CAPÍTULO FINANÇAS CORPORATIVAS PARA TOMADA DE DECISÃO

Finançacas Corporativas

1. CAPÍTULO 6
Análise de Investimentos
de Capital de Longo
Prazo

2. Introdução
•Brasil – Déc. 90 - Mudanças no ambiente
empresarial:
–Abertura da economia
–Evolução do processo de globalização
–Estabilização do processo inflacionário
•Geraram - Acirramento na concorrência entre as
organizações
•Imprescindível que sejam realizados investimentos
constantes para conquistar e manter vantagens
competitivas

3. Tipos de Investimentos
•Os níveis hierárquicos de uma organização podem
elaborar diversos tipos de projetos de investimento:
–Operacionais
–Estratégicos
–Financeiros

4. Operacionais
•Mais comuns
•Estão diretamente relacionados ao incremento das atividades
operacionais que a organização executa
•Curto prazo:
–Capital de giro, Necessidade de capital de giro
•Longo prazo:
–Realizável a longo prazo / Imobilizado
–Participações societárias
–Diferido
•Contabilizados em duas contas do ativo permanente:
–Imobilizados: investimentos feitos através da aquisição de móveis,
imóveis, equipamentos, máquinas e veículos;
–Diferidos: despesas que podem trazer benefícios futuros (médio e
longo prazos); podem ser amortizadas “contra” eles e não
contabilizadas imediatamente quando ocorrem

5. Estratégicos
•Feitos por organizações de grande porte e contabilizados
em outra conta do ativo permanente (“investimentos”)
•Participações acionárias em outras organizações
controladas e/ou Coligadas
•“Os investimentos são considerados permanentes quando
não destinados à negociação, mas dirigidos para
produzirem benefícios à investidora mediante sua
participação nos resultados das investidas, para obtenção
de bom relacionamento com os clientes e fornecedores, ou
mesmo para especulação pura e simples, sem nenhum
prazo definido”. Assaf Neto (2003)

6. Financeiros
•Recursos investidos no mercado financeiro e que
serão resgatados dentro de um prazo pré-
estabelecido
•Geram receitas não operacionais
–Investimentos que não estão envolvidos com a atividade
principal da organização
•Ex.: fundos de investimento, certificados de
depósito bancário; debêntures e ações, com
intenção de venda.

7. Relações com o planejamento
estratégico
•Oliveira (1998)
–Planejamento estratégico - metodologia gerencial que permite
estabelecer a direção a ser seguida pela organização, visando
maior grau de interação com o ambiente
–Compreende as estratégias e políticas que devem ser delineadas
pela alta administração e que abrangem a organização como um
todo, focando mais o longo prazo
•Viabilidade
–Cada nível gerencial, de cada departamento, deve elaborar seu
planejamento tático
–Responsáveis por cada um dos setores elaboram seu planejamento
operacional
•Sucesso:
–Depende dos planejamentos táticos de cada departamento, que
dependem dos planejamentos operacionais de cada setor

8. Relações com o planejamento
estratégico
•Os três tipos de planejamento devem ser colocados em
prática através de planos de ação
•A elaboração deve seguir uma metodologia
–Wright et al. (2000), - Análise externa e interna, antes de se
formularem as estratégias e os planos de uma organização
•Análise externa:
–Identificar as ameaças e as oportunidades que o ambiente oferece
•Análise Interna:
–Pontos fortes e fracos que a organização possui
–Ferramenta: Matriz SWOT (Strengths, Weaknesses, Opportunities,
Threats – forças, fraquezas, oportunidades e ameaças)

9. Relações com o planejamento
estratégico
•Após análises:
–A partir do diagnóstico da situação da organização -
definir sua missão, “horizonte” dentro do qual atua ou
poderá atuar no futuro
–A missão não precisa ser eterna, mas também não pode
mudar a todo momento
•Oliveira (1998) sugere que as organizações
adotem posturas estratégicas diferentes,
dependendo do diagnóstico estratégico que foi
identificado

