TÀI LIỆU CẬP NHẬT VỀ TÀI CHÍNH KINH TẾ MỚI

Tiền tệ ảnh hưởng đến nhiều biến số kinh tế quan trọng đối với nền kinh tế, các chính trị gia và các nhà hoạch định chính sách trên khắp thế giới quan tâm đến việc thực hiện chính sách tiền tệ, để quản lý tiền và lãi suất. Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng nhất của bất kỳ quốc gia nào nhằm điều tiết nền kinh tế và thúc đẩy tăng trưởng bền vững. Chính sách tiền tệ không chỉ đóng vai trò quan trọng trong sự phát triển của kinh tế vĩ mô mà còn có tác động lớn đến môi trường kinh tế vi mô, nơi các doanh nghiệp phải đưa ra các quyết định đầu tư và tài trợ quan trọng để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (Kashyap, Lamont, & Stein, 1994; Morck, Yavuz & Yeung, 2013). Tuy nhiên, số lượng nghiên cứu về tác động của một cú sốc ngoại sinh như tăng trưởng tiền ngoài dự kiến đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp cũng như vai trò của quyền sở hữu doanh nghiệp trong việc giảm thiểu những bất lợi của cú sốc vẫn còn khiêm tốn. Vì vậy, nghiên cứu của chúng tôi là cần thiết, đặc biệt là ở Việt Nam, nơi thị trường tài chính cận biên.

1. 1
Tiền tệ ảnh hưởng đến nhiều biến số kinh tế quan trọng đối với nền kinh tế, các chính trị
gia và các nhà hoạch định chính sách trên khắp thế giới quan tâm đến việc thực hiện
chính sách tiền tệ, để quản lý tiền và lãi suất. Chính sách tiền tệ là một trong những chính
sách kinh tế vĩ mô quan trọng nhất của bất kỳ quốc gia nào nhằm điều tiết nền kinh tế và
thúc đẩy tăng trưởng bền vững. Chính sách tiền tệ không chỉ đóng vai trò quan trọng
trong sự phát triển của kinh tế vĩ mô mà còn có tác động lớn đến môi trường kinh tế vi
mô, nơi các doanh nghiệp phải đưa ra các quyết định đầu tư và tài trợ quan trọng để tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp (Kashyap, Lamont, & Stein, 1994; Morck, Yavuz & Yeung,
2013). Tuy nhiên, số lượng nghiên cứu về tác động của một cú sốc ngoại sinh như tăng
trưởng tiền ngoài dự kiến đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp cũng như vai trò của
quyền sở hữu doanh nghiệp trong việc giảm thiểu những bất lợi của cú sốc vẫn còn khiêm
tốn. Vì vậy, nghiên cứu của chúng tôi là cần thiết, đặc biệt là ở Việt Nam, nơi thị trường
tài chính cận biên.
Ba năm qua đã chứng kiến một loạt các sự kiện lạm phát phi thường. Ban đầu, đại dịch
COVID-19 đã gây ra tình trạng đóng cửa kinh tế trên diện rộng, khiến nhiều doanh
nghiệp phải cắt giảm sản xuất. Khi quá trình phục hồi bắt đầu với các hạn chế về đại dịch
vẫn còn hiệu lực, nhu cầu của người tiêu dùng đối với hàng hóa đã tăng vọt. Tuy nhiên,
các nhà sản xuất đã phải vật lộn để tăng nguồn cung đủ nhanh trong bối cảnh chuỗi cung
ứng đang bị gián đoạn, dẫn đến áp lực giá trong lĩnh vực hàng hóa. Khi nền kinh tế mở
cửa trở lại, áp lực giá đã thay đổi khi nhu cầu dịch vụ bị dồn nén được giải phóng. Mặc
dù đóng vai trò quan trọng trong việc ngăn chặn hậu quả kinh tế từ đại dịch.
Các biện pháp kích thích tài chính và tiền tệ chưa từng có được triển khai bởi các nền
kinh tế tiên tiến và một số thị trường mới nổi ban đầu đã làm tăng tiết kiệm. Tuy nhiên,
theo thời gian, việc rút tiền tiết kiệm đó đã thúc đẩy nhu cầu, làm gia tăng mất cân bằng
cung - cầu và thúc đẩy lạm phát vì năng lực vẫn bị hạn chế. Tình hình trở nên trầm trọng
hơn do cuộc chiến ở Ukraine, dẫn đến cuộc khủng hoảng lương thực và năng lượng toàn
cầu. Đến giữa năm 2022, lạm phát toàn cầu đã tăng gấp ba lần so với mức trước đại dịch
(Hình 1.1). Những áp lực lạm phát này đã thử thách các khuôn khổ chính sách tiền tệ và
dẫn đến một chu kỳ thắt chặt toàn cầu, hay "Thắt chặt tuyệt đối". Việc nhiều quốc gia
đồng thời sử dụng nhiều đòn bẩy chính sách, bao gồm các chính sách bảng cân đối kế
toán, các biện pháp kiềm chế giá và chính sách tài khóa, đòi hỏi phải đánh giá các tác
động chung của chúng theo thời gian thực. Bất chấp bản chất toàn cầu của chu kỳ thắt
chặt, các ngân hàng trung ương đã không bắt đầu tăng lãi suất cùng một lúc, một số (ví
dụ: Brazil và Chile) tăng sớm hơn những ngân hàng khác, tùy thuộc vào hoàn cảnh cụ thể
của từng quốc gia và thời điểm cũng như tác động không đối xứng của các cú sốc. Trong
điều kiện kinh tế bình thường, việc hoạch định chính sách tiền tệ sẽ duy trì trong dài hạn

2. 2
(5 - 10 năm) nhưng các cú sốc ngoại sinh nêu trên đã dẫn đến việc các chính sách phải
linh hoạt hơn để phù hợp từng giai đoạn.
Nền kinh tế Việt Nam đã trải qua một số giai đoạn chuyển tiếp. Ngân hàng Trung ương
đã thực hiện chính sách tiền tệ theo kịch bản thay đổi và nhu cầu phát triển được phản
ánh trong các chế độ tiền tệ khác nhau. Qua các thời kỳ, chính sách xác định lãi suất và tỷ
giá đã chuyển đổi từ một hệ thống được quản lý sang một hệ thống linh hoạt do thị
trường quyết định.
Sáu tháng đầu năm 2024 GDP Việt Nam đã đạt được con số ấn tượng 6.42% so với cùng
kỳ năm 2023, mặc dù kinh tế thế giới vẫn còn nhiều khó khăn thử thách. Điều này là “quả
ngọt” của sự linh hoạt uyển chuyển trong điều hành kết hợp giữa các chính sách tiền tệ và
chính sách tài khóa. Hình 1.2 cho thấy tác động của cung tiền đến GDP của Việt Nam
năm 2020 - 2023. Tốc độ tăng trưởng GDP có xu hướng tăng trưởng dài hạn từ năm 2000
– 2023. Từ năm 2000 -2003, chính sách tiền tệ bám sát mục tiêu ổn định giá cả nên kết
quả là CPI được kiểm soát ở mức thấp. Những năm tiếp theo Ngân hàng Nhà nước vẫn
điều hành chính sách tiền tệ theo hướng ổn định giá cả và kiểm soát lạm phát. Bên cạnh
lãi suất, công cụ nghiệp vụ thị trường mở đã được sử dụng nhiều hơn. Đặc biệt, năm 2007
do lạm phát có xu hướng quay trở lại nên điều hành nghiệp vụ thị trường mở trở thành
công cụ đắc lực giúp Ngân hàng Nhà nước giảm lượng tín dụng dư thừa.
Giai đoạn bùng nổ đại dịch Covid-19 vào tháng 8 năm 2019, các quốc gia thực hiện
lockdown, đóng cửa giao thương, và Việt Nam cũng thực hiện chủ trương “3 tại chỗ” đối
với các doanh nghiệp khiến chi phí gia tăng thâm hụt vào doanh thu của doanh nghiệp.
Chính phủ đã áp dụng chính sách tiền tệ nới lỏng để kích thích kinh tế, hỗ trợ doanh
nghiệp. Cuối năm 2021 đến cuối 2023, khi các biến số từ đại dịch đã dần được kiểm soát,
nhưng lạm phát do chi phí đẩy đã khiến các quốc gia rơi vào trạng thái đình trệ. Chính
sách tiền tệ thắt chặt được áp dụng nhằm kiềm chế lạm phát và ổn định kinh tế, giúp Việt
Nam nhanh chóng quay trở về trạng thái "bình thường mới”. Năm 2024, GDP Việt Nam
được IMF dự báo đạt mức 5.8% (Hình 1.3)

3. 3
Chính sách tiền tệ là biến số vĩ mô bên ngoài quan trọng ảnh hưởng đến quyết định đầu
tư của doanh nghiệp. Có nhiều tài liệu tập trung vào tác động của chính sách tiền tệ đến
đầu tư doanh nghiệp. Jing và cộng sự. (2012) nhận thấy rằng chính sách tiền tệ nới lỏng
làm giảm những hạn chế về tài chính của các doanh nghiệp tư nhân. Tuy nhiên, sự dư
thừa tài chính do chính sách tiền tệ nới lỏng dẫn đến đầu tư kém hiệu quả của các doanh
nghiệp tư nhân có ít cơ hội đầu tư hoặc cơ hội đầu tư chung. Ngược lại, môi trường tài
chính tốt giúp công ty tận dụng được nhiều cơ hội đầu tư hơn, nâng cao hiệu quả phân bổ
vốn khi công ty đứng trước những cơ hội đầu tư tốt hơn. Xuân (2012) nhận thấy rằng một
công ty có thể cải thiện khả năng vay vốn và mức đầu tư của mình trong các chính sách
tiền tệ thắt chặt nếu công ty tuân theo chính sách tài trợ nợ thận trọng, duy trì liên tục
trong giai đoạn chính sách tiền tệ mở rộng. Các công ty tuân theo chính sách tài trợ nợ
thận trọng có thể ứng phó với các cú sốc chính sách tiền tệ và làm suy yếu tác động của
chúng.
Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ và hành vi đầu tư của doanh nghiệp chủ yếu tập
trung vào đầu tư dưới mức và quá mức do hạn chế tài trợ tín dụng. Một số nghiên cứu
khám phá ảnh hưởng của chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn đến định hướng và tốc
độ điều chỉnh động lực đầu tư, đặc biệt là từ góc độ bất đối xứng. Bằng cách làm rõ
những vấn đề này, chúng ta có thể tiết lộ các cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở cấp
độ vi mô và kiểm tra tác động của chúng. Vì vậy, bài viết này sử dụng mô hình ước
lượng đầu tư kỳ vọng của Richardson (2006) và mô hình điều chỉnh từng phần của
Flannery và Rangan (2006) để nghiên cứu ảnh hưởng của trạng thái chính sách tiền tệ và
các kênh truyền dẫn đến định hướng và tốc độ điều chỉnh động lực đầu tư.
Trong vài thập kỷ qua, các nhà hoạch định chính sách trên khắp thế giới ngày càng nhận
thức được chi phí kinh tế và xã hội của lạm phát, và quan tâm hơn đến việc duy trì mức
giá ổn định như là mục tiêu của chính sách kinh tế. Sự ổn định giá cả, được các ngân
hàng trung ương định nghĩa là lạm phát thấp và ổn định, ngày càng được xem là mục tiêu

