange rate than to predict the future nominal exchange rate. If, for example, the economy suffers from a large trade deficit, we can be fairly confident that there will have to be a real depreciation—that
e
t+n
e
will have to be
lower. Whether there will be a nominal depreciation—what happens to
E
t+n
e
—is harder to tell. It depends on what happens
to inflation, both at home and abroad over the next n years.
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Tomando expectativas en el año t:
432 The Open Economy Extensions
or, equivalently,
e
t=
1+r
t
1+r
t*
e
t+1
e
(20.A2)
The real exchange rate today depends on the domestic and
foreign real interest rates this year and the expected future real
exchange rate next year. This equation corresponds to equa-
tion (20.4) in the text, but now in terms of the real rather than
nominal exchange and interest rates.
Solving the Real Interest Parity Condition Forward
The next step is to solve equation (20.A2) forward, in the same
way as we did it for equation (20.4). The equation above implies
that the real exchange rate in year
t+1 is given by:
e
t+1=
1+r
t+1
e
1+r*
e
t+1
e
t+2
e
Taking expectations, as of year t :
e
t+1=
1+r
t+1
e
1+r*
e
t+1
e
t+2
e
Replacing in the previous relation:
e
t=
11+r
t2
11+r*
t2
11+r
t+1
e
2
11+r*
e
t+12
e
t+2
e
Solving for e
t+2
e
and so on gives:
e
t=
11+r
t2
11+r
t*2

11+r
t+1
e
2g11+r
t+n
e
2
11+r*
e
t+1211+r*
e
t+n2
e
t+n+1
e
This relation gives the current real exchange rate as a
function of current and expected future domestic real interest rates, of current and expected future foreign real interest rates, and of the expected real exchange rate in year
t+n.
The advantage of this relation over the relation we derived
in the text between the nominal exchange rate and nominal interest rates, equation (20.5), is that it is typically easier to predict the future real exchange rate than to predict the future nominal exchange rate. If, for example, the economy suffers from a large trade deficit, we can be fairly confident that there will have to be a real depreciation—that
e
t+n
e
will have to be
lower. Whether there will be a nominal depreciation—what happens to
E
t+n
e
—is harder to tell. It depends on what happens
to inflation, both at home and abroad over the next n years.
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(20.A2)
e
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433
EXTENSIONES
Capítulo 21
El Capítulo 21 plantea dos preguntas: dada la incertidumbre sobre los efectos de la política
macroeconómica, ¿no sería mejor no utilizarla? Y aunque pueda ser útil en principio, ¿podemos
confiar en que sus responsables adoptarán la política correcta? Las respuestas: la incertidumbre
limita el papel de la política macroeconómica; sus responsables no siempre actúan correctamente;
pero si existen las instituciones adecuadas, la política macroeconómica es útil y debe utilizarse.
Capítulo 22
El Capítulo 22 examina la política fiscal, pasando revista a lo que hemos aprendido, capítulo por capítulo, y analizando después de forma más detallada las consecuencias de la restricción presupuestaria del gobierno sobre la relación entre la deuda, el gasto y los impuestos. A continuación, se centra en las consecuencias y los peligros de los elevados niveles de deuda pública, un tema fundamental hoy en día en los países avanzados.
Capítulo 23
El Capítulo 23 analiza la política monetaria, pasando revista a lo que hemos aprendido, capítulo por capítulo, y centrándose a continuación en los actuales retos. Primeramente describe el marco, conocido como fijación de objetivos de inflación, que la mayoría de los bancos centrales habían adoptado antes de la crisis. Seguidamente aborda una serie de cuestiones suscitadas por la crisis, desde la tasa óptima de inflación, hasta el papel de la regulación financiera y el uso de nuevas herramientas, conocidas como instrumentos macroprudenciales.
DE VUELTA A
LA POLÍTICA
MACROECONÓMINA
Casi todos los capítulos de este texto
han analizado el papel de la política
macroeconómica. Los tres siguientes
reúnen todos estos análisis.
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21
E
n muchas partes de este texto hemos visto que una correcta combinación de las políticas fiscal y
monetaria podría ayudar a un país a salir de una recesión, mejorar su posición comercial sin au-
mentar la actividad económica ni avivar la inflación, desacelerar una economía recalentada y es-
timular la inversión y la acumulación de capital.
Sin embargo, estas conclusiones no parecen concordar con las frecuentes demandas de que
se impongan rigurosos límites a las autoridades económicas.
En Estados Unidos, regularmente hay propuestas para introducir en la Constitución una en-
mienda del presupuesto equilibrado que limite el crecimiento de la deuda. Esa propuesta consti-
tuía el primer punto del «Contrato con América», el programa elaborado por los republicanos para
las elecciones intermedias celebradas en Estados Unidos en 1994 que se reproduce en el Grá-
fico 21.1 de la página 436. La propuesta ha resurgido periódicamente, siendo su versión más re-
ciente la de julio de 2011, patrocinada por un grupo de republicanos estrechamente vinculado al
Tea Party. En Europa, los países que adoptaron el euro firmaron un «Pacto de Estabilidad y Cre-
cimiento (PEC)» que les obligaba a mantener su déficit presupuestario por debajo del 3 % del
PIB o, de lo contrario, se enfrentarían a graves sanciones. Como veremos, el pacto acabó fraca-
sando, pero ahora los europeos han aplicado nuevas fórmulas para fortalecerlo.
La política monetaria también está siendo atacada. Por ejemplo, el estatuto del banco cen-
tral de Nueva Zelanda, redactado en 1989, establece que el papel de la política monetaria es
mantener la estabilidad de los precios, excluyendo cualquier otro objetivo macroeconómico. En
el verano de 2011, el gobernador de Texas, Rick Perry, que competía por la nominación a presi-
dente por el partido republicano, declaró: «Si este tipo [el presidente de la Fed Ben Bernanke] im-
prime más dinero desde ahora hasta la elección, no sé qué le haríais en Iowa, pero nosotros lo
trataríamos de forma bastante desagradable allí en Texas. Imprimir más dinero para hacer polí-
tica en este momento concreto de la historia estadounidense es casi desleal, o traidor, en mi opi-
nión». Rick Perry y algunos otros republicanos quieren que el presidente de la Fed esté limitado
por reglas, para que tenga mucha menos discrecionalidad.
Este capítulo examina los argumentos a favor de poner límites a la política macroeconómica.
Las Secciones 21.1 y 21.2 analizan uno de esos argumentos, a saber, que es posible que las
autoridades económicas tengan buenas intenciones, pero acaban haciendo más mal que bien.
La Sección 21.3 examina otro argumento —más cínico—, a saber, que las autoridades
económicas hacen lo más conveniente para ellas, que no necesariamente es lo mejor
para el país.
¿Deben imponerse
límites a las autoridades
económicas?
435
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436 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
21.1 La incertidumbre y la política
macroeconómica
Una manera directa de formular el primer argumento a favor de poner límites a la política macro-
económica es que los que saben poco deberían hacer poco. El argumento tiene dos partes: los
macroeconomistas y, como consecuencia, las autoridades económicas que se basan en sus con-
sejos saben poco; y, por tanto, deberían hacer poco. Examinemos cada una de ellas por separado.
¿Cuánto saben realmente los macroeconomistas?
Los macroeconomistas se parecen a los oncólogos. Saben mucho, pero hay mucho que no saben.
Imaginemos una economía con un elevado desempleo y en la que el banco central está
considerando reducir los tipos de interés para aumentar la actividad económica. Supon-
gamos que hay margen para bajar el tipo de interés; en otras palabras, dejemos a un lado
la cuestión aún más difícil de qué hacer si la economía se encuentra en una trampa de la
liquidez. Estudiemos la secuencia de relaciones entre una reducción del tipo de interés y un
aumento de la producción, es decir, todas las cuestiones que ha de afrontar el banco central
cuando decide si reduce o no el tipo de interés, y en caso afirmativo, cuánto:
■ ¿Es la elevada tasa de desempleo actual superior a la tasa natural o ha aumentado la pro-
pia tasa natural (Capítulo 7)?
Seguidamente, en los 100 primeros días se someterán a votación los
siguientes 10 proyectos de ley:
1. Enmienda del presupuesto equilibrado y veto del presidente a
partidas presupuestarias concretas: es hora de obligar al Estado a
vivir con arreglo a sus posibilidades y restablecer la rendición de cuentas
en materia presupuestaria en Washington.
2. Detención de la delincuencia violenta: seamos duros y establezca-
mos una pena de muerte eficaz, capaz y oportuna para los delincuentes
violentos; reduzcamos también la delincuencia construyendo más prisio-
nes, prolongando las condenas y poniendo más policía en la calle.
3. Reforma de las prestaciones sociales: el Gobierno debe alentar a la
gente a trabajar, no a tener hijos fuera del matrimonio.
4. Protección de nuestros hijos: debemos fortalecer las familias dando
a los padres un mayor control sobre la educación, haciendo cumplir
los pagos de manutención de los hijos y siendo duros con la pornogra-
fía infantil.
5. Rebajas impositivas para las familias: facilitemos el Sueño Americano:
ahorrar dinero, comprar una casa y enviar a los hijos a la universidad.
6. Defensa nacional potente: necesitamos garantizar una defensa
nacional potente restableciendo los elementos esenciales de nuestra
financiación de la seguridad nacional.
7. Elevación del límite de renta de las personas mayores: podemos
poner fin a la discriminación pública por edad que desincentiva que las
personas mayores trabajen si quieren.
8. Reducción de las regulaciones públicas: reduzcamos drástica-
mente las regulaciones que estrangulan a las pequeñas empresas y
facilitemos que la gente pueda invertir para crear empleo y elevar los
salarios.
9. Reforma judicial de sentido común: podemos poner fin a las excesi-
vas reclamaciones legales, las demandas judiciales frívolas y los aboga-
dos con exceso de celo.
10. Limitación de los periodos de mandato de los congresistas: sus-
tituyamos a los políticos profesionales por legisladores ciudadanos; al fin
y al cabo, la política no debería ser un empleo vitalicio.
(Por favor, vea en el reverso si el candidato de su distrito había firmado el
Contrato a 5 de octubre de 1994).
Partido Republicano en la Cámara de Representantes
Contrato con América
Un Programa para la Rendición de Cuentas
H
emos oído vuestras preocupaciones y os oímos alto y claro. Si nos
otorgáis la mayoría, el primer día de Congreso, una Cámara de Representantes
republicana:
Obligará al Congreso a regirse por las mismas leyes que todos los demás
americanos. Eliminará uno de cada tres empleados de los comités
del Congreso. Recortará el presupuesto del Congreso
Gráfico 21.1
El Contrato con América
SI ROMPEMOS ESTE CONTRATO, ECHADNOS. LO DECIMOS EN SERIO.
M21_BLAN5350_07_SE_C21.indd 436 17/01/17 07:51

Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites a las autoridades económicas? 437
■ Si la tasa de desempleo está cercana a la tasa natural de desempleo, ¿hay un riesgo signi-
ficativo de que una reducción del tipo de interés provoque una caída del desempleo por
debajo de la tasa natural y un aumento de la inflación (Capítulo 9)?
■ ¿Cómo afectará la bajada del tipo oficial al tipo de interés a largo plazo (Capítulo 14)? ¿Cuánto subirán los precios de las acciones (Capítulo 14)? ¿Cuánto se depreciará la mo- neda (Capítulos 19 y 20)?
■ ¿Cuánto tardarán la bajada de los tipos de interés a largo plazo y la subida de los precios de las acciones en afectar al gasto de inversión y de consumo (Capítulo 15)? ¿Cuánto tardarán en dejarse sentir los efectos de la curva J y cuánto tardará la balanza comercial en mejorar (Capítulo 18)? ¿Cuál es el peligro de que los efectos se dejen sentir demasiado tarde, cuando la economía ya se haya recuperado?
Cuando los bancos centrales —o los responsables de la política macroeconómica en
general— evalúan estas cuestiones, no operan en el vacío. Se basan, en particular, en mode- los macroeconométricos. Las ecuaciones de estos modelos muestran cómo era cada una de estas relaciones en el pasado. Pero cada uno de los modelos ofrece su propia respuesta, ya que cada uno tiene su propia estructura, su propia lista de ecuaciones y su propia lista de variables.
El Gráfico 21.2 presenta un ejemplo de esta diversidad, procedente de un estudio en
curso coordinado por el FMI, que pedía a los autores de los 10 principales modelos macroeco- nométricos que respondieran a una pregunta similar: Averigüe los efectos de una reducción de 100 puntos básicos (1 %), durante dos años, del tipo de interés oficial en Estados Unidos.
Tres de estos modelos han sido desarrollados y utilizados por bancos centrales; cua-
tro por organismos internacionales, como el FMI y la OCDE; y tres por instituciones acadé- micas o empresas comerciales. Todos tienen una estructura similar, que podemos concebir como una versión más detallada del marco IS-LM-PC que hemos desarrollado en este
texto. Con todo, como puede observarse, ofrecen respuestas bastante diferentes a la pre- gunta. Aunque la respuesta media es un aumento de la producción estadounidense del 0,8 % después de un año, las respuestas varían entre el 0,1 % y el 2,1 %. Y después de dos años, la respuesta media es un aumento del 1 %, con un intervalo que va del 0,2 % al 2 %. En suma, si medimos la incertidumbre por la variedad de respuestas ofrecida por este con- junto de modelos, realmente existe una incertidumbre sustancial sobre los efectos de la política macroeconómica.
–0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
0123 4
Años
Desviación porcentual con respecto
a la senda de referencia
5678
91 0
EAGLE (BCE)
GIMF (CEPREMAP-FMI)
QUEST (CE)
FSGM (FMI)
G-Cubed (CAMA)
GFM (FMI)
SIGMA (Fed)
Oxford (Oxford Economics)
GMUSE (Banco de Canadá)
NiGEM (NIESR-OECD)
Gráfico 21.2
La respuesta de la
producción a una
expansión monetaria:
predicciones de 10 modelos
Aunque los 10 modelos pre-
dicen que la producción au-
mentará durante un tiempo
en respuesta a una expansión
monetaria, existe una amplia
variedad de estimaciones so-
bre la magnitud y la duración
de la respuesta de la produc-
ción.
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438 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
¿Debería la incertidumbre inducir a las autoridades a intervenir
menos?
¿Debería la incertidumbre sobre los efectos de la política macroeconómica inducir a las auto-
ridades económicas a intervenir menos? En general, la respuesta es afirmativa. Considere-
mos el siguiente ejemplo, basado en las simulaciones que acabamos de analizar.
Supongamos que Estados Unidos está en recesión. La tasa de desempleo es del 7 % y la
Fed está considerando utilizar la política monetaria para aumentar la producción. Para cen-
trar la atención en la incertidumbre sobre los efectos de esa medida, supongamos que la Fed
conoce todo lo demás con certeza. Basándose en sus previsiones, sabe que, sin cambios en la
política monetaria, el desempleo aún seguirá siendo del 7 % el próximo año. Sabe que la tasa
natural de desempleo es del 5 % y, por tanto, que la tasa de desempleo es un 2 % superior a la
natural. Y sabe, por la ley de Okun, que un 1 % más de crecimiento de la producción conlleva
una reducción de la tasa de desempleo del 0,4 %.
Con estos supuestos, la Fed sabe que si pudiera utilizar la política monetaria para lograr
un 5 % más de crecimiento de la producción el próximo año, la tasa de desempleo dentro de
un año sería menor en 0,4 multiplicado por 5 % = 2 %, por lo que retornaría a su tasa natu-
ral del 5 %. ¿Cuánto debería bajar la Fed el tipo oficial?
Tomando la media de las respuestas de los diferentes modelos del Gráfico 21.2, una
reducción del tipo oficial de un 1 % provoca un aumento de la producción del 0,8 % el primer
año. Supongamos que la Fed considera que esta relación media se cumple con certeza. Lo que
debería hacer en ese caso es fácil. Lograr que la tasa de desempleo retorne a la tasa natural
en un año requiere que la producción crezca un 5 % más. Y un crecimiento de la producción
del 5 % requiere que la Fed reduzca el tipo oficial en 5 %/0,8 % = 6,25 %. Por tanto, la Fed
debería bajar el tipo oficial un 6,25 %. Si la respuesta de la economía es igual a la respuesta
media de los 10 modelos, este recorte del tipo oficial logrará que la economía retorne a la tasa
natural de desempleo al final del año.
Supongamos que la Fed realmente baja el tipo oficial un 6,25 %. Pero ahora tengamos
en cuenta la incertidumbre, medida por la variedad de respuestas de los diferentes modelos del
Gráfico 21.2. Recuérdese que la diversidad de respuestas de la producción a una bajada del tipo
oficial del 1 % oscila entre el 0,1 % y el 2,1 %. Esta variedad implica que una reducción del tipo
oficial provoca, según los distintos modelos, una respuesta de la producción que oscila entre el
0,625 % (0,1 × 6,25 %) y el 13,1 % (2,1 × 6,25 %). Estas cifras de producción implican, a su
vez, un descenso del desempleo que oscila entre el 0,25 % (0,4 × 0,625 %) y el 5,24 % (0,4 ×
13,1 %). En otras palabras, ¡la tasa de desempleo dentro de un año podría situarse en cualquier
punto del intervalo comprendido entre el 1,76 % (7 % − 5,24 %) y el 6,75 % (7 % − 0,25 %)!
La conclusión es clara: dado el grado de incertidumbre sobre los efectos de la política
monetaria en la producción, sería irresponsable bajar el tipo oficial un 6,25 %. Si el tipo de
interés tiene un efecto tan potente sobre la producción como sugiere uno de los 10 modelos,
el desempleo al final del año podría ser un 3,24 % (5 % − 1,76 %) inferior a la tasa natural,
lo que induciría enormes presiones inflacionistas. Dada esta incertidumbre, la Fed debería
reducir el tipo oficial mucho menos del 6,25 %. Por ejemplo, reducir el tipo un 3 % conlleva
un intervalo para el desempleo que oscila entre el 6,9 % y el 4,5 % dentro de un año, que es
claramente un intervalo de resultados más seguro.
La incertidumbre y los límites a las autoridades económicas
En suma, existe una sustancial incertidumbre sobre los efectos de las políticas macroeco-
nómicas. Esta incertidumbre debería inducir a las autoridades económicas a ser cautas y a
limitar la utilización de políticas activas. Estas deberían, en general, aspirar a impedir rece-
siones graves y prolongadas, a ralentizar las expansiones y a evitar presiones inflacionis-
tas. Cuanto más alto sea el desempleo o la inflación, más activas deberían ser las políticas.
Un ejemplo proviene de la recesión de 2008-2009, cuando una alteración sin preceden-
tes de las políticas monetarias y fiscales evitó probablemente una repetición de lo que ocu-
rrió en la década de 1930 durante la Gran Depresión. Pero en épocas normales, las políticas
En el mundo real, por supues-
to, la Fed no sabe nada de esto
con certeza. Solo puede hacer
conjeturas bien fundamenta-
das. No conoce el valor exac-
to de la tasa natural de desem-
pleo ni el coeficiente exacto de
la ley de Okun. La introducción
de estas fuentes de incerti-
dumbre reforzaría nuestra con-
clusión básica.
Este ejemplo se basa en el concepto de incertidumbre multiplicativa, que es la idea de
que, como los efectos de la po- lítica económica son inciertos, las medidas más activas gene- ran más incertidumbre. Véase William Brainard, «Uncertain- ty and the Effectiveness of Po- licy», American Economic Re-
view, 1967, vol. 57, no. 2, págs.
411-425.
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Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites a las autoridades económicas? 439
macroeconómicas deberían mantenerse bien alejadas del ajuste perfecto, es decir, de tratar
de conseguir un desempleo constante o un crecimiento constante de la producción.
Estas conclusiones habrían sido controvertidas hace 40 años. Entonces hubo un acalo-
rado debate entre dos grupos de economistas. Uno de ellos, encabezado por Milton Friedman,
profesor de la Universidad de Chicago, sostenía que era probable que las medidas activas
hicieran más mal que bien porque sus efectos sobre la actividad económica sufrían retar-
dos largos y variables. El otro, liderado por Franco Modigliani, profesor del MIT, acababa de
desarrollar la primera generación de grandes modelos macroeconométricos y creía que los
conocimientos que tenían los economistas comenzaban a ser suficientemente buenos para
poder ajustar de una manera cada vez más perfecta la economía. Actualmente, la mayoría
de los economistas admiten que existe una notable incertidumbre sobre los efectos de la polí-
tica económica. También aceptan la consecuencia de que, salvo en circunstancias especiales,
como las de 2008-2009, esta incertidumbre debería inducir políticas menos activas.
Obsérvese, sin embargo, que lo que hemos expuesto hasta ahora es un argumento a
favor de la moderación de las propias autoridades económicas, no a favor de que se les impon-
gan límites. Si las autoridades económicas son benevolentes —se preocupan del bienestar
nacional— y comprenden las consecuencias de la incertidumbre —y no hay razones para
pensar que no—, adoptarán por su cuenta políticas menos activas. No hay motivo alguno
para imponer mayores límites, como el requisito de que el crecimiento monetario sea cons-
tante o de que el presupuesto esté equilibrado. Pasemos ahora a analizar los argumentos a
favor de imponer límites a las autoridades económicas.
21.2
Las expectativas y la política
macr
oeconómica
Una de las razones por las que los efectos de la política macroeconómica son inciertos es la interacción de esta última con las expectativas. La manera en que funciona una medida macroeconómica, y a veces si funciona en realidad, depende de cómo afecte no solo a las variables actuales sino también a las expectativas sobre el futuro (este fue el tema principal del Capítulo 16). Sin embargo, la importancia de las expectativas para la política macroeco- nómica va más allá de la incertidumbre sobre sus efectos. Esta conclusión nos lleva a un aná- lisis basado en los juegos.
Hasta hace 30 años, la política macroeconómica se veía de la misma forma que el control
de una complicada máquina. Para elaborar la política macroeconómica, cada vez se utiliza- ban más los métodos de control óptimo, desarrollados inicialmente para controlar y dirigir los cohetes. Los economistas ya no piensan de esa forma. Ha quedado patente que la economía es absolutamente diferente de una máquina, incluso de una muy complicada. A diferencia de una máquina, la economía está formada por personas y empresas que tratan de prever lo que harán las autoridades económicas y que reaccionan no solo a la política actual, sino también a las expectativas sobre la política futura. Por tanto, la política macroeconómica debe conce- birse como un juego entre las autoridades económicas y la economía, más concretamente, las personas y las empresas de la economía. Así pues, cuando analizamos la política macroeconó- mica lo que necesitamos no es la teoría del control óptimo, sino la teoría de juegos.
Advertencia: cuando los economistas utilizan la palabra juego no se refieren a «entrete-
nimiento» sino a las interacciones estratégicas entre los jugadores. En el contexto de la
política macroeconómica, los jugadores son las autoridades económicas, por un lado, y las personas y las empresas, por otro. Las interacciones estratégicas están claras: lo que hacen los individuos y las empresas depende de lo que esperan que hagan las autoridades económi- cas y lo que hacen estas depende de lo que esté ocurriendo en la economía.
La teoría de juegos ha dado a los economistas muchas ideas, explicando a menudo cómo
algunos comportamientos aparentemente extraños tienen sentido cuando se entiende la naturaleza del juego al que se juega. Una de estas ideas es especialmente importante para nuestro análisis de los límites. A veces, podemos obtener mejores resultados en un juego
Friedman y Modigliani son los
dos mismos economistas que
desarrollaron de forma inde-
pendiente la moderna teoría
del consumo que vimos en el
Capítulo 15.
Incluso las máquinas son cada
vez más inteligentes. HAL, el
robot de la película de 1968
2001: Una odisea en el espa-
cio, comienza previendo lo que
harán los seres humanos en la
nave espacial. El resultado no
es positivo (véase la película).
La teoría de juegos se ha con- vertido en un importante instru- mento en todas las ramas de la economía. Tanto el Premio Nobel de Economía de 1994 como el de 2005 se concedie- ron a teóricos de los juegos: en 1994 a John Nash, profesor de la Universidad de Princeton, John Harsanyi, de Berkeley, y Reinhard Selten, de Alemania (la vida de John Nash se repre- senta en la película Una men- te maravillosa); en 2005 a Ro- bert Aumann, de Israel, y a Tom Schelling, de Harvard.

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440 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
renunciando a algunas de nuestras opciones. Para ver por qué, comencemos con un ejemplo
ajeno a la economía: la política de los gobiernos con los secuestradores.
La toma de rehenes y las negociaciones
La mayoría de los gobiernos tienen la política declarada de no negociar con quienes toman
rehenes. La razón es evidente: reducir los incentivos para tomar rehenes con el fin de que no
sea atractivo.
Supongamos que, a pesar de esta política, se toma a una persona como rehén. Una vez
que ocurre, ¿por qué no negociar? Cualquiera que sea el rescate que exijan los autores, pro-
bablemente tendrá menos costes que la alternativa (es decir, la probabilidad de que el rehén
sea asesinado). Por tanto, parece que la mejor política es anunciar que no se va a negociar,
pero si toma a alguien como rehén, negociar.
Basta una reflexión para ver que sería, en realidad, una muy mala política. Las decisio-
nes de los que toman rehenes no dependen de la política anunciada, sino de lo que esperen
que ocurra realmente si toman un rehén. Si saben que se negociará realmente, considerarán
con razón que la política anunciada es irrelevante. Y tomarán rehenes.
¿Cuál es, pues, la mejor política? A pesar de que una vez que se han tomado rehenes las
negociaciones normalmente dan un resultado mejor, la mejor política para los gobiernos
es comprometerse a no negociar. Renunciando a esta opción, es más probable que eviten la
toma de rehenes.
Pasemos ahora a examinar un ejemplo macroeconómico basado en la relación entre la
inflación y el desempleo. Como veremos, el razonamiento es exactamente el mismo.
Reconsideración de la inflación y el desempleo
Recordemos la relación entre la inflación y el desempleo que derivamos en el Capítulo 8
[ecuación (8.9) con los índices temporales omitidos para simplificar el análisis]:
p = p
e
− a(u − u
n
)(21.1)
La inflación p depende de la inflación esperada p
e
, y de la diferencia entre la tasa efec-
tiva de desempleo, u, y la natural, u
n
. El coeficiente a recoge el efecto que produce el desem-
pleo en la inflación, dada la inflación esperada. Cuando el desempleo es superior a la tasa natural, la inflación es menor de lo esperado; cuando es inferior a la tasa natural, la inflación es mayor de lo esperado.
Supongamos que la Fed anuncia que seguirá una política monetaria acorde con una
inflación nula. Suponiendo que el público se cree el anuncio, la inflación esperada, p
e
, incor-
porada a los contratos salariales es igual a cero, y la Fed se enfrenta a la siguiente relación entre el desempleo y la inflación:
p =
−a(u − u
n
)
(21.2)
Si la F
ed mantiene su política anunciada, elegirá una tasa de desempleo igual a la tasa
natural; de acuerdo con la ecuación (21.2), la inflación será igual a cero, que es lo que la Fed anunció y el público esperaba.
Lograr una inflación nula y una tasa de desempleo igual a la tasa natural no es un mal resul-
tado. Pero parece que el banco central podría obtener, en realidad, incluso mejores resultados:
■
Recuérdese del Capítulo 8 que, en Estados Unidos, a es aproximadamente igual a 0,5. Por
tanto, la ecuación (21.2) implica que aceptando una inflación de solo el 1 %, la Fed puede lograr una tasa de desempleo un 2 % inferior a la natural. Supongamos que la Fed —y todos los demás agentes económicos— encuentra atractivo el intercambio y decide reducir el des- empleo un 2 % a cambio de una tasa de inflación del 1 %. Este incentivo para desviarse de la política anunciada, una vez que el otro jugador ha movido —en este caso, una vez que los encargados de fijar los salarios los han fijado—, se conoce en la teoría de juegos con el nom- bre de inconsistencia temporal de la política óptima. En nuestro ejemplo, la Fed puede
Este ejemplo es de Finn Kyd-
land, profesor de Carnegie Me-
llon y ahora en la Universidad
de California-Santa Barbara,
y de Edward Prescott, enton-
ces en Minnesota y hoy en la
Universidad Estatal de Arizona,
en «Rules Rather than Discre-
tion: the Inconsistency of Opti-
mal Plans», Journal of Political
Economy, 1977, 85 (3), págs.
473-492. Kydland y Prescott
recibieron el Premio Nobel de
Economía en 2004.
Recordatorio: dada la situación del mercado de trabajo y da- das sus expectativas sobre los precios, las empresas y los tra- bajadores fijan los salarios no- minales. Las empresas, dados los salarios nominales que tie- nen que pagar, fijan los precios. Por tanto, los precios depen- den de los precios esperados y de la situación del mercado de trabajo. En otras palabras, la inflación de precios depende de la inflación esperada de pre- cios y de la situación del mer-
cado de trabajo. Esa idea es lo que recoge la ecuación (21.1).
Para simplificar el análisis, su- ponemos que la Fed puede elegir la tasa de desempleo —y, como consecuencia, la tasa de inflación— exactamen- te. Así, ignoramos la incerti- dumbre sobre los efectos de la política macroeconómica. Este era el tema de la sección 21.1, pero no es fundamental aquí.
Si a = 0,5, la ecuación (21.2) im-
plica que p = −0,5(u − u
n
). Si
p = 1 %, entonces (u − u
n
) =
= −2 %.
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Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites a las autoridades económicas? 441
mejorar el resultado de este periodo desviándose de su política anunciada de inflación nula.
Aceptando alguna inflación, puede lograr una reducción significativa del desempleo.
■
Desgraciadamente, ahí no acaba todo. Viendo que la Fed ha permitido más inflación de
la que anunció, es probable que los encargados de fijar los salarios despierten y comien- cen a esperar una inflación positiva del 1 %. Si la Fed sigue queriendo lograr una tasa de desempleo un 2 % inferior a la natural, ahora tendrá que aceptar una inflación del 2 % porque las expectativas han cambiado. Aceptar una inflación del 1 % ya no es suficiente para mantener un desempleo más bajo. Sin embargo, si la Fed persiste y logra una infla- ción del 2 %, es probable que los encargados de fijar los salarios eleven sus expectativas de inflación futura, y así sucesivamente.
■
Probablemente el resultado final será una inflación persistente y elevada. Como los en-
cargados de fijar los salarios comprenden los motivos de la Fed, la inflación esperada da alcance a la inflación efectiva. El resultado final es una economía con la misma tasa de desempleo que habría habido si la Fed hubiera seguido su política anunciada, pero con una inflación mucho mayor. En suma, los intentos de la Fed de mejorar las cosas acaban
empeorándolas.
¿Es relevante este ejemplo? Es muy relevante. Volvamos al Capítulo 8: podemos conside-
rar que la historia de la curva de Phillips y el aumento de la inflación de la década de 1970 se deben precisamente a los intentos de la Fed de mantener el desempleo por debajo de la tasa natural, provocando una inflación esperada y una inflación efectiva cada vez más altas. Desde esa perspectiva, el desplazamiento de la curva de Phillips original puede considerarse como el ajuste de las expectativas de los encargados de fijar los salarios a la conducta del banco central.
¿Cuál es, pues, la mejor política para la Fed en este caso? Comprometerse de una manera
creíble a no tratar de reducir el desempleo por debajo de la tasa natural. Renunciando a la opción de desviarse de su política anunciada, la Fed puede conseguir un desempleo igual a la tasa natural y una inflación nula. La analogía con el ejemplo de la toma de rehenes es evi- dente: comprometiéndose de una manera creíble a no hacer algo que parece deseable en ese momento, las autoridades económicas pueden lograr un mejor resultado: ninguna toma de rehenes en nuestro ejemplo anterior, ninguna inflación en este.
Cómo ganarse la credibilidad
¿Cómo puede un banco central comprometerse de forma creíble a no desviarse de su política anunciada?
Una manera que tiene el banco central de ganarse la credibilidad es renunciando —o
siendo despojado por la legislación— de sus facultades en materia de política monetaria. Por ejemplo, el mandato del banco central puede definirse en la legislación por medio de una senci- lla regla, como el mantenimiento indefinido de la tasa de crecimiento monetario en el 0 % (una alternativa, que analizamos en el Capítulo 20, es adoptar una fijación rígida del tipo de cambio, como una caja de conversión o incluso la dolarización, en cuyo caso el banco central debe man- tener los tipos de interés iguales a los tipos extranjeros sean cuales sean las circunstancias).
Esa legislación resuelve sin lugar a dudas el problema de la inconsistencia temporal.
Pero imponer esa rigurosa restricción es como matar la gallina de los huevos de oro. Que- remos impedir que el banco central elija una tasa demasiado alta de crecimiento monetario en un intento de reducir el desempleo por debajo de la tasa natural. Pero —con las restric- ciones analizadas en la Sección 21.1— seguimos queriendo que pueda reducir el tipo oficial expandiendo la oferta monetaria cuando el desempleo sea muy superior a la tasa natural, y subir el tipo oficial contrayendo la oferta monetaria cuando el desempleo sea muy inferior a la tasa natural. Esas medidas son imposibles con una regla de crecimiento monetario cons- tante. Existen, de hecho, soluciones mejores para resolver el problema de la inconsistencia temporal. En el caso de la política monetaria, nuestro análisis sugiere varias soluciones para solventar el problema.
Un primer paso es declarar independiente al banco central. Por banco central inde-
pendiente queremos decir un banco central cuyas decisiones de tipos de interés y oferta
Recuérdese que la tasa natural
de desempleo no es ni natural
ni la mejor en ningún sentido
(véase el Capítulo 7). Puede ser
razonable que la Fed y el res-
to de agentes de la economía
prefieran una tasa de desem-
pleo inferior a la tasa natural.
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442 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
monetaria sean independientes de la influencia de los políticos actualmente elegidos. Los
políticos, que se enfrentan a frecuentes reelecciones, podrían desear un desempleo más bajo
hoy, aunque eso genere una inflación más adelante. Declarando independiente al banco cen-
tral y dificultando a los políticos que cesen al banquero central, facilita al banco central resis-
tir las presiones políticas para que reduzca el desempleo por debajo de la tasa natural.
Sin embargo, eso puede no ser suficiente. Aunque el banco central no sea objeto de pre-
siones políticas, aún tendrá la tentación de reducir el desempleo por debajo de la tasa natu-
ral, ya que de esa forma los resultados son mejores a corto plazo. Por tanto, el segundo paso
es dar incentivos a los banqueros centrales para que adopten una perspectiva a largo plazo,
es decir, para que tengan en cuenta los costes a largo plazo de una mayor inflación. Una
manera de lograrlo es concederles largos periodos de mandato, con el fin de que tengan un
horizonte largo y los incentivos necesarios para ganarse la credibilidad.
Un tercer paso podría ser nombrar un banquero central «conservador», una persona a
la que le desagrade mucho la inflación y que esté, por tanto, menos dispuesta a aceptar más
inflación a cambio de menos desempleo cuando este se encuentre en su tasa natural. Cuando
la economía se halla en la tasa natural, ese tipo de banquero central simplemente tendrá
menos tentaciones de embarcarse en una expansión monetaria, por lo que el problema de la
inconsistencia temporal se reducirá.
Estos son los pasos que han seguido muchos países en las dos últimas décadas. Sus
gobiernos han concedido más independencia a los bancos centrales y largos periodos de
mandato para sus responsables. Y también normalmente han nombrado banqueros centra-
les más «conservadores» que los propios gobiernos, que parecen preocuparse más de la infla-
ción y menos del desempleo que el Gobierno (véase el recuadro titulado «¿Hizo mal Alan
Blinder en decir la verdad?»).
El Gráfico 21.3 sugiere que conceder más independencia a los bancos centrales ha
tenido éxito. El eje vertical indica la tasa de inflación anual media de 18 países de la OCDE
en el periodo 1960-1990. El eje horizontal muestra el valor de un índice de «independen-
cia del banco central», elaborado examinando algunas disposiciones legales de los estatutos
de los bancos centrales, por ejemplo, si, y en qué circunstancias, el Gobierno puede destituir
al gobernador. Existe una llamativa relación inversa entre las dos variables, como muestra
la recta de regresión: una mayor independencia del banco central parece estar sistemática-
mente asociada a una menor inflación.
Grecia España
Tasa de inflación anual media (%), 1960-1990
18
16
14
12
10
8
6
4
2
3 5 7
Índice de independencia del banco central
Menos independienteM ás independiente
9 11 13
Irlanda
Francia
Dinamarca
Austria
Bélgica
Reino
Unido
Japón
ItaliaNueva
Zelanda
Canadá
Estados
Unidos
Alemania
SuizaPaíses
Bajos
Australia
Portugal
Gráfico 21.3
La inflación y la
independencia del banco
central
En los países de la OCDE,
cuanto mayor es el grado de
independencia del banco cen-
tral, menor es la tasa de in-
flación.
Fuente: Vittorio Grilli, Donato Mas-
ciandaro y Guido Tabellini, «Political
and Monetary Institutions and Pu-
blic Financial Policies in the Industrial
Countries». Economic Policy, 1991,
6(13): pp. 341-392.
El gráfico procede de un es-
tudio de 1991, por lo que solo
utiliza datos hasta 1990. Es-
tudios más recientes ofrecen
conclusiones similares.
Advertencia: el Gráfico 21.3
muestra correlación, no nece-
sariamente causalidad. Podría
ser que los países a los que les
desagrada la inflación tiendan
tanto a dar más independen-
cia a su banco central como a
tener menos inflación (este es
otro ejemplo de la diferencia
entre correlación y causalidad,
analizada en el Apéndice 3 al fi-
nal del libro).
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Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites a las autoridades económicas? 443
La inconsistencia temporal y los límites a las autoridades
económicas
Resumamos lo que hemos aprendido en esta sección.
Hemos examinado los argumentos para poner límites a las autoridades económicas
basados en el problema de la inconsistencia temporal.
Cuando los problemas de inconsistencia temporal son relevantes, la imposición de lími-
tes estrictos a las autoridades económicas —como una regla de crecimiento monetario fijo en
el caso de la política monetaria o una regla del presupuesto equilibrado en el caso de la polí-
tica fiscal— puede ser una solución aproximada. Pero tiene grandes costes, ya que impide
totalmente utilizar la política macroeconómica. Normalmente es preferible diseñar mejores
instituciones (como un banco central independiente o un proceso presupuestario mejor) que
puedan reducir el problema de la inconsistencia temporal, permitiendo al mismo tiempo uti-
lizar la política económica para estabilizar la producción. Sin embargo, hacer esto no es fácil.
21.3 La política y la política macroeconómica

Hasta ahora hemos supuesto que las autoridades económicas eran benevolentes, es decir, que trataban de hacer lo mejor para la economía. Sin embargo, gran parte de los deba- tes públicos cuestionan ese supuesto: se dice que los políticos o las autoridades económicas hacen lo que es mejor para ellos, que no es siempre lo mejor para el país.
El lector ya habrá oído los argumentos: los políticos evitan las decisiones difíciles y
miman al electorado, la política partidista lleva a la parálisis y al final nunca se hace nada. El análisis de los fallos de la democracia queda fuera del alcance de este libro. Lo que podemos hacer aquí es revisar brevemente cómo se aplican estos argumentos a la política macroeco- nómica, para luego examinar la evidencia empírica y ver qué luz arroja sobre la cuestión de la imposición de límites a las autoridades económicas.
Los juegos entre las autoridades económicas y los votantes
Muchas decisiones macroeconómicas obligan a sopesar las pérdidas a corto plazo y las ganan- cias a largo plazo, o, por el contrario, las ganancias a corto plazo y las pérdidas a largo plazo.
T
e
ma
s

concretos
¿Hizo mal Alan Blinder en decir la verdad?
En el verano de 1994, el presidente Clinton nombró a Alan Blinder,
economista de la Universidad de Princeton, vicepresidente de la
Junta de la Reserva Federal (es decir, el segundo de a bordo). Unas
semanas más tarde, Blinder afirmó en una conferencia de economía
que creía que cuando el desempleo es elevado, la Fed tiene tanto la
responsabilidad como la capacidad de utilizar la política monetaria
para ayudar a la economía a recuperarse. Esta afirmación fue mal re-
cibida. Los precios de los bonos bajaron y la mayoría de los periódicos
criticaron a Blinder en sus editoriales.
¿Por qué fue tan negativa la reacción de los mercados y de la
prensa? Desde luego no porque Blinder estuviera equivocado. No
cabe ninguna duda de que la política monetaria puede y debe ayudar
a la economía a salir de una recesión. De hecho, la Ley del Banco de
la Reserva Federal de 1978 exige a la Fed tratar de conseguir el pleno
empleo, así como una baja inflación.
La reacción fue negativa porque, de acuerdo con el argumento
que hemos desarrollado en el texto, Blinder reveló con sus palabras
que no era un banquero central conservador, que le preocupaba el
desempleo y la inflación. Al ser en esa época la tasa de desempleo del
6,1 %, es decir, cercana a la que se consideraba que era la tasa natu-
ral en ese momento, los mercados interpretaron que las afirmaciones
de Blinder sugerían que quizá quería reducir el desempleo por debajo
de la tasa natural. Los tipos de interés subieron debido al aumento de
la inflación esperada y los precios de los bonos bajaron.
La moraleja de esta historia es que cualesquiera que sean las
ideas que puedan tener los banqueros centrales, deben tratar de
parecer y sonar conservadores. Esa es la razón por la que muchos
gobernadores de bancos centrales se muestran reacios a admitir, al
menos en público, la existencia de un intercambio entre el desempleo
y la inflación, ni siquiera a corto plazo.
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444 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
Consideremos, por ejemplo, una reducción de los impuestos. Esta significa, por defini-
ción, pagar menos impuestos hoy. También es probable que aumente durante un tiempo la
demanda y, por tanto, la producción. Pero a menos que se reduzca en la misma cuantía el gasto
público, provoca un aumento del déficit presupuestario y hace necesario subir los impuestos en
el futuro. Si los votantes son cortos de miras, la tentación para los políticos de bajar los impues-
tos podría ser irresistible. La política podría generar déficits sistemáticos, al menos hasta que el
nivel de deuda pública sea tan alto que los políticos se asusten y tomen medidas.
Pasemos ahora de los impuestos a la política macroeconómica en general. Suponga-
mos de nuevo que los votantes son cortos de miras. Si el objetivo principal de los políticos es
agradarles y conseguir la reelección, ¿qué mejor política que aumentar la demanda agre-
gada antes de las elecciones y conseguir así un crecimiento mayor y un desempleo menor? Es
cierto que un crecimiento superior a la tasa normal no puede mantenerse, por lo que la eco-
nomía debe acabar retornando al nivel natural de producción: un mayor crecimiento debe ir
seguido más tarde de un menor crecimiento. Pero si se toma la medida en el momento opor-
tuno y los votantes son cortos de miras, un mayor crecimiento puede llevar a ganar las elec-
ciones. Por tanto, cabría esperar un claro ciclo económico de origen político (es decir,
fluctuaciones económicas inducidas por las elecciones políticas) asociado con un creci-
miento más alto, en promedio, antes de las elecciones que después.
Seguramente el lector habrá oído antes estos argumentos, de una u otra forma. Y su
lógica parece convincente. La cuestión es en qué medida se ajustan a los hechos.
Consideremos, en primer lugar, los déficits y la deuda. El argumento anterior nos lle-
varía a pensar que siempre ha habido y siempre habrá déficits presupuestarios y una ele-
vada deuda pública. El Gráfico 21.4, que representa la evolución del cociente entre la deuda
pública y el PIB de Estados Unidos desde 1900, muestra que la realidad es más compleja.
Obsérvese, primero, la evolución del cociente entre la deuda y el PIB desde 1900 hasta
1980. Se verá que cada una de las tres escaladas de la deuda (representadas por las áreas
sombreadas en el gráfico) se produjo en circunstancias especiales: la Primera Guerra Mun-
dial en el caso de la primera, la Gran Depresión en el caso de la segunda y la Segunda Guerra
Mundial en el caso de la tercera. Fueron épocas de gastos militares excepcionalmente altos
o de caídas excepcionales de la producción. En cada uno de estos tres episodios, los eleva-
dos déficits y el consiguiente aumento de la deuda no se debieron a que se mimó a los votan-
tes sino claramente a circunstancias adversas. Obsérvese también que, en todos los casos,
la escalada fue seguida de una caída continua de la deuda. En concreto, obsérvese que el
cociente entre la deuda y el PIB, que había llegado a ser del 130 % en 1946, disminuyó inin-
terrumpidamente hasta alcanzar un mínimo del periodo de posguerra del 33 % en 1979.
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Primera
Guerra Mundial
Gran
Depresión
Segunda
Guerra Mundial
2014
Cociente entre la deuda pública y el PIB
Gráfico 21.4
La evolución del cociente
entre la deuda pública y
el PIB de Estados Unidos
desde 1900
Las tres principales escaladas
de la deuda desde 1900 han
estado relacionadas con la Pri-
mera Guerra Mundial, la Gran
Depresión y la Segunda Gue-
rra Mundial. La escalada regis-
trada desde 1980 no se debe
a guerras o a perturbaciones
económicas adversas.
Fuente: Historical Statistics of the
United States; Oficina del Censo de
Estados Unidos.
En el Capítulo 8 vimos que,
aunque se utilice la políti-
ca monetaria para aumentar
la producción a corto plazo,
la producción retorna a su ni-
vel natural y el desempleo a su
tasa natural a medio plazo.
La relación precisa entre la evolución de los déficits, la deuda y el cociente entre la deuda y el PIB se analiza de- talladamente en el Capítulo 22. De momento, lo único que ne- cesitamos saber es que los dé- ficits elevan la deuda.
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Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites a las autoridades económicas? 445
Sin embargo, la evidencia más reciente se ajusta mejor al argumento de que los votantes
son cortos de miras y los políticos los miman. Evidentemente, el gran aumento desde 2007
se debe a la crisis. Pero dejando este al margen, obsérvese que el cociente entre la deuda y el
PIB aumentó desde el 33 % en 1980 hasta el 63 % en 2007. Este aumento de la deuda bási-
camente obedece a dos rondas de rebajas impositivas, la primera con la administración Rea-
gan a comienzos de la década de 1980 y la segunda con la administración Bush a comienzos
de la década de 2000. ¿Explica mejor el argumento de que los políticos miman a los votan-
tes cortos de miras estas rebajas impositivas y los resultantes déficits y aumentos de la deuda?
Aduciremos más adelante que la respuesta probablemente es negativa y que la principal
explicación se encuentra en un juego entre los partidos políticos y no en un juego entre las
autoridades económicas y los votantes.
Pero antes volvamos al argumento basado en el ciclo económico de origen político, es
decir, que las autoridades económicas tratan de conseguir un elevado crecimiento de la pro-
ducción antes de las elecciones con el fin de ser reelegidas. Si el ciclo económico de origen
político fuera importante, cabría esperar que el crecimiento fuera más rápido antes de las
elecciones que después. El Cuadro 21.1 muestra las tasas de crecimiento medio de la produc-
ción correspondientes a cada uno de los cuatro años de cada administración estadounidense
desde 1948 hasta 2012, distinguiendo entre las administraciones republicanas y las demó-
cratas. Obsérvese la última línea del cuadro: el crecimiento ha sido realmente mayor, en pro-
medio, durante el último año de cada administración. Sin embargo, la diferencia media entre
los distintos años es relativamente pequeña: 3,7 % en el último año de una administración
frente a 2,9 % en el primer año (volveremos a otra característica interesante del cuadro, a
saber, la diferencia entre las administraciones republicanas y demócratas). Hay escasa evi-
dencia de que se manipule la economía —o, al menos, de que se manipule con éxito— para
ganar las elecciones.
Los juegos entre las autoridades económicas
Existe otro argumento que no se centra en los juegos entre los políticos y los votantes, sino en
los juegos entre las autoridades económicas.
Supongamos, por ejemplo, que el partido en el poder quiere reducir el gasto, pero el Con-
greso se opone a ello. Una manera de presionar tanto al Congreso como a los futuros partidos
en el poder es bajar los impuestos y generar déficits. Como la deuda aumenta con el paso del
tiempo, las crecientes presiones para reducir los déficits podrían muy bien, a su vez, obligar
al Congreso y a los futuros partidos en el poder a reducir el gasto, algo a lo que no habrían
estado dispuestos en caso contrario.
O supongamos que por la razón que acabamos de ver o por cualquier otra, el país incu-
rre en elevados déficits presupuestarios. Los dos partidos en el Congreso quieren reducir el
déficit, pero discrepan sobre la forma: uno de ellos quiere reducirlo principalmente subiendo
los impuestos; el otro quiere reducirlo principalmente recortando el gasto. Ambos partidos
podrían aguantar confiando en que el otro cederá primero. Solo cederá uno de ellos cuando
la deuda haya aumentado lo suficiente y sea urgente reducir los déficits.
En el Capítulo 6 analizamos la
respuesta de la política fiscal a
la crisis.
Cuadro 21.1 Crecimiento durante las administraciones presidenciales demócratas
y republicanas: 1948-2012
Año de administración
Primero ( %) Segundo ( %) Tercero ( %) Cuarto ( %) Media ( %)
Demócrata 2,5 5,4 3,9 3,6 3,9
Republicana 3,4 0,7 3,3 3,8 2,8
Media 2,9 3,1 3,6 3,7 3,4
Fuente: Calculado utilizando la serie GDPCA, entre 1948 y 2012: Federal Reserve Economic Data (FRED) http://research.
stlouisfed.org/fred2/.
Esta estrategia recibe el desa- gradable nombre de «matar de hambre a la bestia».
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446 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
T
e
ma
s

concretos
Las reglas fiscales de la zona del euro: una breve historia
El tratado de Maastricht, negociado por los países miembros de la
Unión Europea en 1991, estableció una serie de criterios de conver-
gencia que tenían que cumplir los países para poder pertenecer a la
zona del euro (para más información sobre la historia del euro, véase
el Recuadro titulado «El euro: una breve historia» en el Capítulo 20).
Entre ellas había dos restricciones sobre la política fiscal. En primer
lugar, el cociente entre el déficit presupuestario y el PIB tenía que ser
inferior al 3 %. En segundo lugar, el cociente entre su deuda pública
y el PIB tenía que ser inferior al 60 % o, al menos, «aproximarse a
este valor a un ritmo satisfactorio».
En 1997, los aspirantes a ser miembros de la zona del euro acorda-
ron que algunas de estas restricciones fueran permanentes. El Pacto
de Estabilidad y Crecimiento (PEC), firmado en 1997, obligaba a los
miembros de la zona del euro a seguir las siguientes reglas fiscales:
■
Los países se comprometen a equilibrar su presupuesto a medio
plazo. Presentan programas a las autoridades europeas, especifi-
cando sus objetivos para el año actual y los tres siguientes con el
fin de mostrar que están realizando progresos para alcanzar su
objetivo a medio plazo.
■
Los países evitan déficits excesivos, salvo en circunstancias ex-
cepcionales. Siguiendo los criterios del tratado de Maastricht, se definieron los déficits excesivos como aquellos superiores al 3 % del PIB. Las circunstancias excepcionales se definieron como caídas del PIB superiores al 2 %.
■
Se impondrán sanciones a los países que incurran en déficits
excesivos. Estas sanciones podrían ir desde un 0,2 % a un 0,5 % del PIB, por lo que, en un país como Francia, ¡podrían ascender a unos 10.000 millones de dólares!
El Gráfico 1 representa la evolución de los déficits presupuesta-
rios desde 1995 en la zona del euro en su conjunto. Obsérvese que desde 1995 a 2000, los saldos presupuestarios pasaron de un déficit del 7,5 % del PIB de la zona del euro al equilibrio presupuestario. Los resultados de algunos de los países miembros fueron particular-
mente impresionantes. Grecia redujo su déficit desde el 13,4 % del PIB hasta un déficit declarado del 1,4 % del PIB (aunque en 2004 se descubrió que el Gobierno griego había manipulado las cifras de su déficit y que la mejora real, aunque impresionante, era menor que la declarada; el déficit de 2000 ahora se estima que fue del 4,1 %). El déficit de Italia pasó del 10,1 % del PIB en 1993 a solo un 0,9 % en 2000.
¿Puede atribuirse toda la mejora a los criterios de Maastricht y a
las reglas del PEC? Al igual que en el caso de la reducción del déficit de Estados Unidos durante el mismo periodo, la respuesta es negativa. El descenso de los tipos de interés nominales, que redujo los intereses paga- dos por la deuda, y la fuerte expansión de finales de la década de 1990 desempeñaron ambos un importante papel. Pero, de nuevo, al igual que en Estados Unidos, las reglas fiscales también tuvieron una influencia importante. La zanahoria —el derecho a convertirse en miembro de la zona del euro— era lo suficientemente atractiva para inducir a algunos países a adoptar duras medidas a fin de reducir sus déficits.
Sin embargo, la situación dio un giro después de 2000. A partir
de ese año, los déficits comenzaron a aumentar. El primer país en sobrepasar el límite fue Portugal en 2001, con un déficit del 4,4 %. Los dos siguientes fueron Francia y Alemania, ambos con déficits superiores al 3 % en 2002. Italia les siguió pronto. En todos los casos,
el Gobierno del país decidió que era más importante evitar una con- tracción fiscal que pudiera ralentizar aún más el crecimiento de la producción que cumplir las reglas del PEC.
Ante estos claros «déficits excesivos» (y sin la excusa de las cir-
cunstancias excepcionales porque el crecimiento de la producción en cada uno de estos países era bajo, pero positivo), las autoridades europeas se encontraron ante un dilema. El inicio de un procedi- miento de déficit excesivo contra Portugal, un país pequeño, podría haber sido políticamente factible, aunque es dudoso que Portugal hubiera estado dispuesto a pagar la sanción. El inicio del mismo procedimiento contra los dos mayores miembros de la zona del euro, Francia y Alemania, resultó políticamente imposible. Tras una lucha interna entre las dos principales autoridades europeas, la Comisión Europea y el Consejo Europeo —la Comisión Europea pretendía iniciar el procedimiento de déficit excesivo, mientras que el Consejo Europeo, que representa a los estados, se negaba—, el procedimiento se suspendió.
La crisis puso de manifiesto que las reglas iniciales eran dema-
siado rígidas. Romano Prodi, el presidente de la Comisión Europea, lo admitió. En una entrevista realizada en octubre de 2002 declaró: «Sé muy bien que el Pacto de Estabilidad es estúpido, como todas las decisiones que son rígidas». Y las actitudes tanto de Francia como de Alemania mostraron que la amenaza de imponer elevadas sanciones a los países con déficits excesivos simplemente no era creíble.
Durante dos años, la Comisión Europea exploró vías para mejorar
las reglas a fin de que fuesen más flexibles y, en consecuencia, más creíbles. En 2005, se adoptó un nuevo PEC revisado, que mantenía los umbrales del 3 % de déficit y del 60 % de deuda, pero permitía una mayor flexibilidad para desviarse de las reglas. El crecimiento ya no tenía que ser inferior al − 2 % para que las reglas se suspendieran.
También se aplicaron excepciones si el déficit era el resultado de refor-
mas estructurales o inversiones públicas. Las sanciones desaparecie- ron y el plan consistía en confiar en alertas públicas tempranas, así como en la presión de los otros países miembros de la zona del euro.
Durante un tiempo, el cociente entre el déficit y el PIB cayó, de
nuevo básicamente debido a un fuerte crecimiento y unos mayo- res ingresos públicos. El cociente alcanzó un mínimo del 0,5 % en 2007. Pero la crisis, y la brusca caída de los ingresos que conllevó, indujeron de nuevo un gran aumento de los déficits. En 2010, el cociente era cercano al 6 %, el doble del umbral del PEC; 23 de los 27 países miembros de la UE violaban el límite de déficit del 3 % y resul- taba evidente que las reglas debían ser reconsideradas. Finalmente, en 2012 se firmó un nuevo tratado intergubernamental entre los países miembros de la Unión Europea, denominado el Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza en la Unión Económica y Monetaria, también conocido como Pacto Fiscal. Este Pacto tiene cuatro cláusulas principales:
■
Los países deberán introducir una regla de presupuesto equili-
brado en su legislación nacional, ya sea mediante una enmienda
constitucional o una legislación marco.
■ Los presupuestos públicos deberán estar en equilibrio o en su-
perávit. El tratado define un presupuesto equilibrado como un déficit presupuestario que no supere el 3 % del PIB, y un déficit ajustado en función del ciclo que no supere el objetivo propio de cada país, que como máximo podrá fijarse en el 0,5 % del PIB en
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Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites a las autoridades económicas? 447
Los teóricos de los juegos llaman a estas situaciones guerras de desgaste. La esperanza de
que la otra parte ceda provoca largos y a menudo costosos retrasos. Estas guerras suelen tener
lugar en el contexto de la política fiscal y el déficit se reduce mucho después de lo que debería.
Las guerras de desgaste surgen en otros contextos macroeconómicos, por ejemplo,
durante los episodios de hiperinflación. Como veremos en el Capítulo 22, las hiperinflacio-
nes se deben a la creación de dinero para financiar grandes déficits presupuestarios. Aunque
la necesidad de reducirlos suele reconocerse pronto, solo se apoya un programa de estabili-
zación —que incluye la eliminación de esos déficits— cuando la inflación ya ha alcanzado
niveles tan altos que la actividad económica resulta gravemente afectada.
Estos juegos explican en gran medida el aumento del cociente entre la deuda y el PIB
en Estados Unidos desde principios de la década de 1980. Apenas existen dudas de que uno
de los objetivos de la administración Reagan, cuando bajó los impuestos en 1981 y 1983,
era frenar el crecimiento del gasto público. Tampoco hay apenas dudas de que, a mediados
de la década de 1980, las autoridades económicas coincidían en que había que reducir los
déficits. Pero, por desacuerdos entre demócratas y republicanos sobre si debía producirse
mediante aumentos de los impuestos o recortes del gasto, hasta finales de la década de 1990
no se logró reducirlos. Los motivos por los que la administración Bush bajó los impuestos a
comienzos de la década de 2000 parecen similares a los de la administración Reagan. Y las
los estados con un cociente deuda/PIB superior al 60 %; o del
1 % del PIB en los estados con niveles de deuda dentro del límite
del 60 %.
■
Los países cuyo cociente deuda pública/PIB supere el 60 %,
deberán reducirlo a un ritmo anual medio de al menos un veinteavo (5 %) de los puntos porcentuales excedidos (por ejemplo, si el actual cociente entre la deuda pública y el PIB es del 100 %, deberán reducirlo en al menos 0,05(100 − 60) =
2 % del PIB).
■
Si el presupuesto de un país muestra una desviación significativa
con respecto a la segunda regla, se activa un mecanismo auto- mático de corrección denominado el Procedimiento de Déficit Excesivo. La aplicación de este mecanismo se define individual- mente para cada país, pero tiene que satisfacer los principios bá- sicos establecidos por la Comisión Europea. Una buena explica- ción gráfica de este enrevesado procedimiento se encuentra aquí:
http://ec.europa.eu/economy_finance/graphs/2014-11-10_
excessive_ deficit_procedure_explained_en.htm.
En 2015 se añadió un nuevo criterio a los otros cuatro, que es-
pecifica que, al decidir si un país debe someterse al Procedimiento de Déficit Excesivo, también podrán tenerse en cuenta sus progresos en la aplicación de reformas estructurales (por ejemplo, en materia de pensiones y de mercados de trabajo, bienes y servicios).
El déficit presupuestario medio de los países de la zona del euro
había caído al 2,4 % en 2014, pero 11 de los 19 países miembros de la zona del euro se encontraban sometidos al Procedimiento de Déficit Excesivo ya que violaban alguna o algunas de las reglas del Pacto Fiscal. Existe un amplio consenso en que el conjunto de reglas ha pasado a ser demasiado complejo y confuso y que debe simplifi- carse. Se están realizando trabajos en este sentido, pero el diseño de un conjunto de reglas más sencillo está resultando difícil.
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2014
Cociente déficit presupuestario/PIB (%)
Gráfico 1
Déficit presupuestario de la zona
del euro en porcentaje del PIB
desde 1995
Fuente: Banco Central Europeo.
Otro ejemplo ajeno a la eco- nomía: considere el cierre pa- tronal de la Liga Nacional de Hockey en 2004-2005, donde se canceló toda la temporada porque los propietarios y los jugadores no pudieron alcan- zar un acuerdo. La Asociación Nacional de Baloncesto tam- bién sufrió un cierre similar en el verano de 2011.
Véase el análisis en el Recua- dro titulado «Una contracción monetaria y una expansión fis- cal: Estados Unidos a princi- pios de la década de 1980» en el Capítulo 19.
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448 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
actuales luchas entre el Congreso y la administración Obama sobre cómo reducir los déficits
provocados por la crisis han obedecido básicamente a desacuerdos sobre si la reducción del
déficit debe lograrse principalmente mediante recortes del gasto o principalmente por medio
de subidas de los impuestos.
Otro ejemplo de juego entre los partidos políticos es el de las fluctuaciones de la activi-
dad económica provocadas por la alternancia de los partidos en el poder. Tradicionalmente,
a los republicanos les ha preocupado más la inflación y menos el desempleo que a los demó-
cratas. Por tanto, es de esperar que en las administraciones demócratas el crecimiento sea
mayor —y, por tanto, haya menos desempleo y más inflación— que en las republicanas. Esta
predicción parece que se ajusta bastante bien a los hechos. Examinemos de nuevo el Cua-
dro 21.1. El crecimiento medio ha sido del 3,9 % durante las administraciones demócratas,
frente al 2,8 % en las republicanas. El contraste más llamativo se observa en el segundo año:
5,4 % durante las administraciones demócratas frente a un 0,7 % durante las republicanas.
Esto plantea una interesante pregunta: ¿por qué es el efecto mucho mayor en el segundo
año de la administración? Podría ser una mera casualidad. Muchos otros factores afectan
al crecimiento. Pero la teoría del desempleo y la inflación que desarrollamos en el Capítulo
8 sugiere una posible hipótesis: existen retardos en los efectos de la política económica, por
lo que una nueva administración tarda alrededor de un año en influir en la economía. Y el
mantenimiento de un crecimiento superior al normal durante demasiado tiempo elevaría
la inflación, por lo que ni siquiera una administración demócrata querría mantener un cre-
cimiento más alto durante todo su mandato. Por tanto, las tasas de crecimiento suelen ser
mucho más parecidas durante las segundas partes de las administraciones demócratas y
republicanas que durante las primeras partes.
La política y los límites fiscales
Si la política a veces provoca grandes y prolongados déficits presupuestarios, ¿es posible esta-
blecer reglas que limiten estos efectos negativos?
Una enmienda constitucional para equilibrar el presupuesto cada año, como la pro-
puesta por los republicanos en Estados Unidos en 1994, eliminaría sin duda alguna el pro-
blema de los déficits. Pero, al igual que una regla de crecimiento monetario constante en el
caso de la política monetaria, también impediría utilizar por completo la política fiscal como
instrumento de política macroeconómica. Es un precio demasiado alto.
Una mejor solución es establecer reglas que limiten los déficits o la deuda. Sin embargo,
esto es más difícil de lo que parece. Reglas como los límites al cociente entre la deuda y el PIB
son más flexibles que el presupuesto equilibrado, pero aun así podrían no ser lo suficiente-
mente flexibles si la economía se ve afectada por perturbaciones especialmente negativas,
como han puesto de manifiesto los problemas a los que se ha enfrentado el Pacto de Estabi-
lidad y Crecimiento en Europa y que se analizan más extensamente en el Recuadro titulado
«Las reglas fiscales de la zona del euro: una breve historia» de la página 446. Las reglas más
flexibles o más complejas, como las que tienen en cuenta las circunstancias especiales o la
situación de la economía, son más difíciles de diseñar y especialmente de aplicar. Por ejemplo,
para permitir que el déficit sea más alto si la tasa de desempleo es superior a la tasa natural es
necesario poder calcular de una manera inequívoca y sencilla la tasa natural, una tarea que
es casi imposible. Una solución complementaria consiste en crear mecanismos para reducir
los déficits, si estos surgen. Consideremos, por ejemplo, un mecanismo que reduce automáti-
camente el gasto cuando los déficits son demasiado altos. Supongamos que el déficit es exce-
sivamente elevado y que es deseable reducir el gasto de forma generalizada en un 5 %. A los
congresistas les resultará difícil explicar a su electorado por qué su programa de gasto favo-
rito se ha recortado un 5 %. Supongamos ahora que el déficit desencadena una reducción
automática y generalizada del gasto de un 5 % sin la intervención del Congreso. Sabiendo
que otros programas se recortarán, los congresistas aceptarán más fácilmente los recortes en
sus programas favoritos. También les será más fácil disculparse por los recortes. Los congre-
sistas que logren limitar los recortes de sus programas favoritos, por ejemplo, a un 4 % (con-
venciendo al Congreso de que reduzca más algunos otros programas para mantener el nivel
Más información sobre la ac-
tual situación fiscal de Estados
Unidos en el Capítulo 22.
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total más bajo de gasto) pueden plantear a su electorado que han logrado evitar unos recor-
tes aún mayores.
Esta es, de hecho, la solución general que se utilizó para reducir los déficits en Esta-
dos Unidos en la década de 1990. La Ley de Control Presupuestario aprobada en 1990 y
ampliada con nuevas medidas legislativas en 1993 y 1997, introdujo dos reglas principales:
■
Estableció límites al gasto. Este se dividió en dos categorías: gasto discrecional (aproxi- madamente, gasto en bienes y servicios, incluida la defensa) y gasto obligatorio (aproxi- madamente, las transferencias a los individuos). Se establecieron límites, denominados topes de gasto, al gasto discrecional de los cinco años siguientes, de manera que este experimentase una reducción pequeña, pero continua (en términos reales). Se estable- cieron cláusulas explícitas para situaciones de emergencia. Por ejemplo, el gasto de la operación Tormenta del Desierto durante la guerra del Golfo de 1991 no estaba sujeto a esos topes.
■ Solo podría adoptarse un nuevo programa de transferencias si se demostraba que no elevaría los déficits en el futuro (bien obteniendo nuevos ingresos o reduciendo el gasto en otro programa existente). Esta regla se denomina regla PAYGO (pay-as-you-go, que significa sistema de pagos con cargo a los ingresos corrientes).
El énfasis en el gasto y no en el propio déficit tenía una importante implicación. Si se pro-
ducía una recesión y, por tanto, una caída de los ingresos, el déficit podía aumentar sin inducir una disminución del gasto. Esto sucedió en 1991 y 1992, cuando el déficit aumentó a causa de la recesión, pese a que el gasto cumplía los límites impuestos por los topes. Este énfasis en el gasto tuvo dos efectos positivos: permitió un mayor déficit presupuestario durante las recesio- nes, algo bueno desde el punto de vista de la política macroeconómica; y redujo las presiones para incumplir las reglas durante las recesiones, algo bueno desde el punto de vista político.
En 1998, los déficits habían desaparecido y, por vez primera en 20 años, el presupuesto
federal arrojaba un superávit. No toda la reducción del déficit se debió a las reglas de la Ley de Control Presupuestario. Los recortes del gasto en defensa como consecuencias del fin de la Guerra Fría y el gran aumento de la recaudación impositiva debido a la fuerte expansión de la segunda mitad de la década de 1990 fueron factores importantes. Pero hay un amplio consenso en que las reglas contribuyeron notablemente a garantizar que los recortes del gasto en defensa y los aumentos de los ingresos fiscales se utilizaban para reducir el déficit y no para ampliar otros programas de gasto.
Sin embargo, una vez alcanzado el superávit presupuestario, el Congreso se mostró cada
vez más proclive a incumplir sus propias reglas. Se violaron sistemáticamente los topes de gasto y se dejó que la regla PAYGO expirara en 2002. La lección de este episodio, así como la del fracaso del PEC descrito en el Recuadro titulado «Las reglas fiscales de la zona del euro: una breve historia», es que, aunque las reglas pueden ser de ayuda, no pueden sustituir por completo la falta de voluntad de las autoridades económicas.
■ Los efectos de las políticas macroeconómicas siempre son
inciertos, lo cual debería inducir a las autoridades económi-
cas a ser más cautas y a utilizar menos medidas activas. Estas
deben ir básicamente encaminadas a evitar las recesiones pro-
longadas, a frenar las expansiones y a evitar las presiones
inflacionistas. Cuanto más alto es el nivel de desempleo o de
inflación, más activas deberían ser las medidas. Pero no deben
intentar el ajuste perfecto, es decir, tratar de mantener cons-
tante el desempleo o el crecimiento de la producción.■
Utilizar la política macroeconómica para controlar la econo- mía es totalmente diferente de controlar una máquina. La economía, a diferencia de una máquina, está formada por per-
sonas y empresas que tratan de prever lo que harán las auto- ridades económicas y reaccionan no solo a la política actual, sino también a las expectativas sobre la política futura. En este sentido, la política macroeconómica puede concebirse como un juego entre las autoridades económicas y los agentes de la economía.
Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites a las autoridades económicas? 449
Resumen
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450 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
■ Cuando se participa en un juego, a veces es mejor renunciar a
algunas de las opciones. Por ejemplo, cuando hay una toma de
rehenes, lo mejor es negociar con los secuestradores. Pero un
gobierno que se comprometa de forma creíble a no negociar
—que renuncia a esta opción— en realidad tiene más probabi-
lidades de disuadir la toma de rehenes.
■
El mismo argumento se aplica a diversos aspectos de la polí- tica macroeconómica. Comprometiéndose de forma creíble a no utilizar la política monetaria para reducir el desempleo por debajo de la tasa natural, un banco central puede ami- norar el temor a que el crecimiento monetario sea elevado y reducir, al mismo tiempo, tanto la inflación esperada como la efectiva. Cuando las cuestiones de inconsistencia temporal son relevantes, la imposición de límites estrictos a las autori- dades económicas —como una regla de crecimiento mone- tario constante en el caso de la política monetaria— puede ser una solución aproximada. Normalmente, son mejores los métodos que diseñan instituciones más satisfactorias (como un banco central independiente) que puedan reducir el pro- blema de la inconsistencia temporal sin eliminar la política
monetaria como instrumento de estabilización macroeconó- mica.
■
Otro argumento para imponer límites a las autoridades econó- micas es que estas pueden jugar con el público o entre ellas y que estos juegos pueden tener resultados poco deseables. Para ser reelegidos, los políticos podrían tratar de engañar a un elec- torado corto de miras eligiendo políticas que ofrezcan bene- ficios a corto plazo, pero tengan grandes costes a largo plazo —por ejemplo, abultados déficits presupuestarios—. Los par-
tidos políticos podrían retrasar las decisiones dolorosas, con la esperanza de que el otro partido haga el ajuste y asuma la culpa. En estos casos, la imposición de estrictos límites a los políticos, como una enmienda constitucional para equilibrar el presupuesto, es de nuevo una solución aproximada. Nor-
malmente, son mejores los métodos que crean mejores institu- ciones y mejores formas de diseñar el proceso a través del que se elabora la política económica y se toman las decisiones. Sin embargo, el diseño y la aplicación coherente de esos marcos fis- cales ha resultado difícil en la práctica, como se ha puesto de manifiesto tanto en Estados Unidos como en la Unión Europea.
Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), 435 ajuste perfecto, 439 control óptimo, 439 juego, 439 teoría del control óptimo, 439 teoría de juegos, 439 interacciones estratégicas, 439
jugadores, 439 inconsistencia temporal, 440 banco central independiente, 441 ciclo económico de origen político, 444 guerras de desgaste, 445 topes de gasto, 449 regla PAYGO, 449
Conceptos clave
Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las siguientes
afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique
brevemente su respuesta.
a. Existe tanta incertidumbre sobre los efectos de la política mo-
netaria que estaríamos mejor si no se utilizara.
b. Dependiendo del modelo utilizado, se estima que una reduc-
ción de un punto porcentual del tipo de interés oficial eleva, como mínimo, el crecimiento de la producción en 0,1 puntos porcentuales durante el año del recorte.
c.
Dependiendo del modelo utilizado, se estima que una reduc-
ción de un punto porcentual del tipo de interés oficial eleva, como máximo, el crecimiento de la producción en 2,1 puntos porcentuales durante el año del recorte.
d.
Elijamos un presidente demócrata si queremos que el desem-
pleo sea bajo.
e. Hay evidencias claras de la existencia de ciclos económicos de
origen político en Estados Unidos: bajo desempleo durante las campañas electorales y desempleo más alto el resto del tiempo.
f.
Las reglas de gasto fiscal han sido ineficaces para reducir los
déficits presupuestarios en Estados Unidos.
g. Las reglas de presupuesto equilibrado han sido eficaces para
limitar los déficits presupuestarios en Europa.
h. Los gobiernos harían bien en anunciar que no se negocia con
quienes toman rehenes.
i. Si se toman rehenes, es claramente mejor que los gobiernos ne-
gocien con los secuestradores, aun cuando hayan anunciado
que no se negocia.
j. Hay cierta evidencia de que los países con bancos centrales
más independientes suelen tener menor inflación.
k. Cuando se aplica una política fiscal de «matar de hambre a la
bestia», los recortes del gasto se producen antes que los recor-
tes de impuestos.
2. La gestación de un ciclo económico de origen político
Usted es el asesor económico de un presidente recién elegido, quien
deberá afrontar otras elecciones dentro de cuatro años. Los votantes quieren una baja tasa de desempleo y una baja tasa de inflación. Sin embargo, usted cree que en las decisiones de voto influyen mucho los valores del desempleo y de la inflación del año anterior a las elecciones y poco los resultados económicos durante los tres primeros años de mandato de un presidente.
Suponga que la inflación del año pasado fue el 10 % y que la tasa
de desempleo fue igual a la tasa natural. La curva de Phillips viene dada por:
p
t
= p
t−1
− a(u
t
− u
n
)
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Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites a las autoridades económicas? 451
Suponga que puede utilizar la política fiscal y la política monetaria
par
a alcanzar la tasa de desempleo que quiera en cada uno de los
próximos cuatro años. Su labor es ayudar al presidente a lograr un bajo
desempleo y una baja inflación durante su último año de mandato.
a.
Suponga que quiere lograr una baja tasa de desempleo (es de-
cir, inferior a la tasa natural) en el año anterior a las próximas elecciones (dentro de cuatro años). ¿Qué ocurrirá con la infla- ción el cuarto año?
b.
Dado el efecto sobre la inflación que ha identificado en el apar-
tado (a), ¿qué aconsejaría al presidente que hiciera en sus pri- meros años de mandato para lograr una baja inflación en el cuarto año?
c.
Suponga ahora que la curva de Phillips viene dada por:
p
t
= p
e
t
− a(u
t
− u
n
)
Suponga, además, que la gente forma sus expectativas de in- flación, p
e
t
, basándose en la consideración del futuro (en lugar
de observar solamente la inflación del año pasado) y es cons- ciente de que el presidente tiene un incentivo para llevar a cabo las políticas que ha identificado en los apartados (a) y (b). ¿Es probable que tengan éxito las políticas que ha descrito en esos dos apartados? ¿Por qué sí o por qué no?
3.
Suponga que el Gobierno enmienda la constitución para impedir que
las autoridades negocien con terroristas.
¿Cuáles son las ventajas de una política de ese tipo? ¿Y sus in-
convenientes?
4. Nueva Zelanda modificó el estatuto de su banco central a principios
de la década de 1990 para que su único objetivo fuera mantener baja la
inflación.
¿Por qué cree que quiso hacerlo?
PROFUNDICE
5. Expectativas políticas, inflación y desempleo
Considere un país con dos partidos políticos, demócratas y
republicanos. A los demócratas les preocupa más el desempleo que a
los republicanos y a estos más la inflación que a aquéllos. Cuando los
demócratas están en el poder, eligen una tasa de inflación p
D
, y cuando
están los republicanos, eligen una tasa de inflación p
R
. Suponemos que
p
D
> p
R
La curva de Phillips viene dada por:
p
t
= p
e
t
− a(u
t
− u
n
)
Están a punto de celebrarse las elecciones. Suponga que las
expectativas de inflación del próximo año (representadas por p
e
t
) se
forman antes de las elecciones (este supuesto significa esencialmente
que los salarios del próximo año se fijan antes de las elecciones).
Además, los demócratas y los republicanos tienen las mismas
probabilidades de ganar las elecciones.
a.
Calcule la inflación esperada en función de p
D
y p
R
.
b.
Suponga que los demócratas ganan las elecciones y aplican su
objetivo de inflación p
D
. Dada su solución a la inflación espe-
rada del apartado (a), ¿qué diferencia habrá entre la tasa de desempleo y la tasa natural de desempleo?
c.
Suponga que los republicanos ganan las elecciones y aplican
su objetivo de inflación p
R
. Dada su solución a la inflación es-
perada del apartado (a), ¿qué diferencia habrá entre la tasa de desempleo y la tasa natural de desempleo?
d.
¿Concuerdan estos resultados con la evidencia del Cuadro 21.1? ¿P
or qué sí o por qué no?
e. Suponga ahora que todo el mundo espera que los demócratas
ganen las elecciones y que realmente ganan. Si los demócratas aplican su objetivo de inflación, ¿qué diferencia habrá entre la tasa de desempleo y la tasa natural?
6.
Reducción del déficit como un juego del dilema del prisionero
Suponga que hay un déficit presupuestario que puede reducirse
recortando el gasto militar, los programas sociales o ambos. Los demócratas tienen que decidir si apoyan el recorte de los programas sociales. Los republicanos tienen que decidir si apoyan los recortes del gasto militar.
El cuadro adjunto muestra los posibles pagos:
Recorte de los programas sociales
Sí No
Recortes
en defensa
Sí (R = 1, D = −2) (R = −2, D = 3)
No (R = 3, D = −2) (R = −1, D = −1)
El cuadro muestra los pagos que recibe cada uno de los partidos en cada
caso. Considere que los pagos son una medida de la felicidad que obtiene
cada partido en cada caso. Si los demócratas votan a favor de los recortes
de los programas sociales y los republicanos votan a favor del recorte del
gasto militar, los republicanos reciben un pago de 3 y los demócratas
de −2.
a.
Si los republicanos deciden recortar el gasto militar, ¿cuál es la
mejor respuesta de los demócratas? Dada esta respuesta, ¿cuál es el pago de los republicanos?
b.
Si los republicanos deciden no recortar el gasto militar, ¿cuál
es la mejor respuesta de los demócratas? Dada esta respuesta, ¿cuál es el pago de los republicanos?
c.
¿Qué harán los republicanos? ¿Qué harán los demócratas? ¿Se
reducirá el déficit presupuestario? ¿Por qué sí o por qué no? (un juego con una estructura de pagos como la de este problema y que produce el resultado que usted acaba de describir se deno- mina el dilema del prisionero). ¿Hay alguna forma de mejorar el
resultado?
AMPLÍE 7.
Juegos, compromisos previos e inconsistencia temporal en las
noticias
Los acontecimientos actuales ofrecen abundantes ejemplos
de conflictos en los que los partes participan en un juego, tratan de comprometerse de antemano a seguir un curso de acción y se enfrentan a problemas de inconsistencia temporal. Los ejemplos surgen en el proceso político nacional, en los asuntos internacionales y en las relaciones entre los trabajadores y la patronal.
a.
Elija un conflicto actual (o uno recientemente resuelto) para
investigarlo. Haga una búsqueda en internet para enterarse de las cuestiones planteadas en el conflicto, las medidas adopta- das hasta ahora por las partes y el estado actual del juego.
b.
¿De qué manera han tratado las partes de comprometerse de
antemano a emprender determinadas acciones en el futuro? ¿Se enfrentan a problemas de inconsistencia temporal? ¿No han llevado a cabo las partes alguna de sus amenazas?
c.
¿Se parece el conflicto a un dilema del prisionero (un juego con
una estructura de pagos como la descrita en el Problema 6)? En otras palabras, ¿es probable (o realmente ha ocurrido) que los incentivos individuales de las partes las induzcan a un resul-
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452 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
tado desfavorable, es decir, uno que podría mejorarse si ambas
partes cooperaran? ¿Pueden llegar a algún acuerdo? ¿Qué in-
tentos han hecho las partes para negociar?
d.
¿Cómo cree que se resolverá (o se ha resuelto) el conflicto?
8. La legislación que regula la Junta de la Reserva Federal
La Ley de la Reserva Federal de 1977, modificada en 1978,
1988 y 2000, regula la conducta de la Reserva Federal.
a. En su opinión, ¿explicita claramente el siguiente extracto los
objetivos de política de la Fed?
Sección 2B. Objetivos de política monetaria
La Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal y el
Comité para las Operaciones de Mercado Abierto mantendrán
un crecimiento de los agregados monetarios y crediticios com-
patible con el potencial de la economía a largo plazo, a fin de
promover eficazmente los objetivos de máximo empleo, precios
estables y tipos de interés a largo plazo moderados.
b.
En su opinión, ¿son estos extractos de la ley coherentes con la
posición de Estados Unidos en el Gráfico 21.3?
Sección 2B. Comparecencias e Informes al Congreso
(a) Comparecencias ante el Congreso
En general, el presidente de la Junta comparecerá ante el
Congreso en sesiones semestrales, conforme se especifica en el
párrafo (2), en materia de (A) las iniciativas, actividades, ob-
jetivos y planes de la Junta y del Comité para las Operaciones
de Mercado Abierto con respecto a la conducción de la política
monetaria; y (B) la evolución económica y las perspectivas de
futuro descritas en el informe exigido en la subsección (b).
Sección 10. Junta de Gobernadores del Sistema de la Re-
serva Federal
1.
Nombramiento y cualificación de los miembros
La Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Fede-
ral (en adelante, la «Junta») estará compuesta de siete miem-
bros, nombrados por el presidente, por y con el consejo y con-
sentimiento del Senado, tras la fecha de promulgación de la
Ley Bancaria de 1935, con periodos de mandato de 14 años.
Lecturas complementarias
■ Para una comparativa más detallada de distintos modelos, véase Gunter Coenen et al., «Effects of Fiscal Stimulus in Structural Models», American Economic Journal Macroecono- mics, 2012, vol. 4, no. 1, págs. 22-68.
■ Si desea aprender más sobre aspectos de economía política, una referencia útil es Political Economy in Macroeconomics, de Alan Drazen, Princeton University Press, 2002.
■ Véase una argumentación de que la inflación se redujo como resultado de la mayor independencia de los bancos centrales en la década de 1990 en «Central Bank Independence and Infla- tion» en el Informe Anual de 2009 del Banco de la Reserva Federal de San Luis: https://www.stlouisfed.org/annual- report/2009/central- bank-independence-and-inflation.
■ Un destacado defensor de la idea de que los gobiernos se com- portan incorrectamente y que deben estar sujetos a límites estrictos es James Buchanan, profesor de la Universidad George Mason. Buchanan recibió el Premio Nobel en 1986 por sus trabajos sobre elección pública. Lea, por ejemplo, su libro con Richard Wagner, Democracy in Deficit: The Political Legacy of Lord Keynes, Liberty Fund, 1977.
■ Véase una interpretación del aumento de la inflación en la década de 1970 como consecuencia de la inconsistencia tem- poral en «Did Time Consistency Contribute to the Great Infla- tion?» de Henry Chappell y Rob McGregor, Economics & Politics, 2004, vol. 16, no. 3, págs. 233-251.
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453
22
e
n el momento de redactar este libro, la política fiscal protagoniza los debates de política ma-
croeconómica. En la mayoría de las economías avanzadas, la crisis ha provocado grandes
déficits presupuestarios y un fuerte aumento de los cocientes deuda/PIB. En Grecia, el Go-
bierno ha indicado que será incapaz de devolver por completo su deuda y está negociando
con sus acreedores. El problema trasciende el caso griego. A los inversores les preocupa
que otros países sean realmente capaces de atender el servicio de su deuda y están deman-
dando tipos de interés más altos para compensar el riesgo de impago. Esto exige a los go-
biernos que reduzcan los déficits, estabilicen la deuda y tranquilicen a los inversores. Sin
embargo, y al mismo tiempo, la recuperación es débil y es probable que una contracción
fiscal la frene aún más, al menos a corto plazo. Por tanto, los gobiernos afrontan una difí-
cil disyuntiva. Reducir rápidamente los déficits y tranquilizar a los mercados asegurando que
devolverán su deuda a riesgo de un menor crecimiento o incluso de una recesión, o reducir
los déficits de forma más lenta para evitar ralentizar aún más la recuperación a riesgo de no
convencer a los inversores de que la deuda se estabilizará.
El objetivo de este capítulo es repasar lo que hemos aprendido hasta ahora sobre la po-
lítica fiscal, analizar con más detalle la dinámica de los déficits y la deuda y arrojar luz sobre
los problemas asociados a una elevada deuda pública.
La Sección 22.1 pasa revista a lo que hemos aprendido hasta ahora en este libro sobre la
política fiscal.
La Sección 22.2 analiza más detenidamente la restricción presupuestaria del Gobierno y
examina sus implicaciones para la relación entre los déficits presupuestarios, el tipo de
interés, la tasa de crecimiento y la deuda pública.
La Sección 22.3 analiza tres cuestiones en las que la restricción presupuestaria del
Gobierno desempeña un papel fundamental, desde la proposición de que los déficits no
son realmente importantes, hasta cómo gestionar la política fiscal a lo largo del ciclo
económico, pasando por si las guerras deben financiarse con impuestos o con emisión
de deuda.
La Sección 22.4 discute los peligros de la acumulación de elevados niveles de deuda
pública, desde unos mayores impuestos, hasta unos tipos de interés más altos,
pasando por las suspensiones de pagos o la elevada inflación.
La política fiscal:
recapitulación
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454 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
22.1 Qué hemos aprendido
Repasemos lo que hemos aprendido hasta ahora sobre la política fiscal:
■ En el Capítulo 3, analizamos el papel del gasto público y de los impuestos en la determina-
ción de la demanda y, por tanto, de la producción a corto plazo.
Vimos que a corto plazo una expansión fiscal —aumentos del gasto público o reduc-
ciones de los impuestos— eleva la producción.
■
En el Capítulo 5, examinamos los efectos a corto plazo de la política fiscal sobre la produc- ción y el tipo de interés.
Vimos que una contracción fiscal conlleva una menor renta disponible, que induce
al público a reducir su consumo. Esta caída de la demanda provoca, a su vez, a través de un multiplicador, un descenso de la producción y la renta. Dado el tipo oficial, la contrac- ción fiscal ocasiona, por tanto, una caída de la producción. No obstante, una reducción del tipo oficial por parte del banco central puede compensar en parte los efectos negativos de la contracción fiscal.
■
En el Capítulo 6, vimos cómo se utilizó la política fiscal durante la reciente crisis para limitar la caída de la producción.
Vimos que cuando la economía se encuentra en una trampa de la liquidez, no puede
utilizarse una reducción del tipo de interés para elevar la producción, por lo que la polí- tica fiscal tiene un importante papel que desempeñar. Sin embargo, los grandes aumentos del gasto y las rebajas de impuestos fueron insuficientes para evitar la recesión.
■
En el Capítulo 9, examinamos los efectos de la política fiscal a corto y medio plazo.
Vimos que a medio plazo (considerando dado el stock de capital), una consolida-
ción fiscal no afecta a la producción, pero se traduce en una composición diferente del gasto. Sin embargo, la producción cae a corto plazo. En otras palabras, si la producción se encontraba de partida en su nivel potencial, la consolidación fiscal, por muy deseable que pueda ser por otros motivos, inicialmente provoca una recesión.
■
En el Capítulo 11, vimos cómo afecta el ahorro, tanto privado como público, al nivel de acumulación de capital y al nivel de producción a largo plazo.
Vimos que una vez que se tiene en cuenta la acumulación de capital, un mayor
déficit presupuestario y, en consecuencia, una menor tasa de ahorro nacional, reduce la acumulación de capital y, por tanto, conlleva un menor nivel de producción a largo plazo.
■
En el Capítulo 16, volvimos a examinar los efectos de la política fiscal a corto plazo, te- niendo en cuenta no solo sus efectos directos a través de los impuestos y del gasto público, sino también su influencia en las expectativas.
Vimos que los efectos de la política fiscal dependen de las expectativas sobre la
futura política fiscal y monetaria. En particular, vimos que una reducción del déficit puede, en algunas circunstancias, provocar un aumento de la producción, incluso a corto plazo, gracias a las expectativas del público sobre una mayor renta disponible en el futuro.
■
En el Capítulo 18, examinamos los efectos de la política fiscal en la economía cuyo mer-
cado de bienes está abierto.
Vimos que la política fiscal afecta tanto a la producción como a la balanza comercial
y examinamos la relación entre el déficit presupuestario y el déficit comercial.
■
En el Capítulo 19, examinamos el papel de la política fiscal en una economía cuyos mer-
cados de bienes y financieros están abiertos.
Vimos que los efectos de la política fiscal son los mismos independientemente de que
el país fije su tipo de cambio o no. La diferencia entre los tipos de cambio fijos y flexibles es la capacidad del banco central para responder a la política fiscal.
■
En el Capítulo 21, examinamos los problemas a los que se enfrentan las autoridades económicas en general, desde la incertidumbre sobre los efectos de la política económica hasta las cuestiones de la inconsistencia temporal y la credibilidad. Estas cuestiones sur-
gen en el análisis tanto de la política fiscal como de la política monetaria. Examinamos las
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Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 455
ventajas e inconvenientes de imponer límites a la gestión de la política fiscal, desde topes
de gasto hasta enmiendas constitucionales para equilibrar el presupuesto.
Al derivar estas conclusiones, no prestamos suficiente atención a la restricción pre-
supuestaria del Gobierno —es decir, a la relación entre la deuda, los déficits, el gasto y los
impuestos—. Sin embargo, esta relación es importante para entender cómo hemos llegado
donde estamos hoy, así como las disyuntivas a que se enfrentan las autoridades económicas.
Nos centraremos en su análisis en la siguiente sección.
22.2
La r
déficits, deuda, gasto e impuestos
Supongamos que, partiendo de un presupuesto equilibrado, el Gobierno baja los impues- tos, generando un déficit presupuestario. ¿Qué ocurrirá con la deuda a medida que pasa el tiempo? ¿Se verá obligado el Gobierno a subir los impuestos más adelante? En caso afirma-
tivo, ¿cuánto?
La aritmética de los déficits y la deuda
Para responder a estas preguntas, debemos partir de una definición de déficit presupuestario. El déficit presupuestario del año t puede expresarse como:
déficit
t
= rB
t − 1
+ G
t
− T
t
(22.1)
T
odas las variables se expresan en términos reales:
■
B
t−1
es la deuda pública existente al final del año t − 1, o lo que es lo mismo, al comienzo
del año t; r es el tipo de interés real, que aquí supondremos constante. Por tanto, rB
t−1