10. Relações com o planejamento
estratégico

11. Relações com o planejamento
estratégico
Estratégia
Situação de
Mercado
Situação da Empresa Exemplos
Sobrevivência Desfavorável Sem recursos
Redução de custos, Desinvestimentos,
Liquidação de negócio
Manutenção Desfavorável
Predomínio de Pontos
Fortes
Investimentos em Especialização
(Lançamento de produtos complementares)
Crescimento Favorável
Predomínio de Pontos
Fracos
Investimentos para atender a demanda (Joint
ventures, Investimentos em inovações)
Desenvolvimento Favorável
Predomínio de Pontos
Fortes
Investimentos que poderão lhe proporcionar
um crescimento sustentável (Diversificação e
Integração vertical)

12. Orçamento de Capital
•Definição:
–Instrumento formalizado de planejamento e controle das atividades de uma
organização, elaborado através da alocação de receitas e gastos entre seus
diferentes departamentos e setores
•O Planejamento Estratégico fornece as premissas para se dar início ao
orçamento de capital
•Responsabilidade:
–Em grandes empresas: Setor de orçamento, ligado ao departamento de
controladoria, subordinado à diretoria ou vice-presidência financeira
•Processo de elaboração deve contar com a participação de todos
–Cada setor elabora seu orçamento:
•De gastos operacionais
•De capital - Previsão dos gastos com os investimentos que se pretende
implementar
–Departamento comercial projeta gastos e receitas operacionais da
organização.

13. Orçamento de Capital
•Alta administração - Aprovação final do orçamento
–Define quais projetos de investimento são viáveis
(enquadram-se no Planejamento Estratégico e na verba
disponível para investimentos
•Pequenos investimentos – Autonomia para
departamentos
–Esses gastos devem ser tratados como gastos
operacionais que não exigem uma análise formal Gitman
(2001)
•Hierarquização de Investimentos

14. Fluxo de Caixa Incremental
•Definição:
–Fluxo de caixa incremental é o fluxo de caixa adicional que a organização
passará a ter acima do fluxo de caixa operacional projetado
–Diferença entre as entradas no caixa e as saídas de caixa de projetos
•Elaboração - projeções de curto, médio e longo prazos
•Tarefa altamente complexa e sujeita a oscilações
–Quanto mais turbulento é o mercado, quanto maior o horizonte de tempo
das projeções - Maior a chance de ocorrerem erros!
•A elaboração é IMPRESCINDÍVEL!
•Servem como meta quantitativa a ser atingida pela organização
•Necessidade de sintonia entre departamentos

15. Exemplo
•Indústria de médio porte
–Estratégia de crescimento e atuação em uma nova região do país
•Responsável pelo departamento de produção propõe a compra de uma
nova máquina
–Objetivo: aumentar a capacidade produtiva da organização
•Horizonte - 5 anos
•1º passo: levantamento dos fabricantes
–Análise das máquinas que se enquadram nas necessidades da organização
e cotação de preços
–Identificar melhor custo x benefício
•Decisão:
–Gerente de produção conclui pela compra de uma máquina que custa
$120.000,00
–Vida útil = 5 anos.

16. Exemplo
•2º Passo: Elaboração do fluxo de caixa incremental
–Departamento comercial -Projeção da quantidade de unidades que
serão vendidas e o preço de venda (Receitas operacionais - entradas
de caixa)
–Projeção das despesas de vendas (exemplo: comissão dos
vendedores)
–Despesas com distribuição (Logística)
–Projeção do CPV (custo do produto vendido)
–Despesa de depreciação
•Não é uma despesa desembolsável – Mas reduz o lucro operacional
•Para esse exemplo: Depreciação linear de 20% ao ano
•Preço da máquina - $120.000 = Depreciação = $24.000 por ano
•Na prática, todas as projeções devem ser feitas mensalmente,
acompanhando as possíveis sazonalidades

17. Exemplo
• A partir do fluxo de caixa incremental líquido, gerente de produção
pode incluir o projeto de investimento no orçamento de capital do seu
departamento
• A alta administração utilizará ferramentas financeiras de análise de
investimento para avaliar a viabilidade, para incorporá-lo ou não no
orçamento de capital oficial

18. Técnicas de Análise de Investimento
•Técnicas quantitativas para auxiliar
executivos na análise de projetos
–Valor presente líquido (VPL)
–Tempo de retorno do investimento (payback)
–Taxa interna de retorno (TIR).