4. 4
quan trọng nhất của chính sách tiền tệ. Ta cần ổn định giá cả bởi vì mức giá tăng (lạm
phát) tạo ra sự bất định trong nền kinh tế và sự bất định đó có thể cản trở tăng trưởng
kinh tế. Ví dụ, khi mức giá chung thay đổi, thông tin được chứa đựng trong giá cả hàng
hóa và dịch vụ khó diễn giải hơn, điều này làm phức tạp thêm việc ra quyết định cho
người tiêu dùng, doanh nghiệp và chính phủ, do đó dẫn đến hệ thống tài chính kém hiệu
quả hơn.
Lạm phát cũng gây khó khăn cho việc lập kế hoạch tương lai. Ví dụ, quyết định dành bao
nhiêu để chuẩn bị cho trẻ em đến khi học đại học trong một môi trường lạm phát sẽ khó
khăn hơn. Hơn nữa, lạm phát có thể làm căng thẳng cơ cấu xã hội của một quốc gia: xung
đột có thể xảy ra, bởi vì các nhóm thành viên xã hội cạnh tranh với các nhóm khác để
đảm bảo rằng thu nhập của mình theo kịp mức tăng của giá.
Mục tiêu thứ hai của chính sách tiền tệ là tạo việc làm và ổn định đầu ra. Điều này nghĩa
là mức thất nghiệp phù hợp với mức toàn dụng, tại đó cầu lao động bằng cung lao động,
hay còn gọi là tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên. Bởi vì mức độ thất nghiệp gắn liền với mức độ
hoạt động kinh tế trong nền kinh tế, một mức sản lượng cụ thể được tạo ra từ tỷ lệ thất
nghiệp tự nhiên (sản lượng tiềm năng) có tác động rất lớn đến GDP. Do đó, các ngân
hàng trung ương cần cố gắng ổn định mức sản lượng xung quanh tỷ lệ tự nhiên của nó.
Mục tiêu tăng trưởng kinh tế, ổn định thị trường tài chính liên quan chặt chẽ đến mục tiêu
có nhiều việc làm vì các doanh nghiệp sẽ đầu tư vào máy móc thiết bị để tăng năng suất
và tăng trưởng kinh tế khi tỷ lệ thất nghiệp thấp hoặc ngược lại. Mặc dù mục tiêu tăng
trưởng kinh tế và tỷ lệ thất nghiệp có liên quan chặt chẽ với nhau, trên thực tế muốn thúc
đẩy tăng trưởng kinh tế bằng cách cung cấp các chính sách thuế cho các doanh nghiệp
đầu tư vào cơ sở vật chất và thiết bị và để người nộp thuế tiết kiệm hơn (kinh tế trọng
cung).
Sự ổn định trên thị trường ngoại hối là mục tiêu quan trọng của chính sách tiền tệ. Khi
đồng tiền của một quốc gia tăng giá (giá trị tăng tương đối so với các đồng tiền khác),
hàng hóa của quốc gia đó ở nước ngoài trở nên đắt hơn và hàng hóa nước ngoài ở quốc
gia đó trở nên rẻ hơn (giá nội địa không đổi ở hai quốc gia). Ngược lại, khi đồng tiền của
một quốc gia giảm giá, hàng hóa của quốc gia đó ở nước ngoài trở nên rẻ hơn, và hàng
hóa nước ngoài ở quốc gia đó trở nên đắt hơn. Đồng tiền giảm giá khiến các nhà sản xuất
trong nước dễ dàng bán hàng hóa ra nước ngoài và làm cho hàng hóa nước ngoài kém
cạnh tranh hơn trên thị trường nội địa. Ở các quốc gia còn phụ thuộc nhiều vào ngoại
thương, sự ổn định trên thị trường ngoại hối lại càng quan trọng hơn.
Ổn định lãi suất cũng quan trọng bởi vì sự biến động lãi suất có thể tạo ra sự bất định
trong nền kinh tế và khiến việc lập kế hoạch cho tương lai trở nên khó khăn hơn. Sự ổn

5. 5
định của thị trường tài chính cũng được thúc đẩy bởi sự ổn định của lãi suất, bởi vì sự
biến động của lãi suất tạo ra sự bất định với các định chế tài chính.
Tóm lại, Chính sách tiền tệ là một công cụ quan trọng mà ngân hàng trung ương sử dụng
để điều tiết nền kinh tế thông qua việc kiểm soát lượng tiền lưu thông và lãi suất. Các
mục tiêu chính của chính sách tiền tệ bao gồm ổn định tỷ giá, điều tiết cung tiền, kiểm
soát lạm phát, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và duy trì sự ổn định tài chính.
Luật Ngân hàng Nhà nước số 46/2010/QH12 năm 2010 quy định: “Chính sách tiền tệ
quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm
quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm
phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra”.
Chính sách tiền tệ có hai dạng chủ yếu: chính sách tiền tệ mở rộng (nới lỏng) và chính
sách tiền tệ thắt chặt (thu hẹp).
Chính sách tiền tệ mở rộng là các biện pháp mà ngân hàng trung ương áp dụng nhằm
tăng cung tiền và hạ lãi suất. Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn suy thoái hoặc tăng
trưởng chậm, ngân hàng trung ương có thể thực hiện các biện pháp như giảm lãi suất cơ
bản, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc hoặc mua trái phiếu chính phủ trên thị trường mở. Mục
tiêu của các biện pháp này là làm giảm chi phí vay vốn, khuyến khích tiêu dùng và đầu
tư, từ đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Một ví dụ điển hình của chính sách tiền tệ mở rộng
là chương trình nới lỏng định lượng (Quantitative Easing) mà Cục Dự trữ Liên bang Hoa
Kỳ đã thực hiện sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008.
Ngược lại, chính sách tiền tệ thắt chặt là các biện pháp nhằm giảm cung tiền và tăng lãi
suất, thường được áp dụng khi nền kinh tế đang phát triển quá nóng, dẫn đến nguy cơ lạm
phát cao. Ngân hàng trung ương có thể tăng lãi suất cơ bản, tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc
hoặc bán trái phiếu chính phủ trên thị trường mở. Những biện pháp này làm tăng chi phí
vay vốn, giảm chi tiêu tiêu dùng và đầu tư, từ đó làm chậm lại tốc độ tăng trưởng kinh tế
và kiểm soát lạm phát. Chính sách tiền tệ thắt chặt thường được sử dụng để đảm bảo rằng
nền kinh tế không bị quá nóng, giúp duy trì sự ổn định dài hạn.
Theo Luật NHNN năm 2010, Thống đốc NHNN quyết định việc sử dụng công cụ thực
hiện CSTT quốc gia, bao gồm tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc,
nghiệp vụ thị trường mở và các công cụ, biện pháp khác theo quy định của Chính phủ.
- Tái cấp vốn: Tái cấp vốn là hình thức cấp tín dụng của NHNN nhằm cung ứng vốn ngắn
hạn và phương tiện thanh toán cho TCTD. NHNN quy định và thực hiện việc tái cấp vốn
cho TCTD dưới các hình thức như cho vay có bảo đảm bằng cầm cố giấy tờ có giá; chiết
khấu giấy tờ có giá; các hình thức tái cấp vốn khác.

6. 6
- Lãi suất: NHNN công bố lãi suất tái cấp vốn, lãi suất cơ bản và các loại lãi suất khác để
điều hành CSTT, chống cho vay nặng lãi. Trong trường hợp thị trường tiền tệ có diễn
biến bất thường, NHNN quy định cơ chế điều hành lãi suất áp dụng trong quan hệ giữa
các TCTD với nhau và với khách hàng, các quan hệ tín dụng khác.
- Dự trữ bắt buộc: Dự trữ bắt buộc là số tiền mà TCTD phải gửi tại NHNN để thực hiện
CSTT quốc gia. NHNN quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với từng loại hình TCTD và
từng loại tiền gửi tại TCTD nhằm thực hiện CSTT quốc gia. NHNN quy định việc trả lãi
đối với tiền gửi dự trữ bắt buộc, tiền gửi vượt dự trữ bắt buộc của từng loại hình TCTD
đối với từng loại tiền gửi
- Nghiệp vụ thị trường mở: NHNN thực hiện nghiệp vụ thị trường mở thông qua việc
mua, bán giấy tờ có giá đối với TCTD; quy định loại giấy tờ có giá được phép giao dịch
thông qua nghiệp vụ thị trường mở. Nghiệp vụ thị trường mở linh hoạt và được sử dụng
với mức độ chính xác mong muốn. Bên cạnh đó, nghiệp vụ này còn có thể thực hiện
nhanh chóng mà không gặp phải sự chậm trễ hành chính, và có thể đảo chiều dễ dàng bởi
các nghiệp vụ mua - bán các loại giấy tờ có giá với độ thanh khoản cao.
Mặc dù tỷ giá hối đoái không tác động đến lượng tiền lưu thông trong hệ thống nhưng đối
với các quốc gia có nền kinh tế đang trong quá trình chuyển đổi, thì biến động của tỷ giá
hối đoái tác động rất lớn đến sự phát triển mục tiêu. Vì vậy, tỷ giá hối đoái được xem là
một công cụ của chính sách tiền tệ.
- Tỷ giá hối đoái: Tỷ giá hối đoái của đồng Việt Nam được hình thành trên cơ sở cung
cầu ngoại tệ trên thị trường có sự điều tiết của Nhà nước. NHNN công bố tỷ giá hối đoái,
quyết định chế độ tỷ giá, cơ chế điều hành tỷ giá.
Cơ chế truyền dẫn CSTT là quá trình mà việc thực thi CSTT ảnh hưởng đến lạm phát và
sản lượng của nền kinh tế. Có nhiều quan điểm về phân loại kênh truyển dẫn, trong đó
quan điểm truyền thống cho rằng có 3 kênh truyền dẫn là kênh lãi suất, kênh tỷ giá và
kênh giá tài sản, trong khi quan điểm hiện đại bổ sung thêm kênh tín dụng. Trong phần
lược khảo lý thuyết này tác giả sẽ đề cập đến bốn kênh truyền dẫn bao gồm: kênh lãi suất,
kênh tỷ giá, kênh tín dụng và kênh giá tài sản theo nghiên cứu nền tảng của Mishkin
(1996) dựa trên học thuyết kinh tế của Keynes. Trong đó kênh giá cả tài sản được đại
diện bởi giá cả trên thị trường chứng khoán. Để điều chỉnh thành công nền kinh tế bằng
chính sách tiền tệ, các nhà hoạch định chính sách phải có những đánh giá chính xác về
tính kịp thời và ảnh hưởng của các chính sách tới nền kinh tế; vì vậy đòi hỏi một sự hiểu
biết về cơ chế tác động mà qua đó chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế. Bài viết
của Frederic S. Mishkin đưa ra một cái nhìn tổng quan về các cơ chế truyền dẫn của
chính sách tiền tệ và quan điểm của ông về triển vọng của lý thuyết này. Ông nói tới các