representa los intereses reales pagados en el año t por la deuda pública en circulación.
■
G
t
es el gasto público en bienes y servicios en el año t.
■ T
t
son los impuestos menos las transferencias durante el año t.
En palabras: El déficit presupuestario es igual al gasto, incluidos los intereses pagados
por la deuda, menos los impuestos netos de transferencias.
Obsérvense dos características de la ecuación (22.1):
■
Expresamos los pagos de intereses en términos reales, es decir, multiplicando el tipo de interés real por el volumen de deuda existente, y no en términos efectivos, es decir, multi-
plicando el tipo de interés nominal por el volumen de deuda existente. Como se muestra en el Recuadro titulado «La contabilidad de la inflación y la medición de los déficits», esta es la forma correcta de medir los intereses pagados. Sin embargo, las medidas oficiales del déficit utilizan los intereses efectivos (nominales) pagados y, por tanto, son incorrectas. Cuando la inflación es alta, las medidas oficiales pueden ser muy engañosas. La medida correcta del déficit se denomina a veces el déficit ajustado por la inflación.
■
G no incluye las transferencias, para que sea coherente con nuestra definición anterior, según la cual G es el gasto en bienes y servicios. Por el contrario, las transferencias se
restan de T, por lo que T representa los impuestos menos las transferencias. Las medidas ofi-
ciales del gasto público añaden las transferencias al gasto en bienes y servicios y definen los ingresos como los impuestos, no los impuestos netos de transferencias.
Se trata simplemente de convenciones contables. El hecho de que se añadan las transfe-
rencias al gasto o se resten de los impuestos evidentemente es importante cuando se calcu- lan G y T, pero claramente no afecta a la diferencia G − T, y, por tanto, no afecta al cálculo
del déficit.
Así pues, la restricción presupuestaria del Gobierno establece simplemente que la
variación experimentada por la deuda pública durante el año t es igual al déficit durante el año t:
B
t
− B
t − 1
= déficit
t
No confunda el lector las pa-
labras déficit y deuda (mu-
chos periodistas y políticos lo
hacen). La deuda es un stock
—lo que debe el Estado como
consecuencia de déficits pa-
sados—. El déficit es un flujo
—cuánto se endeuda el Esta-
do en un determinado año—.
Las transferencias son pagos del Estado a los individuos, como prestaciones por des- empleo o prestaciones sanita- rias (en Estados Unidos, el pro- grama Medicare).
Sea G el gasto en bienes y ser-
vicios; Tr, las transferencias;
e Imp, los impuestos totales.
Para simplificar el análisis, su- pongamos que los pagos de intereses rB son iguales a cero.
En ese caso,
Déficit = G + Tr − Imp
Esta expresión puede formular-
se de dos formas (equivalentes):
Déficit = G − (Imp − Tr )
El déficit es igual al gasto en bienes y servicios menos los impuestos netos (los impuestos menos transferencias). Esta es la forma en que lo expresamos en el texto. También puede ex- presarse de la forma siguiente:
Déficit = (G + Tr ) − Imp
Esta es la forma en que se des- compone en las medidas ofi- ciales (véase, por ejemplo, el Cuadro A1.4 del Apéndice 1 al final del libro).
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456 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
Temas
concretos
La contabilidad de la inflación y la medición de los déficits
Las medidas oficiales del déficit presupuestario se calculan (omi-
tiendo los índices temporales, que no se necesitan aquí) sumando los
intereses nominales pagados, iB, y el gasto público en bienes y servi-
cios, G, y restando los impuestos netos de transferencias, T:
Medida oficial del déficit = iB + G − T
Esta medida es un indicador preciso del flujo de caja del sector pú-
blico. Si es positiva, el Gobierno está gastando más de lo que ingresa
y, por tanto, debe emitir nueva deuda. Si es negativa, el sector público
amortiza deuda emitida anteriormente.
Pero no es una medida precisa de la variación de la deuda real, es
decir, de la variación de lo que el Gobierno debe, expresado en bienes
y no en dólares.
Para ver por qué, consideremos el siguiente ejemplo. Supongamos
que la medida oficial del déficit es igual a cero, por lo que el Gobierno
ni emite ni amortiza deuda. Supongamos que la inflación es positiva
e igual al 10 %. En ese caso, al final del año el valor real de la deuda
habrá disminuido un 10 %. Por tanto, si definimos —como debería-
mos— el déficit como la variación del valor real de la deuda pública,
el Gobierno ha reducido su deuda real en un 10 % durante el año. En
otras palabras, ha registrado en realidad un superávit presupuestario
igual al 10 % del nivel inicial de deuda.
En términos más generales, si B es la deuda y p es la inflación,
la medida oficial del déficit sobreestima la medida correcta en una
cuantía igual a pB. En otras palabras, la medida correcta del déficit
se obtiene restando pB de la medida oficial:
Medida correcta del déficit = iB + G − T − pB
= (i − p)B + G − T
= rB + G − T
donde r = i − p es el tipo de interés real (realizado). La medida co-
rrecta del déficit es, pues, igual a los intereses reales pagados más el gasto público menos los impuestos netos de transferencias, que es la medida que hemos utilizado en el texto.
La diferencia entre la medida oficial del déficit y la correcta es
igual a p B. Por tanto, cuanto más alta sea la tasa de inflación (p ) o
mayor sea el nivel de deuda (B ), más imprecisa es la medida oficial.
En países donde tanto la inflación como la deuda son altas, la me- dida oficial podría indicar un déficit presupuestario muy elevado, cuando en realidad la deuda pública real está disminuyendo. Esta es la razón por la que siempre debemos realizar un ajuste por la infla- ción antes de extraer conclusiones sobre la situación de la política fiscal.
El Gráfico 1 representa la medida oficial y la medida ajustada por
la inflación del déficit presupuestario (federal) de Estados Unidos en porcentaje del PIB desde 1969. La medida oficial muestra un déficit todos los años comprendidos entre 1970 y 1997. En cambio, la medida ajustada por la inflación muestra la alternancia de déficits y superávits hasta finales de la década de 1970. Sin embargo, ambas medidas muestran que el déficit aumentó mucho a partir de 1980, que la situación mejoró en la década de 1990 y que se ha deterio- rado en la década de 2000. Actualmente, con una inflación entre el 1 % y el 2 % anual y un cociente entre la deuda y el PIB en torno al 100 %, la diferencia entre las dos medidas es aproximadamente igual a 1 % o 2 % multiplicado por 100 %, es decir, entre el 1 % y el 2 % del PIB.
Gráfico 1
Las medidas oficial y ajustada por la inflación del déficit presupuestario federal de Estados
Unidos desde 1969
Fuente: Déficit oficial en porcentaje del PIB, Cuadro B.19, Informe Económico del Presidente; Inflación, serie CPIAUCSL,
Federal Reserve Economic Data (FRED).
–6,0
–4,0
–2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014
Porcentaje del PIB
Déficit oficial
Déficit ajustado
por la inflación
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Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 457
Si el Gobierno incurre en un déficit, la deuda pública aumenta ya que aquél tiene que
endeudarse en la parte del gasto que supera a sus ingresos. Si experimenta un superávit, la
deuda pública disminuye ya que el Gobierno utiliza el superávit presupuestario para devolver
parte de su deuda pendiente.
Utilizando la definición del déficit (ecuación (22.1)), podemos expresar la restricción
presupuestaria del Gobierno como:
B
t
− B
t − 1
= rB
t − 1
+ G
t
− T
t
(22.2)
La restricción presupuestaria del Gobier
no relaciona la variación de la deuda pública
durante el año t con su nivel al inicio de ese año (que afecta a los intereses pagados) y con el gasto público y los impuestos de ese año. Suele ser útil descomponer el déficit en la suma de dos términos:
■
Los intereses pagados por la deuda, rB
t−1
.
■ La diferencia entre el gasto y los impuestos, G
t
− T
t
. Este término se denomina el déficit
primario (o, lo que es lo mismo, T
t
− G
t
es el superávit primario).
Utilizando esta descomposición, podemos expresar la ecuación (22.2) como:

¸˚˝˚˛
Variación
de la deuda

¸˝˛
Intereses
pagados

¸˝˛
Déficit
primario
B
t
− B
t−1
= rB
t−1
+ (G
t
− T
t
)
O, trasladando B
t−1
al segundo miembro de la ecuación y reordenando, obtenemos:

¸˝˛
Déficit
primario
B
t
= (1 + r)B
t−1
+ (G
t
− T
t
) (22.3)
Esta relación esta
blece que la deuda al final del año t es igual a (1 + r) multiplicado por
la deuda existente al final del año t − 1 más el déficit primario durante el año t, que es igual a
(G
t
− T
t
). Examinemos algunas de sus implicaciones.
Impuestos actuales frente a impuestos futuros
Consideremos primero las implicaciones de una reducción de los impuestos durante un año para la senda de la deuda y los futuros impuestos. Partamos de una situación en la que, hasta el año 1, el Gobierno ha equilibrado su presupuesto, por lo que la deuda inicial es igual a cero. Durante el año 1, el Gobierno reduce los impuestos en 1 (imaginemos, por ejemplo, que los baja en 1.000 millones de dólares) durante un año. Por tanto, la deuda existente al final del año 1, B
1
, es igual a 1. La pregunta que nos hacemos es: ¿qué ocurre a continuación?
Devolución total en el año 2
Supongamos que el Gobierno decide devolver toda la deuda en el año 2. A partir de la ecua-
ción (22.3), la restricción presupuestaria del año 2 viene dada por:
B
2
= (1 + r)B
1
+ (G
2
− T
2
)
Si la deuda se devuelve toda durante el año 2, la deuda existente al final de ese año es
igual a cero: B
2
= 0. Sustituyendo B
1
por 1 y B
2
por 0, y transponiendo términos, obtenemos:
T
2
− G
2
= (1 + r)1 = (1 + r)
Para devolver toda la deuda durante el año 2, el Gobierno debe obtener un superávit prima-
rio igual a (1 + r). Puede hacerlo de dos formas: reduciendo el gasto o subiendo los impuestos.
Aquí y en el resto de la sección supondremos que realiza el ajuste por medio de los impuestos, por lo que la senda de gasto no resulta afectada. Por tanto, la reducción de los impuestos en 1 durante el año 1 debe compensarse con una subida de los impuestos de (1 + r) durante el año 2.
El Gráfico 22.1(a) representa la senda de los impuestos y de la deuda correspondiente a
este caso: si la deuda se devuelve toda durante el año 2, la reducción de los impuestos en 1 en el año 1 exige una subida de los impuestos igual a (1 + r) en el año 2.
Devolución total en el año 2:
T
1
disminuye en 1 1
T
2
aumenta en (1 + r )
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458 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
Devolución total en el año t
Supongamos ahora que el Gobierno decide esperar hasta el año t para devolver la deuda.
Desde el año 2 hasta el año t − 1 el déficit primario es igual a cero; los impuestos son iguales
al gasto, excluidos los intereses pagados por la deuda.
Durante el año 2, el déficit primario es cero. Por tanto, con arreglo a la ecuación (22.3),
la deuda existente al final del año 2 es:
B
2
= (1 + r)B
1
+ 0 = (1 + r)1 = (1 + r)
donde la segunda igualdad se deriva del hecho de que B
1
= 1.
Siendo el déficit primario igual a cero durante el año 3, la deuda existente al final del
año 3 es:
B
3
= (1 + r)B
2
+ 0 = (1 + r)(1 + r)1 = (1 + r)
2
Hallando el nivel de deuda existente al final del año 4 y posteriores, es evidente que
mientras el Gobierno mantenga un déficit primario igual a cero, la deuda crece a una tasa
igual al tipo de interés y, por tanto, la deuda existente al final del año t − 1 viene dada por:
B
t−1
= (1 + r)
t−2
(22.4)
P
ese a que los impuestos solo se bajan en el año 1, la deuda aumenta continuamente a
una tasa igual al tipo de interés. La razón es sencilla: aunque el déficit primario es igual a cero, ahora la deuda es positiva y, por tanto, también lo son los intereses pagados por ella. Todos los años el Gobierno debe emitir más deuda para pagar los intereses de la que ya existe.
En el año t, que es el año en el que el Gobierno decide devolver la deuda, la restricción
presupuestaria es:
B
t
= (1 + r)B
t−1
+ (G
t
− T
t
)
Si la deuda se devuelve toda durante el año t, entonces B
t
(la deuda al final del año t) es
cero.
Sustituyendo B
t
por cero y B
t−1
por su expresión de la ecuación (22.4), obtenemos:
0 = (1 + r)(1 + r)
t−2
+ (G
t
− T
t
)
Gráfico 22.1
Reducción de los impuestos,
devolución de la deuda y
estabilización de la deuda
(a) Si la deuda se devuelve
toda en el año 2, la reduc-
ción de impuestos en 1 en
el año 1 exige una subida de
los impuestos igual a (1 + r)
en el año 2. (b) Si la deuda
se devuelve toda en el año 5,
la reducción de los impuestos
en 1 en el año 1 exige una
subida de los impuestos igual
a (1 + r)
4
durante el año 5.
(c) Si la deuda se estabiliza a
partir del año 2, los impuestos
deben ser permanentemente
más altos en r a partir del
año 2.
(b) Devolución de la deuda en el año 5
Año
Impuestos
0
0
1
1
2
0
3
0
4
0
5
(1r)
4
0 1
(1r) (1r)
2
(1r)
3
0
(a) Devolución de la deuda en el año 2
Año Impuestos0 0
1
1
2
(1r)
3 0
4 0
5 0
0 1
0 0 0 0
(c) Estabilización de la deuda en el año 2
Año Impuestos 0 0
1
1
2
r
3
r
4
r
5
r
0
1 1 1 1 1
Deuda al
final del año
Deuda al
final del año
Deuda al
final del año
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Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 459
Reordenando y trasladando (G
t
− T
t
) al primer miembro de la ecuación, tenemos que:
T
t
− G
t
= (1 + r)
t−1
Para devolver la deuda, el Gobierno debe obtener un superávit primario igual a (1 + r)
t−1

durante el año t . Si el ajuste se realiza únicamente por medio de los impuestos, la reducción ini-
cial de los impuestos en 1 durante el año 1 conlleva una subida de los impuestos de (1 + r)
t−1

durante el año t . El Gráfico 22.1(b) muestra la senda de los impuestos y de la deuda correspon-
diente al caso en que la deuda se devuelve en el año 5.
Este ejemplo nos permite extraer nuestra primera serie de conclusiones:
■
Si el gasto público no varía, una reducción de los impuestos en el presente debe compen-
sarse mediante una subida de los impuestos en el futuro.
■
Cuanto más espere el Gobierno a subir los impuestos o cuánto más alto sea el tipo de inte- rés real, mayor será la subida final de los impuestos.
Estabilización de la deuda en el año t
Hasta ahora hemos supuesto que el sector público devuelve toda la deuda. Veamos qué ocu- rre con los impuestos si únicamente la estabiliza (estabilizar la deuda significa modificar los impuestos o el gasto de manera que permanezca constante a partir de entonces).
Supongamos que el Gobierno decide estabilizar la deuda a partir del año 2. Estabilizar
la deuda a partir del año 2 significa que la deuda existente al final de ese año y a partir de entonces permanece en el mismo nivel que al final del año 1.
Según la ecuación (22.3), la restricción presupuestaria del año 2 es:
B
2
= (1 + r)B
1
+ (G
2
− T
2
)
De acuerdo a nuestro supuesto de que la deuda se estabiliza en el año 2, B
2
= B
1
= 1.
Sustituyendo B
2
= B
1
= 1 en la ecuación anterior, obtenemos:
1 = (1 + r) + (G
2
− T
2
)
Reordenando y trasladando (G
2
− T
2
) al primer miembro de la ecuación, queda:
T
2
− G
2
= (1 + r) − 1 = r
Para evitar un nuevo aumento de la deuda durante el año 2, el sector público debe obte-
ner un superávit primario igual a los intereses reales pagados por la deuda existente (recuér-
dese que el nivel de deuda se estabiliza en 2). También debe obtenerlo en cada uno de los años siguientes: el superávit primario debe ser suficiente todos los años para cubrir los pagos de intereses y, por tanto, para mantener constante el nivel de deuda. El Gráfico 22.1(c) muestra la senda de los impuestos y de la deuda. La deuda permanece igual a 1 a partir del año 1. Los impuestos son permanentemente más altos a partir del año 1 en una cuantía igual a r; o, en otras palabras, el Gobierno obtiene un superávit primario igual a r a partir del año 1.
La lógica de este argumento se extiende directamente al caso en el que el Gobierno espera
hasta el año t para estabilizar la deuda. Desde el momento en que decide estabilizarla, tiene que
generar suficientes superávits primarios en años sucesivos para pagar los intereses de la deuda.
Este ejemplo permite extraer nuestra segunda serie de conclusiones:
■
El legado de los déficits pasados es una mayor deuda pública en el presente.
■ Para estabilizar la deuda, el Gobierno debe eliminar el déficit.
■ Para eliminar el déficit, el Gobierno debe obtener un superávit primario igual a los intere- ses pagados por la deuda existente. Esto exige unos impuestos más altos indefinidamente.
La evolución del cociente entre la deuda y el PIB
Hasta ahora nos hemos centrado en la evolución del nivel de deuda. Pero en una economía en la que la producción crece con el paso del tiempo, tiene, por el contrario, más sentido cen- trarse en el cociente entre la deuda y la producción.
Sumemos los exponentes:
(1 + r)(1 + r)
t−2
= (1 + r)
t−1
.
Véase el Apéndice 2 al final del
libro.
Devolución total en el año 5:
T
1
disminuye en 1 1
T
5
aumenta en (1 + r)
4
Estabilización de la deuda a partir del año 2:
T
1
disminuye en 1 1
T
2
, T
3
, … aumentan en r
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460 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
Para ver cómo este cambio modifica nuestras conclusiones, debemos pasar de la ecua-
ción (22.3) a una ecuación que exprese la evolución del cociente entre la deuda y el PIB
(el cociente de deuda, para abreviar).
Para derivar la evolución del cociente de deuda hay que seguir algunos pasos, pero no se
preocupe el lector; la ecuación final es fácil de entender.
Primero, dividimos ambos miembros de la ecuación (22.3) entre la producción real, Y
t
,
para obtener:
460 Back to Policy Extensions
To see how this change in focus modifies our conclusions, we need to go from
equation (22.3) to an equation that gives the evolution of the debt-to-GDP ratio—the
debt ratio for short.
Deriving the evolution of the debt ratio takes a few steps. Do not worry; the final
equation is easy to understand.
First divide both sides of equation (22.3) by real output, Y
t, to get
B
t
Y
t
=11+r2
B
t-1
Y
t
+
G
t-T
t
Y
t
Next rewrite B
t-1>Y
t as 1B
t>Y
t-12 1Y
t-1>Y
t2 (in other words, multiply the
numerator and the denominator by Y
t-1):
B
t
Y
t
=11+r2 a
Y
t-1
Y
t
b
B
t-1
Y
t-1
+
G
t-T
t
Y
t
Note that all the terms in the equation are now in terms of ratios to output, Y. To
simplify this equation, assume that output growth is constant and denote the growth
rate of output by g, so Y
t-1>Y
t can be written as 1>11+g2 . And use the approximation
11+r2>11+g2=1+r-g.
Using these two assumptions, rewrite the preceding equation as
B
t
Y
t
=11+r-g2
B
t-1
Y
t-1
+
G
t-T
t
Y
t
Finally, reorganize to get

B
t
Y
t
-
B
t-1
Y
t-1
=1r-g2
B
t-1
Y
t-1
+
G
t-T
t
Y
t
(22.5)
This took many steps, but the final relation has a simple interpretation.
The change in the debt ratio over time (the left side of the equation) is equal to the sum of two terms:
■■The first term is the difference between the real interest rate and the growth rate times the initial debt ratio.
■■The second term is the ratio of the primary deficit to GDP.
Compare equation (22.5), which gives the evolution of the ratio of debt to GDP, to
equation (22.2), which gives the evolution of the level of debt itself. The difference is the
presence of
r-g in equation (22.5) compared to r in equation (22.2). The reason for
the difference is simple. Suppose the primary deficit is zero. Debt will then increase at a rate equal to the real interest rate, r. But if GDP is growing as well, the ratio of debt to GDP will grow more slowly; it will grow at a rate equal to the real interest rate minus the growth rate of output,
r-g.
Equation (22.5) implies that the increase in the ratio of debt to GDP will be larger:
■■the higher the real interest rate,
■■the lower the growth rate of output,
■■the higher the initial debt ratio,
■■the higher the ratio of the primary deficit to GDP.
Building on this relation, the Focus box “How Countries Decreased Their Debt Ratios
after World War II” shows how governments that inherited high debt ratios at the end of
the war steadily decreased them through a combination of low real interest rates, high
growth rates, and primary surpluses. The next section shows how our analysis can also
be used to shed light on a number of other fiscal policy issues.
c
Start from
Y
t=11+g2Y
t-1.
Divide both sides by Y
t to get
1=11+g2Y
t-1>Y
t. Reorganize
to get Y
t-1>Y
t=1>11+g2.
This approximation is derived
as proposition 6 in Appendix 2
at the end of this book.c
MyEconLab Video
If two variables (here debt and
GDP) grow at rates r and g
respectively, then their ratio
(here the ratio of debt to GDP)
will grow at rate
r-g. See
proposition 8 in Appendix 2 at the end of this book.c
M22_BLAN0581_07_SE_C22.indd 460 20/04/16 5:47 pm
Seguidamente, expresamos B
t−1
/Y
t
como (B
t
/Y
t−1
)(Y
t−1
/Y
t
) (en otras palabras, multipli-
camos el numerador y el denominador por Y
t − 1
):
460 Back to Policy Extensions
To see how this change in focus modifies our conclusions, we need to go from
equation (22.3) to an equation that gives the evolution of the debt-to-GDP ratio—the
debt ratio for short.
Deriving the evolution of the debt ratio takes a few steps. Do not worry; the final
equation is easy to understand.
First divide both sides of equation (22.3) by real output, Y
t, to get
B
t
Y
t
=11+r2
B
t-1
Y
t
+
G
t-T
t
Y
t
Next rewrite B
t-1>Y
t as 1B
t>Y
t-12 1Y
t-1>Y
t2 (in other words, multiply the
numerator and the denominator by Y
t-1):
B
t
Y
t
=11+r2 a
Y
t-1
Y
t
b
B
t-1
Y
t-1
+
G
t-T
t
Y
t
Note that all the terms in the equation are now in terms of ratios to output, Y. To
simplify this equation, assume that output growth is constant and denote the growth
rate of output by g, so Y
t-1>Y
t can be written as 1>11+g2 . And use the approximation
11+r2>11+g2=1+r-g.
Using these two assumptions, rewrite the preceding equation as
B
t
Y
t
=11+r-g2
B
t-1
Y
t-1
+
G
t-T
t
Y
t
Finally, reorganize to get

B
t
Y
t
-
B
t-1
Y
t-1
=1r-g2
B
t-1
Y
t-1
+
G
t-T
t
Y
t
(22.5)
This took many steps, but the final relation has a simple interpretation.
The change in the debt ratio over time (the left side of the equation) is equal to the sum of two terms:
■■The first term is the difference between the real interest rate and the growth rate times the initial debt ratio.
■■The second term is the ratio of the primary deficit to GDP.
Compare equation (22.5), which gives the evolution of the ratio of debt to GDP, to
equation (22.2), which gives the evolution of the level of debt itself. The difference is the
presence of
r-g in equation (22.5) compared to r in equation (22.2). The reason for
the difference is simple. Suppose the primary deficit is zero. Debt will then increase at a rate equal to the real interest rate, r. But if GDP is growing as well, the ratio of debt to GDP will grow more slowly; it will grow at a rate equal to the real interest rate minus the growth rate of output,
r-g.
Equation (22.5) implies that the increase in the ratio of debt to GDP will be larger:
■■the higher the real interest rate,
■■the lower the growth rate of output,
■■the higher the initial debt ratio,
■■the higher the ratio of the primary deficit to GDP.
Building on this relation, the Focus box “How Countries Decreased Their Debt Ratios
after World War II” shows how governments that inherited high debt ratios at the end of
the war steadily decreased them through a combination of low real interest rates, high
growth rates, and primary surpluses. The next section shows how our analysis can also
be used to shed light on a number of other fiscal policy issues.
c
Start from
Y
t=11+g2Y
t-1.
Divide both sides by Y
t to get
1=11+g2Y
t-1>Y
t. Reorganize
to get Y
t-1>Y
t=1>11+g2.
This approximation is derived
as proposition 6 in Appendix 2
at the end of this book.c
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If two variables (here debt and
GDP) grow at rates r and g
respectively, then their ratio
(here the ratio of debt to GDP)
will grow at rate
r-g. See
proposition 8 in Appendix 2 at the end of this book.c
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Obsérvese que todos los términos de la ecuación están ahora expresados en cocientes
con respecto a la producción, Y. Para simplificar esta ecuación, supongamos que el creci- miento de la producción es constante y representemos la tasa de crecimiento de la produc- ción por medio de g, de modo que Y
t−1
/Y
t
puede expresarse como 1/(1 + g). Y utilicemos la
aproximación (1 + r)/(1 + g) = 1 + r − g.
Utilizando estos dos supuestos, formulemos la anterior ecuación del siguiente modo:
460 Back to Policy Extensions
To see how this change in focus modifies our conclusions, we need to go from
equation (22.3) to an equation that gives the evolution of the debt-to-GDP ratio—the
debt ratio for short.
Deriving the evolution of the debt ratio takes a few steps. Do not worry; the final
equation is easy to understand.
First divide both sides of equation (22.3) by real output, Y
t, to get
B
t
Y
t
=11+r2
B
t-1
Y
t
+
G
t-T
t
Y
t
Next rewrite B
t-1>Y
t as 1B
t>Y
t-12 1Y
t-1>Y
t2 (in other words, multiply the
numerator and the denominator by Y
t-1):
B
t
Y
t
=11+r2 a
Y
t-1
Y
t
b
B
t-1
Y
t-1
+
G
t-T
t
Y
t
Note that all the terms in the equation are now in terms of ratios to output, Y. To
simplify this equation, assume that output growth is constant and denote the growth
rate of output by g, so Y
t-1>Y
t can be written as 1>11+g2 . And use the approximation
11+r2>11+g2=1+r-g.
Using these two assumptions, rewrite the preceding equation as
B
t
Y
t
=11+r-g2
B
t-1
Y
t-1
+
G
t-T
t
Y
t
Finally, reorganize to get

B
t
Y
t
-
B
t-1
Y
t-1
=1r-g2
B
t-1
Y
t-1
+
G
t-T
t
Y
t
(22.5)
This took many steps, but the final relation has a simple interpretation.
The change in the debt ratio over time (the left side of the equation) is equal to the sum
of two terms:
■■The first term is the difference between the real interest rate and the growth rate
times the initial debt ratio.
■■The second term is the ratio of the primary deficit to GDP.
Compare equation (22.5), which gives the evolution of the ratio of debt to GDP, to
equation (22.2), which gives the evolution of the level of debt itself. The difference is the
presence of
r-g in equation (22.5) compared to r in equation (22.2). The reason for
the difference is simple. Suppose the primary deficit is zero. Debt will then increase at a rate equal to the real interest rate, r. But if GDP is growing as well, the ratio of debt to GDP will grow more slowly; it will grow at a rate equal to the real interest rate minus the growth rate of output,
r-g.
Equation (22.5) implies that the increase in the ratio of debt to GDP will be larger:
■■the higher the real interest rate,
■■the lower the growth rate of output,
■■the higher the initial debt ratio,
■■the higher the ratio of the primary deficit to GDP.
Building on this relation, the Focus box “How Countries Decreased Their Debt Ratios
after World War II” shows how governments that inherited high debt ratios at the end of
the war steadily decreased them through a combination of low real interest rates, high
growth rates, and primary surpluses. The next section shows how our analysis can also
be used to shed light on a number of other fiscal policy issues.
c
Start from
Y
t=11+g2Y
t-1.
Divide both sides by Y
t to get
1=11+g2Y
t-1>Y
t. Reorganize
to get Y
t-1>Y
t=1>11+g2.
This approximation is derived
as proposition 6 in Appendix 2
at the end of this book.c
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If two variables (here debt and
GDP) grow at rates r and g
respectively, then their ratio
(here the ratio of debt to GDP)
will grow at rate
r-g. See
proposition 8 in Appendix 2 at the end of this book.c
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Finalmente, reordenando obtenemos:
460 Back to Policy Extensions
To see how this change in focus modifies our conclusions, we need to go from
equation (22.3) to an equation that gives the evolution of the debt-to-GDP ratio—the
debt ratio for short.
Deriving the evolution of the debt ratio takes a few steps. Do not worry; the final
equation is easy to understand.
First divide both sides of equation (22.3) by real output, Y
t, to get
B
t
Y
t
=11+r2
B
t-1
Y
t
+
G
t-T
t
Y
t
Next rewrite B
t-1>Y
t as 1B
t>Y
t-12 1Y
t-1>Y
t2 (in other words, multiply the
numerator and the denominator by Y
t-1):
B
t
Y
t
=11+r2 a
Y
t-1
Y
t
b
B
t-1
Y
t-1
+
G
t-T
t
Y
t
Note that all the terms in the equation are now in terms of ratios to output, Y. To
simplify this equation, assume that output growth is constant and denote the growth
rate of output by g, so Y
t-1>Y
t can be written as 1>11+g2 . And use the approximation
11+r2>11+g2=1+r-g.
Using these two assumptions, rewrite the preceding equation as
B
t
Y
t
=11+r-g2
B
t-1
Y
t-1
+
G
t-T
t
Y
t
Finally, reorganize to get

B
t
Y
t
-
B
t-1
Y
t-1
=1r-g2
B
t-1
Y
t-1
+
G
t-T
t
Y
t
(22.5)
This took many steps, but the final relation has a simple interpretation.
The change in the debt ratio over time (the left side of the equation) is equal to the sum
of two terms:
■■The first term is the difference between the real interest rate and the growth rate
times the initial debt ratio.
■■The second term is the ratio of the primary deficit to GDP.
Compare equation (22.5), which gives the evolution of the ratio of debt to GDP, to
equation (22.2), which gives the evolution of the level of debt itself. The difference is the
presence of
r-g in equation (22.5) compared to r in equation (22.2). The reason for
the difference is simple. Suppose the primary deficit is zero. Debt will then increase at a rate equal to the real interest rate, r. But if GDP is growing as well, the ratio of debt to GDP will grow more slowly; it will grow at a rate equal to the real interest rate minus the growth rate of output,
r-g.
Equation (22.5) implies that the increase in the ratio of debt to GDP will be larger:
■■the higher the real interest rate,
■■the lower the growth rate of output,
■■the higher the initial debt ratio,
■■the higher the ratio of the primary deficit to GDP.
Building on this relation, the Focus box “How Countries Decreased Their Debt Ratios
after World War II” shows how governments that inherited high debt ratios at the end of
the war steadily decreased them through a combination of low real interest rates, high
growth rates, and primary surpluses. The next section shows how our analysis can also
be used to shed light on a number of other fiscal policy issues.
c
Start from
Y
t=11+g2Y
t-1.
Divide both sides by Y
t to get
1=11+g2Y
t-1>Y
t. Reorganize
to get Y
t-1>Y
t=1>11+g2.
This approximation is derived
as proposition 6 in Appendix 2
at the end of this book.c
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If two variables (here debt and
GDP) grow at rates r and g
respectively, then their ratio
(here the ratio of debt to GDP)
will grow at rate
r-g. See
proposition 8 in Appendix 2 at the end of this book.c
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Hemos tenido que seguir muchos pasos, pero la relación final tiene una interpretación
sencilla.
La variación del cociente de deuda a lo largo del tiempo (el primer miembro de la ecua-
ción) es igual a la suma de dos términos:
■
El primero es la diferencia entre el tipo de interés real y la tasa de crecimiento del PIB mul- tiplicada por el cociente de deuda inicial.
■ El segundo es el cociente entre el déficit primario y el PIB.
Comparemos la ecuación (22.5), que describe la evolución del cociente entre la deuda y
el PIB, con la (22.2), que describe la evolución del propio nivel de deuda. La diferencia es la presencia de r − g en la ecuación (22.5) frente a r en la (22.2). El motivo de esta diferencia
es sencillo. Supongamos que el déficit primario es cero. En ese caso, el nivel de deuda aumen- tará a una tasa igual al tipo de interés real, r. Pero si el PIB también crece, el cociente entre la deuda y el PIB crecerá más despacio; crecerá a una tasa igual al tipo de interés real menos la tasa de crecimiento de la producción, r − g.
La ecuación (22.5) implica que el aumento del cociente entre la deuda y el PIB será mayor:
■
cuanto mayor sea el tipo de interés real;
■ cuanto menor sea la tasa de crecimiento de la producción;
■ cuanto mayor sea el cociente de deuda inicial;
■ cuanto mayor sea el cociente entre el déficit primario y el PIB.
Utilizando esta relación, el Recuadro titulado «¿Cómo redujeron los países sus cocientes
de deuda tras la Segunda Guerra Mundial?» muestra que los gobiernos que heredaron eleva- dos cocientes de deuda al final de la guerra los redujeron gradualmente mediante una com- binación de bajos tipos de interés reales, altas tasas de crecimiento y superávits primarios. La siguiente sección muestra cómo también puede utilizarse nuestro análisis para arrojar luz sobre otra serie de cuestiones de política fiscal.
(22.5)
Partimos de Y
t
= (1 + g)Y
t−1
.
Dividiendo ambos miembros
entre Y
t
obtenemos 1 = (1 + g)
Y
t−1
/Y
t
. Reordenando, obtene-
mos Y
t−1
/Y
t
= 1/(1 + g).
Esta aproximación es la Propo- sición 6 del Apéndice 2 al final del libro.
Si dos variables (en este caso, la deuda y el PIB) crecen a las tasas r y g, respectivamente, su
cociente (en este caso, el co- ciente entre la deuda y el PIB) crecerá a la tasa r − g. Véase la
Proposición 8 del Apéndice 2 al final del libro.
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Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 461
Temas
concretos
¿Cómo redujeron los países sus cocientes de deuda tras
la Segunda Guerra Mundial?
Tras la Segunda Guerra Mundial, muchos países tenían elevados
cocientes de deuda, a menudo por encima del 100 % del PIB. Pese a
ello, dos o tres décadas después los cocientes de deuda eran mucho
menores, a menudo inferiores al 50 %. ¿Cómo lo hicieron? El Cuadro
1 ofrece la respuesta.
El Cuadro 1 incluye cuatro países: Australia, Canadá, Nueva
Zelanda y el Reino Unido. La columna 1 indica el periodo durante el
que los cocientes de deuda disminuyeron. El primer año es 1945 o
1946. El último año es aquel en el que el cociente de deuda alcanzó
su valor mínimo; el periodo de ajuste varía desde 13 años en Canadá
hasta 30 años en el Reino Unido. La columna 2 muestra los cocientes
de deuda al inicio y al final del periodo. Las cifras más llamativas son
las del Reino Unido: un cociente de deuda inicial del 270 % del PIB en
1946 y un impresionante descenso, hasta el 47 % en 1974.
Para interpretar las cifras del cuadro, volvamos a la ecuación
(22.5). Esta ecuación nos dice que un país tiene dos formas, que
no se excluyen mutuamente, de reducir su cociente de deuda. La
primera es obteniendo elevados superávits primarios. Supongamos,
por ejemplo, que (r − g) fuera igual a cero. Entonces, la reducción
del cociente de deuda durante cierto periodo sería simplemente la
suma de los cocientes entre los superávits primarios y el PIB du-
rante el periodo. La segunda es mediante un bajo (r − g), ya sea
mediante bajos tipos de interés reales o elevados crecimientos, o
ambas cosas.
Con esto en mente, las columnas 3 a 5 nos ofrecen, de izquierda
a derecha, el cociente medio entre el saldo primario y el PIB, la tasa
de crecimiento medio del PIB y el tipo de interés real medio, durante
el periodo relevante.
Examinemos primero los saldos primarios de la columna 3.
Obsérvese que, de hecho, los cuatro países registraron superávits
primarios en promedio durante el periodo. Pero nótese también que
estos superávits primarios solo explican una pequeña parte del des-
censo del cociente de deuda. Véase, por ejemplo, el Reino Unido. La
suma de los cocientes entre los superávits primarios y el PIB durante
el periodo es igual a 2,1 % multiplicado por 30 = 63 % del PIB, por lo
que explican menos de una tercera parte del descenso del cociente de
deuda, que fue del 223 % (270 % − 47 %) del PIB.
Examinemos ahora las tasas de crecimiento y los tipos de in-
terés reales de las columnas 4 y 5. Obsérvese lo altas que fueron
las tasas de crecimiento y los bajos que fueron los tipos de interés
reales durante el periodo. Consideremos, por ejemplo, el caso de
Australia. El valor medio de (r − g) durante el periodo fue de −6,9 %
(−2,3 % − 4,6 %). Esto implica que, aunque el saldo primario hu-
biera sido igual a cero, el cociente de deuda habría caído todos los
años un 6,9 %. En otras palabras, la disminución de la deuda no se
debió principalmente a los superávits primarios, sino a las continuas
altas tasas de crecimiento y a los continuos tipos de interés reales
negativos.
Esto nos plantea una última pregunta: ¿por qué fueron tan bajos
los tipos de interés reales? La columna 6 ofrece la respuesta. Durante
el periodo, la inflación media fue relativamente alta. Esta inflación,
combinada con unos tipos de interés nominales sistemáticamente
bajos, es lo que explica los tipos de interés reales negativos. En otras
palabras, una gran parte de la caída de los cocientes de deuda se lo-
gró pagando a los tenedores de bonos un rendimiento real negativo
por ellos durante muchos años.
Cuadro 1 Variaciones de los cocientes de deuda tras la Segunda Guerra Mundial
1 2 3 4 5 6
País
Año inicial/
final
Cociente de deuda
inicial/final
Saldo
primario
Tasa de
crecimiento
Tipo de
interés real
Tasa de
inflación
Australia 1946-1963 92-29 1,1 4,6 −2,3 5,7
Canadá 1945-1957 115-59 3,6 4,3 −1,4 4,0
Nueva Zelanda 1946-1974 148-41 2,3 3,9 −2,9 4,9
Reino Unido 1946-1975 270-47 2,1 2,6 −1,5 5,5
Columnas 2 y 3: en porcentaje del PIB. Columnas 4 a 6: en porcentaje.
Fuente: S. M. A. Abbas et al., «Historical Patterns and Dynamics of Public Debt: Evidence from a New Database», IMF Economic Review, 2011, 59
(noviembre): págs. 717-742.
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462 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
22.3 La e
ajustados del ciclo y la financiación
de las guerras

Una vez examinada la mecánica de la restricción presupuestaria del Gobierno, ahora pode-
mos abordar tres cuestiones en las que esta desempeña un papel fundamental.
La equivalencia ricardiana
¿Cómo afecta el hecho de que tengamos en cuenta la restricción presupuestaria del Gobierno
a la forma en que debemos analizar los efectos de los déficits en la producción?
Una visión extrema es que una vez que se tiene en cuenta la restricción presupuestaria
del Gobierno, ¡ni los déficits ni la deuda afectan a la actividad económica! Este argumento se
conoce con el nombre de proposición de equivalencia ricardiana. David Ricardo, econo-
mista inglés del siglo XIX, fue quien primero la formuló. Su argumento fue posteriormente
desarrollado y popularizado en la década de 1970 por Robert Barro, entonces en la Univer-
sidad de Chicago y actualmente profesor de la Universidad de Harvard. Por este motivo, tam-
bién suele conocerse con el nombre de proposición de Ricardo-Barro.
La mejor forma de entender su lógica es utilizando el ejemplo de los cambios de los
impuestos de la Sección 22.2:
■
Supongamos que el Gobierno reduce los impuestos en 1 (de nuevo, imaginemos que los baja en 1.000 millones de euros) este año y, al mismo tiempo, anuncia que para devolver la deuda los subirá en 1 + r el próximo año. ¿Cómo afectará la reducción inicial de los
impuestos al consumo?
■
Una posible respuesta es nada. ¿Por qué? Porque los consumidores se dan cuenta de que la reducción de los impuestos no es precisamente un regalo: la subida de los impuestos del próximo año compensará exactamente, en valor actual, la reducción de los impuestos de este año. En otras palabras, su riqueza humana —el valor actual de la renta laboral des- pués de impuestos— no varía. Los impuestos actuales bajan en 1, pero el valor actual de los impuestos del próximo año sube en (1 + r)/(1 + r) = 1, por lo que el efecto neto de las
dos variaciones es exactamente igual a cero.
■
Otra manera de obtener la misma respuesta es examinar el ahorro en lugar del consumo. Decir que los consumidores no alteran su consumo en respuesta a la reducción de los impuestos es lo mismo que decir que el ahorro privado aumenta en la misma cuantía que el déficit. Por tanto, la proposición de equivalencia ricardiana dice que si un Gobierno financia una senda dada de gasto mediante déficits, el ahorro privado aumentará en la misma cuantía en que disminuye el ahorro público, por lo que el ahorro total no variará. La cantidad total que queda para inversión no resultará afectada. Con el paso del tiempo, la mecánica de la restricción presupuestaria del Gobierno implica que la deuda pública aumentará. Pero este aumento no se producirá a costa de la acumulación de capital.
Según la proposición de equivalencia ricardiana, la larga secuencia de déficits y el con-
comitante aumento de la deuda pública no son motivo de preocupación. Conforme a este
argumento, mientras los gobiernos desahorran, el público ahorra más en previsión de los
impuestos más altos que habrá que pagar en el futuro. La reducción del ahorro público se
compensa con un aumento equivalente del ahorro privado. Por tanto, el ahorro total no
varía y tampoco la inversión. La economía tiene hoy el mismo stock de capital que si no
hubiera aumentado la deuda. Por tanto, una deuda elevada no es motivo de preocupación.
¿Hasta qué punto debe tomarse en serio la proposición de equivalencia ricardiana? La
mayoría de los economistas dirían que debe tomarse en serio, pero no tanto como para pen-
sar que los déficits y la deuda son irrelevantes. Un tema importante de este libro ha sido la
relevancia de las expectativas, es decir, que las decisiones de consumo dependen no solo de la
renta actual, sino también de la renta futura. Si la opinión generalizada fuera que una reduc-
ción de los impuestos este año va a ir seguida de una subida compensatoria el próximo año,
el efecto sobre el consumo sería probablemente pequeño. Muchos consumidores ahorrarían
Aunque Ricardo expuso la ló-
gica del argumento, también
afirmó que había muchas ra-
zones por las que no se cum-
pliría en la práctica. En cambio,
Barro sostuvo que el argumen-
to no solo era lógicamente co-
rrecto, sino también una buena
descripción de la realidad.
Véase en el Capítulo 15 una de- finición de la riqueza humana y un análisis de su papel en el consumo.
Vuelva al modelo IS-LM. ¿Cuál es en este caso el multiplica- dor asociado a una reducción de los impuestos actuales?
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Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 463
la mayor parte de la rebaja impositiva o toda en previsión de los impuestos más altos que
tendrían que pagar el próximo año (sustituyamos año por mes o por semana, y el argumento
resultará aún más convincente).
Naturalmente, cuando se bajan los impuestos, raras veces se anuncia que se subirán un
año más tarde. Los consumidores tienen que adivinar cuándo y cómo se acabarán subiendo.
Este hecho no invalida por sí solo el argumento de la equivalencia ricardiana: independien-
temente de cuándo se suban los impuestos, la restricción presupuestaria del Gobierno sigue
implicando que el valor actual de las futuras subidas de los impuestos siempre debe ser igual
a la reducción de los impuestos actuales. Consideremos el segundo ejemplo que examina-
mos en la Sección 22.2 y representado en el Gráfico 22.1(b) en el que el Gobierno aguarda t
años para subir los impuestos y, por tanto, los sube en (1 + r)
t−1
. El valor actual en el año 0
de esta subida esperada de los impuestos es igual a (1 + r)
t−1
/(1 + r)
t−1
= 1, que es exacta-
mente igual a la rebaja impositiva inicial. La variación de la riqueza humana provocada por
la reducción de los impuestos sigue siendo cero.
Pero en la medida en que las futuras subidas de los impuestos parezcan más distantes y
su calendario más incierto, es más probable, en realidad, que los consumidores las ignoren,
ya que esperan morirse antes de que suban los impuestos o, lo que es más probable, ya que
no piensan en algo tan lejano. En cualquiera de los dos casos es probable que la equivalencia
ricardiana no se cumpla.
Por tanto, podemos extraer la conclusión, sin riesgo a equivocarnos, de que los déficits
presupuestarios influyen significativamente en la actividad económica, aunque quizá menos
de lo que pensábamos antes de analizar el argumento de la equivalencia ricardiana. A corto
plazo es probable que aumentos del déficit eleven la demanda y la producción. A largo plazo,
la mayor deuda pública reduce la acumulación de capital y, por tanto, la producción.
Los déficits, la estabilización de la producción y el déficit
ajustado del ciclo
El hecho de que los déficits presupuestarios realmente afecten de forma negativa a largo
plazo a la acumulación de capital y, a su vez, a la producción no implica que no deba uti-
lizarse la política fiscal para reducir las fluctuaciones de la producción, sino que los défi-
cits que se registran durante las recesiones deben compensarse con superávits durante las
expansiones, a fin de que la deuda no aumente continuamente.
Para evaluar si la política fiscal está bien orientada, los economistas han elaborado
medidas del déficit que indican cuál sería este, con arreglo a la actual política de impuestos y
de gasto, si la producción se encontrara en su nivel potencial. Esas medidas tienen distintos
nombres, que van desde déficit de pleno empleo hasta déficit a mitad de ciclo, pasando
por déficit de empleo normalizado o déficit estructural (que es la expresión que uti-
liza la OCDE). Aquí emplearemos la expresión déficit ajustado del ciclo, que es la que nos
parece más intuitiva.
Esa medida constituye un mero punto de referencia para valorar el rumbo de la política
fiscal. Si el déficit efectivo es elevado pero el déficit ajustado del ciclo es cero, la actual polí-
tica fiscal es coherente con la ausencia de un aumento sistemático de la deuda a lo largo del
tiempo. Esta aumentará mientras la producción sea inferior a su nivel potencial; pero cuando
la producción retorne a su nivel potencial, el déficit desaparecerá y la deuda se estabilizará.
Eso no quiere decir que el objetivo de la política fiscal deba ser mantener permanen-
temente un déficit ajustado del ciclo igual a cero. En una recesión, puede suceder que el
Gobierno quiera incurrir en un déficit lo bastante grande como para que incluso el déficit
ajustado del ciclo sea positivo. En ese caso, el hecho de que el déficit ajustado del ciclo sea posi-
tivo es una advertencia útil: el retorno de la producción a su nivel potencial no será suficiente
para estabilizar la deuda y el Gobierno tendrá que tomar medidas específicas, desde subidas de
impuestos hasta recortes del gasto, para reducir el déficit en algún momento futuro.
La teoría subyacente en el concepto de déficit ajustado del ciclo es sencilla, pero la prác-
tica ha resultado ser más difícil. Para entender por qué, es necesario ver cómo se elaboran las
medidas del déficit ajustado del ciclo. Esa elaboración requiere dos pasos: el primero consiste
Recuérdese que eso supo-
ne que el gasto público no va-
ría. Si el público espera que el
gasto público baje en el futuro,
¿qué hará?
La subida de los impuestos dentro de t años es (1 + r)
t−1
.
El factor de descuento corres- pondiente a un dólar de den- tro de t años es 1/(1 + r)
t−1
.
Por tanto, el valor de la subida de impuestos que tendrá lugar dentro de t años es (1 + r)
t−1
/
(1 + r)
t−1
= 1.
Obsérvese la analogía con la política monetaria: el hecho de que un mayor crecimiento mo- netario provoque a largo pla- zo más inflación no significa que no deba utilizarse la polí- tica monetaria para estabilizar la producción. En esta sección prescindimos del crecimiento de la producción y, por tanto, ignoramos la distinción entre estabilizar la deuda y estabili- zar el cociente entre la deuda y el PIB (verifique el lector que el argumento se aplica al caso en que la producción está cre- ciendo).
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464 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
en averiguar en qué medida sería menor el déficit si la producción fuera, por ejemplo, un 1 %
mayor; el segundo consiste en averiguar lo lejos que se encuentra la producción de su nivel
potencial.
■ El primer paso es sencillo. Según una regla general fiable, una caída de la producción de un 1 % provoca automáticamente un aumento del déficit de un 0,5 % del PIB. Este aumento se produce porque la mayoría de los impuestos son proporcionales a la produc- ción, mientras que la mayor parte del gasto público no depende del nivel de producción. Eso significa que una caída de la producción, que conlleva una disminución de los ingre- sos sin apenas alterar el gasto, provoca naturalmente un déficit mayor.
Si la producción es, por ejemplo, un 5 % inferior a su nivel potencial, el déficit en
porcentaje del PIB será, pues, alrededor de un 2,5 % mayor que si la producción se encon- trara en su nivel potencial (este efecto de la actividad económica en el déficit se denomina estabilizador automático: una recesión provoca naturalmente un déficit y, por tanto,
una expansión fiscal, que contrarresta en parte la recesión).
■
El segundo paso es más difícil. Recordemos del Capítulo 7 que la producción potencial es el nivel de producción que se obtendría si la economía se encontrara en su tasa natural de desempleo. Si el cálculo de la tasa natural de desempleo es demasiado bajo, la estimación de la producción potencial será demasiado alta y, por tanto, la medida del déficit ajustado del ciclo será excesivamente optimista.
Esta dificultad explica, en parte, lo que ocurrió en Europa durante la década de 1980.
Basándose en el supuesto de que la tasa natural de desempleo no variaba, los déficits ajusta- dos del ciclo en dicha década no parecían tan malos: si el desempleo europeo hubiera retor-
nado al nivel en el que se encontraba en la década de 1970, el aumento correspondiente de la producción habría sido suficiente para restablecer el equilibrio presupuestario en la mayo- ría de los países. Pero resultó que una gran parte del aumento del desempleo reflejaba un aumento de la tasa natural de desempleo, por lo que el desempleo se mantuvo alto durante la década de 1980. Como consecuencia, esa década se caracterizó por elevados déficits y fuer-
tes aumentos de los cocientes de deuda en la mayoría de los países.
Las guerras y los déficits
Las guerras normalmente provocan grandes déficits presupuestarios. Como vimos en el Capítulo 21, los dos mayores incrementos que experimentó la deuda pública de Estados Uni- dos en el siglo
xx se registraron en la Primera y en la Segunda Guerra Mundial. Examinamos
más detalladamente el caso de esta última en el Recuadro titulado «Los déficits, el consumo y la inversión en Estados Unidos durante la Segunda Guerra Mundial».
¿Es correcto que los gobiernos recurran tanto a los déficits para financiar las guerras?
Después de todo, las economías de guerra normalmente tienen un bajo desempleo, por lo que las razones que hemos examinado antes para recurrir a los déficits con el fin de estabilizar la producción son irrelevantes. No obstante, la respuesta es afirmativa. De hecho, hay dos bue- nas razones para incurrir en déficit durante las guerras:
■
La primera es distributiva. La financiación por medio del déficit es una manera de tras- pasar parte de la carga de la guerra a las personas vivas una vez acabe esta porque luego pagarán más impuestos, y parece justo que las futuras generaciones compartan los sacri- ficios que exige la guerra.
■ La segunda es más estrictamente económica. El gasto deficitario ayuda a reducir las dis- torsiones impositivas. Examinemos cada una de ellas por separado.
Traspasar la carga de la guerra
Las guerras provocan grandes aumentos del gasto público. Consideremos las consecuen- cias de la financiación de estos mayores gastos por medio de una subida de los impuestos o mediante deuda. Para distinguir este caso de nuestro análisis anterior de la estabilización de la producción, supongamos también que la producción es fija e igual a su nivel potencial.
Véanse los dos máximos rela-
cionados con la Primera y la
Segunda Guerra Mundial en el
Gráfico 21.4.
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Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 465
■ Supongamos que el Gobierno recurre a la financiación mediante déficits. Al aumentar
mucho el gasto, la demanda de bienes aumentará considerablemente. Dado nuestro
supuesto de que la producción no varía, el tipo de interés tendrá que subir lo suficiente
para mantener el equilibrio. La inversión, que depende del tipo de interés, caerá de forma
acusada.
■
Supongamos, por el contrario, que el Gobierno financia el aumento del gasto subiendo los impuestos, por ejemplo, el impuesto sobre la renta. El consumo disminuirá notablemente. El grado exacto de disminución depende de las expectativas de los consumidores: cuanto más esperen que dure la guerra, más duradera será la subida prevista de los impuestos y más reducirán su consumo. En cualquier caso, una caída del consumo compensará en parte el aumento del gasto público. Los tipos de interés subirán menos de lo que habrían subido si el gasto público se financiara mediante déficits y, por tanto, la inversión dismi- nuirá menos.
En suma, dada la producción, el aumento del gasto público requiere una caída del con-
sumo o de la inversión. La carga del ajuste cuando aumenta el gasto público recaerá en mayor medida en el consumo o en la inversión dependiendo de que el Gobierno recurra a subidas de impuestos o a déficits.
¿Cómo afecta todo esto a quien soporta la carga de la guerra? Cuanto más recurra el
Gobierno a los déficits, menor será la reducción del consumo durante la guerra y mayor la caída de la inversión. Una menor inversión significa un menor stock de capital tras la guerra y, por tanto, una menor producción. Al reducir la acumulación de capital, los déficits permi- ten traspasar una parte de la carga de la guerra a las generaciones futuras.
Reducir las distorsiones impositivas
Hay otro argumento para incurrir en déficit no solo durante las guerras, sino, en términos más generales, durante las épocas en las que el gasto público es excepcionalmente alto. Pen- semos, por ejemplo, en la reconstrucción tras un terremoto o en los costes que supuso la reu- nificación de Alemania a principios de la década de 1990.
Suponga que la economía es
cerrada, por lo que Y = C + I +
+ G. Suponga que G aumenta
y que Y no varía. En ese caso,
C + I debe disminuir. Si no se
suben los impuestos, la mayor
parte de la disminución se de-
berá a una caída de I. Si se su-
ben los impuestos, la mayor
parte de la disminución se de-
berá a una caída de C.
Temas
concretos
Los déficits, el consumo y la inversión en Estados Unidos
durante la Segunda Guerra Mundial
En 1939, el gasto público en bienes y servicios de Estados Unidos era
del 15 % del PIB. ¡En 1944, había aumentado al 45 %! El aumento
obedeció a un incremento del gasto en defensa nacional, que pasó del
1 % del PIB en 1939 al 36 % en 1944.
Ante el enorme incremento del gasto, el Gobierno estadounidense
reaccionó con fuertes subidas de los impuestos. Por vez primera en
la historia de Estados Unidos, el impuesto sobre la renta de las per-
sonas físicas se convirtió en una importante fuente de ingresos, al
aumentar su recaudación del 1 % del PIB en 1939 al 8,5 % en 1944.
Pero la subida impositiva fue aún mucho menor que el aumento del
gasto. El incremento de los ingresos federales, del 7,2 % del PIB en
1939 al 22,7 % en 1944, apenas representó algo más de la mitad del
aumento del gasto.
El resultado fue una serie de grandes déficits presupuestarios. En
1944, el déficit federal ascendió al 22 % del PIB. El cociente entre
la deuda pública y el PIB, que ya en 1939 se situaba en un elevado
53 % debido a los déficits que el Gobierno había registrado durante la
Gran Depresión, ¡alcanzó el 110 %!
¿Aumentó el gasto público a costa del consumo o de la inversión
privada? (como vimos en el Capítulo 18, en principio pudo provenir
de un aumento de las importaciones y de un déficit por cuenta co-
rriente. Pero Estados Unidos no tenía con quién endeudarse durante
la guerra. En realidad, estuvo prestando a algunos de sus aliados. Las
transferencias del Gobierno estadounidense a otros países represen-
taron el 6 % del PIB de Estados Unidos en 1944).
■
En gran parte se compensó con una caída del consumo. La par-
ticipación del consumo en el PIB cayó 23 puntos porcentuales, del 74 % al 51 %. Es posible que la caída del consumo se debiera, en parte, a la posibilidad de que los impuestos subieran después de la guerra y, en parte, a que no se disponía de muchos bienes de consumo duradero. El patriotismo probablemente también indujo a la población a ahorrar más y a comprar los bonos de guerra emitidos por el Gobierno estadounidense para financiar la contienda.
■
También se compensó con una caída del 6 % de la participación de la inversión (privada) en el PIB, que pasó del 10 % al 4 %. Así pues, parte de la carga de la guerra se traspasó a los que vivieron después de ella en forma de una menor acumulación de capital.
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466 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
El argumento es el siguiente: si el Gobierno subiera los impuestos para financiar el
aumento del gasto, los tipos impositivos tendrían que ser muy altos. Unos tipos impositivos
muy altos pueden provocar enormes distorsiones económicas: al ser tan elevados los tipos del
impuesto sobre la renta, la gente trabaja menos o se dedica a realizar actividades ilegales no
sujetas a impuestos. En lugar de subir y bajar el tipo impositivo para mantener permanen-
temente equilibrado el presupuesto, es mejor (desde el punto de vista de la reducción de las
distorsiones) mantener un tipo impositivo relativamente constante para suavizar los impues-
tos. La suavización de los impuestos implica incurrir en grandes déficits cuando el gasto
público es excepcionalmente alto y en pequeños superávits el resto del tiempo.
22.4
Los peligros de una deuda elevada
Hemos visto que una deuda elevada requiere unos impuestos más altos en el futuro. Una lec- ción de la historia es que una deuda elevada también puede generar círculos viciosos, difi- cultando extraordinariamente la gestión de la política fiscal. Examinemos esta cuestión más detenidamente.
La elevada deuda, el riesgo de impago y los círculos viciosos
Volvamos a la ecuación (22.5):
466 Back to Policy Extensions
The argument is as follows: If the government were to increase taxes to finance the
temporary increase in spending, tax rates would have to be very high. Very high tax rates can lead to very high economic distortions. Faced with very high income tax rates, people work less or engage in illegal, untaxed activities. Rather than moving the tax rate up and down so as to always balance the budget, it is better (from the point of view of reducing distortions) to maintain a relatively constant tax rate—to smooth taxes. Tax smooth-
ing implies running large deficits when government spending is exceptionally high, and small surpluses the rest of the time.
22-4 The Dangers of High Debt
We have seen how high debt requires higher taxes in the future. A lesson from history is that high debt can also lead to vicious cycles, making the conduct of fiscal policy ex- tremely difficult. Let’s look at this more closely.
High Debt, Default Risk, and Vicious Cycles
Return to equation (22.5):
B
t
Y
t
-
B
t-1
Y
t-1
=1r-g2
B
t-1
Y
t-1
+
1G
t-T
t2
Y
t
Take a country with a high debt ratio, say, 100%. Suppose the real interest rate is 3%
and the growth rate is 2%. The first term on the right is 13%-2%2 times 100%=1%
of GDP. Suppose further that the government is running a primary surplus of 1% of out- put, so just enough to keep the debt ratio constant (the right side of the equation equals
13%-2%2 times 100%+1-1%2=0%2.
Now suppose financial investors start to worry that the government may not be able
to fully repay the debt. They ask for a higher interest rate to compensate for what they perceive as a higher risk of default on the debt. But this in turn makes it more difficult for the government to stabilize the debt. Suppose, for example, that the interest rate in- creases from 3% to, say, 8%. Then, just to stabilize the debt, the government now needs to run a primary surplus of 6% of output (the right side of the equation is then equal to
18%-2%2*100+1-62=02. Suppose that, in response to the increase in the
interest rate, the government indeed takes measures to increase the primary surplus to 6% of output. The spending cuts or tax increases that are needed are likely to prove politically costly, potentially generating more political uncertainty, a higher risk of de- fault, and thus a further increase in the interest rate. Also, the sharp fiscal contraction is likely to lead to a recession, decreasing the growth rate. Both the increase in the real interest rate and the decrease in growth further increase
1r-g2, requiring an even
larger budget surplus to stabilize the debt. At some point, the government may become unable to increase the primary surplus sufficiently, and the debt ratio starts increasing, leading investors to become even more worried and to require an even higher interest rate. Increases in the interest rate and increases in the debt ratio feed on each other. In short, the higher the ratio of debt to GDP, the larger the potential for catastrophic debt dynamics. Even if the fear that the government may not fully repay the debt was initially unfounded, it can easily become self-fulfilling. The higher interest that the government must pay on its debt can lead the government to lose control of its budget and lead to an increase in debt to a level such that the government is unable to repay the debt, thus validating the initial fears.
This is far from an abstract issue. Let’s look again at what happened in the Euro
area during the crisis. Figure 22-2 shows the evolution of interest rates on Italian and
c
This should remind you of
bank runs and the discussion
in Chapter 6. If people believe
a bank is not solvent and de-
cide to withdraw their funds,
the bank may have to sell its
assets at fire sale prices and
become insolvent, validating
the initial fears. Here, investors
do not ask for their funds, but
for a higher interest rate. The
result is the same.
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Consideremos un país con un elevado cociente de deuda, por ejemplo, del 100 %. Supon-
gamos que el tipo de interés real es el 3 % y que la tasa de crecimiento es del 2 %. El primer término del segundo miembro de la ecuación es igual a (3 % − 2 %) × 100 % = 1 % del PIB. Supongamos, además, que el Gobierno genera un superávit primario del 1 % de la produc- ción, es decir, justo el suficiente para mantener constante el cociente de deuda (el segundo miembro de la ecuación es igual a (3 % − 2 %) × 100 % + (−1 %) = 0 %).
Supongamos ahora que los inversores empiezan temer que el Gobierno no pueda ser capaz
de devolver toda su deuda, por lo que exigen un tipo de interés más alto que les compense por lo que perciben como un mayor riesgo de impago de la deuda. Pero esto, a su vez, dificulta aún más al Gobierno estabilizar la deuda. Supongamos, por ejemplo, que el tipo de interés sube del 3 % a, digamos, el 8 %. Entonces, solo para estabilizar la deuda, el Gobierno necesita ahora registrar un superávit primario del 6 % de la producción (el segundo miembro de la ecuación es ahora igual a (8 % − 2 %) × 100 % + (−6 %) = 0 %). Supongamos que, en respuesta al aumento del
tipo de interés, el Gobierno realmente toma medidas para elevar el superávit primario al 6 % de la producción. Es probable que tanto la reducción del gasto como la subida de los impuestos tengan costes desde el punto de vista político, posiblemente generando más incertidumbre polí- tica, un mayor riesgo de impago y, por tanto, una subida adicional del tipo de interés. Asimismo, es probable que la brusca contracción fiscal provoque una recesión y reduzca la tasa de creci- miento. Tanto la subida del tipo de interés real como la caída del crecimiento aumentan aún más (r − g), exigiendo un superávit presupuestario incluso mayor para estabilizar la deuda. En
algún momento, el Gobierno podría ser incapaz de elevar suficientemente el superávit prima- rio y el cociente de deuda comenzaría a aumentar, inquietando aún más a los inversores, que demandarían un tipo de interés aún más alto. Las subidas del tipo de interés y los aumentos del cociente de deuda se retroalimentan. En suma, cuanto mayor es el cociente entre la deuda y el PIB, mayor es la posibilidad de observar una dinámica catastrófica de la deuda. Incluso el temor inicialmente infundado de que el Gobierno sea incapaz de devolver toda la deuda puede fácil- mente acarrear su propio cumplimiento. El mayor tipo de interés que el Gobierno debe pagar por su deuda puede llevar a este a perder el control de su presupuesto y provocar un aumento de la deuda hasta un nivel tal que no pueda devolverla, validando así el temor inicial.
No se trata de una cuestión abstracta. Examinemos de nuevo lo que ocurrió en la zona
del euro durante la crisis. El Gráfico 22.2 muestra la evolución de los tipos de interés de la
Esto debería recordar al lector
los pánicos bancarios y el aná-
lisis del Capítulo 6. Si el público
cree que un banco no es sol-
vente y decide retirar sus fon-
dos, el banco podría tener que
vender sus activos a precios
de liquidación forzosa y acabar
siendo insolvente, validando el
temor inicial. Aquí, los inverso-
res no reclaman sus fondos,
sino un tipo de interés más
alto. El resultado es el mismo.
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Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 467
deuda pública italiana y española de marzo a diciembre de 2012. Para cada país, representa
la diferencia, también llamada el diferencial, entre el tipo de interés de la deuda pública a
dos años del país y el correspondiente tipo de interés de la deuda pública alemana. El motivo
de comparar los tipos de interés con los alemanes es que se considera que la deuda pública
alemana apenas tiene riesgo. El diferencial se mide en puntos básicos (un punto básico es la
centésima parte de un uno por ciento) en el eje vertical.
Ambos diferenciales comenzaron a subir en marzo de 2012. A finales de julio, el diferen-
cial de la deuda italiana alcanzaba los 500 puntos básicos (es decir, un 5 %) y el de la deuda
española los 600 (6 %). Estos diferenciales reflejaban dos temores: primero, que los gobier-
nos italiano y español pudieran dejar de pagar su deuda y, segundo, que pudieran devaluar.
En principio, no cabe esperar una devaluación en una unión monetaria, como la zona del
euro, a menos que los mercados piensen que la unión monetaria pueda romperse y que los
países puedan reintroducir las monedas nacionales a un tipo de cambio devaluado. Esto es
exactamente lo que ocurrió durante la primavera y el verano de 2012. Podemos entender
por qué volviendo al análisis que acabamos de hacer de las crisis que se autovalidan. Consi-
deremos el caso de Italia, por ejemplo. En marzo, el tipo de interés de la deuda italiana a dos
años era inferior al 3 %, que podía descomponerse en la suma del tipo de interés de la deuda
alemana a dos años, ligeramente inferior al 1 %, más un diferencial del 2 % debido al riesgo
que los inversores percibían sobre la solvencia del Gobierno italiano. El país tenía entonces
(y aún tiene) un cociente entre la deuda y el PIB superior al 130 %. Con un tipo de interés
inferior al 3 %, la carga de esa elevada deuda era sostenible; Italia estaba generando superá-
vits primarios suficientes para mantener la deuda estable, aunque a ese elevado nivel. Italia
era frágil (al ser la deuda tan elevada) pero se encontraba en un «equilibrio bueno». En ese
momento, los inversores comenzaron a preguntarse qué sucedería si, por alguna razón, los
tipos de interés de la deuda italiana se duplicaran, alcanzando el 6 %. Su conclusión fue que,
de ocurrir eso, era improbable que Italia aumentase su superávit primario lo suficiente para
mantener la deuda estable. Era más probable que el país cayese en una espiral de deuda y
acabase suspendiendo el pago de esta. Llegados a ese punto, Italia podría decidir abandonar
la unión monetaria y recurrir a una devaluación para mejorar su competitividad y estimular
el crecimiento porque las suspensiones de pagos normalmente van acompañadas de brus-
cas recesiones. El temor de que esto pudiera ocurrir hizo que Italia pasase de un equilibrio
«bueno» a uno «malo». Conforme los inversores reconocían la posibilidad de una suspensión
del pago de la deuda y una salida del euro, los tipos de interés escalaron al 6 %, validando
Gráfico 22.2
El aumento de los
diferenciales de la deuda
europea
Los diferenciales entre los tipos
de interés de la deuda pública
a dos años italiana y española
y los de la correspondiente
deuda alemana aumentaron
enormemente entre marzo y
julio de 2012. A finales de ju-
lio, cuando el Banco Central
Europeo afirmó que haría lo
que fuera necesario para evitar
una ruptura del euro, los dife-
renciales disminuyeron.
Fuente: Haver Analytics.
Volvamos a la Sección 20.2
donde analizamos cómo, en
un sistema de tipos de cambio
fijos, las expectativas de deva-
luación inducen tipos de inte-
rés más altos.
0
100
200
300
400
500
600
700
Mar-12 Jun-12 Sep-12
Tiempo
Dic-12
Italia
Diferencial sobre el bono alemán (puntos básicos)
España
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468 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
los temores iniciales. Finalmente, fue el Banco Central Europeo (BCE) quien volvió a llevar a
Italia al equilibrio bueno. El 26 de julio de 2012, su presidente, Mario Draghi, afirmó clara-
mente que una ruptura del euro no se contemplaba y que el BCE haría todo lo necesario para
evitarla. Los inversores creyeron la promesa e Italia volvió al equilibrio bueno.
Así pues, Italia y España lograron, con la ayuda del BCE, evitar una dinámica perversa
de la deuda y la suspensión de pagos. ¿Qué ocurre si un Gobierno no consigue estabilizar
la deuda y entra en una espiral de deuda? La historia muestra que sucede una de las dos
siguientes cosas: el Gobierno suspende explícitamente el pago de su deuda o recurre cada
vez más a la creación de dinero para financiarse. Examinemos cada resultado por sepa-
rado.
La suspensión del pago de la deuda
En algún momento, cuando un Gobierno se considera incapaz de devolver la deuda pen-
diente, podría decidir suspender su pago. Sin embargo, esta suspensión suele ser parcial, y los
acreedores aceptan lo que se denomina un recorte. Por ejemplo, un recorte del 30 % signi-
fica que los acreedores solo reciben el 70 % de lo que se les adeudaba. La suspensión de pagos
recibe también muchos otros nombres, la mayoría de ellos eufemismos —probablemente
para hacer que las perspectivas de los acreedores sean más atractivas (o menos desagrada-
bles)—. Se denomina reestructuración de la deuda o reprogramación de la deuda
(cuando el pago de los intereses se aplaza en el tiempo pero no se cancela) o, de forma bas-
tante irónica, participación del sector privado (se solicita al sector privado, es decir, a los
acreedores que participen, es decir, que acepten un recorte). El Gobierno podría imponerla
unilateralmente o como resultado de una negociación con los acreedores. Estos, sabiendo
que en cualquier caso no recibirán la devolución de toda la deuda, podrían preferir alcanzar
un acuerdo con el Gobierno. Esto es lo que ocurrió con Grecia en 2012 cuando los acreedo-
res privados aceptaron un recorte aproximado del 50 %.
Cuando la deuda es muy alta, la suspensión de pagos sería aparentemente una solución
atractiva. Tener un menor nivel de deuda tras la suspensión de pagos reduce la magnitud de
la consolidación fiscal requerida, haciéndola más creíble. Permite bajar los impuestos nece-
sarios, propiciando potencialmente un mayor crecimiento. Pero la suspensión de pagos lleva
aparejados altos costes. Si la deuda está en manos de fondos de pensiones, como suele suce-
der, los pensionistas podrían sufrir mucho las consecuencias de la suspensión de pagos. Si
está en manos de bancos, algunos podrían quebrar, con importantes efectos negativos sobre
la economía. En cambio, si la deuda está básicamente en manos de extranjeros, entonces
la reputación internacional del país podría perderse y el Gobierno podría tener dificultades
para financiarse en el exterior durante mucho tiempo. Así que, en general y con razón, los
gobiernos son muy reacios a suspender el pago de su deuda.
La financiación monetaria
El otro resultado es la financiación monetaria. Hasta ahora hemos supuesto que la única
forma que tenía un Gobierno de financiarse era vendiendo bonos. Sin embargo, hay otra
posibilidad: el Gobierno puede, de hecho, financiarse imprimiendo dinero. La forma en que lo
hace no es realmente imprimiendo dinero, sino emitiendo bonos y obligando luego al banco
central a comprar sus bonos a cambio de dinero. Este proceso se denomina financiación
monetaria o monetización de la deuda. Debido a que, en este caso, la tasa de creación de
dinero la determina el déficit público y no las decisiones del banco central, también es cono-
cido como la dominancia fiscal de la política monetaria.
¿Cuál es la magnitud del déficit que un Gobierno puede financiar mediante dicha crea-
ción de dinero? Sea H la cantidad de dinero del banco central existente en la economía (a
continuación y para abreviar, al dinero del banco central simplemente lo llamaremos dinero).
Sea ¢H la creación de dinero; es decir, la variación de la cantidad nominal de dinero de un
mes al siguiente. El ingreso en términos reales (es decir, expresado en bienes) que el Gobierno
genera creando una cantidad de dinero igual a ¢H es, por tanto, ¢H/P —la creación de
Con su declaración, Mario
Draghi quiso decir que el BCE
estaría dispuesto a comprar
deuda italiana o española para
mantener bajos sus rendimien-
tos y volver al «equilibrio bue-
no». En este caso, el compro-
miso fue suficiente para reducir
los tipos de interés y el BCE no
tuvo que intervenir en absoluto.
Para un repaso de cómo crea dinero el banco central, vuelva al Capítulo 4, Sección 4.3.
M22_BLAN5350_07_SE_C22.indd 468 17/01/17 07:55

Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 469
dinero durante el periodo dividida entre el nivel de precios—. Este ingreso procedente de la
creación de dinero se denomina señoreaje.
Chapter 22 Fiscal Policy: A Summing Up 469
señoreaje =
CH
P
Seignorage is equal to money creation divided by the price level. To see what rate
of (central bank) nominal money growth is required to generate a given amount of
seignorage, rewrite CH>P as
CH
P
=
CH
H
H
P
In words: We can think of seignorage 1CH>P2 as the product of the rate of nominal
money growth 1CH>H2 and the real money stock 1H>P2. Replacing this expression in
the previous equation gives
seignorage=
CH
H
H
P
This gives us a relation between seignorage, the rate of nominal money growth, and
real money balances. To think about relevant magnitudes, it is convenient to take one more step and divide both sides of the equation by, say, monthly GDP, Y, to get
seignorage
Y
=
CH
H
a
H>P
Y
b (22.6)
Suppose the government is running a budget deficit equal to 10% of GDP and de-
cides to finance it through seignorage, so 1deficit>Y2=1seignorage>Y2=10%. The
average ratio of central bank money to monthly GDP in advanced countries is roughly equal to 1, so choose
1H>P2>Y=1. This implies that nominal money growth must
satisfy
10%=
CH
H
times 11
CH
H
=10%
Thus, to finance a deficit of 10% of GDP through seignorage, given a ratio of central
bank money to monthly GDP of 1, the monthly growth rate of nominal money must be equal to 10%.
This is surely a high rate of money growth, but one might conclude that, in ex-
ceptional circumstances, this may be an acceptable price to pay to finance the deficit. Unfortunately, this conclusion could be wrong. As money growth increases, inflation typically follows. And high inflation leads people to want to reduce their demand for money, and in turn the demand for central bank money. In other words, as the rate of money growth increases, the real money balances that people want to hold decreases. If, for example, they were willing to hold money balances equal to one month of income when inflation was low, they may decide to reduce it to one week of income or less when inflation reaches 10%. In terms of equation (22.6), as
1CH>H2 increases, 1H>P2>Y
decreases. And so, to achieve the same level of revenues, the government needs to in- crease the rate of money growth further. But higher money growth leads to further inflation, a further decrease in
1H>P2>Y and the need for further money growth. Soon,
high inflation turns into hyperinflation, the term that economists use for very high inflation—typically inflation in excess of 30% per month. The Focus Box on page 470 “Money Financing and Hyperinflations” describes some of the most famous episodes. Hyperinflation only ends when fiscal policy is dramatically improved, and the deficit is eliminated. By then, damage has been done.
Today, debt is indeed high in many advanced economies, often in excess of 100% of
GDP. So what should governments do? The answer is that there is no easy solution. In
b
This is an example of a general
proposition. As you increase
the tax rate (here the rate of in-
flation), the tax base (here real
money balances) decreases.
M22_BLAN0581_07_SE_C22.indd 469 20/04/16 5:47 pm
El señoreaje es igual a la creación de dinero dividida entre el nivel de precios. Para ver
qué tasa de crecimiento de la cantidad nominal de dinero (del banco central) es necesaria para generar una determinada cantidad de señoreaje, expresemos ¢H/P como:
Chapter 22 Fiscal Policy: A Summing Up 469
seignorage=
CH
P
Seignorage is equal to money creation divided by the price level. To see what rate
of (central bank) nominal money growth is required to generate a given amount of
seignorage, rewrite CH>P as
CH
P
=
CH
H

H
P
In words: We can think of seignorage 1CH>P2 as the product of the rate of nominal
money growth 1CH>H2 and the real money stock 1H>P2. Replacing this expression in
the previous equation gives
seignorage=
CH
H

H
P
This gives us a relation between seignorage, the rate of nominal money growth, and
real money balances. To think about relevant magnitudes, it is convenient to take one
more step and divide both sides of the equation by, say, monthly GDP, Y, to get

seignorage
Y
=
CH
H
a
H>P
Y
b (22.6)
Suppose the government is running a budget deficit equal to 10% of GDP and de-
cides to finance it through seignorage, so 1deficit>Y2=1seignorage>Y2=10%. The
average ratio of central bank money to monthly GDP in advanced countries is roughly
equal to 1, so choose 1H>P2>Y=1. This implies that nominal money growth must
satisfy
10%=
CH
H
times 11
CH
H
=10%
Thus, to finance a deficit of 10% of GDP through seignorage, given a ratio of central
bank money to monthly GDP of 1, the monthly growth rate of nominal money must be equal to 10%.
This is surely a high rate of money growth, but one might conclude that, in ex-
ceptional circumstances, this may be an acceptable price to pay to finance the deficit. Unfortunately, this conclusion could be wrong. As money growth increases, inflation typically follows. And high inflation leads people to want to reduce their demand for money, and in turn the demand for central bank money. In other words, as the rate of money growth increases, the real money balances that people want to hold decreases. If, for example, they were willing to hold money balances equal to one month of income when inflation was low, they may decide to reduce it to one week of income or less when inflation reaches 10%. In terms of equation (22.6), as
1CH>H2 increases, 1H>P2>Y
decreases. And so, to achieve the same level of revenues, the government needs to in- crease the rate of money growth further. But higher money growth leads to further inflation, a further decrease in
1H>P2>Y and the need for further money growth. Soon,
high inflation turns into hyperinflation, the term that economists use for very high inflation—typically inflation in excess of 30% per month. The Focus Box on page 470 “Money Financing and Hyperinflations” describes some of the most famous episodes. Hyperinflation only ends when fiscal policy is dramatically improved, and the deficit is eliminated. By then, damage has been done.
Today, debt is indeed high in many advanced economies, often in excess of 100% of
GDP. So what should governments do? The answer is that there is no easy solution. In
b
This is an example of a general
proposition. As you increase
the tax rate (here the rate of in-
flation), the tax base (here real
money balances) decreases.
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En palabras, podemos concebir el señoreaje (¢H/P) como la tasa de crecimiento mone-
tario nominal (¢H/H) multiplicada por la cantidad real de dinero (H/P). Sustituyendo esta expresión en la ecuación anterior, obtenemos:
Chapter 22 Fiscal Policy: A Summing Up 469
seignorage=
CH
P
Seignorage is equal to money creation divided by the price level. To see what rate
of (central bank) nominal money growth is required to generate a given amount of
seignorage, rewrite CH>P as
CH
P
=
CH
H
H
P
In words: We can think of seignorage 1CH>P2 as the product of the rate of nominal
money growth 1CH>H2 and the real money stock 1H>P2. Replacing this expression in
the previous equation gives
señoreaje =
CH
H
H
P
This gives us a relation between seignorage, the rate of nominal money growth, and
real money balances. To think about relevant magnitudes, it is convenient to take one
more step and divide both sides of the equation by, say, monthly GDP, Y, to get
seignorage
Y
=
CH
H
a
H>P
Y
b (22.6)
Suppose the government is running a budget deficit equal to 10% of GDP and de-
cides to finance it through seignorage, so 1deficit>Y2=1seignorage>Y2=10%. The
average ratio of central bank money to monthly GDP in advanced countries is roughly equal to 1, so choose
1H>P2>Y=1. This implies that nominal money growth must
satisfy
10%=
CH
H
times 11
CH
H
=10%
Thus, to finance a deficit of 10% of GDP through seignorage, given a ratio of central
bank money to monthly GDP of 1, the monthly growth rate of nominal money must be equal to 10%.
This is surely a high rate of money growth, but one might conclude that, in ex-
ceptional circumstances, this may be an acceptable price to pay to finance the deficit. Unfortunately, this conclusion could be wrong. As money growth increases, inflation typically follows. And high inflation leads people to want to reduce their demand for money, and in turn the demand for central bank money. In other words, as the rate of money growth increases, the real money balances that people want to hold decreases. If, for example, they were willing to hold money balances equal to one month of income when inflation was low, they may decide to reduce it to one week of income or less when inflation reaches 10%. In terms of equation (22.6), as
1CH>H2 increases, 1H>P2>Y
decreases. And so, to achieve the same level of revenues, the government needs to in- crease the rate of money growth further. But higher money growth leads to further inflation, a further decrease in
1H>P2>Y and the need for further money growth. Soon,
high inflation turns into hyperinflation, the term that economists use for very high inflation—typically inflation in excess of 30% per month. The Focus Box on page 470 “Money Financing and Hyperinflations” describes some of the most famous episodes. Hyperinflation only ends when fiscal policy is dramatically improved, and the deficit is eliminated. By then, damage has been done.
Today, debt is indeed high in many advanced economies, often in excess of 100% of
GDP. So what should governments do? The answer is that there is no easy solution. In
b
This is an example of a general
proposition. As you increase
the tax rate (here the rate of in-
flation), the tax base (here real
money balances) decreases.
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Por tanto, tenemos una relación entre el señoreaje, la tasa de crecimiento monetario
nominal y la cantidad real de dinero. Para analizar magnitudes que sean relevantes, es con- veniente dar un paso más y dividir los dos miembros de la ecuación entre, por ejemplo, el PIB mensual, Y, para obtener:
Chapter 22 Fiscal Policy: A Summing Up 469
seignorage=
CH
P
Seignorage is equal to money creation divided by the price level. To see what rate
of (central bank) nominal money growth is required to generate a given amount of
seignorage, rewrite CH>P as
CH
P
=
CH
H

H
P
In words: We can think of seignorage 1CH>P2 as the product of the rate of nominal
money growth 1CH>H2 and the real money stock 1H>P2. Replacing this expression in
the previous equation gives
seignorage=
CH
H

H
P
This gives us a relation between seignorage, the rate of nominal money growth, and
real money balances. To think about relevant magnitudes, it is convenient to take one more step and divide both sides of the equation by, say, monthly GDP, Y, to get

seignorage
Y
=
CH
H
a
H>P
Y
b (22.6)
Suppose the government is running a budget deficit equal to 10% of GDP and de-
cides to finance it through seignorage, so 1deficit>Y2=1seignorage>Y2=10%. The
average ratio of central bank money to monthly GDP in advanced countries is roughly
equal to 1, so choose 1H>P2>Y=1. This implies that nominal money growth must
satisfy
10%=
CH
H
times 11
CH
H
=10%
Thus, to finance a deficit of 10% of GDP through seignorage, given a ratio of central
bank money to monthly GDP of 1, the monthly growth rate of nominal money must be equal to 10%.
This is surely a high rate of money growth, but one might conclude that, in ex-
ceptional circumstances, this may be an acceptable price to pay to finance the deficit. Unfortunately, this conclusion could be wrong. As money growth increases, inflation typically follows. And high inflation leads people to want to reduce their demand for money, and in turn the demand for central bank money. In other words, as the rate of money growth increases, the real money balances that people want to hold decreases. If, for example, they were willing to hold money balances equal to one month of income when inflation was low, they may decide to reduce it to one week of income or less when inflation reaches 10%. In terms of equation (22.6), as
1CH>H2 increases, 1H>P2>Y
decreases. And so, to achieve the same level of revenues, the government needs to in- crease the rate of money growth further. But higher money growth leads to further inflation, a further decrease in
1H>P2>Y and the need for further money growth. Soon,
high inflation turns into hyperinflation, the term that economists use for very high inflation—typically inflation in excess of 30% per month. The Focus Box on page 470 “Money Financing and Hyperinflations” describes some of the most famous episodes. Hyperinflation only ends when fiscal policy is dramatically improved, and the deficit is eliminated. By then, damage has been done.
Today, debt is indeed high in many advanced economies, often in excess of 100% of
GDP. So what should governments do? The answer is that there is no easy solution. In
b
This is an example of a general
proposition. As you increase
the tax rate (here the rate of in-
flation), the tax base (here real
money balances) decreases.
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señoreaje
Supongamos que el Gobierno está incurriendo en un déficit presupuestario igual al 10 %
del PIB y decide financiarlo mediante señoreaje, por lo que (déficit/Y ) = (señoreaje/Y ) = 10 %.
El cociente entre el dinero del banco central y el PIB mensual en los países avanzados es, en promedio, aproximadamente igual a 1, por lo que elegimos (H /P)/Y = 1. Esto implica que el
crecimiento monetario nominal debe satisfacer la condición:
10 %
Chapter 22 Fiscal Policy: A Summing Up 469
seignorage=
CH
P
Seignorage is equal to money creation divided by the price level. To see what rate
of (central bank) nominal money growth is required to generate a given amount of
seignorage, rewrite CH>P as
CH
P
=
CH
H

H
P
In words: We can think of seignorage 1CH>P2 as the product of the rate of nominal
money growth 1CH>H2 and the real money stock 1H>P2. Replacing this expression in
the previous equation gives
seignorage=
CH
H

H
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This gives us a relation between seignorage, the rate of nominal money growth, and
real money balances. To think about relevant magnitudes, it is convenient to take one more step and divide both sides of the equation by, say, monthly GDP, Y, to get

seignorage
Y
=
CH
H
a
H>P
Y
b (22.6)
Suppose the government is running a budget deficit equal to 10% of GDP and de-
cides to finance it through seignorage, so 1deficit>Y2=1seignorage>Y2=10%. The
average ratio of central bank money to monthly GDP in advanced countries is roughly
equal to 1, so choose 1H>P2>Y=1. This implies that nominal money growth must
satisfy
10%=
CH
H
times 11
CH
H
=10%
Thus, to finance a deficit of 10% of GDP through seignorage, given a ratio of central
bank money to monthly GDP of 1, the monthly growth rate of nominal money must be
equal to 10%.
This is surely a high rate of money growth, but one might conclude that, in ex-
ceptional circumstances, this may be an acceptable price to pay to finance the deficit.
Unfortunately, this conclusion could be wrong. As money growth increases, inflation
typically follows. And high inflation leads people to want to reduce their demand for
money, and in turn the demand for central bank money. In other words, as the rate of
money growth increases, the real money balances that people want to hold decreases.
If, for example, they were willing to hold money balances equal to one month of income
when inflation was low, they may decide to reduce it to one week of income or less when
inflation reaches 10%. In terms of equation (22.6), as
1CH>H2 increases, 1H>P2>Y
decreases. And so, to achieve the same level of revenues, the government needs to in- crease the rate of money growth further. But higher money growth leads to further inflation, a further decrease in
1H>P2>Y and the need for further money growth. Soon,
high inflation turns into hyperinflation, the term that economists use for very high inflation—typically inflation in excess of 30% per month. The Focus Box on page 470 “Money Financing and Hyperinflations” describes some of the most famous episodes. Hyperinflation only ends when fiscal policy is dramatically improved, and the deficit is eliminated. By then, damage has been done.
Today, debt is indeed high in many advanced economies, often in excess of 100% of
GDP. So what should governments do? The answer is that there is no easy solution. In
b
This is an example of a general
proposition. As you increase
the tax rate (here the rate of in-
flation), the tax base (here real
money balances) decreases.
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* 1
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seignorage=
CH
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of (central bank) nominal money growth is required to generate a given amount of
seignorage, rewrite CH>P as
CH
P
=
CH
H

H
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In words: We can think of seignorage 1CH>P2 as the product of the rate of nominal
money growth 1CH>H2 and the real money stock 1H>P2. Replacing this expression in
the previous equation gives
seignorage=
CH
H

H
P
This gives us a relation between seignorage, the rate of nominal money growth, and
real money balances. To think about relevant magnitudes, it is convenient to take one more step and divide both sides of the equation by, say, monthly GDP, Y, to get

seignorage
Y
=
CH
H
a
H>P
Y
b (22.6)
Suppose the government is running a budget deficit equal to 10% of GDP and de-
cides to finance it through seignorage, so 1deficit>Y2=1seignorage>Y2=10%. The
average ratio of central bank money to monthly GDP in advanced countries is roughly
equal to 1, so choose 1H>P2>Y=1. This implies that nominal money growth must
satisfy
10%=
CH
H
times 11
CH
H
=10%
Thus, to finance a deficit of 10% of GDP through seignorage, given a ratio of central
bank money to monthly GDP of 1, the monthly growth rate of nominal money must be
equal to 10%.
This is surely a high rate of money growth, but one might conclude that, in ex-
ceptional circumstances, this may be an acceptable price to pay to finance the deficit.
Unfortunately, this conclusion could be wrong. As money growth increases, inflation
typically follows. And high inflation leads people to want to reduce their demand for
money, and in turn the demand for central bank money. In other words, as the rate of
money growth increases, the real money balances that people want to hold decreases.
If, for example, they were willing to hold money balances equal to one month of income
when inflation was low, they may decide to reduce it to one week of income or less when
inflation reaches 10%. In terms of equation (22.6), as
1CH>H2 increases, 1H>P2>Y
decreases. And so, to achieve the same level of revenues, the government needs to in- crease the rate of money growth further. But higher money growth leads to further inflation, a further decrease in
1H>P2>Y and the need for further money growth. Soon,
high inflation turns into hyperinflation, the term that economists use for very high inflation—typically inflation in excess of 30% per month. The Focus Box on page 470 “Money Financing and Hyperinflations” describes some of the most famous episodes. Hyperinflation only ends when fiscal policy is dramatically improved, and the deficit is eliminated. By then, damage has been done.
Today, debt is indeed high in many advanced economies, often in excess of 100% of
GDP. So what should governments do? The answer is that there is no easy solution. In
b
This is an example of a general
proposition. As you increase
the tax rate (here the rate of in-
flation), the tax base (here real
money balances) decreases.
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10 %
Así pues, para financiar un déficit del 10 % del PIB mediante señoreaje, dado un
cociente entre el dinero del banco central y el PIB mensual de 1, la tasa mensual de creci- miento monetario nominal debe ser igual al 10 %.
Esta es, sin duda, una elevada tasa de crecimiento monetario, pero cabría concluir
que, en circunstancias excepcionales, podría ser un precio aceptable a pagar para finan- ciar el déficit. Por desgracia, esta conclusión podría ser errónea. Conforme aumenta el cre- cimiento monetario, también suele aumentar la inflación. Y una alta inflación induce al público a reducir su demanda de dinero y, por tanto, la demanda de dinero del banco cen- tral. En otras palabras, conforme aumenta la tasa de crecimiento monetario, se reduce la cantidad real de dinero que el público quiere mantener. Si, por ejemplo, estaba dispuesto a mantener saldos monetarios iguales a un mes de renta cuando la inflación era baja, podría decidir reducirlos a una semana de renta o menos si la inflación alcanza el 10 %. En tér-
minos de la ecuación (22.6), conforme (¢ H/H) aumenta, (H /P)/Y disminuye. Por tanto,
para obtener el mismo nivel de ingresos, el Gobierno necesita elevar aún más la tasa de crecimiento monetario. Pero ese mayor crecimiento monetario provoca una inflación adi- cional, una caída adicional de (H /P)/Y y la necesidad de un crecimiento monetario adicio-
nal. Pronto, la elevada inflación se transforma en una hiperinflación, el término que los
economistas utilizan para la inflación muy elevada —normalmente la que supera el 30 % mensual—. El Recuadro de la página 470 titulado «La financiación monetaria y las hipe- rinflaciones» describe algunos de los más famosos episodios. La hiperinflación solo termina cuando la política fiscal mejora drásticamente y el déficit se elimina. Para entonces, el daño ya está hecho.
(22.6)
Este es un ejemplo de una pro-
posición general. Conforme
sube el tipo impositivo (aquí la
tasa de inflación), la base im-
positiva (aquí la cantidad real
de dinero) disminuye.
La palabra señoreaje es revela- dora: antiguamente, el derecho a emitir dinero era una valiosa fuente de ingresos para los se- ñores. Podían comprar los bie- nes que quisieran emitiendo su propio dinero y utilizándolo para pagarlos.
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470 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
Temas
concretos
La financiación monetaria y las hiperinflaciones
Hemos visto en este capítulo que el intento de financiar un gran
déficit presupuestario mediante creación de dinero puede provocar
una elevada inflación o incluso una hiperinflación. Estas situaciones
se han vivido muchas veces en el pasado. Probablemente el lector
habrá oído hablar de la hiperinflación que tuvo lugar en Alemania
tras la Primera Guerra Mundial. En 1913, el valor de todo el efectivo
que circulaba en Alemania era de 6.000 millones de marcos. Diez
años más tarde, en octubre de 1923, esa cifra apenas era suficiente
para comprar un kilo de pan de centeno en Berlín. Un mes más tarde,
el precio de ese kilo de pan había subido a 428.000 millones de mar-
cos. Pero la hiperinflación alemana no es el único ejemplo. El Cuadro
22.1 resume las siete mayores hiperinflaciones registradas tras la
Primera y la Segunda Guerra Mundial. Comparten algunas carac-
terísticas. Todas fueron breves (duraron un año aproximadamente)
pero intensas, con tasas mensuales de crecimiento monetario y de
inflación del 50 % o más. En todos los casos, las subidas de los niveles
de precios fueron asombrosas. Como puede verse, la mayor subida de
los precios no se registró, en realidad, en Alemania, sino en Hungría
después de la Segunda Guerra Mundial. Lo que costaba un pengö
húngaro en agosto de 1945, ¡costaba 3.800 billones de billones de
pengös menos de doce meses después!
Hungría tiene la particularidad de haber sufrido no solo una, sino
dos hiperinflaciones, una tras la Primera Guerra Mundial y otra tras
la Segunda.
Tasas de inflación de esa magnitud no han vuelto a verse desde
la década de 1940. Pero muchos países han experimentado elevadas
inflaciones como resultado de la financiación monetaria. La inflación
mensual superó el 20 % en muchos países latinoamericanos a finales
de la década de 1980. El ejemplo más reciente de elevada inflación es
Zimbabue, donde, en 2008, la inflación mensual alcanzó el 500 %
antes de que se adoptara un programa de estabilización a comienzos
de 2009.
No puede sorprender a nadie que las hiperinflaciones tengan
enormes costes económicos: ■
El sistema de transacciones funciona cada vez peor. Un famoso ejemplo de intercambio ineficiente ocurrió en Alemania al final de su hiperinflación. La gente tenía que utilizar carretillas para transportar el efectivo necesario para realizar sus transacciones diarias.
■ Las señales de los precios son cada vez menos útiles. Como los precios varían tan a menudo, es difícil para los consumidores y los productores evaluar los precios relativos de los bienes y tomar decisiones informadas. La evidencia muestra que cuanto mayor es la tasa de inflación, mayor es la variación de los precios relativos de los diferentes bienes. Por tanto, el sistema de precios, que es fundamental para el funcionamiento de una economía de mercado, también se vuelve cada vez menos eficiente. En Israel se contaba el siguiente chiste durante la elevada inflación de la década de 1980: «¿Por qué es más barato tomar el taxi que el autobús? Porque en el autobús tienes que pagar al principio del viaje, mientras que en el taxi solo pagas al final».
■ Las oscilaciones de la tasa de inflación son mayores. Resulta más difícil predecir cuál será la inflación en un futuro cercano, por ejemplo, si será del 500 % o del 1.000 % el próximo año. Endeudarse a un determinado tipo de interés nominal se parece cada vez más a una apuesta. Si nos endeudamos, por ejemplo, a un 1000 % a un año, podríamos acabar pagando un tipo de interés real del 500 % o del 0 %, ¡lo que es una gran diferencia! El resultado es que la solicitud y la concesión de préstamos normal- mente se paraliza en los últimos meses de hiperinflación, provo- cando una gran caída de la inversión.
Conforme la inflación pasa a ser muy alta, suele generalizarse
la opinión de que debe detenerse. Finalmente, el Gobierno reduce el déficit y deja de recurrir a la financiación monetaria. La inflación se detiene, pero no antes de que la economía haya sufrido costes sustanciales.
Cuadro 22.1 Siete hiperinflaciones de las décadas de 1920 y 1940
País Comienzo Final P
T
/P
O
Tasa mensual media
de inflación (%)
Crecimiento monetario
mensual medio (%)
Austria oct. 1921 ago. 1922 70
47 31
Alemania ago. 1922 nov. 1923 1,0 : 10
10
322 314
Gr
ecia nov. 1943 nov. 1944 4,7 : 10
6
365 220
Hungría 1 mar
. 1923 feb. 1924 44
46 33
Hungría 2 ago. 1945 jul. 1946 3,8 : 10
27
19.800 12.200
Polonia ene. 1923 ene. 1924 699
82 72
Rusia dic. 1921 ene. 1924 1,2 : 10
5
57 49
P
T
/P
O
: nivel de precios del último mes de hiperinflación dividido entre el nivel de precios del primer mes.
Fuente: Philip Cagan, «The Monetary Dynamics of Hyperinflation», en Milton Friedman (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money
(University of Chicago Press, 1956), Cuadro 1.
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Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 471
Actualmente, la deuda es de hecho elevada en muchas economías avanzadas, a menudo
superior al 100 % del PIB. ¿Qué deberían hacer entonces los gobiernos? La respuesta es que
no existe una fácil solución. En algunos casos (por ejemplo, en Grecia), es evidente que la
deuda es insostenible y, por tanto, se requiere una reestructuración de la deuda de una forma
u otra. En otros casos, la deuda probablemente es sostenible, pero los peligros que acabamos
de describir están ahí. ¿Deberían los gobiernos generar grandes superávits primarios para
reducirla rápidamente? Ya analizamos los peligros de esta política anteriormente. Un gran
aumento del superávit primario, en un momento en el que el tipo oficial se encuentra en el
límite inferior cero y la política monetaria no puede contrarrestar los efectos adversos de la
consolidación fiscal, es peligroso y probablemente contraproducente. De hecho, ahora la opi-
nión generalizada es que la fuerte consolidación fiscal que tuvo lugar en Europa a partir de
2011, conocida como austeridad fiscal, fue excesiva, especialmente porque se aplicó básica-
mente subiendo los impuestos. Actualmente hay un amplio consenso en que la deuda debe-
ría estabilizarse, pero que una consolidación fiscal sustancial debería esperar hasta que los
tipos de interés vuelvan a ser positivos y la política monetaria disponga de suficiente mar-
gen de maniobra para bajarlos a fin de compensar los efectos adversos de la consolidación.
La senda de la política fiscal en Europa es estrecha, ya que demasiada consolidación fiscal
podría provocar otra recesión y demasiado poca inducir una dinámica explosiva de la deuda.
En cualquier caso, el ajuste hacia un menor nivel de deuda durará probablemente mucho
tiempo (el lector podría preguntarse si debemos preocuparnos por la situación fiscal de Esta-
dos Unidos, aspecto que analizamos en el Recuadro titulado «¿Debería preocuparnos la
deuda pública estadounidense?»
Véase el análisis de la política
fiscal en el límite inferior cero
en el Capítulo 9, Sección 9.3.
Al final de sus guerras contra Napoleón a principios del si- glo
xix, Inglaterra había acu-
mulado un cociente de deuda superior al 200 % del PIB. Se pasó la mayor parte de ese si- glo reduciéndolo, de tal mane- ra que en 1900 solo ascendía al 30 % del PIB.
Temas
concretos
¿Debería preocuparnos la deuda pública estadounidense?
La deuda pública de Estados Unidos aumentó mucho durante la cri-
sis financiera, desde un nivel inferior al 40 % del PIB en 2006 hasta
el 74 % en 2015.
El déficit presupuestario, aunque mucho menos que en el punto
álgido de la crisis, aún es elevado, del 2,7 % del PIB. ¿Debería preocu-
parnos la sostenibilidad de la deuda pública estadounidense?
Los trabajos de la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO)
ofrecen una respuesta provisional. La CBO es una agencia no parti-
dista del Congreso que ayuda a este a evaluar los costes y los efectos de
las decisiones fiscales; una de las tareas de la CBO consiste en elaborar
proyecciones de ingresos, gastos y déficits con la actual normativa fis-
cal. El Gráfico 1 presenta las proyecciones, fechadas en enero de 2015,
de los gastos, los ingresos y la deuda (en porcentaje del PIB) para todos
los años fiscales comprendidos entre 2015 y 2050 (el año fiscal va
desde el 1 de octubre del año natural anterior al 30 de septiembre del
año natural corriente). El gráfico ofrece dos conclusiones claras:
Estados Unidos no tiene un problema de deuda a corto plazo. Con
la normativa y las proyecciones económicas actuales, el cociente en-
tre el déficit y el PIB se mantiene aproximadamente constante hasta
2020, al igual que el cociente entre la deuda y el PIB.
Gráfico 1
Proyecciones de gasto, ingresos y deuda (en porcentaje del PIB) de 2015 a 2050
16,0
21,0
26,0
70
80
90
100
110
120
2015
2017
2019
2021
2023
2025
2027
2029
2031
2033
2035
2037
2039
2041
2043
2045
2047
2049
Deuda (escala
izquierda)
Ingresos
Gastos
Porcentaje del PIB
Porcentaje del PIB
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Pero tiene un posible problema de deuda a medio y largo plazo.
A partir de 2020, el déficit aumenta continuamente, al igual que la
deuda. En 2050, el déficit alcanza el 6,2 % del PIB y el cociente entre
la deuda y el PIB el 117 %. El deterioro se debe a tres factores princi-
pales, todos por el lado del gasto:
■ Se prevé que los tipos de interés aumenten desde sus actuales niveles excepcionalmente bajos, induciendo un aumento de los pagos netos de intereses desde el 1,4 % del PIB en 2015 hasta el 2,4 % en 2020 y el 4,9 % en 2050.
■ Se prevé que los pagos de la Seguridad Social (que realiza pres- taciones a los jubilados) aumenten del 4,9 % del PIB en 2015 al 5,2 % en 2020 y al 5,9 % en 2050, reflejando el envejecimiento de Estados Unidos, es decir, el rápido aumento de la proporción de personas mayores de 65 años que tendrá lugar a medida que la ge- neración de la explosión demográfica (Baby Boom) empiece a lle- gar a la edad de jubilación. Se prevé que la tasa de dependencia de la tercera edad —el cociente entre la población de 65 años o más y la población de entre 20 y 64 años— aumente desde aproxima- damente un 20 % en 2000 hasta por encima del 40 % en 2050.
■ Se prevé que los programas Medicaid (que proporciona asistencia sanitaria a los pobres) y Medicare (que proporciona asistencia
sanitaria a las personas jubiladas) aumenten del 5,2 % del PIB en 2015 al 5,5 % en 2020 y al 9,1 % en 2050. Este gran aumento refleja el creciente coste de la asistencia sanitaria en el caso de Medicaid, junto con el creciente número de personas jubiladas en el caso de Medicare.
Obsérvese que, por sí mismos, estos tres factores causarían un
aumento del déficit del 8,4 % del PIB entre 2015 y 2050, mientras que el déficit previsto solo lo hace en un 3,5 %. El motivo es que estos aumentos se ven parcialmente compensados por un aumento de los ingresos en porcentaje del PIB y por recortes de otros programas. Pero estas mayores recaudaciones impositivas y recortes del gasto son insuficientes para evitar el deterioro de la situación fiscal.
¿Qué deberíamos concluir? Recuérdese que las proyecciones de la
CBO se realizan con arreglo a la normativa fiscal existente. Las prestaciones de la Seguridad Social podrían tener que reducirse (en re- lación con las proyecciones) y la provisión de asistencia médica tendrá que limitarse (de nuevo, en relación con las proyecciones). Tampoco hay apenas dudas de que las cotizaciones a la Seguridad Social utiliza- das para financiar esta tendrán que aumentar. Si esos cambios no se realizan, habrá buenas razones para preocuparse por la dinámica de la deuda de Estados Unidos. Pero no hay motivo para preocuparse ya.
■ La restricción presupuestaria del Gobierno indica la evolución
de la deuda pública en función del gasto y de los impuestos.
Una forma de expresar la restricción es diciendo que la varia-
ción de la deuda (el déficit) es igual al déficit primario más el
pago de intereses de la deuda. El déficit primario es la diferencia
entre el gasto en bienes y servicios, G, y los impuestos netos de
transferencias, T.
■
Si el gasto público no varía, una reducción de los impuestos debe a la larga compensarse con una subida de los impuestos en el futuro. Cuanto más tarde el Gobierno en subir los impues- tos o cuanto más alto sea el tipo de interés real, mayor tendrá que ser finalmente la subida de los impuestos.
■ La herencia de los déficits pasados es una deuda mayor. Para estabilizarla, el Gobierno debe eliminar el déficit, para lo cual debe lograr un superávit primario igual al pago de intereses de la deuda existente.
■ La evolución del cociente entre la deuda y el PIB depende de cuatro factores: el tipo de interés, la tasa de crecimiento, el cociente de deuda inicial y el superávit primario.
■ Según la proposición de equivalencia ricardiana, un aumento del déficit se compensa con un aumento equivalente del ahorro privado. Los déficits no afectan a la demanda y a la producción. La acumulación de deuda no afecta a la acumulación de capi- tal. Sin embargo, la equivalencia ricardiana no se cumple en la práctica y los mayores déficits provocan una mayor demanda y
una mayor producción a corto plazo. La acumulación de deuda reduce la acumulación de capital y, por tanto, la producción a largo plazo.
■
Para estabilizar la economía, el Gobierno debe registrar déficits durante las recesiones y superávits durante las expansiones. El déficit ajustado del ciclo indica cuál sería el déficit correspon- diente a la actual política de impuestos y gasto si la producción se encontrara en su nivel potencial.
■ Los déficits están justificados en épocas de gasto elevado, como las guerras. En relación con una subida de los impuestos, los déficits provocan un aumento del consumo y una reducción de la inversión durante las guerras. Por tanto, traspasan parte de la carga de la guerra de las personas que viven durante ella a las que viven después. Los déficits también contribuyen a suavizar los impuestos y a reducir las distorsiones que producen estos.
■ Los elevados cocientes de deuda aumentan el riesgo de caer en círculos viciosos. Un mayor riesgo percibido de impago puede conllevar un tipo de interés más alto y un aumento de la deuda. Este, a su vez, puede elevar el riesgo percibido de impago y el tipo de interés. Conjuntamente, ambos pueden provo- car una explosión de la deuda. Los gobiernos pueden no tener otra elección que suspender el pago de la deuda o recurrir a la financiación monetaria. Esta, a su vez, puede provocar una hiperinflación. En cualquier caso, los costes económicos proba- blemente serán altos.
Resumen
472 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
M22_BLAN5350_07_SE_C22.indd 472 17/01/17 07:55

Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 473
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si las siguientes afirmaciones son verdaderas, falsas
o inciertas utilizando la información de este capítulo. Explique
brevemente su respuesta.
a. El déficit es la diferencia entre el gasto público real y los im-
puestos netos de transferencias.
b. El déficit primario es la diferencia entre el gasto público real y
los impuestos netos de transferencias.
c. El cociente entre la deuda pública y el PIB ha experimentado
grandes fluctuaciones durante el siglo pasado en Estados Uni- dos.
d.
La suavización de los impuestos y la financiación mediante
déficit permiten difundir la carga de la guerra entre generacio- nes.
e.
El Gobierno siempre debería tomar medidas inmediatas para
eliminar un déficit presupuestario ajustado del ciclo.
f. Si se cumple la equivalencia ricardiana, entonces un aumento
de los impuestos sobre la renta no afectarán al consumo ni al ahorro.
g.
El cociente entre la deuda y el PIB no puede superar el 100 %.
h. Un recorte reduce el valor de la deuda pública en circulación.
i. El déficit ajustado del ciclo siempre es menor que el déficit efec-
tivo.
j. El déficit ajustado por la inflación siempre es menor que el défi-
cit efectivo.
k. Cuando el cociente entre la deuda y el PIB es elevado, la mejor
política es una consolidación fiscal.
l. Una hiperinflación es una tasa de inflación superior al 30 %
mensual.
m. Las hiperinflaciones pueden distorsionar los precios, pero no
afectan a la producción real.
2. Considere la siguiente afirmación:
Incurrir en déficit durante una guerra puede ser una buena
medida. Primero, el déficit es temporal, por lo que cuando acabe la guerra, el Gobierno puede volver enseguida a su antiguo nivel de gasto e impuestos. Segundo, dado que la evidencia respalda la proposición
de equivalencia ricardiana, el déficit estimulará la economía durante
el tiempo de guerra, contribuyendo a mantener una reducida tasa de
desempleo.
Identifique los errores de esta afirmación. ¿Hay algo correcto
en la afirmación?
3.
Considere una economía caracterizada por los siguientes hechos:
i. El déficit presupuestario oficial es del 4 % del PIB.
ii. El cociente entre la deuda y el PIB es el 100 %.
iii. El tipo de interés nominal es el 10 %.
i v. La tasa de inflación es del 7 %.
a. ¿Cuál es la relación entre el déficit/superávit primario y el PIB?
b. ¿Cuál es el déficit/superávit ajustado por la inflación en por-
centaje del PIB?
c. Suponga que la producción es un 2 % inferior a su nivel natu-
ral. ¿Cuál es el déficit/superávit ajustado del ciclo y ajustado
por la inflación en porcentaje del PIB?
d. Suponga, por el contrario, que la producción comienza en su
nivel natural y que su crecimiento permanece constante e igual a la tasa normal del 2 %. ¿Cómo variará el cociente entre la deuda y el PIB con el paso del tiempo?
4.
Suponga que la demanda de dinero adopta la forma:
Chapter 22 Fiscal Policy: A Summing Up 473
evidence supports the Ricardian equivalence proposition, the deficit
will stimulate the economy during wartime, helping to keep the
unemployment rate low.
Identify the mistakes in this statement. Is anything in this
statement correct?
3. Consider an economy characterized by the following facts:
i. The official budget deficit is 4% of GDP.
ii. The debt-to-GDP ratio is 100%.
iii. The nominal interest rate is 10%.
i v. The inflation rate is 7%.
a. What is the primary deficit/surplus ratio to GDP?
b. What is the inflation-adjusted deficit/surplus ratio to
GDP?
c. Suppose that output is 2% below its natural level. What
is the cyclically adjusted, inflation-adjusted deficit/surplus
ratio to GDP?
d. Suppose instead that output begins at its natural level and
that output growth remains constant at the normal rate of
2%. How will the debt-to-GDP ratio change over time?
4. Assume that money demand takes the form
M
P
=Y[1-1r+p
e
2]
where Y=1,000 and r=0.1.
a. Assume that, in the short run, p
e
is constant and equal to
25%. Calculate the amount of seignorage for each annual
rate of money growth, pM>M, listed.
i. 25% ii. 50% iii. 75%
b. In the medium run,
p
e
=p=pM>M. Compute the
amount of seignorage associated with the three rates of annual money growth in part (a). Explain why the answers differ from those in part (a).
Key Terms
inflation-adjusted deficit, 455 government budget constraint, 455 primary deficit, 457 primary surplus, 457 debt-to-GDP ratio, 460 debt ratio, 460 Ricardian equivalence, 462 Ricardo-Barro proposition, 462 full-employment deficit, 463 mid-cycle deficit, 463 standardized employment deficit, 463 structural deficit, 463 cyclically adjusted deficit, 463 automatic stabilizer, 464
tax smoothing, 466 spread, 467 basis points, 467 haircut, 468 debt restructuring, 468 debt rescheduling, 468 private sector involvement, 468 money finance, 468 debt monetization, 468 fiscal dominance, 468 seignorage, 468 hyperinflation, 469 Congressional Budget Office (CBO), 471 fiscal austerity, 471
Questions and Problems
QUICK CHECK
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1. Using information in this chapter, label each of the following
statements true, false, or uncertain. Explain briefly.
a. The deficit is the difference between real government spend-
ing and taxes net of transfers.
b. The primary deficit is the difference between real govern-
ment spending and taxes net of transfers.
c. The United States has experienced wide fluctuations in the
ratio of debt to GDP in the past century.
d. Tax smoothing and deficit finance help spread the burden
of war across generations.
e. The government should always take immediate action to
eliminate a cyclically adjusted budget deficit.
f. If Ricardian equivalence holds, then an increase in income
taxes will affect neither consumption nor saving.
g. The ratio of debt to GDP cannot exceed 100%.
h. A haircut reduces the value of outstanding government
debt outstanding.
i. The cyclically adjusted deficit is always smaller than the
actual deficit.
j. The inflation-adjusted deficit is always smaller than the
actual deficit.
k. When the ratio of debt to GDP is high, the best policy is a
fiscal consolidation.
l. A hyperinflation is an inflation rate greater than 30% per
month.
m. Hyperinflations may distort prices, but they have no effect
on real output.
2. Consider the following statement:
A deficit during a war can be a good thing. First, the deficit
is temporary, so after the war is over, the government can go right
back to its old level of spending and taxes. Second, given that the
M22_BLAN0581_07_SE_C22.indd 473 20/04/16 5:47 pm
donde Y = 1.000 y r = 0,1.
a. Suponga que, a corto plazo, p
e
es constante e igual al 25 %.
Calcule la cantidad de señoreaje obtenido para cada una de las siguientes tasas de crecimiento monetario anual, ¢M/M:
i. 25 %
i. 50 %
iii. 75 %
b. A medio plazo, p
e
= p = ¢M/M. Calcule la cantidad de seño-
reaje correspondiente a las tres tasas de crecimiento monetario anual del apartado (a). Explique por qué las respuestas difieren de las del apartado (a).
déficit ajustado por la inflación, 455
restricción presupuestaria del Gobierno, 455
déficit primario, 457
superávit primario, 457
cociente entre la deuda y el PIB, 460
cociente de deuda, 460
equivalencia ricardiana, 462
proposición Ricardo-Barro, 462
déficit de pleno empleo, 463
déficit a mitad de ciclo, 463
déficit de empleo normalizado, 463
déficit estructural, 463
déficit ajustado del ciclo, 463
estabilizador automático, 464
suavización de los impuestos, 466
diferencial, 467
puntos básicos, 467
recorte, 468
reestructuración de la deuda, 468
reprogramación de la deuda, 468
participación del sector privado, 468
financiación monetaria, 468
monetización de la deuda, 468
dominancia fiscal, 468
señoreaje, 468
hiperinflación, 469
Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO), 471
austeridad fiscal, 471
Conceptos clave
Preguntas y problemas
M22_BLAN5350_07_SE_C22.indd 473 17/01/17 07:55

474 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
PROFUNDICE
5. Considere la economía descrita en el Problema 3 y suponga que
hay un tipo de cambio fijo, E
_
. Suponga que los inversores financieros
temen que el nivel de deuda sea demasiado alto y que el Gobierno pueda
devaluar para estimular la producción (y, por tanto, la recaudación
impositiva) y contribuir a reducir la deuda. Los inversores financieros
comienzan esperando una devaluación del 10 %. En otras palabras, el
tipo de cambio esperado, E
e
t+1
, baja un 10 % con respecto a su valor
anterior E
_
.
a.
Recuerde que la condición de la paridad descubierta de los ti-
pos de interés es:
474 Back to Policy Extensions
e. Comment on each of the following statements:
i. “Under Ricardian equivalence, government spending
has no effect on output.”
ii. “Under Ricardian equivalence, changes in taxes have no
effect on output.”
ExPlORE FURtHER
7. Consider an economy characterized by the following facts:
i. The debt-to-GDP ratio is 40%.
ii. The primary deficit is 4% of GDP.
iii. The normal growth rate is 3%.
i v. The real interest rate is 3%.
a. Using your favorite spreadsheet software, compute the debt-
to-GDP ratio in 10 years, assuming that the primary deficit
stays at 4% of GDP each year; the economy grows at the
normal growth rate in each year; and the real interest rate
is constant at 3%.
b. Suppose the real interest rate increases to 5%, but every-
thing else remains as in part (a). Compute the debt-to-GDP
ratio in 10 years.
c. Suppose the normal growth rate falls to 1%, and the econo-
my grows at the normal growth rate each year. Everything
else remains as in part (a). Calculate the debt-to-GDP ratio
in 10 years. Compare your answer to part (b).
d. Return to the assumptions of part (a). Suppose policymak-
ers decide that a debt-to-GDP ratio of more than 50% is
dangerous. Verify that reducing the primary deficit to 1%
immediately and that maintaining this deficit for 10 years
will produce a debt-to-GDP ratio of 50% in 10 years. There-
after, what value of the primary deficit will be required to
maintain the debt-to-GDP ratio of 50%?
e. Continuing with part (d), suppose policy makers wait
5 years before changing fiscal policy. For five years, the pri-
mary deficit remains at 4% of GDP. What is the debt-to-GDP
ratio in 5 years? Suppose that after five years, policy makers
decide to reduce the debt-to-GDP ratio to 50%. In years 6
through 10, what constant value of the primary deficit will
produce a debt-to-GDP ratio of 50% at the end of year 10?
f. Suppose that policy makers carry out the policy in either
parts (d) or (e). If these policies reduce the growth rate of
output for a while, how will this affect the size of the reduc-
tion in the primary deficit required to achieve a debt-to-GDP
ratio of 50% in 10 years?
g. Which policy—the one in part (d) or the one in part (e)—do
you think is more dangerous to the stability of the economy?
8. The fiscal situation in the United States and in other countries
From the FRED economic database at the Federal
Reserve Bank of St. Louis, you can retrieve two series:
General Government Gross Debt of the United States
(GGGDTAUSA188N) and a measure of the primary deficit of
all governments in the United States (USAGGXONLBGDP).
These are measures that incorporate all levels of government.
This data are constructed by the International Monetary Fund
(IMF). Using data from the IMF or other international organi-
zations helps make a better comparison across countries. The
data are often presented in a less political way.
DIG DEEPER
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Dig Deeper problems and get instant feedback.
5. Consider the economy described in Problem 3 and assume that
there is a fixed exchange rate,
EQ . Suppose that financial investors
worry that the level of debt is too high and that the government may devalue to stimulate output (and therefore tax revenues) to help pay down the debt. Financial investors begin to expect a devaluation of 10%. In other words, the expected exchange rate,
E
t+1
e,
decreases by
10% from its previous value of EQ.
a. Recall the uncovered interest parity condition:
i
t=i*
t-
E
t+1
e
-EQ
EQ
If the foreign interest rate remains constant at 10% a year,
what must happen to the domestic interest rate when E
t+1
e

decreases by 10%?
b. Suppose that domestic inflation remains the same. What happens to the domestic real interest rate? What is likely to happen to the growth rate?
c. What happens to the official budget deficit? What happens to the inflation-adjusted deficit?
d. Suppose the growth rate decreases from 2% to 0%. What happens to the change in the debt ratio? (Assume that the primary deficit/surplus ratio to GDP is unchanged, even though the fall in growth may reduce tax revenues.)
6. Ricardian equivalence and fiscal policy
First consider an economy in which Ricardian equivalence does
not hold.
a. Suppose the government starts with a balanced budget. Then, there is an increase in government spending, but there is no change in taxes. Show in an IS-LM diagram the effect of this policy on output in the short run when the central bank keeps the real interest rate constant. How will the government finance the increase in government spending?
b. Suppose, as in part (a), that the government starts with a balanced budget and then increases government spend- ing. This time, however, assume that taxes increase by the same amount as government spending. Show in an IS-LM diagram the effect of this policy on output in the short run. (It may help to recall the discussion of the multiplier in Chapter 3. Does government spending or tax policy have a bigger multiplier?) How does the output effect compare with the effect in part (a)? Now suppose Ricardian equivalence holds in this economy.
[Parts (c) and (d) do not require use of diagrams.]
c. Consider again an increase in government spending with no change in taxes. How does the output effect compare to the output effects in parts (a) and (b)?
d. Consider again an increase in government spending com- bined with an increase in taxes of the same amount. How does this output effect compare to the output effects in parts (a) and (b)?
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Si el tipo de interés extranjero permanece constante en el 10 %
anual, ¿qué debe ocurrirle al tipo de interés nacional cuando E
e
t+1
baja un 10 %?
b.
Suponga que la inflación nacional no varía. ¿Qué ocurre con el
tipo de interés real nacional? ¿Qué es probable que ocurra con la tasa de crecimiento?
c.
¿Qué ocurre con el déficit presupuestario oficial? ¿Y con el défi-
cit ajustado por la inflación?
d. Suponga que la tasa de crecimiento baja del 2 % al 0 %. ¿Qué
ocurre con la variación del cociente de deuda? (suponga que el cociente entre el déficit/superávit primario y el PIB no varía, aunque el menor crecimiento pueda reducir la recaudación impositiva).
6.
La equivalencia ricardiana y la política fiscal
Considere primero una economía en la que no se cumple la
equivalencia ricardiana.
a. Suponga que el Gobierno comienza con un presupuesto equi-
librado. Ahora aumenta el gasto público, pero los impuestos no varían. Muestre en un diagrama IS-LM cómo afecta esta
política a la producción a corto plazo cuando el banco central
mantiene constante el tipo de interés real. ¿Cómo financiará el Gobierno el aumento del gasto público?
b.
Suponga, como en el apartado (a), que el Gobierno comienza
con un presupuesto equilibrado y después aumenta el gasto público. Suponga, sin embargo, esta vez que los impuestos su- ben en la misma cuantía que el gasto público. Muestre en un diagrama IS-LM cómo afecta esta política a la producción a
corto plazo (tal vez le sea de ayuda recordar el análisis del mul- tiplicador del Capítulo 3. ¿Quién tiene un multiplicador mayor, el gasto público o los impuestos?) ¿Qué diferencia hay entre el efecto en la producción y el del apartado (a)?
Ahora suponga que en esta economía se cumple la equivalencia ricar-
diana (para responder a los apartados (c) y (d) no se necesitan dia- gramas).
c.
Considere de nuevo el caso de un aumento del gasto público sin
que varíen los impuestos. ¿Qué diferencia hay entre el efecto en la producción y el de los apartados (a) y (b)?
d.
Considere de nuevo el caso de un aumento del gasto público
combinado con una subida de los impuestos de la misma cuan- tía. ¿Qué diferencia hay entre el efecto en la producción y el de los apartados (a) y (b)?
e.
Comente cada una de las siguientes afirmaciones:
i. «Según la equivalencia ricardiana, el gasto público no afec-
ta a la producción».
ii. «Según la equivalencia ricardiana, las variaciones de los
impuestos no afectan a la producción».
AMPLÍE
7. Considere una economía caracterizada por los siguientes hechos:
i. El cociente entre la deuda y el PIB es el 40 %.
ii. El déficit primario es del 4 % del PIB.
iii. La tasa de crecimiento normal es del 3 %.
i v. El tipo de interés real es del 3 %.
a. Calcule utilizando su hoja de cálculo preferida el cociente entre
la deuda y el PIB dentro de 10 años, suponiendo que el déficit
primario permanece en el 4 % del PIB cada año, la economía
crece a la tasa normal cada año y el tipo de interés real se man-
tiene constante en el 3 %.
b.
Suponga que el tipo de interés real sube al 5 %, pero todo lo
demás es igual que en el apartado (a). Calcule el cociente entre la deuda y el PIB dentro de 10 años.
c.
Suponga que la tasa de crecimiento normal cae al 1 % y que
la economía crece a la tasa normal cada año. Todo lo demás es igual que en el apartado (a). Calcule el cociente entre la deuda y el PIB dentro de 10 años. Compare su respuesta con la del apartado (b).
d.
Vuelva a los supuestos del apartado (a) y suponga que las auto-
ridades económicas deciden que un cociente entre la deuda y el PIB superior al 50 % es peligroso. Verifique que reduciendo in- mediatamente el déficit primario al 1 % y manteniéndolo en ese nivel durante 10 años, el cociente de deuda será del 50 % dentro de 10 años. ¿Qué nivel de déficit primario será necesario a partir de ese momento para mantener el cociente de deuda del 50 %?
e.
Continuando con el apartado (d), suponga que las autoridades
económicas esperan cinco años a cambiar la política fiscal. Du- rante cinco años, el déficit primario sigue siendo el 4 % del PIB. ¿Cuál será el cociente de deuda dentro de cinco años? Suponga que después de cinco años, las autoridades económicas deci- den reducir el cociente de deuda al 50 %. Desde el sexto año hasta el décimo, ¿qué valor constante del déficit primario dará lugar a un cociente de deuda del 50 % al final del décimo año?
f.
Suponga que las autoridades económicas deciden aplicar la
política de los apartados (d) o (e). Si estas políticas reducen la tasa de crecimiento de la producción durante un tiempo, ¿cómo afectará eso a la magnitud de la reducción del déficit primario necesaria para lograr un cociente entre la deuda y el PIB del 50 % dentro de 10 años?
g.
¿Qué política —la del apartado (d) o la del (e)— cree que es más
peligrosa para la estabilidad de la economía?
8. La situación fiscal en Estados Unidos y en otros países
Descárguese dos series de la base de datos económicos
FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis: la deuda bruta de la Administraciones Públicas de Estados Unidos (GGGDTAUSA188N) y una medida del déficit primario de todas las administraciones estadounidenses (USAGGXONLBGDP). Estas medidas engloban todas las administraciones públicas. Los datos son elaborados por el Fondo Monetario Internacional. Utilizar datos del FMI o de otros organismos internacionales permite comparar mejor unos países con otros. Los datos suelen presentarse con una orientación menos política.
a.
¿Cuál es el cociente entre la deuda y el PIB de Estados Unidos en el último año incluido en los da
tos? Describa la senda de esta
variable en la última década.
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Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 475
b
.
¿Cuál es la variación del cociente entre la deuda y el PIB en el
último año incluido en los datos? ¿Puede caer ese cociente aun
cuando el déficit primario sea positivo?
c. Utilice la información sobre la variación del cociente entre la
deuda y el PIB y sobre el déficit primario en el último año in- cluido en los datos para inferir el término que falta en la ecua- ción (22.5). ¿Le encuentra sentido al cálculo que ha realizado?
d.
Datos similares se elaboran para todos los países. El Departa-
mento de Finanzas de Canadá publica, en un documento ti-
tulado «Fiscal Reference Tables», una útil fuente estadística que compara la situación fiscal del sector público agregado en los países del G-7. La sección titulada «International Fiscal Comparisons» al final del documento presenta los datos más recientes. ¿Qué grandes economías presentan el cociente entre la deuda bruta y el PIB más alto y más bajo? ¿Qué países regis- tran el mayor y el menor déficit en porcentaje del PIB? ¿Se trata de déficits totales o primarios?
Lecturas complementarias
■ La formulación moderna de la proposición de equivalencia ricardiana se encuentra en Robert Barro «Are Government Bonds Net Wealth?», Journal of Political Economy, 1974, vol. 82, no. 6, págs. 1095-1117.
■ Cada año, la Oficina Presupuestaria del Congreso publica The Economic and Budget Outlook para los años fiscales actual y futu- ros. El documento ofrece una presentación clara e insesgada del actual presupuesto de Estados Unidos, de las actuales cuestio- nes presupuestarias y de las tendencias presupuestarias; véase en http://www.cbo.gov/.
■ Para más información sobre la hiperinflación alemana, véase Steven Webb, Hyperinflation and Stabilization in the Weimar
Republic, Oxford University Press, 1989.
■
Para una buena revisión de lo que los economistas saben y no saben sobre la hiperinflación, véase Rudiger Dornbusch, Fede- rico Sturzenegger y Holger Wolf, «Extreme Inflation: Dynamics and Stabilization», Brookings Papers on Economic Activity, 1990, vol 2, págs. 1-84.
■ Sobre el debate acerca de la «austeridad fiscal» en Europa, véase http:// www.voxeu.org/debates/has-austerity-gone-too-far.
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477
23
La política monetaria:
recapitulación
L
a crisis reciente ha traído consigo un importante replanteamiento de la política monetaria. Du-
rante las dos décadas anteriores a la crisis, la mayoría de los bancos centrales habían convergido
hacia un marco de política monetaria, denominado objetivos de inflación, basado en dos prin-
cipios. El primero era que el principal objetivo de la política monetaria es mantener una inflación
estable y baja. El segundo era que la mejor forma de lograr ese objetivo es seguir, de forma ex-
plícita o implícita, una regla de tipo de interés, es decir, una regla que permita que el tipo oficial
responda a las variaciones de la inflación y de la actividad económica.
Hasta la crisis, este marco parecía funcionar bien. La inflación disminuyó y permanecía baja
y estable en la mayoría de los países. Las fluctuaciones de la producción redujeron su amplitud.
El periodo pasó a ser conocido como la Gran Moderación. Numerosos investigadores buscaron
las causas de esta moderación y muchos concluyeron que una mejor política monetaria era uno
de los principales factores explicativos de la mejora, consolidando así el respaldo a este marco
de política monetaria.
Después vino la crisis, obligando a los macroeconomistas y a los banqueros centrales a re-
plantearse la política monetaria al menos en dos dimensiones. La primera es la serie de cuestio-
nes que plantea la trampa de la liquidez. Cuando una economía alcanza el límite inferior cero, ya
no puede utilizarse el tipo oficial para aumentar la actividad económica. Esto plantea dos cues-
tiones: la primera es si la política monetaria puede gestionarse de forma que, de entrada, se evite
llegar al límite inferior cero; la segunda es si, una vez que la economía se encuentra en el límite
inferior cero, existen otros instrumentos que el banco central pueda utilizar para contribuir a au-
mentar la actividad económica.
La segunda serie de cuestiones se refiere al mandato del banco central y a los instrumentos
de política monetaria. Desde principios de la década de 2000 hasta el inicio de la crisis, la ma-
yoría de las economías avanzadas parecían estar cosechando buenos resultados, con un creci-
miento sostenido de la producción y una inflación estable. Sin embargo, como vimos en el Ca-
pítulo 6, no todo funcionaba bien entre bastidores. Se venían produciendo importantes cambios
en el sistema financiero, como el gran aumento del apalancamiento y el creciente recurso de los
bancos a la financiación mayorista. También se registraron fuertes subidas de los precios de la
vivienda en muchos países. Estos factores acabaron estando en el origen de la crisis. Esto nue-
vamente plantea dos grupos de cuestiones. ¿Deberían en el futuro los bancos centrales preocu-
parse no solo de la inflación y la actividad económica, sino también de los precios de los activos,
los auges de los mercados bursátiles, los auges del mercado de la vivienda y el riesgo en el sec-
tor financiero? Y, en caso afirmativo, ¿con qué instrumentos cuentan?
El objetivo de este capítulo es repasar lo que hemos aprendido hasta ahora sobre la política
monetaria, describir luego la lógica de los objetivos de inflación y el uso de una regla de tipo de
interés, para finalmente discutir dónde nos encontramos en relación con las cuestiones suscita-
das por la crisis.
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478 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
23.1 ¿Qué hemos aprendido?
■■En el Capítulo 4 examinamos la demanda de dinero y la oferta monetaria y la determina-
ción del tipo de interés.
Vimos que el banco central puede controlar el tipo oficial mediante variaciones de la
oferta monetaria. También vimos que, cuando el tipo oficial llega a cero, un caso cono-
cido como la trampa de la liquidez o el límite inferior cero, los aumentos adicionales de la
oferta monetaria no afectan al tipo oficial.
■■En el Capítulo 5 examinamos los efectos a corto plazo de la política monetaria sobre la
producción.
Vimos que una reducción del tipo de interés provoca un aumento del gasto y, por
tanto, de la producción. Asimismo, vimos que las políticas monetaria y fiscal pueden uti-
lizarse para influir tanto en el nivel como en la composición de la producción.
■■En el Capítulo 6 introdujimos dos importantes distinciones entre el tipo de interés nomi-
nal y el real y entre el tipo de endeudamiento y el tipo oficial. El tipo de interés real es igual
al tipo de interés nominal menos la inflación esperada. El tipo de endeudamiento es igual
al tipo oficial más una prima de riesgo.
Vimos que las decisiones de gasto privado dependen del tipo de endeudamiento real.
Analizamos cómo afecta la situación del sistema financiero a la relación entre el tipo ofi-
cial y el tipo de endeudamiento.
■■En el Capítulo 9 examinamos los efectos de la política monetaria a medio plazo.
Vimos que a medio plazo la política monetaria no afecta a la producción ni al tipo de
interés real. La producción retorna a su nivel potencial y el tipo de interés real retorna
a su tipo natural, también denominado el tipo neutral o tipo de interés wickselliano. Como
no afecta a la producción ni al tipo de interés real, un mayor crecimiento monetario solo
conlleva una mayor inflación.
Sin embargo, vimos que el límite inferior cero puede impedir este ajuste. Un alto desem-
pleo puede provocar una deflación, la cual, en el límite inferior cero, conlleva un tipo de in-
terés real más alto, lo que vuelve a reducir la demanda y vuelve a aumentar el desempleo.
■■En el Capítulo 14 introdujimos otra importante distinción, entre los tipos de interés a
corto y a largo plazo.
Vimos que los tipos de interés a largo plazo dependen de las expectativas sobre los ti-
pos a corto plazo futuros y de una prima de riesgo. Vimos asimismo que los precios de las
acciones dependen de los tipos de interés futuros esperados, de los dividendos futuros y de
una prima de riesgo.
Vimos, sin embargo, que los precios de las acciones pueden verse afectados por bur-
bujas o modas, haciendo que difieran de sus valores fundamentales.
■■En el Capítulo 16 examinamos los efectos de las expectativas sobre el gasto y la produc-
ción, así como el papel de la política monetaria en este contexto.
Vimos que la política monetaria afecta al tipo de interés nominal a corto plazo, pero
que el gasto depende de los tipos de interés reales a corto plazo actuales y futuros esperados.
La Sección 23.1 repasa lo que hemos aprendido hasta ahora en este libro.
La Sección 23.2 describe el marco de objetivos de inflación.
La Sección 23.3 analiza los costes y los beneficios de la inflación y extrae conclusiones sobre
la elección de un objetivo de tasa de inflación.
La Sección 23.4 describe las medidas no convencionales de política monetaria adoptadas por
los bancos centrales cuando alcanzan el límite inferior cero.
La Sección 23.5 analiza el posible papel a desempeñar por los bancos centrales para garanti-
zar la estabilidad financiera.
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Capítulo 23 La política monetaria: recapitulación 479
Vimos que los efectos de la política monetaria sobre la producción dependen crucial-
mente de cómo respondan las expectativas a la política monetaria.
■■En el Capítulo 19 examinamos los efectos de la política monetaria en una economía
cuando sus mercados de bienes y financieros están abiertos.
Vimos que, en una economía abierta, la política monetaria afecta al gasto y a la pro-
ducción a través no solo del tipo de interés, sino también del tipo de cambio. Un aumento
de la oferta monetaria provoca tanto una reducción del tipo de interés como una depre-
ciación, las cuales, a su vez, aumentan el gasto y la producción. Vimos que, en un sistema
de tipos de cambio fijos, el banco central renuncia a la política monetaria como instru-
mento de política macroeconómica.
■■En el Capítulo 20 analizamos las ventajas y los inconvenientes de diferentes sistemas de
política monetaria, a saber, los tipos de cambios flexibles y los fijos.
Vimos que, en un sistema de tipos de cambio flexibles, las variaciones del tipo de inte-
rés pueden provocar grandes fluctuaciones de los tipos de cambio. Vimos que, en un sis-
tema de tipos de cambio fijos, la especulación puede provocar una crisis cambiaria y una
brusca devaluación. Analizamos las ventajas y los inconvenientes de adoptar una mo-
neda común, como el euro, o incluso de renunciar por completo a la política monetaria
mediante la adopción de una caja de conversión o la dolarización.
■■En el Capítulo 21 examinamos los problemas a los que se enfrenta la política macroeco-
nómica, en general, y la política monetaria, en particular.
Vimos que la incertidumbre sobre los efectos de la política debe llevar a adoptar me-
didas más cautas. Vimos que las autoridades económicas bienintencionadas a veces pue-
den no adoptar las mejores medidas y que hay argumentos que justifican imponerles lí-
mites. También examinamos las ventajas de tener un banco central independiente y de
nombrar a un banquero central conservador.
En este capítulo ampliamos el análisis para examinar primero el marco de objetivos de
inflación vigente antes de la crisis y, posteriormente, los retos que ha planteado la crisis a la
política monetaria.
23.2
De los objetivos monetarios a los objetivos
de inflación
Puede considerarse que los fines de la política monetaria son dos: primero, mantener una in- flación baja y estable; y segundo, estabilizar la producción en torno a su nivel potencial para evitar, o al menos moderar, las recesiones o las expansiones.
Los objetivos monetarios
Hasta la década de 1980, la estrategia consistía en elegir una tasa de crecimiento moneta- rio objetivo y permitir desviaciones con respecto a esa tasa objetivo en función de la actividad económica. La justificación era sencilla. Una baja tasa de crecimiento monetario objetivo im- plicaba una baja tasa media de inflación. En las recesiones, el banco central podía elevar el crecimiento monetario, induciendo una caída de los tipos de interés y un aumento de la pro- ducción. En las expansiones, el banco central podía reducir el crecimiento monetario, indu- ciendo una subida de los tipos de interés y una desaceleración de la producción.
Esta estrategia no funcionó bien. En primer lugar, la relación entre el crecimiento monetario y la inflación resultó que
no era estrecha, ni siquiera a medio plazo. Esto se muestra en el Gráfico 23.1, que representa las medias decenales de la tasa de inflación en Estados Unidos frente a las medias decena- les de la tasa de crecimiento monetario desde 1970 hasta la crisis (por lo que las cifras de in- flación y crecimiento monetario de, por ejemplo, 2000 son la tasa media de inflación y la tasa media de crecimiento monetario de 1991 a 2000). La tasa de inflación se calcula utili- zando el índice de precios de consumo (IPC) como índice de precios. La tasa de crecimiento
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480 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
monetario nominal se calcula utilizando la suma del efectivo y los depósitos a vista, conocida
por M1, como medida de la cantidad de dinero. La razón de utilizar medias decenales debe-
ría estar clara: a corto plazo, las variaciones del crecimiento monetario nominal afectan so-
bre todo a la producción, no a la inflación. Solo a medio plazo debería aparecer una relación
entre el crecimiento monetario nominal y la inflación. Tomar medias decenales tanto del cre-
cimiento monetario nominal como de la inflación es una manera de detectar esa relación a
medio plazo. La razón de que las series finalicen durante la crisis es que, como vimos en el Ca-
pítulo 4, cuando una economía alcanza el límite inferior cero (lo que ocurrió en Estados Uni-
dos a finales de 2008), los aumentos de la oferta monetaria ya no afectan al tipo oficial y,
como consecuencia, el banco central ya no es capaz de influir en la producción y en la infla-
ción; por ese motivo queremos excluir el periodo durante el que la economía estadounidense
encalló en el límite inferior cero.
El Gráfico 23.1 muestra que, en Estados Unidos, la relación entre el crecimiento de M1
y la inflación no era estrecha. Es cierto que ambos aumentaron en la década de 1970 y dis-
minuyeron después. Pero obsérvese que la inflación comenzó a disminuir a principios de la
década de 1980, mientras que el crecimiento monetario nominal siguió siendo alto durante
otra década y no disminuyó hasta la década de 1990. Entre 1981 y 1990, la inflación media
se redujo al 4 %, mientras que el crecimiento monetario medio siguió siendo del 7,5 % du-
rante ese mismo periodo.
En segundo lugar, la relación entre la oferta monetaria y el tipo de interés a corto plazo
también resultó ser poco fiable. Un determinado aumento del crecimiento monetario en res-
puesta, por ejemplo, a una baja actividad económica podía tener efectos diferentes sobre el
tipo de interés, haciendo del crecimiento monetario un instrumento poco fiable para influir
en la demanda y la producción.
Ambos problemas, a saber, la escasa relación entre el crecimiento monetario y la infla-
ción a medio plazo y la escasa relación entre el tipo de interés y la oferta monetaria a corto
plazo, compartían la misma causa: los desplazamientos de la demanda de dinero. Resultará útil
un ejemplo. Supongamos que como consecuencia de la introducción de tarjetas de crédito, el
público decide tener solo la mitad de la cantidad de dinero que tenía antes; en otras palabras,
la demanda real de dinero disminuye a la mitad. A corto plazo, dado el nivel de precios, esta
gran caída de la demanda de dinero provocará un fuerte descenso del tipo de interés. En otras
palabras, veremos un fuerte descenso del tipo de interés sin que varíe la oferta monetaria. A
medio plazo, dado el tipo de interés, el nivel de precios se ajustará y la cantidad real de dinero
acabará reduciéndose a la mitad. Dada una cantidad nominal de dinero, el nivel de precios
Gráfico 23.1
El crecimiento de M1
y la inflación: medias
decenales, desde 1970
hasta la crisis
No hay una relación estrecha
entre el crecimiento de M1 y
la inflación, ni siquiera a me-
dio plazo.
Fuente: Series CPIAUSL y M1SL
Federal Reserve Economic Data
(FRED) http://research.stlouisfed.
org/fred2/.
0
2
4
6
8
10
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
Porcentaje anual
Inflación
Crecimiento de M1
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Capítulo 23 La política monetaria: recapitulación 481
acabará duplicándose. Así pues, aunque la cantidad nominal de dinero permanezca cons-
tante, habrá un periodo de inflación conforme se duplica el nivel de precios. Durante este pe-
riodo, no habrá una relación estrecha entre el crecimiento monetario nominal (que es cero)
y la inflación (que sería positiva).
Durante las décadas de 1970 y 1980, estos frecuentes y grandes desplazamientos de la de-
manda de dinero crearon serios problemas a los bancos centrales. Estos se hallaron indecisos en-
tre tratar de mantener un objetivo estable para el crecimiento monetario y mantenerse dentro
de las bandas anunciadas (para conservar la credibilidad), o bien ajustarse a los desplazamien-
tos de la demanda de dinero (para estabilizar la producción a corto plazo y la inflación a medio
plazo). A partir de principios de la década de 1990 se produjo un drástico replanteamiento de
la política monetaria basado en los objetivos de inflación y no en el crecimiento monetario, así
como en la utilización de una regla de tipo de interés. Examinémoslo más detalladamente.
Los objetivos de inflación
Si uno de los principales fines del banco central es lograr una inflación baja y estable, ¿por
qué no adoptar directamente un objetivo de inflación en lugar de un objetivo de crecimiento
monetario? Y si la manera de influir en la actividad económica a corto plazo consiste en re-
currir a los efectos del tipo de interés sobre el gasto, ¿por qué no centrarse directamente en el
tipo de interés en vez de en el crecimiento monetario? Este es el razonamiento que condujo a
la elaboración de los objetivos de inflación. Los bancos centrales se comprometieron a alcan-
zar una tasa de inflación objetivo. Y decidieron utilizar el tipo de interés como instrumento
para alcanzarla. Examinemos ambas partes de la estrategia:
Comprometerse a un determinado objetivo de inflación a medio plazo apenas suscita contro-
versia. Intentar alcanzar un determinado objetivo de inflación a corto plazo parece mucho más
controvertido. Si la política monetaria se centrase exclusivamente en la inflación, aparentemente
no podría contribuir a reducir las fluctuaciones de la producción. Pero en realidad no es así.
Para ver por qué, volvamos a la relación de la curva de Phillips entre la inflación, p
t
, la
inflación esperada, p