19. Valor Presente Líquido (VPL)
•Mais recomendada
•Cálculo:
–Trazer todos os fluxos incrementais líquidos para valor
presente, somá-los e deduzir o valor que será investido
VPL = Σ Fluxos Descontados – Valor
do Investimento
•Ponto crítico de decisão - Uso de uma taxa para
trazer os fluxos a valor presente
–Maior risco - Fluxos descontados a uma taxa maior
–Menor risco – Fluxos descontados a uma taxa menor

20. Taxa Mínima de Atratividade
•Gitman (2001):
–Diversas denominações: taxa de desconto, retorno exigido, custo de
capital ou custo de oportunidade
•Referem-se ao retorno mínimo que deve ser conseguido de
um projeto para não alterar, negativamente, o valor da
organização no mercado
•Taxa Mínima de Atratividade (TMA) - a que melhor
expressa o verdadeiro objetivo da taxa de desconto
utilizada no cálculo do VPL
–Demonstra qual a rentabilidade mínima que uma organização
pretende obter com um investimento

21. VPL - Exemplo

22. VPL - Exemplo
•Taxa de 35%

23. VPL - Exemplo
•VPL = 0
–Projeto pode ser implementado, pois atende exatamente à expectativa de
rentabilidade da organização
•VPL > 0
–Projeto vai além das expectativas
•VPL < 0
–Projeto não atende à expectativa de rentabilidade
–Não significa, necessariamente, que o projeto dará prejuízo, significa que ele não
atende a TMA estipulada

24. Comparação de projetos e
relacionamento de capital
•Atenção para o tempo de duração (tempo de vida) de cada um e a
questão do relacionamento de capital
•Descrever dois aprimoramentos no orçamento de capital
–Comparação de projetos com vidas desiguais
–Relacionamento de capital
•O valor presente líquido anualizado (VPLA) é o método mais eficiente
de comparação de projetos em andamento, mutuamente excludentes e
que apresentam vidas desiguais
•Converte os VPLs de projetos com vidas desiguais em um montante
anual equivalente através da divisão do VPL de cada projeto pelo fator
de valor presente para uma anuidade, ao custo de capital e número de
anos do projeto
•O projeto com maior VPLA será o melhor e assim por diante

25. Considerações sobre o VPL
•A taxa de desconto exprime um valor
aproximado do custo de oportunidade
•Limitações da técnica:
–Economia dinâmica - taxas de juros podem se
alterar constantemente

26. Tempo de Retorno (Payback)
•Mais generalizada, no mercado
•Em quanto tempo a organização conseguirá recuperar o
valor desembolsado para implementar o projeto de
investimento, através dos fluxos incrementais líquidos que
ele gerará
•Weston e Brigham (2000), foi o primeiro método formal
usado para avaliação de projetos
•É uma das mais conhecidas e utilizadas pelas organizações
•Cálculo:
–Soma dos fluxos futuros de caixa para cada ano até que o custo
inicial do projeto de capital seja atingido

27. Payback Descontado
•Semelhante ao payback
•Exceção - Fluxos de caixa esperados são descontados pelo
custo de capital do projeto. (WESTON; BRIGHAM, 2000)
•Primeiro passo: descontar os fluxos incrementais líquidos
por uma taxa que represente o custo de capital do projeto
–Taxa não é constante e varia de organização para organização
•Posteriormente: acumular os fluxos descontados até que se
complete o valor desembolsado para se implementar o
investimento

28. Payback Descontado - Exemplo

29. Payback
•Limitações:
–Não leva em consideração as diferenças de
risco nos projetos
–Ignora os fluxos de caixa posteriores ao período
limite de recuperação do investimento (limitação
incorrigível).
–Induz a aceitar projetos que na verdade valem
menos do que o investimento.
–Induz a rejeitar projetos que aumentam o valor
para o acionista no longo prazo
–A escolha de um período limite para retorno é
arbitraria

30. Payback x VPL
•Payback aceitável: menor ou igual a dois anos
•Os dois projetos demandam investimento $10.000
–Payback do projeto X = 2 + $2.000/$4.000 = 2,5 anos.
–Payback do projeto Y = 1 + $5.000/$6.250 = 1,8 anos.
•Pelo critério do payback o projeto X seria recusado e o projeto Y
seria aceito.