7. 7
kênh lãi suất truyền thống, tiếp đến thảo luận về kênh hoạt động thông qua giá các tài sản
khác và cuối cùng nói về kênh tín dụng, một kênh được tập trung nghiên cứu nhiều trong
những năm gần đây.
Kênh lãi suất được xem l
à kênh truyền thống quan trọng nhất của CSTT theo những phân
tích của Keynes. Mô hình IS-LM truyền thống của Keynes có thể được đặc trưng bởi hiệu
ứng mở rộng tiền tệ như sau:
M tăng → ir giảm → I tăng → Y tăng
Khi M tăng (CSTT mở rộng) làm giảm lãi suất thực. Do đó, giảm chi phí vốn và gia tăng
chi tiêu đầu tư. Điều này dẫn đến một sự gia tăng trong tổng cầu và sản lượng Y. Mặc dù
nguồn gốc đầu tiên Keynes chỉ nhấn mạnh đến kênh truyền dẫn này thông qua các quyết
định của doanh nghiệp về chi tiêu đầu tư nhưng những nghiên cứu sau thừa nhận rằng các
quyết định của người tiêu dùng về chi tiêu nhà cửa và hàng tiêu dùng lâu bền cũng là
quyết định đầu tư. Như thế, kênh truyền dẫn tiền tệ của lãi suất đã phát thảo trong phương
trình trên hàm ý có thể áp dụng đối với chi tiêu tiêu dùng mà trong đó I tượng trưng cho
chi tiêu nhà cửa và hàng hóa tiêu dùng lâu bền. Một đặc điểm quan trọng của kênh truyền
dẫn lãi suất là nhấn mạnh vào lãi suất thực chứ không phải lãi suất danh nghĩa khi chúng
tác động đến quyết định của người tiêu dùng và của doanh nghiệp. Ngoài ra, thường thì
lãi suất thực dài hạn chứ không phải lãi suất ngắn hạn mới có tác động chủ yếu lên chi
tiêu. Một vấn đề đặt ra là những thay đổi trong lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tác động như
thế nào đến những thay đổi tương ứng trong lãi suất thực lên cả hai trái phiếu ngắn hạn và
dài hạn? Mấu chốt của vấn đề là giá cả cứng nhắc, do đó việc mở rộng tiền tệ dẫn đến lãi
suất danh nghĩa giảm và sẽ làm giảm lãi suất thực. Điều này thậm chí đúng trong thế giới
có kỳ vọng hợp lý. Giả thuyết kỳ vọng hợp lý về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất nói rằng lãi
suất dài hạn sẽ bằng với trung bình của lãi suất ngắn hạn tương lai kỳ vọng, nghĩa là lãi
suất thực ngắn hạn thấp hơn dẫn đến một sự sụt giảm trong lãi suất thực dài hạn. Những
mức lãi suất thực thấp hơn này tạo ra một sự gia tăng trong đầu tư tài sản cố định của các
doanh nghiệp, đầu tư nhà cửa của hộ gia đình, chi tiêu hàng hóa lâu bền và đầu tư hàng
tồn kho, tất cả điều này sẽ làm gia tăng tổng sản lượng.
Sự thực về lãi suất thực tác động lên chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa đã tạo
nên một cơ chế quan trọng về việc CSTT có thể kích thích nền kinh tế như thế nào, thậm
chí nếu lãi suất danh nghĩa chạm mức sàn zero trong suốt giai đoạn giảm phát. Với lãi
suất danh nghĩa bằng 0, một sự mở rộng trong cung tiền (M tăng lên) có thể làm gia tăng
mức giá kỳ vọng (Pe tăng) điều này làm kỳ vọng lạm phát tăng (πe tăng) do đó làm giảm
lãi suất thực (ir giảm) ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định ở mức 0. Kích thích chi tiêu
thông qua kênh lãi suất thực được diễn đạt như sau:

8. 8
M tăng → Pe tăng → π
e tăng → ir giảm → I tăng → Y tăng
Cơ chế này vì thế chỉ ra rằng CSTT vẫn còn hiệu lực thậm chí khi lãi suất danh nghĩa
bằng 0. Thực vậy, cơ chế này là thảo luận chủ yếu của các nhà kinh tế theo chủ thuyết
tiến tệ về lý do tại sao kinh tế Mỹ không bị kẹt vào bẫy thanh khoản trong suốt thời kỳ
Đại suy thoái và tại sao CSTT mở rộng đã ngăn chặn sự sụt giảm mạnh mẽ trong sản
lượng suốt thời kỳ này.
Taylor (1995) có một khảo sát về các nghiên cứu về kênh lãi suất và ông ta cho rằng có
bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ về hiệu ứng đáng kể của lãi suất lên chi tiêu đầu tư và
tiêu dùng, làm cho kênh truyền dẫn CSTT của lãi suất là một kênh rất mạnh. Quan điểm
của ông ta được tranh luận nhiều bởi vì nhiều nhà nghiên cứu như Benanke và Gertler
(1995) có một quan điểm khác. Các nghiên cứu thực nghiêm gặp phải những khó khăn to
lớn trong việc nhận dạng hiệu ứng đáng kể của lãi suất thông qua chi phí vốn. Thực vậy,
những nhà nghiên cứu này đã tìm thấy thất bại của lãi suất, vì thế tạo động lực cho các
nhà kinh tế chuyển sang nghiên cứu các kênh truyền dẫn tiền tệ khác đặc biệt là kênh tín
dụng.
Kênh tín dụng
Những quan điểm không đồng tình với các kênh truyền dẫn trên đây phát hiện ra kênh
truyền dẫn tiền tệ mới trong đó nhấn mạnh đến thông tin bất cân xứng trên thị trường tài
chính. Xuất phát từ vấn đề thông tin trên thị trường tín dụng, có hai kênh cơ bản của
truyền dẫn tiền tệ: kênh cho vay của ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán.
Kênh cho vay ngân hàng: Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng
vai trò đặc biệt trong hệ thống tài chính bởi vì chúng được thiết kế một cách đặc biệt để
giải quyết những vấn đề thông tin bất cân xứng trên thị trường tín dụng. Do vai trò đặc
biệt của ngân hàng, người đi vay sẽ không tiếp cận được thị trường tín dụng trừ phi họ
vay từ ngân hàng.
Cung tiền tăng → Tiền gửi tăng → Cho vay tăng → I tăng → Y tăng
Kênh bảng cân đối kế toán: Mặc dù kênh cho vay ngân hàng không là kênh quan trọng
lắm thì điều đó không có nghĩa là kênh bảng cân đối kế toán cũng vậy Kênh bảng cân đối
kế toán xuất phát từ vấn để thông tin bất cân xứng trên thị trường tín dụng. Giá trị ròng
của các doanh nghiệp càng giảm thì vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch càng
trở nên nghiêm trọng khi ngân hàng cho các doanh nghiệp này vay. Giá trị ròng thấp hơn

9. 9
nghĩa là người cho vay nhận tài sản thế chấp ít hơn khoản cho vay, và vì thế thiệt hại từ
lựa chọn đối nghịch cao hơn. Một sự sụt giảm trong giá trị ròng làm gia tăng vẫn để lựa
chọn đối nghịch vì vậy dẫn đến sự sụt giảm trong cho vay để tài trợ cho chỉ tiêu đầu tư.
Giá trị ròng thấp hơn của các doanh nghiệp cũng làm gia tăng vấn đề rủi ro đạo đức bởi
vì những người chủ sở hữu có vốn cổ phần thấp hơn có động cơ để tham gia vào các trò
chơi đầu tư lệch lạc. Bởi vì đầu tư vào các dự án rủi ro cao hơn có khả năng làm cho
người cho vay bị thiệt hại, một sự sụt giảm trong giá trị ròng của doanh nghiệp làm cho
vay sụt giảm và do đó chỉ tiêu đầu tư cũng giảm đi.
CSTT có thể tác động đến bảng cân đối kế toán theo nhiều cách. Trước hết chúng ta hãy
xem việc mở rộng tiền tệ (M tăng) làm gia tăng vốn cổ phần (P tăng), làm cho giá trị ròng
của doanh nghiệp tăng lên vì thế dẫn đến chi tiêu đầu tư cao hơn (I tăng) và tổng cầu tăng
(Y tăng) bởi vì có sự sụt giảm trong lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức:
M tăng → Pe tăng → Lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức giảm → Cho vay tăng
→ I tăng → Y tăng
Thứ hai, CSTT mở rộng làm giảm lãi suất danh nghĩa, từ đó cải thiện bảng cân đối kế
toán của doanh nghiệp do dòng tiền tăng lên. Điều này làm giảm rủi ro đạo đức và lựa
chọn đối nghịch. Như cơ chế truyền dẫn tiền tệ theo kênh khác của bảng cân đối kế như
sau:
M tăng → i giảm → Dòng tiền tăng → Lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức giảm
→ Cho vay tăng → I tăng → Y tăng (*)
Một đặc điểm quan trọng của kênh truyền dẫn này là lãi danh nghĩa tác động đến dòng
tiền của doanh nghiệp. Như vậy, kênh truyền dẫn lãi suất này khác với kênh truyền dẫn
lãi suất truyền thống trước đây là lãi suất thực chứ không phải là lãi suất danh nghĩa tác
động đến đầu tư. Thêm vào đó, lãi suất ngắn hạn đóng vai trò đặc biệt trong kênh truyền
dẫn này bởi vì việc chi trả lãi suất trên nợ ngắn hạn thay vì nợ dài hạn có tác động mạnh
nhất lên dòng tiền của công ty.
Cơ chế có liên quan đến việc lựa chọn đối nghịch thông qua đó CSTT mở rộng làm giảm
lãi suất có thể kích thích tổng sản lượng bao gồm hiện tượng tín dụng hợp lý (credit
rationing). Theo Stiglitz và Weiss (1981) tín dụng hợp lý xảy ra trong trường hợp người
đi vay nợ bị từ chối cho vay khi họ chấp nhận chi trả lãi suất cao hơn bởi vì các cá nhân
và doanh nghiệp với dự án đầu tư quá rủi ro sẽ là người hưởng lợi chính. Như vậy, lãi
suất cao hơn làm gia tăng lựa chọn đối nghịch còn lãi suất thấp hơn sẽ làm giảm lựa chọn