e
t
, y la desviación de la tasa de desempleo, u
t
, con respecto a la tasa na-
tural, u
n
(ecuación (8.9)):
p
t
= p

e
t
− a(u
t
− u
n
)
Sea p* el objetivo de inflación. Supongamos que, debido a la reputación del banco cen-
tral, este objetivo es creíble, por lo que el público espera que la inflación sea igual al objetivo. La relación pasa a ser:
p
t
= p* − a(u
t
− u
n
)
Obsérvese que si el banco central es capaz de alcanzar exactamente su objetivo de infla-
ción, de modo que p
t
= p*, el desempleo será igual a su tasa natural. Teniendo como objetivo y
logrando una tasa de inflación acorde con las expectativas de inflación, el banco central man- tiene el desempleo en la tasa natural y, como consecuencia, la producción en su nivel potencial.
Expresado de forma aún más clara: aun cuando a las autoridades económicas no les pre-
ocupara la inflación per se (aunque sí les preocupa), sino solamente la producción, los objeti- vos de inflación aún tendrían sentido. Mantener estable la inflación es una manera de man- tener la producción en su nivel potencial. A este resultado se le ha denominado la divina coincidencia. Con una curva de Phillips formulada como en la ecuación (8.9), no hay con- flicto entre mantener constante la inflación y mantener la producción en su nivel potencial. Por tanto, centrarse en mantener estable la inflación constituye el enfoque correcto de la po- lítica monetaria, tanto a corto como a medio plazo.
Este resultado aporta una referencia útil, pero es demasiado estricta. La vida no es tan
sencilla. La objeción principal es que, como vimos en el Capítulo 8, la relación de la curva de Phillips dista de ser una relación exacta. Hay veces en que la inflación puede estar por en- cima del objetivo y la producción por debajo de su potencial, reintroduciendo una disyuntiva entre los dos objetivos. En ese caso, el banco central tiene que decidir si centrarse en reducir la inflación y adoptar una política monetaria más restrictiva, o bien centrarse en elevar la
A partir de la ecuación (5.3) del
Capítulo 5: la oferta monetaria
real (el primer miembro) debe
ser igual a la demanda real de
dinero (el segundo miembro):
=
M
Y L( i )
P
Si, como consecuencia de la introducción de tarjetas de cré- dito, la demanda real de dinero cae a la mitad, entonces
=
M
Y L( i )
P
1
2
A corto plazo, P no varía, por
lo que el tipo de interés debe
ajustarse. A medio plazo, P se
ajusta. Dados un nivel de pro-
ducción y un tipo de interés,
M/P debe reducirse a la mitad.
Dado M, eso significa que P
debe duplicarse.
0 = −a(u
t
− u
n
) 1 u
t
= u
n
.
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482 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
producción y adoptar una política monetaria más expansiva. Así pues, aunque algunos ban-
cos centrales tienen un mandato único, a saber, una inflación estable y baja, otros, como la
Fed de Estados Unidos, tienen un mandato doble consistente tanto en lograr una inflación es-
table y baja como en mantener la producción cerca de su potencial. Además, todos los ban-
cos centrales han adoptado lo que se denomina objetivos de inflación flexibles. Por los
motivos analizados en el Capítulo 21, es decir, la incertidumbre sobre los efectos del tipo de
interés en la producción y, a su vez, en la inflación, los bancos centrales no intentan que la
inflación retorne inmediatamente al objetivo, sino que ajustan el tipo de interés para que ese
retorno se produzca con el paso del tiempo. Pasemos ahora a analizar la regla de tipo de inte-
rés asociada a los objetivos de inflación.
La regla de tipo de interés
La inflación no está bajo el control directo del banco central. El tipo oficial sí. Por tanto,
la cuestión es cómo fijar el tipo oficial para alcanzar la tasa de inflación objetivo. La res-
puesta es sencilla. Cuando la inflación supera el objetivo, hay que subir el tipo oficial para
reducir la presión sobre los precios; cuando es inferior al objetivo, hay que bajar el tipo ofi-
cial. Con esto en mente, John Taylor, profesor de la Universidad de Stanford, sugirió en la
década de 1990 la siguiente regla para el tipo oficial, que ahora se conoce con el nombre
de regla de Taylor:
■■Sea p
t
la tasa de inflación y p* la tasa de inflación objetivo.
■■Sea i
t
el tipo oficial, es decir, el tipo de interés nominal controlado por el banco central, e i*
el tipo de interés nominal objetivo —el tipo de interés nominal correspondiente al tipo de
interés neutral, r
n
, y a la tasa de inflación objetivo, p*, de forma que i* = r
n
+ p*.
■■Sea u
t
la tasa de desempleo y u
n
la tasa natural de desempleo.
Considere que el banco central elige el tipo de interés nominal, i (recuérdese del Capítulo
4 que, mediante las operaciones de mercado abierto, e ignorando la trampa de la liquidez,
el banco central puede lograr cualquier tipo de interés nominal a corto plazo que desee). En
consecuencia, Taylor sostuvo que el banco central debería utilizar la siguiente regla:
i
t
= i* + a(p
t
− p*) − b(u
t
− u
n
)
donde a y b son coeficientes positivos elegidos por el banco central.
Veamos qué dice la regla:
■■Si la inflación es igual a la inflación fijada como objetivo (p
t
= p*) y la tasa de desempleo
es igual a la tasa natural (u
t
= u
n
), entonces el banco central debe fijar un tipo de interés
nominal, i
t
, igual al valor fijado como objetivo, i*. De esa manera la economía puede per -
manecer en la misma senda con una inflación igual al objetivo y un desempleo igual a la
tasa natural.
■■Si la inflación es superior al objetivo (p
t
> p*), el banco central debe subir el tipo de in-
terés nominal, i
t
, por encima de i *. Esta subida del tipo de interés elevará el desempleo
y este aumento del desempleo provocará una reducción de la inflación. El coeficiente a
debe reflejar, pues, cuánto le preocupa al banco central la inflación. Cuanto mayor sea
a, más subirá el banco central el tipo de interés en respuesta a la inflación, más se des-
acelerará la economía, más aumentará el desempleo y más deprisa volverá la inflación
al objetivo.
En cualquier caso, Taylor señaló que a debería ser mayor que 1. ¿Por qué? Porque lo
que importa para el gasto es el tipo de interés real, no el nominal. Cuando aumenta la in-
flación, el banco central, si quiere reducir el gasto y la producción, debe subir el tipo de in-
terés real. En otras palabras, debe subir el tipo de interés nominal más de lo que aumenta
la inflación.
■■Si el desempleo es mayor que la tasa natural (u
t
> u
n
), el banco central debe bajar el tipo
de interés nominal. El menor tipo de interés nominal aumentará la producción, provo-
cando una reducción del desempleo. El coeficiente b debe reflejar cuánto le preocupa al
Algunos economistas sostie-
nen que el aumento de la infla-
ción en Estados Unidos duran-
te la década de 1970 se debió
al hecho de que la Fed subió el
tipo de interés nominal menos
que la inflación. Según ellos, el
resultado fue que un aumento
de la inflación conllevó una re-
ducción del tipo de interés real,
alentando una mayor deman-
da, un menor desempleo, una
mayor inflación, una caída adi-
cional del tipo de interés real y
así sucesivamente.
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Capítulo 23 La política monetaria: recapitulación 483
banco central el desempleo. Cuanto mayor sea b, más dispuesto estará el banco central a
desviarse del objetivo de inflación para mantener el desempleo cerca de la tasa natural.
Cuando formuló esta regla, Taylor no afirmó que debía seguirse ciegamente. Existen
otros muchos factores, como una crisis cambiaria o la necesidad de modificar la composición
del gasto en bienes, y, por tanto, la combinación de políticas monetaria y fiscal, que justifican
alterar el tipo de interés nominal por razones distintas a las que se incluyen en la regla. Pero
sostuvo que la regla representaba una manera útil de concebir la política monetaria: una vez
que el banco central ha elegido la tasa de inflación objetivo, debe tratar de alcanzarlo ajus-
tando el tipo de interés nominal. La regla que debe seguir ha de tener en cuenta no solo la in-
flación actual, sino también el desempleo actual.
La lógica de la regla era convincente, de forma que a mediados de la década de 2000 la
mayoría de los bancos centrales de las economías avanzadas había adoptado alguna versión
de los objetivos de inflación, es decir, la elección de un objetivo de inflación junto con la utili-
zación de una regla de tipo de interés.
Después llegó la crisis planteando muchas cuestiones, desde la elección del objetivo de in-
flación hasta qué hacer cuando el tipo de interés sugerido por la regla alcanza el límite inferior
cero, pasando por si y en qué sentido al banco central debe preocuparle la estabilidad finan-
ciera, además de la inflación y la actividad económica. La siguiente sección analiza la elección
del objetivo de inflación y las posteriores discuten otras cuestiones suscitadas por la crisis.
23.3
La tasa óptima de inflación
El Cuadro 23.1 muestra que la inflación disminuyó gradualmente en las economías avanza- das a partir de comienzos de la década de 1980. La inflación media en la OCDE era del 10,5 % en 1981 y del 1,7 % en 2014. En 1981, solo dos países (de los 24 miembros de la OCDE en aquel momento) tenían una tasa de inflación inferior al 5 %; en 2014, la cifra había subido a 33 de 34.
Antes de la crisis, la mayoría de los bancos centrales habían elegido como objetivo una
tasa de inflación cercana al 2 %. ¿Era ese objetivo el correcto? La respuesta depende de los costes y de los beneficios de la inflación.
Los costes de la inflación
En el Capítulo 22 vimos que una inflación muy alta, por ejemplo, una tasa mensual del 30 % o más, puede perturbar la actividad económica. Sin embargo, el debate actual en las economías avanzadas no se refiere a los costes de tasas de inflación mensuales del 30 % o más, sino a las ventajas de una inflación anual de, por ejemplo, el 0 % frente al 4 %. Dentro de este intervalo, los economistas identifican cuatro importantes costes de la inflación: (1) los costes en suela de zapa- tos, (2) las distorsiones impositivas, (3) la ilusión monetaria y (4) la variabilidad de la inflación.
Los costes en suela de zapatos
Recuérdese que, a medio plazo, una mayor tasa de inflación conlleva un mayor tipo de interés nominal y, por tanto, un mayor coste de oportunidad de mantener dinero. Como consecuencia,
Cuadro 23.1 Las tasas de inflación en la OCDE, 1981-2014
Año 1981 1990 2000 2010 2014
Media de la OCDE* 10,5 % 6,2 % 2,8 % 1,2 % 1,7 %
Número de países con
inflación inferior al 5 %** 2/24 15/24 24/27 27/30 33/34
*
Media de las tasas de inflación medidas por el deflactor del PIB, utilizando como ponderaciones los PIB relativos medidos
a precios PPA.
**La segunda cifra es el número de países miembros en ese momento.
Con una inflación del 8,8 %, Turquía era el único país que superaba el 5 %.
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484 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
el público reduce sus saldos monetarios acudiendo más a menudo al banco; de ahí la expresión
costes en suela de zapatos. Estos desplazamientos se evitarían si la inflación fuera más baja
y el público pudiera hacer otras cosas en su lugar, como trabajar más o disfrutar del ocio.
Durante las hiperinflaciones, los costes en suela de zapatos pueden ser bastante altos.
Pero su importancia en las épocas de inflación moderada es limitada. Si una tasa de inflación
del 4 % induce al público a acudir al banco, por ejemplo, una vez más al mes o a realizar una
transacción mensual más entre su fondo de inversión del mercado monetario y su cuenta co-
rriente, no puede decirse que este coste de la inflación sea importante.
Las distorsiones impositivas
El segundo coste de la inflación se debe a la interacción entre el sistema tributario y la in-
flación.
Consideremos, por ejemplo, la imposición sobre las ganancias de capital. Los impuestos so-
bre las ganancias de capital suelen basarse en la variación que experimenta el precio en dólares
del activo entre el momento en que se compra y el momento en que se vende. Eso implica que
cuanto mayor es la tasa de inflación, mayor es el impuesto. Un ejemplo aclarará este punto.
■■Supongamos que la inflación ha sido del p % anual durante los 10 últimos años.
■■Supongamos también que compramos una vivienda por 50.000 dólares hace 10 años y
que hoy la vendemos por 50.000(1 + p %)
10
, por lo que su valor real no varía.
■■Si el impuesto sobre las ganancias de capital es del 30 %, el tipo impositivo efectivo sobre la
venta de nuestra vivienda —que es el cociente entre el impuesto que pagamos y el precio
al que vendemos la vivienda— es igual a:
(30 %)
50.000 (1 + p %)
10
- 50.000
50.000 (1 + p %)
10

■■Como vendemos la vivienda por el mismo precio real por el que se compró, nuestra ga- nancia de capital real es cero, por lo que no deberíamos pagar ningún impuesto. De he- cho, si p = 0 —si no ha habido ninguna inflación—, el tipo impositivo efectivo es el 0 %.
Pero si p = 4 %, el tipo impositivo efectivo es del 9,7 %: a pesar de que nuestra ganancia
de capital real es cero, acabamos pagando un elevado impuesto.
Los problemas creados por las interacciones entre la imposición y la inflación trascien-
den los impuestos sobre las ganancias de capital. Aunque sabemos que la tasa de rendimiento real de un activo es el tipo de interés real, no el nominal, la renta a efectos del impuesto sobre la renta incluye los intereses nominales percibidos, no los reales. O, por poner otro ejemplo, en Es- tados Unidos hasta principios de la década de 1980 los tramos de renta correspondientes a los diferentes tipos marginales del impuesto sobre la renta no aumentaban automáticamente con la inflación, por lo que los contribuyentes ascendían a tramos impositivos más altos a medida que su renta nominal —pero no necesariamente su renta real— aumentaba con el paso del tiempo, efecto que se conoce con el nombre de deslizamiento de los tramos impositivos.
Cabría afirmar que este coste no es un coste de la inflación per se, sino el resultado de un sis-
tema impositivo mal diseñado. En el ejemplo de la vivienda que acabamos de analizar, el Gobierno podría eliminar el problema si indexara el precio de compra con respecto al nivel de precios —es de- cir, si ajustara el precio de compra para tener en cuenta la inflación registrada desde el momento de esa compra— y calculara el impuesto sobre la diferencia entre el precio de venta y el precio de compra ajustado. Con ese cálculo no habría ninguna ganancia de capital y, por tanto, ningún im- puesto sobre las ganancias de capital que pagar. Pero como la legislación tributaria raras veces de- fine la base imponible en términos reales, la tasa de inflación es importante y provoca distorsiones.
La ilusión monetaria
El tercer coste de la inflación se debe a la ilusión monetaria, a la idea de que la gente parece cometer errores sistemáticos cuando comparan las variaciones nominales frente a las varia- ciones reales de las rentas y de los tipos de interés. Algunos cálculos que resultarían sencillos
El numerador de la fracción es
igual al precio de venta menos
el precio de compra. El deno-
minador es el precio de venta.
Algunos economistas sostie- nen que los costes del desli- zamiento de los tramos impo-
sitivos fueron mucho mayores. Como la recaudación impositi- va aumentaba continuamente, el Gobierno sufría escasas pre- siones para controlar el gasto. Según ellos, el resultado fue un aumento del tamaño global del sector público en las décadas de 1960 y 1970 muy por enci- ma de lo que habría sido de- seable.
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Capítulo 23 La política monetaria: recapitulación 485
cuando los precios son estables, se complican cuando hay inflación. Cuando una persona
compara su renta de este año con la de años anteriores, tiene que tener en cuenta la evolu-
ción de la inflación. Cuando tiene que elegir entre varios activos o decidir cuánto consumir o
ahorrar, tiene que tener en cuenta la diferencia entre el tipo de interés real y el nominal. La
evidencia anecdótica sugiere que a muchas personas les resulta difícil efectuar estos cálculos
y que no suelen hacer las distinciones pertinentes. Los economistas y los psicólogos han re-
cogido pruebas más formales, que sugieren que la inflación lleva a los individuos y a las em-
presas a tomar decisiones incorrectas (véase el Recuadro titulado «La ilusión monetaria»). Si
esto es así, una solución aparentemente sencilla es tener una inflación cero.
La variabilidad de la inflación
Otro coste adicional proviene del hecho de que una mayor inflación suele ir acompañada de una
inflación más variable. Y una inflación más variable significa que los activos financieros, como los
bonos, que prometen pagar un tipo de interés nominal fijo en el futuro, se vuelven más arriesgados.
Consideremos un bono que pagará 1.000 dólares dentro de 10 años. Si la inflación se
mantiene constante durante los próximos 10 años, no solo se sabe con seguridad cuál es el
valor nominal del bono, sino también el valor real que tendrá dentro de 10 años: podemos
calcular exactamente cuánto valdrá un dólar dentro de 10 años. Pero si la inflación es varia-
ble, el valor real que tendrán 1.000 dólares dentro de 10 años es incierto. Cuanta más varia-
bilidad haya, mayor es la incertidumbre que genera. Ahorrar para la jubilación resulta más
difícil. Para los que han invertido en bonos, una inflación menor de la prevista significa una
Temas
concretos
La ilusión monetaria
Existe abundante evidencia anecdótica de que muchas personas no
tienen debidamente en cuenta la inflación en sus cálculos financie-
ros. Recientemente, los economistas y los psicólogos han comenzado
a analizar más detenidamente la ilusión monetaria. En un estudio
reciente, dos psicólogos, Eldar Shafir, profesor de la Universidad de
Princeton, y Amos Tversky, profesor de la Universidad de Stanford, y
un economista, Peter Diamond, profesor del MIT, han diseñado una
encuesta destinada a averiguar lo frecuente que es la ilusión mone-
taria y sus causas. Entre las numerosas preguntas que formularon a
personas de diversos grupos (personas en el aeropuerto internacio-
nal Newark, clientes de dos centros comerciales de Nueva Jersey y un
grupo de estudiantes de Princeton) se encuentra la siguiente:
Suponga que Adam, Ben y Carl reciben cada uno una herencia de
200.000 dólares y cada uno la utiliza inmediatamente para comprar una
casa. Suponga que cada uno vende su casa un año después de comprarla.
Sin embargo, las condiciones económicas son distintas en cada caso:
■
Durante el tiempo en que Adam fue propietario de la casa hubo
una deflación del 25 %, es decir, los precios de todos los bienes
y servicios bajaron alrededor de un 25 %. Un año después de
que Adam comprara la casa, la vendió por 154.000 dólares (un
23 % menos de lo que había pagado por ella).
■
Durante el tiempo en que Ben fue propietario de la casa no hubo
ni inflación ni deflación, es decir, los precios de todos los bienes y servicios no variaron significativamente durante el año. Un año después de que Ben comprara la casa, la vendió por 198.000 dólares (un 1 % menos de lo que había pagado por ella).
■
Durante el tiempo en que Carl fue propietario de la casa, hubo
una inflación del 25 %, es decir, los precios de todos los bienes y
servicios subieron alrededor de un 25 %. Un año después de que
Carl comprara la casa, la vendió por 246.000 dólares (un 23 %
menos de lo que había pagado por ella).
Ordene, por favor, a Adam, Ben y Carl según el éxito de sus tran-
sacciones con la casa. Asigne un «1» a la persona que hizo el mejor
trato y un «3» a la que hizo el peor.
En términos nominales, Carl hizo claramente el mejor trato,
seguido de Ben y de Adam. Pero lo relevante es qué ocurrió en tér-
minos reales, es decir, teniendo en cuenta la inflación. Y en términos
reales, la ordenación es la inversa: Adam, con una ganancia real del
2 %, hizo el mejor trato, seguido de Ben (con una pérdida del 1 %) y
de Carl (con una pérdida del 2 %).
Las respuestas a la encuesta fueron las siguientes.
Orden Adam Ben Carl
1º 37 % 15 % 48 %
2º 10 % 74 % 16 %
3º 53 % 11 % 36 %
Carl fue ordenado en primera posición por el 48 % de los en-
cuestados y Adam en tercera posición por el 53 %. Estas respuestas
sugieren que la ilusión monetaria es frecuente. En otras palabras, al
público (incluso los estudiantes universitarios de Princeton) no le
resulta fácil tener en cuenta la inflación.
Fuente: Eldar Shafir, Peter Diamond, Amos Tversky, “Money Illusion”,
Quarterly Journal of Economics, 1997, vol. 112, no. 2, págs. 341-374, con
permiso de Oxford University Press.
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486 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
jubilación mejor; pero una inflación mayor puede significar pobreza. Esta es una de las razo-
nes por las que a los jubilados, cuya renta se fija en parte en términos nominales, les suele
preocupar más la inflación que a otros grupos de la población.
Cabría aducir, al igual que en el caso de los impuestos, que estos costes no se deben a la
inflación per se, sino más bien a la incapacidad de los mercados financieros para ofrecer ac-
tivos que protejan a sus titulares de la inflación. En lugar de emitir solamente bonos nomi-
nales (bonos que prometen pagar una cantidad nominal fija en el futuro), los gobiernos o
las empresas también podrían emitir bonos indexados, es decir, bonos que prometieran pa-
gar una cantidad nominal ajustada para tener en cuenta la inflación con el fin de que la
gente no tuviera que preocuparse de cuál será el valor real del bono cuando se jubile. De
hecho, como vimos en el Capítulo 14, algunos países, incluido Estados Unidos, ya han in-
troducido este tipo de bonos, por lo que la gente puede protegerse mejor de las variaciones
de la inflación.
Los beneficios de la inflación
Aunque pueda sorprender al lector, la inflación no es del todo mala, ya que aporta tres bene-
ficios: (1) el señoreaje, (2) la utilización de la interacción entre la ilusión monetaria y la infla-
ción para facilitar los ajustes de los salarios reales (lo que resulta algo paradójico), y (3) la op-
ción de que la política macroeconómica logre unos tipos de interés reales negativos.
El señoreaje
La creación de dinero —la causa última de la inflación— es una de las formas en que el Go-
bierno puede financiar su gasto. En otras palabras, es una alternativa a endeudarse con el
público o a subir los impuestos.
Como vimos en el Capítulo 22, normalmente el gobierno no «crea» dinero para financiar
su gasto, sino que emite y vende bonos, gastando los ingresos obtenidos con su venta. Pero
si los bonos son comprados por el banco central, que crea entonces dinero para pagarlos, el
resultado es el mismo: manteniéndose todo lo demás constante, los ingresos obtenidos de la
creación de dinero —es decir, el señoreaje— permiten al Gobierno endeudarse menos con el
público o reducir los impuestos.
¿Cuál es la magnitud del señoreaje en la práctica? Durante las hiperinflaciones, el seño-
reaje suele ser una fuente importante de financiación del Gobierno. Pero su importancia ac-
tual en las economías de la OCDE, y para el intervalo de tasas de inflación que estamos consi-
derando, es mucho más reducida. Consideremos el caso de Estados Unidos: el cociente entre
la base monetaria —el dinero emitido por la Fed (véase el Capítulo 4)— y el PIB suele estar en
torno al 6 %. Un aumento de la tasa de crecimiento monetario nominal del 4 % anual (que
acaba provocando un aumento de la inflación del 4 %) generaría, pues, un aumento del se-
ñoreaje del 4 % × 6 %, o sea, del 0,24 % del PIB. Es una cantidad de ingresos pequeña a cam-
bio de un 4 % más de inflación.
Así pues, aunque el argumento del señoreaje es a veces relevante (por ejemplo, en las
economías que carecen de un buen sistema impositivo), parece difícil que lo sea en el debate
sobre si los países de la OCDE actualmente deberían tener una inflación de, por ejemplo, el
0 % o bien una del 4 %.
Reconsideración de la ilusión monetaria
Paradójicamente, la presencia de ilusión monetaria ofrece al menos un argumento favorable
a tener una tasa de inflación positiva.
Para ver por qué, consideremos dos situaciones: en la primera, la inflación es del 4 % y
nuestro salario sube un 1 % en términos nominales, o sea, en dólares; en la segunda, la in-
flación es del 0 % y nuestro salario cae un 3 % en términos nominales. Ambas implican la
misma caída del 3 % de nuestro salario real, por lo que deberían sernos indiferentes. Sin em-
bargo, la evidencia muestra que mucha gente aceptaría más fácilmente la rebaja del salario
real en el primer caso que en el segundo.
Una buena y triste película so-
bre cómo sobrevivir con una
pensión fija en la Italia poste-
rior a la Segunda Guerra Mun-
dial es Umberto D, de Vittorio
de Sica (1952).
Debido a la relajación cuanti- tativa (que analizaremos en la siguiente sección), el cociente entre la base monetaria y el PIB es mucho mayor que antes de la crisis. Pero se prevé que a la larga retorne a su nivel normal cuando la economía estadou- nidense salga de la trampa de la liquidez.
Recuérdese la ecuación (22.6):
Sea H la base monetaria, es
decir, el dinero emitido por el
banco central. En ese caso:
= =
Señoreaje
Y PY PY
H∆
H
H∆ H
donde ΔH /H es la tasa de cre-
cimiento de la base monetaria y H/PY es el cociente entre la
base monetaria y el PIB nominal.
Véanse, por ejemplo, los resul-
tados de una encuesta a direc-
tivos realizada por Alan Blinder
y Don Choi, en «A Shred of Evi-
dence on Theories of Wage Ri-
gidity», Quarterly Journal of Eco-
nomics, 1990, vol. 105, págs.
1003-1015.
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Capítulo 23 La política monetaria: recapitulación 487
¿Por qué es relevante este ejemplo para nuestro análisis? Como vimos en el Capítulo 13,
el continuo proceso de cambio que caracteriza a las economías modernas significa que algu-
nos trabajadores deben a veces aceptar un recorte salarial real. Así pues, la presencia de in-
flación permite que esos ajustes a la baja de los salarios reales se produzcan con mayor facili-
dad que si la inflación fuese igual a cero. La evidencia sobre la distribución de las variaciones
de los salarios en Portugal en contextos de alta y baja inflación del Capítulo 8 sugiere que
este argumento es verdaderamente relevante.
La opción de los tipos de interés reales negativos
La inflación reduce la probabilidad de alcanzar el límite inferior cero. Este argumento, que po-
dría ser el más importante, se deriva de nuestro análisis del límite inferior cero del Capítulo 4.
Será útil un ejemplo numérico.
■■Consideremos dos economías, ambas con un tipo de interés real natural del 2 %.
■■En la primera economía, el banco central mantiene una tasa media de inflación del 4 %,
por lo que el tipo de interés nominal es, en promedio, igual al 2 % + 4 % = 6 %.
■■En la segunda economía, el banco central mantiene una tasa media de inflación del 0 %,
por lo que el tipo de interés nominal es, en promedio, igual al 2 % + 0 % = 2 %.
■■Supongamos que ambas economías se ven afectadas por una perturbación negativa si-
milar, que provoca, dado el tipo de interés, una caída del gasto y de la producción a corto
plazo.
■■En la primera economía, el banco central puede reducir el tipo de interés nominal del 6 %
al 0 % antes de caer en la trampa de la liquidez, lo que significa una reducción del 6 %.
Suponiendo que la inflación esperada no varía inmediatamente y sigue siendo del 4 %,
el tipo de interés real baja del 2 % al −4 %. Esta bajada probablemente tendrá un fuerte
efecto positivo sobre el gasto y ayudará a la economía a recuperarse.
■■En la segunda economía, el banco central solo puede bajar el tipo de interés nominal del
2 % al 0 %, lo que representa una reducción del 2 %. Suponiendo que la inflación espe-
rada no varía inmediatamente y sigue siendo del 0 %, el tipo de interés real solo baja un
2 %, del 2 % al 0 %. Esta pequeña bajada del tipo de interés real puede que no aumente
mucho el gasto.
En resumen, en una economía con una mayor tasa media de inflación, la política mo-
netaria tiene más margen de maniobra para combatir una recesión. Una economía con una
baja tasa media de inflación puede encontrarse con que no puede utilizar la política mone-
taria para devolver la producción a su nivel natural. Como vimos en el Capítulo 6, esta po-
sibilidad dista de ser simplemente teórica. Al comienzo de la crisis, los bancos centrales rá-
pidamente alcanzaron el límite inferior cero, siendo incapaces de reducir más los tipos de
interés. Con esta experiencia en mente, la cuestión es si ello debería inducir a los bancos cen-
trales a elegir una mayor tasa de inflación en el futuro. Algunos economistas sostienen que
la actual crisis es un acontecimiento excepcional, que es improbable que los países caigan
en una trampa de la liquidez en el futuro, por lo que no hay necesidad de adoptar una ma-
yor tasa media de inflación. Otros aducen que los problemas a los que se enfrenta un país que
ha caído en una trampa de la liquidez son tan graves que deberíamos evitar el riesgo de que
vuelva a suceder y que, por tanto, una mayor tasa de inflación está realmente justificada.
Aunque lo que es indiscutible es que una inflación permanentemente baja limita la capaci-
dad del banco central para influir en el tipo de interés real.
La tasa óptima de inflación: el estado de la cuestión
En este momento, la mayoría de los bancos centrales de las economías avanzadas tienen un obje-
tivo de inflación en torno al 2 %. Sin embargo, se están viendo cuestionados desde dos frentes: al-
gunos economistas desean lograr la estabilidad de precios, es decir, una inflación del 0 %, mien-
tras que otros, por el contrario, desean una mayor tasa de inflación objetivo, por ejemplo, del 4 %.
Los que apuestan por el 0 % aducen que el 0 % es una tasa objetivo distinta de todas las
demás ya que se corresponde con la estabilidad de precios, la cual es deseable en sí misma.
Un conflicto de metáforas:
como la inflación facilita que se
produzcan estos ajustes del sa-
lario real, algunos economistas
dicen que la inflación «engra-
sa las ruedas» de la economía.
Otros, subrayando los efectos
negativos de la inflación sobre
los precios relativos, dicen que
la inflación «arroja arena» en los
engranajes de la economía.
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488 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
Saber que el nivel de precios será aproximadamente el mismo dentro de 10 o 20 años sim-
plifica una serie de decisiones complicadas y elimina la posibilidad de ilusión monetaria. Asi-
mismo, dado el problema de inconsistencia temporal al que se enfrentan los bancos centrales
(analizado en el Capítulo 21), la credibilidad y la sencillez de la tasa de inflación objetivo tam-
bién son importantes. Algunos economistas y banqueros centrales creen que la estabilidad
de precios —es decir, un objetivo del 0 %— reúne esas características mejor que una tasa de
inflación objetivo del 2 %. Sin embargo, por ahora ningún banco central ha adoptado un ob-
jetivo de inflación del 0 %.
Los que abogan por una tasa más alta afirman que es esencial no caer en la trampa de
la liquidez en el futuro y, para ello, sería conveniente tener una mayor tasa de inflación ob-
jetivo, del 4 %, por ejemplo. Sostienen que la elección de un objetivo del 2 % se basó en la
creencia de que era poco probable alcanzar el límite inferior cero y esta creencia se ha demos-
trado falsa. Este argumento ha recibido escaso apoyo de los banqueros centrales, que sostie-
nen que si los bancos centrales elevan el objetivo de su actual valor del 2 % al 4 %, el público
podría empezar a anticipar que el objetivo pronto será el 5 %, luego el 6 % y así sucesiva-
mente, por lo que las expectativas de inflación dejarían de estar ancladas. Por tanto, conside-
ran importante mantener los actuales objetivos.
El debate continúa. De momento, la mayoría de los bancos centrales continúan inten-
tando alcanzar tasas de inflación bajas pero positivas, es decir, en torno al 2 %.
23.4
La política monetaria no convencional
Cuando al comienzo de la crisis el tipo de interés alcanzó el límite inferior cero, los bancos centrales se vieron incapaces de reducirlo aún más, perdiendo, por tanto, el uso de la polí- tica monetaria convencional. En este libro, hasta ahora hemos supuesto que la política monetaria se tornaba impotente. Pero esto era una simplificación. Los bancos centrales ex- ploraron otras vías de influir en la actividad económica, adoptando una serie de medidas co- nocidas como política monetaria no convencional.
La idea era simple. Aun cuando el tipo oficial era igual a cero, otros tipos de interés se-
guían siendo positivos, reflejando diversas primas de riesgo. Aunque en el Capítulo 6 intro- dujimos una prima de riesgo en la relación entre el tipo de endeudamiento y el tipo oficial, no discutimos en detalle de qué dependía y cómo podría verse afectada por la política moneta- ria. En realidad, podemos interpretar que la prima de riesgo de un activo viene determinada por la oferta y la demanda del activo. Si la demanda de un activo cae, ya sea porque aumenta la aversión al riesgo de los compradores, o bien porque algunos inversores simplemente de- ciden no mantener el activo, la prima aumentará. En cambio, si la demanda aumenta, la prima disminuirá. Esto es cierto con independencia de que el aumento de la demanda pro- venga de los inversores privados o del banco central.
Esta es la lógica que indujo a los bancos centrales a comprar activos distintos de los bo-
nos a corto plazo, con la intención de reducir la prima de esos activos y, por tanto, rebajar los correspondientes tipos de endeudamiento para estimular la actividad económica. Los bancos centrales financiaron estas compras mediante la creación de dinero, provocando un gran aumento de la oferta monetaria. Aunque este aumento no afectó al tipo oficial, la compra de esos otros activos redujo su prima de riesgo, generando tipos de endeudamiento más bajos y un mayor gasto. Estos programas de compras reciben el nombre de políticas de relajación cuantitativa o relajación crediticia.
En Estados Unidos, la Fed inició su primer programa de relajación cuantitativa en no-
viembre de 2008, antes incluso de alcanzar el límite inferior cero. Por medio de lo que se ha denominado Relajación Cuantitativa 1 (QE1 por sus siglas en inglés), la Fed comenzó
a comprar ciertos tipos de bonos de titulización hipotecaria. Ya vimos la razón para ello en el Capítulo 6: una de las causas de la crisis fue la dificultad de estimar el valor de las hipo- tecas subyacentes en las que se basaban esos títulos; como consecuencia, muchos inverso- res habían decidido dejar de mantener cualquier clase de bono de titulización hipotecaria, por lo que incluso la prima de riesgo de los títulos que parecían relativamente seguros se
Este razonamiento a veces re-
cibe el nombre de argumento
de la «pendiente resbaladiza».
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Capítulo 23 La política monetaria: recapitulación 489
había disparado a niveles muy altos. Al comprar estos títulos, la Fed reducía su prima y li-
mitaba el efecto sobre el sistema financiero y sobre el gasto. El segundo programa de relaja-
ción cuantitativa, conocido como QE2, se inició en noviembre de 2010, cuando la Fed co-
menzó a comprar bonos del Tesoro a largo plazo para tratar de reducir la prima de riesgo de
esos bonos a largo plazo. El tercer programa de relajación cuantitativa, QE3, se inició en
septiembre de 2012, con nuevas compras de bonos de titulización hipotecaria para tratar
de reducir el coste de las hipotecas y apoyar aún más la recuperación del mercado de la vi-
vienda.
Se ha investigado mucho para evaluar la eficacia de la relajación cuantitativa en la re-
ducción de las primas de riesgo. Hay un amplio consenso en que QE1 fue muy importante.
Al intervenir en un mercado que se había vuelto disfuncional, la Fed limitó la subida de las
primas. Más controvertidos son los efectos de QE2 y QE3, mediante los cuales la Fed inter-
vino en mercados que habían dejado de ser disfuncionales. La opinión generalizada es que
esos programas redujeron la prima de riesgo de la deuda pública a largo plazo. La cuestión es
cuánto.
La valoración general de las políticas de relajación cuantitativa, en Estados Unidos y en
otros países, es que tuvieron algún efecto sobre los tipos de endeudamiento, por lo que la po-
lítica monetaria aún puede tener cierta influencia sobre la actividad económica incluso en el
límite inferior cero. Pero también hay un amplio consenso en que su funcionamiento es más
complejo y menos fiable que el de la política monetaria convencional. En otras palabras, la
política monetaria podría no ser impotente en el límite inferior cero, pero sin duda este limita
su eficiencia.
A consecuencia de estas políticas, el balance de la Fed es mucho mayor que antes de la
crisis. El Gráfico 23.2 muestra la evolución de la base monetaria (la denominación habitual
del dinero del banco central) desde 2005. Puede observarse que se mantuvo relativamente
constante hasta la crisis y que, como resultado de la relajación cuantitativa, ha aumentado
desde 850.000 millones de dólares, o un 6,6 % del PIB, en septiembre de 2008, hasta 4 billo-
nes de dólares, o un 22 % del PIB, en el momento de redactar estas líneas. Una cuestión im-
portante que la Fed tendrá que sopesar en los próximos años es la tasa a la que querrá redu-
cir su balance y si quiere recuperar el tamaño y la composición que tenía antes de la crisis.
En este momento, los bancos están dispuestos a mantener la mayor parte del aumento de la
oferta monetaria como reservas excedentes en el banco central. Como el tipo oficial es igual a
cero, a los bancos les da igual mantener reservas que bonos a corto plazo. Cuando la Fed em-
piece a subir el tipo oficial y el banco central desee que los bancos continúen manteniendo
esas reservas excedentes, tendrá que pagar intereses por ellas.
Gráfico 23.2
La evolución de la base
monetaria en Estados
Unidos de 2005 a 2015
Como consecuencia de la rela-
jación cuantitativa, la base mo-
netaria se cuadruplicó con cre-
ces entre 2005 y 2015.
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2005-01-01
2005-07-01
2006-01-01
2006-07-01
2007-01-01
2007-07-01
2008-01-01
2008-07-01
2009-01-01
2009-07-01
2010-01-01
2010-07-01
2011-01-01
2011-07-01
2012-01-01
2012-07-01
2013-01-01
2013-07-01
2014-01-01
2014-07-01
2015-01-01
2015-07-01
Miles de millones de dólares
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490 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
23.5 La política monetaria y la estabilidad financiera
Cuando comenzó la crisis financiera, los bancos centrales no solo se enfrentaron a una impor-
tante caída de la demanda, sino también a graves problemas en el sistema financiero. Como
vimos en el Capítulo 6, la caída de los precios de la vivienda había sido el factor desencade-
nante de la crisis, que luego amplificaron los problemas en el sistema financiero. La opacidad
de los activos generó dudas sobre la solvencia de las instituciones financieras. Estas dudas, a
su vez, causaron pánico entre los inversores, que intentaron recuperar sus fondos, obligando
a realizar ventas forzosas y generando aún más dudas sobre la solvencia. Por tanto, la primera
cuestión urgente que tuvieron que abordar los bancos centrales fue decidir qué medidas to-
mar —además de las ya descritas en las secciones anteriores—. La segunda cuestión fue si y
de qué manera la política monetaria debería, en el futuro, tratar de reducir la probabilidad de
sufrir otra crisis financiera semejante. Analizamos estas dos cuestiones por separado.
La provisión de liquidez y el prestamista de última instancia
Los bancos centrales conocen desde hace tiempo los pánicos bancarios. Como vimos en el
Capítulo 6, la estructura del balance de los bancos les expone a pánicos. Muchos de sus acti-
vos, como los préstamos, son ilíquidos. Muchos de sus pasivos, como los depósitos a la vista,
son líquidos. Como su propio nombre indica, los depósitos a la vista en particular pueden re-
tirarse a la vista (es decir, inmediatamente). Por tanto, los temores, fundados o infundados,
de los depositantes pueden inducirles a querer retirar sus fondos, obligando al banco a cerrar
o bien a vender los activos a precios de liquidación. En la mayoría de los países, tradicional-
mente se han adoptado dos medidas para limitar esos pánicos:
■■El seguro de depósitos, que ofrece a los inversores la confianza de que recuperarán sus
fondos aunque el banco sea insolvente, de modo que carecen de incentivos para generar
un pánico bancario.
■■Y, en el caso de que el pánico realmente se produzca, la provisión de liquidez por parte
del banco central al banco a cambio de alguna garantía, a saber, algunos de los activos
del banco. De esta forma, el banco puede obtener la liquidez que necesita para pagar a los
depositantes sin tener que vender los activos. Esta función del banco central se denomina
prestamista de última instancia y ha sido una de las funciones de la Fed desde su crea-
ción en 1913.
Lo que, sin embargo, reveló la crisis fue que los bancos no eran las únicas instituciones
financieras que podrían verse sujetas a pánicos. Cualquier institución cuyos activos sean me-
nos líquidos que sus pasivos está expuesta a riesgos análogos de sufrir un pánico. Si los inver-
sores quieren recuperar sus fondos, la institución podría tener dificultades para obtener la
liquidez que necesita. Dada la urgencia existente durante la crisis, la Fed inyectó liquidez a
algunas instituciones financieras no bancarias. Lo hizo porque apenas tenía elección, pero,
de cara al futuro, la cuestión es cuáles deberían ser las reglas, qué instituciones puede espe-
rarse que reciban liquidez del banco central y cuáles no. Esta cuestión dista de estar resuelta.
¿Realmente desean los bancos centrales ofrecer esa liquidez a instituciones que no regulan?
Las herramientas macroprudenciales
A partir de mediados de la década de 2000, la Fed comenzó a preocuparse por el aumento de
los precios de la vivienda. Pero la Fed y otros bancos centrales que se enfrentaron a simila-
res subidas de los precios de la vivienda fueron reacios a intervenir por diversas razones. En
primer lugar, les resultó difícil evaluar si las subidas de precios reflejaban aumentos justifi-
cados por los fundamentales (por ejemplo, bajos tipos de interés) o se debían a una burbuja
(es decir, aumentos de los precios superiores a los justificados por los fundamentales). En se-
gundo lugar, temieron que una subida del tipo de interés, aunque realmente pudiera frenar
los aumentos del precio de la vivienda, pudiera también desacelerar el conjunto de la econo-
mía y desencadenar una recesión. En tercer lugar, pensaron que, aun cuando la subida de
los precios de la vivienda fuera realmente una burbuja y esta fuera a estallar induciendo una
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Capítulo 23 La política monetaria: recapitulación 491
posterior caída de los precios, podrían contrarrestar los efectos negativos sobre la demanda
mediante una reducción adecuada del tipo de interés.
La crisis les ha obligado a reconsiderar su posición. Como vimos, las caídas de los precios
de la vivienda, junto con la acumulación de riesgos en el sistema financiero, provocaron una
importante crisis financiera y macroeconómica, que no pudieron evitar, ni contrarrestar.
Como consecuencia, dos ideas están concitando un amplio consenso:
■■Es arriesgado esperar. Aunque se dude de si una subida de los precios de los activos re-
fleja los fundamentales o una burbuja, podría ser mejor hacer algo que no hacer nada.
Es preferible interponerse en el camino de una subida fundamental y darse cuenta luego
del error que dejar que una burbuja se forme y estalle, con importantes efectos macro-
económicos adversos. Lo mismo es aplicable a la acumulación de riesgos financieros;
por ejemplo, un excesivo apalancamiento bancario. Es preferible prevenir un elevado
apalancamiento, aun a riesgo de reducir el crédito bancario, que permitir que aumente,
incrementando el riesgo de una crisis financiera.
■■Para tratar las burbujas, los auges del crédito o los comportamientos peligrosos en el
sistema financiero, el tipo de interés no es el instrumento de política adecuado. Es una
herramienta demasiado tosca, ya que afecta a toda la economía en lugar de resolver el
problema concreto. Los instrumentos adecuados son las herramientas macropruden-
ciales, que son normas que afectan directamente a los prestatarios, los prestamistas, los
bancos u otras instituciones financieras, según requiera el caso.
¿Qué forma podrían adoptar algunas de las herramientas macroprudenciales? Algunas
podrían afectar a los prestatarios:
■■Supongamos que el banco central está preocupado porque cree que se está produciendo una
excesiva subida de los precios de la vivienda. A raíz de ello, puede endurecer las condiciones
en que los prestatarios pueden obtener hipotecas. Una medida utilizada en muchos países,
denominada relación préstamo-valor (LTV) máxima o LTV máxima para abreviar, consiste
en limitar el importe del préstamo concedido al prestatario en relación con el valor de la vi-
vienda que compra. Es probable que una reducción de la LTV máxima modere la demanda
y desacelere la subida de precios (el Recuadro de la página 492 titulado «Las relaciones LTV
y las subidas de los precios de la vivienda entre 2000 y 2007» examina la relación entre las
LTV máximas y las subidas de los precios de la vivienda durante el periodo anterior a la crisis).
■■Supongamos que el banco central está preocupado porque el público está endeudándose
excesivamente en moneda extranjera. Un ejemplo resultará útil aquí. A comienzos de la
década de 2010, ¡más de dos tercios de las hipotecas en Hungría estaban denominadas
en francos suizos! La razón era simple. Los tipos de interés suizos eran muy bajos, ha-
ciendo aparentemente atractivo para los húngaros endeudarse al tipo de interés suizo, en
vez de al húngaro. Sin embargo, el riesgo que los prestatarios no tuvieron en cuenta era
el de que la moneda húngara, el forinto, se depreciara frente al franco suizo. Esa deprecia-
ción se produjo, elevando más del 50 %, en promedio, el valor real de las hipotecas que
los húngaros tenían que pagar. Muchos hogares ya no pudieron hacer frente a los pagos
de sus hipotecas. Esto sugiere que habría sido inteligente limitar la cuantía del endeuda-
miento de los hogares en moneda extranjera.
Otras herramientas podrían afectar a los prestamistas, como bancos o inversores extran-
jeros:
■■Suponga que el banco central está preocupado por un aumento del apalancamiento
bancario. En el Capítulo 6 vimos por qué esto debería ser un problema. El elevado apa-
lancamiento fue uno de los principales motivos por el que las caídas de los precios de la
vivienda provocaron la crisis financiera. El banco central puede establecer coeficientes
mínimos de capital para limitar el apalancamiento. Esto puede hacerse de varias formas
(por ejemplo, un valor mínimo del cociente entre el capital y todos los activos, o un valor
mínimo del cociente entre el capital y los activos ponderados por el riesgo, con mayores
ponderaciones para los activos de mayor riesgo). De hecho, en una serie de acuerdos de-
nominados Basilea II y Basilea III, muchos países han acordado establecer los mismos
De aquí procede el siguiente
dicho: «Mejor luchar [contra las
subidas de los precios de los
activos] que limpiar [después
de que estos se hayan desplo-
mado]».
Esto indujo al Gobierno húnga- ro a permitir una conversión de las hipotecas en francos sui- zos en hipotecas en forintos a un tipo de cambio mejor. Los hogares húngaros salieron ga- nando, pero los bancos que les prestaron salieron perdiendo.
Vuelva al Capítulo 6 para repa- sar la relación entre el apalan- camiento y los coeficientes de capital.
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492 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
mínimos a sus bancos. Una cuestión más difícil y aún por resolver es si y de qué forma
esos coeficientes de capital deberían ajustarse con el tiempo en función de la situación
económica y financiera (si, por ejemplo, deberían aumentar si parece haber un excesivo
crecimiento del crédito).
■■Supongamos que el banco central está preocupado por unos elevados flujos de entrada de
capital como, por ejemplo, en el caso húngaro que acabamos de discutir. El banco central
teme que, aunque los inversores están dispuestos a prestar al país a bajos tipos de interés,
pudieran cambiar de opinión, lo que podría provocar una interrupción súbita. El banco
central podría querer, por tanto, limitar los flujos de entrada de capital estableciendo
Temas
concretos
Las relaciones LTV y las subidas de los precios de la vivienda
entre 2000 y 2007
¿Es cierto que las subidas de los precios de la vivienda entre 2000 y
2007 fueron menores en los países que imponían límites más estric-
tos al endeudamiento? El Gráfico 1 ofrece una respuesta. El gráfico,
extraído de un estudio del FMI, aporta la evidencia de los 21 países
para los que pudieron obtenerse datos.
En el eje horizontal se representa la relación préstamo-valor (LTV)
máxima aplicada a las nuevas hipotecas en los diferentes países. Este
máximo no es necesariamente un máximo legal, sino que podría ser
una orientación o un límite sobre el que podrían exigirse requisitos
adicionales al prestatario, como un seguro hipotecario. Una relación
del 100 % significa que un prestatario puede obtener un préstamo
igual al valor de la vivienda. En la práctica, esas relaciones oscilan
entre el 60 % de Corea y el 125 % de los Países Bajos, pasando por el
100 % en un gran número de países, incluido Estados Unidos. En el
eje vertical se representa la subida del precio nominal de la vivienda
entre 2000 y 2007 (utilizando la subida del precio real se obtendría
un resultado similar). El gráfico también incluye la recta de regresión,
que es la que mejor se ajusta al conjunto de observaciones.
El gráfico sugiere dos conclusiones:
La primera es que realmente parece existir una relación positiva
entre la relación LTV y la subida de los precios de la vivienda. Corea y
Hong Kong, que establecieron bajas relaciones LTV, registraron me-
nores subidas de los precios de la vivienda. España y el Reino Unido,
con relaciones mucho más altas, registraron subidas de precios mu-
cho mayores.
La segunda es que la relación dista de ser estrecha, lo cual no
debería sorprender, ya que sin duda muchos otros factores influyeron
en la subida de los precios de la vivienda. Pero incluso teniendo en
cuenta otros factores, resulta difícil identificar con mucha confianza
el efecto preciso de la relación LTV. De cara al futuro, tendremos que
aprender mucho más sobre cómo podría funcionar una herramienta
reguladora basada en la LTV antes de poder utilizarla como un ins-
trumento macroprudencial fiable.
Fuente: Christopher Crowe, Giovanni Dell’Ariccia, Deniz Igan y Pau Rabanal,
«Policies for Macrofinancial Stability: Options to Deal with Real Estate Booms»,
Staff Discussion Note, Fondo Monetario Internacional, febrero de 2011.
Gráfico 1
Relaciones LTV máximas y subidas de los precios de la vivienda, 2000-2007
Véase el Recuadro titulado
«Las interrupciones súbitas,
los refugios seguros y los lími-
tes a la condición de la paridad
de los tipos de interés» del Ca-
pítulo 19.

Australia
Bélgica
Canadá
Dinamarca
Finlandia
Francia
Alemania
Hong Kong
Irlanda
Italia
Japón
Corea
Países Bajos
Nueva Zelanda
Noruega
Portugal
LTV máxima permitida
España
Suecia
Suiza
Reino Unido
Estados Unidos
50 60 70 80 90 100 110 120 130
−40
−20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
y   1,3x ■ 46,7
Subida del precio nominal de la vivienda
entre 2000 y 2007 (porcentaje)
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Capítulo 23 La política monetaria: recapitulación 493
Resumen
■ Hasta la década de 1980, el diseño de la política monetaria se
centró en el crecimiento monetario nominal. Pero debido a la
escasa relación entre la inflación y el crecimiento monetario
nominal, la mayoría de los bancos centrales terminaron aban-
donando esta estrategia.
■
Los bancos centrales actualmente se centran en un objetivo de inflación y no en un objetivo de crecimiento monetario nomi- nal. Y formulan la política monetaria en términos de la elección del tipo de interés nominal y no de la tasa de crecimiento mone- tario nominal.
■ La regla de Taylor ofrece una fórmula conveniente para ana- lizar la elección del tipo de interés nominal. La regla establece que el banco central debería modificar su tipo de interés en res- puesta a dos principales factores: la desviación de la tasa de in- flación con respecto a su objetivo y la desviación de la tasa de desempleo con respecto a la tasa natural. Un banco central que
siga esta regla estabilizará la actividad económica y alcanzará su tasa de inflación objetivo a medio plazo.
■
La tasa óptima de inflación depende de los costes y los benefi- cios de la inflación. Una mayor inflación lleva a más distorsio- nes, especialmente cuando interacciona con el sistema impo- sitivo. Pero una mayor inflación, que implica tipos de interés nominales más altos en promedio, reduce la probabilidad de
encallar en el límite inferior cero, un límite que se ha revelado
costoso durante la reciente crisis.
■
Cuando las economías avanzadas encallaron en el límite infe- rior cero, los bancos centrales exploraron medidas de política monetaria no convencionales, como la relajación cuantitativa. Estas medidas operaron a través de los efectos de las compras de los bancos centrales sobre las primas de riesgo asociadas a los diferentes activos. Estas compras han aumentado enorme- mente el tamaño de los balances de los bancos centrales. Una
controles de capital a las entradas. Esto podría aplicarse por medio de impuestos sobre
diferentes clases de entradas, con menores impuestos sobre los flujos de capital menos
propensos a interrupciones súbitas, como la inversión extranjera directa (la compra
de activos físicos por parte de extranjeros), o de una limitación directa a la posibilidad de
que los residentes en el país obtengan préstamos en el extranjero.
Aunque existe un amplio consenso sobre la conveniencia de utilizar esas herramientas
macroprudenciales, persisten muchas incógnitas:
■■En muchos casos, no conocemos bien los resultados de estas herramientas (por ejemplo,
cuánto afecta una reducción de la relación LTV máxima a la demanda de vivienda, o si
los inversores extranjeros pueden encontrar maneras de sortear los controles de capital).
■■Es probable que existan interacciones complejas entre las tradicionales herramientas de
política monetaria y estas herramientas macroprudenciales. Por ejemplo, hay alguna evi-
dencia de que unos tipos de interés muy bajos inducen una excesiva asunción de riesgos,
ya sea por parte de los inversores o de las instituciones financieras. Si esto es así, un banco
central que decida, por razones macroeconómicas, reducir el tipo de interés podría tener
que utilizar varias herramientas macroprudenciales para compensar la mayor asunción
de riesgos potencial. También sabemos poco sobre cuál sería la mejor manera de hacerlo.
■■Está en discusión si las herramientas macroprudenciales deberían estar, junto con las
tradicionales herramientas de política monetaria, controladas por el banco central o por
una autoridad distinta. El argumento en favor de que el banco central esté a cargo tanto
de las herramientas monetarias como de las macroprudenciales se basa en que ambas
interaccionan y, por tanto, solo una autoridad centralizada puede utilizarlas de la forma
correcta. El argumento en contra es que esa consolidación podría otorgar demasiado po-
der a un banco central independiente.
En este momento, algunos países han tomado un camino, mientras que otros han se-
guido otro distinto. El Reino Unido ha otorgado a su banco central autoridad sobre las herra-
mientas monetarias y macroprudenciales. En Estados Unidos, la responsabilidad recae en un
consejo bajo la autoridad formal del Tesoro, en el que la Fed desempeña un importante papel.
Resumiendo: la crisis ha revelado que la estabilidad macroeconómica no solo requiere el
uso de los tradicionales instrumentos monetarios, sino también de herramientas macropru-
denciales. Encontrar el mejor método de utilizarlas es uno de los retos a los que actualmente
se enfrentan los responsables de la política macroeconómica.
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494 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
cuestión que se plantea para el futuro es si los bancos centrales
deberían reducir esos balances y si esas medidas no convencio-
nales deberían utilizarse en condiciones normales.
■ La crisis ha mostrado que una inflación estable no es una condi- ción suficiente para la estabilidad macroeconómica. Por tanto,
los bancos centrales están explorando la utilización de herra- mientas macroprudenciales. Estas, en principio, pueden con- tribuir a limitar burbujas, controlar el crecimiento del crédito y reducir el riesgo en el sistema financiero. Sin embargo, aún no se conoce bien la mejor manera de utilizarlas, lo que constituye uno de los actuales retos a que se enfrenta la política monetaria.
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1.
Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las siguien-
tes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique
brevemente su respuesta.
a. El argumento más importante en favor de una tasa de inflación
positiva en los países de la OCDE es el señoreaje.
b. El único objetivo de la Fed debería ser combatir la inflación.
c. La inflación y el crecimiento monetario evolucionaron de
forma conjunta entre 1970 y 2009.
d. Como la mayoría de la gente tiene pocos problemas para dis-
tinguir entre los valores nominales y los reales, la inflación no distorsiona la toma de decisiones.
e.
La mayoría de los bancos centrales del mundo tienen un obje-
tivo de inflación del 4 %.
f. Cuanto mayor es la tasa de inflación, más elevado es el tipo
efectivo del impuesto sobre las ganancias de capital.
g. La regla de Taylor describe la forma en que los bancos centra-
les ajustan el tipo de interés oficial durante las recesiones y las expansiones.
h.
Cuando comenzaron a aplicarse los objetivos de inflación se
preveía que el límite inferior cero del tipo oficial nominal sería una característica habitual de la política monetaria.
i.
La relajación cuantitativa hace referencia a las compras de
activos por parte de los bancos centrales para influir directa- mente en el rendimiento de esos activos.
j.
Durante la crisis, los bancos centrales suministraron liquidez a
instituciones financieras que ellos no regulaban.
k. Una consecuencia de la crisis fue la aplicación a los bancos de
unos mayores requerimientos de capital y un régimen regula- dor más amplio.
2.
La ruptura de la relación entre el crecimiento monetario y la infla-
ción a medio plazo
La relación de demanda de dinero del Capítulo 4 se utiliza implíci-
tamente en el Gráfico 23.1. Esa relación es:
=
M
YL(i)
P
El banco central, junto con las autoridades políticas, elige un
objetivo de inflación p*.
a. Halle el tipo de interés nominal objetivo en un equilibrio a me-
dio plazo.
b. Considere equilibrios a medio plazo donde la producción po-
tencial no crece. Halle la relación entre el crecimiento mone-
tario y la inflación. Explique el resultado obtenido.
c. Considere ahora equilibrios a medio plazo donde la produc-
ción potencial crece al 3 % anual. Halle ahora la relación entre el crecimiento monetario y la inflación. ¿Cree que la inflación será mayor o menor que el crecimiento monetario? Explique su respuesta.
d.
Considere el Gráfico 23.1. Observe primero el periodo que
finaliza hacia 1995. ¿Qué relación hay entre este periodo y los resultados que ha obtenido en los apartados (b) y (c)?
e.
Céntrese ahora en el caso en el que todo el dinero es efectivo.
Por tanto, la demanda de dinero puede interpretarse como la demanda de efectivo (si lo necesita, puede volver al apéndice del Capítulo 4). Durante los últimos 50 años: i.
Los cajeros automáticos han permitido dispensar efectivo
fuera del horario bancario habitual.
ii. Ha aumentado enormemente el uso de las tarjetas de cré-
dito para realizar compras.
objetivos de inflación, 477
regla de tipo de interés, 477
Gran Moderación, 477
M1, 480
divina coincidencia, 481
objetivos de inflación flexibles, 482
regla de Taylor, 482
costes en suela de zapatos, 484
deslizamiento de los tramos impositivos, 484
ilusión monetaria, 484
política monetaria convencional, 488
política monetaria no convencional, 488
relajación cuantitativa, 488
relajación crediticia, 488
QE1, 488
QE2, 489
QE3, 489
prestamista de última instancia, 490
herramientas macroprudenciales, 491
relación préstamo-valor (LTV), 491
Basilea II, 491
Basilea III, 491
controles de capital, 493
inversión extranjera directa, 493
Conceptos clave
Preguntas y problemas
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Capítulo 23 La política monetaria: recapitulación 495
iii. Ha aumentado enormemente el uso de las tarjetas de dé-
bito para realizar compras.
iv. Más recientemente, la tecnología ha permitido que las
pequeñas compras se paguen con tarjetas de crédito y dé-
bito pasando la tarjeta por delante del terminal de pagos
cerca de la caja registradora.
¿Cómo afectaría cada una de estas innovaciones a la demanda
de efectivo?
f.
La base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de San
Luis incluye una serie del efectivo (MBCURRCIR). Descargue esta serie y la del PIB nominal (denominada GDP). Calcule el cociente entre el efectivo y el PIB nominal. ¿Cuál es la evolu- ción de esta serie entre 1980 y 2015? ¿Le sorprende? ¿Quién más, aparte de los hogares y las empresas, mantiene el efectivo estadounidense?
3.
Los objetivos de inflación
Considere un banco central que tiene un objetivo de inflación, p*.
En el Capítulo 9 estudiamos dos versiones de la curva de Phillips. La curva de Phillips general es:
p
t
− p