31. Payback x VPL
•Pelo VPL o projeto a ser aceito deveria ser o X
•O payback "empurra" a preferência dos investidores para os projetos de
retorno mais rápido
•A preferência deveria recair sobre os projetos de mais valor agregado
para o acionista

32. Considerações sobre o payback
•Ambientes turbulentos, onde as mudanças são
rápidas e constantes
•Quanto maior o tempo necessário para se
recuperar um investimento, maior será o risco que
elas estarão correndo
•Para o payback, quanto menor for o número
encontrado, melhor será o investimento
•Grande restrição é o fato de se desconsiderarem
os fluxos incrementais líquidos que entrarão no
caixa após a recuperação do valor investido

33. Taxa Interna de Retorno (TIR)
•Medida da rentabilidade de um projeto de investimento,
expressa através de uma taxa de juros, normalmente anual
•Gitman (2001): “TIR é a taxa de desconto que iguala o
valor presente de fluxos de entrada de caixa com o
investimento associado a um projeto”.

34. TIR – Exemplo
•Resolução só é possível utilizando-se o método da
“tentativa e erro”
•Atribuir, aleatoriamente, uma taxa para verificar se
a solução encontrada será igual a zero
•Neste caso a TIR = 55,25% ao ano

35. Considerações sobre a TIR
•Taxa encontrada não é verdadeira
•Ao implementar o projeto de investimento, a
organização receberá os fluxos incrementais
líquidos ao longo do tempo
•Tais fluxos não ficarão parados no caixa e devem
ser reinvestidos
•A TIR parte do pressuposto que os fluxos serão
reinvestidos à própria taxa que foi encontrada.

36. Taxa Interna de Retorno Modificada
(TIRm)
•Reinvestir cada um dos fluxos incrementais
líquidos até o final do horizonte de análise do
projeto, utilizando uma taxa mais coerente.
–Weston e Brigham (2000) sugerem que se utilize o custo
de capital da organização
•Posteriormente, deve-se somar todos os fluxos
reinvestidos, mais o fluxo do último ano, obtendo-
se o valor terminal (VT) do investimento
•A TIRm é obtida ao se comparar o valor do
investimento com o valor terminal.

37. TIRm - Exemplo
TIRm = 40,75% ao ano

VT = 167.598,19 + 148.251,72 + 131.007,80 + 114.490,50 +
101.400,00
VT = $ 662.748,21
Taxa = 27%

38. Considerações sobre TIRm
•TIRm - Mais coerente
•É importante para demonstrar que a rentabilidade
de um projeto de investimento depende também
das taxas de reinvestimento e não somente dos
fluxos incrementais líquidos que serão gerados.

39. Considerações Finais
•Empresas, como a IBM, GE e General
Motors, calculam e consideram várias
técnicas de análise de investimento, pois
cada uma proporciona aos tomadores de
decisão uma informação relevante um tanto
diferente das outras
•Melhor técnica: VPL

40. Análise do Risco em Projetos de
Investimento
•Etapa mais complexa:
–Projeção dos fluxos incrementais líquidos gerados
•Até o momento, foi suposto que os projetos gerariam apenas uma
alternativa de fluxos
•Organizações não têm controle sobre as variáveis ambientais
–Estes fatores poderão afetar os fluxos previstos, tanto positivamente quanto
negativamente
•Organizações devem estar conscientes que a incerteza está associada
à implementação de projetos de investimento, e deve ser considerada
no processo de análise
•Weston e Brigham (2000) – 3 tipos distintos de risco em projetos de
investimento:
–Risco do próprio projeto
–Risco da empresa
–Risco de mercado (risco BETA)

41. Análise de Sensibilidade
•Para a obtenção do fluxo de caixa incremental líquido de um
investimento é necessário projetar várias variáveis
•Objetivo da análise de sensibilidade é verificar qual será o impacto no
VPL caso uma dessas variáveis seja alterada
•Utilizada, segundo Souza e Clemente (2004), em casos em que há
poucos componentes do fluxo incremental sujeitos a aleatoriedade e o
grau dessa aleatoriedade seja baixo.
•Deve-se escolher uma variável e projetar incrementos negativos e
positivos para ela, mantendo as demais constantes
•Utilizando os novos valores para as variáveis, encontra-se um outro
fluxo incremental líquido e calcula-se um novo VPL