10. 10
đối nghịch. Khi CSTT mở rộng làm giảm lãi suất, người đi vay có thiên hướng ít chấp
nhận rủi ro chiếm tỷ phần lớn trong tổng lượng cho vay và như thế chủ nợ sẽ sẵn lòng
cho vay hơn. Điều này làm gia tăng cả đầu tư và sản lượng giống như các cơ chế truyền
dẫn trên.
Kênh truyền dẫn tiền tệ thứ ba thông qua bảng cân đối kế toán là tác động lên mức giá
chung. Bởi vì việc thanh toán nợ được cố định theo danh nghĩa, một sự gia tăng không kỳ
vọng trong mức giá chung sẽ làm giảm giá trị khoản nợ thực của công ty (giảm gánh
nặng của nợ) nhưng không làm giảm giá trị thực tài sản công ty. Việc mở rộng tiền tệ dẫn
đến gia tăng không kỳ vọng trong mức giá chung (P tăng). Do đó sẽ làm gia tăng giá trị
thuần thực. Điều này làm giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, do đó chi tiêu đầu
tư và tổng sản lượng sẽ tăng lên:
M tăng → Mức giá chung không kỳ vọng tăng → Lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo
đức giảm → Cho vay tăng → I tăng → Y tăng
Quan điểm mà các biến động không kỳ vọng trong mức giá chung có hiệu ứng quan trọng
lên tổng cầu có truyền thống lâu đời trong kinh tế học: Đây là đặc điểm chính trong quan
điểm nợ - giảm phát trong thời kỳ Đại suy thoái được phát triển bởi Irving Fisher (1933).
Hiệu ứng bảng cân đối kế toán hộ gia đình. Mặc dù hầu hết các nghiên cứu trước đây về
kênh tín dụng tập trung vào chi tiêu của doanh nghiệp, kênh tín dụng cũng có ý nghĩa
tương tự như chỉ tiêu tiêu dùng, đặc biệt là hàng hóa lâu bền và nhà cửa. Sự sụt giảm
trong cho vay ngân hàng do thắt chặt tiền tệ gây ra một sụt giảm trong sức mua nhà và
hàng hóa lâu bền của người tiêu dùng, là những người không tiếp cận được các nguồn tín
dụng khác. Tương tự, sự gia tăng trong lãi suất gây biến dạng trong bảng cân đối kế toán
hộ gia đình do dòng tiền của người tiêu dùng bị tác động bất lợi.
Một cách khác để xem xét kênh bảng cân đối kế toán hoạt động như thế nào thông qua
người tiêu dùng là xem xét hiệu ứng thanh khoản lên chỉ tiêu nhà cửa và hàng hóa lâu
bền. Đây là các nhân tố quan trọng được phát hiện trong thời kỳ Đại suy thoái (Mishkin
1978). Theo quan điểm hiệu ứng thanh khoản, hiệu ứng bảng kế toán thông qua hoạt
động của chúng lên mong đợi chi tiêu của người tiêu dùng chứ không phải là dự định cho
vay của chủ nợ. Bởi vì thông tin bất cân xứng về dự định trong tương lai của họ, làm cho
hàng hóa lâu bến và nhà cửa mất tính thanh khoản. Nếu kết quả không tốt cho thu nhập
của người tiêu dùng thì họ cần bán hàng hóa lâu bền và nhà cửa của họ để có tiến, họ sẽ
kỳ vọng một khoản lỗ vì họ không nhận được giá trị đầy đủ của tài sản trong bối cảnh thị

11. 11
trường trầm lắng. Ngược lại, nếu người tiêu dùng nắm giữ các tài sản tài chính (như tiến
trong ngân hàng, cổ phiếu, trái phiếu) thì họ sẽ dễ dàng chuyển chúng sang tiền mặt. Như
vậy, nếu người tiêu dùng kỳ vọng họ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì họ sẽ ít nắm
giữ tài sản ít thanh khoản mà thay vào đó nhiều tài sản tài chính có tính thanh khoản cao
hơn.
Bảng cân đối kế toán của người tiêu dùng có ảnh hưởng quan trọng lên đánh giá khả năng
chịu đựng kiệt quệ tài chính của họ. Đặc biệt khi người tiêu dùng có một số lượng lớn tài
sản tài chính trên bợ của họ, xác suất rơi vào kiệt quệ tài chính thấp và như vậy họ sẽ sẵn
lòng mua hàng hóa lâu bến và nhà cửa. Khi giá cổ phần tăng thì giá trị của các tài sản tài
chính cũng tăng theo làm cho chi tiêu tiêu dùng hàng hóa lâu bến tăng lên vì người tiêu
dùng có vị thế tài chính an toàn, từ đó làm giảm khả năng kiệt quệ tài chính. Điều này
dẫn đến cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác thông qua mối liên kết giữa tiên và giá cổ phần.
M tăng → Pe tăng → Tài sản tài chính tăng → Khả năng kiệt quệ tài chính giảm →
Chi tiêu hàng hóa lâu bền tăng → Y tăng
Việc mất thanh khoản của hàng hóa lâu bên và nhà cửa cho thấy một lý do khác giải thích
tại sao thắt chặt tiền tệ làm gia tăng lãi suất và do đó làm giảm dòng tiền của người tiêu
dùng dẫn đến sụt giảm trong chi tiêu về hàng hóa lâu bền và nhà cửa. Một sự sụt giảm
trong dòng tiền của người tiêu dùng sẽ làm gia tăng khả năng kiệt quệ tài chính. Điều này
làm giảm dự định của người tiêu dùng trong việc nắm giữ hàng hóa lâu bền và nhà cửa,
như vậy làm giảm chi tiêu trên các loại hàng hóa này và do đó làm giảm tổng sản lượng.
Sự khác biệt giữa quan điểm về hiệu ứng dòng tiền và những quan điểm được phát họa
trong phương trình (*) không chỉ là sự không sẵn lòng cho vay của các chủ nợ mà nhà
đầu tư cũng không sẵn lòng vay nợ.
Kênh tỷ giá hối đoái
Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến xuất khẩu ròng trở thành một kênh truyền dẫn CSTT
quan trọng. CSTT mở rộng làm lãi suất thực giảm thì tiền gửi trong nước kém hấp dẫn
hơn tạo ra áp lực giảm giá đồng nội tệ. Giá trị đồng nội tệ giảm làm cho hàng hóa nội địa
trở nên rẻ hơn. Điều này khuyến khích xuất khẩu gia tăng. Xuất khẩu tăng làm gia tăng
xuất khẩu ròng vì vậy mà sản lượng tăng.
M tăng → ir giảm → E giảm → NX tăng → Y tăng
Kênh giá tài sản

12. 12
Có hai kênh liên quan đến giá cổ phần đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn
tiền tệ: Đó là lý thuyết đầu tư Tobin's q và hiệu ứng của cải lên tiêu dùng.
Lý thuyết Tobin's q. Lý thuyết Tobin's q đưa ra một cơ chế mà thông qua đó CSTT tác
động lên nền kinh tế thông qua hiệu ứng của chúng lên việc định giá cổ phẩn (Tobin
(1969)). Tobin định nghĩa q là giá trị thị trường của công ty chia cho chi phí thay thế của
vốn. Nếu q cao, giá trị thị trường của công ty cao tương đối so với chi phí thay thế của
vốn và vốn thiết bị mới rẻ hơn so với giá trị thị trường của công ty. Các công ty sau đó có
thể phát hành cổ phẩn và có được giá cao hơn so với chi phí nhà máy và thiết bị mà họ
đang mua. Như vậy, chi tiêu đầu tư sẽ tăng bởi vì công ty có thể mua nhiều hàng hóa đầu
tư mới với chỉ một phát hành cổ phần nhỏ.
Ngược lại, khi q thấp các công ty sẽ không mua sắm đầu tư mới bởi vì giá trị thị trường
của công ty thấp so với chi phí vốn. Nếu công ty muốn huy động vốn khi q thấp, họ có
thể mua công ty khác rẻ hơn bằng nguồn vốn cũ của mình. Chi tiêu đầu tư vì vậy sẽ giảm
đi.
Vấn đề của thảo luận này là mối liên kết tồn tại giữa tobin's q và chi tiêu đầu tư, nhưng
CSTT tác động như thế nào đến giá cổ phần ? Trong câu chuyện của các nhà kinh tế theo
chủ thuyết tiền tệ, khi cung tiền tăng, công chúng thấy mình có tiền nhiều hơn nên chi
tiêu nhiều hơn. Nơi người dân có thể chi tiêu nhiều hơn là thị trường chứng khoán. Một
sự gia tăng trong cầu cổ phần làm cho giá cổ phần tăng lên. Câu chuyện của trường phái
kinh tế học Keynes cũng dẫn đến kết luận tương tự bởi vì sự sụt giảm trong lãi suất bắt
nguồn từ CSTT mở rộng làm cho trái phiếu ít hấp dẫn hơn cổ phiếu, do đó làm cho giá cổ
phần tăng lên. Kết hợp những quan điểm này với việc giá cổ phần cao hơn (Pe tăng) sẽ
dẫn đến q cao hơn (q tăng) và do đó chi tiêu đầu tư cao hơn (I tăng) và sản lượng tăng.
M tăng → Pe tăng → q tăng → I tăng → Y tăng
Hiệu ứng của cải. Modigliani (1986) đã triển khai mô hình MPS cho kênh hiệu ứng của
cải. Trong mô hình chu kỳ sống của Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được xác định bởi các
nguồn lực của người tiêu dùng. Nguồn lực này được hình thành từ vốn thực, vốn con
người và của cải tài chính. Một thành phần chính của của cải tài chính là vốn cổ phẩn.
Khi giá cổ phần tăng, giá trị của cải tài chính tăng, làm gia tăng nguồn lực của người tiêu
dùng và do đó tiêu dùng tăng theo. Bởi vì chúng ta đã từng thấy CSTT có thể làm gia
tăng giá cổ phần, khi đó chúng ta có kênh truyền dẫn CSTT khác:

13. 13
M tăng → Pe tăng → Của cải tăng → Tiêu dùng tăng → Y tăng
Kênh giá đất và giá nhà. Cả hai kênh của cải và Tobin's q mô tả trên cho phép nhận diện
một định nghĩa tổng quát nhất về vốn cổ phần. Có thể ứng dụng đơn giản khuôn khổ
Tobin’q đối với thị trường nhà đất, nơi mà chúng ta xem nhà chính là cổ phần. Một sự gia
tăng trong giá nhà làm gia tăng giá của chúng so với chỉ phí thay thế dẫn đến một sự gia
tăng trong Tobin's q của nhà cửa, từ đó kích thích thị trường nhà đất phát triển. Tương tự,
giá nhà và giá đất là thành phần rất quan trọng trong của cải. Vì thế một sự gia tăng trong
giá nhà và đất làm tăng của cải và do đó làm tăng tiêu dùng. Mở rộng tiền tệ làm gia tăng
giá đất và nhà thông qua cơ chế được miêu tả ở phần trên vì thế dẫn đến giá tăng trong
tổng cầu. Do đó cơ chế truyền dẫn tiền tệ cũng vận hành thông qua kênh giá nhà và đất.
Theo Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam 2010 số 46/2010/QH12 quy định nhiệm vụ và
cơ cấu tổ chức của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (sau
đây gọi tắt là Ngân hàng Nhà nước) là cơ quan ngang bộ của Chính phủ, Ngân hàng
Trung ương của nước Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam; thực hiện chức năng quản lý
nhà nước về tiền tệ, hoạt động ngân hàng và ngoại hối (sau đây gọi là tiền tệ và ngân
hàng); thực hiện chức năng của Ngân hàng Trung ương về phát hành tiền, ngân hàng của
các tổ chức tín dụng và cung ứng dịch vụ tiền tệ cho Chính phủ; quản lý nhà nước các
dịch vụ công thuộc phạm vi quản lý của Ngân hàng Nhà nước. Cơ cấu tổ chức của
NHNN do Chính phủ quy định, Thống đốc NHNN là thành viên của Chính phủ, chịu
trách nhiệm trước Thủ tướng Chính phủ, trước Quốc hội về quản lý nhà nước trong lĩnh
vực tiền tệ và ngân hàng.
Quốc Hội đóng vai trò quyết định chỉ tiêu lạm phát hàng năm và tổ chức thực hiện, giám
sát hiệu quả thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia. Thủ tướng Chính phủ phối hợp với
Thống đốc Ngân hàng Nhà nước quyết định việc sử dụng các công cụ và biện pháp điều
hành để thực hiện mục tiêu chính sách tiền tệ quốc gia theo quy định của Chính phủ phù
hợp từng giai đoạn.
Đầu tư là quá trình sử dụng phối hợp các nguồn lực trong một khoảng thời gian xác định
nhằm đạt được kết quả hoặc một tập hợp các mục tiêu xác định trong điều kiện kinh tế -
xã hội nhất định (Kinh tế đầu tư).
Trong kinh tế học vĩ mô, đầu tư được hiểu là tổng lượng chi tiêu cho tài sản tư bản mới,
chẳng hạn như máy móc, trang thiết bị, nhà xưởng, hoặc cơ sở hạ tầng, được thực hiện
bởi doanh nghiệp, chính phủ hoặc các tổ chức khác trong nền kinh tế. Đầu tư ở cấp độ vĩ
mô không bao gồm hoạt động mua bán cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất động sản giữa các cá
nhân, mà chủ yếu tập trung vào việc xây dựng và mở rộng năng lực sản xuất của nền kinh
tế. Phân tích tổng mức đầu tư của nền kinh tế nói chung, bao gồm đầu tư tư nhân, đầu tư

14. 14
công và đầu tư nước ngoài. Vĩ mô quan tâm đến cách các khoản đầu tư này ảnh hưởng
đến tổng cầu, tăng trưởng GDP, và các chỉ số kinh tế khác của một quốc gia. Phân tích
tổng thể các loại đầu tư vào tư bản của toàn bộ nền kinh tế, bao gồm cả đầu tư công và
tư. Điều này bao gồm chi tiêu cho cơ sở hạ tầng, phát triển công nghệ quốc gia, đầu tư
vào hàng tồn kho, và đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI). Đầu tư nhằm tăng cường tăng
trưởng kinh tế của cả nền kinh tế trong dài hạn. Các chính phủ có thể đầu tư vào cơ sở
hạ tầng hoặc kích thích đầu tư tư nhân để đạt được các mục tiêu vĩ mô như tăng trưởng
GDP, giảm tỷ lệ thất nghiệp, kiểm soát lạm phát và cải thiện tiêu chuẩn sống của người
dân. Ở cấp độ vĩ mô, đầu tư có tác động trực tiếp và lớn đến nền kinh tế quốc gia. Khi
chính phủ hoặc toàn bộ nền kinh tế đầu tư vào cơ sở hạ tầng, công nghệ hoặc giáo dục, nó
có thể thúc đẩy tăng trưởng GDP, tạo việc làm và nâng cao năng suất lao động trên quy
mô lớn. Chính phủ Việt Nam đầu tư vào xây dựng đường cao tốc để thúc đẩy phát triển
kinh tế và giảm chi phí vận chuyển. Một dòng vốn FDI lớn từ nước ngoài được rót vào
các ngành sản xuất của Việt Nam.
Trong kinh tế học vi mô, đầu tư được hiểu là hành động chi tiêu các nguồn lực, thường là
tiền, để mua sắm hoặc xây dựng các tài sản với mục tiêu gia tăng giá trị hoặc thu được lợi
nhuận trong tương lai. Đầu tư ở góc độ vi mô tập trung vào các quyết định đầu tư của các
cá nhân, hộ gia đình và doanh nghiệp. Tập trung vào quyết định đầu tư của các cá nhân
và doanh nghiệp riêng lẻ. Các quyết định này dựa trên các yếu tố như lợi nhuận, chi phí,
và rủi ro cá nhân. Vi mô xem xét cách các cá nhân và doanh nghiệp phân bổ nguồn lực
trong bối cảnh cạnh tranh và nhu cầu của thị trường cụ thể. Tập trung vào các khoản đầu
tư cụ thể của từng cá nhân, hộ gia đình hoặc doanh nghiệp. Ví dụ, doanh nghiệp đầu tư
vào máy móc, công nghệ, hoặc nghiên cứu và phát triển, cá nhân đầu tư vào bất động sản,
cổ phiếu, hoặc giáo dục của bản thân. Mục tiêu của các cá nhân và doanh nghiệp là tối đa
hóa lợi nhuận cá nhân và tăng giá trị tài sản. Quyết định đầu tư dựa trên các yếu tố
như lợi nhuận kỳ vọng, rủi ro, và chi phí cơ hội. Ví dụ như một công ty sản xuất ô tô
quyết định đầu tư mua thêm máy móc để tăng sản lượng. Một cá nhân quyết định đầu tư
vào một căn nhà để cho thuê.
Quyết định đầu tư của doanh nghiệp là một trong những yếu tố then chốt quyết định sự
phát triển bền vững và khả năng cạnh tranh của nó trên thị trường. Có nhiều nhân tố ảnh
hưởng đến quyết định đầu tư, trong đó một số yếu tố chủ yếu có thể được liệt kê như lợi
nhuận tích lũy, vốn vay, quy mô tài sản, số lượng lao động, mức độ cạnh tranh trong
ngành, thời gian hoạt động và trình độ chuyên môn của nhân viên.
Đầu tiên, lợi nhuận tích lũy đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định mức độ đầu tư
của doanh nghiệp. Lợi nhuận tích lũy không chỉ là nguồn tài chính cần thiết cho các hoạt
động đầu tư mà còn thể hiện khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong quá khứ. Doanh