e
t
= −a
(u
t
− u
n
)
La primera versión de la curva de Phillips del Capítulo 9 era:
p
t
− p
t−1
= −a
(u
t
− u
n
)
La segunda versión de la curva de Phillips del Capítulo 9 era:
p
t
− p
_
= −a
(u
t
− u
n
)
a. ¿En qué difieren las dos versiones de la curva de Phillips?
b. En cualquier versión, el banco central es capaz, en principio,
de mantener la tasa de inflación efectiva del periodo t igual a la tasa de inflación objetivo p* en cada periodo. ¿Cómo lleva a cabo el banco central esta tarea?
c.
Suponga que la tasa esperada de inflación está anclada (no
varía) y es igual a la tasa de inflación objetivo, es decir, p = p*.
¿Cómo facilita esta situación la tarea del banco central?
d. Suponga que la tasa esperada de inflación es la tasa de in-
flación del periodo anterior en vez de la tasa de inflación objetivo. ¿Cómo dificulta esta situación la tarea de los bancos centrales?
e.
Utilice su respuesta en los apartados (c) y (d) para contestar
la siguiente pregunta: ¿por qué es tan útil que el objetivo de inflación del banco central tenga credibilidad?
f.
En el apartado (b), afirmamos que el banco central siempre
podía alcanzar su objetivo de inflación. ¿Es probable que esto suceda en la práctica?
g.
Un problema concreto al que se enfrenta el banco central es
que la tasa natural de desempleo no se conoce con certeza. Suponga que la tasa natural de desempleo, u
n
, varía frecuen-
temente. ¿Cómo afectarán esas variaciones a la capacidad del banco central para alcanzar su objetivo de inflación? Explique su respuesta.
4.
Los bonos indexados y la incertidumbre sobre la inflación
En un Recuadro del Capítulo 14 titulado «El vocabulario de los
mercados de bonos» introdujimos el concepto de bono indexado a la inflación. Aunque el plazo de vencimiento de estos bonos suele ser largo, el siguiente ejemplo compara una letra de Tesoro a un año convencional con una letra del Tesoro a un año indexada a la inflación.
a.
Una letra del Tesoro a un año convencional de 100 $ promete
pagar 100 $ dentro un año y se vende por P
B
$ (la notación es
la del Capítulo 4). ¿Cuál es el tipo de interés nominal de la letra del Tesoro?
b.
Suponga que el nivel de precios es P hoy y P(+1) el próximo
año y que la letra del Tesoro se vende hoy por P
B
$. ¿Cuál es su
tipo de interés real?
c.
Una letra del Tesoro indexada realiza un pago mayor el próximo
año para compensar la inflación registrada entre la fecha de emisión y la fecha de pago. Si la letra se emite hoy y el índice
de precios es 100, ¿cuál será el pago el próximo año si el índi-
ce de precios ha subido a 110? ¿Cuál es el tipo de interés real de una letra del Tesoro indexada que se vende hoy por P
B
$?
d.
Si usted es un inversor, ¿querrá mantener bonos indexados o
no indexados?
5. La reversión de la política monetaria no convencional
En el texto afirmamos que la Reserva Federal compró, además de
letras del Tesoro, grandes cantidades de bonos de titulización hipotecaria y bonos públicos a largo plazo como parte de la relajación cuantitativa. El Gráfico 23.2 muestra que, a finales de 2015, la base monetaria ascendía a unos 4,5 billones de dólares. Sus contrapartidas en el activo de la Fed eran aproximadamente 0,2 billones en títulos del Tesoro con vencimiento inferior a un año; 2,2 billones en títulos del Tesoro con vencimiento superior a un año; y 1,7 billones en bonos de titulización hipotecaria.
a.
¿Por qué la Junta de la Reserva Federal compró los bonos de
titulización hipotecaria?
b. ¿Por qué la Junta de la Reserva Federal compró los bonos del
Tesoro a largo plazo?
c. ¿Qué consecuencias prevé que tendría la siguiente operación
de la Junta de la Reserva Federal: venta de bonos de tituliza- ción hipotecaria por 0,5 billones y compra de títulos del Tesoro con vencimiento inferior a un año por 0,5 billones?
d.
¿Qué consecuencias prevé que tendría la siguiente operación
de la Junta de la Reserva Federal: venta de títulos del Tesoro con vencimiento superior a un año por 0,5 billones y compra de títu- los del Tesoro con vencimiento inferior a un año por 0,5 billones?
6.
La relación préstamo-valor máxima
La mayoría de la gente compra su vivienda combinando una
entrada inicial y un préstamo hipotecario por el resto del valor de la vi- vienda. La relación préstamo-valor es una regla que establece el importe máximo del préstamo hipotecario que puede concederse para comprar una vivienda.
a.
Si la vivienda cuesta 300.000 dólares y la relación préstamo-
valor máxima es del 80 % como en Dinamarca, ¿cuál es la en- trada inicial mínima?
b.
Si la relación préstamo-valor máxima se reduce, ¿cómo afec-
tará a la demanda de viviendas?
c. En el Capítulo 14 se pidió al lector que utilizase el Índice de
Precios de la Vivienda del semanario The Economist. Busque ese índice y examine la evolución de los precios de la vivienda en Canadá y Estados Unidos entre 1970 y 2015. El 10 de di- ciembre de 2015, el ministro de finanzas canadiense anunció un aumento de la entrada inicial mínima cuando se contratase una hipoteca superior a 500.000 dólares (el anuncio se en- cuentra en http://www.fin.gc.ca/n15/15-088-eng.asp.) ¿Por qué se adoptó esta medida? ¿Cree que afectará a los precios de la vivienda en Canadá? ¿Cuál es su conclusión?
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496 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
PROFUNDICE
7. Los impuestos, la inflación y la propiedad de viviendas
En este capítulo hemos analizado los efectos de la inflación sobre
el tipo efectivo del impuesto sobre las ganancias de capital obtenidas por
la venta de una vivienda. En este problema exploramos el efecto de la
inflación sobre otro aspecto de la legislación impositiva: la deducción de
los intereses de los préstamos hipotecarios.
Suponga que tiene un préstamo hipotecario de 50.000 dólares.
La inflación esperada es p
e
y el tipo de interés nominal de su préstamo
hipotecario es i. Considere dos casos:
i.
p
e
= 0 %; i = 4 %
ii. p
e
= 10 %; i = 14 %
a. ¿Cuál es el tipo de interés real que está pagando por su présta-
mo hipotecario en cada caso?
b. Suponga que puede deducir de su renta los intereses nomi-
nales pagados por el préstamo hipotecario antes de pagar el impuesto sobre la renta (como ocurre en Estados Unidos). Suponga que su tipo impositivo es del 25 %. Por tanto, por cada dólar que pague en intereses por el préstamo, paga 25 centavos menos en impuestos, por lo que obtiene, en realidad, una subvención pública de sus costes hipotecarios. Calcule en cada caso el tipo de interés real que está pagando por su prés- tamo, teniendo en cuenta esta subvención.
c.
Considerando únicamente la deducción de los intereses de los
préstamos hipotecarios (y no los impuestos sobre las ganan- cias de capital), ¿es la inflación buena para los propietarios de viviendas en Estados Unidos?
8.
Suponga que ha sido elegido miembro del Congreso. Un día uno de
sus colegas hace la siguiente declaración:
«El presidente de la Fed es la autoridad económica más poderosa de
Estados Unidos. No deberíamos entregar las llaves de la economía a una persona que no ha sido elegida y que, por tanto, no tiene que rendir cuentas a nadie. El Congreso debería imponer una regla explícita de Taylor a la Fed. Debería elegir no solo la tasa de inflación objetivo, sino también el peso relativo que debe darse a los objetivos de inflación y de desempleo. ¿Por qué las preferencias
de una persona van a sustituir la voluntad del pueblo expresada a través del proceso democrático y legislativo?».
¿Está de acuerdo con su colega? Analice las ventajas y los inconve- nientes de imponer una regla explícita de Taylor a la Fed.
AMPLÍE
9.
La frecuencia del límite inferior cero en todo el mundo
Busque en la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal
de San Luis los tipos de interés oficiales nominales mensuales medios
de cuatro grandes actores económicos. Las series de esos tipos son:
Estados Unidos, tipo de los fondos federales (FEDFUNDS); Reino
Unido (INTDSRGBM193N); Banco Central Europeo (engloba Italia,
Francia y Alemania), tipo inmediato (menos de 24 horas) del euro
(IRSTCI01EZM156N); Banco de Japón, tipo inmediato del yen
(IRSTCI01JPM156N); Banco de Canadá, tipo inmediato (IRSTCB-
01CAM156N).
¿Cuál de estos bancos centrales ha pasado un significativo
periodo de tiempo en el límite inferior cero desde 2000?
10.
La actual política monetaria
El pr
oblema 10 del Capítulo 4 le pedía considerar la actual
orientación de la política monetaria. Aquí se le vuelve a pedir, pero con el
conocimiento adicional de la política monetaria obtenido en anteriores
capítulos y en este.
Visite el sitio web de la Junta de Gobernadores de la Reserva Fe-
deral (www.federalreserve.gov) y descargue el comunicado de prensa
que utilizó en el Capítulo 4 (si hizo el problema 10) o el más reciente
emitido por el Comité para las Operaciones de Mercado Abierto
(FOMC).
a.
¿Cuál es la orientación de la política monetaria descrita en el com
unicado de prensa?
b. ¿Hay evidencias de que el FOMC considera tanto la inflación
como el desempleo cuando fija el tipo de interés oficial con- forme implicaría la regla de Taylor?
c.
¿Hace referencia el texto a un objetivo de inflación?
d. ¿Hace referencia el texto a aspectos relacionados con la regu-
lación macroprudencial de las instituciones financieras?
■
Véase un planteamiento temprano de los objetivos de inflación en «Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy?» de Ben Bernanke y Frederic Mishkin, Journal of Economic Perspecti- ves, 1997, vol. 11 (primavera): págs. 97-116 (Ben Bernkanke es-
cribió este artículo antes de ser presidente de la Fed).
■
Véanse más detalles institucionales del funcionamiento real de la Fed en http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/de- fault.htm.
■ Un marco cronológico de los acontecimientos financieros y las medidas de la Fed entre 2008 y 2011 se encuentra en http://www.nytimes.com/interactive/2008/09/27/business/
economy/20080927_WEEKS_TIMELINE.html.
■
Una gran lectura es la descripción de los problemas del sector fi- nanciero y de la política monetaria en Estados Unidos durante la crisis por el propio presidente de la Fed, Ben Bernanke, en su libro El valor de actuar, Ediciones Península, 2016.
Lecturas complementarias
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497
24
Epílogo: la historia
de la macroeconomía
H
emos dedicado 23 capítulos a presentar el marco que utiliza la mayoría de los economis-
tas para analizar las cuestiones macroeconómicas, las principales conclusiones que extraen
y los aspectos en los que discrepan. Ver cómo se ha construido este marco a lo largo del
tiempo constituye una historia fascinante, que es la que queremos contar en este capítulo.
La Sección 24.1 comienza con los inicios de la macroeconomía moderna, con Keynes y
la Gran Depresión.
La Sección 24.2 se centra en la síntesis neoclásica, una síntesis de las ideas de Keynes
y las de economistas anteriores que dominó la macroeconomía hasta comienzos de la
década de 1970.
La Sección 24.3 describe la crítica de las expectativas racionales, el duro ataque contra
la síntesis neoclásica que condujo a una completa revisión de la macroeconomía a
partir de la década de 1970.
La Sección 24.4 da una idea de las principales líneas de investigación macroeconómica
hasta la crisis.
La Sección 24.5 realiza una primera evaluación de la influencia de la crisis en la macro-
economía.
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498 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
24.1 Keynes y la Gran Depresión
La historia de la macroeconomía moderna comienza en 1936, con la publicación de la Teoría
general de la ocupación, el interés y el dinero de John Maynard Keynes. Cuando estaba escribiendo
la Teoría general, Keynes le confesó a un amigo: «Creo que estoy escribiendo un libro sobre teoría
económica que revolucionará en gran medida —supongo que no enseguida, sino en el trans-
curso de los diez próximos años— la forma en que el mundo aborda los problemas económicos».
Keynes estaba en lo cierto. El momento en que se publicó el libro fue uno de los motivos
de su inmediato éxito. La Gran Depresión no solo fue una catástrofe económica, sino también
un fracaso intelectual para los economistas que estudiaban la teoría de los ciclos económi-
cos, como entonces se llamaba a la macroeconomía. Pocos economistas tenían una explica-
ción coherente de la Depresión, ya fuera por su profundidad o por su duración. Las medidas
económicas adoptadas por la administración Roosevelt como parte del New Deal se habían ba-
sado en el instinto más que en la teoría económica. La Teoría general ofrecía una interpretación
de los hechos, un marco intelectual y un claro argumento a favor de la intervención pública.
La Teoría general puso el énfasis en la demanda efectiva —en lo que actualmente llama-
mos la demanda agregada— . A corto plazo, según Keynes, la demanda efectiva determina la pro-
ducción. Aunque esta acabe retornando a su nivel natural, el proceso es lento en el mejor de
los casos. Unas de las citas más famosas de Keynes es «a largo plazo, estaremos todos muertos».
En el proceso de derivación de la demanda efectiva, Keynes puso muchos de los cimien-
tos de la macroeconomía moderna:
■■La relación entre el consumo y la renta, y el multiplicador, que explica cómo pueden ampli-
ficarse las perturbaciones de la demanda y provocar mayores variaciones de la producción.
■■La preferencia por la liquidez, que es la expresión que utilizó Keynes para referirse a la
demanda de dinero, explica cómo puede afectar la política monetaria a los tipos de interés
y a la demanda agregada.
■■La importancia de las expectativas en el consumo y la inversión; y la idea de que los ins-
tintos animales (los cambios de las expectativas) son un importante factor explicativo de
las variaciones de la demanda y de la producción.
La Teoría general era más que un tratado para economistas. Tenía claras implicaciones
de política económica que estaban en sintonía con los tiempos: era irresponsable esperar que
la economía se recuperase por sí sola. En medio de una depresión, intentar equilibrar el pre-
supuesto no solo era estúpido, sino peligroso. Resultaba esencia utilizar la política fiscal de
forma activa para que el país recuperara un alto nivel de empleo.
24.2
La síntesis neoclásica
En pocos años, la Teoría general había transformado la macroeconomía. No todo el mundo se convirtió y pocos estaban de acuerdo con toda ella. Pero la mayoría de los debates comenza- ron a girar a su alrededor.
A comienzos de la década de 1950, había surgido un amplio consenso basado en la inte-
gración de muchas de las ideas de Keynes con las de economistas anteriores. Este consenso se denominó la síntesis neoclásica. Por citar a Paul Samuelson en la edición de 1955 de su li- bro de texto Economía —el primer manual moderno de economía—:
«En los últimos años, el 90 por ciento de los economistas estadounidenses han dejado de ser “economistas k
eynesianos” o “economistas antikeynesianos” y han trabajado en pos
de una síntesis de lo valioso que hay en la vieja economía y en las modernas teorías de la determinación de la renta. El resultado podría denominarse economía neoclásica y es aceptado, en líneas generales, por todos los autores, salvo por un cinco por ciento de los de extrema izquierda y extrema derecha».
La síntesis neoclásica se mantuvo como corriente dominante durante otros 20 años.
Los progresos fueron asombrosos, por lo que muchos denominan la edad de oro de la
John Maynard Keynes
Paul Samuelson
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Capítulo 24 Epílogo: la historia de la macroeconomía 499
macroeconomía al periodo comprendido entre principios de la década de 1940 y comien-
zos de la de 1970.
Progresos en todos los frentes
La primera tarea tras la publicación de la Teoría general fue formalizar matemáticamente lo
que Keynes quería decir. Aunque sabía matemáticas, había evitado utilizarlas en la Teoría ge-
neral. Un resultado de ello fueron las interminables controversias sobre lo que Keynes quería
decir y sobre si algunos de sus argumentos adolecían de fallos lógicos.
El modelo IS-LM
Se propusieron varias formalizaciones de las ideas de Keynes. La más influyente fue el mo-
delo IS-LM, desarrollado por John Hicks y Alvin Hansen en la década de 1930 y principios de
la de 1940. La versión inicial del modelo IS-LM —que, de hecho, era parecida a la que pre-
sentamos en el Capítulo 5 de este libro— fue criticada por amputar muchas de las ideas de
Keynes. Las expectativas no tenían ningún papel y el ajuste de los precios y de los salarios es-
taba del todo ausente. Pese a ello, el modelo IS-LM puso los cimientos sobre los que construir
y como tal tuvo un inmenso éxito. Los debates comenzaron a girar en torno a las pendientes
de las curvas IS y LM, a las variables que faltaban en las dos relaciones, a las ecuaciones de
precios y salarios que debían añadirse al modelo, etc.
Las teorías del consumo, la inversión y la demanda de dinero
Keynes había subrayado la importancia del comportamiento del consumo y de la inversión,
así como de la elección entre el dinero y otros activos financieros. Pronto se registraron gran-
des avances en los tres frentes.
En la década de 1950, Franco Modigliani (entonces profesor de la Universidad Carnegie
Mellon y más tarde del MIT) y Milton Friedman (profesor de la Universidad de Chicago) desa-
rrollaron de forma independiente la teoría del consumo que vimos en el Capítulo 15. Ambos
insistieron en la importancia de las expectativas en la determinación de las actuales decisio-
nes de consumo.
James Tobin, profesor de la Universidad de Yale, desarrolló la teoría de la inversión, ba-
sada en la relación entre el valor actual de los beneficios y la inversión. Dale Jorgenson, profe-
sor de la Universidad de Harvard, amplió y contrastó esta teoría, que vimos en el Capítulo 15.
Tobin desarrolló también la teoría de la demanda de dinero y la teoría más general de la
elección entre diferentes activos basada en la liquidez, el rendimiento y el riesgo. Sus traba-
jos han cimentado no solo un mejor tratamiento de los mercados financieros en macroeco-
nomía, sino también la teoría financiera en general.
La teoría del crecimiento
En paralelo a las investigaciones sobre las fluctuaciones, resurgió el interés por el creci-
miento. A diferencia del estancamiento registrado durante el periodo anterior a la Segunda
Guerra Mundial, la mayoría de los países crecieron rápidamente en las décadas de 1950 y
1960. Aunque experimentasen fluctuaciones, su nivel de vida estaba creciendo con rapi-
dez. El modelo de crecimiento desarrollado en 1956 por Robert Solow, profesor del MIT, que
vimos en los Capítulos 11 y 12, aportó un marco para estudiar los determinantes del creci-
miento, al que siguieron multitud de investigaciones sobre la influencia del ahorro y del pro-
greso tecnológico en la determinación del crecimiento.
Los modelos macroeconométricos
Todas estas contribuciones se integraron en modelos macroeconométricos cada vez mayores.
El primer modelo macroeconométrico de Estados Unidos, desarrollado por Lawrence Klein,
profesor de la Universidad de Pennsylvania a comienzos de la década de 1950, consistía en
una relación IS ampliada, con 16 ecuaciones. Con el desarrollo de la contabilidad nacional
(que ofrecía mejores datos) y de la econometría y los ordenadores, el tamaño de los modelos
creció rápidamente. La labor más colosal fue la construcción del modelo MPS (abreviatura de
MIT-Penn-SSRC, las dos universidades y el centro de investigación Social Science Research
Franco Modigliani
James Tobin
Robert Solow
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500 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
Council que lo elaboraron), desarrollado durante la década de 1960 por un grupo encabe-
zado por Modigliani. Su estructura era un versión ampliada del modelo IS-LM, más un meca-
nismo de la curva de Phillips. Pero todos sus componentes —consumo, inversión y demanda
de dinero— reflejaban los tremendos progresos teóricos y empíricos realizados desde Keynes.
Los keynesianos frente a los monetaristas
Con tan rápidos progresos, muchos macroeconomistas —los que se definían a sí mismos
como keynesianos —llegaron a creer que el futuro era prometedor. Cada vez se comprendía
mejor la naturaleza de las fluctuaciones; el desarrollo de modelos permitió adoptar decisio-
nes de política económica más eficaces. No parecía muy lejano el momento en que sería posi-
ble ajustar perfectamente la economía y eliminar las recesiones.
Este optimismo chocó con el escepticismo de una minoría pequeña, pero influyente, los
monetaristas. Su líder intelectual era Milton Friedman. Aunque Friedman reconocía los
grandes progresos realizados —siendo él mismo el padre de una de las principales aportacio-
nes a la macroeconomía, la teoría del consumo—, no compartía el entusiasmo general. Creía
que el conocimiento de la economía seguía siendo muy limitado. Cuestionaba los motivos de
los gobiernos, así como la noción de que realmente sabían lo suficiente para mejorar los re-
sultados macroeconómicos.
En la década de 1960, los debates entre los «keynesianos» y los «monetaristas» domina-
ron los titulares económicos. Los debates giraron en torno a tres cuestiones: (1) la eficacia de
la política monetaria frente a la de la política fiscal, (2) la curva de Phillips y (3) el papel de la
política macroeconómica.
La política monetaria frente a la política fiscal
Keynes había puesto énfasis en la política fiscal más que en la monetaria como la clave para
combatir las recesiones. Y esa era la idea que había prevalecido desde entonces. Muchos adu-
cían que la pendiente de la curva IS era bastante elevada. Las variaciones del tipo de interés
apenas tenían efectos sobre la demanda y la producción. Por tanto, la política monetaria no
funcionaba muy bien. La política fiscal, que afecta directamente a la demanda, podía influir
en la producción de una manera más rápida y fiable.
Friedman cuestionó firmemente esta conclusión. En su libro de 1963 A Monetary His-
tory of the United States, 1867-1960, Friedman y Anna Schwartz revisaron exhaustiva-
mente la evidencia sobre la política monetaria y la relación entre el dinero y la producción
en Estados Unidos durante un siglo, llegando a la conclusión no solo de que la política mo-
netaria era potente, sino de que las fluctuaciones del dinero explicaban la mayoría de las de
la producción. Interpretaron la Gran Depresión como el resultado de un gran error de la po-
lítica monetaria, una reducción de la oferta monetaria causada por las quiebras bancarias,
que la Fed podría haber evitado aumentando la base monetaria, pero no lo hizo.
Las críticas de Friedman y Schwartz dieron paso a un vivo debate y a intensas investiga-
ciones sobre los respectivos efectos de la política fiscal y de la política monetaria. Finalmente,
se llegó a un consenso. Tanto la política fiscal como la monetaria afectaban claramente a la
economía. Y si a las autoridades económicas les preocupaba no solo el nivel de producción,
sino también su composición, la mejor política solía ser una combinación de ambas.
La curva de Phillips
El segundo debate se centró en la curva de Phillips, que no formaba parte del modelo keyne-
siano inicial. Pero como era un enfoque tan conveniente (y aparentemente fiable) para expli-
car las variaciones de los salarios y de los precios a lo largo del tiempo, había pasado a formar
parte de la síntesis neoclásica. En la década de 1960, basándose en la evidencia empírica
existente entonces, muchos economistas keynesianos creían en la existencia de una inter-
cambio fiable entre el desempleo y la inflación, incluso a largo plazo.
Milton Friedman y Edmund Phelps (profesor de la Universidad de Columbia) estaban en
completo desacuerdo. Aducían que la existencia de ese intercambio a largo plazo contrade-
cía la teoría económica básica. Sostenían que el aparente intercambio rápidamente desapa-
recería si las autoridades económicas trataban realmente de explotarlo, es decir, intentaban
Edmund Phelps
Lawrence Klein
Milton Friedman
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Capítulo 24 Epílogo: la historia de la macroeconomía 501
lograr un bajo desempleo aceptando una mayor inflación. Como vimos en el Capítulo 8
cuando estudiamos la evolución de la curva de Phillips, es evidente que Friedman y Phelps
tenían razón. A mediados de la década de 1970, el consenso era, de hecho, que no había nin-
gún intercambio a largo plazo entre la inflación y el desempleo.
El papel de la política macroeconómica
El tercer debate giró en torno al papel de la política económica. Dudando de que los econo-
mistas supieran lo suficiente para estabilizar la producción y de que fuera posible confiar en
que las autoridades económicas hicieran lo correcto, Friedman abogó por utilizar reglas sen-
cillas, como un crecimiento monetario constante (regla que analizamos en el Capítulo 23).
Esto es lo que dijo en 1958:
«Una tasa constante de crecimiento de la oferta monetaria no significará una estabilidad
perfecta aun cuando evitara las amplias fluctuaciones que hemos experimentado de vez en cuando en el pasado. Es tentador tratar de ir más allá y utilizar cambios monetarios para contrarrestar otros factores que contribuyen a la expansión y la contracción… La evidencia disponible plantea serias dudas sobre la posibilidad de ajustar perfectamente la actividad económica, al menos con nuestros actuales conocimientos. Son, pues, muy limitadas las posibilidades de utilizar una política monetaria discrecional y hay un gran peligro de que esa política pudiera empeorar las cosas en lugar de mejorarlas.
Dadas las actuales actitudes públicas, existen enormes presiones políticas para «ha-
cer algo» cuando los precios registran subidas relativamente leves o cuando los precios y el empleo experimentan caídas relativamente suaves. La principal moraleja de las dos anteriores observaciones es que, si se cede a estas presiones, a menudo pueden empeo- rarse las cosas en lugar de mejorarlas».
Fuente: «La oferta de dinero y las variaciones de los precios y la producción», Compare-
cencia ante el Congreso de Estados Unidos, 1958.
Como vimos en el Capítulo 21, este debate sobre el papel de la política macroeconómica
no ha finalizado. La naturaleza de los argumentos ha cambiado algo, pero estos aún perviven.
24.3
La crítica de las expectativas racionales
Pese a las batallas entre los keynesianos y los monetaristas, hacia 1970 la macroeconomía
parecía una disciplina próspera y madura. Aparentemente conseguía explicar los hechos y
servir de guía a las medidas de política macroeconómica. La mayoría de los debates se incar-
dinaban en un marco intelectual común. Sin embargo, pocos años después, la disciplina es-
taba en crisis, por dos motivos.
Uno eran los hechos. A mediados de la década de 1970, la mayoría de los países estaban
sufriendo una estanflación, un término acuñado en la época para indicar la existencia simul-
tánea de un alto desempleo y una elevada inflación. Los macroeconomistas no habían pre-
visto la estanflación. Tras el hecho y unos años de investigación, se llegó a una explicación
convincente, basada en los efectos de las perturbaciones negativas de la oferta sobre la infla-
ción y la producción (en el Capítulo 9 analizamos los efectos de esas perturbaciones). Pero
era demasiado tarde para reparar el daño sufrido por la imagen de la disciplina.
El otro eran las ideas. A principios de la década de 1970, un reducido grupo de econo-
mistas —Robert Lucas, profesor de la Universidad de Chicago; Thomas Sargent, entonces
profesor de la Universidad de Minnesota y ahora de la de Nueva York; y Robert Barro, enton-
ces profesor de la Universidad de Chicago y ahora de la de Harvard—encabezó un duro ata-
que contra la macroeconomía convencional. No se anduvieron con rodeos. En un artículo de
1978, Lucas y Sargent afirmaron:
«Que las predicciones [de la economía keynesiana] eran totalmente incorrectas y que los
fundamentos de la doctrina en que se basaban eran erróneos, son ahora simples cuestio- nes de hecho que no requieren sutileza alguna de teoría económica. La tarea que tienen por delante los estudiosos contemporáneos del ciclo económico es clasificar los restos del
Robert Lucas
Thomas Sargent
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502 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
naufragio y determinar qué rasgos de ese notable desarrollo intelectual denominado la
Revolución Keynesiana pueden salvarse y utilizarse y qué otros deben desecharse».
Las tres implicaciones de las expectativas racionales
El principal argumento de Lucas y Sargent era que la economía keynesiana había ignorado
todas las consecuencias de la influencia de las expectativas sobre la conducta. Aducían que
la manera de proceder era suponer que el público formaba sus expectativas de la forma más
racional posible, basándose en la información disponible. Considerar que el público poseía
expectativas racionales tenía tres grandes implicaciones, todas ellas sumamente perjudiciales
para la macroeconomía keynesiana.
La crítica de Lucas
La primera implicación era que los modelos macroeconómicos existentes no podían contribuir
al diseño de la política macroeconómica. Aunque estos modelos reconocían que las expectati-
vas influyen en la conducta, no las incorporaban explícitamente. Se suponía que todas las va-
riables dependían de los valores actuales y pasados de otras variables, incluidas las variables
de política macroeconómica. Por tanto, lo que captaban los modelos era el conjunto de rela-
ciones entre las variables económicas como habían sido en el pasado, con las políticas macro-
económicas de entonces. Lucas sostenía que si esas políticas cambiaban, también cambiaría
el modo en que el público formaría sus expectativas, haciendo que las relaciones estimadas
—y, en consecuencia, las simulaciones realizadas utilizando los modelos macroeconométri-
cos existentes— fueran guías erróneas de lo que ocurriría con las nuevas políticas. Esta crítica
de los modelos macroeconométricos acabó denominándose la crítica de Lucas. Utilizando de
nuevo como ejemplo la historia de la curva de Phillips, hasta principios de la década de 1970
los datos habían sugerido la existencia de un intercambio entre el desempleo y la inflación,
que desapareció cuando las autoridades económicas trataron de explotarlo.
Las expectativas racionales y la curva de Phillips
La segunda implicación era que, cuando se introducían expectativas racionales en los mode-
los keynesianos, estos realmente generaban conclusiones muy poco keynesianas. Por ejem-
plo, los modelos implicaban que las desviaciones de la producción con respecto a su nivel na-
tural eran breves, mucho más de lo que aducían los economistas keynesianos.
Este argumento se basaba en una revisión de la relación de oferta agregada. En los mo-
delos keynesianos, el lento retorno de la producción hacia su nivel natural obedecía al lento
ajuste de los precios y de los salarios a través del mecanismo de la curva de Phillips. Por ejem-
plo, un aumento de la oferta monetaria primero conllevaba una mayor producción y un me-
nor desempleo. Este, a su vez, conllevaba unos mayores salarios nominales y unos mayo-
res precios. El ajuste continuaba hasta que los salarios y los precios habían aumentado en la
misma proporción que la oferta monetaria nominal, hasta que el desempleo y la producción
retornaban a sus niveles naturales.
Pero este ajuste, según Lucas, dependía mucho de que los encargados de fijar los salarios
formasen sus expectativas de inflación basándose en el pasado. Por ejemplo, en el modelo
MPS, los salarios solo respondían a la inflación actual y pasada y al desempleo actual. Pero,
una vez supuesto que los encargados de fijar los salarios tenían expectativas racionales, pro-
bablemente el ajuste sería mucho más rápido. Las variaciones de la oferta monetaria, en la
medida en que se previeran, podrían no tener efectos sobre la producción. Por ejemplo, anti-
cipando un aumento de la oferta monetaria del 5 % durante el año siguiente, los encargados
de fijar los salarios elevarían los salarios nominales en los contratos salariales para el año si-
guiente en un 5 %. A su vez, las empresas subirían los precios un 5 %. Como consecuencia, la
oferta monetaria real no variaría y tampoco la demanda ni la producción.
Por tanto, Lucas sostenía, dentro de la lógica de los modelos keynesianos, que solo las va -
riaciones inesperadas de la oferta monetaria deberían afectar a la producción. Las variaciones
predecibles de la oferta monetaria no deberían influir en la actividad económica. En líneas
más generales, si los encargados de fijar los salarios tenían expectativas racionales, probable-
mente las variaciones de la demanda solo afectarían a la producción durante el tiempo para
Robert Barro
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Capítulo 24 Epílogo: la historia de la macroeconomía 503
el que se hubieran fijado los salarios nominales, es decir, aproximadamente un año. Ni si-
quiera en sus propios términos, el modelo keynesiano proporcionaba una teoría convincente
de los efectos duraderos de la demanda sobre la producción.
El control óptimo frente a la teoría de juegos
La tercera implicación era que si el público y las empresas tenían expectativas racionales, era
un error concebir la política macroeconómica como el control de un sistema complejo pero
pasivo. Lo correcto era concebirla como un juego entre las autoridades económicas y la econo-
mía. La herramienta adecuada no era el control óptimo, sino la teoría de juegos, que ofrecía una
perspectiva distinta de la política macroeconómica. Un ejemplo destacado era la cuestión de la
inconsistencia temporal analizada por Finn Kydland (entonces profesor en la Universidad Carne-
gie Mellon y ahora en la de California–Santa Barbara) y Edward Prescott (entonces en Carne-
gie Mellon y ahora en la Universidad Estatal de Arizona), que examinamos en el Capítulo 21.
Las buenas intenciones de las autoridades económicas podían, en realidad, acabar en desastre.
Resumiendo, cuando se introducían las expectativas racionales, los modelos keynesia-
nos no podían utilizarse para determinar la política macroeconómica, no podían explicar las
desviaciones persistentes de la producción con respecto a su nivel natural y debía revisarse la
teoría de la política macroeconómica haciendo uso de las herramientas de la teoría de juegos.
La integración de las expectativas racionales
Como el lector habrá podido imaginar por el tono de la cita de Lucas y Sargent, el clima inte-
lectual reinante en la macroeconomía a comienzos de la década de 1970 era tenso. Pero pocos
años después había comenzado un proceso de integración (de ideas, no de personas, porque la
tensión seguía siendo elevada) que iba a prevalecer durante las décadas de 1970 y 1980.
La idea de que las expectativas racionales eran la hipótesis de trabajo correcta logró rá-
pidamente un amplio consenso, no porque todos los macroeconomistas creyeran que el pú-
blico, las empresas y los participantes en los mercados financieros formaban sus expectativas
racionalmente, sino porque parecían ser un punto de referencia natural, al menos hasta que
los economistas hayan comprendido mejor si, cuándo y de qué forma las expectativas rea-
les difieren sistemáticamente de las racionales. Entonces se comenzó a trabajar en los retos
planteados por Lucas y Sargent.
Las implicaciones de las expectativas racionales
En primer lugar, se exploraron sistemáticamente el papel y las consecuencias de las expecta-
tivas racionales en los mercados de bienes, financieros y de trabajo. En este libro hemos pre-
sentado gran parte de lo que se descubrió. Por ejemplo:
■■Robert Hall, entonces profesor del MIT y actualmente de la Universidad de Stanford, mos-
tró que si los consumidores son previsores (en el sentido definido en el Capítulo 15), las
variaciones del consumo deberían ser impredecibles. ¡La mejor previsión del consumo del
próximo año es el consumo de este! En otras palabras, las variaciones del consumo debe-
rían ser difíciles de prever. Este resultado sorprendió a la mayoría de los macroeconomis-
tas de la época, pero en realidad se basa en una simple intuición. Si los consumidores son
previsores, solo modificarán su consumo cuando conozcan algo nuevo sobre el futuro.
Pero, por definición, las noticias sobre el futuro no pueden predecirse. Este comporta-
miento del consumo, denominado el paseo aleatorio del consumo, pasó a ser el punto
de referencia para la investigación posterior sobre el consumo.
■■Rudiger Dornbusch, profesor del MIT, mostró que las grandes fluctuaciones de los tipos
de cambio en los sistemas de tipo de cambio flexibles, antes considerados fruto de la espe-
culación de inversores irracionales, resultaban plenamente consistentes con la raciona-
lidad. Su argumento —que vimos en el Capítulo 20— era que los cambios de la política
monetaria pueden inducir variaciones persistentes de los tipos de interés nominales y que
las variaciones de los tipos de interés nominales actuales y esperados pueden, a su vez,
provocar grandes variaciones del tipo de cambio. El modelo de Dornbusch, denominado
el modelo de sobrerreacción de los tipos de cambio, pasó a ser el punto de referencia en los
análisis de las variaciones de los tipos de cambio.
Robert Hall
Rudiger Dornbusch
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504 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
La fijación de los salarios y de los precios
En segundo lugar, se exploró de forma sistemática la determinación de los salarios y de los
precios, yendo mucho más allá de la relación de la curva de Phillips. Stanley Fischer, entonces
profesor del MIT y actualmente vicepresidente de la Reserva Federal, y John Taylor, entonces
profesor de la Universidad de Columbia y actualmente de la de Stanford, realizaron dos impor-
tantes contribuciones. Ambos mostraron que el ajuste de los precios y de los salarios en res-
puesta a las variaciones del desempleo puede ser lento incluso con expectativas racionales.
Fischer y Taylor señalaron una importante característica que comparten la fijación de
los salarios y la de los precios, a saber, que las decisiones sobre ellos son escalonadas.
A diferencia de la simple historia previamente relatada, donde todos los salarios y los precios
aumentaban simultáneamente en previsión de un aumento de la oferta monetaria, las deci-
siones reales sobre los salarios y los precios se escalonan en el tiempo. Por tanto, no existe un
único ajuste sincronizado y repentino de todos los salarios y los precios ante un aumento de
la oferta monetaria, sino que probablemente tiene lugar un ajuste lento en el que los salarios
y los precios se van adaptando mediante cambios puntuales a lo largo del tiempo al nuevo
nivel de la oferta monetaria. Así pues, Fischer y Taylor mostraron que la segunda cuestión
planteada por la crítica de las expectativas racionales podía solventarse, es decir, que un
lento retorno de la producción a su nivel natural es coherente con la existencia de expectati-
vas racionales en el mercado de trabajo.
La teoría de la política macroeconómica
En tercer lugar, el análisis de la política macroeconómica en términos de la teoría de juegos
indujo una multitud de investigaciones sobre la naturaleza de los juegos, no solo entre las au-
toridades económicas y la economía, sino entre las propias autoridades —entre partidos po-
líticos o entre el banco central y el Gobierno, o entre gobiernos de diferentes países—. Uno de
los logros principales de estas investigaciones fue el desarrollo de una forma más rigurosa de
interpretar nociones etéreas como «credibilidad», «reputación» y «compromiso». Simultá-
neamente, se pasó claramente de estudiar «lo que deberían hacer los gobiernos» a analizar
«lo que realmente hacen», prestando mayor atención a las restricciones políticas que debe-
rían tener en cuenta los economistas cuando asesoran a las autoridades económicas.
En resumen, a finales de la década de 1980, los retos planteados por la crítica de las ex-
pectativas racionales habían conducido a una completa revisión de la macroeconomía. Se
había ampliado la estructura básica para tener en cuenta las implicaciones de las expectati-
vas racionales o, en líneas más generales, la conducta previsora de las personas y de las em-
presas. Como hemos visto, estas cuestiones desempeñan un papel fundamental en este libro.
24.4
Los avances de la macroeconomía hasta
la crisis de 2009
Desde finales de la década de 1980 hasta la crisis, tres grupos dominaron el campo de la in- vestigación: los nuevos clásicos, los nuevos keynesianos y los nuevos teóricos del crecimiento (obsérvese el generoso uso del término nuevo; a diferencia de los fabricantes de detergentes, los economistas no dicen «nuevo y mejorado», pero el mensaje subliminal es el mismo).
La nueva economía clásica y la teoría del ciclo económico de origen real
La crítica de las expectativas racionales fue algo más que una mera crítica a la economía key- nesiana. También ofrecía su propia interpretación de las fluctuaciones. Según Lucas, en lu- gar de basarse en las imperfecciones de los mercados de trabajo, en el ajuste lento de los sa- larios y de los precios, etc. para explicar las fluctuaciones, los macroeconomistas deberían analizar hasta qué punto podrían atribuir las fluctuaciones a las perturbaciones registradas en mercados competitivos con precios y salarios totalmente flexibles.
Stanley Fischer
John Taylor
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Capítulo 24 Epílogo: la historia de la macroeconomía 505
Este programa de investigación fue asumido por los nuevos clásicos. Su líder intelec-
tual era Edward Prescott y los modelos desarrollados por él y sus seguidores se denominan
modelos del ciclo económico de origen real (RBC, por sus siglas en inglés). Este enfoque
se basaba en dos premisas.
La primera era metodológica. Lucas había sostenido que, para evitar los errores de antaño,
los modelos macroeconómicos debían construirse a partir de microfundamentos explícitos (es
decir, la maximización de la utilidad por parte de los trabajadores, la maximización del benefi-
cio por parte de las empresas y las expectativas racionales). Antes del desarrollo de los ordena-
dores, esta tarea era difícil, cuando no imposible, de abordar. Los modelos construidos de esta
forma habrían sido demasiado complejos y no habrían podido resolverse analíticamente. De
hecho, buena parte del arte de la macroeconomía consistía en hallar atajos sencillos para cap-
tar la esencia de un modelo manteniendo su estructura suficientemente simple para poder re-
solverlo (aún sigue siendo el arte de escribir un buen libro de texto). El desarrollo de la capaci-
dad de procesamiento de los ordenadores hizo posible resolver numéricamente esos modelos y
una importante contribución de la teoría RBC fue el desarrollo de métodos numéricos de solu-
ción cada vez más potentes, lo que permitió la creación de modelos cada vez más ricos.
La segunda era conceptual. Hasta la década de 1970, se consideraba que la mayoría de las
fluctuaciones eran el resultado de imperfecciones, de desviaciones de la producción efectiva con
respecto a un nivel de producción potencial que evoluciona lentamente. Siguiendo la sugerencia
de Lucas, Prescott adujo, en una serie de aportaciones influyentes, que las fluctuaciones podían
realmente interpretarse como efectos de las perturbaciones tecnológicas en mercados competi-
tivos con precios y salarios totalmente flexibles. En otras palabras, sostuvo que las variaciones de
la producción efectiva podían considerarse como variaciones del nivel de producción potencial y
no como desviaciones con respecto a este. Según Prescott, a medida que se realizan nuevos des-
cubrimientos, la productividad aumenta, lo que eleva la producción. El aumento de la producti-
vidad provoca una subida del salario, que aumenta el atractivo del trabajo, induciendo a los tra-
bajadores a trabajar más. Por tanto, los aumentos de la productividad elevan tanto la producción
como el empleo, como observamos de hecho en el mundo real. Las fluctuaciones son caracterís-
ticas deseables de la economía, no algo que las autoridades económicas tendrían que moderar.
No es extraño que esta visión radical de las fluctuaciones recibiera críticas desde mu-
chos frentes. Como analizamos en el Capítulo 12, el progreso tecnológico es el resultado de
muchas innovaciones, cada una de las cuales tarda mucho tiempo en difundirse por toda la
economía. Resulta difícil comprender de qué forma podría generar este proceso las grandes
fluctuaciones a corto plazo de la producción que observamos en la práctica. También es di-
fícil pensar que las recesiones sean épocas de retroceso tecnológico, épocas en las que caen
tanto la productividad como la producción. Por último, como hemos visto, existe evidencia
contundente de que las variaciones de la oferta monetaria, que no influyen en la producción
en los modelos RBC, afectan poderosamente a la producción en el mundo real. Con todo, el
marco conceptual RBC se demostró influyente y útil, realizando una importante aportación,
a saber, que no todas las fluctuaciones de la producción son desviaciones con respeto a su ni-
vel natural, sino variaciones del propio nivel natural.
La nueva economía keynesiana
La denominación nuevos keynesianos hace referencia a un grupo de investigadores poco re-
lacionados entre sí, que compartían la idea de que la síntesis surgida en respuesta a la crítica
de las expectativas racionales era básicamente correcta. Pero también compartían la creencia
de que quedaba mucho por aprender sobre la naturaleza de las imperfecciones en los diferentes
mercados y sobre las consecuencias de esas imperfecciones en las fluctuaciones económicas.
Se llevaron a cabo nuevas investigaciones sobre la naturaleza de las rigideces nomi-
nales. Como antes vimos en este mismo capítulo, Fischer y Taylor habían demostrado que
con el escalonamiento de las decisiones sobre los salarios y los precios, la producción puede
desviarse de su nivel natural durante mucho tiempo. Esta conclusión planteó una serie de
cuestiones. Si el escalonamiento de las decisiones es responsable, al menos en parte, de las
fluctuaciones, ¿por qué los encargados de fijar los salarios y los precios no sincronizan sus
decisiones? ¿Por qué los salarios y los precios no se ajustan más a menudo? ¿Por qué no se
Edward Prescott
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506 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
modifican todos los salarios y los precios, por ejemplo, el primer día de cada semana? Al abor-
dar estas cuestiones, George Akerlof (profesor de la Universidad de Berkeley), Janet Yellen
(entonces también profesora en Berkeley y actualmente presidenta de la Junta de Goberna-
dores de la Reserva Federal) y N. Gregory Mankiw (profesor de la Universidad de Harvard)
obtuvieron un sorprendente e importante resultado, que suele denominarse la explicación
de las fluctuaciones de la producción basada en los costes de menú.
A cada uno de los encargados de fijar los salarios y los precios le da básicamente igual
cuándo y con qué frecuencia modificar su propio salario o precio (el beneficio total de un mi-
norista no varía mucho por modificar diaria o semanalmente los precios marcados). Por tanto,
incluso los pequeños costes derivados de la modificación de los precios —como, por ejemplo, la
impresión de un nuevo menú— pueden inducir un ajuste infrecuente y escalonado de los pre-
cios. Este escalonamiento provoca un ajuste lento del nivel de precios y grandes fluctuaciones
de la producción en respuesta a las variaciones de la demanda agregada. En suma, decisiones
sin mucha trascendencia a escala individual (la frecuencia con que se modifican los precios o
los salarios) tienen grandes efectos agregados (un lento ajuste del nivel de precios y desplaza-
mientos de la demanda agregada que causan importantes efectos en la producción).
Otra línea de investigación se centró en las imperfecciones del mercado de trabajo. En el
Capítulo 7 analizamos el concepto de los salarios de eficiencia, es decir, la idea de que los sala-
rios, si los trabajadores los consideran demasiado bajos, pueden inducir un escaso esfuerzo en
el puesto de trabajo, problemas de baja moral dentro de la empresa, dificultades para reclu-
tar o retener buenos trabajadores, etc. Un influyente investigador en esta área ha sido George
Akerlof, que estudió el papel de las «normas», que son las reglas que se desarrollan en toda or-
ganización —en este caso, la empresa— para valorar lo que es justo o injusto. Estas investiga-
ciones han llevado a este autor y a otros a explorar cuestiones que antes pertenecían al ám-
bito de la sociología y la psicología y a examinar sus implicaciones macroeconómicas. En otra
dirección, Peter Diamond (profesor del MIT), Dale Mortensen (profesor de la Universidad de
Cornell) y Christopher Pissarides (profesor de la Escuela de Economía de Londres) analiza-
ron el mercado de trabajo como un mercado caracterizado por una constante reasignación,
grandes flujos de personas y negociación entre los trabajadores y las empresas, una caracteri-
zación que se ha demostrado extremadamente útil y en la que nos basamos en el Capítulo 7.
Otra corriente de investigación, que se reveló valiosa cuando se produjo la crisis, exploró
el papel de las imperfecciones en los mercados crediticios. La mayoría de los modelos macro-
económicos suponían que la política monetaria operaba a través de los tipos de interés y que
las empresas podían endeudarse todo lo que quisieran al tipo de interés de mercado. En la
práctica, muchas empresas solo pueden endeudarse con los bancos. Y los bancos suelen re-
chazar a los solicitantes de préstamos, pese a su disposición a pagar el tipo de interés exigido
por el banco. Los motivos por los que esto ocurre y su influencia en nuestra visión del funcio-
namiento de la política monetaria fueron objeto de investigación por parte de economistas
como Ben Bernanke (entonces profesor de la Universidad de Princeton, posteriormente presi-
dente de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal y actualmente en la Brookings Insti-
tution) y Mark Gertler (profesor de la Universidad de Nueva York).
La nueva teoría del crecimiento
Tras ser uno de los temas más investigados en la década de 1960, la teoría del crecimiento
se había sumido en una crisis intelectual. Sin embargo, desde finales de la década de 1980,
ha retornado con ímpetu. El conjunto de nuevas aportaciones se denomina la nueva teoría
del crecimiento.
Dos economistas, Robert Lucas (el mismo Lucas que lideró la crítica de las expectati-
vas racionales) y Paul Romer, entonces profesor de la Universidad de Berkeley y ahora de la
de Nueva York, desempeñaron un papel importante en la definición de los aspectos a abor-
dar. Cuando la teoría del crecimiento declinó a finales de la década de 1960, quedaron bási-
camente dos aspectos sin resolver. Uno era el papel de los rendimientos crecientes a escala, es
decir, si la duplicación del capital y del trabajo puede realmente provocar que la producción
se duplique con creces. El otro eran los determinantes del progreso tecnológico. Son estos los
dos grandes aspectos en los que se ha centrado la nueva teoría del crecimiento.
George Akerlof
Janet Yellen
Ben Bernanke
Paul Romer
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Capítulo 24 Epílogo: la historia de la macroeconomía 507
El análisis de los efectos de la investigación y el desarrollo (I+D) en el progreso tecnológico
del Capítulo 12 y el de la interacción entre el progreso tecnológico y el desempleo del Capítulo
13 reflejan algunos de los avances realizados en este frente. Philippe Aghion (entonces profe-
sor de la Universidad de Harvard y ahora del College de France) y Peter Howitt (entonces profe-
sor de la Universidad de Brown) realizaron una importante contribución, desarrollando un as-
pecto analizado por vez primera por Joseph Schumpeter en la década de 1930, la idea de que el
crecimiento es un proceso de destrucción creativa, en el que la constante introducción de nuevos
productos deja obsoletos los viejos. Las instituciones que ralentizan este proceso de reasigna-
ción (por ejemplo, dificultando la creación de nuevas empresas o encareciendo el despido de los
trabajadores) pueden frenar la tasa de progreso tecnológico y, por tanto, reducir el crecimiento.
La investigación trató también de identificar el preciso papel de instituciones concretas
en la determinación del crecimiento. Andrei Shleifer (profesor de la Universidad de Harvard)
exploró la influencia de sistemas jurídicos diferentes en la organización de la economía,
desde los mercados financieros a los mercados de trabajo y, a través de estos canales, los efec-
tos de los sistemas jurídicos sobre el crecimiento. Daron Acemoglu (profesor del MIT) exploró
cómo pasar de las correlaciones entre las instituciones y el crecimiento —los países demo-
cráticos son más ricos, en promedio— a la causalidad desde las instituciones al crecimiento.
¿Nos indica la correlación que la democracia conlleva una mayor producción per cápita o
que una mayor producción per cápita conlleva la democracia, o que algún otro factor simul-
táneamente conlleva más democracia y mayor producción per cápita? Examinando la his-
toria de antiguas colonias, Acemoglu argumentó que su crecimiento económico se ha visto
afectado por el tipo de instituciones implantadas por sus colonizadores, demostrando así un
sólido nexo causal entre las instituciones y los resultados económicos.
Hacia una integración
En las décadas de 1980 y 1990, los debates entre estos tres grupos, y particularmente entre
los nuevos clásicos y los nuevos keynesianos, fueron a menudo acalorados. Los nuevos keyne-
sianos acusaban a los nuevos clásicos de recurrir a una explicación inverosímil de las fluctua-
ciones e ignorar imperfecciones obvias; los nuevos clásicos, a su vez, criticaban los supuestos
ad hoc de algunos de los modelos neokeynesianos. Desde el exterior, e incluso a veces desde el
interior, la macroeconomía parecía más un campo de batalla que un campo de investigación.
Sin embargo, en la década de 2000 pareció estar surgiendo una síntesis. Metodológica-
mente, descansaba en el enfoque RBC y su cuidadosa descripción de los problemas de optimi-
zación de los individuos y de las empresas. Conceptualmente, reconocía la potencial impor-
tancia, destacada por el RBC y la nueva teoría del crecimiento, de las variaciones en el ritmo
de progreso tecnológico. Pero también permitía muchas de las imperfecciones señaladas por
los nuevos keynesianos, desde el papel de la negociación en la determinación de los salarios
hasta el de la información imperfecta en los mercados crediticios y financieros, pasando por
el de las rigideces nominales que propiciaban que la demanda agregada afectara a la produc-
ción. No se llegó a un consenso sobre un único modelo o un único listado de imperfecciones
importantes, pero sí a un amplio acuerdo sobre el marco y la manera de proceder.
Un buen ejemplo de esta convergencia fueron los trabajos de Michael Woodford (profe-
sor de la Universidad de Columbia) y Jordi Gali (profesor de la Universidad Pompeu Fabra).
Woodford, Gali y varios coautores desarrollaron un modelo, conocido como el modelo nuevo
keynesiano, que incorpora la maximización de la utilidad y del beneficio, las expectativas ra-
cionales y las rigideces nominales. El lector podría interpretarlo como una versión en alta
tecnología del modelo que presentamos en el Capítulo 16. Este modelo se reveló extrema-
damente útil e influyente en el nuevo diseño de la política monetaria —desde el hincapié en
los objetivos de inflación hasta la utilización de reglas de tipo de interés— que describimos
en el Capítulo 23. Asimismo propició el desarrollo de una clase de modelos más amplios ba-
sados en su sencilla estructura pero que permiten un mayor menú de imperfecciones y que,
por tanto, deben resolverse numéricamente. Estos modelos, que son ahora los habitualmente
utilizados en la mayoría de los bancos centrales, se denominan modelos de «equilibrio general
dinámico estocástico» (EGDE).
Philippe Aghion
Peter Howitt
Andrei Shleifer
Daron Acemoglu
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508 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
24.5 Las primeras lecciones para
la macroeconomía tras la crisis
Justo en el momento en que parecía adivinarse una nueva síntesis y los macroeconomistas
creían poseer los instrumentos para comprender la economía y diseñar la política macroeconó-
mica, comenzó la crisis y, en el momento de redactar este capítulo, aún persiste. En la Sección
24.1 vimos que la Gran Depresión había inducido una drástica revisión de la macroeconomía
e iniciado la revolución keynesiana. El lector podría preguntarse si esta crisis tendrá el mismo
efecto en la macroeconomía, provocando otra revolución. Es demasiado pronto para decirlo,
aunque sospecho que no será probablemente una revolución, pero sí una importante revisión.
No cabe duda de que la crisis refleja un importante fracaso intelectual de la macroecono-
mía. El fracaso radicó en no darse cuenta de que podría producirse una gran crisis, que las carac-
terísticas de la economía eran tales que una perturbación relativamente pequeña, en este caso
la caída de los precios de la vivienda en Estados Unidos, podría provocar una importante crisis
financiera y macroeconómica mundial. El origen del fracaso, a su vez, fue la insuficiente aten-
ción prestada al papel de las instituciones financieras en la economía (para ser justos, un pu-
ñado de macroeconomistas, que escrutaban más detenidamente el sistema financiero, dieron
la voz de alarma; entre ellos, los más conocidos son Nouriel Roubini, profesor de la Universi-
dad de Nueva York, y los economistas del Banco de Pagos Internacionales de Basilea, cuya la-
bor consiste en analizar cuidadosamente los acontecimientos financieros). En líneas generales,
la mayoría de los modelos macroeconómicos ignoraba el sistema financiero y el complejo papel
desempeñado por los bancos y otras instituciones financieras en la intermediación de fondos
entre los prestamistas y los prestatarios. Aunque hubo excepciones. Los trabajos de Doug Dia-
mond (profesor de la Universidad de Chicago) y Philip Dybvig (profesor de la Universidad Wash-
ington en San Luis) en la década de 1980 habían clarificado la naturaleza de los pánicos ban-
carios (que examinamos en el Capítulo 6). Los activos ilíquidos y los pasivos líquidos creaban
un riesgo de pánico incluso en los bancos solventes. El problema solo podía evitarse si el banco
central suministraba liquidez en caso necesario. Los trabajos de Bengt Holmström y Jean Tirole
(ambos profesores del MIT) habían mostrado que los problemas de liquidez eran endémicos en
una economía moderna. No solo los bancos, sino también las empresas, podían perfectamente
encontrarse en una situación donde eran solventes, pero ilíquidos, incapaces de obtener el efec-
tivo necesario para finalizar un proyecto o incapaces de devolver sus fondos a los inversores
cuando estos demandaban su reembolso. Un importante artículo de Andrei Shleifer (profesor
de la Universidad de Harvard) y Robert Vishny (profesor de la Universidad de Chicago) titulado
«Los límites del arbitraje» había mostrado que, tras una caída del precio de un activo por debajo
de su valor fundamental, los inversores podrían no ser capaces de aprovechar la oportunidad
de arbitraje; en realidad, ellos mismos podrían verse obligados a vender el activo, induciendo
una caída adicional del precio y una desviación adicional con respecto a su valor fundamental.
Los economistas conductuales (por ejemplo, Richard Thaler, profesor de la Universidad de Chi-
cago) habían señalado las diferencias entre los individuos reales y el modelo del individuo racio-
nal utilizado en economía y habían derivado sus implicaciones sobre los mercados financieros.
Así pues, la mayoría de los elementos necesarios para entender la crisis estaban disponi-
bles. Sin embargo, gran parte de estos trabajos se habían llevado a cabo fuera del ámbito de
la macroeconomía, en los campos de las finanzas o las finanzas corporativas. Esos elementos
no estaban integrados en un modelo macroeconómico coherente y se sabía poco de sus inte-
racciones. El apalancamiento, la complejidad y la liquidez, los factores que, como vimos en el
Capítulo 6, se combinaron para generar la crisis, estaban prácticamente ausentes de los mo-
delos macroeconómicos utilizados por los bancos centrales.
Ocho años después del inicio de la crisis, las cosas han cambiado drásticamente. Como no
podía ser de otro modo, la atención de los investigadores ha girado hacia el sistema financiero
y la naturaleza de las conexiones macrofinancieras. Se están realizando nuevos trabajos sobre
las distintas piezas y estas se están comenzando a integrar en los grandes modelos macroeco-
nómicos. También se están extrayendo lecciones de política macroeconómica, ya sea sobre el
uso de las herramientas macroprudenciales o los peligros de una elevada deuda pública. Aún
queda un largo camino por recorrer, pero, a la postre, nuestros modelos macroeconómicos
Michael Woodford
Jordi Gali
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Capítulo 24 Epílogo: la historia de la macroeconomía I 509
■ La historia de la macroeconomía moderna comienza en 1936
con la publicación de la Teoría general de la ocupación, el interés y
el dinero de Keynes. Su aportación fue formalizada en el modelo
IS-LM por John Hicks y Alvin Hansen en la década de 1930 y
principios de la de 1940.
■
El periodo comprendido entre principios de la década de 1940 y principios de la de 1970 puede considerarse la edad de oro de la macroeconomía. Entre los principales avances se encuentran el desarrollo de las teorías del consumo, de la inversión, de la de- manda de dinero y de la elección de cartera; el desarrollo de la teoría del crecimiento; y el desarrollo de grandes modelos ma- croeconométricos.
■ El principal debate existente durante la década de 1960 tuvo lugar entre los keynesianos y los monetaristas. Los keynesianos creían que los avances de la teoría macroeconómica permitían controlar mejor la economía. Los monetaristas, liderados por Milton Friedman, eran más escépticos sobre la capacidad de los gobiernos para estabilizar la economía.
■ En la década de 1970, la macroeconomía sufrió una crisis por dos motivos. El primero fue la aparición de la estanflación, que sorprendió a la mayoría de los economistas. El otro fue el ata- que teórico liderado por Robert Lucas. Este y sus seguidores mostraron que cuando se introducían las expectativas racio- nales, (1) los modelos keynesianos no podían utilizarse para
decidir la política macroeconómica, (2) tampoco podían expli- car desviaciones persistentes de la producción con respecto a su nivel natural y (3) la teoría de la política macroeconómica de- bía revisarse utilizando los instrumentos de la teoría de juegos.
■
Gran parte de las décadas de 1970 y 1980 se dedicó a integrar las expectativas racionales en la macroeconomía. Como refleja este libro, los macroeconomistas son actualmente mucho más conscientes que hace dos décadas del papel de las expectativas en la determinación de los efectos de las perturbaciones y de la política macroeconómica, así como de la complejidad de esta.
■ Las recientes investigaciones en teoría macroeconómica, hasta la crisis, se orientaron en tres direcciones. Los nuevos econo- mistas clásicos exploraron en qué medida es posible explicar las fluctuaciones como variaciones del nivel natural de produc- ción, en contraste con las desviaciones con respecto a ese ni- vel. Los nuevos economistas keynesianos exploraron en térmi- nos más formales el papel de las imperfecciones del mercado en las fluctuaciones. Los nuevos teóricos del crecimiento explora- ron los determinantes del progreso tecnológico. Estas direccio- nes fueron convergiendo cada vez más, de forma que, en víspe- ras de la crisis, parecía estar surgiendo una nueva síntesis.
■ La crisis refleja un importante fracaso intelectual de la ma- croeconomía: su incapacidad para comprender la importan- cia macroeconómica del sistema financiero. Aunque muchos
serán más ricos y permitirán entender mejor el sistema financiero. Con todo, debemos ser re-
alistas. Si la historia nos sirve de guía, algún otro tipo de perturbación en la que no hemos re-
parado afectará a la economía.
Las lecciones de la crisis probablemente trascienden la incorporación del sistema finan-
ciero a los modelos y el análisis macroeconómico. La Gran Depresión había inducido, correc-
tamente, a la mayoría de los economistas a cuestionar las propiedades macroeconómicas de
una economía de mercado y a sugerir un papel más relevante de la intervención pública. La
crisis está suscitando cuestiones similares. Los modelos tanto de los nuevos clásicos como de
los nuevos keynesianos compartían la creencia de que, al menos a medio plazo, la economía
retornaba intrínsecamente a su nivel natural. Los nuevos clásicos adoptaron la posición ex-
trema de que la producción se encontraba siempre en su nivel natural. Los nuevos keynesia-
nos consideraban que, a corto plazo, la producción probablemente se desviaría de su nivel na-
tural. Pero mantenían que, finalmente, a medio plazo, las fuerzas intrínsecas de la economía
harían que retornase al nivel natural. La Gran Depresión y el largo periodo de estancamiento
en Japón eran bien conocidos; sin embargo, se consideraban aberraciones causadas por erro-
res de política macroeconómica que podían evitarse. Muchos economistas actualmente
creen que este optimismo era excesivo. Después de siete años con la economía de Estados Uni-
dos sumida en la trampa de la liquidez, resulta evidente que el habitual mecanismo de ajuste
—a saber, una caída de los tipos de interés en respuesta a una producción baja— no es opera-
tivo. También es evidente que el margen de maniobra de la política macroeconómica, ya sea
monetaria o fiscal, es más limitado de lo que antes se creía. De existir un consenso, sería sobre
que, cuando se producen pequeñas perturbaciones y fluctuaciones normales, el proceso de
ajuste funciona; pero que, en respuesta a perturbaciones intensas y excepcionales, el proceso
de ajuste normal podría fallar, el margen de maniobra de la política macroeconómica po-
dría ser limitado y el proceso de autorreparación de la economía podría dilatarse mucho en el
tiempo. De momento, la prioridad de los investigadores es comprender mejor lo que ha suce-
dido y la de las autoridades económicas utilizar de la mejor manera posible los instrumentos
de política monetaria y fiscal de que disponen para devolver la salud a la economía mundial.
Bengt Holmström
Jean Tirole
Resumen
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510 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
de los elementos necesarios para entender la crisis ya habían
sido desarrollados antes de esta, no eran parte fundamental
del pensamiento macroeconómico y no estaban integrados en
los grandes modelos macroeconómicos. Muchas de las inves-
tigaciones actuales se centran en las conexiones macrofinan-
cieras.
■
La crisis también ha planteado una cuestión aún más rele- vante, sobre el proceso por el cual la producción retorna a su
nivel natural. De existir un consenso, sería sobre que, cuando se producen pequeñas perturbaciones y fluctuaciones norma- les, el proceso de ajuste funciona y la política macroeconómica puede acelerar este retorno; pero que, en respuesta a perturba- ciones intensas y excepcionales, el proceso de ajuste normal po- dría fallar, el margen de maniobra de la política macroeconó- mica podría ser limitado y el proceso de autorreparación de la economía podría dilatarse mucho en el tiempo.
■
Dos obras clásicas son J. M. Keynes, La teoría general de la ocupa-
ción, el interés y el dinero (1936), Fondo de Cultura Económica
[1943], y Milton Friedman y Anna Schwartz, A Monetary His-
tory of the United States, Princeton University Press, 1963. Ad-
vertencia: la primera es de difícil lectura y la segunda es volu-
minosa.
■
Véase una descripción de la macroeconomía en los libros de texto desde la década de 1940 en Paul Samuelson, «Credo of a Lucky Textbook Author», Journal of Economic Perspectives, 1997, vol. 11 (primavera), págs. 153-160.
■ En la introducción a Studies in Business Cycle Theory, MIT Press, 1981, Robert Lucas desarrolla su enfoque de la macroecono- mía y ofrece una guía de sus contribuciones.
■ El artículo seminal de la teoría de los ciclos económicos de ori- gen real es Edward Prescott, «Theory Ahead of Business Cycle Measurement», Federal Reserve Bank of Minneapolis Review,
1986 (otoño), págs. 9-22. Su lectura no es fácil.
■
Para más información sobre la nueva economía keynesiana, véase David Romer, «The New Keynesian Synthesis», Journal of Economic Perspectives, 1993, vol. 7 (invierno), págs. 5-22.
■ Para más información sobre la nueva teoría del crecimiento, véase Paul Romer, «The Origins of Endogenous Growth», Jour-
nal of Economic Perspectives, 1994, vol. 8 (enero), págs. 3-22.
■
Véase un análisis detallado de la historia de las ideas macro- económicas, con entrevistas en profundidad a la mayoría de los principales investigadores, en Brian Snowdon y Howard Vane, Modern Macroeconomics: Its Origins, Development and Current State, Edward Elgar Publishing Ltd., 2005.
■ Véanse dos puntos de vista sobre el estado de la macroecono- mía antes de la crisis en V. V. Chari y Patrick Kehoe, «Macro- economics in Practice: How Theory Is Shaping Policy», Jour-
nal of Economic Perspectives, 2006, vol. 20, no. 4, págs. 3-28; y N. Greg Mankiw, «The Macroeconomist as Scientist and
Engineer», Journal of Economic Perspectives, vol. 20, no. 4, págs.
29-46.
■
Véanse una opinión escéptica de los mercados financieros y las contribuciones de Thaler y Shleifer, entre otros, en The Myth of the Rational Market. A History of Risk, Reward, and Delusion on
Wall Street, de Justin Fox, Harper Collins Publishers, 2009.
■
Véase una evaluación de la política macroeconómica posterior a la crisis en In the Wake of the Crisis: Leading Economists Reas- sess Economic Policy, editado por Olivier Blanchard et al., MIT Press, 2012.
Si el lector desea conocer más sobre las cuestiones y la teoría macroeconómicas:
■
La mayoría de las revistas de economía contienen muchas ma- temáticas y resultan difíciles de leer. Pero algunas pretenden ser más accesibles. El Journal of Economic Perspectives, en particu- lar, contiene artículos no muy técnicos sobre las investigacio- nes y las cuestiones económicas de actualidad. Los Brookings
Papers on Economic Activity, publicados semestralmente, anali- zan los problemas macroeconómicos actuales, al igual que Eco- nomic Policy, publicada en Europa, más centrada en cuestiones europeas.
■
La mayoría de los Bancos de la Reserva Federal publican tam- bién revistas con artículos de fácil lectura. Entre ellas están la Economic Review publicada por la Fed de Cleveland, la Economic Review publicada por la Fed de Kansas City, la New England Eco- nomic Review publicada por la Fed de Boston y la Quarterly Re- view publicada por la Fed de Minneapolis.
■ Véanse tratamientos más avanzados de la teoría macroeconó- mica actual —que corresponden aproximadamente al nivel de un curso de macroeconomía de primer año de doctorado— en David Romer, Advanced Macroeconomics, 4.ª ed., McGraw-Hill, 2011, y Olivier Blanchard y Stanley Fischer, Lectures on Macro- economics (1989).
teoría de los ciclos económicos, 498 demanda efectiva, 498 preferencia por la liquidez, 498 síntesis neoclásica, 498 keynesianos, 500 monetaristas, 500 crítica de Lucas, 502 paseo aleatorio del consumo, 503
escalonamiento (de las decisiones de precios y salarios), 504 nuevos clásicos, 505 ciclos económicos de origen real, 505 modelos RBC, 505 nuevos keynesianos, 505 rigideces nominales, 506 costes de menú, 506 nueva teoría del crecimiento, 506
Conceptos clave
Lecturas complementarias
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A-1
ApÉnDICE 1 Introducción a la contabilidad
nacional
Este apéndice presenta la estructura básica y los términos utili-
zados en la contabilidad nacional. El indicador básico de la ac-
tividad económica agregada es el producto interior bruto (PIB).
La contabilidad nacional se organiza en torno a dos descom-
posiciones del PIB.
Una descompone el PIB desde el lado de la renta: ¿quién re-
cibe qué?
La otra descompone el PIB desde el lado de la producción (de-
nominado el lado del producto en la contabilidad nacional): ¿qué
se produce y quién lo compra?
El lado de la renta
El Cuadro A1.1 examina el lado de la renta del PIB, es decir,
quién recibe qué.
La parte superior del cuadro (líneas 1–8) va del PIB a la
renta nacional, que es la suma de las rentas recibidas por los di-
ferentes factores de producción:
■■El punto de partida, en la línea 1, es el producto interior
bruto (PIB). El PIB se define como el valor de mercado de los
bienes y servicios finales producidos por el trabajo y la propiedad
situados en Estados Unidos.
■■Las tres líneas siguientes nos llevan del PIB al producto na-
cional bruto (PNB) (línea 4). El PNB es un indicador alter -
nativo de la producción agregada. Se define como el valor de
mercado de los bienes y servicios finales producidos por el trabajo
y la propiedad suministrados por los residentes en Estados Unidos.
Hasta la década de 1990, la mayoría de los países uti-
lizaban el PNB en lugar del PIB como principal indicador
de la actividad económica agregada. La contabilidad na-
cional de Estados Unidos desplazó su énfasis del PNB al PIB
en 1991. La diferencia entre ambos obedece a la distinción
Apéndices
Cuadro A1.1 El PIB de Estados Unidos por el lado de la renta, 2014 (miles de millones
de dólares)
Del producto interior bruto a la renta nacional:
1 Producto interior bruto (PIB) 17.348
2 Más: rentas de los factores procedentes del resto del mundo 854
3 Menos: pagos realizados a los factores del resto del mundo –591
4 Igual a: Producto nacional bruto 17.611
5 Menos: consumo de capital fijo 2.747
6 Igual a: Producto nacional neto 14.865
7 Menos: discrepancia estadística –212
8 Igual a: Renta nacional 15.077
Descomposición de la renta nacional:
9 Impuestos indirectos 1.265
10 Remuneración de los asalariados 9.249
11 Sueldos y salarios 7.478
12 Complementos salariales 1.771
13 Beneficios empresariales y transferencias de las empresas 2.073
14 Intereses netos 532
15 Rentas mixtas 1.347
16 Rentas de las personas procedente de alquileres 610
Fuente: Survey of Current Business, julio de 2015, Cuadros 1-7-5 y 1-12
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A-2 Apéndice 1
senta el 61 % de esta. Las rentas del trabajo son la suma de
los sueldos y salarios (línea 11) y de los complementos sala-
riales (línea 12). Estos incluyen desde las cotizaciones de los
empresarios a la seguridad social (el mayor componente,
con diferencia) hasta partidas tan exóticas como las apor-
taciones de los empresarios para sufragar las tarifas que los
jueces de paz perciben por celebrar matrimonios.
■■Los beneficios empresariales y las transferencias de
las empresas (línea 13). Los beneficios son los ingresos
menos los costes (incluidos los intereses pagados) menos la
depreciación (las transferencias de las empresas, que repre-
sentan 127.000 millones de dólares de 2,073 billones de
dólares, son partidas como las indemnizaciones por daños
personales y las aportaciones de las empresas a organiza-
ciones sin ánimo de lucro).
■■Los intereses netos (línea 14) son los intereses pagados
por las empresas menos los percibidos, más los intereses
recibidos del resto del mundo menos los pagados al resto
del mundo. En 2014, la mayor parte de los intereses netos
fueron intereses netos pagados por las empresas. Estados
Unidos recibió aproximadamente tantos intereses del resto
del mundo como los que pagó al resto del mundo. Por tanto,
la suma de los beneficios empresariales más los intereses
netos pagados por las empresas fue aproximadamente igual
a 2,073 billones de dólares + 532.000 millones de dólares
= 2,605 billones de dólares, alrededor del 17 % de la renta
nacional.
■■Las rentas mixtas (línea 15) son las rentas percibidas por
las personas que trabajan por cuenta propia. Se definen
como las rentas de las empresas individuales, las sociedades per-
sonalistas y las cooperativas exentas de impuestos.
■■Las rentas de las personas procedentes de alquileres
(línea 16) son las rentas procedentes del alquiler de propie-
dades reales menos la depreciación de estas propiedades.
Las viviendas producen servicios de vivienda; las rentas
procedentes de alquileres miden las rentas percibidas por
estos servicios.
Si la contabilidad nacional solo contabilizase los al-
quileres efectivos, las rentas procedentes de alquileres de-
penderían de la proporción de apartamentos y casas al-
quiladas frente a las ocupadas por sus propietarios. Por
ejemplo, si todo el mundo se convirtiera en propietario del
apartamento o la casa en la que vive, las rentas proceden-
tes de alquileres serían cero y, por tanto, el PIB medido dis-
minuiría. Para evitar este problema, la contabilidad na-
cional trata las casas y los apartamentos como si todos se
alquilaran. Así pues, las rentas procedentes de alquileres
se calculan sumando los alquileres efectivos y los alquile-
res imputados a las casas y apartamentos ocupados por sus
propietarios.
Antes de pasar al lado del producto, el Cuadro A1.2 mues-
tra cómo podemos ir de la renta nacional a la renta personal
disponible, que es la renta de que disponen las personas una
vez recibidas las transferencias y pagados los impuestos.
entre «situados en Estados Unidos» (utilizado para el PIB) y
«suministrados por los residentes en Estados Unidos» (uti-
lizado para el PNB). Por ejemplo, los beneficios generados
por una planta de propiedad estadounidense situada en Ja-
pón no se incluyen en el PIB de Estados Unidos, pero sí en
su PNB.
Así pues, para pasar del PIB al PNB, primero debemos
sumar las rentas de los factores procedentes del resto
del mundo, que son las rentas percibidas en el extranjero
por el capital estadounidense o por los residentes estadouni-
denses (línea 2); y luego restar los pagos realizados a los
factores del resto del mundo, que son las rentas percibi-
das en Estados Unidos por el capital extranjero y los residen-
tes en el extranjero (línea 3). En 2014, las rentas proceden-
tes del resto del mundo superaron en 263.000 millones de
dólares a los pagos realizados al resto del mundo, por lo que
el PNB fue 263.000 millones de dólares mayor que el PIB.
■■El siguiente paso nos lleva del PNB al producto nacional
neto (PNN) (línea 6). La diferencia entre el PNB y el PNN
es la depreciación del capital, denominada consumo de
capital fijo en la contabilidad nacional.
■■Por último, las líneas 7 y 8 nos llevan del PNN a la renta
nacional (línea 8). La renta nacional se define como la
renta que se origina en la producción de bienes y servicios sumi-
nistrados por residentes en Estados Unidos. En teoría, la renta
nacional y el PNN deberían ser iguales. En la práctica, sue-
len ser distintos, porque se calculan de forma diferente.
El PNN se calcula de arriba abajo, partiendo del PIB
y siguiendo los pasos que acabamos de dar en el Cuadro
A1.1. En cambio, la renta nacional se calcula de abajo
arriba, sumando los diferentes componentes de la renta de
los factores (la remuneración de los asalariados, los benefi-
cios empresariales, etc.). Si pudiéramos medirlo todo exac-
tamente, ambas medidas deberían ser iguales. En la prác-
tica, son diferentes y la diferencia entre ellas se denomina
la discrepancia estadística. En 2014, la renta nacional cal-
culada de abajo arriba (la cifra de la línea 8) fue 212.000
millones de dólares mayor que el PNN calculado de arriba
abajo (la cifra de la línea 6). La discrepancia estadística es
un útil recordatorio de los problemas estadísticos que plan-
tea la elaboración de la contabilidad nacional. Aunque
212.000 millones de dólares parece un gran error, repre-
senta alrededor de 1 punto porcentual expresado en térmi-
nos del PIB.
La parte inferior del cuadro (líneas 9-15) descompone la
renta nacional en diferentes tipos de renta.
■■Los impuestos indirectos (línea 9). Parte de la renta
nacional va directamente al Estado en forma de impuestos
sobre las ventas (impuestos indirectos es solo otra denomi-
nación de los impuestos sobre las ventas).
El resto de la renta nacional va a parar a los asalaria-
dos o a las empresas:
■■La remuneración de los asalariados (línea 10) o rentas
del trabajo, es lo que va a parar a los asalariados. Es, con di-
ferencia, el mayor componente de la renta nacional y repre-
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Introducción a la contabilidad nacional A-3
manda. Se define como la suma de los bienes y servicios com-
prados por las personas residentes en Estados Unidos.
Al igual que la contabilidad nacional incluye las ren-
tas imputadas de alquileres en el lado de la renta, también
incluye los servicios imputados de vivienda como parte del
consumo. Se supone que los propietarios de una vivienda
consumen servicios de vivienda por un precio igual a los al-
quileres imputados a esa vivienda.
El consumo se desagrega en tres componentes: las
compras de bienes duraderos (línea 3), bienes no dura-
deros (línea 4) y servicios (línea 5). Los bienes duraderos
son productos que pueden almacenarse y tienen una dura-
ción media de al menos tres años; las compras de automó-
viles constituyen la principal partida. Los bienes no durade-
ros son productos que pueden almacenarse pero tienen una
duración inferior a tres años. Los servicios son productos
que no pueden almacenarse y deben consumirse en el lugar
y el momento en que se compran.
■■La inversión, denominada formación interior bruta pri-
vada de capital fijo (línea 6), es la suma de dos compo-
nentes muy diferentes.
La inversión no residencial (línea 7) es la compra
de nuevos bienes de capital por parte de las empresas. Estos
pueden ser estructuras (línea 8) —principalmente nuevas
plantas— o bienes de equipo y programas informáti-
cos (línea 9) —como máquinas, ordenadores o equipo de
oficina—.
La inversión residencial (línea 10) es la compra de
nuevas casas o apartamentos por parte de las personas.
■■Las compras del Estado (línea 11) son iguales a las com-
pras de bienes realizadas por el Estado más la remuneración
de los empleados públicos (se considera que el Estado com-
pra los servicios de los empleados públicos).
Las compras del E stado son la suma de las compras del
Gobierno federal (línea 12) (que, a su vez, pueden dividirse en
gasto en defensa nacional (línea 13) y gasto civil (línea 14))
y las compras de los Gobiernos estatales y locales (línea 15).
■■No toda la renta nacional (línea 1) se distribuye entre las
personas.
Parte de la renta va a parar al Estado en forma de im-
puestos indirectos, por lo que el primer paso es restar los im-
puestos indirectos (la línea 2 del Cuadro A1.2 es igual que
la línea 9 del Cuadro A1.1).
Las empresas retienen parte de sus beneficios. Algunos
de los intereses pagados por e stas van a los bancos o al ex-
tranjero. Por tanto, el segundo paso consiste en restar todos
los beneficios empresariales y las transferencias de las empre-
sas (línea 3, igual a la línea 13 del Cuadro A1.1) y todos los in-
tereses netos pagados (línea 4, igual a la línea 14 del Cuadro
A1.1) y sumar toda la renta procedente de activos (dividendos
y pagos de intereses) percibida por las personas (línea 5).
■■Las personas perciben rentas no solo de la producción,
sino también de transferencias públicas (línea 6). Estas
ascendieron a 2,529 billones de dólares en 2014. A estas
transferencias hay que restarles las cotizaciones de los tra-
bajadores a la seguridad social, que fueron 1,159 billones
de dólares (línea 7).
■■El resultado neto de estos ajustes es la renta personal,
que es la renta efectivamente percibida por las personas (lí-
nea 8). La renta personal disponible (línea 10) es igual
a la renta personal menos los pagos personales tributarios y
no tributarios (línea 9). En 2014, la renta personal disponi-
ble fue de 12,914 billones de dólares, es decir, alrededor del
74 % del PIB.
El lado del producto
El Cuadro A1.3 examina el lado del producto de la contabilidad
nacional, es decir, qué se produce y quién lo compra.
Comencemos con los tres componentes de la demanda na-
cional: el consumo, la inversión y el gasto público.
■■El consumo, denominado gasto de consumo personal
(línea 2), es con diferencia el mayor componente de la de-
Cuadro A1.2 De la renta nacional a la renta personal disponible, Estados Unidos,
2014 (miles de millones de dólares)
1 Renta nacional 15.077
2 Menos: impuestos indirectos –1.265
3 Menos: beneficios empresariales y transferencias de las empresas –2.073
4 Menos: intereses netos –532
5 Más: renta procedente de activos 2.118
6 Más: transferencias personales 2.529
7 Menos: cotizaciones a la seguridad social –1.159
8 Igual a: Renta personal 14.694
9 Menos: pagos personales tributarios y no tributarios –1.780
10 Igual a: Renta personal disponible 12.914
Fuente: Survey of Current Business, julio de 2015,Cuadros 1-7-5, 1-12 y 2-1
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A-4 Apéndice 1
reduciendo las existencias. O la producción puede ser ma-
yor que las compras, en cuyo caso las empresas acumulan
existencias. La última línea del Cuadro A1.3 indica la
variación de existencias de las empresas (línea 19),
también denominada a veces (de forma algo engañosa)
«inversión en existencias». Se define como la variación del
volumen de existencias mantenidas por las empresas. La varia-
ción de existencias puede ser positiva o negativa. En 2014,
fue pequeña y positiva: la producción estadounidense fue
77.000 millones de dólares mayor que las compras totales
de bienes estadounidenses.
El Gobierno federal en la contabilidad
nacional
El Cuadro A1.4 presenta las cifras básicas que describen la ac-
tividad económica del Gobierno federal en el año fiscal 2014,
utilizando los datos de la contabilidad nacional.
El motivo de utilizar el año fiscal en lugar del año natu-
ral es que las previsiones presupuestarias —como las presenta-
das en el Capítulo 23— suelen referirse al año fiscal y no al año
natural. El año fiscal comprende del 1 de octubre del año natu-
ral anterior al 30 de septiembre del año natural corriente, por
lo que en este caso concreto va de octubre de 2013 a septiem-
bre de 2014.
El motivo de utilizar las cifras de contabilidad nacional y
no las cifras presupuestarias oficiales es que aquéllas son más
Obsérvese que las compras del Estado no comprenden
las transferencias que éste realiza ni los intereses que paga
por la deuda pública. Éstos no corresponden a compras de
bienes o servicios y, por tanto, no se incluyen en esta par-
tida. Esto significa que la cifra de las compras del Estado que
se observa en el Cuadro A1.3 es sustancialmente menor
que la cifra de gasto público que solemos oír y que incluye
las transferencias y los pagos por intereses.
■■La suma del consumo, la inversión y las compras del Estado
constituye la demanda de bienes por parte de las empre-
sas estadounidenses, los ciudadanos estadounidenses y el
Gobierno estadounidense. Si Estados Unidos fuera una eco-
nomía cerrada, sería igual a la demanda de bienes estadou-
nidenses. Pero como la economía estadounidense es abierta,
las dos cifras difieren. Para hallar la demanda de bienes esta-
dounidenses, debemos realizar dos ajustes. En primer lugar,
debemos sumar las compras extranjeras de bienes estadou-
nidenses, es decir, las exportaciones (línea 17). En segundo
lugar, debemos restar las compras estadounidenses de bie-
nes extranjeros, es decir, las importaciones (línea 18). En
2014, las exportaciones fueron 530.000 millones de dólares
menores que las importaciones. Por tanto, las exportacio-
nes netas (o, en otras palabras, la balanza comercial),
fueron iguales a –530.000 millones de dólares (línea 16).
■■Sumando el consumo, la inversión, las compras del Estado y
las exportaciones netas obtenemos las compras totales de bie-
nes estadounidenses. Sin embargo, la producción puede ser
menor que las compras si las empresas cubren la diferencia
Cuadro A1.3 El PIB de Estados Unidos por el lado del producto, 2014
(miles de millones de dólares)
1 Pr 17.348
2 Gasto de consumo personal 11.866
3 Bienes duraderos 1.280
4 Bienes no duraderos 2.668
5 Servicios 7.918
6 Formación interior bruta privada de capital fijo 2.860
7 No residencial 2.234
8 Estructuras 507
9 Bienes de equipo y programas informáticos 1.727
10 Residencial 549
11 Compras del Estado 3.152
12 Federales 1.220
13 Defensa nacional 748,2
14 Civiles 471,6
15 Estatales y locales 1.932
16 Exportaciones netas –530
17 Exportaciones 2.342
18 Importaciones –2.872
19 Variación de existencias de las empresas 77
Fuente: Survey of Current Business, julio de 2015, Cuadro 1-1-5
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Introducción a la contabilidad nacional A-5
Por tanto, el Gobierno federal incurrió en un déficit prima-
rio de 191.000 millones de dólares (línea 1 menos línea 7, reco-
gido aquí como un superávit primario negativo en la línea 14).
Los intereses netos pagados por la deuda mantenida por el
público totalizaron 440.000 millones de dólares (línea 15). Por
tanto, el déficit oficial fue de 631.000 millones de dólares (lí-
nea 14 menos línea 15). Sabemos, sin embargo, que esta me-
dida es incorrecta (véase el Recuadro titulado «La contabilidad
de la inflación y la medición de los déficits» en el Capítulo 22).
Es conveniente corregir la cifra oficial de déficit para tener en
cuenta el papel que desempeña la inflación reduciendo el valor
real de la deuda pública. La medida correcta, el déficit ajus-
tado por la inflación, que es la suma del déficit oficial más los
intereses reales pagados, fue de 476.000 millones de dólares (lí-
nea 19), es decir, el 2,7 % del PIB.
Advertencia
La contabilidad nacional ofrece una descripción internamente
coherente de la actividad económica agregada. Pero tras esa
contabilidad se encuentran muchas decisiones sobre lo que se
incluye y lo que se excluye, sobre la partida donde se colocan
algunos tipos de renta o de gasto, etc. He aquí cinco ejemplos.
■■El trabajo realizado en el hogar no se contabiliza en el PIB.
Por ejemplo, si una mujer decide cuidar el hijo de otra y vi-
ceversa, en lugar de cuidar el suyo propio, y se pagan mu-
tuamente por estos servicios, el PIB medido aumentará,
relevantes desde el punto de vista económico; es decir, las ci-
fras de la contabilidad nacional representan mejor lo que el Go-
bierno está haciendo en la economía que las cifras presentadas
en los diversos documentos presupuestarios. Las cifras presu-
puestarias presentadas por el Gobierno no necesariamente si-
guen las convenciones contables y a veces incluyen contabili-
dad creativa.
En 2014, los ingresos federales ascendieron a 3,265 billo-
nes de dólares (línea 1). De esa cifra, los impuestos personales
(también denominados impuestos sobre la renta) representaron
1,396 billones, es decir, el 43 % de los ingresos; las cotizacio-
nes a la seguridad (también denominadas impuestos sobre las
nóminas) representaron 1,145 billones, o sea, el 35 % de los in-
gresos.
Los gastos, excluidos los intereses pagados pero incluidas
las transferencias a las personas, ascendieron a 3,465 billones
de dólares (línea 7). Los gastos de consumo (principalmente
sueldos y salarios de los empleados públicos y la depreciación
del capital) ascendieron a 955.000 millones de dólares, es de-
cir, el 28 % de los gastos. Excluida la defensa nacional, los gas-
tos solo fueron de 377.000 millones de dólares. Las transfe-
rencias a las personas (también denominadas programas
de ayuda social, que incluyen principalmente las prestaciones
por desempleo, jubilación y asistencia sanitaria) ascendieron
a 1,877 billones de dólares, una cifra mucho mayor. El Cua-
dro A1.3 muestra que los gastos en bienes y servicios de los
gobiernos estatales y locales son mucho mayores que los del
Gobierno federal.
Cuadro A1.4 Ingresos y gastos del presupuesto federal de Estados Unidos,
año fiscal 2014 (miles de millones de dólares)
1 Ingresos 3,265
2 Impuestos personales 1,396
3 Impuestos sobre los beneficios empresariales 417
4 Impuestos indirectos 137
5 Cotizaciones a la seguridad social 1,145
6 Otros 170
7 Gastos, excluidos intereses netos pagados 3,465
8 Gastos de consumo 955
9 Defensa 578
10 Civil 377
11 Transferencias a las personas 1,877
12 Transferencias a los gobiernos estatales/locales 495
13 Otros 129
14 Superávit primario ( signo +: superávit) –191
15 Intereses netos pagados 440
16 Intereses reales pagados 155
17 Componente de inflación 285
18 Superávit oficial: (1) menos (7) menos (15) –631
19 Superávit ajustado por la inflación: (18) más (17) –476
Fuente: Survey of Current Business, julio 2015, Cuadro 3-2. El ajuste por la inflación se calcula a partir de la deuda
del Cuadro B.22.
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A-6 Apéndice 1
entenderse su lógica, pero también las decisiones que se han
adoptado y, por tanto, sus limitaciones.
Conceptos clave
■■contabilidad nacional, A-1
■■producto interior bruto (PIB), A-1
■■producto nacional bruto (PNB), A-1
■■rentas de los factores procedentes del resto del mundo, A-1
■■pagos realizados a los factores del resto del mundo, A-2
■■producto nacional neto (PNN), A-2
■■consumo de capital fijo, A-2
■■renta nacional, A-2
■■impuestos indirectos, A-2
■■remuneración de los asalariados, A-2
■■beneficios empresariales, A-2
■■intereses netos, A-2
■■rentas mixtas, A-2
■■rentas de las personas procedentes de alquileres, A-2
■■renta personal, A-3
■■renta personal disponible, A-3
■■gasto de consumo personal, A-3
■■bienes duraderos, A-3
■■bienes no duraderos, A-3
■■servicios, A-3
■■formación interior bruta privada de capital fijo, A-3
■■inversión no residencial, A-3
■■estructuras, A-3
■■bienes de equipo y programas informáticos, A-3
■■inversión residencial, A-3
■■compras del Estado, A-3
■■exportaciones, A-4
■■importaciones, A-4
■■exportaciones netas, A-4
■■balanza comercial, A-4
■■variación de existencias de las empresas, A-4
■■transferencias a las personas, A-5
■■superávit primario, A-5
■■déficit oficial, A-5
■■déficit ajustado por la inflación, A-5
Lecturas complementarias
Véanse más detalles en «A Guide to the National Income and
Product Accounts of the United States», septiembre de 2006
(www.bea.gov/national/pdf/nipaguid.pdf).
aunque es evidente que el verdadero PIB no varía. La solu-
ción sería incluir en el PIB el trabajo realizado en el hogar, al
igual que imputamos los alquileres de las viviendas habita-
das por sus propietarios, pero hasta ahora no se ha hecho.
■■La compra de una vivienda se considera una inversión y
los servicios que aquella presta se consideran parte del
consumo. Compárese este tratamiento con el de los auto-
móviles. Pese a que estos prestan servicios durante mucho
tiempo —aunque no tanto como las viviendas—, las com-
pras de automóviles no se consideran inversión, sino con-
sumo, y solo aparecen en la contabilidad nacional el año en
que se realizan.
■■Las compras de máquinas por parte de las empresas se
consideran una inversión. La compra de educación se con-
sidera consumo de servicios de educación. Pero es evidente
que la educación es, en parte, una inversión; las personas
adquieren, en parte, educación para aumentar sus rentas
futuras.
■■Muchas compras del Estado deben valorarse en la contabi-
lidad nacional pese a la inexistencia de una transacción de
mercado. ¿Cómo valoramos el trabajo de los profesores que
enseñan a leer a los niños cuando esa transacción viene
impuesta por el Estado como parte de la enseñanza obli-
gatoria? La regla utilizada es valorar ese trabajo a su coste,
utilizando los salarios de los profesores.
■■El cálculo correcto del déficit presupuestario (y de la deuda
pública) es una labor problemática. He aquí un aspecto del
problema. Supongamos que a los profesores del ejemplo
se les paga parcialmente en efectivo y parcialmente con la
promesa de una futura pensión de jubilación. En un grado
considerable, esta pensión es similar a la deuda pública
(es decir, una futura obligación de los contribuyentes). Sin
embargo, estas obligaciones no se contabilizan en la medida
de déficit del Cuadro A1.4 ni en nuestros indicadores con-
vencionales de la deuda pública. Otro problema estriba en
el tratamiento de los avales a las deudas del sector privado
aportados por el Gobierno federal o los gobiernos estatales.
¿Deberían estos pasivos contingentes contabilizarse como
parte de la deuda pública?
La lista podría continuar. Sin embargo, la finalidad de es-
tos ejemplos no es que el lector extraiga la conclusión de que la
contabilidad nacional es errónea. La mayoría de las decisiones
contables que acabamos de ver se adoptaron por buenas ra-
zones, a menudo condicionadas por los datos disponibles o en
aras de la sencillez. La finalidad es que el lector vea que para
hacer el mejor uso posible de la contabilidad nacional, debe
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Repaso de los conocimientos matemáticos A-7
ApÉnDICE 2 Repaso de los conocimientos
matemáticos
El objetivo de este apéndice es presentar los instrumentos ma-
temáticos y los resultados matemáticos utilizados en el libro.
Progresiones geométricas
Definición. Una progresión geométrica es una suma de nú-
meros de la forma:
1 + x + x
2
+ … + x
n
donde x es un número que puede ser mayor o menor que uno
y x
n
representa x elevado a la potencia n, es decir, multiplicado
por sí mismo n veces.
Ejemplos de progresiones geométricas de este tipo son:
■■La suma del gasto en cada ronda del multiplicador (Capítulo 3).
Si c es la propensión marginal a consumir, la suma de los incre-
mentos del gasto tras n + 1 rondas viene dada por:
1 + c + c
2
+ … + c
n
■■El valor actual descontado de una sucesión de pagos de un
dólar cada año durante n años (Capítulo 14), cuando el tipo
de interés es igual a i:
This formula can be used for any x and any n. If, for
example, x is 0.9 and n is 10, then the sum is equal to 6.86.
If x is 1.2 and n is 10, then the sum is 32.15.
Proposition 2 tells you what happens as n gets large:
Proposition 2: If x is less than one, the sum goes to
1>11-x2 as n gets large. If x is equal to or greater than
one, the sum explodes as n gets large.
Here is the proof: If x is less than one, then x
n
goes to zero
as n gets large. Thus, from equation (A2.1), the sum goes to
1>11-x2. If x is greater than one, then x
n
becomes larg-
er and larger as x
n
increases,
1-x
n
becomes a larger and
larger negative number, and the ratio 11-x
n
2>11-x2
becomes a larger and larger positive number. Thus, the sum
explodes as n gets large.
Application from Chapter 14: Consider the present
value of a payment of $1 forever, starting next year, when
the interest rate is i. The present value is given by:

1
11+i2
+
1
11+i2
2
+g (A2.2)
Factoring out 1>11+i2, rewrite this present value as:
1
11+i2
c1+
1
11+i2
+gd
The term in brackets is a geometric series, with
x=1>11+i2. As the interest rate i is positive, x is less
than 1. Applying Proposition 2, when n gets large, the term
in brackets equals
1
1-
1
11+i2
=
11+i2
11+i-12
=
11+i2
i
Replacing the term in brackets in the previous equation by
11+i2>i gives:
1
11+i2
c
11+i2
i
d=
1
i
The present value of a sequence of payments of one
dollar a year forever, starting next year, is equal to $1 di- vided by the interest rate. If i is equal to 5% per year, the present value equals
$1>0.05=$20.
Useful Approximations
Throughout this text, we use a number of approximations that make computations easier. These approximations are most reliable when the variables x, y, and z are small, say
between 0 and 10%. The numerical examples in Proposi- tions 3–10 on page A-8 are based on the values
x=0.05
and y=0.03.
Appendix 2 A Math Refresher
This appendix presents the mathematical tools and the math-
ematical results that are used in this text.
Geometric Series
Definition. A geometric series is a sum of numbers of the
form:
1+x+x
2
+g+x
n
where x is a number that may be greater or smaller than
one, and x
n
denotes x to the power n; that is, x times itself
n times.
Examples of such series are:
■■The sum of spending in each round of the multiplier (Chapter 3). If c is the marginal propensity to con- sume, then the sum of increases in spending after n+1 rounds is given by:
1+c+c
2
+g+c
n
■■The present discounted value of a sequence of payments of one dollar each year for n years (Chapter 14), when
the interest rate is equal to i :
1+
1
1+i
+
1
11+i2
2
+g+
1
11+i2
n-1
We usually have two questions we want to answer
when encountering such a series:
1. What is the sum?
2. Does the sum explode as we let n increase, or does it reach a finite limit (and, if so, what is that limit)?
The following propositions tell you what you need to
know to answer these questions.
Proposition 1 tells you how to compute the sum:
Proposition 1:

1+x+x
2
+g+x
n
=
1-x
n+1
1-x
(A2.1)
Here is the proof: Multiply the sum by 11-x2, and use
the fact that x
a
x
b
=x
a+b
(that is, you must add exponents
when multiplying):
11+x+x
2
+g+x
n
211-x2=1+x+x
2
+g+x
n

-x-x
2
-g-x
n
-x
n+1
=1 -x
n+1
All the terms on the right except for the first and the
last cancel. Dividing both sides by 11-x2 gives equation
(A2.1).
A-7
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 7 13/04/16 3:07 pm
Normalmente, cuando nos encontramos con una progre-
sión de este tipo, queremos responder a dos preguntas:
1. ¿Cuál es el resultado de la suma?
2. ¿Tiende la suma a infinito a medida que aumenta n o al-
canza un límite finito? En caso afirmativo, ¿qué límite?
Las siguientes proposiciones nos indican lo que necesitamos
saber para responder a estas preguntas.
La proposición 1 nos dice cómo se calcula la suma:
Proposición 1:
This formula can be used for any x and any n. If, for
example, x is 0.9 and n is 10, then the sum is equal to 6.86.
If x is 1.2 and n is 10, then the sum is 32.15. Proposition 2 tells you what happens as n gets large:
Proposition 2: If x is less than one, the sum goes to
1>11-x2 as n gets large. If x is equal to or greater than
one, the sum explodes as n gets large.
Here is the proof: If x is less than one, then x
n
goes to zero
as n gets large. Thus, from equation (A2.1), the sum goes to
1>11-x2. If x is greater than one, then x
n
becomes larg-
er and larger as x
n
increases,
1-x
n
becomes a larger and
larger negative number, and the ratio 11-x
n
2>11-x2
becomes a larger and larger positive number. Thus, the sum
explodes as n gets large.
Application from Chapter 14: Consider the present
value of a payment of $1 forever, starting next year, when
the interest rate is i. The present value is given by:

1
11+i2
+
1
11+i2
2
+g (A2.2)
Factoring out 1>11+i2, rewrite this present value as:
1
11+i2
c1+
1
11+i2
+gd
The term in brackets is a geometric series, with
x=1>11+i2. As the interest rate i is positive, x is less
than 1. Applying Proposition 2, when n gets large, the term
in brackets equals
1
1-
1
11+i2
=
11+i2
11+i-12
=
11+i2
i
Replacing the term in brackets in the previous equation by
11+i2>i gives:
1
11+i2
c
11+i2
i
d=
1
i
The present value of a sequence of payments of one
dollar a year forever, starting next year, is equal to $1 di- vided by the interest rate. If i is equal to 5% per year, the present value equals
$1>0.05=$20.
Useful Approximations
Throughout this text, we use a number of approximations that make computations easier. These approximations are most reliable when the variables x, y, and z are small, say
between 0 and 10%. The numerical examples in Proposi- tions 3–10 on page A-8 are based on the values
x=0.05
and y=0.03.
Appendix 2 A Math Refresher
This appendix presents the mathematical tools and the math-
ematical results that are used in this text.
Geometric Series
Definition. A geometric series is a sum of numbers of the
form:
1+x+x
2
+g+x
n
where x is a number that may be greater or smaller than
one, and x
n
denotes x to the power n; that is, x times itself
n times.
Examples of such series are:
■■The sum of spending in each round of the multiplier (Chapter 3). If c is the marginal propensity to con- sume, then the sum of increases in spending after n+1 rounds is given by:
1+c+c
2
+g+c
n
■■The present discounted value of a sequence of payments of one dollar each year for n years (Chapter 14), when
the interest rate is equal to i :
1+
1
1+i
+
1
11+i2
2
+g+
1
11+i2
n-1
We usually have two questions we want to answer
when encountering such a series:
1. What is the sum?
2. Does the sum explode as we let n increase, or does it reach a finite limit (and, if so, what is that limit)?
The following propositions tell you what you need to
know to answer these questions.
Proposition 1 tells you how to compute the sum:
Proposition 1:

1+x+x
2
+g+x
n
=
1-x
n+1
1-x
(A2.1)
Here is the proof: Multiply the sum by 11-x2, and use
the fact that x
a
x
b
=x
a+b
(that is, you must add exponents
when multiplying):
11+x+x
2
+g+x
n
211-x2=1+x+x
2
+g+x
n

-x-x
2
-g-x
n
-x
n+1
=1 -x
n+1
All the terms on the right except for the first and the
last cancel. Dividing both sides by 11-x2 gives equation
(A2.1).
A-7
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 7 13/04/16 3:07 pm
He aquí la demostración: Multiplicamos la suma por (1 − x),
y utilizamos el hecho de que x
a
x
b
= x
a+b
(es decir, debemos su-
mar los exponentes cuando multiplicamos):
This formula can be used for any x and any n. If, for
example, x is 0.9 and n is 10, then the sum is equal to 6.86.
If x is 1.2 and n is 10, then the sum is 32.15. Proposition 2 tells you what happens as n gets large:
Proposition 2: If x is less than one, the sum goes to
1>11-x2 as n gets large. If x is equal to or greater than
one, the sum explodes as n gets large.
Here is the proof: If x is less than one, then x
n
goes to zero
as n gets large. Thus, from equation (A2.1), the sum goes to
1>11-x2. If x is greater than one, then x
n
becomes larg-
er and larger as x
n
increases,
1-x
n
becomes a larger and
larger negative number, and the ratio 11-x
n
2>11-x2
becomes a larger and larger positive number. Thus, the sum
explodes as n gets large.
Application from Chapter 14: Consider the present
value of a payment of $1 forever, starting next year, when
the interest rate is i. The present value is given by:

1
11+i2
+
1
11+i2
2
+g (A2.2)
Factoring out 1>11+i2, rewrite this present value as:
1
11+i2
c1+
1
11+i2
+gd
The term in brackets is a geometric series, with
x=1>11+i2. As the interest rate i is positive, x is less
than 1. Applying Proposition 2, when n gets large, the term
in brackets equals
1
1-
1
11+i2
=
11+i2
11+i-12
=
11+i2
i
Replacing the term in brackets in the previous equation by
11+i2>i gives:
1
11+i2
c
11+i2
i
d=
1
i
The present value of a sequence of payments of one
dollar a year forever, starting next year, is equal to $1 di- vided by the interest rate. If i is equal to 5% per year, the present value equals
$1>0.05=$20.
Useful Approximations
Throughout this text, we use a number of approximations that make computations easier. These approximations are most reliable when the variables x, y, and z are small, say
between 0 and 10%. The numerical examples in Proposi- tions 3–10 on page A-8 are based on the values
x=0.05
and y=0.03.
Appendix 2 A Math Refresher
This appendix presents the mathematical tools and the math-
ematical results that are used in this text.
Geometric Series
Definition. A geometric series is a sum of numbers of the
form:
1+x+x
2
+g+x
n
where x is a number that may be greater or smaller than
one, and x
n
denotes x to the power n; that is, x times itself
n times.
Examples of such series are:
■■The sum of spending in each round of the multiplier (Chapter 3). If c is the marginal propensity to con- sume, then the sum of increases in spending after n+1 rounds is given by:
1+c+c
2
+g+c
n
■■The present discounted value of a sequence of payments of one dollar each year for n years (Chapter 14), when
the interest rate is equal to i :
1+
1
1+i
+
1
11+i2
2
+g+
1
11+i2
n-1
We usually have two questions we want to answer
when encountering such a series:
1. What is the sum?
2. Does the sum explode as we let n increase, or does it reach a finite limit (and, if so, what is that limit)?
The following propositions tell you what you need to
know to answer these questions.
Proposition 1 tells you how to compute the sum:
Proposition 1:

1+x+x
2
+g+x
n
=
1-x
n+1
1-x
(A2.1)
Here is the proof: Multiply the sum by 11-x2, and use
the fact that x
a
x
b
=x
a+b
(that is, you must add exponents
when multiplying):
11+x+x
2
+g+x
n
211-x2=1+x+x
2
+g+x
n

-x-x
2
-g-x
n
-x
n+1
=1 -x
n+1
All the terms on the right except for the first and the
last cancel. Dividing both sides by 11-x2 gives equation
(A2.1).
A-7
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 7 13/04/16 3:07 pm
Todos los términos del segundo miembro, salvo el pri-
mero y el último, se anulan. Dividiendo ambos miembros entre
(1 − x), tenemos la ecuación (A2.1).
Esta fórmula puede utilizarse para cualquier x y cualquier
n. Si, por ejemplo, x es 0,9 y n es 10, la suma es igual a 6,86. Si
x es 1,2 y n es 10, la suma es igual a 32,15.
La proposición 2 nos dice qué ocurre a medida que n aumenta:
Proposición 2: Si x es menor que uno, la suma tiende a
1/(1 − x) a medida que n tiende a infinito. Si x es igual o mayor
que uno, la suma tiende a infinito a medida que n tiende a infinito.
He aquí la demostración: Si x es menor que uno, entonces
x
n
tiende a cero a medida que n aumenta. Por tanto, de acuerdo
con la ecuación (A2.1), la suma tiende a 1/(1 − x). Si x es ma-
yor que uno, entonces x
n
es cada vez mayor a medida que n au-
menta, 1 − x
n
se convierte en un número negativo cada vez
mayor, y el cociente (1 − x
n
)/(1 − x) se convierte en un nú-
mero positivo cada vez mayor. Por tanto, la suma tiende a infi-
nito a medida que n aumenta.
Aplicación del Capítulo 14: Consideremos el valor ac-
tual del pago de 1 dólar con carácter indefinido a partir del año
próximo, cuando el tipo de interés es i. El valor actual viene
dado por:
This formula can be used for any x and any n. If, for
example, x is 0.9 and n is 10, then the sum is equal to 6.86.
If x is 1.2 and n is 10, then the sum is 32.15.
Proposition 2 tells you what happens as n gets large:
Proposition 2: If x is less than one, the sum goes to
1>11-x2 as n gets large. If x is equal to or greater than
one, the sum explodes as n gets large.
Here is the proof: If x is less than one, then x
n
goes to zero
as n gets large. Thus, from equation (A2.1), the sum goes to
1>11-x2. If x is greater than one, then x
n
becomes larg-
er and larger as x
n
increases,
1-x
n
becomes a larger and
larger negative number, and the ratio 11-x
n
2>11-x2
becomes a larger and larger positive number. Thus, the sum
explodes as n gets large.
Application from Chapter 14: Consider the present
value of a payment of $1 forever, starting next year, when
the interest rate is i. The present value is given by:

1
11+i2
+
1
11+i2
2
+g (A2.2)
Factoring out 1>11+i2, rewrite this present value as:
1
11+i2
c1+
1
11+i2
+gd
The term in brackets is a geometric series, with
x=1>11+i2. As the interest rate i is positive, x is less
than 1. Applying Proposition 2, when n gets large, the term in brackets equals
1
1-
1
11+i2
=
11+i2
11+i-12
=
11+i2
i
Replacing the term in brackets in the previous equation by
11+i2>i gives:
1
11+i2
c
11+i2
i
d=
1
i
The present value of a sequence of payments of one
dollar a year forever, starting next year, is equal to $1 di- vided by the interest rate. If i is equal to 5% per year, the present value equals
$1>0.05=$20.
Useful Approximations
Throughout this text, we use a number of approximations that make computations easier. These approximations are most reliable when the variables x, y, and z are small, say
between 0 and 10%. The numerical examples in Proposi- tions 3–10 on page A-8 are based on the values
x=0.05
and y=0.03.
Appendix 2 A Math Refresher
This appendix presents the mathematical tools and the math-
ematical results that are used in this text.
Geometric Series
Definition. A geometric series is a sum of numbers of the
form:
1+x+x
2
+g+x
n
where x is a number that may be greater or smaller than
one, and x
n
denotes x to the power n; that is, x times itself
n times.
Examples of such series are:
■■The sum of spending in each round of the multiplier (Chapter 3). If c is the marginal propensity to con- sume, then the sum of increases in spending after n+1 rounds is given by:
1+c+c
2
+g+c
n
■■The present discounted value of a sequence of payments of one dollar each year for n years (Chapter 14), when
the interest rate is equal to i :
1+
1
1+i
+
1
11+i2
2
+g+
1
11+i2
n-1
We usually have two questions we want to answer
when encountering such a series:
1. What is the sum?
2. Does the sum explode as we let n increase, or does it reach a finite limit (and, if so, what is that limit)?
The following propositions tell you what you need to
know to answer these questions.
Proposition 1 tells you how to compute the sum:
Proposition 1:

1+x+x
2
+g+x
n
=
1-x
n+1
1-x
(A2.1)
Here is the proof: Multiply the sum by 11-x2, and use
the fact that x
a
x
b
=x
a+b
(that is, you must add exponents
when multiplying):
11+x+x
2
+g+x
n
211-x2=1+x+x
2
+g+x
n

-x-x
2
-g-x
n
-x
n+1
=1 -x
n+1
All the terms on the right except for the first and the
last cancel. Dividing both sides by 11-x2 gives equation
(A2.1).
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Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 7 13/04/16 3:07 pm
Sacando factor común 1/(1 + i), expresamos este valor actual
del siguiente modo:
This formula can be used for any x and any n. If, for
example, x is 0.9 and n is 10, then the sum is equal to 6.86.
If x is 1.2 and n is 10, then the sum is 32.15.
Proposition 2 tells you what happens as n gets large:
Proposition 2: If x is less than one, the sum goes to
1>11-x2 as n gets large. If x is equal to or greater than
one, the sum explodes as n gets large.
Here is the proof: If x is less than one, then x
n
goes to zero
as n gets large. Thus, from equation (A2.1), the sum goes to
1>11-x2. If x is greater than one, then x
n
becomes larg-
er and larger as x
n
increases,
1-x
n
becomes a larger and
larger negative number, and the ratio 11-x
n
2>11-x2
becomes a larger and larger positive number. Thus, the sum
explodes as n gets large.
Application from Chapter 14: Consider the present
value of a payment of $1 forever, starting next year, when
the interest rate is i. The present value is given by:

1
11+i2
+
1
11+i2
2
+g (A2.2)
Factoring out 1>11+i2, rewrite this present value as:
1
11+i2
c1+
1
11+i2
+gd
The term in brackets is a geometric series, with
x=1>11+i2. As the interest rate i is positive, x is less
than 1. Applying Proposition 2, when n gets large, the term in brackets equals
1
1-
1
11+i2
=
11+i2
11+i-12
=
11+i2
i
Replacing the term in brackets in the previous equation by
11+i2>i gives:
1
11+i2
c
11+i2
i
d=
1
i
The present value of a sequence of payments of one
dollar a year forever, starting next year, is equal to $1 di- vided by the interest rate. If i is equal to 5% per year, the present value equals
$1>0.05=$20.
Useful Approximations
Throughout this text, we use a number of approximations that make computations easier. These approximations are most reliable when the variables x, y, and z are small, say
between 0 and 10%. The numerical examples in Proposi- tions 3–10 on page A-8 are based on the values
x=0.05
and y=0.03.
Appendix 2 A Math Refresher
This appendix presents the mathematical tools and the math-
ematical results that are used in this text.
Geometric Series
Definition. A geometric series is a sum of numbers of the
form:
1+x+x
2
+g+x
n
where x is a number that may be greater or smaller than
one, and x
n
denotes x to the power n; that is, x times itself
n times.
Examples of such series are:
■■The sum of spending in each round of the multiplier (Chapter 3). If c is the marginal propensity to con- sume, then the sum of increases in spending after n+1 rounds is given by:
1+c+c
2
+g+c
n
■■The present discounted value of a sequence of payments of one dollar each year for n years (Chapter 14), when
the interest rate is equal to i :
1+
1
1+i
+
1
11+i2
2
+g+
1
11+i2
n-1
We usually have two questions we want to answer
when encountering such a series:
1. What is the sum?
2. Does the sum explode as we let n increase, or does it reach a finite limit (and, if so, what is that limit)?
The following propositions tell you what you need to
know to answer these questions.
Proposition 1 tells you how to compute the sum:
Proposition 1:

1+x+x
2
+g+x
n
=
1-x
n+1
1-x
(A2.1)
Here is the proof: Multiply the sum by 11-x2, and use
the fact that x
a
x
b
=x
a+b
(that is, you must add exponents
when multiplying):
11+x+x
2
+g+x
n
211-x2=1+x+x
2
+g+x
n

-x-x
2
-g-x
n
-x
n+1
=1 -x
n+1
All the terms on the right except for the first and the
last cancel. Dividing both sides by 11-x2 gives equation
(A2.1).
A-7
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 7 13/04/16 3:07 pm
El término entre corchetes es la suma de una progresión geométrica, donde x = 1/(1 + i). Como el tipo de interés i es po-
sitivo, x es menor que 1. Aplicando la proposición 2, cuando n
tiene a infinito, el término entre corchetes es igual a
This formula can be used for any x and any n. If, for
example, x is 0.9 and n is 10, then the sum is equal to 6.86.
If x is 1.2 and n is 10, then the sum is 32.15.
Proposition 2 tells you what happens as n gets large:
Proposition 2: If x is less than one, the sum goes to
1>11-x2 as n gets large. If x is equal to or greater than
one, the sum explodes as n gets large.
Here is the proof: If x is less than one, then x
n
goes to zero
as n gets large. Thus, from equation (A2.1), the sum goes to
1>11-x2. If x is greater than one, then x
n
becomes larg-
er and larger as x
n
increases,
1-x
n
becomes a larger and
larger negative number, and the ratio 11-x
n
2>11-x2
becomes a larger and larger positive number. Thus, the sum
explodes as n gets large.
Application from Chapter 14: Consider the present
value of a payment of $1 forever, starting next year, when
the interest rate is i. The present value is given by:

1
11+i2
+
1
11+i2
2
+g (A2.2)
Factoring out 1>11+i2, rewrite this present value as:
1
11+i2
c1+
1
11+i2
+gd
The term in brackets is a geometric series, with
x=1>11+i2. As the interest rate i is positive, x is less
than 1. Applying Proposition 2, when n gets large, the term
in brackets equals
1
1-
1
11+i2
=
11+i2
11+i-12
=
11+i2
i
Replacing the term in brackets in the previous equation by
11+i2>i gives:
1
11+i2
c
11+i2
i
d=
1
i
The present value of a sequence of payments of one
dollar a year forever, starting next year, is equal to $1 di- vided by the interest rate. If i is equal to 5% per year, the present value equals
$1>0.05=$20.
Useful Approximations
Throughout this text, we use a number of approximations that make computations easier. These approximations are most reliable when the variables x, y, and z are small, say
between 0 and 10%. The numerical examples in Proposi- tions 3–10 on page A-8 are based on the values
x=0.05
and y=0.03.
Appendix 2 A Math Refresher
This appendix presents the mathematical tools and the math-
ematical results that are used in this text.
Geometric Series
Definition. A geometric series is a sum of numbers of the
form:
1+x+x
2
+g+x
n
where x is a number that may be greater or smaller than
one, and x
n
denotes x to the power n; that is, x times itself
n times.
Examples of such series are:
■■The sum of spending in each round of the multiplier (Chapter 3). If c is the marginal propensity to con- sume, then the sum of increases in spending after n+1 rounds is given by:
1+c+c
2
+g+c
n
■■The present discounted value of a sequence of payments of one dollar each year for n years (Chapter 14), when
the interest rate is equal to i :
1+
1
1+i
+
1
11+i2
2
+g+
1
11+i2
n-1
We usually have two questions we want to answer
when encountering such a series:
1. What is the sum?
2. Does the sum explode as we let n increase, or does it reach a finite limit (and, if so, what is that limit)?
The following propositions tell you what you need to
know to answer these questions.
Proposition 1 tells you how to compute the sum:
Proposition 1:

1+x+x
2
+g+x
n
=
1-x
n+1
1-x
(A2.1)
Here is the proof: Multiply the sum by 11-x2, and use
the fact that x
a
x
b
=x
a+b
(that is, you must add exponents
when multiplying):
11+x+x
2
+g+x
n
211-x2=1+x+x
2
+g+x
n

-x-x
2
-g-x
n
-x
n+1
=1 -x
n+1
All the terms on the right except for the first and the
last cancel. Dividing both sides by 11-x2 gives equation
(A2.1).
A-7
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 7 13/04/16 3:07 pm
Sustituyendo el término entre corchetes de la ecuación ante- rior por (1 + i)/i, obtenemos:
This formula can be used for any x and any n. If, for
example, x is 0.9 and n is 10, then the sum is equal to 6.86.
If x is 1.2 and n is 10, then the sum is 32.15.
Proposition 2 tells you what happens as n gets large:
Proposition 2: If x is less than one, the sum goes to
1>11-x2 as n gets large. If x is equal to or greater than
one, the sum explodes as n gets large.
Here is the proof: If x is less than one, then x
n
goes to zero
as n gets large. Thus, from equation (A2.1), the sum goes to
1>11-x2. If x is greater than one, then x
n
becomes larg-
er and larger as x
n
increases,
1-x
n
becomes a larger and
larger negative number, and the ratio 11-x
n
2>11-x2
becomes a larger and larger positive number. Thus, the sum
explodes as n gets large.
Application from Chapter 14: Consider the present
value of a payment of $1 forever, starting next year, when
the interest rate is i. The present value is given by:

1
11+i2
+
1
11+i2
2
+g (A2.2)
Factoring out 1>11+i2, rewrite this present value as:
1
11+i2
c1+
1
11+i2
+gd
The term in brackets is a geometric series, with
x=1>11+i2. As the interest rate i is positive, x is less
than 1. Applying Proposition 2, when n gets large, the term
in brackets equals
1
1-
1
11+i2
=
11+i2
11+i-12
=
11+i2
i
Replacing the term in brackets in the previous equation by
11+i2>i gives:
1
11+i2
c
11+i2
i
d=
1
i
The present value of a sequence of payments of one
dollar a year forever, starting next year, is equal to $1 di- vided by the interest rate. If i is equal to 5% per year, the present value equals
$1>0.05=$20.
Useful Approximations
Throughout this text, we use a number of approximations that make computations easier. These approximations are most reliable when the variables x, y, and z are small, say
between 0 and 10%. The numerical examples in Proposi- tions 3–10 on page A-8 are based on the values
x=0.05
and y=0.03.
Appendix 2 A Math Refresher
This appendix presents the mathematical tools and the math-
ematical results that are used in this text.
Geometric Series
Definition. A geometric series is a sum of numbers of the
form:
1+x+x
2
+g+x
n
where x is a number that may be greater or smaller than
one, and x
n
denotes x to the power n; that is, x times itself
n times.
Examples of such series are:
■■The sum of spending in each round of the multiplier (Chapter 3). If c is the marginal propensity to con- sume, then the sum of increases in spending after n+1 rounds is given by:
1+c+c
2
+g+c
n
■■The present discounted value of a sequence of payments of one dollar each year for n years (Chapter 14), when
the interest rate is equal to i :
1+
1
1+i
+
1
11+i2
2
+g+
1
11+i2
n-1
We usually have two questions we want to answer
when encountering such a series:
1. What is the sum?
2. Does the sum explode as we let n increase, or does it reach a finite limit (and, if so, what is that limit)?
The following propositions tell you what you need to
know to answer these questions.
Proposition 1 tells you how to compute the sum:
Proposition 1:

1+x+x
2
+g+x
n
=
1-x
n+1
1-x
(A2.1)
Here is the proof: Multiply the sum by 11-x2, and use
the fact that x
a
x
b
=x
a+b
(that is, you must add exponents
when multiplying):
11+x+x
2
+g+x
n
211-x2=1+x+x
2
+g+x
n

-x-x
2
-g-x
n
-x
n+1
=1 -x
n+1
All the terms on the right except for the first and the
last cancel. Dividing both sides by 11-x2 gives equation
(A2.1).
A-7
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 7 13/04/16 3:07 pm
El valor actual de una sucesión de pagos de un dólar a per-
petuidad empezando el próximo año es igual a 1 dólar dividido entre el tipo de interés. Si i es igual al 5 %, el valor actual es
igual a 1 $/0,05 = 20 $.
Aproximaciones útiles
A lo largo de todo este texto, utilizamos algunas aproximacio- nes que facilitan los cálculos. Estas son más fiables cuando las variables x, y, z son pequeñas, por ejemplo, entre el 0 % y el
10 %. Los ejemplos numéricos de las proposiciones 3–10 de la página A-8 utilizan los valores x = 0,05 e y = 0,03.
Z02_BLAN5350_07_SE_APP2.indd 7 17/01/17 08:01

A-8 Apéndice 2
Proposición 6:
A-8 Appendix 2
Proposition 6:

11+x2
11+y2
111+x-y2 (A2.6)
Here is the proof: Consider the product of
11+x-y211+y2. Expanding this product gives
11+x-y211+y2=1+x+xy-y
2
. If both x
and y are small, then xy and y
2
are very small, so 11+x-y211+y2111+x2. Dividing both sides
of this approximation by 11+y2 gives the preceding
proposition.
For the values of x=0.05 and y=0.03, the approxi-
mation gives 1.02, while the correct value is 1.019.
Application from Chapter 14: The real interest rate
is defined by:
11+r
t2=
11+i
t2
11+p
t+1
e
2
Using Proposition 6 gives
11+r
t2111+i
t-p
t+1
e2
Simplifying:
r
t1i
t-p
t+1
e
This gives us the approximation we use at many points
in this text. The real interest rate is approximately equal to
the nominal interest rate minus expected inflation.
These approximations are also convenient when deal-
ing with growth rates. Define the rate of growth of x by
g
xK2x>x, and similarly for z, g
z, and y, g
y. The numeri-
cal examples below are based on the values g
x=0.05 and
g
y=0.03.
Proposition 7: If z=xy then:
g
z1g
x+g
y (A2.7)
Here is the proof: Let 2z be the increase in z when x increases
by 2x and y increases by 2y. Then, by definition:
z+2z=1x+2x21y+2y2
Divide both sides by z.
The left side becomes:
1z+2z2
z
=a1+
2z
z
b
The right-hand side becomes
1x+2x21y+2y2
z
=
1x+2x2
x

1y+2y2
y
=a1+
2x
x
b a1+
2y
y
b
Proposition 3:
11+x211+y2111+x+y2 (A2.3)
Here is the proof. Expanding 11+x211+y2 gives
11+x211+y2=1+x+y+xy. If x and y are small,
then the product xy is very small and can be ignored as an
approximation (for example, if x=0.05 and y=0.03,
and then xy=0.0015). So, 11+x211+y2 is approxi-
mately equal to 11+x+y2.
For the values x and y, for example, the approximation
gives 1.08 compared to an exact value of 1.0815.
Proposition 4:
11+x2
2
11+2x (A2.4)
The proof follows directly from Proposition 3, with y=x.
For the value of x=0.05, the approximation gives 1.10,
compared to an exact value of 1.1025.
Application from Chapter 14: From arbitrage, the
relation between the two-year interest rate and the current
and the expected one-year interest rates is given by:
11+i
2t2
2
=11+i
1t211+i
1t+1
e2
Using Proposition 4 for the left side of the equation gives:
11+i
2t2
2
11+2i
2t
Using Proposition 3 for the right side of the equation gives:
11+i
1t211+i
1t+1
e211+i
1t+i
1t+1
e
Using this expression to replace 11+i
1t211+i
1t+1
e2
in the
original arbitrage relation gives:
1+2i
2t=1+i
1t+i
1t+1
e
Or, reorganizing:
i
2t=
1i
1t+i
1t+1
e
2
2
The two-year interest rate is approximately equal to the
average of the current and the expected one-year interest rates.
Proposition 5:

11+x2
n
11+nx (A2.5)
The proof follows by repeated application of
Propositions 3 and 4. For example, 11+x2
3
=
11+x2
2
11+x2111+2x211+x2 by Proposition 4,
1 11+2x+x2=1+3x by Proposition 3.
The approximation becomes worse as n increases, how-
ever. For example, for x=0.05 and n=5, the approxi-
mation gives 1.25, compared to an exact value of 1.2763.
For n=10, the approximation gives 1.50, compared to an
exact value of 1.63.
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 8 13/04/16 3:07 pm
(A2.6)
He aquí la demostración. Consideremos el producto (1
+ x − y)
(1 + y). Expandiendo este producto, tenemos que (1 + x − y)
(1 + y) = 1 + x + xy − y
2
. Si tanto x como y son pequeños, en-
tonces xy e y
2
son muy pequeños, así que (1 + x − y)(1 + y) ≈
≈ (1 + x). Dividiendo ambos miembros de esta aproximación
entre (1 + y) obtenemos la proposición anterior.
Para los valores de x = 0,05 e y = 0,03, la aproximación
da 1,02, mientras que el valor correcto es 1,019.
Aplicación del Capítulo 14: el tipo de interés real se de-
fine como:
A-8 Appendix 2
Proposition 6:

11+x2
11+y2
111+x-y2 (A2.6)
Here is the proof: Consider the product of
11+x-y211+y2. Expanding this product gives
11+x-y211+y2=1+x+xy-y
2
. If both x
and y are small, then xy and y
2
are very small, so 11+x-y211+y2111+x2. Dividing both sides
of this approximation by 11+y2 gives the preceding
proposition.
For the values of x=0.05 and y=0.03, the approxi-
mation gives 1.02, while the correct value is 1.019.
Application from Chapter 14: The real interest rate
is defined by:
11+r
t2=
11+i
t2
11+p
t+1
e
2
Using Proposition 6 gives
11+r
t2111+i
t-p
t+1
e2
Simplifying:
r
t1i
t-p
t+1
e
This gives us the approximation we use at many points
in this text. The real interest rate is approximately equal to
the nominal interest rate minus expected inflation.
These approximations are also convenient when deal-
ing with growth rates. Define the rate of growth of x by
g
xK2x>x, and similarly for z, g
z, and y, g
y. The numeri-
cal examples below are based on the values g
x=0.05 and
g
y=0.03.
Proposition 7: If z=xy then:
g
z1g
x+g
y (A2.7)
Here is the proof: Let 2z be the increase in z when x increases
by 2x and y increases by 2y. Then, by definition:
z+2z=1x+2x21y+2y2
Divide both sides by z.
The left side becomes:
1z+2z2
z
=a1+
2z
z
b
The right-hand side becomes
1x+2x21y+2y2
z
=
1x+2x2
x

1y+2y2
y
=a1+
2x
x
b a1+
2y
y
b
Proposition 3:
11+x211+y2111+x+y2 (A2.3)
Here is the proof. Expanding 11+x211+y2 gives
11+x211+y2=1+x+y+xy. If x and y are small,
then the product xy is very small and can be ignored as an
approximation (for example, if x=0.05 and y=0.03,
and then xy=0.0015). So, 11+x211+y2 is approxi-
mately equal to 11+x+y2.
For the values x and y, for example, the approximation
gives 1.08 compared to an exact value of 1.0815.
Proposition 4:
11+x2
2
11+2x (A2.4)
The proof follows directly from Proposition 3, with y=x.
For the value of x=0.05, the approximation gives 1.10,
compared to an exact value of 1.1025.
Application from Chapter 14: From arbitrage, the
relation between the two-year interest rate and the current
and the expected one-year interest rates is given by:
11+i
2t2
2
=11+i
1t211+i
1t+1
e2
Using Proposition 4 for the left side of the equation gives:
11+i
2t2
2
11+2i
2t
Using Proposition 3 for the right side of the equation gives:
11+i
1t211+i
1t+1
e211+i
1t+i
1t+1
e
Using this expression to replace 11+i
1t211+i
1t+1
e2
in the
original arbitrage relation gives:
1+2i
2t=1+i
1t+i
1t+1
e
Or, reorganizing:
i
2t=
1i
1t+i
1t+1
e
2
2
The two-year interest rate is approximately equal to the
average of the current and the expected one-year interest rates.
Proposition 5:

11+x2
n
11+nx (A2.5)
The proof follows by repeated application of
Propositions 3 and 4. For example, 11+x2
3
=
11+x2
2
11+x2111+2x211+x2 by Proposition 4,
1 11+2x+x2=1+3x by Proposition 3.
The approximation becomes worse as n increases, how-
ever. For example, for x=0.05 and n=5, the approxi-
mation gives 1.25, compared to an exact value of 1.2763.
For n=10, the approximation gives 1.50, compared to an
exact value of 1.63.
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 8 13/04/16 3:07 pm
Utilizando la proposición 6, tenemos que:
(1 + r
t
) ≈ (1 + i
t
− p
e
t+1
)
Simplificando:
r
t
≈ i
t
− p
e
t+1
Así obtenemos la aproximación que utilizamos en mu-
chas partes del libro. El tipo de interés real es aproximadamente
igual al tipo de interés nominal menos la tasa esperada de in-
flación.
Estas aproximaciones también son útiles para calcular ta-
sas de crecimiento. Definamos la tasa de crecimiento de x como
g
x
≡ ∆x/x, y del mismo para z, g
z
e y, g
y
. Los siguientes ejemplos
numéricos utilizan los valores g
x
= 0,05 y g
y
= 0,03.
Proposición 7: Si z = xy, entonces:
g
z
≈ g
x
+ g
y
(A2.7)
He aquí la demostración. Sea
∆z el aumento de z cuando x au-
menta en ∆x e y aumenta en ∆y. Entonces, por definición:
z + ∆z = (x + ∆x)(y + ∆y)
Dividimos ambos miembros entre z. El primer miembro pasa a ser:
A-8 Appendix 2
Proposition 6:

11+x2
11+y2
111+x-y2 (A2.6)
Here is the proof: Consider the product of
11+x-y211+y2. Expanding this product gives
11+x-y211+y2=1+x+xy-y
2
. If both x
and y are small, then xy and y
2
are very small, so 11+x-y211+y2111+x2. Dividing both sides
of this approximation by 11+y2 gives the preceding
proposition.
For the values of x=0.05 and y=0.03, the approxi-
mation gives 1.02, while the correct value is 1.019.
Application from Chapter 14: The real interest rate
is defined by:
11+r
t2=
11+i
t2
11+p
t+1
e
2
Using Proposition 6 gives
11+r
t2111+i
t-p
t+1
e2
Simplifying:
r
t1i
t-p
t+1
e
This gives us the approximation we use at many points
in this text. The real interest rate is approximately equal to
the nominal interest rate minus expected inflation.
These approximations are also convenient when deal-
ing with growth rates. Define the rate of growth of x by
g
xK2x>x, and similarly for z, g
z, and y, g
y. The numeri-
cal examples below are based on the values g
x=0.05 and
g
y=0.03.
Proposition 7: If z=xy then:
g
z1g
x+g
y (A2.7)
Here is the proof: Let 2z be the increase in z when x increases
by 2x and y increases by 2y. Then, by definition:
z+2z=1x+2x21y+2y2
Divide both sides by z.
The left side becomes:
1z+2z2
z
=a1+
2z
z
b
The right-hand side becomes
1x+2x21y+2y2
z
=
1x+2x2
x

1y+2y2
y
=a1+
2x
x
b a1+
2y
y
b
Proposition 3:
11+x211+y2111+x+y2 (A2.3)
Here is the proof. Expanding 11+x211+y2 gives
11+x211+y2=1+x+y+xy. If x and y are small,
then the product xy is very small and can be ignored as an
approximation (for example, if x=0.05 and y=0.03,
and then xy=0.0015). So, 11+x211+y2 is approxi-
mately equal to 11+x+y2.
For the values x and y, for example, the approximation
gives 1.08 compared to an exact value of 1.0815.
Proposition 4:
11+x2
2
11+2x (A2.4)
The proof follows directly from Proposition 3, with y=x.
For the value of x=0.05, the approximation gives 1.10,
compared to an exact value of 1.1025.
Application from Chapter 14: From arbitrage, the
relation between the two-year interest rate and the current
and the expected one-year interest rates is given by:
11+i
2t2
2
=11+i
1t211+i
1t+1
e2
Using Proposition 4 for the left side of the equation gives:
11+i
2t2
2
11+2i
2t
Using Proposition 3 for the right side of the equation gives:
11+i
1t211+i
1t+1
e211+i
1t+i
1t+1
e
Using this expression to replace 11+i
1t211+i
1t+1
e2
in the
original arbitrage relation gives:
1+2i
2t=1+i
1t+i
1t+1
e
Or, reorganizing:
i
2t=
1i
1t+i
1t+1
e
2
2
The two-year interest rate is approximately equal to the
average of the current and the expected one-year interest rates.
Proposition 5:

11+x2
n
11+nx (A2.5)
The proof follows by repeated application of
Propositions 3 and 4. For example, 11+x2
3
=
11+x2
2
11+x2111+2x211+x2 by Proposition 4,
1 11+2x+x2=1+3x by Proposition 3.
The approximation becomes worse as n increases, how-
ever. For example, for x=0.05 and n=5, the approxi-
mation gives 1.25, compared to an exact value of 1.2763.
For n=10, the approximation gives 1.50, compared to an
exact value of 1.63.
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 8 13/04/16 3:07 pm
El segundo miembro pasa a ser:
A-8 Appendix 2
Proposition 6:

11+x2
11+y2
111+x-y2 (A2.6)
Here is the proof: Consider the product of
11+x-y211+y2. Expanding this product gives
11+x-y211+y2=1+x+xy-y
2
. If both x
and y are small, then xy and y
2
are very small, so 11+x-y211+y2111+x2. Dividing both sides
of this approximation by 11+y2 gives the preceding
proposition.
For the values of x=0.05 and y=0.03, the approxi-
mation gives 1.02, while the correct value is 1.019.
Application from Chapter 14: The real interest rate
is defined by:
11+r
t2=
11+i
t2
11+p
t+1
e
2
Using Proposition 6 gives
11+r
t2111+i
t-p
t+1
e2
Simplifying:
r
t1i
t-p
t+1
e
This gives us the approximation we use at many points
in this text. The real interest rate is approximately equal to
the nominal interest rate minus expected inflation.
These approximations are also convenient when deal-
ing with growth rates. Define the rate of growth of x by
g
xK2x>x, and similarly for z, g
z, and y, g
y. The numeri-
cal examples below are based on the values g
x=0.05 and
g
y=0.03.
Proposition 7: If z=xy then:
g
z1g
x+g
y (A2.7)
Here is the proof: Let 2z be the increase in z when x increases
by 2x and y increases by 2y. Then, by definition:
z+2z=1x+2x21y+2y2
Divide both sides by z.
The left side becomes:
1z+2z2
z
=a1+
2z
z
b
The right-hand side becomes
1x+2x21y+2y2
z
=
1x+2x2
x

1y+2y2
y
=a1+
2x
x
b a1+
2y
y
b
Proposition 3:
11+x211+y2111+x+y2 (A2.3)
Here is the proof. Expanding 11+x211+y2 gives
11+x211+y2=1+x+y+xy. If x and y are small,
then the product xy is very small and can be ignored as an
approximation (for example, if x=0.05 and y=0.03,
and then xy=0.0015). So, 11+x211+y2 is approxi-
mately equal to 11+x+y2.
For the values x and y, for example, the approximation
gives 1.08 compared to an exact value of 1.0815.
Proposition 4:
11+x2
2
11+2x (A2.4)
The proof follows directly from Proposition 3, with y=x.
For the value of x=0.05, the approximation gives 1.10,
compared to an exact value of 1.1025.
Application from Chapter 14: From arbitrage, the
relation between the two-year interest rate and the current
and the expected one-year interest rates is given by:
11+i
2t2
2
=11+i
1t211+i
1t+1
e2
Using Proposition 4 for the left side of the equation gives:
11+i
2t2
2
11+2i
2t
Using Proposition 3 for the right side of the equation gives:
11+i
1t211+i
1t+1
e211+i
1t+i
1t+1
e
Using this expression to replace 11+i
1t211+i
1t+1
e2
in the
original arbitrage relation gives:
1+2i
2t=1+i
1t+i
1t+1
e
Or, reorganizing:
i
2t=
1i
1t+i
1t+1
e
2
2
The two-year interest rate is approximately equal to the
average of the current and the expected one-year interest rates.
Proposition 5:

11+x2
n
11+nx (A2.5)
The proof follows by repeated application of
Propositions 3 and 4. For example, 11+x2
3
=
11+x2
2
11+x2111+2x211+x2 by Proposition 4,
1 11+2x+x2=1+3x by Proposition 3.
The approximation becomes worse as n increases, how-
ever. For example, for x=0.05 and n=5, the approxi-
mation gives 1.25, compared to an exact value of 1.2763.
For n=10, the approximation gives 1.50, compared to an
exact value of 1.63.
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 8 13/04/16 3:07 pm
Proposición 3:
(1 + x)(1 + y) ≈ (1 + x + y) (A2.3)
He aquí la demostración. Expandiendo (1 + x)(1 + y) tene-
mos que (1 + x)(1 + y) = 1 + x + y + xy. Si x e y son peque-
ños, el producto xy es muy pequeño y puede omitirse como
aproximación (por ejemplo, si x = 0,05 e y = 0,03, entonces
xy = 0,0015). Por tanto, (1 + x)(1 + y) es aproximadamente
igual a (1 + x + y).
Para los valores de x e y antes citados, por ejemplo, la
aproximación da 1,08, mientras que el valor exacto es 1,0815.
Proposición 4:
(1 + x)
2
≈ 1 + 2x
(A2.4)
La demostración se deduce directamente de la proposición 3,
con y =
x. Para el valor de x = 0,05, la aproximación da 1,10,
mientras que el valor exacto es 1,1025.
Aplicación del Capítulo 14: a partir de la condición de
arbitraje, la relación entre el tipo de interés a dos años y los ti-
pos de de interés a un año actual y esperado viene dada por:
(1 + i
2t
)
2
≈ (1 + i
1t
)(1 + i

e
1t+1
)
Utilizando la proposición 4 en el primer miembro de la ecua- ción, tenemos que:
(1 + i
2t
)
2
≈ 1 + 2i
2t
Utilizando la proposición 3 en el segundo miembro de la ecua- ción, tenemos que:
(1 + i
1t
)(1 + i

e
1t+1
) ≈ 1 + i
1t
+ i

e
1t+1
Utilizando esta expresión para sustituir (1 + i
1t
)(1 + i

e
1t+1
) en
la relación original de arbitraje, obtenemos:
1 + 2i
2t
≈ 1 + i
1t
+ i

e
1t+1
O, reordenando:
A-8 Appendix 2
Proposition 6:

11+x2
11+y2
111+x-y2 (A2.6)
Here is the proof: Consider the product of
11+x-y211+y2. Expanding this product gives
11+x-y211+y2=1+x+xy-y
2
. If both x
and y are small, then xy and y
2
are very small, so 11+x-y211+y2111+x2. Dividing both sides
of this approximation by 11+y2 gives the preceding
proposition.
For the values of x=0.05 and y=0.03, the approxi-
mation gives 1.02, while the correct value is 1.019.
Application from Chapter 14: The real interest rate
is defined by:
11+r
t2=
11+i
t2
11+p
t+1
e
2
Using Proposition 6 gives
11+r
t2111+i
t-p
t+1
e2
Simplifying:
r
t1i
t-p
t+1
e
This gives us the approximation we use at many points
in this text. The real interest rate is approximately equal to
the nominal interest rate minus expected inflation.
These approximations are also convenient when deal-
ing with growth rates. Define the rate of growth of x by
g
xK2x>x, and similarly for z, g
z, and y, g
y. The numeri-
cal examples below are based on the values g
x=0.05 and
g
y=0.03.
Proposition 7: If z=xy then:
g
z1g
x+g
y (A2.7)
Here is the proof: Let 2z be the increase in z when x increases
by 2x and y increases by 2y. Then, by definition:
z+2z=1x+2x21y+2y2
Divide both sides by z.
The left side becomes:
1z+2z2
z
=a1+
2z
z
b
The right-hand side becomes
1x+2x21y+2y2
z
=
1x+2x2
x

1y+2y2
y
=a1+
2x
x
b a1+
2y
y
b
Proposition 3:
11+x211+y2111+x+y2 (A2.3)
Here is the proof. Expanding 11+x211+y2 gives
11+x211+y2=1+x+y+xy. If x and y are small,
then the product xy is very small and can be ignored as an
approximation (for example, if x=0.05 and y=0.03,
and then xy=0.0015). So, 11+x211+y2 is approxi-
mately equal to 11+x+y2.
For the values x and y, for example, the approximation
gives 1.08 compared to an exact value of 1.0815.
Proposition 4:
11+x2
2
11+2x (A2.4)
The proof follows directly from Proposition 3, with y=x.
For the value of x=0.05, the approximation gives 1.10,
compared to an exact value of 1.1025.
Application from Chapter 14: From arbitrage, the
relation between the two-year interest rate and the current
and the expected one-year interest rates is given by:
11+i
2t2
2
=11+i
1t211+i
1t+1
e2
Using Proposition 4 for the left side of the equation gives:
11+i
2t2
2
11+2i
2t
Using Proposition 3 for the right side of the equation gives:
11+i
1t211+i
1t+1
e211+i
1t+i
1t+1
e
Using this expression to replace 11+i
1t211+i
1t+1
e2
in the
original arbitrage relation gives:
1+2i
2t=1+i
1t+i
1t+1
e
Or, reorganizing:
i
2t=
1i
1t+i
1t+1
e
2
2
The two-year interest rate is approximately equal to the
average of the current and the expected one-year interest rates.
Proposition 5:

11+x2
n
11+nx (A2.5)
The proof follows by repeated application of
Propositions 3 and 4. For example, 11+x2
3
=
11+x2
2
11+x2111+2x211+x2 by Proposition 4,
1 11+2x+x2=1+3x by Proposition 3.
The approximation becomes worse as n increases, how-
ever. For example, for x=0.05 and n=5, the approxi-
mation gives 1.25, compared to an exact value of 1.2763.
For n=10, the approximation gives 1.50, compared to an
exact value of 1.63.
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 8 13/04/16 3:07 pm
El tipo de interés a dos años es aproximadamente igual a la
media de los tipos de interés a un año actual y esperado.
Proposición 5:
(1 + x)
n
≈ 1 + nx
(A2.5)
La demostración se obtiene por aplicación repetida de las
proposiciones 3 y 4. Por ejemplo, (1
+ x)
3
= (1 + x)
2
(1 + x) ≈
≈ (1 + 2x)(1 + x) por la proposición 4, ≈ (1 + 2x + x) = 1 + 3x
por la proposición 3.
Sin embargo, la aproximación empeora a medida que n
aumenta. Por ejemplo, para x = 0,05 y n = 5, la aproximación
da 1,25, mientras que el valor exacto es 1,2763. Para n = 10,
la aproximación da 1,50, mientras que el valor exacto es 1,63.
≈
Z02_BLAN5350_07_SE_APP2.indd 8 17/01/17 08:01

Repaso de los conocimientos matemáticos A-9
O, sustituyendo:
A Math Refresher A-9
where the first equality follows from the fact that
z=xy, the second equality from simplifying each of the
two fractions.
Using the expressions for the left and right sides gives:
a1+
Az
z
b=a1+
Ax
x
b a1+
Ay
y
b
Or, equivalently,
11+g
z2=11+g
x211+g
y2
From Proposition 3, 11+g
z2-11+g
x+g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x+g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=8%, while the correct value is 8.15%.
Application from Chapter 13: Let the production
function be of the form Y=NA, where Y is production, N
is employment, and A is productivity. Denoting the growth
rates of Y, N , and A by g
Y, g
N, and g
A; respectively, Proposi-
tion 7 implies
g
Y-g
N+g
A
The rate of output growth is approximately equal to
the rate of employment growth plus the rate of productivity
growth.
Proposition 8: If z=x>y, then
g
z-g
x-g
y (A2.8)
Here is the proof: Let Az be the increase in z, when x increas-
es by Ax and y increases by Ay. Then, by definition:
z+Az=
x+Ax
y+Ay
Divide both sides by z.
The left side becomes:
a
z+Az
z
b=a1+
Az
z
b
The right side becomes:
1x+Ax2
1y+Ay2

1
z
=
1x+Ax2
1y+Ay2

y
x
=
1x+Ax2>x
1y+Ay2>y
=
1+1Ax>x 2
1+1Ay>y2
where the first equality comes from the fact that z=x/y,
the second equality comes from rearranging terms, and the
third equality comes from simplifying.
Using the expressions for the left and right sides
gives:
1+Az>z=
1+1Ax>x2
1+1Ay>y2
Or, substituting:
1+g
z=
1+g
x
1+g
y
From Proposition 6, 11+g
z2-11+g
x-g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x-g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=2%, while the correct value is 1.9%.
Application from Chapter 9: Let M be nominal mon-
ey, P be the price level. It follows that the rate of growth of
the real money stock M/P is given by:
g
M>P-g
M-p
where p is the rate of growth of prices or, equivalently, the
rate of inflation.
Functions
We use functions informally in this text, as a way of
denoting how a variable depends on one or more other
variables.
In some cases, we look at how a variable Y moves with
a variable X. We write this relation as
Y=f1X2
+
A plus sign below X indicates a positive relation; an increase
in X leads to an increase in Y. A minus sign below X indi-
cates a negative relation; an increase in X leads to a decrease in Y.
In some cases, we allow the variable Y to depend on
more than one variable. For example, we allow Y to depend on X and Z:
Y=f1X, Z2
1+,-2
The signs indicate that an increase in X leads to an
increase in Y , and that an increase in Z leads to a decrease
in Y.
An example of such a function is the investment func-
tion (5.1) in Chapter 5:
I=I1Y, i2
1+,-2
This equation says that investment, I, increases with pro-
duction, Y, and decreases with the interest rate, i.
In some cases, it is reasonable to assume that the
relation between two or more variables is a linear rela- tion. A given increase in X always leads to the same in-
crease in Y . In that case, the function is given by:
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 9 13/04/16 3:07 pm
Según la proposición 6, (1 + g
z
) ≈ (1 + g
x
− g
y
), o, lo que
es lo mismo,
g
z
≈ g
x
− g
y
Para g
x
= 0,05 y g
y
= 0,03, la aproximación da g
z
= 2 %, mien-
tras que el valor correcto es 1,9 %.
Aplicación del Capítulo 9: Sea M la oferta monetaria
nominal y P el nivel de precios. Se deduce que la tasa de creci-
miento de la oferta monetaria real M/P viene dada por:
g
M/P
≈ g
M
− p
donde p es la tasa de crecimiento de los precios o, en otras pala-
bras, la tasa de inflación.
Funciones
En este texto utilizamos las funciones con carácter informal
para indicar que una variable depende de otra variable o de
otras variables más.
En algunos casos, examinamos cómo cambia una varia-
ble Y cuando cambia una variable X. Expresamos esta relación
de la forma:
A Math Refresher A-9
where the first equality follows from the fact that
z=xy, the second equality from simplifying each of the
two fractions.
Using the expressions for the left and right sides gives:
a1+
Az
z
b=a1+
Ax
x
b a1+
Ay
y
b
Or, equivalently,
11+g
z2=11+g
x211+g
y2
From Proposition 3, 11+g
z2-11+g
x+g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x+g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=8%, while the correct value is 8.15%.
Application from Chapter 13: Let the production
function be of the form Y=NA, where Y is production, N
is employment, and A is productivity. Denoting the growth
rates of Y, N , and A by g
Y, g
N, and g
A; respectively, Proposi-
tion 7 implies
g
Y-g
N+g
A
The rate of output growth is approximately equal to
the rate of employment growth plus the rate of productivity
growth.
Proposition 8: If z=x>y, then
g
z-g
x-g
y (A2.8)
Here is the proof: Let Az be the increase in z, when x increas-
es by Ax and y increases by Ay. Then, by definition:
z+Az=
x+Ax
y+Ay
Divide both sides by z.
The left side becomes:
a
z+Az
z
b=a1+
Az
z
b
The right side becomes:
1x+Ax2
1y+Ay2

1
z
=
1x+Ax2
1y+Ay2

y
x
=
1x+Ax2>x
1y+Ay2>y
=
1+1Ax>x 2
1+1Ay>y2
where the first equality comes from the fact that z=x/y,
the second equality comes from rearranging terms, and the
third equality comes from simplifying.
Using the expressions for the left and right sides
gives:
1+Az>z=
1+1Ax>x2
1+1Ay>y2
Or, substituting:
1+g
z=
1+g
x
1+g
y
From Proposition 6, 11+g
z2-11+g
x-g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x-g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=2%, while the correct value is 1.9%.
Application from Chapter 9: Let M be nominal mon-
ey, P be the price level. It follows that the rate of growth of
the real money stock M/P is given by:
g
M>P-g
M-p
where p is the rate of growth of prices or, equivalently, the
rate of inflation.
Functions
We use functions informally in this text, as a way of denoting how a variable depends on one or more other variables.
In some cases, we look at how a variable Y moves with
a variable X. We write this relation as
Y=f1X2
+
A plus sign below X indicates a positive relation; an increase
in X leads to an increase in Y. A minus sign below X indi-
cates a negative relation; an increase in X leads to a decrease
in Y.
In some cases, we allow the variable Y to depend on
more than one variable. For example, we allow Y to depend
on X and Z:
Y=f1X, Z2
1+,-2
The signs indicate that an increase in X leads to an
increase in Y , and that an increase in Z leads to a decrease
in Y.
An example of such a function is the investment func-
tion (5.1) in Chapter 5:
I=I1Y, i2
1+,-2
This equation says that investment, I, increases with pro-
duction, Y, and decreases with the interest rate, i.
In some cases, it is reasonable to assume that the
relation between two or more variables is a linear rela- tion. A given increase in X always leads to the same in-
crease in Y . In that case, the function is given by:
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 9 13/04/16 3:07 pm
El signo más situado debajo de X indica una relación posi-
tiva: un aumento de X provoca un aumento de Y. Un signo me-
nos debajo de X indica una relación negativa: un aumento de X
provoca una reducción de Y.
En algunos casos, permitimos que la variable Y dependa
de más de una variable. Por ejemplo, permitimos que Y de- penda de X y Z:
A Math Refresher A-9
where the first equality follows from the fact that
z=xy, the second equality from simplifying each of the
two fractions.
Using the expressions for the left and right sides gives:
a1+
Az
z
b=a1+
Ax
x
b a1+
Ay
y
b
Or, equivalently,
11+g
z2=11+g
x211+g
y2
From Proposition 3, 11+g
z2-11+g
x+g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x+g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=8%, while the correct value is 8.15%.
Application from Chapter 13: Let the production
function be of the form Y=NA, where Y is production, N
is employment, and A is productivity. Denoting the growth
rates of Y, N , and A by g
Y, g
N, and g
A; respectively, Proposi-
tion 7 implies
g
Y-g
N+g
A
The rate of output growth is approximately equal to
the rate of employment growth plus the rate of productivity
growth.
Proposition 8: If z=x>y, then
g
z-g
x-g
y (A2.8)
Here is the proof: Let Az be the increase in z, when x increas-
es by Ax and y increases by Ay. Then, by definition:
z+Az=
x+Ax
y+Ay
Divide both sides by z.
The left side becomes:
a
z+Az
z
b=a1+
Az
z
b
The right side becomes:
1x+Ax2
1y+Ay2

1
z
=
1x+Ax2
1y+Ay2

y
x
=
1x+Ax2>x
1y+Ay2>y
=
1+1Ax>x 2
1+1Ay>y2
where the first equality comes from the fact that z=x/y,
the second equality comes from rearranging terms, and the
third equality comes from simplifying.
Using the expressions for the left and right sides
gives:
1+Az>z=
1+1Ax>x2
1+1Ay>y2
Or, substituting:
1+g
z=
1+g
x
1+g
y
From Proposition 6, 11+g
z2-11+g
x-g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x-g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=2%, while the correct value is 1.9%.
Application from Chapter 9: Let M be nominal mon-
ey, P be the price level. It follows that the rate of growth of
the real money stock M/P is given by:
g
M>P-g
M-p
where p is the rate of growth of prices or, equivalently, the
rate of inflation.
Functions
We use functions informally in this text, as a way of denoting how a variable depends on one or more other variables.
In some cases, we look at how a variable Y moves with
a variable X. We write this relation as
Y=f1X2
+
A plus sign below X indicates a positive relation; an increase
in X leads to an increase in Y. A minus sign below X indi-
cates a negative relation; an increase in X leads to a decrease in Y.
In some cases, we allow the variable Y to depend on
more than one variable. For example, we allow Y to depend on X and Z:
Y=f1X, Z2
1+,-2
The signs indicate that an increase in X leads to an
increase in Y , and that an increase in Z leads to a decrease
in Y.
An example of such a function is the investment func-
tion (5.1) in Chapter 5:
I=I1Y, i2
1+,-2
This equation says that investment, I, increases with pro-
duction, Y, and decreases with the interest rate, i.
In some cases, it is reasonable to assume that the
relation between two or more variables is a linear rela-
tion. A given increase in X always leads to the same in-
crease in Y . In that case, the function is given by:
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 9 13/04/16 3:07 pm
Los signos indican que un aumento de X provoca un au-
mento de Y y que un aumento de Z provoca una disminución
de Y.
Un ejemplo de una función de este tipo es la función de in-
versión (5.1) del Capítulo 5:
A Math Refresher A-9
where the first equality follows from the fact that
z=xy, the second equality from simplifying each of the
two fractions.
Using the expressions for the left and right sides gives:
a1+
Az
z
b=a1+
Ax
x
b a1+
Ay
y
b
Or, equivalently,
11+g
z2=11+g
x211+g
y2
From Proposition 3, 11+g
z2-11+g
x+g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x+g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=8%, while the correct value is 8.15%.
Application from Chapter 13: Let the production
function be of the form Y=NA, where Y is production, N
is employment, and A is productivity. Denoting the growth
rates of Y, N , and A by g
Y, g
N, and g
A; respectively, Proposi-
tion 7 implies
g
Y-g
N+g
A
The rate of output growth is approximately equal to
the rate of employment growth plus the rate of productivity
growth.
Proposition 8: If z=x>y, then
g
z-g
x-g
y (A2.8)
Here is the proof: Let Az be the increase in z, when x increas-
es by Ax and y increases by Ay. Then, by definition:
z+Az=
x+Ax
y+Ay
Divide both sides by z.
The left side becomes:
a
z+Az
z
b=a1+
Az
z
b
The right side becomes:
1x+Ax2
1y+Ay2

1
z
=
1x+Ax2
1y+Ay2

y
x
=
1x+Ax2>x
1y+Ay2>y
=
1+1Ax>x 2
1+1Ay>y2
where the first equality comes from the fact that z=x/y,
the second equality comes from rearranging terms, and the
third equality comes from simplifying.
Using the expressions for the left and right sides
gives:
1+Az>z=
1+1Ax>x2
1+1Ay>y2
Or, substituting:
1+g
z=
1+g
x
1+g
y
From Proposition 6, 11+g
z2-11+g
x-g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x-g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=2%, while the correct value is 1.9%.
Application from Chapter 9: Let M be nominal mon-
ey, P be the price level. It follows that the rate of growth of
the real money stock M/P is given by:
g
M>P-g
M-p
where p is the rate of growth of prices or, equivalently, the
rate of inflation.
Functions
We use functions informally in this text, as a way of denoting how a variable depends on one or more other variables.
In some cases, we look at how a variable Y moves with
a variable X. We write this relation as
Y=f1X2
+
A plus sign below X indicates a positive relation; an increase
in X leads to an increase in Y. A minus sign below X indi-
cates a negative relation; an increase in X leads to a decrease in Y.
In some cases, we allow the variable Y to depend on
more than one variable. For example, we allow Y to depend on X and Z:
Y=f1X, Z2
1+,-2
The signs indicate that an increase in X leads to an
increase in Y , and that an increase in Z leads to a decrease
in Y.
An example of such a function is the investment func-
tion (5.1) in Chapter 5:
I=I1Y, i2
1+,-2
This equation says that investment, I, increases with pro-
duction, Y, and decreases with the interest rate, i.
In some cases, it is reasonable to assume that the
relation between two or more variables is a linear rela-
tion. A given increase in X always leads to the same in-
crease in Y . In that case, the function is given by:
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 9 13/04/16 3:07 pm
Esta ecuación indica que la inversión, I, aumenta con la
producción, Y, y disminuye con el tipo de interés, i.
En algunos casos es razonable suponer que la relación en-
tre dos o más variables es una relación lineal. Un determi- nado aumento de X siempre provoca el mismo aumento de Y.
En ese caso, la función viene dada por:
Y = a + bX
donde la primera igualdad procede del hecho de que z = xy y la
segunda igualdad de simplificar cada una de las dos fracciones.
Utilizando las expresiones del primer y segundo miembros,
tenemos que:
A Math Refresher A-9
where the first equality follows from the fact that
z=xy, the second equality from simplifying each of the
two fractions.
Using the expressions for the left and right sides gives:
a1+
Az
z
b=a1+
Ax
x
b a1+
Ay
y
b
Or, equivalently,
11+g
z2=11+g
x211+g
y2
From Proposition 3, 11+g
z2-11+g
x+g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x+g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=8%, while the correct value is 8.15%.
Application from Chapter 13: Let the production
function be of the form Y=NA, where Y is production, N
is employment, and A is productivity. Denoting the growth
rates of Y, N , and A by g
Y, g
N, and g
A; respectively, Proposi-
tion 7 implies
g
Y-g
N+g
A
The rate of output growth is approximately equal to
the rate of employment growth plus the rate of productivity
growth.
Proposition 8: If z=x>y, then
g
z-g
x-g
y (A2.8)
Here is the proof: Let Az be the increase in z, when x increas-
es by Ax and y increases by Ay. Then, by definition:
z+Az=
x+Ax
y+Ay
Divide both sides by z.
The left side becomes:
a
z+Az
z
b=a1+
Az
z
b
The right side becomes:
1x+Ax2
1y+Ay2

1
z
=
1x+Ax2
1y+Ay2

y
x
=
1x+Ax2>x
1y+Ay2>y
=
1+1Ax>x 2
1+1Ay>y2
where the first equality comes from the fact that z=x/y,
the second equality comes from rearranging terms, and the
third equality comes from simplifying.
Using the expressions for the left and right sides
gives:
1+Az>z=
1+1Ax>x2
1+1Ay>y2
Or, substituting:
1+g
z=
1+g
x
1+g
y
From Proposition 6, 11+g
z2-11+g
x-g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x-g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=2%, while the correct value is 1.9%.
Application from Chapter 9: Let M be nominal mon-
ey, P be the price level. It follows that the rate of growth of
the real money stock M/P is given by:
g
M>P-g
M-p
where p is the rate of growth of prices or, equivalently, the
rate of inflation.
Functions
We use functions informally in this text, as a way of denoting how a variable depends on one or more other variables.
In some cases, we look at how a variable Y moves with
a variable X. We write this relation as
Y=f1X2
+
A plus sign below X indicates a positive relation; an increase
in X leads to an increase in Y. A minus sign below X indi-
cates a negative relation; an increase in X leads to a decrease in Y.
In some cases, we allow the variable Y to depend on
more than one variable. For example, we allow Y to depend on X and Z:
Y=f1X, Z2
1+,-2
The signs indicate that an increase in X leads to an
increase in Y , and that an increase in Z leads to a decrease
in Y.
An example of such a function is the investment func-
tion (5.1) in Chapter 5:
I=I1Y, i2
1+,-2
This equation says that investment, I, increases with pro-
duction, Y, and decreases with the interest rate, i.
In some cases, it is reasonable to assume that the
relation between two or more variables is a linear rela- tion. A given increase in X always leads to the same in-
crease in Y . In that case, the function is given by:
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 9 13/04/16 3:07 pm
O, lo que es lo mismo:
(1 + g
z
) = (1 + g
x
)(1 + g
y
)
Según la proposición 3, (1 + g
z
) ≈ (1 + g
x
+ g
y
), o, lo que
es lo mismo:
g
z
≈ g
x
+ g
y
Para g
x
= 0,05 y g
y
= 0,03, la aproximación da g
z
= 8 %,
mientras que el valor correcto es 8,15 %.
Aplicación del Capítulo 13: Sea la función de produc-
ción de la forma Y = NA, donde Y es la producción, N es el
empleo y A es la productividad. Denotando las tasas de creci-
miento de Y, N y A por medio de g
Y
, g
N
y g
A
, respectivamente, la
proposición 7 implica que:
g
Y
≈ g
N
+ g
A
La tasa de crecimiento de la producción es aproximada-
mente igual a la tasa de crecimiento del empleo más la tasa de
crecimiento de la productividad.
Proposición 8: Si z = x/y, entonces:
g
z
≈ g
x
− g
y
(A2.8)
He aquí la demostración. Sea
∆z el aumento de z, cuando x au-
menta en ∆x e y aumenta en ∆y. Entonces, por definición:
A Math Refresher A-9
where the first equality follows from the fact that
z=xy, the second equality from simplifying each of the
two fractions.
Using the expressions for the left and right sides gives:
a1+
Az
z
b=a1+
Ax
x
b a1+
Ay
y
b
Or, equivalently,
11+g
z2=11+g
x211+g
y2
From Proposition 3, 11+g
z2-11+g
x+g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x+g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=8%, while the correct value is 8.15%.
Application from Chapter 13: Let the production
function be of the form Y=NA, where Y is production, N
is employment, and A is productivity. Denoting the growth
rates of Y, N , and A by g
Y, g
N, and g
A; respectively, Proposi-
tion 7 implies
g
Y-g
N+g
A
The rate of output growth is approximately equal to
the rate of employment growth plus the rate of productivity
growth.
Proposition 8: If z=x>y, then
g
z-g
x-g
y (A2.8)
Here is the proof: Let Az be the increase in z, when x increas-
es by Ax and y increases by Ay. Then, by definition:
z+Az=
x+Ax
y+Ay
Divide both sides by z.
The left side becomes:
a
z+Az
z
b=a1+
Az
z
b
The right side becomes:
1x+Ax2
1y+Ay2

1
z
=
1x+Ax2
1y+Ay2

y
x
=
1x+Ax2>x
1y+Ay2>y
=
1+1Ax>x 2
1+1Ay>y2
where the first equality comes from the fact that z=x/y,
the second equality comes from rearranging terms, and the
third equality comes from simplifying.
Using the expressions for the left and right sides
gives:
1+Az>z=
1+1Ax>x2
1+1Ay>y2
Or, substituting:
1+g
z=
1+g
x
1+g
y
From Proposition 6, 11+g
z2-11+g
x-g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x-g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=2%, while the correct value is 1.9%.
Application from Chapter 9: Let M be nominal mon-
ey, P be the price level. It follows that the rate of growth of
the real money stock M/P is given by:
g
M>P-g
M-p
where p is the rate of growth of prices or, equivalently, the
rate of inflation.
Functions
We use functions informally in this text, as a way of denoting how a variable depends on one or more other variables.
In some cases, we look at how a variable Y moves with
a variable X. We write this relation as
Y=f1X2
+
A plus sign below X indicates a positive relation; an increase
in X leads to an increase in Y. A minus sign below X indi-
cates a negative relation; an increase in X leads to a decrease in Y.
In some cases, we allow the variable Y to depend on
more than one variable. For example, we allow Y to depend on X and Z:
Y=f1X, Z2
1+,-2
The signs indicate that an increase in X leads to an
increase in Y , and that an increase in Z leads to a decrease
in Y.
An example of such a function is the investment func-
tion (5.1) in Chapter 5:
I=I1Y, i2
1+,-2
This equation says that investment, I, increases with pro-
duction, Y, and decreases with the interest rate, i.
In some cases, it is reasonable to assume that the
relation between two or more variables is a linear rela- tion. A given increase in X always leads to the same in-
crease in Y . In that case, the function is given by:
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 9 13/04/16 3:07 pm
Dividimos los dos miembros entre z.
El primer miembro pasa a ser:
A Math Refresher A-9
where the first equality follows from the fact that
z=xy, the second equality from simplifying each of the
two fractions.
Using the expressions for the left and right sides gives:
a1+
Az
z
b=a1+
Ax
x
b a1+
Ay
y
b
Or, equivalently,
11+g
z2=11+g
x211+g
y2
From Proposition 3, 11+g
z2-11+g
x+g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x+g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=8%, while the correct value is 8.15%.
Application from Chapter 13: Let the production
function be of the form Y=NA, where Y is production, N
is employment, and A is productivity. Denoting the growth
rates of Y, N , and A by g
Y, g
N, and g
A; respectively, Proposi-
tion 7 implies
g
Y-g
N+g
A
The rate of output growth is approximately equal to
the rate of employment growth plus the rate of productivity growth.
Proposition 8: If
z=x>y, then
g
z-g
x-g
y (A2.8)
Here is the proof: Let Az be the increase in z, when x increas-
es by Ax and y increases by Ay. Then, by definition:
z+Az=
x+Ax
y+Ay
Divide both sides by z.
The left side becomes:
a
z+Az
z
b=a1+
Az
z
b
The right side becomes:
1x+Ax2
1y+Ay2

1
z
=
1x+Ax2
1y+Ay2

y
x
=
1x+Ax2>x
1y+Ay2>y
=
1+1Ax>x 2
1+1Ay>y2
where the first equality comes from the fact that z=x/y,
the second equality comes from rearranging terms, and the third equality comes from simplifying.
Using the expressions for the left and right sides
gives:
1+Az>z=
1+1Ax>x2
1+1Ay>y2
Or, substituting:
1+g
z=
1+g
x
1+g
y
From Proposition 6, 11+g
z2-11+g
x-g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x-g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=2%, while the correct value is 1.9%.
Application from Chapter 9: Let M be nominal mon-
ey, P be the price level. It follows that the rate of growth of
the real money stock M/P is given by:
g
M>P-g
M-p
where p is the rate of growth of prices or, equivalently, the
rate of inflation.
Functions
We use functions informally in this text, as a way of denoting how a variable depends on one or more other variables.
In some cases, we look at how a variable Y moves with
a variable X. We write this relation as
Y=f1X2
+
A plus sign below X indicates a positive relation; an increase
in X leads to an increase in Y. A minus sign below X indi-
cates a negative relation; an increase in X leads to a decrease in Y.
In some cases, we allow the variable Y to depend on
more than one variable. For example, we allow Y to depend on X and Z:
Y=f1X, Z2
1+,-2
The signs indicate that an increase in X leads to an
increase in Y , and that an increase in Z leads to a decrease
in Y.
An example of such a function is the investment func-
tion (5.1) in Chapter 5:
I=I1Y, i2
1+,-2
This equation says that investment, I, increases with pro-
duction, Y, and decreases with the interest rate, i.
In some cases, it is reasonable to assume that the
relation between two or more variables is a linear rela- tion. A given increase in X always leads to the same in-
crease in Y . In that case, the function is given by:
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 9 13/04/16 3:07 pm
El segundo miembro pasa a ser:
A Math Refresher A-9
where the first equality follows from the fact that
z=xy, the second equality from simplifying each of the
two fractions.
Using the expressions for the left and right sides gives:
a1+
Az
z
b=a1+
Ax
x
b a1+
Ay
y
b
Or, equivalently,
11+g
z2=11+g
x211+g
y2
From Proposition 3, 11+g
z2-11+g
x+g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x+g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=8%, while the correct value is 8.15%.
Application from Chapter 13: Let the production
function be of the form Y=NA, where Y is production, N
is employment, and A is productivity. Denoting the growth
rates of Y, N , and A by g
Y, g
N, and g
A; respectively, Proposi-
tion 7 implies
g
Y-g
N+g
A
The rate of output growth is approximately equal to
the rate of employment growth plus the rate of productivity growth.
Proposition 8: If
z=x>y, then
g
z-g
x-g
y (A2.8)
Here is the proof: Let Az be the increase in z, when x increas-
es by Ax and y increases by Ay. Then, by definition:
z+Az=
x+Ax
y+Ay
Divide both sides by z.
The left side becomes:
a
z+Az
z
b=a1+
Az
z
b
The right side becomes:
1x+Ax2
1y+Ay2

1
z
=
1x+Ax2
1y+Ay2

y
x
=
1x+Ax2>x
1y+Ay2>y
=
1+1Ax>x 2
1+1Ay>y2
where the first equality comes from the fact that z=x/y,
the second equality comes from rearranging terms, and the third equality comes from simplifying.
Using the expressions for the left and right sides
gives:
1+Az>z=
1+1Ax>x2
1+1Ay>y2
Or, substituting:
1+g
z=
1+g
x
1+g
y
From Proposition 6, 11+g
z2-11+g
x-g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x-g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=2%, while the correct value is 1.9%.
Application from Chapter 9: Let M be nominal mon-
ey, P be the price level. It follows that the rate of growth of
the real money stock M/P is given by:
g
M>P-g
M-p
where p is the rate of growth of prices or, equivalently, the
rate of inflation.
Functions
We use functions informally in this text, as a way of denoting how a variable depends on one or more other variables.
In some cases, we look at how a variable Y moves with
a variable X. We write this relation as
Y=f1X2
+
A plus sign below X indicates a positive relation; an increase
in X leads to an increase in Y. A minus sign below X indi-
cates a negative relation; an increase in X leads to a decrease in Y.
In some cases, we allow the variable Y to depend on
more than one variable. For example, we allow Y to depend on X and Z:
Y=f1X, Z2
1+,-2
The signs indicate that an increase in X leads to an
increase in Y , and that an increase in Z leads to a decrease
in Y.
An example of such a function is the investment func-
tion (5.1) in Chapter 5:
I=I1Y, i2
1+,-2
This equation says that investment, I, increases with pro-
duction, Y, and decreases with the interest rate, i.
In some cases, it is reasonable to assume that the
relation between two or more variables is a linear rela- tion. A given increase in X always leads to the same in-
crease in Y . In that case, the function is given by:
Z02_BLAN0581_07_SE_APP2.indd 9 13/04/16 3:07 pm
donde la primera igualdad procede del hecho de que z = x/y, la
segunda igualdad de reordenar términos y la tercera igualdad de simplificar.
Utilizando las expresiones del primer y el segundo miem-
bros, tenemos que:
A Math Refresher A-9
where the first equality follows from the fact that
z=xy, the second equality from simplifying each of the
two fractions.
Using the expressions for the left and right sides gives:
a1+
Az
z
b=a1+
Ax
x
b a1+
Ay
y
b
Or, equivalently,
11+g
z2=11+g
x211+g
y2
From Proposition 3, 11+g
z2-11+g
x+g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x+g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=8%, while the correct value is 8.15%.
Application from Chapter 13: Let the production
function be of the form Y=NA, where Y is production, N
is employment, and A is productivity. Denoting the growth
rates of Y, N , and A by g
Y, g
N, and g
A; respectively, Proposi-
tion 7 implies
g
Y-g
N+g
A
The rate of output growth is approximately equal to
the rate of employment growth plus the rate of productivity growth.
Proposition 8: If
z=x>y, then
g
z-g
x-g
y (A2.8)
Here is the proof: Let Az be the increase in z, when x increas-
es by Ax and y increases by Ay. Then, by definition:
z+Az=
x+Ax
y+Ay
Divide both sides by z.
The left side becomes:
a
z+Az
z
b=a1+
Az
z
b
The right side becomes:
1x+Ax2
1y+Ay2