42. Análise de Sensibilidade

43. Análise de Sensibilidade

44. Análise de Sensibilidade

45. Análise de Sensibilidade
•TMA constante de 20% ao ano
•$ 120.000,00 para implementação do projeto de investimento
•Projeto não apresenta grande risco, pois mesmo que ocorra uma queda
de 30% nas receitas ou um aumento de 30% no CPV ou nas despesas
operacionais, os VPLs continuam sempre positivos
•Quanto à análise de sensibilidade:
–Projeto é menos sensível à alterações nas despesas operacionais e mais
sensível a alterações nas receitas e no CPV

46. Análise de Cenários
•Técnica similar à análise de sensibilidade
•Usa o cálculo do VPL como parâmetro
•Atribuição de probabilidades aos diversos VPLs calculados
•Para cada cenário são elaboradas as projeções do fluxo de
caixa incremental líquido e calculado o VPL correspondente
•Atribuir probabilidades de ocorrência de cada cenário
•Empresas têm condições de prever, com um certo nível de
exatidão, se os cenários são mais ou menos favoráveis

47. Análise de Cenários - Exemplo

48. VPL Esperado (Média Ponderada)
•Média dos vários VPLs estimados ponderada pela
probabilidade de ocorrência de cada um
•Calcular qual é o VPL mais provável para o projeto
de investimento

49. Risco do VPL (Desvio-Padrão)
•Por ser uma média ponderada, o VPL esperado pode ser diferente
quando for implementado
•O desvio-padrão tem por objetivo medir a variabilidade (grau de
dispersão) dos outros possíveis VPLs em relação ao VPL esperado
•Quanto maior o valor encontrado para o risco do VPL (desvio-padrão),
maior será o risco do projeto de investimento em questão

50. Coeficiente de Compensação entre Risco e
Retorno (coeficiente de variação)
•Retorno e risco são grandezas diretamente proporcionais
•Organizações tendem a implementar projetos de investimento que
ofereçam maior retorno e menor risco
•Coeficiente de variação - indica a dispersão relativa das variáveis (o
risco por unidade de retorno esperado)
•Coeficiente de variação - Coeficiente de compensação entre risco e
retorno (CCRR)
Risco do VPL
CCRR =
VPL E

51. CCRR - Exemplo
•Quanto menor for o CCRR encontrado, melhor
será o projeto de investimento sob a perspectiva da
compensação entre o risco e o retorno que ele
oferece
CCRR = CCRR = 1,62
17.044
10.544

52. Considerações sobre as Medidas
Estatísticas na Análise de Cenários
•Medidas estatísticas - Utilizadas pela alta administração de uma
organização para hierarquizar seus projetos de investimento e
consolidar seu orçamento de capital
•Três perfis básicos de investidor:
–Conservador
•Aversão ao risco e opta por investimentos com baixo risco, mesmo que o retorno
esperado não seja alto.
–Moderado
•Não toma sua decisão de investir observando somente o risco ou o retorno, ele
busca a ponderação entre essas variáveis
–Arrojado
•Busca retornos mais altos, mesmo que um alto risco esteja associado a ele
•Executivos tendem a se adequar em um desses perfis
•Definição do orçamento de capital de uma organização é altamente
influenciada pelo perfil

53. Exemplo
•Organização com perfil de investimento conservador optaria pelo
projeto C
•Perfil arrojado, optaria pelo projeto B
•Perfil moderado optaria pelo projeto A
•Não se pode dizer que um projeto é melhor ou pior que outro, pois a
escolha dependerá do risco que a organização está disposta a correr
em relação ao retorno que deseja obter.