15. 15
nghiệp có lợi nhuận tích lũy cao có thể tự tin hơn trong việc mở rộng quy mô và đầu tư
vào các dự án mới, từ đó tăng cường vị thế cạnh tranh trên thị trường.
Thứ hai, vốn vay cũng là một yếu tố không thể thiếu trong quyết định đầu tư. Nhiều
doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ và vừa, phụ thuộc vào nguồn vốn vay từ
ngân hàng để thực hiện các dự án đầu tư. Sự sẵn có của vốn vay, cùng với lãi suất và các
điều kiện vay, có thể ảnh hưởng lớn đến khả năng đầu tư của doanh nghiệp. Một mức lãi
suất thấp và điều kiện vay thuận lợi sẽ khuyến khích doanh nghiệp mở rộng đầu tư.
Tiếp theo, quy mô tài sản của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư.
Doanh nghiệp lớn thường có khả năng đầu tư nhiều hơn so với doanh nghiệp nhỏ do sở
hữu nhiều tài sản và tài nguyên. Quy mô tài sản cũng có thể tác động đến sức mạnh đàm
phán của doanh nghiệp khi hợp tác với các nhà đầu tư hoặc đối tác kinh doanh khác.
Bên cạnh đó, số lượng lao động và trình độ chuyên môn của đội ngũ nhân viên cũng là
những yếu tố quan trọng. Một đội ngũ lao động đông đảo và có trình độ chuyên môn cao
sẽ giúp doanh nghiệp thực hiện các dự án đầu tư hiệu quả hơn, đồng thời tối ưu hóa quy
trình sản xuất và nâng cao chất lượng sản phẩm. Ngược lại, nếu doanh nghiệp thiếu nhân
lực hoặc có nhân viên không đủ chuyên môn, các dự án đầu tư có thể gặp khó khăn trong
việc triển khai và đạt được kết quả mong muốn.
Mức độ cạnh tranh trong ngành cũng không thể bỏ qua. Trong một thị trường cạnh tranh
gay gắt, doanh nghiệp cần phải liên tục đầu tư để duy trì và nâng cao vị thế cạnh tranh.
Nếu không đầu tư, doanh nghiệp có thể bị bỏ lại phía sau bởi các đối thủ cạnh tranh mạnh
hơn, điều này dẫn đến sự giảm sút trong doanh thu và lợi nhuận.
Cuối cùng, thời gian hoạt động của doanh nghiệp cũng có tác động đáng kể đến quyết
định đầu tư. Doanh nghiệp có thời gian hoạt động lâu dài thường có nhiều kinh nghiệm
hơn trong việc quản lý và thực hiện các dự án đầu tư. Họ có thể dễ dàng nhận diện các cơ
hội và thách thức trên thị trường, từ đó đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.
Keynes, J. M. (1936). The General Theory of Employment, Interest, and Money. Keynes
nhấn mạnh vai trò của các ngân hàng trung ương trong việc điều tiết nền kinh tế thông
qua việc kiểm soát lãi suất và cung tín dụng thay vì can thiệp trực tiếp. Theo Keynes,
chính sách tiền tệ có thể giúp giảm thất nghiệp và hỗ trợ sản lượng. Friedman, M., &
Schwartz, A. J. (1963). A Monetary History of the United States, 1867-1960. Kinh tế học
Cổ điển, Friedman và Schwartz lập luận rằng lạm phát là kết quả của sự gia tăng cung
tiền nhanh hơn tốc độ tăng trưởng của sản lượng. Theo trường phái Cổ điển, chính sách
tiền tệ chỉ có tác động ngắn hạn lên sản lượng thực và tác động dài hạn chủ yếu lên giá
cả. Taylor, J. B. (1993). Discretion versus Policy Rules in Practice. Carnegie-Rochester
Conference Series on Public Policy, 39, 195–214. Taylor đề xuất quy tắc điều chỉnh lãi
suất dựa trên sự sai lệch giữa lạm phát thực tế với mục tiêu lạm phát, và giữa sản lượng
thực tế với sản lượng tiềm năng. Quy tắc này giúp các ngân hàng trung ương đạt được

16. 16
mục tiêu lạm phát và tăng trưởng ổn định, đảm bảo tính minh bạch và nhất quán trong
chính sách tiền tệ. Lucas, R. E. (1972). Expectations and the Neutrality of Money.
Journal of Economic Theory, 4(2), 103–124. Lucas khẳng định rằng nếu các tác nhân
kinh tế hình thành kỳ vọng hợp lý, các thay đổi dự báo trước trong chính sách tiền tệ sẽ
không có hiệu ứng thực sự vì thị trường sẽ điều chỉnh theo. Chỉ có những thay đổi bất
ngờ mới có thể tác động lên nền kinh tế, còn các thay đổi có thể dự báo sẽ chỉ ảnh hưởng
đến kỳ vọng về giá cả. Hicks, J. R. (1937). Mr. Keynes and the Classics: A Suggested
Interpretation. Econometrica, 5(2), 147–159. Mô hình IS-LM của Hicks là công cụ để
hiểu mối quan hệ giữa lãi suất và sản lượng trong một nền kinh tế đóng, cho phép phân
tích tác động của các chính sách tiền tệ và tài khóa. Mô hình này đã trở thành một công
cụ cơ bản trong lý thuyết chính sách kinh tế.
Bài nghiên cứu "Monetary Policy Transmission Channels and Policy Instruments" của
Carl E. Walsh (2014) tập trung vào việc đánh giá các kênh và công cụ truyền dẫn của
chính sách tiền tệ, đặc biệt là trong bối cảnh lãi suất gần mức 0 và chính sách tiền tệ phi
truyền thống. Nghiên cứu của Walsh nhấn mạnh sự quan trọng của các kênh truyền dẫn
chính sách tiền tệ và các công cụ như kỳ vọng lãi suất và chính sách bảng cân đối để tác
động lên nền kinh tế trong bối cảnh lãi suất thấp.
Bernanke và Gertler (1995) Bernanke và Gertler nhấn mạnh vai trò của kênh tín dụng,
khi các điều chỉnh chính sách tiền tệ ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng vay và chi tiêu của
hộ gia đình và doanh nghiệp, từ đó tác động lên nền kinh tế.
Khi có sự thay đổi trong chính sách tiền tệ (ví dụ, từ nới lỏng sang thắt chặt), các cơ hội
đầu tư và tài trợ bên ngoài của công ty bị ảnh hưởng thông qua kênh tiền tệ và tín dụng
(Aktar và cộng sự, 2021; Grosse-Rueschkamp và cộng sự, 2019).
Đối với kênh tiền tệ, theo kinh tế học tân cổ điển, các nhà hoạch định chính sách tiền tệ
sử dụng lãi suất ngắn hạn để tác động đến chi phí vốn và sau đó ảnh hưởng chi tiêu cho
hàng hóa lâu bền như: Đầu tư tài sản cố định, nhà ở, hàng tồn kho và hàng tiêu dùng. Đổi
lại, những thay đổi trong tổng cầu ảnh hưởng đến mức độ đầu tư của công ty. Khi lãi suất
được điều chỉnh tăng, có sự gia tăng tương ứng về chi phí tài trợ nợ và các hạn chế tài trợ
bên ngoài của các công ty (Zulkhibri, 2013). Các doanh nghiệp trở nên phụ thuộc hơn
vào tài trợ nội bộ hoặc điều chỉnh giảm quy mô đầu tư.
Với nền kinh tế có hệ thống tài chính còn dựa nhiều vào ngân hàng như Việt Nam, chính
sách phân bổ hay áp đặt tổng giới hạn tín dụng được sử dụng như một công cụ chính sách
quan trọng (Tran, 2021). Tổng số tiền của các khoản cho vay mới bởi hệ thống ngân hàng
thương mại hàng năm không thể vượt quá hạn mức do Ngân hàng Nhà nước quy định.
Thông qua việc quản lý kênh cho vay này, chính sách tiền tệ điều tiết một cách mạnh mẽ

17. 17
các khoản tín dụng mà công ty được cung cấp từ hệ thống ngân hàng (Kashyap và cộng
sự, 1993).
Bernanke và Kuttner khám phá rằng thay đổi lãi suất mục tiêu của Cục Dự trữ Liên bang
Mỹ (Fed) có tác động tiêu cực đáng kể lên lợi nhuận thị trường chứng khoán, cho thấy
rằng sự thắt chặt chính sách tiền tệ làm giảm giá cổ phiếu. Bernanke và Kuttner (2005).
Khám phá kênh tín dụng của truyền dẫn chính sách tiền tệ, trong đó, chính sách tiền tệ
ảnh hưởng đến điều kiện tài chính của các doanh nghiệp thông qua lãi suất cho vay và tín
dụng ngân hàng. Thorbecke phát hiện rằng thị trường chứng khoán phản ứng tiêu cực
trước việc tăng lãi suất vì điều này ảnh hưởng đến lợi nhuận tương lai và chi phí vốn của
doanh nghiệp Thorbecke (1997).
Khi có sự thay đổi trong chính sách tiền tệ (ví dụ, từ nới lỏng sang thắt chặt), các cơ hội
đầu tư và tài trợ bên ngoài của công ty bị ảnh hưởng thông qua kênh tiền tệ và tín dụng
(Aktar và cộng sự, 2021; Grosse-Rueschkamp và cộng sự, 2019). Điều này thúc đẩy các
nhà quản trị chủ động xem xét điều chỉnh kế hoạch và quy mô đầu tư để thích ứng với
các thay đổi này. Với một mức độ đầu tư kỳ vọng được định trước dựa trên các đặc điểm
hiện hữu, tốc độ điều chỉnh đầu tư về mức kỳ vọng chịu ảnh hưởng bởi các thay đổi của
môi trường, trong đó, chính sách tiền tệ đóng vai trò quan trọng (Fu & Liu, 2015). Trong
bối cảnh chính sách tiền tệ nới lỏng, với nguồn cung tín dụng tăng và chi phí sử dụng vốn
giảm, chi phí điều chỉnh được kỳ vọng giảm tương ứng, và do đó, tốc độ điều chỉnh về
mức đầu tư mục tiêu được kỳ vọng nhanh hơn, và ngược lại.
Trong bối cảnh lãi suất biến động, các doanh nghiệp với mức độ rủi ro cao có xu hướng
tăng nắm giữ tiền mặt để đối phó với sự không chắc chắn, giảm mức đầu tư để tránh các
rủi ro từ chi phí vốn cao và biến động của thị trường chứng khoán (The impact of
monetary policy decisions on stock returns: Evidence from Thailand - Chaiporn
Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2012))
Nghiên cứu này, "Monetary policy uncertainty and corporate cash holdings: Evidence
from China" của tác giả Haozhe Han và Xingjian Wang, xem xét tác động của sự không
chắc chắn về chính sách tiền tệ đến lượng tiền mặt mà các công ty nắm giữ. Các tác giả
cho thấy rằng khi sự không chắc chắn về chính sách tiền tệ gia tăng, các doanh nghiệp có
xu hướng giữ nhiều tiền mặt hơn để đối phó với các rủi ro về thanh khoản, đặc biệt là
trong các giai đoạn thắt chặt chính sách tiền tệ và đối với các công ty bị hạn chế tài chính
hoặc khó tiếp cận nguồn vốn ngân hàng.
Mức đầu tư kỳ vọng của doanh nghiệp đại diện cho hiệu quả tối ưu trong việc đầu tư,
được xác định dựa trên những đặc điểm và điều kiện của doanh nghiệp trong thời gian
trước đó. Khi những yếu tố bên ngoài làm cho mức đầu tư thực tế không đạt được như