1
z
=
1x+Ax2
1y+Ay2

y
x
=
1x+Ax2>x
1y+Ay2>y
=
1+1Ax>x 2
1+1Ay>y2
where the first equality comes from the fact that z=x/y,
the second equality comes from rearranging terms, and the
third equality comes from simplifying.
Using the expressions for the left and right sides
gives:
1+Az>z=
1+1Ax>x2
1+1Ay>y2
Or, substituting:
1+g
z=
1+g
x
1+g
y
From Proposition 6, 11+g
z2-11+g
x-g
y2, or,
equivalently,
g
z-g
x-g
y
For g
x=0.05 and g
y=0.03, the approximation gives
g
z=2%, while the correct value is 1.9%.
Application from Chapter 9: Let M be nominal mon-
ey, P be the price level. It follows that the rate of growth of
the real money stock M/P is given by:
g
M>P-g
M-p
where p is the rate of growth of prices or, equivalently, the
rate of inflation.
Functions
We use functions informally in this text, as a way of denoting how a variable depends on one or more other variables.
In some cases, we look at how a variable Y moves with
a variable X. We write this relation as
Y=f1X2
+
A plus sign below X indicates a positive relation; an increase
in X leads to an increase in Y. A minus sign below X indi-
cates a negative relation; an increase in X leads to a decrease in Y.
In some cases, we allow the variable Y to depend on
more than one variable. For example, we allow Y to depend on X and Z:
Y=f1X, Z2
1+,-2
The signs indicate that an increase in X leads to an
increase in Y , and that an increase in Z leads to a decrease
in Y.
An example of such a function is the investment func-
tion (5.1) in Chapter 5:
I=I1Y, i2
1+,-2
This equation says that investment, I, increases with pro-
duction, Y, and decreases with the interest rate, i.
In some cases, it is reasonable to assume that the
relation between two or more variables is a linear rela- tion. A given increase in X always leads to the same in-
crease in Y . In that case, the function is given by:
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A-10 Apéndice 2
una variable X que crece con el paso del tiempo a una tasa
constante, por ejemplo, del 3 % anual.
■■Partamos del año 0 y supongamos que X = 2. Por tanto,
un aumento de X del 3 % representa un aumento de
0,06(= 0,03 × 2).
■■Vayamos al año 20. X es ahora igual a 2(1,03)
20
= 3,61.
Ahora un aumento del 3 % representa un aumento de
0,11 (= 0,03 × 3,61).
■■Vayamos al año 100. X es igual a 2(1,03)
100
= 38,4. Un au-
mento del 3 % representa un aumento de 1,15(= 0,03
× 38,4),
es decir, un aumento alrededor de 20 veces mayor que en
el año 0.
Si representamos la evolución de X a lo largo del tiempo uti-
lizando una escala vertical (lineal) convencional, el diagrama se
asemeja al Gráfico A2.1(a). Los aumentos de X son cada vez ma-
yores con el paso del tiempo (0,06 en el año 0, 0,11 en el año 20,
1,15 en el año 100). La pendiente de la curva que representa la
evolución de X a lo largo del tiempo es cada vez mayor.
Otra manera de representar la evolución de X consiste en
utilizar una escala logarítmica para medir X en el eje de ordena-
das. La escala logarítmica tiene la propiedad de que el mismo
aumento proporcional de esta variable se representa por me-
dio de la misma distancia vertical en la escala. Por tanto, la
evolución de una variable como X que experimenta el mismo
aumento proporcional (3 %) cada año se representa ahora
Esta relación puede representarse por medio de una recta que
nos da el valor de Y para cualquier valor de X.
El parámetro a indica el valor de Y cuando X es igual a
cero. Se denomina la ordenada en el origen porque indica el
valor de Y cuando la recta que representa la relación corta al
eje de ordenadas.
El parámetro b indica cuánto aumenta Y cuando X au-
menta en una unidad. Se denomina la pendiente porque es
igual a la pendiente de la línea que representa la relación.
Una relación lineal sencilla es Y = X, que se representa
mediante una recta de 45 grados y tiene una pendiente de 1.
Otro ejemplo de relación lineal es la función de consumo (3.2)
del Capítulo 3:
C = c
0
+ c
1
Y
D
donde C es el consumo e Y
D
es la renta disponible. c
0
indica
cuál sería el consumo si la renta disponible fuera igual a cero.
c
1
indica cuánto aumenta el consumo cuando la renta au-
menta en 1 unidad; c
1
se denomina la propensión marginal a
consumir.
Escalas logarítmicas
Una variable que crece a una tasa constante aumenta en una
cuantía cada vez mayor con el paso del tiempo. Consideremos
Gráfico A2.1
(a) La evolución de X (utilizando una escala lineal) (b) La evolución de X (utilizando una
escala logarítmica)
X
0
10
20
30
40
50
60
20 40 60 80 100
Tiempo
Escala logarítmicaEscala lineal
X
0
2 4 8
16 32 64
20 40 60 80 100
Tiempo
X 2(1,03)
t
X 2(1,03)
t
(a) (b)
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Repaso de los conocimientos matemáticos A-11
el aumento proporcional del PIB no es el mismo cada año—,
la evolución del PIB ya no se representa mediante una línea
recta. A diferencia de lo que ocurre en el Gráfico A2.2(a), el PIB
no tiende a infinito a lo largo del tiempo y el gráfico es más in-
formativo. He aquí dos ejemplos.
■■Si en el Gráfico A2.2(b) trazásemos una recta para ajustar
la curva de datos desde 1890 hasta 1929 y otra recta para
ajustar la curva de datos desde 1950 hasta 2011 (los dos
periodos están separados por la franja sombreada), las dos
rectas tendrían aproximadamente la misma pendiente. Esto
nos dice que la tasa de crecimiento medio fue más o menos
la misma durante los dos periodos.
■■La caída de la producción entre 1929 y 1933 es visible
en el Gráfico A2.2(b) (en cambio, la actual crisis parece
relativamente pequeña en relación con la Gran Depresión).
Lo mismo ocurre con la fuerte recuperación posterior de
la producción. En la década de 1950, parece que la pro-
ducción vuelve a su antigua recta tendencial. Esto sugiere
que la Gran Depresión no fue acompañada de un nivel de
producción permanentemente más bajo.
Obsérvese en los dos casos que no podríamos haber extraído es-
tas conclusiones examinando el Gráfico A2.2(a), pero que sí
podemos extraerlas a partir del Gráfico A2.2(b). Esto demues-
tra la utilidad de la escala logarítmica.
Conceptos clave
■■relación lineal, A-9
■■ordenada en el origen, A-10
■■pendiente, A-10
mediante una línea recta. El Gráfico A2.1(b) representa la evo-
lución de X, ahora utilizando una escala logarítmica en el eje
de ordenadas. El hecho de que la relación se represente me-
diante una línea recta indica que X crece a una tasa constante
a lo largo del tiempo. Cuanto mayor es la tasa de crecimiento,
mayor es la pendiente de la línea recta.
A diferencia de X, las variables económicas como el PIB
no crecen a una tasa constante todos los años. Su tasa de creci-
miento puede ser más alta unas décadas y más baja otras; una
recesión puede conllevar algunos años de crecimiento nega-
tivo. Aun así, cuando examinamos su evolución a lo largo del
tiempo, suele ser más informativa una escala logarítmica que
una lineal. Veamos por qué.
El Gráfico A2.2(a) representa la evolución del PIB real de
Estados Unidos desde 1890 hasta 2011 utilizando una escala
(lineal) convencional. Como ese PIB real es alrededor de 51 ve-
ces mayor en 2011 que en 1890, el mismo aumento propor-
cional del PIB es 51 veces mayor en 2011 que en 1890. Por
tanto, la pendiente de la curva que representa la evolución
del PIB es cada vez mayor con el paso del tiempo. Resulta difí-
cil apreciar en el gráfico si la economía de Estados Unidos está
creciendo más deprisa o más despacio que hace 50 o 100 años.
El Gráfico A2.2(b) representa la evolución del PIB de Es-
tados Unidos desde 1890 hasta 2011, ahora utilizando una
escala logarítmica. Si la tasa de crecimiento del PIB fuera la
misma todos los años —de tal manera que el aumento pro-
porcional del PIB fuese el mismo todos los años—, la evolu-
ción del PIB se representaría mediante una línea recta, de la
misma forma que representamos la evolución de X por medio
de una línea recta en el Gráfico A2.1(b). Como la tasa de cre-
cimiento del PIB no es constante de un año a otro —por lo que
PIB (miles de millones de dólares de 2005)
PIB (miles de millones de dólares de 2005)
1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000
2.000
0 250
500
1.000
2.000
4.000
8.000
16.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
Escala logarítmica
Escala lineal
(a) (b)
Gráfico A2.2
(a) El PIB de Estados Unidos desde 1890 (utilizando una escala lineal) (b)El PIB de Estados Unidos desde 1890 (utilizando una
escala logarítmica)
Fuente: 1890-1928: Historical Statistics of the United States, Cuadro F1-5, datos ajustados para que el nivel sea coherente con la serie posterior a 1929. 1929–2011:
BEA, cifras encadenadas (en miles de millones de dólares de 2005): http://www.bea.gov/national/index.htm#gdp
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A-12 Apéndice 3
aumento del consumo superior a la media y un valor negativo
representa un aumento del consumo inferior a la media.
Del mismo modo, el eje de abscisas mide la variación anual
de la renta disponible menos la variación anual media de la
renta disponible registrada desde 1970, ∆Y
Dt
− ∆Y
D
.
Los cuadrados del gráfico indican las desviaciones de la va-
riación del consumo y de la renta disponible con respecto a sus respectivas medias para un determinado año del periodo 1970- 2014. En 2014, por ejemplo, la variación del consumo fue 107.000 millones de dólares superior a la media y la variación de la renta disponible 123.000 millones de dólares superior a la media (para nuestros fines, no es importante saber a qué año se refiere cada cuadrado, solo qué aspecto tiene el conjunto de puntos del diagrama, por lo que en el gráfico A3.1 no se indi- can los años, salvo 2014).
El Gráfico A3.1 sugiere dos importantes conclusiones:
■■Una, existe una clara relación positiva entre las variacio- nes del consumo y las variaciones de la renta disponible. La mayoría de los puntos se encuentra en los cuadrantes superior derecho e inferior izquierdo del gráfico. Cuando la renta disponible aumenta más que la media, el consumo normalmente también aumenta más que la media; cuando la renta disponible aumenta menos que la media, normal- mente también ocurre lo mismo con el consumo.
■■Dos, la relación entre las dos variables es buena pero no perfecta. En concreto, algunos puntos se encuentran en el cuadrante superior izquierdo: corresponden a los años en los que variaciones de la renta disponible inferiores a la media fueron acompañadas de variaciones del consumo superiores a la media.
La econometría nos permite formular estas dos conclu-
siones con mayor precisión y calcular la propensión a consu- mir. Utilizando un programa informático de econometría, po- demos hallar la recta que mejor se ajusta a la nube de puntos del Gráfico A3.1. Este proceso de ajuste se denomina mínimos
ApÉnDICE 3
Introducción a la econometría
¿Cómo sabemos que el consumo depende de la renta disponi- ble? ¿Cómo sabemos cuál es el valor de la propensión a consumir?
Para responder a estas preguntas, y, en términos más ge-
nerales, para estimar las relaciones de conducta y averiguar los valores de los parámetros relevantes, los economistas utilizan la econometría, que es el conjunto de técnicas estadísticas pen-
sadas para utilizarlas en economía. La econometría puede ser muy técnica, pero los principios básicos subyacentes son sen- cillos.
Nuestro objetivo en este apéndice es mostrar estos princi-
pios básicos. Para ello utilizamos como ejemplo la función de consumo introducida en el Capítulo 3 y centramos la atención en la estimación de c
1
, que es la propensión a consumir a partir
de la renta disponible.
Las variaciones del consumo
y de la renta disponible
La propensión a consumir nos dice cuánto varía el consumo
cuando varía la renta disponible. El primer paso lógico con-
siste simplemente en representar, como en el Gráfico A3.1, las
variaciones del consumo en relación con las variaciones de la
renta disponible y ver cómo es la relación entre las dos. Puede
verse en el Gráfico A3.1.
El eje de ordenadas del Gráfico A3.1 mide la varia-
ción anual del consumo menos la variación anual media del
consumo registrada desde 1970 hasta 2014. Más concreta-
mente:
Sea C
t
el consumo en el año t. Sea ∆C
t
= C
t
− C
t−1
, la varia-
ción que experimenta el consumo entre el año t − 1 y el año t.
Sea ∆C
la variación anual media del consumo registrada desde
1970. La variable medida en el eje de ordenadas se calcula como ∆C
t
− ∆C
. Un valor positivo de la variable representa un
Gráfico A3.1
Variaciones del consumo
en relación con variaciones
de la renta disponible,
1970-2014
Existe una clara relación positiva
entre las variaciones del consumo
y las de la renta disponible.
Fuente: Series PCECCA, DSPIC96
Federal Reserve Economic Data
(FRED) http://research.stlouisfed.org/
fred2/).
–400
–300
–200
–100
0
100
200
300
–400 –300 –200 –100 0 100 20
03 00
Variaciones del consumo
(miles de millones de dólares de 2009)
Variaciones de la renta disponible (miles de millones de dólares de 2009)
2014
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Introducción a la econometría A-13
Si todos los puntos del Gráfico A3.2 se encontraran
exactamente en la recta estimada, todos los residuos se-
rían iguales a cero; todas las variaciones del consumo
vendrían explicadas por las variaciones de la renta dispo-
nible. Sin embargo, como puede observarse, esto no es así.
R
2
es un estadístico que nos indica la bondad del ajuste de
la recta. R
2
siempre se encuentra entre 0 y 1. Un valor de
1 implicaría que la relación entre las dos variables es per- fecta, que todos los puntos se encuentran exactamente en la recta de regresión. Un valor de 0 implicaría que el orde- nador no puede encontrar relación alguna entre las dos variables. El valor de R
2
de 0,51 en la ecuación (A3.1)
es alto, pero no mucho. Confirma el mensaje del Gráfico A3.2: las variaciones de la renta disponible afectan cla- ramente al consumo, pero este experimenta también mu- chas variaciones que no pueden atribuirse a variaciones de la renta disponible.
Correlación frente a causalidad
Hasta ahora hemos mostrado que el consumo y la renta dispo- nible varían normalmente al unísono. En términos más forma- les, hemos visto que existe una correlación positiva —que es
el término técnico de co-relación—entre las variaciones anua- les del consumo y las de la renta disponible. Y hemos interpre- tado que esta relación muestra la existencia de una causali- dad, es decir, que un aumento de la renta disponible causa un aumento del consumo.
Debemos examinar de nuevo esta interpretación. La exis-
tencia de una relación positiva entre el consumo y la renta dis- ponible puede deberse a la influencia de la renta disponible en el consumo, pero también a la influencia del consumo en la renta disponible. De hecho, el modelo que desarrollamos en el Capítulo 3 indica que si los consumidores deciden por cual- quier razón gastar más, aumentará la producción y, por tanto, la renta y, a su vez, la renta disponible. Si parte de la relación entre el consumo y la renta disponible se debe a la influencia del consumo en la renta disponible, no es correcto interpretar
cuadrados ordinarios (MCO)
1
. La ecuación estimada co-
rrespondiente a esta recta se denomina regresión y la propia recta se denomina recta de regresión.
En nuestro caso, la ecuación estimada viene dada por
An Introduction to Econometrics A-13
the line that fits the cloud of points in Figure A3-1 best. This line-fitting process is called ordinary least squares (OLS).
1

The estimated equation corresponding to the line is called a regression, and the line itself is called the regression line.
In our case, the estimated equation is given by
11C
t-1C2=0.6611Y
Dt-1Y
D2+residual
RQ
2
=0.51 (A3.1)
The regression line corresponding to this estimated
equation is drawn in Figure A3-2. Equation (A3.1) reports
two important numbers (econometrics packages give more information than those reported above; a typical printout, to- gether with further explanations, is given in the Focus box on page A-14 “A Guide to Understanding Econometric Results”).
■■The first important number is the estimated propensity to consume. The equation tells us that an increase in disposable income of $1 billion above normal is typi- cally associated with an increase in consumption of $0.66 billion above normal. In other words, the esti- mated propensity to consume is 0.66. It is positive but smaller than 1.
■■The second important number is
RQ
2
, which is a mea-
sure of how well the regression line fits:
Having estimated the effect of disposable income
on consumption, we can decompose the change in consumption for each year into that part that is due to the change in disposable income—the first term on the right in equation (A3.1)— and the rest, which is called the residual. For example, the residual for 2014 is in-
dicated in Figure A3-2 by the vertical distance from the point representing 2014 to the regression line.
If all the points in Figure A3-2 were exactly on the
estimated line, all residuals would be zero; all changes in consumption would be explained by changes in dis- posable income. As you can see, however, this is not the case.
RQ
2
is a statistic that tells us how well the line
fits. RQ
2
is always between 0 and 1. A value of 1 would
imply that the relation between the two variables is perfect, that all points are exactly on the regression line. A value of zero would imply that the computer can see no relation between the two variables. The value of
RQ
2

of 0.51 in equation (A3.1) is high, but not very high. It confirms the message from Figure A3-2: Movements in
disposable income clearly affect consumption, but there is still quite a bit of movement in consumption that can- not be explained by movements in disposable income.
Correlation versus Causality
What we have established so far is that consumption and disposable income typically move together. More formally, we have seen that there is a positive correlation—the tech-
nical term for co-relation—between annual changes in con-
sumption and annual changes in disposable income. And we have interpreted this relation as showing causality— that an increase in disposable income causes an increase in consumption.
We need to think again about this interpretation. A
positive relation between consumption and disposable in- come may reflect the effect of disposable income on con- sumption. But it may also reflect the effect of consumption on disposable income. Indeed, the model we developed in Chapter 3 tells us that if, for any reason, consumers decide to spend more, then output, and therefore income and, in turn, disposable income will increase. If part of the relation between consumption and disposable income comes from the effect of consumption on disposable income, interpreting
1
The term least squares comes from the fact that the line has the prop-
erty that it minimizes the sum of the squared distances of the points
to the line—thus gives the “least” “squares.” The word ordinary comes
from the fact that this is the simplest method used in econometrics.
1400
1300
1200
1100
0
100
200
300
1400 1300 1200 1100 0 100 200 300
Change in consumption (billions of 2009 dollars)
Change in disposable income (billions of 2009 dollars)
2014
Figure A3-2
Changes in Consumption
and Changes in Disposable
Income: The Regression
Line
The regression line is the line
that fits the scatter of points
best.
Z03_BLAN0581_07_SE_APP3.indd 13 13/04/16 3:06 pm
,
residuo

An Introduction to Econometrics A-13
the line that fits the cloud of points in Figure A3-1 best. This line-fitting process is called ordinary least squares (OLS).
1

The estimated equation corresponding to the line is called a regression, and the line itself is called the regression line.
In our case, the estimated equation is given by
11C
t-1C2=0.6611Y
Dt-1Y
D2+residual
RQ
2
=0.51 (A3.1)
The regression line corresponding to this estimated
equation is drawn in Figure A3-2. Equation (A3.1) reports
two important numbers (econometrics packages give more information than those reported above; a typical printout, to- gether with further explanations, is given in the Focus box on page A-14 “A Guide to Understanding Econometric Results”).
■■The first important number is the estimated propensity to consume. The equation tells us that an increase in disposable income of $1 billion above normal is typi- cally associated with an increase in consumption of $0.66 billion above normal. In other words, the esti- mated propensity to consume is 0.66. It is positive but smaller than 1.
■■The second important number is
RQ
2
, which is a mea-
sure of how well the regression line fits:
Having estimated the effect of disposable income
on consumption, we can decompose the change in consumption for each year into that part that is due to the change in disposable income—the first term on the right in equation (A3.1)— and the rest, which is called the residual. For example, the residual for 2014 is in-
dicated in Figure A3-2 by the vertical distance from the point representing 2014 to the regression line.
If all the points in Figure A3-2 were exactly on the
estimated line, all residuals would be zero; all changes in consumption would be explained by changes in dis- posable income. As you can see, however, this is not the case.
RQ
2
is a statistic that tells us how well the line
fits. RQ
2
is always between 0 and 1. A value of 1 would
imply that the relation between the two variables is perfect, that all points are exactly on the regression line. A value of zero would imply that the computer can see no relation between the two variables. The value of
RQ
2

of 0.51 in equation (A3.1) is high, but not very high. It confirms the message from Figure A3-2: Movements in
disposable income clearly affect consumption, but there is still quite a bit of movement in consumption that can- not be explained by movements in disposable income.
Correlation versus Causality
What we have established so far is that consumption and disposable income typically move together. More formally, we have seen that there is a positive correlation—the tech-
nical term for co-relation—between annual changes in con-
sumption and annual changes in disposable income. And we have interpreted this relation as showing causality— that an increase in disposable income causes an increase in consumption.
We need to think again about this interpretation. A
positive relation between consumption and disposable in- come may reflect the effect of disposable income on con- sumption. But it may also reflect the effect of consumption on disposable income. Indeed, the model we developed in Chapter 3 tells us that if, for any reason, consumers decide to spend more, then output, and therefore income and, in turn, disposable income will increase. If part of the relation between consumption and disposable income comes from the effect of consumption on disposable income, interpreting
1
The term least squares comes from the fact that the line has the prop-
erty that it minimizes the sum of the squared distances of the points
to the line—thus gives the “least” “squares.” The word ordinary comes
from the fact that this is the simplest method used in econometrics.
1400
1300
1200
1100
0
100
200
300
1400 1300 1200 1100 0 100 200 300
Change in consumption (billions of 2009 dollars)
Change in disposable income (billions of 2009 dollars)
2014
Figure A3-2
Changes in Consumption
and Changes in Disposable
Income: The Regression
Line
The regression line is the line
that fits the scatter of points
best.
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, (A3.1)
La recta de regresión correspondiente a esta ecuación es-
timada se representa en el Gráfico A3.2. La ecuación (A3.1) aporta dos importantes cifras (los programas informáticos ofre- cen más información de la aquí indicada; en el recuadro titu- lado «Guía para comprender los resultados econométricos» mostramos el listado habitual de resultados, junto con una ex- plicación más detallada).
■■La primera cifra importante es la estimación de la propen- sión a consumir. La ecuación indica que un aumento de la renta disponible de 1.000 millones de dólares más de lo normal generalmente va acompañado de un aumento del consumo de 660 millones de dólares más de lo normal. En otras palabras, la propensión a consumir estimada es 0,66. Es positiva, pero menor que 1.
■■La segunda cifra importante es R
2
, que es un indicador de la
bondad del ajuste de la regla de regresión.
Una vez estimada la influencia de la renta disponible
en el consumo, podemos descomponer la variación del con- sumo de cada año en la parte que se debe a la variación de la renta disponible —el primer término del lado derecho de la ecuación (A3.1)— y el resto, que se denomina residuo. Por ejemplo, el residuo de 2014 se indica en el Gráfico A3.2 por medio de la distancia vertical entre el punto que representa 2014 y la recta de regresión.
Gráfico A3.2
Variaciones del consumo
y variaciones de la renta
disponible: la recta de
regresión
La recta de regresión es la que me-
jor se ajusta a la nube de puntos.
–400
–300
–200
–100
0
100
200
300
–400 –300 –200 –100 0 100 200 300
Variaciones del consumo
(miles de millones de dólares de 2009)
Variaciones de la renta disponible (miles de millones de dólares de 2009)
2014
1
La expresión mínimos cuadrados se deriva del hecho de que la recta tiene
la propiedad de minimizar la suma de los cuadrados de las distancias entre
los puntos y la recta y, por tanto, da los «mínimos» «cuadrados». La pala-
bra ordinarios procede del hecho de que es el método más sencillo utilizado
en econometría.
Z03_BLAN5350_07_SE_APP3.indd 13 17/01/17 08:24

A-14 Apéndice 3
consumo se desplaza hacia arriba. Si la demanda afecta a la
producción, la renta aumenta y, a su vez, la renta disponible,
por lo que la nueva combinación de consumo y renta dispo-
nible vendrá dada, por ejemplo, por el punto B. Si, en cambio,
los consumidores se muestran más pesimistas, la recta de con-
sumo se desplaza hacia abajo, y lo mismo ocurre con la produc-
ción, lo que nos da una combinación de consumo y renta dis-
ponible representada por el punto D.
Si examinamos la economía descrita en los dos párra-
fos anteriores, observamos los puntos A, B y D. Si trazamos, al
igual que antes, la recta que mejor se ajusta a estos puntos, es-
timamos una recta de pendiente positiva, como la CC¿ y, por
que la ecuación (A3.1) nos indica la influencia de la renta dis-
ponible en el consumo.
Resultará útil un ejemplo: supongamos que el consumo no de-
pende de la renta disponible, por lo que el verdadero valor de c
1
es
cero (este supuesto no es muy realista, pero mostrará con más cla-
ridad lo que queremos explicar). Por tanto, en el Gráfico A3.3 tra-
zamos la función de consumo mediante una línea recta horizon-
tal (una recta cuya pendiente es cero). Seguidamente supongamos
que la renta disponible es igual a Y
D
, de modo que la combinación
inicial de consumo y renta disponible viene dada por el punto A .
Supongamos ahora que por una mejora de la confianza,
los consumidores elevan su consumo, por lo que la recta de
Temas
concretos
Guía para entender los resultados econométricos
Es posible que el lector se encuentre en sus lecturas con resultados de
estimaciones econométricas. He aquí una guía, basada en la salida
de ordenador, algo simplificada, pero, por lo demás, inalterada, para
entender la estimación de la ecuación (A3.1):
Variable dependiente DC—Estimación por mínimos cuadrados ordinarios
Datos anuales desde 1970 a 2014
Observaciones útiles: 45
Grados de libertad: 44
R
2
: 0,51
Variable Coeficiente estadístico t
DYD 0,66 6,7
Las variables utilizadas para expli- car la variable dependiente se deno- minan variables independientes.
Aquí solo hay una variable inde- pendiente, DYD, que es la variación
anual de la renta disponible menos su media.
El ordenador ofrece el coeficiente estimado correspondiente a cada variable independiente, así como el estadístico t. El estadístico t asociado a cada co-
eficiente estimado indica la confianza que podemos tener en que el verda- dero coeficiente es distinto de cero. Un estadístico t superior a 2 indica que podemos estar, al menos, un 95 % seguros de que el verdadero coeficiente es distinto de cero. Un estadístico t de 6,7, como el asociado al coeficiente co- rrespondiente a la renta disponible, es tan alto que podemos estar casi absolu- tamente seguros (más de un 99,99 %) de que el verdadero coeficiente es dis- tinto de cero.
La variable que estamos tra- tando de explicar es la va- riable dependiente. Aquí la variable dependiente es DC, que es la variación
anual del consumo menos su media.
R
2
es una medida de la
bondad del ajuste. Cuanto más cercano sea a 1, me- jor será el ajuste de la recta de regresión. Un valor de 0,51 indica que buena parte de la variación de la variable dependiente, pero no toda, puede atribuirse a variaciones de las varia- bles independientes.
El periodo de estimación comprende todos los años del pe- riodo 1970-2014. Por tanto, en la regresión se emplean 45 observaciones útiles. Los grados de libertad son
el número de observaciones menos el número de paráme- tros a estimar. En este caso, se estima un parámetro: el co- eficiente de DYD. Por tanto, hay 45 – 1 = 44 grados de
libertad. Existe una regla sencilla según la cual se nece- sitan como mínimo tantas observaciones como paráme- tros a estimar y preferiblemente muchas más; en otras pa- labras, los grados de libertad deben ser positivos y cuanto mayores, mejor.
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Introducción a la econometría A-15
Esta respuesta parece que se limita a descartar de entrada
el problema: ¿cómo podemos saber que una variación de la
renta disponible no se debe a una variación del consumo? En
realidad, a veces podemos. Supongamos, por ejemplo, que el
Gobierno se embarca en un enorme incremento del gasto mi-
litar, provocando un aumento de la demanda y, a su vez, de la
producción. En ese caso, si observamos que aumenta tanto la
renta disponible como el consumo, podemos suponer sin riesgo
a equivocarnos que la variación del consumo se debe a la in-
fluencia de la renta disponible en el consumo y estimar así la
propensión a consumir.
Este ejemplo sugiere una estrategia general:
■■Hállense las variables exógenas, es decir, las que afectan a la
renta disponible, pero no son afectadas por ella.
■■Obsérvese la variación que experimenta el consumo, no
en respuesta a todas las variaciones de la renta disponible
—como hicimos en nuestra anterior regresión—, sino a las
variaciones de la renta disponible que pueden atribuirse a
las variaciones de estas variables exógenas.
Siguiendo esta estrategia, podemos estar seguros de que lo
que estamos estimando es la influencia de la renta disponible
en el consumo y no al revés.
El problema de la búsqueda de esas variables exógenas se
conoce en econometría con el nombre de problema de iden-
tificación. Estas variables exógenas, cuando pueden hallarse,
se denominan instrumentos. Los métodos de estimación ba-
sados en la utilización de estos instrumentos se denominan
métodos de variables instrumentales.
Cuando se estima la ecuación (A3.1) utilizando un mé-
todo de variables instrumentales —utilizando las variaciones
tanto, el valor de la propensión a consumir c
1
que estimamos es
positivo. Recuérdese, sin embargo que el verdadero valor de c
1
es cero. ¿Por qué obtenemos una respuesta incorrecta, es decir,
un valor positivo de c
1
cuando el verdadero valor es cero? Por-
que interpretamos que la relación positiva entre la renta dispo-
nible y el consumo muestra el efecto que produce la renta dis-
ponible en el consumo, cuando, en realidad, la relación refleja
la influencia del consumo en la renta disponible: un aumento
del consumo eleva la demanda, la producción y, por tanto, la
renta disponible.
Cabe extraer aquí una importante lección: la diferencia en-
tre correlación y causalidad. El hecho de que dos variables evo-
lucionen al unísono no significa que las variaciones de la pri-
mera sean la causa de las variaciones de la segunda. Es posible
que la relación de causalidad vaya en sentido contrario y que
las variaciones de la segunda variable sean la causa de las va-
riaciones de la primera. O tal vez, como es probable que ocurra
en este caso, la relación de causalidad va en ambos sentidos: la
renta disponible influye en el consumo y el consumo influye en
la renta disponible.
¿Existe alguna forma de resolver el problema de la corre-
lación frente a la causalidad? Si nos interesa saber —como nos
interesa— cómo afecta la renta disponible al consumo, ¿pode-
mos averiguarlo en los datos? Sí, pero solo utilizando más in-
formación.
Supongamos que supiéramos que una variación concreta
de la renta disponible no ha sido provocada por una variación
del consumo. En ese caso, observando la reacción del consumo
a esa variación de la renta disponible, podríamos saber cómo
responde el consumo a la renta disponible; podríamos calcular
la propensión a consumir.
Gráfico A3.3
Una regresión engañosa
La relación entre la renta disponible y
el consumo obedece a la influencia del
consumo en la renta y no a la influen-
cia de la renta en el consumo.
Consumo, C
Renta disponible, Y
D
Y
D
D
A
B
Verdadero c
1
=
0,0
CCFunción de consumo estimada
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A-16 Apéndice 3
relaciones y parámetros, y para identificar las relaciones cau-
sales entre las variables económicas.
Conceptos clave
■■mínimos cuadrados ordinarios (MCO), A-13
■■regresión, A-13
■■recta de regresión, A-13
■■residuo R
2
, A-13
■■observaciones útiles, A-14
■■grados de libertad, A-14
■■variable dependiente, A-14
■■variables independientes, A-14
■■estadístico t, A-14
■■correlación, A-13
■■causalidad, A-13
■■problema de identificación, A-15
■■instrumentos, A-15
■■métodos de variables instrumentales, A-15
actuales y pasadas del gasto público militar como instrumen-
tos— en lugar de mínimos cuadrados ordinarios como antes, la
ecuación estimada se convierte en
A-16 Appendix 3
parameters and to identify causal relations between eco-
nomic variables.
Key Terms
■■ordinary least squares (OLS), A-13
■■regression, A-13
■■regression line, A-13
■■residual
RQ
2
, A-13
■■usable observations, A-14
■■degrees of freedom, A-14
■■dependent variable, A-14
■■independent variables, A-14
■■t-statistic, A-14
■■correlation, A-13
■■causality, A-13
■■identification problem, A-15
■■instruments, A-15
■■instrumental variable methods, A-15
in government defense spending as the instruments—rath- er than OLS as we did previously, the estimated equation becomes
1■C
t-■C2=0.581■Y
Dt-■Y
D2
Note that the coefficient on disposable income, 0.58, is
smaller than 0.66 in equation (A3.1). This decrease in the
estimated propensity to consume is exactly what we would
expect. Our previous estimate in equation (A3.1) reflected
not only the effect of disposable income on consumption,
but also the effect of consumption back on disposable in-
come. The use of instruments eliminates this second effect,
which is why we find a smaller estimated effect of disposable
income on consumption.
This short introduction to econometrics is no substi-
tute for a course in econometrics. But it gives you a sense
of how economists use data to estimate relations and
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,
Obsérvese que el coeficiente de la renta disponible, 0,58, es
menor que el 0,66 de la ecuación (A3.1). Esta disminución de la propensión marginal a consumir es exactamente la que ca- bría esperar: nuestra estimación anterior de la ecuación (A3.1) reflejaba no solo la influencia de la renta disponible en el con- sumo, sino también la influencia del consumo en la renta dis- ponible. La utilización de instrumentos elimina este segundo efecto y, por tanto, hace que el efecto estimado de la renta dis- ponible en el consumo sea menor.
Esta breve introducción a la econometría no es un susti-
tutivo de un curso de econometría, pero ofrece al lector una idea de cómo utilizan los economistas los datos para estimar
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G-1
balanza de pagos Conjunto de cuentas
que resumen las transacciones de un país con
el resto del mundo.
balanza financiera Diferencia entre lo que
un país se endeuda con el resto del mundo y
lo que presta al resto del mundo.
balanza por cuenta corriente Suma de
exportaciones netas, rentas netas y transfe-
rencias netas del resto del mundo.
banca restrictiva Restricciones que obli-
gan a los bancos a mantener solamente bo-
nos del Estado a corto plazo.
Banco Central Europeo (BCE) El banco
central, radicado en Fráncfort, responsable de
la política monetaria en la zona del euro.
Banco de la Reserva Federal (Fed) Ban-
co central de Estados Unidos. bases de datos de panel
Base de datos
que indica los valores de una o más variables
correspondientes a muchas personas o em-
presas durante un periodo de tiempo.
Basilea II, Basilea III
Acuerdos internacio-
nales que ofrecen recomendaciones sobre la
regulación del sector bancario.
beneficios empresariales En la contabi-
lidad nacional, ingresos de las empresas me-
nos costes (incluidos los pagos de intereses),
menos la depreciación.
bienes comerciables
Bienes que compi-
ten con los bienes extranjeros en los merca-
dos interiores o extranjeros.
bienes duraderos Mercancías que pueden
almacenarse y tienen una duración media de
tres años como mínimo.
bienes no duraderos Mercancías que
pueden almacenarse pero que tienen una du-
ración media de menos de tres años.
bien final Bien que es utilizado directamen-
te para su consumo o inversión (a diferencia
de los bienes intermedios que se utilizan en el
proceso de producción).
bien intermedio
Bien utilizado en la pro-
ducción de un bien final. bono
Activo financiero que promete una co-
rriente de pagos conocidos durante un perio-
do de tiempo.
bono basura Bono con un elevado riesgo
de impago.
acción Activo financiero emitido por una
empresa que promete pagar en el futuro una
sucesión de pagos llamados dividendos.
activos tóxicos Activos en situación de
mora, desde hipotecas de alto riesgo hasta
préstamos en situación de mora.
Acuerdo Norteamericano de Libre Co-
mercio (NAFTA) Acuerdo firmado por Es-
tados Unidos, Canadá y México en el que los tres países acordaron establecer en toda Nor- teamérica una zona de libre comercio.
acuerdos de extensión
Acuerdos que ex-
tienden el resultado de la negociación entre
un conjunto de sindicatos y empresas a to-
das las empresas de un determinado sector.
acumulación de capital
Aumento del
stock de capital. agencias de calificación
Empresas que
evalúan la solvencia crediticia de diversos
empréstitos y emisores de deuda.
ahorro privado (S) Ahorro del sector priva-
do. Valor de la renta disponible de los consu-
midores menos su consumo.
ahorro público Ahorro del sector públi-
co; igual a ingresos públicos menos gas-
to público. También denominado superávit
presupuestario (un déficit presupuestario re-
presenta un desahorro público).
ahorro
Suma del ahorro privado y público
representada por S. ajuste fino
Política macroecónomica enca-
minada a alcanzar exactamente un determi-
nado objetivo, como un desempleo constante
o un crecimiento constante de la producción.
ancladas
Se dice que las expectativas de
inflación están ancladas si no responden a la
inflación corriente.
año base Cuando se calcula el PIB real
evaluando las cantidades correspondientes
a los diferentes años utilizando un conjunto
dado de precios, es el año al que correspon-
de ese conjunto de precios.
apertura de los mercados financie-
ros
Capacidad de los inversores financieros
para elegir entre los activos financieros nacio
-
nales y los extranjeros.
apertura de los mercados de bienes
Ca-
pacidad de los consumidores y las empresas
para elegir entre los bienes interiores y los ex-
tranjeros.
aplazamiento Se dice que una política se
aplaza cuando su aplicación se pospone del
presente al futuro.
apreciación (nominal) Aumento del pre-
cio de la moneda nacional expresado en una
moneda extranjera. Corresponde a un aumen-
to del tipo de cambio E, según se define en
este texto.
apreciación real
Aumento del precio re-
lativo de los bienes interiores expresado en
bienes extranjeros. Un aumento del tipo de
cambio real.
apropiabilidad (de los resultados de la in-
vestigación)
Grado en que las empresas se
benefician de los resultados de sus esfuerzos de investigación y desarrollo.
aranceles
Impuestos sobre los bienes im-
portados. arbitraje
Proposición según la cual las ta-
sas esperadas de rendimiento de dos activos
financieros deben ser iguales. También deno-
minado arbitraje arriesgado para distinguirlo
del arbitraje sin riesgo, proposición según la
cual las tasas efectivas de rendimiento de dos
activos financieros deben ser iguales.
área monetaria óptima
Propiedades de
un área monetaria común necesarias para que
funcione con fluidez.
atesoramiento de trabajo Decisión de las
empresas de mantener un exceso de trabaja-
dores en respuesta a una caída de las ventas.
austeridad fiscal Reducción del gasto pú-
blico o aumento de los impuestos, encamina-
dos a reducir el déficit presupuestario.
aversión al riesgo Una persona es aversa
al riesgo si prefiere recibir una cantidad dada
con seguridad que una cantidad incierta que
tenga el mismo valor esperado.
bajas
Trabajadores que abandonan o pier-
den su empleo. bajas voluntarias
Trabajadores que aban-
donan sus empleos por otras alternativas me-
jores.
balanza comercial Diferencia entre las ex-
portaciones y las importaciones. También de-
nominada exportaciones netas.
Glosario
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G-2 Glosario
También denominada
endurecimiento mone-
tario.
contrataciones
Trabajadores recién em-
pleados por las empresas. control óptimo
Control de un sistema (una
máquina, un cohete, una economía) por me
-
dio de métodos matemáticos. controles de capital
Restricciones sobre
los activos extranjeros que pueden mantener
los residentes en un país y sobre los activos
nacionales que pueden mantener los residen-
tes en el extranjero.
convergencia
Tendencia de los países que
tienen un nivel de producción per cápita más
bajo a crecer más deprisa, induciendo la con
-
vergencia de la producción per cápita de to-
dos ellos.
coordinación (de las políticas macro-
económicas de dos países) Elaboración
conjunta de la política macroeconómica para mejorar la situación económica en los dos países.
correlación
Medida de la forma en que va-
rían al unísono dos variables. Una correlación
positiva indica que las dos variables tienden
a variar en el mismo sentido. Una correlación
negativa indica que tienden a variar en senti-
do contrario. Una correlación nula indica que
no existe una relación aparente entre las dos
variables.
corto plazo
Periodo de tiempo que dura al-
gunos años como máximo. coste de alquiler del capital
Véase coste
de uso del capital. coste de uso del capital
Coste de usar
capital durante un año o un determinado pe-
riodo de tiempo. Suma del tipo de interés real
y la tasa de depreciación. También denomina-
do coste de alquiler del capital.
costes de menú
El coste de cambiar un
precio. coste de la vida
Precio medio de una ces-
ta de consumo. costes en suela de zapatos
Costes de
acudir al banco a retirar dinero de una cuen-
ta corriente.
crecimiento Aumento continuo de la pro-
ducción agregada a lo largo del tiempo. crecimiento del PIB
Tasa de crecimiento
del PIB real en el año
t; igual a (Y
t
– Y
t–1
)/Y
t–1
.
crecimiento de la productividad total de
los factores (TFP)
Tasa de progreso tec-
nológico.
crecimiento equilibrado Situación en la
que la producción, el capital y el trabajo efec-
tivo crecen todos ellos a la misma tasa.
coeficiente de apalancamiento Cociente
entre los activos del banco y su capital (la in- versa del coeficiente de capital).
coeficiente de capital
Cociente entre el
capital de un banco y sus activos. coeficiente de Okun
Efecto de una va-
riación de la tasa de crecimiento de la pro-
ducción sobre la variación de la tasa de
desempleo.
coeficiente de reservas
Cociente en-
tre las reservas bancarias y los depósitos a
la vista.
coincidencia divina Proposición según la
c
ual, que la inflación permanezca estable es
una señal de que la producción es igual a la
producción potencial.
colateral
Activo aportado como garantía
para obtener un préstamo. En caso de impa-
go, el prestamista retiene el activo.
combinación de políticas monetaria y
fiscal Combinación de política monetaria y
política fiscal vigente en un determinado mo
-
mento.
combinación de políticas económicas
Véase combinación de políticas monetaria y
fiscal.
compras del Estado
En la contabilidad na-
cional, la suma de las compras de bienes por
parte del Estado más la remuneración de los
empleados públicos.
compresión de las importaciones
Re-
ducción de las importaciones resultante de
una disminución de la demanda interna.
condición de equilibrio Condición según
la cual la oferta debe ser igual a la demanda. condición de la paridad de
los tipos de
interés
Véase paridad descubierta de los ti-
pos de interés. condición Marshall–Lerner
Condición
según la cual una depreciación real provoca
un aumento de las exportaciones netas.
consolidación fiscal Véase contracción
fiscal. consumo (C )
Bienes y servicios comprados
por los consumidores. consumo de capital fijo
Depreciación del
capital. contabilidad nacional
Sistema conta-
ble utilizado para describir la evolución de la
suma, la composición y la distribución de la
producción agregada.
contracción fiscal
Política que pretende
reducir el déficit presupuestario reduciendo el
gasto público o subiendo los impuestos. Tam-
bién denominada consolidación fiscal.
contracción monetaria
Variación de la
política monetaria que eleva el tipo de interés.
bono con cupón Bono que promete varios
pagos antes del vencimiento y un pago al ven
-
cimiento.
bono corporativo
Bono emitido por una
empresa. bono del Estado o deuda pública
Bono
emitido por el Estado o por un organismo pú
-
blico. bono del Tesoro
Deuda pública estadou-
nidense con plazo de vencimiento igual o su-
perior a 10 años.
bono de titulización de deuda (CDO) Tí-
tulo basado en una cartera subyacente de ac-
tivos.
bonos de titulización hipotecaria (MBS)
Título basado en una cartera subyacente de
hipotecas.
bono emitido a descuento
Bono que pro-
mete pagar una única cantidad a su venci-
miento.
bono indexado Bono que promete unos
pagos ajustados para tener en cuenta la in-
flación.
brecha de la producción Diferencia en-
tre la producción efectiva y la producción po-
tencial.
burbuja especulativa racional Aumen-
to de los precios de las acciones basado en
la expectativa racional de nuevas subidas de
precios en el futuro.
caja de conversión
Sistema de tipos de
cambio en el que (i) el banco central está dis-
puesto a comprar y vender divisas al tipo de
cambio oficial; y (ii) no puede realizar opera-
ciones de mercado abierto, es decir, comprar
o vender deuda pública.
calificación de un bono
Evaluación de un
bono basada en su riesgo de impago. cambio estructural
Cambio en la estruc-
tura productiva de la economía, normalmente
asociado al crecimiento.
capital humano Conjunto de cualificacio-
nes que poseen los trabajadores de una eco-
nomía.
causalidad Relación entre la causa y el
efecto. ciclos económicos
Véase fluctuaciones
de la producción. ciclo económico de origen político
Fluc-
tuationes de la actividad económica causadas
por la manipulación de la economía con fines
electorales.
cociente entre la deuda y el PIB
Cocien-
te entre la deuda y el producto interior bru-
to. También denominado simplemente tasa de
endeudamiento.
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Glosario G-3
demanda nacional de bienes Suma del
consumo, la inversión y el gasto público.
depósito a la vista Cuenta bancaria que
permite a los depositantes extender cheques
o retirar efectivo hasta una cantidad igual al
saldo de la cuenta.
depósitos a la vista
Depósitos en bancos
y otras instituciones financieras contra los que

pueden extenderse cheques. depreciación (nominal)
Disminución del
precio de la moneda nacional expresado en
una moneda extranjera. Corresponde a un
descenso del tipo de cambio E, según se de-
fine en este texto.
depreciación real
Disminución del precio
relativo de los bienes interiores expresado en
bienes extranjeros. Corresponde a una reduc-
ción del tipo de cambio real.
derechos de propiedad
Derechos lega-
les concedidos a los titulares de propiedades. desempleo
Número de personas que no
trabajan pero buscan un empleo. desempleo tecnológico
Desempleo pro-
vocado por el progreso tecnológico. deslizamiento de los tramos impositi-
vos
Aumento del tipo impositivo marginal
que han de afrontar los individuos conforme su renta nominal aumenta y la tarifa imposi- tiva se mantiene constante en términos no- minales.
despidos
Trabajadores que pierden sus
empleos temporal o permanentemente. destrucción creativa
Proposición según
la cual el crecimiento crea y destruye empleo
simultáneamente.
devaluación Disminución del tipo de cam-
bio (E) en un sistema de tipos de cambio fijos. diferencial
Diferencia entre el tipo de inte-
rés de un bono con riesgo y el de un bono se-
guro.
dinámica Variaciones de una o más varia-
bles económicas a lo largo del tiempo. dinero
Activos financieros que pueden utili-
zarse directamente para comprar bienes. dinero de alta potencia
Véase dinero del
banco central. dinero del banco central
Dinero emitido
por el banco central. También conocido como
base monetaria y dinero de alta potencia.
discrepancia estadística Diferencia en-
tre dos cifras que deben ser iguales, debida
a diferencias entre sus fuentes o sus méto-
dos de cálculo.
dividendos
Proporción de los beneficios de
una sociedad que esta reparte entre sus ac-
cionistas cada periodo.
la condición de equilibrio de los mercados fi-
nancieros. Suponiendo que el banco central
elige el tipo de interés, la curva LM es una lí-
nea recta horizontal al tipo de interés elegido
por el banco central.
déficit a mitad del ciclo
Véase déficit
ajustado del ciclo. déficit ajustado del ciclo
Medida de cuál
sería
el déficit público si, manteniendo la po-
lítica vigente de impuestos y de gasto, la pro-
ducción se encontrara en su nivel natural.
También denominado déficit de pleno em -
pleo, déficit a mitad del ciclo, déficit en fun-
ción del nivel de empleo normalizado o déficit
estructural.
déficit ajustado por la inflación
Indi-
cador económico corrector del déficit pre-
supuestario: suma del déficit primario y los
pagos de intereses en términos reales.
déficit comercial Balanza comercial nega-
tiva; es decir, las importaciones son mayores
que las exportaciones.
déficit de la balanza financiera Una ba-
lanza financiera negativa. déficit en función del nivel de empleo
normalizado
Véase déficit ajustado del ci-
clo.
déficit de pleno empleo Véase déficit
ajustado del ciclo. déficit estructural
Véase déficit ajustado
del ciclo déficit oficial
Diferencia entre el gasto pú-
blico, incluidos los intereses nominales paga-
dos, y los ingresos públicos.
déficit por cuenta corriente Una balanza
por cuenta corriente negativa. déficit presupuestario
Exceso del gasto
público sobre los ingresos públicos. déficit primario
Gasto público, excluidos
los intereses pagados por la deuda, menos in-
gresos públicos (el superávit primario con sig-
no negativo).
déficits gemelos Los déficits presupues-
tario y comercial que caracterizaron a Esta-
dos Unidos en la década de 1980. deflación
Inflación negativa.
deflactor del PIB Cociente entre el PIB no-
minal y el PIB real; es un indicador del nivel
general de precios. Indica el precio medio de
los bienes finales producidos en la economía.
demanda de bienes interiores
Demanda
de bienes interiores por parte de individuos,

empresas y sector público, tanto interiores
como extranjeros. Igual a la demanda nacio-
nal de bienes más las exportaciones netas.
demanda efectiva
Sinónimo de demanda
agregada.
credibilidad Grado en que la gente y los
mercados creen que una política anunciada
se llevará a cabo y se seguirá realmente.
crítica de Lucas Proposición de Robert
Lucas según la cual las relaciones existen-
tes entre las variables económicas pueden
cambiar cuando varía la política económica.
Un ejemplo es el aparente intercambio entre
la inflación y el desempleo, que puede desa-
parecer si las autoridades económicas tratan
de explotarlo.
cuatro tigres
Las cuatro economías asiá-
ticas de Singapur, Taiwan, Hong Kong y Co-
rea del Sur.
cuenta corriente En la balanza de pagos,
resumen de los pagos efectuados por un país
a
l resto del mundo y recibidos del resto del
mundo.
cuenta financiera
Cuenta que recoge las
transacciones financieras de un país con el
resto del mundo.
cuentas nacionales Véase contabilidad
nacional. cuotas
Restricciones a las cantidades de
bienes que pueden importarse. curva de Phillips
Curva que representa la
relación entre variaciones de la inflación y el
desempleo. La curva de Phillips original reco
-
gía la relación entre la tasa de inflación y la
tasa de desempleo. La curva de Phillips modi-
ficada capta la relación entre (i) la variación de
la tasa de inflación y (ii) la tasa de desempleo.
curva de Phillips aceleracionista
Véase
curva de Phillips modificada.
curva
de Phillips aumentada con expec-
tativas
Véase curva de Phillips modificada.
curva de Phillips modificada Curva que
representa la variación de la tasa de inflación
en relación con la tasa de desempleo. Tam-
bién denominada curva de Phillips aumentada
con expectativas o curva de Phillips acelera-
cionista.
curva de tipos
Relación entre el rendimien-
to y el plazo de vencimiento de los bonos con
diferentes vencimientos. También denomina-
da estructura temporal de los tipos de interés.
curva J
Curva que representa el empeora-
miento inicial de la balanza comercial provo-
cado por una depreciación real, seguido de
una mejora de la balanza comercial.
curva IS
Curva de pendiente negativa que
relaciona la producción con el tipo de interés.
Curva correspondiente a la relación IS, que es
la condición de equilibrio en el mercado de
bienes.
curva LM
Curva que muestra las combina-
ciones de tipo de interés y nivel de produc-
ción que satisfacen la relación LM, es decir,
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G-4 Glosario
fijación reptante Mecanismo de tipos de
cambio en el que se permite que estos varíen
a lo largo del tiempo con arreglo a una fórmu-
la especificada de antemano.
financiación directa
Financiación en los
mercados, mediante la emisión de bonos o
acciones.
financiación externa Financiación de las
empresas mediante fondos externos (y no
mediante beneficios no distribuidos).
financiación interna Financiación de las
empresas medidas fondos internos (benefi-
cios no distribuidos).
financiación mayorista Financiación me-
diante la emisión de deuda a corto plazo en
lugar de captar depósitos.
financiación mediante acciones Finan-
ciación basada en la emisión de acciones. financiación mediante deuda
Financia-
ción basada en préstamos o en la emisión de
bonos.
financiación monetaria Financiación del
déficit presupuestario mediante la creación
de dinero.
flotación Se dice que el tipo de cambio es
flotante
o flexible cuando se determina en el
mercado de divisas, sin intervención del ban-
co central.
fluctuaciones de la producción
Variacio-
nes de la producción en torno a su tendencia.
También denominadas ciclos económicos.
flujo Variable que puede expresarse como
una cantidad por unidad de tiempo (como la
renta).
flujo de caja Flujo neto de caja que recibe
una empresa. flujos
netos de capital
Flujos de capital
del resto del mundo a la economía nacional
menos flujos de capital de la economía nacio-
nal al resto del mundo.
fondo de reserva de la Seguridad So -
cial
Fondos acumulados por el sistema de
Seguridad Social de Estados Unidos como re-
sultado de anteriores superávits.
Fondo Monetario Internacional (FMI) El
p
rincipal organismo económico internacio-
nal. Publica anualmente las Perspectivas de
la Economía Mundial y mensualmente las Es-
tadísticas Financieras Internacionales (IFS).
fondos de inversión en activos del mer-
cado monetario
Instituciones financieras
que reciben fondos del público y los utilizan para comprar bonos a corto plazo.
formación interior bruta privada de capi-
tal fijo
En la contabilidad nacional, la suma
de la inversión no residencial y la residencial.
formación de precios hedónicos Méto-
do para calcular el PIB real que considera que
estabilizador automático El hecho de
que una reducción de la producción provoque,
dada la política de impuestos y de gasto, un au-
mento del déficit presupuestario. Este aumen-
to del déficit presupuestario eleva, a su vez, la
demanda y, por tanto, estabiliza la producción.
estadístico t
Estadístico asociado a un
coeficiente estimado de una regresión que
expresa el nivel de confianza en que el verda-
dero coeficiente sea distinto de cero.
estado de la tecnología
Grado de desa-
rrollo tecnológico de un país o sector. estado estacionario
En una economía sin
progreso tecnológico, el estado de la econo
-
mía en el que la producción y el capital por
trabajador ya no varían. En una economía con
progreso tecnológico, el estado de la econo-
mía en el que la producción y el capital por
trabajador efectivo ya no varían.
estanflación
Combinación de estanca-
miento e inflación. estructura temporal de los tipos de inte-
rés
Véase curva de rendimientos.
estructuras En la contabilidad nacional:
plantas, fábricas, edificios de oficinas y ho- teles.
euro
Moneda europea que sustituyó a las
monedas nacionales de 11 países en 2002 y
ahora se utiliza en 19 países.
expansión Periodo de crecimiento positi-
vo del PIB. expansión fiscal
Aumento del gasto públi-
co o reducción de los impuestos, que provo-
ca un incremento del déficit presupuestario.
expansión monetaria Variación de la po-
lítica monetaria que reduce el tipo de interés. expectativas adaptativas
Método retros-
pectivo de formación de expectativas que
tiene en cuenta los errores cometidos en el
pasado.
expectativas racionales
Formación de
expectativas basada en predicciones raciona-
les y no en meras extrapolaciones del pasado.
exportaciones (X ) Compras de bienes y
servicios interiores por parte de extranjeros. exportaciones netas
Diferencia entre ex-
portaciones e importaciones. También deno-
minadas balanza comercial.
facilidades de liquidez Métodos concre-
tos por los que un banco central puede pres-
tar a las instituciones financieras.
factor de descuento Valor actual de un
dólar (u otra unidad monetaria nacional) en al-
gún momento del futuro.
fecundidad de la investigación Grado en
el que el gasto en investigación y desarrollo se

traduce en nuevas ideas y productos.
dominancia fiscal
Situación en la que la
política monetaria queda subordinada a la
política fiscal. Por ejemplo, cuando el banco
central emite dinero para financiar el déficit.
dolarización
Utilización de dólares en las
transacciones interiores de un país distinto de
Estados Unidos.
duración del desempleo Periodo de tiem-
po durante el que permanece desempleado
un trabajador.
econometría Métodos estadísticos aplica-
dos a la economía. economía sumergida
Parte de la actividad
económica de un país no recogida en las es-
tadísticas oficiales, bien porque es ilegal, bien
porque los individuos y las empresas tratan
de evitar el pago de impuestos.
economistas del lado de la oferta
Gru-
po de economistas de la década de 1980 que
creían que una reducción de los tipos imposi-
tivos aumentaría la actividad lo suficiente para
elevar los ingresos fiscales.
ecuación de conducta
Ecuación que re-
coge algún aspecto de la conducta. efectivo
Monedas y billetes.
empleo Número de individuos que están
ocupados. Encuesta Continua de Población (ECP)
Gran encuesta mensual a los hogares esta-
dounidenses utilizada, en particular, para cal-
cular la tasa de desempleo.
endurecimiento monetario
Véase con -
tracción monetaria. equilibrio
Igualdad de la demanda y la oferta.
equilibrio en el mercado de bienes Con-
dición según la cual la oferta de bienes debe
ser igual a la demanda de bienes.
equivalencia ricardiana Proposición se-
gún la cual ni los déficits públicos ni la deu-
da pública influyen en la actividad económica.
También denominada proposición de Ricar-
do-Barro.
escala logarítmica
Escala en la que el
mismo aumento proporcional representa la
misma distancia en la escala, por lo que una
variable que crece a una tasa constante se re-
presenta por medio de una línea recta.
escalonamiento de las decisiones de sa-
larios y precios
El hecho de que diferentes
salarios se ajustan en diferentes momentos,

haciendo imposible lograr una reducción sin- cronizada de la inflación salarial nominal.
espiral deflacionista Mecanismo por el
cual la deflación eleva el tipo de interés real,
el cual, a su vez, induce una menor actividad y
conlleva una deflación adicional, un nuevo au-
mento del tipo de interés real, etc.
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Glosario G-5
inversión (I) Compras de nuevas viviendas
y apartamentos por parte de las personas y

compras de nuevos bienes de capital (máqui-
nas y plantas) por parte de las empresas.
inversión en bienes de equipo y progra-
mas informáticos
Compra de máquinas y
programas informáticos por parte de las em
-
presas.
inversión en existencias
Diferencia entre
la producción y las ventas. inversión extranjera directa
Compra de
empresas existentes o desarrollo de otras
nuevas en una economía por parte de inver-
sores extranjeros.
inversión fija
Véase inversión (I).
inversión fija Compra de bienes de equi-
po y estructuras (a diferencia de la inversión
en existencias).
inversión financiera Compra de activos fi-
nancieros. inversión no residencial
Compra de nue-
vos bienes de capital por parte de las em-
presas: estructuras y equipo duradero de
producción.
inversión residencial
Compra de nuevas
viviendas y apartamentos por parte de los in-
dividuos.
investigación y desarrollo (I+D) Gas-
to destinado a descubrir y desarrollar nuevas
ideas y productos.
juego Interacciones estratégicas entre ju-
gadores. jugadores
Participantes en un juego. De-
pendiendo del contexto, los jugadores pue-
den ser personas, empresas, gobiernos, etc. largo plazo
Periodo de tiempo que dura va-
rias décadas. letra del Tesoro (T-bill)
Deuda pública es-
tadounidense con plazo de vencimiento igual
o inferior a un año.
ley de Okun Relación entre el crecimiento
del PIB y la variación
de la tasa de desempleo.
Ley de Recuperación y Reinversión Ame-
ricana (ARRA)
Programa de estímulo fiscal
aprobado en febrero de 2009 por la adminis
-
tración de Estados Unidos.
límites de gasto
Límites legislativos al gas-
to público. límite inferior cero
El menor tipo de inte-
rés que puede alcanzar el banco central antes
de que resulte más atractivo mantener efecti-
vo que bonos.
liquidez
Un activo es líquido si puede ven-
derse rápidamente. Una institución financiera
es líquida si puede vender sus activos rápi-
damente.
ilusión monetaria
Proposición según la
cual la gente comete errores sistemáticos cuando evalúa los cambios nominales fren- te a los reales.
importaciones (IM)
Compras de bienes y
servicios extranjeros por parte de los consu-
midores, las empresas y el Estado.
impuestos indirectos Impuestos sobre
bienes y servicios. En Estados Unidos, princi-
palmente impuestos sobre las ventas.
inconsistencia temporal En teoría de jue-
gos, incentivo de un jugador para desviarse
del curso de acción previamente anunciado
una vez que ha movido el otro jugador.
indexación salarial
Regla por la que los
salarios suben automáticamente ante subi-
das de precios Índice de precios de consumo (IPC)
Cos-
te de una determinada lista de bienes y ser-
vicios consumidos por un residente urbano
representativo.
inflación
Aumento continuo del nivel gene-
ral de precios. insolvencia
Incapacidad de un deudor, ya
sea una empresa, una persona o el Estado, de
devolver su deuda.
instintos animales Expresión acuñada por
Keynes para referirse a las variaciones de la
inversión que no podían atribuirse a las varia-
ciones de variables corrientes.
instrumentos
En econometría, variables
exógenas que permiten resolver el problema
de identificación.
instrumentos macroprudenciales Ins-
trumentos utilizados para regular el sistema
financiero, como las relaciones préstamo-va-
lor o los requerimientos de capital.
interacciones estratégicas
Situación en
la que lo que hace un jugador depende de lo
que hace el otro e influye en este.
intereses netos En la contabilidad na-
cional, intereses pagados por las empresas
menos intereses recibidos por ellas, más inte-
reses recibidos del resto del mundo menos in-
tereses pagados al resto del mundo.
intermediario financiero
Institución fi-
nanciera que recibe fondos del público, em-
presas u otras instituciones financieras y los
utiliza para conceder préstamos o comprar
activos financieros.
interrupción súbita
Descenso súbito de
la disposición de los inversores extranjeros a
mantener deuda de un determinado país.
intervalo de confianza Cuando se estima
el efecto dinámico de una variable sobre otra,
intervalo de valores entre los que podemos te
-
ner confianza de que se encuentra el verdade-
ro efecto dinámico.
los bienes tienen una serie de características,
cada una con un precio implícito.
frontera tecnológica
Estado del conoci-
miento tecnológico. fuera de la población activa
Personas en
edad de trabajar que no trabajan (en la econo-
mía de mercado) ni buscan empleo.
fuerza de la composición Importantes
efectos del crecimiento sostenido sobre el ni-
vel de una variable.
función de consumo Función que relacio-
na el consumo con sus determinantes. función de producción
Relación entre la
cantidad producida y las cantidades de facto-
res utilizados para obtenerla.
función de producción agregada Rela-
ción entre la cantidad de producción agre-
gada obtenida y las cantidades de factores
utilizadas para obtenerla.
función de producción Cobb-Douglas
Función de producción por la que la produc-
ción se obtiene como media geométrica pon-
derada del trabajo y el capital.
G-20
Grupo de 20 países, que representan
alrededor del 85% de la producción mundial,
que
se ha reunido regularmente durante la cri-
sis, sirviendo de foro de coordinación de las
políticas económicas.
gasto autónomo Componente de la de-
manda de bienes que no depende del nivel
de producción.
gasto privado agregado Gasto total no
público. También denominado gasto privado. Gasto público (G)
Bienes y servicios com-
prados por el Estado. grados de libertad
Número de observa-
ciones útiles en una regresión menos número
de parámetros a estimar.
Gran Moderación Periodo de tiempo des-
de mediados de la década de 1980 hasta me-
diados de la década de 2000 en el que se
observó una caída de las volatilidades de la
producción y de la inflación.
guerra de desgaste
Cuando las dos par-
tes que intervienen en una discusión se afe-
rran a su punto de vista, confiando en que la
otra ceda.
hiperinflación Inflación muy elevada.
hipotecas de alto riesgo (
subprime)
Hi-
potecas con un alto riesgo de impago por par-
te del prestatario.
hipótesis de las expectativas Hipótesis
según la cual los inversores financieros son
neutrales al riesgo, lo que implica que los ren-
dimientos esperados de todos los activos fi-
nancieros tienen que ser iguales.
identidad
Ecuación que se cumple por de-
finición y se representa por el signo K.
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G-6 Glosario
operación de mercado abierto contracti
-
va
Operación de mercado abierto en la que
el banco central vende bonos para reducir la
oferta monetaria.
operación de mercado abierto expansi
-
va
Operación de mercado abierto en la que
el
banco central compra bonos con el fin de
aumentar la oferta monetaria. ordenada en el origen
En una relación li-
neal entre dos variables, el valor de la primera
cuando la segunda es igual a cero.
Organización de Países Exportadores de
Petróleo (OPEP) Grupo de países produc-
tores de petróleo, que desde hace tiempo ac- túan como un cartel de producción.
Organización para la Cooperación y el
Desarrollo Económicos (OCDE)
Organis-
mo internacional que recopila y estudia datos económicos de numerosos países. La mayo- ría de los países ricos del mundo pertenece a la OCDE.
Pacto de Estabilidad y Crecimiento
(PEC)
Conjunto de normas que regulan el
gasto público, los déficits presupuestarios y la deuda pública en la Unión Europea.
pagos del cupón
Los pagos realizados an-
tes del vencimiento por un bono con cupón. pagos realizados a los factores del resto
del mundo
En Estados Unidos, rentas reci-
bidas por el capital extranjero y los residen- tes extranjeros.
pánico bancario
Intentos simultáneos de
los depositantes de retirar sus fondos de un
banco.
paradoja de Easterlin Proposición según
la cual la mayor renta de un país no está re-
lacionada con mayores niveles de felicidad.
paradoja del ahorro Resultado según el
cual el intento de los individuos de ahorrar
más puede reducir la producción sin alterar
el ahorro.
parámetro
Coeficiente de una ecuación de
conducta. paridad central
Valor de referencia del tipo
de cambio en torno al que se permite que este
varíe en un sistema de tipos fijos. El centro de
la banda.
paridad del poder adquisitivo (PPA)
Mé-
todo de ajuste utilizado para poder realizar
comparaciones internacionales del PIB.
paridad fija Tipo de cambio al que un país
se compromete en un sistema de tipos de
cambio fijos.
paridad no cubierta de los tipos de in-
terés (PNCI) Relación de arbitraje según la
c
ual los bonos nacionales y extranjeros deben
tener la misma tasa esperada de rendimiento expresada en una moneda común.
monetización de la deuda Emisión de di-
nero para financiar un déficit.
multiplicador Cociente entre la variación
de una variable endógena y la variación de
una variable exógena (por ejemplo, el cocien-
te entre la variación de la producción y la va-
riación del gasto autónomo).
multiplicador fiscal
Tamaño del efecto del
gasto público sobre la producción. negociación colectiva
Negociación sala-
rial entre sindicatos y empresas. nivel de capital de la regla de oro
Nivel
de
capital en el que se maximiza el consumo
de estado estacionario. nivel de precios
Nivel general de precios
de una economía. nivel de vida
PIB real per cápita.
nueva teoría del crecimiento Desarro-
llos recientes en la teoría del crecimiento que
exploran los determinantes del progreso tec-
nológico y el papel de los rendimientos cre-
cientes a escala en el crecimiento.
nuevos clásicos
Grupo de economistas
que interpretan las fluctuaciones económicas
como el efecto de perturbaciones en merca-
dos competitivos que tienen precios y salarios
totalmente flexibles.
nuevos keynesianos
Grupo de economis-
tas que creen en la importancia de las rigide-
ces nominales en las fluctuaciones y analizan
el papel de las imperfecciones del mercado en
la explicación de las fluctuaciones.
número índice
Número, como el deflactor
del PIB, que no tiene ningún nivel natural y,

por tanto, se fija en un cierto valor (normal-
mente 1 o 100) en un determinado periodo.
objetivos de inflación
Gestión de la políti-
ca monetaria para conseguir una determinada
tasa de inflación a lo largo del tiempo.
objetivos de inflación flexibles Forma de
gestionar la política monetaria a fin de que la
inflación retorne a la inflación objetivo a lo lar-
go del tiempo.
obligación del Tesoro
Deuda pública es-
tadounidense con plazo de vencimiento entre
uno y 10 años.
observación útil Observación para la que
se dispone de los valores de todas las vari
-
bles examinadas con el fin de realizar una re-
gresión.
Oficina Presupuestaria del Congreso
(CBO)
Oficina del Congreso de Estados
Unidos encargada de calcular y publicar pro- yecciones presupuestarias.
operación de mercado abierto
Compra-
venta de bonos del Estado por parte del ban-
co central con el fin de aumentar o de reducir
la oferta monetaria.
M1
Suma del efectivo, los cheques de viaje
y
los depósitos a la vista, activos que pueden
utilizarse directamente en las transacciones. También denominado dinero en sentido es-
tricto.
margen Cociente entre el precio y el coste
de producción. me
canismo de propagación
Efectos di-
námicos de una perturbación sobre la pro-
ducción y sus componentes. medio plazo
Periodo de tiempo entre el
corto plazo y el largo plazo. mercado de fondos federales
Mercado
en el que los bancos que tienen exceso de re-
servas al final del día lo prestan a los bancos
que tienen insuficientes reservas.
métodos de las variables instrumenta-
les
En econometría, métodos de estimación
que
utilizan instrumentos para estimar las re-
laciones causales entre las diferentes varia- bles.
mínimos cuadrados ordinarios (MCO)
Método estadístico para hallar la relación en-
tre dos o más variables que mejor se ajusta
a los datos.
moda
Periodo de tiempo en el que por ra-
zones de moda o excesivo optimismo, los in-
versores financieros están dispuestos a pagar
una cantidad superior al valor fundamental de
las acciones.
modelo Mundell–Fleming
Modelo de
equilibrio simultáneo tanto en el mercado de
bienes como en los mercados financieros de
una economía abierta.
modelos de crecimiento endógeno
Mo-
delos en los que la acumulación de capital
físico y humano pueden mantener el creci-
miento incluso en ausencia de progreso tec-
nológico.
modelos del ciclo económico de origen
real (RBC)
Modelos económicos que supo-
nen que la producción siempre se encuentra en su nivel natural. Por tanto, todas las fluc- tuaciones de la producción son variaciones del nivel natural de producción, y no desvia- ciones con respecto al nivel natural de pro- ducción.
moneda común
Moneda utilizada por los
países miembros de un área monetaria co-
mún.
moneda extranjera Divisa extranjera; to-
das las monedas distintas de la moneda na-
cional de un determinado país.
monetarismo, monetaristas Grupo de
economistas de la década de 1960, liderado
por Milton Friedman, que subrayaban la im-
portancia de los efectos de la política mone-
taria sobre la actividad.
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Glosario G-7
correlación entre las variables X e Y indica una
relación causal de X a Y, de Y a X, o ambas a
la vez. Este problema se resuelve hallando va-
riables exógenas, denominadas instrumentos,
que afectan a X pero no a Y directamente, o
afectan a Y pero no a X directamente.
producción agregada
Cantidad total de
producción de una economía. producción per cápita
El producto interior
bruto de un país dividido entre su población. producción potencial
Nivel de produc-
ción correspondiente a una tasa de desem-
pleo igual a la tasa natural de desempleo.
productividad del trabajo Cociente en-
tre la producción y el número de trabajadores. producto interior bruto (PIB)
Un indica-
dor de la producción agregada en la contabi-
lidad nacional (valor de mercado de los bienes
y servicios producidos por el trabajo y la pro-
piedad situados en Estados Unidos).
producto interior bruto (PIB) (en con-
traste con el producto nacional bruto
(PNB))
El producto interior bruto mide el va-
lor añadido en el interior del país. El produc- to nacional bruto mide el valor añadido por los factores de producción nacionales.
producto nacional bruto (PNB)
Un indi-
cador de la producción agregada en la con-
tabilidad nacional (valor de mercado de los
bienes y servicios producidos por el trabajo y
la propiedad suministrados por los residentes
en Estados Unidos).
producto nacional neto (PNN)
Producto
nacional bruto menos la depreciación del ca-
pital.
Programa de Rescate de Activos Proble-
máticos (TARP) Programa introducido en
octubre de 2008 por la administración esta- dounidense, dirigido a comprar activos tóxi- cos y, posteriormente, a inyectar capital en bancos y otras instituciones financieras con problemas.
progreso tecnológico
Mejora del estado
de la tecnología. progreso tecnológico sesgado hacia la
cualificación
Proposición según la cual las
nuevas máquinas y los nuevos métodos de

producción exigen más trabajadores cualifi- cados que antes.
propensión a ahorrar Efecto de un dólar
adicional de renta disponible sobre el aho-
rro (igual a uno menos la propensión a con-
sumir).
propensión a consumir (c
1
)
Efecto de un
dólar adicional de renta disponible sobre el

consumo. proposición de Ricardo-Barro
Véase
equivalencia ricardiana.
PNB Véase Producto Nacional Bruto
población civil no institucional Número
de personas potencialmente disponibles para
un empleo civil.
poder adquisitivo Renta expresada en
bienes. poder de negociación
Poder relativo de
cada una de las partes que intervienen en una
negociación o conflicto
política fiscal Elección de los impuestos y
del gasto por parte de un Gobierno. política monetaria convencional
Utiliza-
ción de la tasa de interés oficial como prin-
cipal instrumento para influir en la actividad
económica.
política monetaria no convencional
Me-
didas de política monetaria utilizadas para au-
mentar la actividad económica cuando el tipo
oficial alcanza el límite inferior cero.
por encima de la línea, por debajo de la
línea
En la balanza de pagos, las partidas
de la cuenta corriente que se encuentran por encima de la línea trazada para distinguirlas de las partidas de la cuenta financiera, que se encuentran por debajo.
precio ex dividendo
Precio de una acción
justo después del pago del dividendo. precios de liquidación forzosa
Precios
muy bajos de los activos, reflejo de la necesi-
dad de los vendedores de vender y de la au-
sencia de suficientes compradores, debido a
la existencia de restricciones de liquidez.
prestamista de última instancia
En caso
de que un banco solvente no pueda finan
-
ciarse por sí mismo, puede endeudarse con
el banco central, que actúa como prestamista
de última instancia.
prestamistas hipotecarios
Instituciones
que conceden préstamos hipotecarios a los
hogares.
presupuesto equilibrado Presupuesto en
el que los impuestos son iguales al gasto pú
-
blico. prima de las acciones
Prima de riesgo
exigida por los inversores para mantener ac-
ciones en lugar de bonos a corto plazo.
prima de riesgo Diferencia entre el tipo de
interés pagado por un bono y el tipo de inte-
rés pagado por un bono con la máxima califi-
cación crediticia.
prima de riesgo de los bonos
tipo de in-
terés adicional que tiene que pagar un bono,
como reflejo de su riesgo de impago.
prima por plazo Diferencia entre el tipo de
interés de un bono a largo plazo y el de un
bono a corto plazo.
problema de identificación En econome-
tría, problema consistente en averiguar si una
participación del sector privado Reduc-
ción del valor de la deuda en manos del sector
privado en caso de reprogramación o rees-
tructuración de la deuda.
paseo aleatorio
Senda de una variable cu-
yas variaciones a lo largo del tiempo son im-
predecibles.
paseo aleatorio del consumo Proposi-
ción según la cual si los consumidores son
previsores, las variaciones de su consumo de-
berían ser impredecibles.
patente
Derecho legal concedido a una
persona o empresa para excluir a los demás
de la producción o del uso de un nuevo pro-
ducto o técnica durante un determinado pe-
riodo de tiempo.
patrón oro
Sistema en el que un país fijaba
el
precio de su moneda en oro y estaba dis-
puesto a intercambiar oro por moneda a la pa-
ridad establecida.
pendiente
En una relación lineal entre dos
variables, cantidad en que aumenta la prime-
ra cuando la segunda aumenta en una unidad.
perturbaciones Variaciones de los facto-
res que afectan a la demanda agregada y/o a
la oferta agregada.
PIB ajustado por la inflación Véase PIB
real. PIB encadenado (en dólares de 2009)
Véase PIB real.
PIB en dólares constantes
Véase PIB
real. PIB en dólares corrientes
Véase PIB no -
minal. PIB expresado en bienes
Véase PIB real.
PIB expresado en dólares Véase PIB no -
minal. PIB nominal
Suma de las cantidades de
bienes finales producidos en una economía
multiplicadas por su precio corriente. Tam-
bién denominado PIB en dólares y PIB en dó-
lares corrientes.
PIB real
Medida de la producción agrega-
da. Suma de las cantidades producidas en
una economía multiplicadas por su precio en
el año base. También denominado PIB expre-
sado en bienes, PIB en dólares constantes o
PIB ajustado por la inflación. El indicador ac-
tual del PIB real en Estados Unidos se deno-
mina PIB (encadenado) en dólares de 2009.
PIB real (encadenado) en dólares de
2009
Véase PIB real.
PIB real per cápita Cociente entre el PIB
real y la población.
plazo
de vencimiento
Periodo de tiempo
durante el cual un activo financiero (normal-
mente un bono) promete realizar pagos a su
titular.
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G-8 Glosario
renta disponible Renta que queda una
vez que los consumidores han recibido las
transferencias del Estado y pagado sus im-
puestos.
renta nacional
En Estados Unidos, renta
que se origina en la producción de bienes y
servicios suministrados por residentes en Es-
tados Unidos.
rentas de los factores procedentes del
resto del mundo
En Estados Unidos, ren-
tas recibidas del exterior por parte del capital estadounidense o de los residentes en Esta- dos Unidos.
rentas de las personas procedentes de
alquileres
En la contabilidad nacional, la
renta procedente del alquiler de propiedades reales menos la depreciación de estas propie- dades.
rentas mixtas
En la contabilidad nacional,
las rentas de empresas individuales, socieda
-
des personalistas y cooperativas exentas de
impuestos.
renta personal
Renta efectivamente reci-
bida por las personas. renta personal disponible
Renta personal
menos los pagos tributarios y no tributarios.
Renta de que disponen los consumidores una
vez recibidas las transferencias y pagados los
impuestos.
rentabilidad
Valor actual descontado es-
perado de los beneficios. reprogramación de la deuda
Reprogra-
mación de los pagos de intereses o del pago
del principal, normalmente para reducir los
pagos corrientes.
reservas bancarias
Dinero del banco cen-
tral que mantienen los bancos. Diferencia
entre lo que reciben los bancos de los depo-
sitantes y lo que prestan a empresas o man-
tienen en forma de bonos.
reservas de divisas
Activos extranjeros
del banco central. residuo
Diferencia entre el valor efectivo de
una variable y el que implica la recta de regre-
sión. Cuando los residuos son pequeños, sig-
nifica que el ajuste es bueno.
residuo de Solow
Exceso del crecimiento
efectivo de la producción sobre el que pue-
de atribuirse al crecimiento del capital y del
trabajo.
restricción presupuestaria del gobier-
no Restricción presupuestaria a la que se
enfrenta el Estado. Implica que un exceso de gasto sobre los ingresos debe financiarse con endeudamiento, por lo que provoca un au- mento de la deuda.
revaluación
Aumento del tipo de cambio
(E) en un sistema de tipos de cambio fijos.
relación IS Condición de equilibrio que es-
tablece que la demanda de bienes debe ser
igual a la oferta de bienes o, en otras palabras,
que la inversión debe ser igual al ahorro. Con-
dición de equilibrio del mercado de bienes.
relación lineal
Relación entre dos varia-
bles tales que un aumento unitario de una de
ellas siempre provoca un aumento de la otra
variable en n unidades.
relación de precios
Relación entre el pre-
cio que eligen las empresas, el salario nomi-
nal y el margen.
relación de salarios Relación entre el sa-
lario elegido por los encargados de fijar los
salarios, el nivel de precios y la tasa de des-
empleo.
relación préstamo-valor (LTV)
Cociente
entre el importe del préstamo al que los indi-
viduos pueden acceder como proporción del
valor de la casa o apartamento que compran.
relajación cuantitativa
Compras de ac-
tivos financieros por parte del banco central
que conllevan un aumento del tamaño de su
balance.
relajación crediticia
Medidas de política
monetaria orientadas a aumentar la oferta de
crédito de los bancos.
remuneración de los asalariados En la
contabilidad nacional, suma de los sueldos
y salarios, y de los complementos salariales.
rendimiento Cociente entre el cupón y el
valor del bono. rendimiento al vencimiento
Tipo de in-
terés constante que hace que el precio co-
rriente de un bono a n años sea igual al valor
actual de los pagos futuros. También denomi-
nado tipo de interés a n años.
rendimiento corriente Cociente entre el
cupón y el precio de un bono con cupón. rendimiento por cupón
Cociente entre el
pago del cupón y el valor nominal de un bono
con cupón.
rendimientos constantes a escala Pro-
posición según la cual un aumento (o dismi-
nución) proporcional de todos los factores
provoca un aumento (o disminución) propor-
cional de la producción.
rendimientos decrecientes del capital
Propiedad según la cual los aumentos del ca-
pital provocan un incremento cada vez menor
de la producción a medida que aumenta el ni-
vel de capital.
rendimientos decrecientes del traba-
jo
Propiedad según la cual los aumentos del
trabajo provocan un incremento cada vez me
-
nor de la producción a medida que aumenta el nivel de trabajo.
renta Flujo de ingresos procedentes del tra-
bajo, alquileres, intereses y dividendos.
protección del empleo Conjunto de regla-
mentaciones que determinan las condiciones
en las que una empresa puede despedir a un
trabajador.
provisión de liquidez
La provisión de liqui-
dez a los bancos por parte del banco central. puntos básicos Un punto básico es una
centésima parte de un 1 por ciento. Una subi-
da del tipo de interés de 100 puntos básicos
equivale a una subida del 1 %.
q de Tobin
Cociente entre el valor del stock
de capital, calculado sumando el valor bursátil
de las empresas y la deuda de estas, y el cos-
te de reposición del capital.
QE1, QE2, QE3
Primera, segunda y terce-
ra fases del programa de política monetaria no
convencional aplicada en Estados Unidos du-
rante la crisis financiera.
R
2
Medida de ajuste, que oscila entre cero y
uno,
de una regresión. Si R
2
es cero, significa
que no existe ninguna relación aparente entre
las variables examinadas. Si R
2
es uno, signi-
fica que hay un ajuste perfecto: todos los re-
siduos son iguales a cero.
recesión
Periodo de crecimiento negativo
del PIB. Normalmente se refiere a dos trimes-
tres consecutivos, como mínimo, de creci-
miento negativo del PIB.
recorte de valoración
Reducción del valor
nominal de la deuda. recta de regresión
Recta que mejor se
ajusta a los datos, correspondiente a la ecua-
ción obtenida por medio del método de míni-
mos cuadrados ordinarios.
reestructuración de la deuda
Reducción
del
valor de la deuda, mediante la reducción
del valor del principal o de los pagos de in-
tereses.
regla de Taylor
Regla, sugerida por John
Taylor, que indica al banco central cómo debe
ajustar el tipo de interés nominal en respues-
ta a desviaciones de la inflación con respec-
to a su objetivo y del desempleo con respecto
a la tasa natural.
regla de tipo de interés
Regla de política
monetaria en la que el tipo de interés se ajusta
en respuesta a la producción y a la inflación.
regla PAYGO Regla presupuestaria que
exige que cualquier nuevo gasto se financie
con ingresos adicionales.
regresión Resultado obtenido aplicando
el método de mínimos cuadrados ordinarios.
Proporciona la ecuación correspondiente a
la relación estimada entre las variables, jun-
to con información sobre la bondad del ajus-
te y las importancia relativa de las diferentes
variables.
refugio seguro
País considerado seguro
por los inversores financieros.
Z04_BLAN5350_07_SE_GLOS.indd 8 17/01/17 08:27