54. Flexibilidade em Projetos de
Investimento
•Projetos permitem uma implementação seqüencial (etapas)
•Pode-se implementar um projeto piloto e avaliar seus
resultados, permitindo, posteriormente, que ele seja
expandido ou abandonado.
•Flexibilidade permite que maiores prejuízos sejam evitados
e gera menor risco
•Brealey et al. (2002) - executivos valorizam mais os projetos
flexíveis, aqueles que permitam minimizar o efeito de
surpresas desagradáveis e capitalizar as agradáveis
•Quanto mais incerto é o futuro, mais valiosa é a flexibilidade

55. Opções de Abandono
•Van Horne (2002) - duas regras gerais para que as
organizações optem pelo abandono de um projeto
de investimento:
–Recursos financeiros a serem obtidos com a opção de
abandoná-lo superam os fluxos incrementais líquidos
que entrariam no caixa, caso tivesse continuidade;
–Cenário que se projeta indica que, financeiramente, é
mais vantajoso abandonar o projeto, que mantê-lo por
mais tempo, protelando a decisão para o futuro.

56. Opções de Abandono
•Em relação ao valor de abandono de um projeto de
investimento, Assaf Neto (2003) faz duas
sugestões:
–Os projetos devem ser avaliados, a cada intervalo de
tempo, para se determinar se o valor de abandono
excede ou não o valor presente de mantê-los;
–A estimativa do valor de abandono deve ser feita,
também, na suposição dos ativos não serem alienados
no mercado, mas direcionados para outros setores da
organização.

57. Árvores de Decisão
•Representação gráfica, através de diagrama,
das opções de decisão

58. Críticas aos Modelos de Avaliação de
Projetos
•Métodos tradicionais ignoram duas características importantes das
decisões:
a)Irreversibilidade (investimento é um custo afundado, de modo que o
investidor não consegue recuperá-lo totalmente)
b)Possibilidade de adiamento da decisão de investir
•Criticas ao uso do modelo de opções reais na avaliação de
investimentos:
1.Premissa de que o ativo a ser analisado faz parte de uma carteira, a qual é
negociada em bolsa
2.Ativo a ser analisado segue um preço continuo - modelo não prevê saltos de
preço
3.A variância é conhecida e não se altera durante a vida da opção

59. Teoria de Opções como forma de
Avaliação de Investimentos
•Damodaram (1999)
–Pode ser usada de uma forma muito relevante,
pois há claramente a opção de parar de investir,
manter os investimentos ou aumentá-los de
acordo com o comportamento das variáveis que
norteiam os resultados finais do projeto.

60. Opções
•Hull (1995) apud Vicente e Pereira Júnior
(2005)
–Instrumento contratual que dá ao seu detentor
ou comprador o direito, ou o dever,
dependendo do tipo de contrato, de comprar
(opção de compra ou call option), ou de vender
(opção de venda ou put option), bem
determinado pelo preço acordado na efetivação
do contrato (preço de exercício).

61. Opções
•Damodaram (1999) - o valor de uma opção depende de uma série de
variáveis relativas ao ativo que está sendo analisado e aos mercados
financeiros:
1.Valor atual do ativo subjacente
2.Valor do ativo subjacente sujeito a risco
3.Variância no valor do ativo subjacente; (opções financeiras)
4.Desvio-padrão do valor do ativo subjacente sujeito a risco (opções reais)
5.Prazo até o vencimento
6.Variáveis relativas ao mercado financeiro (taxa de juros livre de risco X
opção)
7.Opções americanas X européias (variáveis relativas ao exercício
antecipado)

62. Determinantes do Valor de uma Opção

63. Opções
•Muitas das oportunidades de investimento são semelhantes ao exercer
uma opção do tipo call option
•TOR possibilita incorporar as características consideradas
fundamentais na análise econômica dos investimentos

64. A Precificação de Opções Usando o
Modelo de Black e Scholes
•Anos 70:
–Fischer Black e Myron Scholes desenvolveram
um modelo para a precificação de opções de
ações

65. A Suposição Lognormal
•Modelo de precificação de opções de ações deve
partir de algumas hipóteses sobre como os preços
das ações evoluem com o tempo
•Black e Scholes definiram que os preços da ação
seguem um movimento aleatório
–Mudanças proporcionais no preço da ação, num curto
período de tempo, são normalmente distribuídas
•Distribuição lognormal pode assumir apenas
valores positivos é assimétrica e tem as medidas
de caráter central, (média, moda, mediana)
distorcidas

66. Extra!
•Análise de Cenários:
Fontes de Pesquisa:
•www.bcb.gov.br
•www.unctad.org
•www.federalreserve.gov
•ec.europa.eu/eurostat

67. Referências
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