18. 18
mong đợi, các nhà lãnh đạo sẽ có những điều chỉnh cần thiết nhằm đưa mức đầu tư thực
tế trở về mức kỳ vọng ban đầu. Tốc độ điều chỉnh này được hiểu là sự chênh lệch giữa
mức đầu tư kỳ vọng và mức đầu tư thực tế của doanh nghiệp. Với một mức đầu tư kỳ
vọng được thiết lập dựa trên các yếu tố nội tại, tốc độ điều chỉnh sẽ bị ảnh hưởng bởi
những biến động trong môi trường, đặc biệt là sự thay đổi trong chính sách tiền tệ.
Sự thay đổi trong trạng thái chính sách tiền tệ (từ mở rộng sang thắt chặt hoặc ngược lại)
sẽ tạo ra những tác động đến cơ hội và mức chỉ tiêu đầu tư của doanh nghiệp, qua cả kênh
tín dụng và kênh cung tiền. Kênh cung tiền sẽ tác động đến mức độ sẵn sàng đầu tư, trong
khi kênh tín dụng ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn cho các dự án đầu tư (Zhang và
cộng sự, 2012). Điều này thúc đẩy các nhà lãnh đạo doanh nghiệp điều chỉnh quy mô và
kế hoạch đầu tư (bao gồm quy mô dự án, thời gian thực hiện, nguồn vốn huy động...) để
phù hợp với sự thay đổi trong chính sách, nhằm đạt được hiệu quả tối ưu. Nhiều nghiên
cứu cho thấy chính sách tiền tệ mở rộng có khả năng giảm đáng kể các hạn chế tài chính,
từ đó thúc đẩy hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, trong khi chính sách tiền tệ thắt chặt
lại có xu hướng làm giảm mức đầu tư bình quân (Olli-Matti Laine, 2023). Từ đó, tác giả
đưa ra giả thuyết rằng tốc độ điều chỉnh đầu tư của doanh nghiệp sẽ phản ánh xu hướng
tương tự như tỷ lệ đầu tư chung.
-Giả thuyết 1: Trong giai đoạn chính sách tiền tệ mở rộng, tốc độ điều chỉnh đầu
tư sẽ nhanh hơn so với giai đoạn thắt chặt.
Chính sách tiền tệ qua các kênh khác nhau có thể tác động đến hành vi đầu tư của doanh
nghiệp. Thông qua kênh cung tiền, các nhà hoạch định chính sách có thể điều chỉnh chi
phí vốn (qua lãi suất ngắn hạn), ảnh hưởng đến kế hoạch mua sắm của doanh nghiệp. Khi
lãi suất giảm, doanh nghiệp có xu hướng dựa nhiều hơn vào chi phí tài trợ nợ, trong khi
lãi suất tăng có thể khiến doanh nghiệp chuyển sang nguồn tài trợ nội bộ hoặc điều chỉnh
quy mô đầu tư để nâng cao hiệu quả hoạt động. Đối với kênh tín dụng, chính sách tiền tệ
ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận vốn vay. Nghiên cứu của Fu và Liu (2015) cho thấy sự
ảnh hưởng bất cân xứng của chính sách tiền tệ đối với tốc độ điều chỉnh đầu tư. Trong
giai đoạn chính sách tiền tệ thắt chặt, các công cụ chính sách qua kênh cung tiền và kênh
tín dụng có tác động mạnh hơn đến tốc độ điều chỉnh so với giai đoạn mở rộng.
-Giả thuyết 2: Kênh cung tiền hay Kênh tín dụng sẽ tác động mạnh hơn đến sự điều
chỉnh đầu tư của doanh nghiệp trong giai đoạn thắt chặt.
Chính sách thắt chặt tiền tệ có thể hạn chế khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài, dẫn
đến giảm mức đầu tư của doanh nghiệp. Do đó, giả thuyết đặt ra là nếu doanh nghiệp có
nguồn vốn nội bộ dồi dào, hoạt động đầu tư sẽ ít bị ảnh hưởng bởi các biến động của
chính sách tiền tệ. Tác giả xem xét vai trò của việc nắm giữ tiền mặt đối với tốc độ điều
chỉnh đầu tư, với giả định rằng doanh nghiệp có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao sẽ ít nhạy cảm
hơn trước sự thay đổi của chính sách tiền tệ.

19. 19
-Giả thuyết 3: Mức độ nắm giữ tiền mặt càng cao sẽ giảm thiểu tác động của chính
sách tiền tệ đến sự điều chỉnh đầu tư của doanh nghiệp.
Dựa trên nền tảng của nghiên cứu trước đây của Fu và Liu (2015), tác giả xác định các
mô hình trong bài nghiên cứu như sau:
Mức đầu tư kỳ vọng của doanh nghiệp được biểu diễn bởi công thức:
I
¿
i,t
=αX
i,t−1 (*)
Trong đó, I
¿
i,tlà mức đầu tư kỳ vọng của doanh nghiệp i trong kỳ t, và X
i,t−1là các biến
nội tại của doanh nghiệp có khả năng tác động đến mức đầu tư kỳ vọng trong kỳ. Lý
thuyết về cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp có thể điều chỉnh các chỉ tiêu đầu tư để
đạt được cấu trúc vốn tối ưu, do đó, mức đầu tư trong kỳ hiện tại có thể bị ảnh hưởng bởi
mức đầu tư của kỳ trước. Cụ thể, doanh nghiệp sẽ xây dựng kế hoạch đầu tư hàng năm
dựa trên những đặc điểm riêng và sự biến động của môi trường vĩ mô so với năm trước.
Tiếp theo, Fu và Liu (2015) đã áp dụng mô hình điều chỉnh từng phần để phát triển mô
hình ước lượng tốc độ điều chỉnh đầu tư trong kỳ tiếp theo của doanh nghiệp:
I
i,t
−I
i,t−1
=λ(I
¿
i,t
−I
i,t−1
)+∅
i,t (**)
Kết hợp mô hình (*) và mô hình (**), chúng ta có mô hình điều chỉnh đầu tư của doanh
nghiệp trong kỳ:
I
i,t
=(1−λ)I
i,t−1
+λαX
i,t−1
+ω
i,t (1)
Trong đó:
I
i,t là mức chi đầu tư thực tế của doanh nghiệp i trong kỳ t (biến phụ thuộc).
I
i,t−1 là mức chi đầu tư thực tế trong kỳ trước (biến độc lập).
λ là tốc độ điều chỉnh về mức kỳ vọng đầu tư từ kỳ t-1 đến kỳ t; giá trị của λ càng
lớn thì tốc độ điều chỉnh càng nhanh. Khi λ = 1, doanh nghiệp điều chỉnh hoàn
toàn cho mọi chênh lệch so với mức đầu tư mục tiêu. Ngược lại, khi λ < 1 sẽ xuất
hiện các chi phí điều chỉnh.
X là tập hợp các biến nội tại tác động đến đầu tư kỳ vọng của doanh nghiệp, bao
gồm: mức nắm giữ tiền mặt (Cash), tỷ lệ đòn bẩy tài chính (Lev), quy mô doanh
nghiệp (Size), tốc độ tăng trưởng doanh thu (Growth), số năm niêm yết (IPOage),
và lợi nhuận cổ phiếu (Return). Đây là các biến kiểm soát trong mô hình.
ω
i,t là tổng phần dư của mô hình.

20. 20
Để kiểm tra ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến tốc độ điều chỉnh đầu tư, phía bên phải
của mô hình (1) được bổ sung thêm biến đại diện cho chính sách tiền tệ tương tác với
biến đầu vào của đầu tư doanh nghiệp:
I
i,t
=(1−λ)I
i,t−1
+η.MC.I
i,t−1
+λαX
i,t−1
+ε
i,t (2)
Trong mô hình (2), MC là biến độc lập đại diện cho biến chính sách tiền tệ tại kỳ t. Trong
nghiên cứu này, tùy theo mục đích, biến MC có thể được thay thế bằng các biến trạng
thái chính sách tiền tệ (MPS) hoặc các biến đại diện cho kênh truyền dẫn chính sách tiền
tệ như kênh cung tiền (MI) hoặc kênh tín dụng (Credit). Khi đó, tốc độ điều chỉnh đầu tư
của doanh nghiệp được điều chỉnh thành:
λ′ = λ − η⋅MCt
Vì các biến đại diện cho chính sách tiền tệ thường mang giá trị dương, nếu hệ số ước
lượng của thành phần tương tác là âm, điều đó có nghĩa rằng tốc độ điều chỉnh đầu tư của
doanh nghiệp sẽ gia tăng khi biến chính sách tiền tệ tăng lên, và ngược lại.
Để đánh giá vai trò của chính sách tiền tệ trong việc điều chỉnh đầu tư, tác giả sẽ phân
tích mô hình (2) với hai cách đại diện cho chính sách tiền tệ: trạng thái chính sách (MPS)
và kênh truyền dẫn chính sách (M1 hoặc Credit).
Biến trạng thái chính sách tiền tệ (MPS) phản ánh xu hướng chung của chính sách tiền tệ
trong từng giai đoạn, bao gồm: chính sách tiền tệ thắt chặt và mở rộng. Để phân biệt giữa
các trạng thái của chính sách tiền tệ, Fu và Liu (2015) cùng Yang và cộng sự (2021) đã
đề xuất sử dụng sự chênh lệch giữa tốc độ tăng trưởng GDP và tốc độ tăng trưởng cung
tiền M2 trong kỳ. Điều này có nghĩa rằng, sự tăng trưởng GDP đại diện cho nhu cầu tiền
tệ phục vụ cho tăng trưởng kinh tế, trong khi tăng trưởng M2 phản ánh lượng cung tiền
được đáp ứng. Khi trong kỳ, tốc độ tăng trưởng cung tiền M2 vượt qua mức tăng trưởng
GDP (M2 > GDP), điều này có nghĩa là cung tiền trong nền kinh tế vượt quá nhu cầu
hoặc khả năng tăng trưởng hiện tại, thể hiện rằng chính sách tiền tệ đang được mở rộng;
và ngược lại, nếu M2 < GDP. Như vậy, để xác định trạng thái chính sách tiền tệ, ta sẽ
phân tích hướng của trạng thái MPD:
MPD = GDP – M2
Trong đó:
●MPD < 0: Trạng thái mở rộng tiền tệ
●MPD > 0: Trạng thái thắt chặt tiền tệ