Glosario G-9
tasa estructural de desempleo Véase
tasa natural de desempleo.
tasa natural de desempleo Tasa de des-
empleo a la que las decisiones sobre los pre-
cios y los salarios son coherentes.
teoría de los salarios de eficiencia Teo-
ría que sostiene que un salario más alto podría
inducir en los trabajadores un mayor compro-
miso y una mayor productividad.
teoría del ciclo económico
El estudio de
las fluctuaciones macroeconómicas. t
eoría del consumo basada en el ciclo
vital
Teoría del consumo desarrollada ini-
cialmente por Franco Modigliani, que hace
hincapié en que el horizonte de planificación
de los consumidores es su vida.
teoría del consumo basada en la renta
permanente
Teoría del consumo desarro-
llada por Milton Friedman que hace hincapié en que los individuos toman decisiones de consumo que no se basan en la renta actual, sino en su idea de la renta permanente.
teoría del control óptimo
Conjunto de
métodos matemáticos utilizados para el con-
trol óptimo.
teoría de juegos Predicción de resultados
a partir de juegos.

tipo de cambio bilateral
El tipo de cambio
real entre dos países. tipo de cambio efectivo real
Véase tipo
de cambio multilateral. tipo de cambio fijo
Tipo de cambio entre
las
monedas de dos o más países que está
fijo en un nivel y se ajusta raras veces. tipo de cambio multilateral (tipo de cam-
bio real multilateral)
Tipo de cambio real
entre un país y sus socios comerciales, calcu- lado como una media ponderada de los tipos de cambio reales bilaterales. También deno- minado tipo de cambio real ponderado por el
comercio o tipo de cambio efectivo real.
tipo de cambio nominal
Precio de la mo-
neda nacional expresado en la moneda ex-
tranjera. Número de unidades de moneda
extranjera que puede obtenerse a cambio de
una unidad de moneda nacional.
tipo de cambio real
Precio relativo de los
bienes interiores expresado en bienes extran
-
jeros. tipo de cambio rígido
Régimen de tipo
de cambio fijo, con un fuerte compromiso del
banco central de mantener la paridad fija.
tipo de endeudamiento El tipo al que los
consumidores
o las empresas pueden endeu-
darse con una institución financiera. tipo de interés a corto plazo
Tipo de in-
terés de un bono a corto plazo (normalmente
un año o menos).
sistema de seguridad social de repar-
to
Sistema de jubilación en el que las co-
tizaciones de los trabajadores actuales se utilizan para pagar las prestaciones a los ju- bilados actuales.
stock
Variable que puede expresarse como
una cantidad en un momento del tiempo
(por
ejemplo, la riqueza) suavización de los impuestos
Principio
consistente en mantener más o menos cons-
tantes los tipos impositivos, de forma que el
Estado incurre en grandes déficits cuando el
gasto público es excepcionalmente elevado y
en pequeños superávits el resto del tiempo.
superávit comercial
Balanza comercial
positiva; es decir, las exportaciones son ma-
yores que las importaciones.
superávit de la balanza financiera Una
balanza financiera positiva. El país se endeu-
da con el resto del mundo más de lo que le
presta. Un superávit de la balanza financie-
ra se corresponde con un déficit por cuenta
corriente.
superávit por cuenta corriente
Una ba-
lanza por cuenta corriente positiva. superávit presupuestario
Véase ahorro
público. superávit primario
Ingresos públicos me-
nos gasto público, excluidos los intereses pa-
gados por la deuda.
tasa de actividad Cociente entre la pobla-
ción activa y la población civil no institucional. tasa de ahorro
Proporción de la renta que
se ahorra. tasa de crecimiento de la productivi
-
dad total de los factores
Véase residuo
de Solow.
tasa de descuento (i) Tipo de interés em-
pleado para descontar una sucesión de fu-
turos pagos. Igual al tipo de interés nominal
cuando se descuentan futuros pagos nomi-
nales y al tipo de interés real cuando se des-
cuentan futuros pagos reales. (ii) Tasa de
interés a la que la Reserva Federal presta a
los bancos.
tasa de desempleo
Cociente entre el nú-
mero de desempleados y la población activa. tasa de desempleo no aceleradora de la
inflación (NAIRU)
Tasa de desempleo a la
que la inflación
ni disminuye ni aumenta. Véa-
se tasa natural de desempleo.
tasa de endeudamiento
Véase cociente
entre la deuda y el PIB.
tasa de inflación Tasa a la que aumen-
ta el nivel general de precios con el paso del
tiempo. tasa de ocupación
Cociente entre el em-
pleo y la población activa.
rigideces del mercado de trabajo Res-
tricciones que limitan la capacidad de las em-
presas para ajustar su nivel de empleo.
rigideces nominales Lento ajuste de los
salarios y los precios nominales a las varia-
ciones de la actividad económica.
riqueza Véase riqueza financiera.
riqueza financiera Valor de todos los ac-
tivos financieros menos todos los pasivos
financieros de una persona. A veces denomi-
nada riqueza, para abreviar.
riqueza humana
Componente de la rique-
za relacionado con la renta del trabajo. riqueza inmobiliaria
Valor de la vivienda
en propiedad. riqueza no humana
Componente financie-
ro e inmobiliario de la riqueza. riqueza total
Suma de la riqueza humana
y no humana. salario de reserva
Salario que lograría que
u
n trabajador estuviese indiferente entre tra-
bajar y estar desempleado. seguro de desempleo
Prestaciones por
desempleo pagadas por el Estado a los des-
empleados.
seguro federal de depósitos En Estados
Unidos, seguro del Estado que protege a to
-
dos los depositantes bancarios hasta 100.000
dólares por cuenta.
señoreaje
Ingresos generados por la crea-
ción de dinero. serie geométrica
Sucesión matemática
donde el cociente entre un término y el térmi-
no precedente es el mismo. Una sucesión de
la forma 1 + c + c
2
+
…
+ c
n
.
servicios
Mercancías que no pueden alma-
cenarse y que, por tanto, deben consumirse en el lugar y momento en que se compran.
síntesis neoclásica
Consenso en macro-
economía surgido a principios de la déca-
da de 1950 y basado en la integración de las
ideas de Keynes y las de economistas ante-
riores.
sistema bancario en la sombra
Conjun-
to de instituciones financieras no bancarias,
desde SIV a fondos de gestión alternativa.
Sistema Monetario Europeo (SME) Serie
de normas por las que se establecieron bandas
de fluctuación para los tipos de cambio bilate-
rales de las monedas de los países europeos
miembros y que operó entre 1979 y 1982.
sistema de seguridad social capitaliza-
do
Sistema de jubilación en el que las co-
tizaciones de los trabajadores actuales se invierten en activos financieros cuyos rendi-
mientos (principal e intereses) revierten en los trabajadores cuando se jubilan.
Z04_BLAN5350_07_SE_GLOS.indd 9 17/01/17 08:27

G-10 Glosario
pagos. También denominado
valor actual des-
contado o valor actual.
valor actual descontado
Véase valor des-
contado esperado. valor añadido
Valor que añade una empre-
sa en el proceso de producción, igual al valor
de su producción menos el valor de los facto-
res intermedios que utiliza.
valor fundamental (de una acción)
Valor
actual de los dividendos esperados. valor neto negativo
Un préstamo presen-
ta valor neto negativo si su importe es mayor
que el colateral que lo respalda. Por ejemplo,
una hipoteca tiene valor neto negativo si su
importe es superior al precio de la correspon-
diente vivienda.
valor nominal (de un bono)
Pago único al
vencimiento prometido por un bono emitido

a descuento. variable dependiente
Variable cuyo valor
depende de una o más variables. variable endógena
Variable que depende
de otras en un modelo y, por tanto, se explica
dentro de ese modelo.
variable exógena Variable que no se ex-
plica dentro de un modelo, sino que se con-
sidera dada.
variable independiente Variable que se
considera dada en una relación o en un mo-
delo.
variación de existencias empresaria-
les En la contabilidad nacional, la variación
del volumen de existencias mantenidas por

las empresas.
vehículo estructurado de inversión
(SIV)
Intermediarios financieros creados por
los bancos. Los SIV se endeudan con inver
-
sores, normalmente emitiendo deuda a corto plazo, e invierten en títulos.
vida (de un bono) Tiempo durante el cual
el bono paga intereses, que finaliza con la de
-
volución del principal. zona del euro
Conjunto de países que
comparten el euro como moneda común.
trabajo efectivo Número de trabajadores
de una economía multiplicado por el estado
de la tecnología.
trabajo en unidades de eficiencia Véase
trabajo efectivo. trampa de deflación
Situación de un país
sujeto a una espiral de deflación. trampa de la liquidez
Caso en el que los
tipos de interés nominales son iguales a cero
y, por
tanto, la política monetaria no puede
bajarlos más.
trampa maltusiana
Caso de una econo-
mía en la que aumentos de la productividad
inducen un descenso de la mortalidad y un in-
cremento de la población, dejando constante
la renta per cápita.
transferencias al público
Prestaciones
de desempleo, jubilación, salud y de otra ín-
dole pagadas por el Estado.
transferencias del Estado Pagos efec-
tuados por el Estado a los individuos que no
se realizan a cambio de bienes o servicios.
Ejemplo: las prestaciones de la seguridad so-
cial.
transferencias netas recibidas
En la
cuenta corriente, valor neto de la ayuda exte-
rior que da y recibe un país.
transformación estructural Concepto
según el cual los bienes nuevos dejan obso-
letos a los viejos, las nuevas técnicas de pro-
ducción dejan obsoletas las más antiguas y
las cualificaciones de los trabajadores, etc.
tratado de Maastricht
Tratado firmado en
1991 que define los pasos en que consiste la
transición
a una moneda común para la Unión
Europea.
Unión Europea
Organización política y
económica de 25 países europeos. Anterior-
mente llamada Comunidad Europea. valor actual
Veáse valor actual desconta -
do esperado.
valor actual descontado Valor actual de
los pagos corrientes y futuros esperados.
valor actual descontado esperado Valor
actual
de una sucesión esperada de futuros
tipo de interés a n años
Véase rendimien -
to al vencimiento.
tipo de interés a largo plazo Tipo de inte-
rés de los bonos a largo plazo. tipo de interés natural
Tipo de interés co-
herente con un nivel de demanda de bienes
igual a la producción potencial.
tipo de interés neutral Véase tipo de in -
terés natural. tipo de interés nominal
Tipo de interés
expresado en la moneda nacional (en dóla-
res de Estados Unidos). Indica cuántos dóla-
res hay que devolver en el futuro para obtener
un dólar hoy.
tipo de interés real
Tipo de interés expre-
sado en bienes. Indica cuántos bienes hay
que devolver en el futuro a cambio de obte-
ner uno hoy.
tipo de interés wickselliano
Véase tipo
de interés neutral, o natural, de interés. tipo de los fondos federales
Tipo de inte-
rés determinado por el equilibio del mercado
de fondos federales. Es el tipo al que afectan
más directamente las variaciones de la políti-
ca monetaria.
tipo oficial
Tipo de interés establecido por
el banco central. titulización
Emisión de títulos, basada en
una cartera subyacente de activos, como hi-
potecas o pagarés de empresa.
títulos del Tesoro estadounidense pro-
tegidos de inflación (TIPS) Deuda públi-
ca estadounidense que paga el tipo de interés real (en vez del nominal).
títulos preferentes
Títulos cuya devolu-
ción tiene lugar antes que la de los títulos su-
bordinados en caso de insolvencia.
títulos subordinados Títulos cuya devolu-
ción tiene lugar después de la de los títulos
preferentes en caso de insolvencia.
trabajador desanimado Persona que ha
renunciado a buscar empleo.
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I-1
Bases de datos de panel, 313
Basilea II, 491
Basilea III, 491
Bélgica, 169, 405
Beneficio
actual frente a esperado, 322-324
empresarial, A2
inversión y expectativas de, 318-319
valor actual esperado de los beneficios con
expectativas estáticas, 330
ventas y, 324-325
Beneficio actual frente a beneficio esperado,
322-324
Beneficios empresariales, A2
Bernanke, Ben, 435, 506
Bien final, 23
Bien intermedio, 22
Bienes
comerciables, 351
demanda de bienes interiores, 370
demanda de, 50-53
finales, 23
interiores frente a extranjeros, 352
intermedios, 22
Bienes comerciables, 351
Bienes de equipo y programas informáticos, A3
Bienes duraderos, A3
Bienes extranjeros, 350-352
Bienes interiores, 352
demanda de, 374-376
frente a bienes extranjeros, 352
Bienes no duraderos, A3
Blinder, Alan, 442, 443, 486
Bloom, Nick, 252
Bono de titulización hipotecaria (MBS), 125-126
Bonos, 68, 74-75
comprar brasileños, 364
flujos hacia fondos invertidos en, 394-395
mantener riqueza en forma de, 68
nacionales frente a extranjeros, 393-396
tipo de interés de los, 68
Bonos basura, 292
Bonos brasileños, comprar, 364
Bonos con cupón, 292
Bonos corporativos, 292
Bonos cupón cero, 292
Bonos del Estado, 292
Bonos del Tesoro, 292
Bonos extranjeros frente a bonos nacionales,
393-396
Bonos de titulización de deuda (CDO), 126
Bonos indexados, 292
Bonos nacionales frente a bonos extranjeros,
393-396
Botsuana, 208
Brecha del producto, 179
Burbuja, especulativa, 305-307
Burbujas especulativas racionales, 305, 307
Bush, George W., 100
A
Acciones, 69, 298
Acemoglu, Daron, 255, 507
Actividad económica
hiperinflación, 469
mercado bursátil y, 301
Activos
financieros, 68
nacionales frente a extranjeros, 361-363
Activos extranjeros, 361-363
Activos nacionales, 361-363
Activos tóxicos, 126
Acuerdo de Libre Comercio de América del
Norte (NAFTA), 349
Acuerdos de extensión, 167
Acumulación de capital, 212, 219, 220-221, 224,
229-230
frente al progreso tecnológico, 256-258
Ajuste. Véase también Dinámica del ajuste hacia
la producción de equilibrio, 58, 60, 63
Agencias de calificación, 126
Aghion, Philippe, 278, 507
Ahorro, 69
consumo y, 227-230
dinámica del capital y la producción, 221-224
efecto sobre la producción de estado
estacionario, 230-231, 247-248
efectos dinámicos de un aumento de, 231-233
estado estacionario, 223
Estados Unidos, 229-230, 233
implicaciones de tasas de ahorro alternativas,
221-228
inversión, balanza comercial y, 386-387
inversión igual a, 61
para la jubilación, 316
paradoja del, 62, 63
privado, 61
producción en relación con, 223-226, 230-233
público, 61
Seguridad Social y, 229-230
tasa de ahorro, 212, 217
Ahorro para la jubilación, 316
Ahorro privado, 61
Ahorro público, 61
Ajuste perfecto, 439
Akerlof, George, 506
Alemania
crisis cambiaria del SME, 418-419
diferencial, 467
reunificación, 405
tasa de desempleo, 168 (gráfico)
Ancladas (expectativas de inflación), 183
Apalancamiento, 125
crédito y, 119-121
decisión de, 118
Apertura
de los mercados de bienes, 349, 350-358
de los mercados de factores, 349
de los mercados financieros, 349, 358-365
Apreciación
moneda nacional, 353
real, 355
Aproximaciones, A7-A9
Apreciación real, 355
Aranceles, 349
Arbitraje
frente al valor actual, 294
precios de los bonos y, 293-294
Área monetaria común, 11, 423, 425
Área monetaria óptima, 423
Argentina
caja de conversión, 426, 427
moneda estadounidense, poseedores de, 71
Asalariados, remuneración de los, A2
Asociación Nacional de Baloncesto (NBA), 447
Aterrizaje suave, 296
Atesoramiento de trabajo, 181
Aumann, Robert, 439
Austeridad fiscal, 471
Australia, 461
Austria, tasa de desempleo en, 168 (gráfico)
Autoridades macroeconómicas
conocimientos, 436-437
incertidumbre y, 438-439
juegos entre ellas, 443-445, 447-448
límites a, 438-439, 443
Aversión al riesgo, 116
B
Banca restrictiva, 120
Banco central
dinero, 74-79
equilibrio, logro del, 78-79
estableciendo credibilidad, 441-443
Banco Central Europeo (BCE), 11, 425
Banco central independiente, 441-442
Banco de la Reserva Federal (Fed), 67. Véase
también banco central
Banco de la Reserva Federal de San Luis, 18
Bancos
crisis financiera mundial, 4-5, 124-129
qué hacen, 76-79
Bandas, 403, 404
Bajas, 138
Bajas voluntarias, 139
Balance, 74
del banco central, 74
Balanza comercial, 49, A4
ahorro, inversión y, 386-387
depreciación, producción y, 379-382
desigualdad salarial, creciente, 276
producción de equilibrio y, 373-374
Balanza financiera, 360
Balanza de pagos, 359-361
Balanza de rentas, 360
Balanza por cuenta corriente, 360
Barro, Robert, 501
Base monetaria, 78
Índice
Z05_BLAN5350_07_SE_ALFA.indd 1 17/01/17 08:28

I-2 Índice
lecciones de la, 508-509
nueva economía clásica y teoría del ciclo
económico de origen real, 505
nueva economía keynesiana, 505-506
nueva teoría del crecimiento, 506-507
síntesis de teorías, 507-508
Crítica de Lucas, 502
Cuenta corriente, 359-360
tipos de cambio y, 420-421
Cuenta financiera, 360-361, 53
Cuotas, 349
Cupones, 292
Curva de Phillips aceleracionista, 163
Curva de Phillips aumentada con expectativas,
163
Curva de tipos, 291
interpretación, 296-297
límite inferior cero, despegue y, 297
Curva IS
derivación, 93
desplazamiento de la, 93-94
efecto de una subida impositiva, 96-98
expectativas y, 334-335
Curva J, 384-385
Curva LM
desplazamientos de, 94
efecto de una subida impositiva, 96-98
obtención, 95-96
Curva de Phillips, 34-35, 157, 160-163, 178-179,
181, 500-501
crítica de Friedman, 164
deflación y, 170-171
el aparente intercambio y su desaparición,
160-163
expectativas racionales y, 502-503
inflación y, 34-35, 168-170
mutaciones, 160-163
tasa natural de desempleo y, 163-165
Curva de Phillips modificada, 163
D
Decisiones
expectativas y, 332-335
inversión, 320
Decisiones de inversión, 320
Decisiones salariales, escalonamiento, 504
Déficit(s). Véase también Déficit presupuestario
ajustado del ciclo, 463-464
aritmética de, 455, 457
balanza financiera, 360
comercial, 375, 386, 387
en Estados Unidos durante la Segunda
Guerra Mundial, 465
guerras y, 464-465
medición del, 456
Pacto Europeo de Estabilidad y Crecimiento,
435, 446-447
Déficit ajustado del ciclo, 463-464
Déficit ajustado por la inflación, 455
Déficit a mitad de ciclo, 463
Déficit comercial, 49, 375
Déficit de empleo normalizado, 463
Déficit de la balanza financiera, 360
Déficit de pleno empleo, 463
Déficit estructural, 463
Déficit presupuestario, 61. Véase también
Déficit(s)
en Estados Unidos, 471-472
en Irlanda, 341-342
Déficit por cuenta corriente, 360
Déficit primario, 457
Deflactor del producto interior bruto (PIB), 31
Consumo, 31-32, 48, 50-52, 312-318
componente del PIB, 48
de capital fijo, A2
decisiones de inversión y, 332-335, 499
dependiente de la renta actual, 313-314
determinantes del, 370-371
en Estados Unidos, durante la Segunda
Guerra Mundial, 465
expectativas racionales, 503
expectativas y, 313-314, 317-318
gasto de consumo personal, A3
parámetros que caracterizan la relación entre
la renta disponible y, 50
per cápita, 202-203
problema del estudiante universitario, 313-314
tasa de ahorro y, 227-230
variaciones del, A13-A14
volatilidad, 326-327
Condición Marshall-Lerner, 380, 390
Contracción, monetaria, 98, 401-403
Contracción fiscal, 96
Contracción monetaria, 98
en Estados Unidos, 402-403
Contrato con América, 435, 436 (gráfico)
Controles de capital, 349, 493
Convergencia de la producción per cápita,
206-207
Coordinación de políticas, 379
Coordinación de la política macroeconómica,
379
Corea del Norte, instituciones en, 255
Correlación, A13-A14
Corto plazo, 36
Coste de alquiler, 322
Coste de la vida, 32
Coste de uso, 322
Coste sombra, 322
Costes de menú, 506
Costes en suela de zapatos, 483-484
Crecimiento, 199, 209-213
acumulación de capital frente a progreso
tecnológico, 256-258
después de la Segunda Guerra Mundial, en
Francia, 224
dinero, 479-481
en los dos últimos milenios, 207
en los países ricos desde 1950, 203-208
endógeno, modelos de, 236
entre los países ricos, 203-207, 256-258
equilibrado, 246-247
felicidad y, 204-205
fuentes del, 211-213
función de producción agregada, 209-210
importancia de las instituciones para, 253-256
países de la OCDE, 207-209
producción por trabajador y capital por
trabajador, 211
productividad, 8-9
rendimientos a escala y rendimientos de los
factores, 210-211
Crecimiento de la producción, 7
Crecimiento de la productividad, bajo, 8-9
Crecimiento endógeno, 236
Crecimiento equilibrado, 246-247
Crecimiento estalinista, 224
Crecimiento monetario, 479-481
Credibilidad
del programa de reducción del déficit, 340
establecer, 441-443
Crisis económica, 4-13
del problema de la vivienda a la crisis
financiera, 124-129
C
Caída del empleo en relación con la de la
producción, 106
Cajas de conversión, 425-427
Calificaciones de los bonos, 292
Cambio estructural, 271
Canadá, 461
Capital
consumo de capital fijo, A2
coste de alquiler del, 322
de estado estacionario, 223
físico frente a humano, 234-236
por trabajador, 211
producción y, 218-223, 244-247
regla de oro del, 233
rendimientos decrecientes del, 210
Capital de estado estacionario, 223
Capital físico, 234-236
ampliación de la función de producción,
234-235
crecimiento endógeno, 236
producción y, 234-236
Capital humano, 234
ampliación de la función de producción,
234-235
crecimiento endógeno, 236
producción y, 234-236
Causalidad, A13-A14
Cavallo, Domingo, 426
Cesta de consumo, 32
China, 13-15
crecimiento e inflación desde 1990, 14
(cuadro)
mecanismos de crecimiento, 255
progreso tecnológico frente a crecimiento,
257-258
Choi, Don, 486
Churchill, Winston, 415
Ciclo económico de origen político, 444
Ciclos económicos, 192
de origen político, 444
Cobb, Charles, 239
Cobb-Douglas, función de producción, 239
Cociente de deuda, 459-461
Coeficiente de apalancamiento, 118
Coeficiente de capital, 118
Coeficiente de Okun, 181
Coeficiente de reservas, 78
Coincidencia divina, 481
Colateral, 128
Combinación de políticas Clinton-Greenspan,
104
Combinación de políticas monetaria-fiscal, 99,
102-104
Combinaciones de política macroeconómica,
435
Clinton-Greenspan, 104
monetaria-fiscal, 99, 102-104
Compras del Estado, A3-A4
Compresión de importaciones, 383
Comunismo, 14, 15
Condición de equilibrio
Condición de la paridad de los tipos de interés,
363, 393-395
Contrataciones, 138
Consistencia temporal y límites a las
autoridades económicas, 443
Consolidación fiscal, 96, 186-187
política monetaria y producción, 335-338
relación IS y, 332-335
Consols, 289
Consumidores, previsores, 312-317
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Índice I-3
Estadísticas económicas, 18
Estado estacionario (de la economía), 223
función de producción Cobb-Douglas y,
239
Estados Unidos, 6-9
ajuste de rentas para pasar del PIB al PNB,
A1-A2
cociente entre las exportaciones y el PIB
desde 1960, 351 (gráfico)
composición de exportaciones e
importaciones por países en 2014, 357
(cuadro)
consumo durante la Segunda Guerra
Mundial, 465
contracción monetaria y expansión fiscal,
402-403
crecimiento, desempleo e inflación 1990-
2015, 7 (cuadro)
déficit presupuestario, 471-472
Departamento de Comercio, 18
derechos de propiedad en, 253
desempleo, 29
estadísticas económicas, 18
inflación en, 158 (gráfico),160-161
presupuesto equilibrado, 435
producción per cápita desde 1950, 203
(cuadro)
producción per cápita y progreso
tecnológico, 256 (cuadro)
recesión de 2001, 100-102
reducción del déficit en, 448-449
Seguridad Social, 229-230
subidas del precio de la vivienda, 306-307
tasa de ahorro, 217
tasa de desempleo 1948-2014, 141 (gráfico)
tasa natural de desempleo, 169
tipos de interés nominales y reales, 114-115,
365 (gráfico)
tasas de ocupación, desempleo e inactividad
(1996-2014), 139 (gráfico)
Estanflación, 190, 501
Estudio de Panel de la Dinámica de la Renta
(PSID), 313
Estructura temporal de los tipos de interés,
291
Estructuras, A3
Euro, 9-13
beneficios del, 12-13
conversión al, 405
historia del, 425
Pacto de Estabilidad y Crecimiento, 435,
446-447
Europa
crecimiento durante los dos últimos milenios,
207
desempleo, 11-12, 167-168
diferenciales de los bonos, 467
negociación colectiva, 144
Europa central, 15
Europa oriental, 193
Existencias, 49, 53, 58
de las empresas, variaciones de, A4
Expansión de la producción, 341-342
Expansión fiscal, 96
en Estados Unidos, 402-403
Expansión monetaria, 98
mercado bursátil y, 301-302
respuesta de la producción a, 437 (gráfico)
Expectativas de inflación, 183
Expectativas estáticas, 320, 330, 337
Expansiones, 26
Expectativas, 317-318
desempleo y precios, 146
negociación, 144
nivel esperado de precios, 146
salarios de eficiencia, 144-145
seguro de desempleo, 147
tasa de desempleo, 146-147
Devolución de la deuda, 457-459
Diamond, Doug, 508
Diamond, Peter, 506
Diferencial, 467
Dinamarca, tasa de desempleo en, 168 (gráfico)
Dinámica del ajuste, 58
Dinero de alta potencia, 78
Discrepancia estadística, 360
Distorsiones impositivas, 465-466, 484
Discapacidad, trabajadores con prestaciones
por, 169
Dividendos, 298
Divisas, 358
Dolarización, 425, 427
Dominancia fiscal, 468
Dornbusch, Rudiger, 504
Douglas, Paul, 239
Dybvig, Philip, 508
E
Easterlin, Richard, 204
Economía abierta
efectos de la política monetaria en una, 399
modelo IS-LM en una, 400 (gráfico)
política fiscal en una, 399-401
relación IS en una, 370-373
Economía de mercado, 15
Econometría, 57, A12-A16
Economía del desarrollo, 209
Ecuación de conducta, 50
Ecuación de precios, 149-150, 267-268
Ecuación de salarios, 148-149, 155-156, 267-
268
The Economist, 18
Ecuador, 71
Educación
salarios relativos y, 273 (gráfico)
tecnología, desigualdad y, 275
El Salvador, 71
Empleo, 27
Encuesta Continua de Población (CPS), 28, 139,
140, 313
Enmiendas, presupuesto equilibrado, 435
Equilibrio
a corto y medio plazo, 413-414
en los mercados de bienes, 53, 392-393
en los mercados financieros, 95, 96, 393-396
mercado de fondos federales y tipo de los
fondos federales, 79-80
Equilibrio a corto plazo, 181, 192
Equilibrio a medio plazo, 181, 192
dinámica y el, 181-186
Equilibrio general dinámico estocástico, 508
Equivalencia ricardiana, 462-463
Escalas logarítmicas, 199, A10-A11
Escalonamiento de las decisiones de salarios y
de precios, 504
España
crisis del SME, 418
diferenciales de los bonos, 467
tasa de desempleo, 11 (gráfico), 168 (gráfico)
Espiral de deflación, 184
Espirales de deuda y el límite inferior cero,
183-186
Estabilización de la deuda, 459
Estabilizador automático, 464
Desigualdad salarial
aumento de la, 272-276
y el 1 % de la población con rentas más
altas, 277-278
Deslizamiento de los tramos impositivos, 33, 484
Despidos, 139
costes de los, 167
Deuda
aritmética de la, 455, 457
devolución, 457-459
peligros de elevada, 466-472
Deflación, 31, 33
en la Gran Depresión, 185-186
límite inferior cero y, 115-116
relación de la curva de Phillips y, 170-171
Delors, Jacques, 425
Demanda, 47. Véase también Demanda nacional
agregada, aumentos de la, 374-376
extranjera, aumentos de la, 376-377
Demanda agregada, 498
Demanda de bienes, 50-53
Demanda de bienes interiores, 370
Demanda de dinero, 68-71, 77-79, 499
crecimiento de M1 e inflación, 480 (gráfico)
obtención, 69-71
tipo de interés y, 71-74
Demanda de dinero bancario, 77
Demanda de dinero del banco central, 78-79
Demanda de reservas, 78, 79
Demanda efectiva, 498
Demanda extranjera, aumentos de la, 376-377
Demanda nacional, aumentos de la, 370, 374-
376
Depósitos, demanda, 119-120
Depósitos a la vista, 68, 76, 119-120
Depreciación
balanza comercial, producción y, 379-382
de la moneda nacional, 353
del stock de capital, 319
real, 355, 380-381
Depreciación real, 355
Depresión. Véase Gran Depresión
Derechos de propiedad, protección de los,
253-256
Desempleo, 27
destrucción de empleo, transformación
estructural y pérdida de ingresos, 273
duración del, 139
en Europa, 11-12, 167-168
felicidad y, 30
inflación y, 175-176, 440-441
producción y, 264-266
salarios reales de equilibrio y, 150-151
salarios, precios y, 146
seguro de, 147
tecnológico, 267
variaciones del, 141-143
visión de los economistas del, 29-31
Desempleo tecnológico, 267
Desigualdad. Véase también desigualdad
salarial
tecnología, educación y, 275
y el 1 % de la población con rentas más altas
277-278
Desgaste, guerras de, 445
Destrucción de empleo, 273
Determinación de los precios, función de
producción, 147
Devaluación, 353
argumentos a favor y en contra, 414-415
Destrucción creativa, 271-272, 507
Determinación de los salarios, 143-147
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I-4 Índice
Importaciones, 49, 350-352, A4
determinantes de las, 371
Impuestos, 52
actuales frente a futuros, 457-460
control público de la producción, 62
efecto sobre la curva IS, 93, 96-98
en la contabilidad nacional, A4-A5
indirectos, A2
Impuestos indirectos, A2
Inactivos, 138
Incertidumbre multiplicativa, 438
Inconsistencia temporal, 440, 503
India, 15
Índices bursátiles, 298
Índice de precios de consumo (IPC), 31-32
Índices de precios, 31-32
Índice Nikkei, 304
Índices encadenados, 42-43
Indexación salarial, 169-170
Instintos animales, 337
Interés compuesto, 205
Intervalo de confianza, 105
Inversión extranjera directa, 493
Inversión financiera, 48-49, 69
Inversión no residencial, 48, A3
Inversión residencial, 48, A3
Inflación, 33. Véase también Deflación;
contabilidad de la hiperinflación, 457
beneficios de la, 486-487
China, 14, 14 (cuadro)
costes de la, 483-486
curva de Phillips y, 34-35, 168-170
desempleo y, 7 (cuadro), 160-163, 175-176,
440-441
deslizamiento de los tramos impositivos, 33
en Estados Unidos, 7 (cuadro), 158 (gráfico),
160-161
esperada, 112-116, 158-160
ley de Okun, 33
producción a medio plazo y, 182, 183
crecimiento monetario y, 479-481
Unión Europea, 9 (cuadro), 10
visión de los economistas de la, 33
Inflación pura, 33
Informe Económico del Presidente, 18
Informe sobre la Estabilidad Financiera Mundial
(GFSR), 19
Insolvencia, 118
Instituciones, progreso tecnológico y
crecimiento, 253-256
Instrumentos, A15
Intermediarios financieros, 76
funciones de los, 117-121, 125-127
Instituciones en Corea del Sur, 255
Inversión, 48-49, 52, 69, 318-325, 499
acumulación de capital y, 220-221
ahorro, balanza comercial y, 386-387
ahorro y balanza por cuenta corriente, 386-
387
beneficios y ventas, 324-325
China, 14, 15
decisiones de consumo y, 326-327, 332
beneficios actuales frente a esperados,
322-324
dependiente de las ventas, 90-91
determinantes de la, 370-371
en Estados Unidos durante la Segunda
Guerra Mundial, 465
igual a ahorro, 61
mercado bursátil y, 321-322
mercado de bienes, 90-91
nominal, 69-71
G
G-20, 378
Gali, Jordi, 507, 508
Garber, Peter, 305
Gasto
autónomo, 54
privado agregado, 333
Gasto autónomo, 54, 56 (gráfico)
Gasto de consumo, 302-303
Gasto de consumo personal, A3
Gasto privado, 333
Gasto privado agregado, 333
Gasto público, 49, 52-53
determinantes del, 370-371
efectos de un aumento del, 399-400
elección del nivel de producción y, 62
en la contabilidad nacional, A4-A5
en porcentaje del PIB, 101 (gráfico)
más impuestos, política fiscal descrita por,
52-53
reducción del, 341-342
Gertler, Mark, 506
Gestión, innovación e imitación, 252
Getty, J. Paul, 69
Goffe, Bill, 19
Goldin, Claudia, 275
Gobierno, papel para elegir la producción, 62
Gráfico, equilibrio, 55-57. Véase también
Equilibrio
Gran Bretaña. Véase también Reino Unido
retorno al patrón oro, 415
Gran Depresión, 509
deflación en, 185-186
Keynes y, 498
tasa natural de desempleo y, 170-171
temores de la, 59-60
visión de los monetaristas, 500
Gran Moderación, 477
Grecia
cociente deuda-PIB, 453
tasa de desempleo, 168 (gráfico)
Greenspan, Alan, 100, 104
Griliches, Zvi, 250
Guerras y déficits, 464-465
Guinea Ecuatorial, 208
H
Hall, Robert, 503
Hansen, Alvin, 89, 499
Harsanyi, John, 439
Herramientas macroprudenciales, 490-493,
509
Hicks, John, 89, 499
Hiperinflación(es), 469
financiación monetaria e, 470
Hipoteca con valor neto negativo, 124
Hipotecas de alto riesgo (subprime), 123-125
Hipótesis de las expectativas, 293
Historical Statistics of the United States,
Colonial Times to 1970, 19
Holanda. Véase también Países Bajos
burbuja de los tulipanes, 305
Holmström, Bengt, 508, 509
Hong Kong, 492
Howitt, Peter, 507
I
Identidad, 50
Iliquidez, 119-121
Ilusión monetaria, 484-485
Impago de la deuda, 468
estáticas, 320, 330, 337
papel de, 183
política macroeconómica y, 439-443
política monetaria, producción y, 335-338
reducción del déficit, producción y, 338-343
sobre el futuro, papel de, 339-343
decisiones y, 332-335
Expectativas adaptativas, 337
Expectativas racionales, 337, 338
crítica de las, 501-504
curva de Phillips y, 502-503
integración de las, 503-504
Exportaciones, 49, 350-352, A4
de China, 13
determinantes de las, 371
superiores al PIB, 352
Exportaciones netas, 49, A4
F
Facilidades de liquidez, 128
Factor de descuento, 286
Federal Reserve Economic Database (FRED), 18
Feldstein, Martin, 228
Fijación
cambiaria, 403-404
del tipo de cambio, 403-404
rígida, 425, 427
Fijación reptante, 403-404
Fijación rígida, 425, 427
Financiación directa, 117
Financiación mediante acciones, 298
Financiación mediante deuda, 298
Financiación monetaria, 468-471
Finlandia, tasa de desempleo, 168 (gráfico)
Fischer, Stanley, 504
Fleming, Marcus, 391, 401
Flotación, 416
Fluctuaciones de la producción, 192
Flujo, 69
Flujo de caja frente a rentabilidad, 324
Flujos hacia activos de renta variable, 394-395
Flujos netos de capital, 360
Fondo de reserva, 228
Fondo Monetario Internacional (FMI), 18-19
Fondos de inversión en activos del mercado
monetario, 68-69
Ford, Henry, 145
Formación interior bruta privada de capital fijo, A3
Francia
acumulación de capital y crecimiento tras la
Segunda Guerra Mundial, 224
producción per cápita desde 1950, 203
(cuadro)
producción por trabajador y progreso
tecnológico, 256 (cuadro)
reunificación alemana, tipos de interés y
SME, 405
tasa de desempleo, 168 (gráfico)
Friedman, Milton, 164, 312, 439, 499-501
Frontera tecnológica, 252
Fuerza del interés compuesto, 205
Función de producción, 147
agregada, 209-210
ampliada, 234-235
Cobb-Douglas, 239
determinación de precios, 147
progreso tecnológico y, 242-244
Función de consumo, 50, 59-60
Función de producción agregada, 209-210
Funciones, A9-A10
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Índice I-5
Modelos macroeconométricos, 499-500
Modigliani, Franco, 312, 439, 499, 500
Moneda, 68
apreciación y depreciación de la moneda
nacional, 353
áreas monetarias comunes, 423, 425
fijación, 403-404
tenedores de moneda estadounidense, 71
Monetaristas, 500-501
Movilidad del capital, 409-410
A Monetary History of the United States
(Friedman y Schwartz), 500
Modas (precios de las acciones), 307
Moneda de Estados Unidos, tenedores de, 71
Modelo IS-LM, 89, 96-98, 499
ampliado, 121-123
de la economía abierta, 399, 400 (gráfico)
dinámica, 104-106
Modelo IS-LM
política fiscal y tipo de interés, 96-98
política monetaria y actividad, 98
Modelo MPS, 500
Mortensen, Dale, 506
Monetización de la deuda, 468
Multiplicador(es)
en ecuaciones algebraicas, 54 fiscal, 343
Multiplicadores fiscales, 343
Mundell, Robert, 391, 401, 423
N
Nash, John, 439
National Bureau of Economic Research
(NBER), 100
National Economic Trends, 18
Nivel de capital de la regla de oro, 227, 228, 233
Número índice, 31
Negociación, toma de rehenes y, 440
Negociación colectiva, 143
Nivel de precios, 31
esperado, 146
Nivel de transacciones, 68
Nivel de vida, 200-203
aumento del, desde 1950, 205-206
Noticias de prensa, mercado bursátil y, 303
Nueva economía clásica, 505
Nueva economía keynesiana, 505-506
Nueva teoría del crecimiento, 506-507
Nueva Zelanda, 461
O
Objetivos de inflación, 477
de los objetivos monetarios a los, 479-483
Objetivos de inflación flexibles, 482
Objetivos monetarios, 479-481
Obligaciones del Tesoro, 292
OCDE. Véase Organización para la Cooperación
y Desarrollo Económico
OECD Economic Outlook, 18
OECD Employment Outlook, 18
Oferta. Véase Oferta agregada
Oferta monetaria, 71-74, 78-79
Oferta monetaria en términos reales, 93-94
Oficina de Estadísticas Laborales (BLS), 32
Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO),
471, 472
Okun, Arthur, 34
Operaciones de mercado abierto, 74
política monetaria y, 74-76
Operaciones de mercado abierto expansivas, 74
Operaciones de mercado abierto contractivas,
74
M
M1, 480
Macroeconomía
desarrollos de la, hasta la crisis de 2009,
504-508
nueva teoría del crecimiento, 506-507
Maddison, Angus, 19
Maíz híbrido, 250
Malthus, Robert, 207
Mankiw, N. Gregory, 506
Mao Tse-tung, 255
Margen, 148
Marshall, Alfred, 380
Matar de hambre a la bestia, 445
Mavrodi, Sergei, 305
Mecanismo de disciplina, desempleo como, 152
Mecanismos de propagación, 193
perturbaciones y, 192-193
Medio plazo, 36
tipos de cambio flexibles frente a tipos fijos,
412-416
Menem, Carlos, 426
Mercado bursátil
actividad económica y el, 301
aumento del gasto de consumo y el, 302-303
expansión monetaria y el, 301-302
inversión y el, 321
que funciona bien, 301
Mercado de bienes
apertura en, 349, 350-358
bienes interiores frente a extranjeros, 352
equilibrio en, 53-62, 373-374, 392-393
exportaciones e importaciones, 350-352
integración de los mercados financieros y,
397-398
relación IS y, 90-94, 370-373
Mercado de fondos federales, 79
Mercados de factores, apertura de los, 349
Mercado de trabajo
consideraciones generales, 137-141
fijación de salarios y de precios, 155-156
instituciones, 12
Mercados financieros
determinación del tipo de interés, 71-81
activos nacionales frente a activos
extranjeros, 361-363
apertura de los, 349, 358-365
balanza de pagos, 359-361
bonos nacionales frente a bonos extranjeros,
393-396
cuenta corriente, 359-360
cuenta financiera, 360-361
demanda de dinero, 68-71
equilibrio en los, 79-80, 393-396
integrándolos con los mercados de bienes y,
397-398
mercado y tipo de los fondos federales,
79-80
oferta y demanda de dinero del banco
central, 78-80
política monetaria y operaciones de mercado
abierto, 74-76
relación LM y, 94-98
tipos de cambio y tipos de interés, 363-365
Métodos de variables instrumentales, A15
México, depreciación del peso en la década de
1990, 381
Mínimos cuadrados ordinarios (MCO), A13
Modelo IS-LM-PC, 178-181
Modelo Mundell-Fleming, 391
Modelos del ciclo económico de origen real
(RBC), 505
reducción del déficit y, 103
tipos de interés y, 91
volatilidad, 326-327
Inversión en existencias, 49, 91
Inversión fija, 48
Irlanda
desempleo, 167-168
reducción del déficit en, 341-342
tasa de desempleo, 168 (gráfico)
Interacciones estratégicas, 439
Intereses netos, A2
Investigación biogenética, 250, 251
Investigación y desarrollo (I+D), 248-249
Israel, 427
Italia
diferenciales de los bonos, 467
Tasa de desempleo, 168 (gráfico)
J
Japón
negociación colectiva, 144
producción per cápita desde 1950, 203
(cuadro)
producción por trabajador y progreso
tecnológico, 256 (cuadro)
Jorgenson, Dale, 499
Jugadores, 439
Junta de Gobernadores de la Reserva Federal.
Véase también Banco central
efectivo, 71
efectivo en circulación, 71
incertidumbre, 438
reacción negativa a la, 443
K
Katz, Larry F., 275
Kenia, derechos de propiedad en, 253
Keynes, John Maynard, 60, 62, 89, 415, 498,
500
Keynesianos, 500
nuevos, 505-506
Klein, Lawrence, 499, 500
Krugman, Paul, 224
Kuwait, PIB frente a PNB en, 362
Kuznets, Simon, 22
Kydland, Finn, 440, 503
L
Lado del producto, contabilidad nacional, A3-A4
Lamont, Owen, 324
Largo plazo, 36
La teoría general de la ocupación, el interés y el
dinero (Keynes), 60, 89, 498
Lehman Brothers, 5, 59-60
Letras del Tesoro, 75, 292
Ley de Control Presupuestario de 1990, 449
Ley de Okun, 33
a lo largo del tiempo y en diferentes países,
180-181
Ley de Recuperación y Reinversión Americana,
129
Lerner, Abba, 380
Límite inferior cero, 80, 297
espirales de deuda y, 183-186
deflación y, 115-116
tipos de interés y, 7-8, 115-116
Límites de gasto, 449
Liquidez, 119-121
Lucas, Robert, 236, 337, 501, 502, 505-506
Luxemburgo, 168
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I-6 Índice
exportaciones superiores al, 352
frente al PNB, en Kuwait, 362
nivel frente a tasa de crecimiento, 26
nominal y real, 24-26
precios hedónicos y, 27
producción y renta, 22-24
PIB real, 24-26, 31
cálculo, 24, 27
construcción de, 42-43
Producto nacional bruto (PNB), 22, A1-A2
Producto nacional neto (PNN), A2
Progresión geométrica, 57, 288, A7
Propensión marginal a consumir, 51
Provisión de liquidez, 120, 490
Piketty, Thomas, 277
Portugal, 168, 418, 419
PPA. Véase Paridad del poder adquisitivo
Precios
salarios, desempleo y, 146
Precios de las acciones
burbujas y modas, 304-307
como valores actuales, 298-301
de 2007 a 2010, 5
variaciones de los, 298-303
Prescott, Edward, 440, 503, 505
Préstamos, 77
Presupuesto equilibrado, 54, 435
Prima de riesgo, 116-117, 292
Producción potencial, 179
Programa de Rescate de Activos Problemáticos
(TARP), 128
Progreso tecnológico
construcción de una medida del, 261
crecimiento y, 212, 241
determinantes del, 248-252
frente a acumulación de capital, 256-258
función de producción y, 242-244
instituciones y, 253-256
modelos del ciclo económico de origen real
y, 505
PIB real y cambios en el mercado, 27
producción, capital y, 244-247
sesgado hacia la cualificación, 276
tasa de ahorro y, 247-248
transformación estructural, desigualdad y,
271-278
Progreso tecnológico sesgado hacia la
cualificación, 276
Proposición Ricardo-Barro, 462
Producción, 31, 32, 47. Véase también Producto
Producción agregada, PIB, 22-26
determinantes del nivel de, 36
Productividad
producción, desempleo y, 264-266
tasa natural de desempleo y, 267-271
Precio relativo, 25
Propensión a ahorrar, 62
Propensión a consumir, 51
Q
q de Tobin, 321, 322
R
Recesión de principios de la década de 2000.
Véase Recesión de 2001
Recesión de 2001, 100-102
Recesiones, 26
miembros de la zona del euro y, 13
recesión de 2001, 100-102
Recorte, 468
Recta de regresión, 163, A13
diseño de, 479-483
efectos a corto plazo y medio plazo, 192
efectos de la economía abierta, 399
expectativas, producción y, 335-338
frente a política fiscal, 500
límites de la, 128
no convencional, 128, 488-489
operaciones de mercado abierto, 74-76
tipo de interés y, 98
y estabilidad financiera, 490-493
Prácticas de gestión y progreso tecnológico,
252
Precio ex dividendo, 299
Precios de la vivienda, 123-125
Relaciones precio-valor (LTV) máximas, 491,
492
Precios de liquidación, 119
Precios del petróleo, variaciones de los, 187-
192
Precios hedónicos, 27
Precios y rendimientos de los bonos, 74-75,
290-297
Preferencia por la liquidez, 498
Prestamista de última instancia, 490
Prestamistas hipotecarios, 124
Préstamo y apalancamiento, 119-121
Presupuesto, equilibrado, 54
Prima de las acciones, 299
Problema de identificación, A15
Producción, 6-7. Véase también Producción
agregada; Producción de equilibrio;
Producción de estado estacionario
capital y, 218-221, 234-236, 244-247
China, 13, 14, 14 (cuadro)
depreciación, balanza comercial y, 379-382
determinación, 91-93
dinámica, 58, 104-106
inversión y, 219-220
perturbaciones financieras, 122-123
PIB y, 22
política monetaria, expectativas y, 335-
338
productividad, desempleo y, 264-266
reducción del déficit y, 338-343
tasa de ahorro y, 223-226, 230-233
tipo de interés y, 91-93
Producción de equilibrio
balanza comercial y, 373-374
determinación de, 53-60, 62
ecuaciones algebraicas, 54
en los mercados de bienes, 53, 392-393
representaciones gráficas, 55-57
tiempo para que se ajuste la producción,
58, 63
Producción de estado estacionario, 223
tasa de ahorro y, 230-231, 247-248
Producción per cápita, 200-203
convergencia de la, 206-207
en distintos países, 207-209
en los dos últimos milenios, 207
en los países de la OCDE, 207-209
en los países ricos, 203, 205-207
Producción por hora trabajada, 203
Producción por trabajador, 203, 211
Productividad del trabajo, 147
Producto interior bruto (PIB), A1-A2
cociente deuda-PIB, 459-461
composición del, 48-49
contabilidad nacional, A1-A6
del PIB al PNB, A1-A2
en Estados Unidos, 25, 25 (gráfico), 26
(gráfico), 200 (gráfico), A11 (gráfico)
Ordenadores, precios de, 27
Organización para la Cooperación y el
Desarrollo Económico (OCDE), 18
cociente entre exportaciones y PIB, 351
crecimiento, 207-209
tasas de inflación en, 483, 483 (cuadro)
Organización de Países Exportadores de
Petróleo (OPEP), 199
P
Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), 435,
446-447
Pagos
balanza de, 359-361
y tipos de interés constantes, 288-289
Países africanos
crecimiento económico, 15
producción per cápita, 208
Países asiáticos, producción per cápita en, 208
Países Bajos, 167-168. Véase también Holanda
Países de la periferia de la zona del euro,
desaparición de los déficits por cuenta
corriente, 382-383
Pánicos bancarios, 77, 120
Paradoja del ahorro, 62, 63
Paradoja de Easterlin, 204
Paridad descubierta de los tipos de interés, 363
Paridad cubierta de los tipos de interés, 363
Paridad del poder adquisitivo (PPA), 13, 201-
203
construcción de, 202
Participación del sector privado, 468
Paseo aleatorio, 301
Paseo aleatorio del consumo, 503
Patentes, 251
Patrón oro, retorno de Gran Bretaña al, 415
Pérdidas de ingresos, 273
Periodo de Bretton Woods, 411-412, 422
Perry, Rick, 435
Personas consideradas inactivas, 28
Perspectivas de la Economía Mundial (WEO),
18-19
Perturbaciones, 192-193
mercado de trabajo, 167
Perturbaciones y políticas financieras, 122-123
Phelps, Edmund, 151, 164, 501
Phillips, A. W., 157
PIB. Véase Producto interior bruto
PIB en dólares, 24, 25
PIB nominal, 24-26, 31
PIB real encadenado (en dólares de 2009), 25
PIB real per cápita, 26
Pirámide MMM, 305
PNB. Véase Producto nacional bruto
Población activa, 138
tasa de desempleo y, 27-31
Población civil no institucional, 138
Poder de negociación, 144, 167
Política fiscal, 52, 129, 377-379, 453
combinada con el tipo de cambio, 381-382
con tipos de cambio fijos, 404, 406
efectos en una economía abierta, 399-401
equivalencia ricardiana, 462-463
frente a política monetaria, 500
límite a, 448-449
peligros de una elevada deuda, 466-472
restricción presupuestaria del Gobierno,
455-460
reunión del G-20, 378
tipo de interés y, 96-98
Política monetaria, 335-338
convencional, 488
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Índice I-7
Solow, Robert M., 157, 209, 261, 499
Solvencia, 118
Superávit comercial, 49
Superávit por cuenta corriente, 360
Superávit primario, 457
Standard & Poor’s (S&P), 292
Standard & Poor’s 500 (S&P 500), 298
Statistical Abstract of the United States, 18
Stone, Richard, 22
Strauss-Kahn, Dominique, 378
Superávits
de la balanza financiera, 360
presupuestarios, 61
Superávit de la balanza financiera, 360
Superávit presupuestario, 61
Survey of Current Business, 18
Suecia, 168, 418
T
Tasa de actividad, 29, 138
Tasa de crecimiento, progreso tecnológico y,
241-258
Tasa de descuento, 286
Tasa de desempleo, 7, 27-31, 138, 146-147.
Véase también Tasa natural de desempleo
cálculo, 28
1996-2014, 142 (gráfico)
en Estados Unidos, 1960-2014, 29 (gráfico)
estructural, 151
natural, 148-151
población activa y, 28-29
salarios y, 146
y crecimiento de la producción en Estados
Unidos, 1960-2014, 34 (gráfico)
Tasa de inflación, 7, 31-33
óptima, 483-488
Tasa de inflación no aceleradora de la inflación
(NAIRU), 165
Tasa de ocupación, 140
Tasa estructural de desempleo, 151
Tasa natural de desempleo, 151
curva de Phillips y, 163-165
ecuación de precios, 149-150
ecuación de salarios, 148-149
en distintos países, 166
Estados Unidos, 169
precios del petróleo y, 189-190, 192
productividad y, 267-271
salarios reales y desempleo de equilibrio,
150-151
variaciones a lo largo del tiempo, 166, 168, 169
Teoría del ciclo económico, 498
de origen real, 505
Teoría del consumo basada en la renta
permanente, 312
Tipo de cambio. Véase también Tipo de cambio
real bilateral, 357-358
a plazo, 363
combinado con políticas fiscales, 381-382
fijación del, 403-404
fijo, 353, 404, 406, 413, 416-417
flexible, 419-422
historia, 411-412
multilateral, 357-358
nominal, 352-357
PIB per cápita, 200-201
tipo de interés y, 363-365
volatilidad del, 421
Tipo de interés de equilibrio, 71-74
Tipo de interés natural, 182
Tipos de interés nominales, 112-116, 289-290,
310
Reprogramación de la deuda, 468
Reservas, 77
demanda de, 78
Reservas de divisas, 409
Residuo de Solow, 261
Residuo, A13
de Solow, 261
Restricción monetaria, 98
Restricciones presupuestarias del gobierno,
455-460
Resultados de investigación, posibilidad de
apropiarse de los, 250-251
Revaluaciones, 353
Ricardo, David, 462
Riesgo, 116-117
bonos y, 291, 295-296
de impago, 467-469
precios de las acciones y, 304-307
Riesgo de impago, 291, 467-469
Rigideces del mercado de trabajo, 12, 166
Rigideces nominales, 506
Riqueza
en forma de bonos, 68
renta, dinero y, 69
tipos de, 312
Riqueza financiera, 69, 312
Riqueza humana, 312
Riqueza inmobiliaria, 312
Riqueza no humana, 312
Riqueza total, 312
Romer, Paul, 236, 506
Roubini, Nouriel, 19, 508
Rusia
pirámide MMM, 305
tenedores de moneda estadounidense, 71
S
Salario de reserva, 144
Salarios mínimos, 167
Salarios, reales, 150-151, 268-269
Salarios de eficiencia, 144-145, 506
Henry Ford y los, 145
Salarios reales, 33
de equilibrio, 150-151
tasa natural de desempleo y, 268-269
Samuelson, Paul, 157, 498
Sargent, Thomas, 337, 501
Schelling, Tom, 439
Schumpeter, Joseph, 271, 507
Schwartz, Anna, 500
Seguridad Social, 229-230
Seguro
de depósitos, 77
de desempleo, 167
Seguro de desempleo, 147, 167
Seguro federal de depósitos, 77, 120
Selten, Reinhard, 439
Señoreaje, 468-469, 486
Servicios, A3
Shafir, Eldar, 485
Shiller, Robert, 306
Shleifer, Andrei, 507, 508
Sistema totalmente capitalizado, 229
Sistema de seguridad social de reparto, 229
Sistema Monetario Europeo (SME), 404
crisis cambiaria, 418-419
reunificación alemana y, 405
Síntesis neoclásica, 498-501
Sistemas de tipos de cambio, elección entre,
422-423, 425, 427
Sitios web, para cuestiones macroeconómicas, 19
SME. Véase Sistema Monetario Europeo
Recursos en internet, datos macroeconómicos,
18-19
Reducción del déficit, 338-343, 448-449
Reestructuración de la deuda, 468
Reforma de la Seguridad Social, 229-230
Regla de Taylor, 482
Regla de tipo de interés, 477, 482-483
Regla PAYGO, 449
Reglas fiscales de la zona del euro, historia de,
446-447
Regresión, A13
Reino Unido
cocientes de deuda después de la Segunda
Guerra Mundial, 461
desempleo, 167, 168
patrón oro, 415
producción per cápita desde 1950, 203 (cuadro)
producción por trabajador y progreso
tecnológico, 256 (cuadro)
tasa de desempleo, 168 (gráfico)
tipos de interés nominales y reales, 365
(gráfico)
Relación de oferta agregada, 502
Relación de oferta de trabajo, 155-156
Relación IS
con tipos de cambio fijos, 413, 431
en la economía abierta, 370-373
expectativas y, 332-335
mercado de bienes y, 61, 90-94
relación LM y, 96-98
Relación lineal, 51
Relación LM y mercados financieros, 94-98
Relación préstamo-valor (LTV), 491, 492
Relajación crediticia, 488. Véase también
Relajación cuantitativa
Relajación cuantitativa, 488
Relajación Cuantitativa 1 (QE1), 488-489
Relajación Cuantitativa 2 (QE2), 489
Relajación Cuantitativa 3 (QE3), 489
Remuneración de los asalariados, A2
Rendimiento al vencimiento, 291
Rendimiento corriente, 292
Rendimiento por cupón, 292
Renta del capital o beneficio, 23
Renta del trabajo, 23
Renta disponible, 50
entre el consumo y la, 50
parámetros que caracterizan la relación
variaciones de la, A13-A14
Renta personal, A3
Renta personal disponible, A3
Renta real, 93-94
Rentabilidad frente a flujo de caja, 324
Rentas de las personas procedentes de
alquileres, A2
Rentas mixtas, A2
Rendimientos constantes a escala, 210
Rendimientos a escala, decrecientes, 210
Rendimientos de los factores, 210-211
Rendimientos del trabajo, decrecientes, 211
Renta, 47
consumo y renta corriente, 317-318
determinantes de la, 370-371
contabilidad nacional, A1-A3
disponible, 50
PIB como suma de, 24
real, 93-94
riqueza, dinero y, 69
Renta nominal, 69-71
Rentas del capital, 23
Rentas de los factores procedentes del resto
del mundo, A2
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I-8 Índice
V
Valor (es) actual(es), 287-290
a tipos de interés nominales frente a reales
y, 289-290
de los beneficios esperados, 319-320, 330
obtención, 310
precios de las acciones como, 298-301
precios de los bonos como, 291-292
utilización de, 286-290
Valores actuales descontados esperados, 286-
290, 310
Valor añadido, PIB como suma de, 23
Valor fundamental de las acciones, 304
Valor nominal, 292
Van Reenen, John, 252
Variabilidad de la inflación, 485-486
Variables
endógenas, 52
exógenas, 52
Variables exógenas, 52
Variaciones de las existencias de las empresas,
A4
Variaciones de los tipos de cambio con tipos de
cambio flexibles, 419-422
Vehículos estructurados de inversión (SIV), 125
Ventas
beneficio y, 324-325
inversión dependiente de las, 90-91
Ventas minoristas, 326
Venti, Steven, 316
Volatilidad
del consumo y de la inversión, 326-327
del tipo de cambio, 421-422
Votantes, autoridades económicas y, 443-445
W
Wise, David, 316
Woodford, Michael, 507, 508
Y
Yellen, Janet, 506
Yeltsin, Boris, 305, 417
Z
Zona del euro, 9
mapa de la, 10
política fiscal y, 96-98
política monetaria y, 98
real, 431-432, 487
reunificación alemana y, 405
riqueza en dinero frente a riqueza en bonos, 68
tipos de cambio y, 363-365, 409-410,
Tipo de interés neutral, 182
Tipo de interés wickselliano, 182
Tipos de interés cero, 289
Tipo de los fondos federales, 79-80, 302
1999-2002, 101 (gráfico)
Tipo oficial, 121
Tirole, Jean, 508, 509
Títulos preferentes, 126
Títulos subordinados, 126
Toma de rehenes y negociaciones, 440
Tobin, James, 320, 321, 499
Trabajadores
desanimados, 28, 140
flujos de, 138-141
poder de negociación, 144
producción y capital por trabajador, 211
Trabajadores desanimados, 28, 140
Trabajo, rendimientos decrecientes del, 211
Trabajo efectivo, 242-243
Trabajo en unidades de eficiencia, 243
Trabajo temporal, 169
Trampa de la deflación, 184
Trampa de la liquidez, 80-82
Transferencias de las empresas, A2
Transferencias netas recibidas, 360
Transferencias públicas, 49
Transformación estructural, proceso de, 271-273
Transacciones por debajo de la línea, 359
Tratado de Maastricht, 425, 446
Tulipomanía, 305
Tversky, Amos, 485
U
Unidades de eficiencia, trabajo en, 243
Unión Europea (UE), 9-13
desempleo, 11-12
evolución económica, 9-11
Pacto de Estabilidad y Crecimiento, 435,
446-447
producción 1990-2015, 9 (cuadro)
UE27. Véase Unión Europea
Unión Monetaria Europea (UME), 425
Unión Soviética, 224
valor actual descontado esperado, 310
Tipos de interés reales, 112-116, 289-290, 310,
431-432. Véase también Tipo(s) de interés
negativo, 487
tipo de cambio real y, 431-432
Titulización, 125-126
valor actual descontado esperado, 310
Trampa maltusiana, 207
Transacciones por encima de la línea, 359
Taylor, John, 504
Tea Party, 435
Tecnología
difusión de nueva, 250
estado de la, 210, 242
hibridación del maíz, 250
producción en relación con la, 210
Teoría de juegos, 439, 503
Teoría del consumo basada en el ciclo vital, 312
Teoría del control óptimo, 439, 503
Teoría del crecimiento, 499
Thaler, Richard, 508
The World Economy: A Millennial Perspective,
19
Tipo de cambio a plazo, 363
Tipos de cambio bilaterales, 357-358
Tipos de cambio fijos, 353, 403-406
movilidad del capital y, 409-410
política fiscal con, 404, 406
relación IS con, 413, 431
Tipo de cambio real, 352-357, 431-432
y tipos de interés reales nacionales y
extranjeros, 431-432
Tipo de cambio real multilateral de Estados
Unidos, 357
Tipos de cambio multilaterales, 357-358
Tipos de cambio nominales, 352-357
Tipo de endeudamiento, 121
Tipo de interés a n años, 294
Tipos(s) de interés, 182 421-422, 431-432
cero, 289
constantes, 288-289
de los bonos, 68
demanda de dinero y, 78
determinación de los, 71-80
equilibrio, 78-82
inversión dependiente de, 90-91
límite inferior cero y, 7-8, 115-116
nominal y real, 112-116, 289-290
oferta monetaria real, renta real y, 93-94
oferta monetaria y, 76
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C-1
Material procedente del Fondo Monetario Internacional en las siguientes páginas del texto (cortesía del Fondo
Monetario Internacional): 3, 11, 15, 23, 32, 36, 52, 53, 57, 61, 77, 78, 81, 94, 97, 99, 102, 116, 119, 122, 126,
145, 150, 152, 161, 165, 183, 192, 201, 208, 228, 233, 253, 258, 263, 277, 303, 304, 311, 312, 323, 327, 337,
338, 340, 343, 350, 361, 366, 371, 377, 380, 385, 396, 400, 406, 411, 420, 424, 425, 435, 439, 445, 454, 460,
463, 468, 478, 489, 491, 497, 499, 508 y 509.
p. iii:
Open Your Eyes: O. Blanchard
p. iv: Fotografía de Olivier Blanchard: O. Blanchard
p. 28: NON SEQUITUR © 2006 Wiley Ink, Inc.. Dist. By UNIVERSAL UCLICK. Reproducido con permiso.
Todos los derechos reservados.
p. 47: TOLES © 1991 The Washington Post. Reproducido con permiso de UNIVERSAL UCLICK.
Todos los derechos reservados.
p. 201: Dana Fradon/The New Yorker Collection/The Cartoon Bank
p. 251: Chappatte en «L’Hebdo», Lausanne - www.globecartoon.com
p. 272: Chappatte en «Die Weltwoche», Zurich - www.globecartoon.com
p. 303: Tribune Media Services, Inc. All Rights Reserved. Reproducido con permiso.
p. 315: Roz Chast/The New Yorker Collection/The Cartoon Bank
p. 411: Ed Fisher/The New Yorker Collection/The Cartoon Bank
p. 498: J. M. Keynes: Bettmann/Corbis
P. Samuelson: Rick Friedman/Corbis
p. 499: F. Modigliani: Plinio Lepri/AP Images
J. Tobin: AP Images
R. Solow: Ira Wyman/Sygma/Corbis
p. 500: L. Klein: B Thumma/AP Images
M. Friedman: Chuck Nacke/Alamy Stock Photo
p. 501: E. Phelps: James Leynse/Corbis
R. Lucas: Ralf-Finn Hestoft/Corbis
p. 502: T. Sargent: Peter Foley/Corbis
R. Barro: Imaginechina/Corbis
p. 503: R. Hall: Robert Hall
p. 504: R. Dornbusch: Luca Bruno/AP Images
S. Fischer: Achmad Ibrahim/AP Images J. Taylor: Susana Gonzalez/Bloomberg/Getty Images
p. 505:
E. Prescott: Giuseppe Aresu/AP Images
p. 506: G. Akerlof: Kurt Rogers/San Francisco Chronicle/Corbis
J. Yellen: Fotografía cortesía de Janet Yellen, Presidenta de la Junta de Gobernadores del Sistema
de la Reserva Federal.
B. Bernanke: Aurora Photos/Alamy Stock Photo P. Romer: Larry Busacca/Getty Images
p. 507:
P. Aghion: Dr. Philipe Aghion
P. Howitt: Dr. Peter Howitt A. Shleifer: Dr. Andrei Schleifer D. Acemoglu: Daron Acemoglu/Peter Tenzer
p. 508:
M. Woodford: Dr. Michael Woodford
J.Gali: Arne Dedert/picture-alliance/dpa/AP Images
p. 509: B. Holmström: Dr. Bengt Holmström
J. Tirole: Pascal Le Segretain/WireImage/Getty Images
Créditos
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Z06_BLAN5350_07_SE_CRED.indd 2 17/01/17 08:28

Símbolos utilizados en este libro
Símbolo Término Introducido en el capítulo
( )
d
El
d
significa demandado
( )
e
El
e
significa esperado
A Gasto privado agregado; 16
También productividad del trabajo/estado de la tecnología 7, 12
a Efecto de la tasa de desempleo sobre la tasa 8
  de inflación, dada la inflación esperada
B

Deuda pública 22
C Consumo 3
CU Efectivo 4
c Proporción de dinero mantenido en efectivo 4
c
0 Consumo cuando la renta disponible 3
  es igual a cero
c
1
Propensión a consumir 3
D Depósitos a la vista 4
También dividendo real de una acción 14
D$ Dividendo nominal de una acción 14
d Tasa de depreciación 11
E Tipo de interés nominal (precio de la moneda nacional 17
  expresado en moneda extranjera)

E

Tipo de cambio nominal fijo 19
E
e
Tipo de cambio futuro esperado 17
e Tipo de cambio real 17
G Gasto público 3
g
A T 12
g
K T 12
g
N T 12
g, g
y T 8
H Dinero de alta potencia/base monetaria/ 4
  dinero del banco central
También capital humano 11
I Inversión fija 3
IM Importaciones 3
i Tipo de interés nominal 4
i
1
T 14
i
2
T 14
i* Tipo de interés nominal extranjero 17
También tipo de interés objetivo del banco central
K Stock de capital 10
Z07_BLAN5350_07_SE_SIMB.indd 2 17/01/17 08:29

Símbolo Término Introducido en el capítulo
L Población activa 2
M Cantidad (nominal) de dinero 4
M
d
Demanda de dinero (nominal) 4
M
s
Oferta monetaria (nominal) 4
m Margen de los precios sobre los salarios 7
N Empleo 2
N
n Nivel natural de empleo 9
NI Rentas netas de factores procedentes del resto del mundo 17
NX Exportaciones netas 18
P Deflactor del PIB/IPC/nivel de precios 2
P* Nivel de precios extranjero 17
p Inflación 2
Π Beneficio por unidad de capital 15
Q Precio real de las acciones 14

Q$ Precio nominal de las acciones 14
R Reservas bancarias 4
r Tipo de interés real 6
S Ahorro privado 3
s Tasa de ahorro privado 11
T Impuestos (impuestos pagados por los consumidores 3
menos transferencias)
Tr Transferencias públicas 22
u Coeficiente de reservas de los bancos 4
U Desempleo 2
u Tasa de desempleo 2
u
n T 7
V Valor actual de una sucesión de pagos reales z 14
V$ Valor actual de una sucesión de pagos nominales z$ 14
W Salario nominal 7
Y PIB real/Producción 2
Y$ PIB nominal 2
Y
D Renta disponible 3
Y
L Renta del trabajo 15
Y
n Nivel natural de producción 9
Y* Producción extranjera 18
X Exportaciones 3
Z Demanda de bienes 3
z Factores que afectan al salario, dado el desempleo 7
También un pago real 14

Z$ Pago nominal 14
Z07_BLAN5350_07_SE_SIMB.indd 3 17/01/17 08:29

Este libro tiene dos objetivos principales:
• Poner al lector en estrecho contacto con los acontecimientos macroeconómicos actuales. Lo que
hace apasionante la macroeconomía es la luz que arroja sobre lo que sucede en el mundo, desde
la importante crisis económica registrada a partir de 2008 hasta la política monetaria en Estados
Unidos, pasando por los problemas de la zona del euro y el crecimiento en China. Estos aconteci-
mientos y muchos más se describen en esta séptima edición.
• Ofrecer una visión integrada de la macroeconomía. El libro se estructura en torno a un modelo subyacente que describe las consecuencias de las condiciones de equilibrio en tres conjuntos de mercados: el mercado de bienes, los mercados ﬁ nancieros y el mercado de trabajo. Dependiendo de la cuestión analizada, se desarrollan con más detalle las partes del modelo relevantes para la cuestión, simpliﬁ cando o dejando en un segundo plano las demás. Pero el modelo subyacente siempre es el mismo. De esa forma, los lectores verán la macroeconomía como un todo coherente y no como una colección de modelos. Y podrán comprender no solo los acontecimientos macroeconó- micos pasados, sino también los que se desarrollarán en el futuro.
Este libro contiene un código de acceso a un curso de Macroeconomía en MyLab en español que
es una poderosa plataforma educativa online que integra las herramientas de un Learning Mana-
gement System (LMS) para la administración de sus cursos y la comunicación con sus alumnos.
pearson.es
7.
a
ed.
Macroeconomía
Olivier Blanchard
Macroeconomía
7.
a
edición
Olivier Blanchard
MACROECONOMÍA_7º_EDICIÓN.indd 1-3 3/16/17 12:30 PM

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