21. 21
Kết quả sẽ được trình bày trong bảng 3.1. Khi đó, mô hình (2) sẽ được điều chỉnh với các
biến sau:
I
i,t
=(1−λ)I
i,t−1
+η.MP.I
i,t−1
+λαX
i,t−1
+ε
i,t (3)
Trong đó, MP là trạng thái của chính sách tiền tệ tại kỳ t; nó sẽ có giá trị 1 nếu trong giai
đoạn thắt chặt và 0 nếu trong giai đoạn mở rộng. Tốc độ điều chỉnh đầu tư trong trường
hợp này sẽ trở thành:
λ′ = λ − MP
Trong phần kết quả nghiên cứu, mô hình (3) sẽ được so sánh với mô hình (1) để đánh giá
ảnh hưởng của các trạng thái chính sách tiền tệ.
Giả thuyết 1: Trong giai đoạn chính sách tiền tệ mở rộng, tốc độ điều chỉnh đầu tư của
doanh nghiệp sẽ nhanh hơn so với giai đoạn thắt chặt (theo mô hình 3).
Để làm rõ hơn tác động của chính sách tiền tệ, hai kênh truyền dẫn chính sách sẽ được
phân tích trong mô hình (2), bao gồm Kênh cung tiền (M1) và Kênh tín dụng (Credit).
Kênh cung tiền sẽ ảnh hưởng đến cung tiền M1 và M2 trên thị trường thông qua các công
cụ chính sách. Theo nghiên cứu của Fu và Liu (2015), cung tiền M1 thể hiện sức mua
thực trong nền kinh tế và có thể được xem là đại diện cho nhu cầu thị trường và cơ hội
đầu tư; do đó, tốc độ tăng trưởng của cung tiền M1 được sử dụng làm đại diện cho kênh
cung tiền trong việc truyền dẫn chính sách.
Kênh tín dụng thể hiện quy mô và cấu trúc phân bổ tín dụng, với việc Ngân hàng Nhà
nước (NHNN) điều tiết thông qua việc phân bổ hạn mức tín dụng cho từng lĩnh vực, khu
vực cụ thể, từ đó ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài của doanh
nghiệp. Nghiên cứu này sử dụng tốc độ tăng trưởng tín dụng trong nước làm đại diện cho
kênh tín dụng trong việc truyền dẫn chính sách.
Theo các nghiên cứu trước đây, đối với các nền kinh tế mới nổi, chính sách tiền tệ thường
tác động đến lượng cung tiền M2 được ưu tiên hơn so với lãi suất. Tại Việt Nam, chính
sách tiền tệ tác động đến thị trường chứng khoán chủ yếu qua kênh cung tiền thay vì kênh
lãi suất. Vì vậy, tác giả xem xét ảnh hưởng của kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ (MC)
đến sự điều chỉnh đầu tư của doanh nghiệp, với biến tương tác với trạng thái chính sách
tiền tệ (MP) được thêm vào phía bên phải của mô hình (2') để đánh giá tổng thể tác động
của chính sách tiền tệ đến sự điều chỉnh đầu tư của doanh nghiệp:
I
i,t
=(1−λ)I
i,t−1
+η.MC.I
i,t−1
+γ.MC.MP+λαX
i,t−1
+ε
i,t (4)

22. 22
Để quan sát sự biến đổi của đầu tư doanh nghiệp khi tương tác với kênh truyền dẫn chính
sách tiền tệ và trạng thái chính sách, mô hình (2) sẽ được so sánh với mô hình (4).
Giả thuyết 2: Kênh cung tiền và kênh tín dụng sẽ có tác động thế nào đến sự điều chỉnh
đầu tư của doanh nghiệp trong giai đoạn thắt chặt chính sách tiền tệ. Tiếp theo là xem xét
kênh cung tiền sẽ có tác động mạnh hơn đến sự điều chỉnh đầu tư của doanh nghiệp trong
giai đoạn thắt chặt chính sách tiền tệ so với giai đoạn mở rộng (theo mô hình 4 với kênh
cung tiền M1).
Để đánh giá tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến đầu tư của doanh nghiệp khi chính
sách tiền tệ thay đổi, tác giả bổ sung biến đo lường tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh
nghiệp vào mô hình (4):
I
i,t=(1−λ)I
i,t−1+η.MC.I
i,t−1+γ.MC.MP.I
i,t−1+δCash
i,tMC
tI
i,t−1+λαX
i,t−1+ε
i,t (5)
Trong đó, Casht là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp i tại thời điểm t.
Giả thuyết 4 kỳ vọng rằng, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt càng cao sẽ làm giảm tác động của
chính sách tiền tệ đến sự điều chỉnh đầu tư của doanh nghiệp, do đó, dấu hiệu của hệ số
ước lượng η được kỳ vọng sẽ trái ngược với dấu hiệu của hệ số ước lượng δ.
Để làm nổi bật tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến đầu tư doanh nghiệp khi chính
sách tiền tệ thay đổi, mô hình (5) sẽ được phân tích trên cả hai kênh truyền dẫn chính
sách: Kênh cung tiền (M1) và Kênh tín dụng (Credit).
Giả thuyết 3: Mức độ nắm giữ tiền mặt càng cao sẽ làm giảm tác động của chính sách
tiền tệ đến sự điều chỉnh đầu tư của doanh nghiệp (theo mô hình 5).
3.3. Các biến nghiên cứu
Năm Tăng trưởng GDP danh
nghĩa
Tăng trưởng cung tiền
M2
Hướng trạng
thái
Trạng
thái
Ký hiệuGDP MP MPD MPS
20237.45% 12.46% -5.01% Mở rộng
202213.27% 6.15% 7.12% Thắt chặt
202133.46% 10.66% 22.80% Thắt chặt

23. 23
20204.24% 14.53% -10.29% Mở rộng
20199.07% 14.78% -5.71% Mở rộng
201810.53% 12.40% -1.87% Mở rộng
201711.22% 15.00% -3.78% Mở rộng
20167.39% 18.38% -10.99% Mở rộng
20156.48% 16.23% -9.75% Mở rộng
20149.87% 17.69% -7.82% Mở rộng
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán
Với hai kênh truyền dẫn chính của chính sách tiền tệ được xem xét, kênh tiền tệ ảnh
hưởng đến nguồn cung tiền M1 và cung tiền M2 để đạt được các mục tiêu chính sách
thông qua các công cụ như: Lãi suất, dự trữ bắt buộc, tỷ giá, hoạt động thị trường mở. Vì
cung tiền M1 phản ánh sức mua thực trong nền kinh tế, đại diện cho nhu cầu thị trường
và cơ hội đầu tư, tương tự Fu và Liu (2015), bài nghiên cứu sử dụng tốc độ tăng trưởng
của cung tiền M1 làm đại diện cho kênh truyền dẫn tiền tệ.
Sự khác biệt giữa M1 và M2 có thể khá mờ, đặc biệt là khi công nghệ hiện đại đã làm cho
việc giao dịch ngân hàng trở nên dễ dàng hơn. Sự khác biệt giữa tiền trong tài khoản tiết
kiệm trực tuyến và tài khoản séc trực tuyến là tương đối nhỏ do nhiều ngân hàng cho
phép chuyển tiền ngay lập tức giữa hai tài khoản. Điều đó làm cho sự khác biệt về tính
thanh khoản giữa một số hình thức M1 và M2 là nhỏ.
Dựa trên các mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng đã đề xuất, tác giả tiến hành
kiểm định và phân tích hồi quy bằng phần mềm STATA 14. Dữ liệu thô được thu thập,
làm sạch và xử lý sơ bộ thông qua Microsoft Excel trước khi chuyển vào STATA để phân
tích.

24. 24
Biến phụ thuộc trong mô hình là tỷ lệ đầu tư của doanh nghiệp (I), được xác định bằng tỷ
lệ tổng chi tiêu cho tài sản cố định và tài sản dài hạn khác trong năm trên tổng tài sản của
doanh nghiệp.
Biến độc lập chính là chính sách tiền tệ (MP). Để làm rõ tác động của chính sách tiền tệ
đến điều chỉnh đầu tư của doanh nghiệp, chính sách tiền tệ được phân thành hai dạng:
hướng trạng thái của chính sách (MPD) và kênh truyền dẫn chính sách (M1 hoặc Credit).
Biến kiểm soát bao gồm các yếu tố nội tại doanh nghiệp có khả năng ảnh hưởng đến đầu
tư, cụ thể: tỷ lệ giữ tiền mặt (Cash), đòn bẩy tài chính (Lev), quy mô doanh nghiệp (Size),
tốc độ tăng trưởng doanh thu (Growth), số năm niêm yết (IPOage) và tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu (Return).
Định nghĩa và phương pháp đo lường các biến trong mô hình được tóm tắt chi tiết trong
bảng 3.2.
Biến Tên biến Đo lường Nguồn dữ liệu
Biến chính
I Tỷ lệ đầu tư Mua sắm tài sản cố định và các
tài sản dài hạn khác/Tổng tài
sản.
Báo cáo tài chính
MP Trạng thái chính
sách tiền tệ
Giai đoạn thắt chặt = 1
Giai đoạn nới lỏng = 0
Ngân hàng Nhà
nước Việt Nam
MPD Hướng trạng thái
chính sách
MPD > 0: Trạng thái thắt chặt
MPD < 0: Trạng thái mở rộng
Kênh truyền dẫn chính sách
M1 Kênh tiền tệ Tăng trưởng M1 so với năm
trước
Asian
Development
Bank
Credit Kênh tín dụng Tăng trưởng tín dụng so với
năm trước
Biến kiểm soát
SIZE Quy mô công ty Logarit của tổng tài sảnBáo cáo tài chính
GROWTH Tốc độ tăng trưởng Tốc độ tăng trưởng doanh thu
hoạt động so với năm trước.

25. 25
Biến Tên biến Đo lường Nguồn dữ liệu
Biến chính
I Tỷ lệ đầu tư Mua sắm tài sản cố định và các
tài sản dài hạn khác/Tổng tài
sản.
Báo cáo tài chính
MP Trạng thái chính
sách tiền tệ
Giai đoạn thắt chặt = 1
Giai đoạn nới lỏng = 0
Ngân hàng Nhà
nước Việt Nam
MPD Hướng trạng thái
chính sách
MPD > 0: Trạng thái thắt chặt
MPD < 0: Trạng thái mở rộng
Kênh truyền dẫn chính sách
M1 Kênh tiền tệ Tăng trưởng M1 so với năm
trước
Asian
Development
Bank
Credit Kênh tín dụng Tăng trưởng tín dụng so với
năm trước
Biến kiểm soát
SIZE Quy mô công ty Logarit của tổng tài sản
Báo cáo tài chính
CASH Tỷ lệ nắm giữ tiền
mặt
Tiền, các khoản tương đương
tiền và đầu tư ngắn hạn/Tổng
tài sản.
LEV Tỷ lệ đòn bẩy Tổng nợ/Tổng tài sản
REV Lợi nhuận cổ phiếuLợi nhuận khi mua và nắm giữ
cổ phiếu công ty 12 tháng.
Fiinpro – X và
Refinitiv
IPO Số năm niêm yếtThời gian từ năm phát hành cổ
phần lần đầu ra công chúng đến
năm báo cáo.
Fiinpro - X

26. 26